華能國際-深度研究報告：拐點將至靜待花開-220330（27頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 火電火電 2022 年年 03 月月 30 日日 華能國際（600011）深度研究報告 強推強推 （首次首次） 拐點將至，拐點將至，靜待花開靜待花開 目標價：目標價：11.4 元元 當前價：當前價：7.11 元元 公司概要公司概要。 公司系華能集團旗下最大的全國型綜合電力上市平臺。 華能國際主要在中國全國范圍內開發、 建設和經營管理大型發電廠， 是中國最大的上市發電公司之一。截至 2021 年底，公司可控發電裝機容量

2、118.7GW，為華能集團旗下最大的全國型綜合電力上市平臺。 火電拐點將至，煤價電價共同助力火電業績修復火電拐點將至，煤價電價共同助力火電業績修復。 1）煤價：國內產能有所緩解，短期受國際擾動。）煤價：國內產能有所緩解，短期受國際擾動。國內來看， 21 年發改委松動煤炭產能， 10-12 月動力煤產量較月動力煤產量較 20 年同期有年同期有 20%以上的增長，國內供給以上的增長，國內供給端的彈性逐漸顯現端的彈性逐漸顯現。 但由于印尼煤進口受限之后總供給仍受到一定擾動， 印尼煤事件影響消除后煤價有望迎來回落。2）電價）電價：天花板與作用半徑均被打開天花板與作用半徑均被打開。一方面，隨著 1439

3、 號文的落地，電價上浮空間被打開，從后續 11、12 月各地月度市場交易來看，電價幾近頂格上浮電價幾近頂格上??；另一方面，工商業目錄電價被取消，后續將有序引導工商業全部進入市場后續將有序引導工商業全部進入市場，使得電力市場化改革的作用和影響半使得電力市場化改革的作用和影響半徑增大。徑增大。 從火電復盤看盈利修復到行情上行的傳導路徑從火電復盤看盈利修復到行情上行的傳導路徑。 從歷史復盤來看， 煤價和利用小時均可促進 ROE 的修復。 但從股價變動來看，但從股價變動來看，煤價是推升股價修復的核心要素， 利用小時提升推動煤價是推升股價修復的核心要素， 利用小時提升推動的的 ROE 修復傳導到股價修復

4、傳導到股價的效果并不明顯的效果并不明顯。當前情景與 2017 年情況較為相似，后續三要素模型更多體現在“煤價高位震蕩、利用小時改善、電價提升”上，雖然 2017 年火電并未出現明顯的超額收益，但此次業績修復同時疊加了新能源的擴張驅動但此次業績修復同時疊加了新能源的擴張驅動，與 17年“表面相似”但實際“大有不同” 。 多重優勢加持，多重優勢加持，新能源新能源擴張擴張逐漸加快逐漸加快。行業層面：行業層面：2021 年風光 101GW 收官，后續增長有望再次實現突破，預計十四五期間風預計十四五期間風/光光 CAGR 分別為分別為 14/16%。公司層面：公司層面：當前風光運營競爭逐漸加劇， 我們認

5、為老牌電力運營商將基于地域優勢實現快速擴張，同時在火電強現金流加持下公司理論擴張規模行業最大，實現十四五 40GW 的風光裝機目標壓力并不大。此外公司對應收賬款的抵抗能力也優于行業。 盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級。采用分部估值法，火電部分給予 0.8 倍 PB，對應火電部分市值 493 億元；新能源部分參照四家可比公司 2022 年 Wind 一致性預期 PE 均值為 17x，由于公司十四五風光發展進程發展較快且有火電部分現金流的強勢加持，我們認為存在一定溢價空間，給予 20 xPE，預計 2022 年新能源部分可實現利潤 64.5 億元，對應新能源板塊市值為 1289 億

6、元。綜上，預計 2022 年公司市值為 1782 億元，較當前市值 1116 億有 60%上浮空間，目標價 11.4 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。 風險提示風險提示：煤價難以回落、電力市場化改革不及預期、電價上升不及預期、風光推進不及預期等。 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬) 204605 227962 234066 242286 同比增速(%) 20.8% 11.4% 2.7% 3.5% 歸母凈利潤(百萬) -10264 8545 12152 20296 同比增速(%) -324.8% 183.3% 42.2% 67.0% 每股盈利

