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1、 食品飲料食品飲料|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 7 月月 18 日日 600872.SH 增持增持 原評級：未有評級原評級：未有評級 市場價格市場價格:人民幣人民幣 19.06 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 本報告要點本報告要點 中炬高新深度報告中炬高新深度報告 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(31.0)(27.8)(27.3)(43.6)相對上證綜指(31.5)(26.0)(26.3)(35.6)發行股數(百萬)783.22 流通股(百萬)770.99 總市值(人民幣 百萬)14,928.22

2、3 個月日均交易額(人民幣 百萬)312.16 主要股東 中山火炬集團有限公司 10.99 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年7月16日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料：調味發酵品食品飲料：調味發酵品 證券分析師：鄧天嬌證券分析師：鄧天嬌(8610)66229391 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080002 中炬高新中炬高新 公司內部積極推進改革，積蓄力量靜待花開 中炬高新為調味品龍頭企業，公司擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大品牌，產品品質及中炬高新為調味品龍頭企業，公司擁有“

3、廚邦”、“美味鮮”兩大品牌，產品品質及品牌影響力深入人心。過去幾年公司因大股東頻繁更換導致發展速度慢于競品，品牌影響力深入人心。過去幾年公司因大股東頻繁更換導致發展速度慢于競品，2023年火炬集團重新掌舵，同時引進具有華潤背景的高管入駐，開啟對公司的系列改革。年火炬集團重新掌舵，同時引進具有華潤背景的高管入駐，開啟對公司的系列改革。從從 1Q24 業績表現來看，公司改革成效初顯，未來隨著營銷體系及內部管理體系的不業績表現來看，公司改革成效初顯，未來隨著營銷體系及內部管理體系的不完善，我們相信公司將逐步步入改革兌現期。首次覆蓋，給予完善，我們相信公司將逐步步入改革兌現期。首次覆蓋，給予增持增持評

4、級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 調味品龍頭企業，廚邦品牌馳名全國調味品龍頭企業，廚邦品牌馳名全國，市占率仍有較大提升空間，市占率仍有較大提升空間。中炬高新是中山市首家上市公司，于 1995 年在上海證券交易所上市。公司擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大調味品品牌，2023 年實現營收 51.4 億元，其中醬油類產品占比 62.2%，為醬油行業第二梯隊的龍頭企業。公司業務包括制造業、園區及房地產開發運營兩大板塊，其中調味品為公司核心業務，截至2023 年末，公司旗下控股子公司美味鮮公司營收占公司整體營收比重為 96.0%。公司聚焦發展高鮮醬油特色品類，廚邦特級鮮生抽產品知名度較高。公司產品噸價

5、高于主要競品，因產品線定位中高端，所以此前渠道結構以家庭端銷售為主。根據調味品百強企業產量數據觀察，調味品行業逐漸步入存量競爭時代，行業集中度較高。存量博弈背景下，公司調整發展戰略，積極布局餐飲渠道，構建全國化布局。股權之爭結束，內部經營步入正軌，股權之爭結束，內部經營步入正軌，管理層積極推進各項改革管理層積極推進各項改革。（1）中炬高新近兩年大股東頻繁更換，對公司經營產生一定影響，公司收入增速慢于行業內其他競品。2023 年火炬集團重新掌舵，重返中炬高新第一大股東位置，同時引進具有華潤背景的管理人員入駐，對公司過往發展存在的問題進行全面梳理改革，公司經營重新步入正軌。（2）公司公告 2024

6、年限制性股票激勵計劃（草案），股票來源為 2021 年公司通過集中競價交易方式回購的公司股份，回購數量總股本的 1.83%，授予價格為 14.19 元/股，授予激勵對象為 329 人，其中高管 7 人。從行權條件來看，公司對營收增長率、營業利潤率、凈資產收益率等三個方面制定了完成目標，且三個行權條件必需同時滿足才可解鎖。我們認為，2024 年公司員工持股計劃落地，有助于激發內部組織活力，對核心隊伍建設起到積極作用。（3）隨著新管理層入駐，公司在營銷體系及內部管理方面持續提升，例如，改革供應鏈體系，提升管理效率，調整人效指標，剝離非核心資產等。我們預計采購、營運、市場部門的成本將有明顯下降，未來