7、(元) -0.65 0.54 0.77 1.29 市盈率(倍) -11 13 9 6 市凈率(倍) 1 1 1 1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年 3月29日收盤價 證券分析師：龐天一證券分析師：龐天一 電話：010-63214656 郵箱： 執業編號：S0360518070002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 1,569,809.34 已上市流通股(萬股) 1,099,770.99 總市值(億元) 1,116.13 流通市值(億元) 781.94 資產負債率(%) 74.72 每股凈資產(元) 3.62 12 個月內最高/最低價 10.03/3.77 市場

8、表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月) 相關研究報告相關研究報告 華能國際（600011）2020 年三季報點評：業績連續超預期，股息極具吸引力 2020-11-02 華能國際（600011）2020 年半年報點評：歷史第二 Q2， “亂世”方現梟雄 2020-08-20 華能國際（600011）2020 年一季報點評：受疫情影響電量下行，估值底部待邊際變化 2020-04-22 -21%29%79%129%21/0321/0621/0821/1122/0122/032021-03-292022-03-29華能國際滬深300華創證券研究所華創證券研究所 華能國際（華能國際（60001

9、1）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 對市場爭議較大的煤價及電價進行梳理對市場爭議較大的煤價及電價進行梳理， 并復盤歷次并復盤歷次火電火電行情， 對行情， 對業績修復業績修復到到股價上升的傳導路徑進行了詳細說明股價上升的傳導路徑進行了詳細說明。 投資投資邏輯邏輯 火電拐點將至，新能源進軍步伐逐漸加快火電拐點將至，新能源進軍步伐逐漸加快。一方面，煤價電價共同助力火電業績修復，隨著煤價的逐步回落和電價的穩步抬升，火電拐點將至，期待 22 年火電的反轉行情。

10、另一方面，碳中和背景下行業風光運營天花板打開，公司在地域、現金流的多重優勢加持下在新能源運營領域預計將實現快速擴張。 關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 采用分部估值法，采用分部估值法，火電部分給予 0.8 倍 PB，對應火電部分市值 493 億元；新能源部分參照四家可比公司 2022 年 Wind 一致性預期 PE 均值為 17x，由于公司十四五風光發展進程發展較快且有火電部分現金流的強勢加持，給予20 xPE，預計 2022 年新能源部分可實現利潤 64.5 億元，對應新能源板塊市值為 1289 億元。綜上，預計 2022 年公司市值為 1782 億元，較當前市值 1116 億

11、有 60%上浮空間，目標價 11.4 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。 QYkXpXaZjWrZ8ZWZ8Z7NdN9PpNnNpNmOlOnNpMeRoNoP8OnNzQwMsQnQMYsQyQ 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、公司介紹公司介紹 . 6 （一）公司沿革與股權結構 . 6 （二）除 21 年極端年份外，公司經營數據不乏亮點 . 6 二、二、火電拐點將至，煤價電價共同助力火電業績修復火電拐點將至，煤價電價共同助力火電業績修復 . 8 （一）復盤 202

12、1：火電虧損面有多大？ . 8 （二）矛盾在煤價：從現象、本質和展望三個角度解析煤價 . 8 1、首先看現象：煤價已經出現下行 . 8 2、其次看本質：煤價上行的本質源自需求旺盛下的供給彈性不足. 9 3、最后看展望：供需偏緊現象有望改善 . 10 （三）電價要素：電價作用力度與影響半徑均被打開 . 12 1、新一輪電改來臨，電價作用力度和影響半徑均打開 . 12 2、計劃電價時代漸行漸遠，市場主導能力提升 . 13 （四）三要素將何去何從？兩個長協保障火電虧損收窄 . 14 （五）復盤歷次火電行情，盈利修復到行情上行的傳導路徑幾何？ . 15 三、三、新能源為矛，風光進程逐漸加快新能源為矛，

13、風光進程逐漸加快 . 16 （一）行業：風光 21 年百萬 GW 收官，22 年增長依然可期 . 16 1、風光 21 年增長成績單亮眼，1 月再超預期 . 16 2、十四五期間增長空間廣闊 . 17 （二）公司成長性凸顯，多重優勢加持 . 17 1、風光擴張進程加快 . 17 2、區位優勢助力公司快速擴張 . 19 3、資金面：火電現金流加持，抵抗補貼能力凸顯 . 20 四、四、盈利預測盈利預測 . 21 五、五、風險提示風險提示 . 23 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖

14、表目錄 圖表 1 公司沿革 . 6 圖表 2 股權結構 . 6 圖表 3 2016-2021 營業收入及其增速（億元） . 7 圖表 4 2016-2021 歸母凈利及其增速（億元） . 7 圖表 5 2016-2021 盈利能力變動 . 7 圖表 6 2016-2021 現金流情況（億元） . 8 圖表 7 2016-2021 資產負債率及周轉率變動 . 8 圖表 8 主要電力運營商預虧統計 . 8 圖表 9 秦港 Q5500 動力煤及動力煤期貨價格走勢（元/噸） . 9 圖表 10 2021 年各產業用電（%） . 10 圖表 11 2018-2021 年二產每月用電變動（億千瓦時） .

15、10 圖表 12 煤價已有所下浮 . 10 圖表 13 2018 年至今動力煤每月產量（萬噸） . 11 圖表 14 2018 年-2021 年印尼煤月度進口量（萬噸） . 12 圖表 15 各地電價成交及溢價情況 . 12 圖表 16 電價市場化改革打開電價上浮空間 . 13 圖表 17 電價市場化改革打開電價上浮空間 . 14 圖表 18 煤炭三要素晴雨表：22 年將迎來改善 . 14 圖表 19 2018 年至今煤價（元/噸）與利用小時（小時）變動 . 15 圖表 20 ROE 變動情況（%） . 15 圖表 21 2018 年至今主要電企與指數累計收益變動（%） . 16 圖表 22

16、2015-2022 年 2 月新增風光裝機數據（GW） . 17 圖表 23 十四五期間預計風電累計裝機（GW） . 17 圖表 24 我國光伏累計裝機容量及增速（GW） . 17 圖表 25 2018 年至今公司資本開支情況（億元） . 18 圖表 26 風光裝機及其占比（MW） . 18 圖表 27 截至 2021 年底公司風光在建項目情況 . 18 圖表 28 公司在風光擴張方面的兩大優勢 . 19 圖表 29 2021H1 公司火電售電量各省分布（大陸境內） . 20 圖表 30 2021H1 風電售電量各省分布（大陸境內） . 20 圖表 31 2021H1 光伏售電量各省分布（大陸

17、境內） . 20 圖表 32 各電力運營商現金流及理論擴張規模（萬千瓦） . 21 圖表 33 主要電力運營商應收賬款占營收比重情況 . 21 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 主要新能源運營商裝機及歸母權益 . 22 圖表 35 火電板塊可比公司估值表 . 22 圖表 36 新能源板塊可比公司估值表 . 23 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、公司介紹公司介紹

18、 （一）（一）公司沿革與股權結構公司沿革與股權結構 公司系華能集團旗下最大的全國型綜合電力上市平臺。公司系華能集團旗下最大的全國型綜合電力上市平臺。 公司主要在中國全國范圍內開發、建設和經營管理大型發電廠，是中國最大的上市發電公司之一。公司是國內第一個實現在紐約、香港、上海三地上市的發電公司，并且技術經濟指標、全員勞動生產率在國內電力行業保持先進水平。截至 2021 年底，公司可控發電裝機容量 118.7GW，為華能集團旗下最大的全國型綜合電力上市平臺。 圖表圖表 1 公司沿革公司沿革 資料來源：公司官網，華創證券 股東均為國資背景，持股高度集中。股東均為國資背景，持股高度集中。截至 2021

19、 年年報發布日，公司實際控制人為國資委，第一大股東系華能國際電力開發公司。中國華能集團持有華能國際電力開發公司 75%的股份，通過直接和間接的方式合計持有公司 37.1%股權。 圖表圖表 2 股權結構股權結構 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）除除 21 年極端年份外，公司經營數據不乏亮點年極端年份外，公司經營數據不乏亮點 21 年公司年公司營收營收穩健提升穩健提升，歸母凈利潤負增長歸母凈利潤負增長。2021 年公司實現營業收入 2046.05 億元，同比增長 20.8%，其中電力及熱力業務收入 1936.51 億元，同比提升 19.88%，營收大幅 華能國際（華能國際（600011）

20、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 增長主要受到上網電量增加和結算電價上調兩方面因素的驅動。2021 年公司歸母凈利潤為-102.64 億元，21 年歸母凈利潤的異常波動主要由燃料成本大幅上漲所致。 圖表圖表 3 2016-2021 營業收入及其增速（億元）營業收入及其增速（億元） 圖表圖表 4 2016-2021 歸母凈利及其增速（億元）歸母凈利及其增速（億元） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 20 年盈利能力有所修復，年盈利能力有所修復，21 年受煤價影響年受煤價影響 ROE 再次下行再次下