7、公司毛利率及凈利率提升空間較大。公司有望通過產品結構優化、全國化布局實現美味鮮公司有望通過產品結構優化、全國化布局實現美味鮮較快增長較快增長，上半年公司仍處于梳理價盤、，上半年公司仍處于梳理價盤、重塑渠道價值鏈體系的改革中，靜待改革成效逐一兌現重塑渠道價值鏈體系的改革中，靜待改革成效逐一兌現。（1）產品方面，公司聚焦打造全國化大單品，資源向高鮮醬油及雞精雞粉品類傾斜，考慮到廚邦特級生抽較好的消費基礎，目前被作為全國化大單品的方向推進。此外，公司改變此前品類延伸策略，對低毛利產品SKU 進行削減，重視利潤型產品布局。（2）渠道方面，公司區域化特征明顯，南部區域為美味鮮大本營市場，2023 年營收

8、占比為 41.8%，公司大本營以外市場市占率提升空間較大。公司對營銷體系進行優化，調整渠道費用投放方式，對渠道賦能支持，增強與渠道粘性。我們認為渠道體系化改革及產品價盤提升需要經歷淡旺季時間考驗，因此改革效果不會一蹴而就。2024 年為公司的改革年，公司管理層改革決心堅定，可期待未來改革成效逐一兌現。（3）因公司產品線定位高于競品，疊加此前戰略側重布局 C 端，因此公司餐飲渠道占比不到 30%。餐飲渠道是調味品最大的需求終端，占比約50%左右。餐飲渠道具有一定壁壘，但是憑借廚邦品牌較強的品牌影響力，可助力公司較快實現餐飲渠道及工業化渠道布局。估值估值 近日，公司公告 1H24 業績預告，2 季

9、度受整體宏觀環境及內部渠道改革影響，營收同比下滑 11.8%，扣非歸母凈利同比下滑 13.8%-54.6%，業績短期承壓。參考上半年業績預告，如不考慮土地賠償款對報表貢獻及對外并購等因素，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為55.0、62.8、71.6 億元，收入增速為 7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司歸母凈利 17.0 億元，扣非歸母凈利 5.2 億元，同比降 5.8%。非經常性損益中預計未決訴訟收益為 11.8 億元?？紤]到公司未來將不再受訴訟案件影響，我們預計 24 至 26 年歸母凈利分別為 7.1 億元、9.0億元、11.1 億元，同比分別-58.2%、+

10、27.2%、+22.9%，對應歸母凈利率分別為 12.9%、14.4%、15.5%。EPS 分別為 0.91、1.15、1.42 元/股，對應 PE 分別為 21.0X、16.5X、13.5X，首次覆蓋，給予公司增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟下行風險，需求復蘇較慢。全國化布局不及預期，餐飲渠道布局不及預期。原材料成本出現波動。行業競爭加劇。征地補償合同金額與實際審計結果存在偏差。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)5,341 5,139 5,502 6,279 7

11、,159 增長率(%)4.4(3.8)7.1 14.1 14.0 EBITDA(人民幣 百萬)809 749 1,046 1,295 1,565 歸母凈利潤(人民幣 百萬)(592)1,697 710 903 1,110 增長率(%)(179.8)(386.5)(58.2)27.2 22.9 最新股本攤薄每股收益(人民幣)(0.76)2.17 0.91 1.15 1.42 市盈率(倍)(25.2)8.8 21.0 16.5 13.5 市凈率(倍)5.0 3.2 2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA(倍)35.8 28.1 12.6 9.6 7.2 每股股息(人民幣)0.0 0.4 0.3

12、 0.4 0.5 股息率(%)0.0 1.4 1.5 1.9 2.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (44%)(34%)(25%)(15%)(5%)5%Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 Mar-24 Apr-24 May-24 Jun-24 Jul-24 中炬高新 上證綜指 2024 年 7 月 18 日 中炬高新 2 目錄目錄 改革持續推進，管理改善有望提振公司業績改革持續推進，管理改善有望提振公司業績.5 公司背景介紹：調味品龍頭企業，廚邦品牌馳名全國.5 股權結構：股權之爭結束，火炬集團及其一致行動人為公司大股東.6 經

13、營班子：新管理層上任，持續推進內部改革，管理改善有望提振業績.8 激勵機制：歷史遺留問題解決，2024 年員工股權激勵靴子落地.8 土地合同糾紛案件妥善解決，房地產業務將逐漸被剝離.10 基礎品類醬油不斷升級革新，其他品類表現穩健基礎品類醬油不斷升級革新，其他品類表現穩健.12 行業概況：醬油行業集中度高，行業整體由量增轉為價驅模式.12 產品品類：基礎品類不斷升級，向功能型醬油延伸.13 產品策略：高毛利主銷產品占比提升，產品組合拳貢獻增量.14 產能分析：公司現有產能可有效支撐美味鮮未來銷售實現較快增長.15 發力餐飲渠道，補齊短板，構建全國營銷網絡發力餐飲渠道，補齊短板，構建全國營銷網絡