21、行。2017-2019 年公司凈資產收益率分別為 2.4%、1.7%、1.7%，2020 年凈資產收益率提升 2%至 3.8%，盈利能力得到一定程度恢復。2021 年在煤價高漲和發電機組利用小時數降低的影響下，2021 年公司凈資產收益率下行至-9.8%。 圖表圖表 5 2016-2021 盈利能力變動盈利能力變動 資料來源：Wind，華創證券 火電強現金流屬性加持下經營性現金流火電強現金流屬性加持下經營性現金流整體整體穩中向好，投資現金流逐步擴張穩中向好，投資現金流逐步擴張，償債能力，償債能力穩健穩健。2017-2019 年公司經營性現金流量分別為 291.97、288.92、373.24

22、億元，2020 年在火電業務強現金流的助力下，經營性現金流凈流入增加至 420.5 億元。2021 年受燃料采購成本大幅上升影響，經營性現金流凈流入降至 60.33 億元。2018-2021 年投資現金流量依次為 205.28、290.34、420.67、426.57 億元，投資現金流連續四年擴張。與此同時，21年公司資產負債率為 75%，同比上升 7pct；公司資產周轉率為 0.44，同比+0.04 次，總資產營運效率有所提升。 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 6 2016

23、-2021 現金流情況（億元）現金流情況（億元） 圖表圖表 7 2016-2021 資產負債率及周轉率變動資產負債率及周轉率變動 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、火電拐點火電拐點將將至，至，煤價電價共同助力火電業績修復煤價電價共同助力火電業績修復 （一）（一）復盤復盤 2021：火電虧損面火電虧損面有多大？有多大？ 主要電企主要電企 2021 年虧損情況均較為嚴重年虧損情況均較為嚴重。華能國際 2021 年虧損 102.6 億。雖然虧損較為嚴重，但公司火電裝機規模裝機同樣較大，從單位 GW 火電虧損來看華能國際虧損情況處于行業中游水平，單位 GW 火電機組的

24、虧損程度低于上海電力、粵電力及大唐發電。 圖表圖表 8 主要電力運營商預虧主要電力運營商預虧統計統計 資料來源：公司公告，Wind，華創證券 注：虧損選取業績預虧披露區間的平均值 （二）（二）矛盾在矛盾在煤價煤價：從：從現象、本質和展望現象、本質和展望三個角度三個角度解析煤價解析煤價 1、首先看現象：煤價已經出現下行首先看現象：煤價已經出現下行 2021 年年冬季煤價格逐漸回落冬季煤價格逐漸回落，預計后續預計后續 2500 元元/噸的動力煤大概率不會再次出現噸的動力煤大概率不會再次出現，同時，同時 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

25、批文號：證監許可（2009）1210 號 9 國家積極制定相關政策引導煤價向合理區間發展。國家積極制定相關政策引導煤價向合理區間發展。 1）下水煤長協制定政策）下水煤長協制定政策。12 月 3 日，發改委在全國煤炭交易會公布了 2022 年煤炭長期合同簽訂履約方案征求意見稿。該意見稿指出：在供給一側，將核定能力在 30 萬噸及以上的煤炭生產企業原則上全部納入 2022 年的煤炭長協簽訂范圍；在需求一側，要求發電供熱企業除進口煤以外的用煤 100%簽訂長協。價格方面， “基準價+浮動價”的定價機制不變，5500 大卡動力煤調整區間在大卡動力煤調整區間在 550-850 元之間，其中下水煤長協基準

26、價為元之間，其中下水煤長協基準價為 700 元元/噸噸，較此前的 535 元上調約 31%。新一年的動力煤長協價格將實現每月一調。 2） 國家煤炭供需政策。） 國家煤炭供需政策。 21 年 10 月， 國家發展改革委研究依法對煤炭價格實行干預措施，隨后煤價高位應聲下跌。22 年 3 月，國家發展改革委將會同相關部門、煤炭主產區和重點企業持續加大工作力度，從推動手續辦理、加強應急儲備等多方面完善煤炭產供儲銷體系，進一步釋放優質煤炭產能，強化煤礦生產調度，力爭全國煤炭日產量穩定在 1200萬噸以上。 圖表圖表 9 秦港秦港 Q5500 動力煤及動力煤期貨價格走勢（元動力煤及動力煤期貨價格走勢（元/

27、噸）噸） 資料來源：Wind，華創證券 2、其次看本質：煤價上行的本質源自需求旺盛下的供給彈性不足其次看本質：煤價上行的本質源自需求旺盛下的供給彈性不足 從需求端來看，從需求端來看，地產松動，出口旺盛導致用電激增，地產松動，出口旺盛導致用電激增，集中體現在工業用電的集中體現在工業用電的波動，主要波動，主要體現兩個特點：體現兩個特點： 一是規模大，一是規模大， 二是二是增速快。增速快。 1） 規模上規模上： 2021 年第二產業用電占比約 68%，是中國用電市場名副其實的“壓艙石” ，第二產業需求的邊際變化很大程度上會影響整個電力市場的供需平衡。 2） 增速上） 增速上： 我們觀察到第二產業的用

28、電量出現了極為明顯的波動，由于疫情擾動，我們認為用增速將不具代表性，因此我們通過總用電量的變化觀察第二產業的用電變動情況。從下圖可以看到，第二產業用電自 1 月至 7 月出現了極為明顯的增長，即便與未受疫情影響的 18、19 年相比仍出現了大幅的波動。我們認為主要原因主要有兩個，一是國家對于地產的松動，導致整個地產鏈的用電需求再次提升，二是疫情錯位下，中國的“清零政策”導致出口強勁。第二產業本身對于用電的影響較大，同時又出現了大幅波動，因此我們認為第二產業是導致需求端上升的主要原因。 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許

29、可（2009）1210 號 10 圖表圖表 10 2021 年各產業用電（年各產業用電（%） 圖表圖表 11 2018-2021 年二產每月用電變動（億千瓦年二產每月用電變動（億千瓦時時） 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從供給端來看，從供給端來看， 總體上由于總體上由于供給受限導致供給受限導致 21 年煤價整體維持在高位，年煤價整體維持在高位， 結構上看結構上看已有煤炭已有煤炭產能的釋放節奏仍會短期內影響煤價波動。產能的釋放節奏仍會短期內影響煤價波動。供給側改革導致煤炭供給縮減，我國煤炭供給處于緊平衡狀態。因此一旦平衡被打破，價格彈性的劇烈波動便會顯現。即便煤價維

30、持在高位，煤價仍在 2 月、11 月及 22 年 1 月出現了三次下調，在此時間窗口港口庫存均不同程度提升，因此現有產能的釋放節奏不同也會在短期內影響煤價波動。 圖表圖表 12 煤價已有所下浮煤價已有所下浮 資料來源：Wind，華創證券 3、最后看展望：供需偏緊現象有望改善最后看展望：供需偏緊現象有望改善 從供給來看，從供給來看，分國內和國際兩個視角分國內和國際兩個視角。 1）國內）國內視角視角： 21 年發改委產能松動煤炭產能，年發改委產能松動煤炭產能，22 年供給端彈性已經逐步顯現。年供給端彈性已經逐步顯現。自 2021 年三季度動力 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研

31、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 煤價格快速上漲后，國內動力煤產量隨之上升，10 月、11 月、12 月動力煤產量均顯著高于去年同期，且較 20 年同期均有 20%以上的增長，國內供給端的彈性逐漸顯現。 圖表圖表 13 2018 年至今動力煤每月產量（萬噸）年至今動力煤每月產量（萬噸） 資料來源：Wind，華創證券 2）國際）國際視角視角： 雖國內供給彈性有所松動，雖國內供給彈性有所松動，但仍受一些但仍受一些 X 因素因素（X 因素指發生在正常之外卻又對結果至因素指發生在正常之外卻又對結果至關重要的因素）關重要的因素）的掣肘，目前來看主要

32、是印尼煤事件的影響。的掣肘，目前來看主要是印尼煤事件的影響。2021 年 12 月 31 日，印度尼西亞能源與礦產資源部 （ESDM） 突然宣布， 因預計今年 1-2 月國內電廠煤炭供應緊張，為了避免煤炭短缺引發電力危機， 政府決定禁止所有 1 月的煤炭出口， 將所有的煤炭 （包括已經在港口準備裝船或發運的煤）供應國內電廠。1 月 20 日，印尼能礦局發布公告，考慮印尼國家電力公司以及終端庫存有所好轉， 且對2021年各礦山國內市場義務 （DMO）完成情況進行評估，宣布對 139 座礦山的出口銷售禁令予以撤銷。 雖然雖然禁令持續時間較短，禁令持續時間較短， 但由于但由于 21 年印尼進口煤數量