14、.17 營銷體系改革：公司已完成營銷架構調整，1Q24 渠道改革效果初顯.17 餐飲渠道拓展：餐飲渠道有壁壘，公司積極尋找突破口提升餐飲渠道占比.18 提人效，降成本，盈利能力持續優化提人效，降成本，盈利能力持續優化.20 經營端：扣非歸母凈利率低于同行，未來提升空間較大.20 成本端：產品結構優化及采購單價下降促使毛利率水平提升.21 盈利預測盈利預測.22 風險提示風險提示.24 9WfYaYbZeZfYfVdX9PcM6MsQmMnPnRiNqQoRlOmNxO7NrQnNuOnMrMwMqNrP2024 年 7 月 18 日 中炬高新 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘

15、要投資摘要.1 圖表圖表 1.調味發酵品上市公司調味發酵品上市公司 2023 年營收及增速年營收及增速.5 圖表圖表 2.調味品發酵品上市公司調味品發酵品上市公司 2023 年歸母凈利及增速年歸母凈利及增速.5 圖表圖表 3.2022 年中國快消品市場前年中國快消品市場前 50 品牌榜單品牌榜單.5 圖表圖表 4.中炬高新大股東變更為中山火炬集團及其一致行動人中炬高新大股東變更為中山火炬集團及其一致行動人.6 圖表圖表 5.1Q24 中炬高新股權結構圖中炬高新股權結構圖.6 圖表圖表 6.廣東美味鮮公司股權結構圖（更新至廣東美味鮮公司股權結構圖（更新至 2024 年年 6 月）月）.7 圖表圖

16、表 7.美味鮮營收及增速美味鮮營收及增速.7 圖表圖表 8.美味鮮凈利潤及增速美味鮮凈利潤及增速.7 圖表圖表 9.2023 年年美味鮮子公司占上市公司營收美味鮮子公司占上市公司營收 96.0%.7 圖表圖表 10.公司新任管理層背景介紹公司新任管理層背景介紹.8 圖表圖表 11.中炬高新中炬高新 2024 年限制性股票激勵計劃激勵對象及授予情況年限制性股票激勵計劃激勵對象及授予情況.9 圖表圖表 12.中炬高新激勵計劃業績考核條中炬高新激勵計劃業績考核條件件.9 圖表圖表 13.2023 年調味品上市公司人均薪酬年調味品上市公司人均薪酬.10 圖表圖表 14.中炬高新人均創收顯著低于海天味業

17、中炬高新人均創收顯著低于海天味業.10 圖表圖表 15.中匯合創營收及同比增速中匯合創營收及同比增速.11 圖表圖表 16.中匯合創凈利潤及同比增速中匯合創凈利潤及同比增速.11 圖表圖表 17.1Q24 醬油醬油 CR5 市占率為市占率為 77.9%.12 圖表圖表 18.海天、中炬、千禾，醬油品類占總營收比重變化海天、中炬、千禾，醬油品類占總營收比重變化.12 圖表圖表 19.16 至至 22 年調味品百強企業總產量及同比增速年調味品百強企業總產量及同比增速.12 圖表圖表 20.16 至至 22 年調味品百強企業銷售收入及同年調味品百強企業銷售收入及同比增速比增速.12 圖表圖表 21.

18、醬油產品的分類醬油產品的分類.13 圖表圖表 22.海天及中炬基礎品類生抽、老抽、味極鮮相同規格產品及單價海天及中炬基礎品類生抽、老抽、味極鮮相同規格產品及單價.13 圖表圖表 23.不同品牌減鹽醬油及零添加醬不同品牌減鹽醬油及零添加醬油單品及售價油單品及售價.14 圖表圖表 24.2019 至至 2023 年海天噸價及銷量增速年海天噸價及銷量增速.14 圖表圖表 25.2019 至至 2023 年中炬噸價及銷量增速年中炬噸價及銷量增速.14 圖表圖表 26.2018 至至 2023 年公司不同產品營收占比年公司不同產品營收占比.15 圖表圖表 27.1Q23 至至 1Q24 公司不同產品分季