33、維持在高位，年印尼進口煤數量維持在高位， 對國內煤炭供應對國內煤炭供應也產也產生了影響生了影響。2021 年全年印尼進口動力煤均維持在高位，對印尼煤的依賴性不斷加強導致在印尼宣布進口之后國內煤炭總供給又陷入了較為被動的局面。但但從下游電企實際從下游電企實際購煤購煤情況來看，情況來看，1 月拖欠的煤炭供應將于月拖欠的煤炭供應將于 2 月份補足，印尼煤事件整體對電企影響月份補足，印尼煤事件整體對電企影響或或較小較小，但目前但目前 1、 2 月份印尼煤進口官方統計數據尚未公布，月份印尼煤進口官方統計數據尚未公布， 具體對國內煤炭供給的沖擊影響仍具體對國內煤炭供給的沖擊影響仍需后續進一步驗證。需后續進

34、一步驗證。 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 2018 年年-2021 年印尼煤月度進口量（萬噸）年印尼煤月度進口量（萬噸） 資料來源：Wind，華創證券 （三）（三）電價電價要素要素：電價電價作用力度作用力度與與影響影響半徑均被打開半徑均被打開 煤價高企倒逼電力市場化改革重啟，煤價高企倒逼電力市場化改革重啟，電價的天花板與作用半徑均被打開。電價的天花板與作用半徑均被打開。煤價三季度不斷沖高，電企經營壓力不斷加大，各地限電頻發。隨后關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改

35、革的通知(1439 號文)應聲落地。一方面，上浮空間打開；另一方面，更重要的是電改的作用半徑也隨之擴張。 1、新一輪電改來臨，新一輪電改來臨，電價作用力度和影響半徑均打開電價作用力度和影響半徑均打開 1439 號文不亞于此前的號文不亞于此前的 15 年電改，電價上浮打開疊加取消工商業目錄電價是兩大最核年電改，電價上浮打開疊加取消工商業目錄電價是兩大最核心看點。心看點。 首先電價上浮天花板被打開首先電價上浮天花板被打開，主要將貢獻，主要將貢獻 22 年業績年業績。隨著 1439 號文的落地，電價上浮空間被打開，從后續 11、12 月各地月度市場交易來看，電價幾近頂格上浮。但由于多地11 月份來陸

36、續上浮電價， 因此電價上升對 21 年業績的貢獻不大， 主要貢獻 22 年的業績。 圖表圖表 15 各地電價成交及溢價情況各地電價成交及溢價情況 交易類型交易類型 省份省份 成交價格成交價格 年度 廣東 2021 年廣東省成交電量 2541.6 億千瓦時，成交均價 0.49704 元/千瓦時，較 0.453 元/度基準價溢價 9.7% 江蘇 2021 年江蘇省成交電量 2647.3 億千瓦時，成交均價 0.46669 元/千瓦時，較 0.391 元/度基準價溢價 19.4% 月度 重慶 11 月直接交易結算電量 33.36 億千瓦時，同比上升 22.79%，疊加原合同價差后平均購電價上浮 7.

37、6684 分/千瓦時，較煤電基準價上浮 19.35% 江蘇 截止至 12 月 15 日， 12 月月內成交電量 27.35 億千瓦時， 成交均價 469 元/兆瓦時，溢價 19.4% 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 福建 12 月福建省開展首次電網企業代理購電交易，成交價格 0.4717元/千瓦時， 較福建省基準價上浮 0.0785 元/千瓦時， 溢價 19.96% 安徽 安徽省電力公司 12 月代理購電掛牌電價交易加權平均價 461.28元/兆瓦時。 湖南 湖南 2021 年 12

38、 月電力市場交易成交平均價格為 0.539 元/千瓦時，平均價差為漲價 8.88 分/千瓦時，溢價 19.5% 陜西 2021年12月陜西省電網企業代理購電掛牌交易成交電價 425.35元/兆瓦時。與燃煤基準價 354.5 元/兆瓦時相比上升了 19.99% 浙江 浙江2021年12月省統調燃煤上網電量集中競價成交價格498.36元/兆瓦時，按浙江省燃煤基準電價 415.3 元/兆瓦時計算，溢價20% 資料來源：華創證券整理 其次電價的作用和影響半徑增大。其次電價的作用和影響半徑增大。此前電改難以落到實處的原因是工商業可選擇購買市場電或執行工商業目錄電價。在煤價較低時，市場電在集中競價的交易模

39、式下往往折價成交，工商業會選擇購買價格較低的市場電；但是如果不取消工商業目錄電價，在煤價較高時， 市場電如果出現溢價情況， 工商業可以選擇執行電價較低的目錄電價。 此次此次 1439號文同時取消了工商業目錄電價，有序引導工商業全部進入市場這一措施有效保障了電號文同時取消了工商業目錄電價，有序引導工商業全部進入市場這一措施有效保障了電價上浮能最終作用到電企，電價的作用和影響半徑實現了真正意義上的增大。價上浮能最終作用到電企，電價的作用和影響半徑實現了真正意義上的增大。 圖表圖表 16 電價市場化改革打開電價上浮空間電價市場化改革打開電價上浮空間 資料來源：華創證券整理 2、計劃電價時代漸行漸遠，

40、市場主導能力提升計劃電價時代漸行漸遠，市場主導能力提升 電力市場化改革時電價上漲的基石，電價有望實現由電力市場化改革時電價上漲的基石，電價有望實現由價值決定價格價值決定價格，供需反應波動，供需反應波動。1）我國電力行業目前公用事業的屬性較為明顯，市場化改革后，市場化電部分幾乎全部為折價成交，相當于變相降低標桿電價讓利下游企業。電力改革不斷深入后，電力有望回歸商品屬性，回歸價值決定價格，用戶對電力質量的不同需求決定不同電價（比如有不間斷電力需求的用戶相較需求靈活的電力用戶支付合理的溢價等） 。2）電價由市場的短期供需決定。以美國為例，美國電價呈現出明顯的季節特征，夏季用電需求旺盛，年內電價峰值相

41、較于低谷提價幅度在 8%左右。 目前我國電價上浮一般要經由各地政府部分層層審批，且只有市場化交易部分才有上浮空間。未來電價并入市場軌道后，電價調整將 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 更為靈活，將交由市場疏導成本變動。在電價可以實現由價值決定價格，供需反應波動在電價可以實現由價值決定價格，供需反應波動后，電價上浮才能夠被真正意義上打開。后，電價上浮才能夠被真正意義上打開。 圖表圖表 17 電價市場化改革打開電價上浮空間電價市場化改革打開電價上浮空間 資料來源：華創證券 （四）（四）三要

42、素將何去何從三要素將何去何從？兩個長協保障火電虧損收窄兩個長協保障火電虧損收窄 我們如何預測未來走勢？基于當前情況我們認為和 2017 年情形較為類似。 電力供需偏緊情況下利用小時數有望回升，同時疊加電價上浮，煤價大概率會在高位企穩，火電虧損情況有望緩解，業績修復逐步開啟。 圖表圖表 18 煤炭三要素晴雨表：煤炭三要素晴雨表：22 年將迎來改善年將迎來改善 資料來源：華創證券整理 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 兩個長協保障火電虧損收窄。兩個長協保障火電虧損收窄。12 月 3 日，發

43、改委在全國煤炭交易會公布了 2022 年煤炭長期合同簽訂履約方案征求意見稿。該意見稿指出：在供給一側，將核定能力在 30 萬噸及以上的煤炭生產企業原則上全部納入 2022 年的煤炭長協簽訂范圍；在需求一側，要求發電供熱企業除進口煤以外的用煤 100%簽訂長協。價格方面， “基準價+浮動價”的定價機制不變，5500 大卡動力煤調整區間在 550-850 元之間，其中下水煤長協基準價為其中下水煤長協基準價為 700元元/噸噸，煤價長協有望將電企成本保障在合理范圍，煤價長協有望將電企成本保障在合理范圍。同時疊加電價上浮后長協電價上浮后長協電價電價能夠合能夠合理保障收入理保障收入，2022 年火電虧損

44、較 2021 年有望收窄至盈虧平衡。 （五）（五）復盤歷次火電行情，復盤歷次火電行情，盈利修復到行情上行的傳導路徑幾何盈利修復到行情上行的傳導路徑幾何？ 從歷史復盤來看，煤價和利用小時均可促進從歷史復盤來看，煤價和利用小時均可促進 ROE 的修復的修復。2008 年至今火電共有三次較為顯著的業績修復， 分別在 09 年、 13 年和 19 年。 09 和 13 年的業績修復邏輯較為相似，即均由煤價推動的 ROE 的提升。18、19 年煤價整體表現較為穩定，主要由利用小時的改善推動的 ROE 的修復。 圖表圖表 19 2018 年至今煤價（元年至今煤價（元/噸）與利用小時（噸）與利用小時（小時小

45、時）變動）變動 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 20 ROE 變動情況變動情況（%） 資料來源：Wind，華創證券 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 但從但從股價變動股價變動來看，煤價是推升股價修復的核心要素來看，煤價是推升股價修復的核心要素，利用小時的提升推動的，利用小時的提升推動的 ROE 修修復傳導到股價的效果并不明顯。復傳導到股價的效果并不明顯。當前情景與 2017 年情況較為相似，后續三要素模型更多體現在“煤價高位震蕩、利用小時改善、電價提升”上，雖然 2017 年火

46、電并未出現明顯的超額收益，但此次業績修復同時疊加了新能源的擴張驅動，與 17 年“表面相似”但實際“大有不同” 。 圖表圖表 21 2018 年至今主要電企與指數累計收益變動（年至今主要電企與指數累計收益變動（%） 資料來源：Wind，華創證券 注：以2008年1月1日為基準計算后續累計收益 三、三、新能源為矛新能源為矛，風光進程逐漸加快，風光進程逐漸加快 （一）（一）行業：風光行業：風光 21 年百萬年百萬 GW 收官，收官，22 年增長依然可期年增長依然可期 1、風光風光 21 年增長年增長成績單亮眼，成績單亮眼，1 月月再再超預期超預期 2021 年全年風光新增裝機 101GW，其中風電

47、 48GW、光伏 53GW，重點關注三大發展趨勢：1）海風新增裝機 1.7GW，是此前累計裝機的 1.8 倍；2）分布式光伏新增 29GW，新增首次超過集中式， 占光伏裝機的55%； 3） 100GW規模的風光大基地已開工建設75GW。 一月份數據來看， 風光裝機情況同樣樂觀。一月份數據來看， 風光裝機情況同樣樂觀。 2022 年一月份新增風光裝機 12GW， 即便 2022年 1 月數據與前年前兩個月數據對比，依然遠超往年新增裝機的節奏。 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表

48、22 2015-2022 年年 2 月新增風光裝機數據（月新增風光裝機數據（GW） 資料來源：Wind，華創證券 注：國家能源局未披露2015-2021年一月新增裝機數據，故用前兩月數據作為對比 2、十四五期間增長空間廣闊十四五期間增長空間廣闊 風電方面風電方面， 預計至 2025年， 風電裝機將達 5.4億千瓦， 較目前實現翻番， 復合增速 13.8%；至 2050 年，風機裝機將達到 19.7 億千瓦，復合增速 6.7%。光伏方面，光伏方面，2021年國內新增裝機預計達 55-65GW，十四五期間光伏年均新增裝機或將在 70-90GW 之間，到 2025年國內光伏新增裝機最高可達 110G

49、W， 樂觀情況下光伏新增裝機較當前水平有望實現倍增。 圖表圖表 23 十四五期間預計風電累計裝機（十四五期間預計風電累計裝機（GW） 圖表圖表 24 我國光伏累計裝機容量及增速（我國光伏累計裝機容量及增速（GW） 資料來源：全球能源互聯網發展合作組織，中電聯，華創證券 資料來源：CPIA，華創證券 （二）（二）公司成長性凸顯公司成長性凸顯，多重優勢加持，多重優勢加持 1、風光擴張進程加快風光擴張進程加快 資本開支資本開支連年向風光傾斜，連年向風光傾斜，2022 年風光資本開支占比有望年風光資本開支占比有望達達七成。七成。公司資本開支由 2018年 211 億快速上升至 2022 年的 458

50、億， 其中風光資本開支占比也快速提升， 有望由 2018 華能國際（華能國際（600011）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 年的 34%上升至 2022 年的 68%，其中 2019 年風光資本開支占比提升幅度最為限制，較上年相比提升 27%。風光裝機提升速度與資本開支相互印證。風光裝機提升速度與資本開支相互印證。2019 年風光裝機占總裝機年風光裝機占總裝機的比例也出現顯著提升，截至的比例也出現顯著提升，截至 2021 年，公司風光裝機占總裝機比例已達年，公司風光裝機占總裝機比例已達 11.7%。 圖表圖表 25