19、度營收占公司不同產品分季度營收占比比.15 圖表圖表 28.2019 至至 2023 年公司不同產品毛利率表現年公司不同產品毛利率表現.15 圖表圖表 29.美味鮮陽西及中山生產基地擴產項目美味鮮陽西及中山生產基地擴產項目.16 圖表圖表 30.美味鮮公司調味品產能歷史變動美味鮮公司調味品產能歷史變動.16 圖表圖表 31.2023 年中炬高新不同區域收入占比年中炬高新不同區域收入占比.17 圖表圖表 32.公司地級市和區縣市場開發率公司地級市和區縣市場開發率.17 圖表圖表 33.2019 至至 2024 年年 1 季度末，公司經銷商數量季度末，公司經銷商數量.18 圖表圖表 34.2019

20、 年至年至 2023 年，不同區域經銷商平均營收年，不同區域經銷商平均營收.18 2024 年 7 月 18 日 中炬高新 4 圖表圖表 35.2019-2023 年全國餐飲行業收年全國餐飲行業收入及同比增速入及同比增速.18 圖表圖表 36.2024 年中國調味品渠道結構年中國調味品渠道結構.18 圖表圖表 37.基礎調味品上市公司扣非歸母凈利率對比（單位：基礎調味品上市公司扣非歸母凈利率對比（單位：%）.20 圖表圖表 38.基礎調味品上市企業銷售費用率對比基礎調味品上市企業銷售費用率對比.20 圖表圖表 39.基礎調味品上市公司管理費用率對比基礎調味品上市公司管理費用率對比.20 圖表圖

21、表 40.2023 年海天及中炬銷售費用細分項占收入比重年海天及中炬銷售費用細分項占收入比重.20 圖表圖表 41.2023 年海天及中炬管理費用細分項占收入比重年海天及中炬管理費用細分項占收入比重.20 圖表圖表 42.上市調味品企業毛利率對比上市調味品企業毛利率對比.21 圖表圖表 43.上市調味品企業噸價對比上市調味品企業噸價對比.21 圖表圖表 44.2021 年調味品提價統計年調味品提價統計.21 圖表圖表 45.原材料成本價格同比增速（單位：原材料成本價格同比增速（單位：%）.21 圖表圖表 46.公司主營業務產品結構拆分公司主營業務產品結構拆分.23 圖表圖表 47.可比公司估值

22、比較可比公司估值比較.23 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).25 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).25 財務指標財務指標.25 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).25 2024 年 7 月 18 日 中炬高新 5 改革改革持續推進持續推進，管理改善有望提振公司業績，管理改善有望提振公司業績 公司背景介紹公司背景介紹：調味品龍頭企業，調味品龍頭企業，廚邦廚邦品牌馳名全國品牌馳名全國 中炬高新技術實業（集團）股份有限公司于 1993 年在廣東省中山市注冊成立，1995 年在上海證券交易所上市（股票代碼：600872），是中山市首家上市公司。公司業務范圍涉及調味

23、食品、園區運營及城市開發，其中調味品為其核心業務。公司擁有“廚邦”、“美味鮮”兩大調味品品牌，產品涵蓋醬油、雞粉（精）、蠔油、醬類、復合調味料等 10 多個品類。2023 年公司營收 51.4 億元，營收規模雖不及海天味業的 1/4，但為醬油行業第二梯隊的龍頭企業。廚邦醬油采用傳統南派釀造工藝，通過高鮮醬油賽道切入行業，目前銷售以家庭端為主。公司所生產的廚邦醬油（特級鮮生抽）氨基酸態氮每 100ml 醬油達到 1.3g 以上，定位中高端?！皬N邦醬油美味鮮，曬足 180 天”的廣告標語給消費者留下了深刻印象。2023 年 6 月，凱度消費者指數發布的 2023年全球品牌足跡報告顯示，廚邦以 1.

24、65 億消費者觸達數，33.1%的滲透率，位列中國快速消費品市場前 50 品牌榜單，在醬油品類中，廚邦排名第三，僅次海天、李錦記。圖表圖表 1.調味調味發酵品發酵品上市公司上市公司 2023 年年營收及增速營收及增速 圖表圖表 2.調味品調味品發酵品發酵品上市公司上市公司 2023 年年歸母凈利及增速歸母凈利及增速 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 注：上圖圖例中，中炬高新為扣非歸母凈利 圖表圖表 3.2022 年中國快消品市場前年中國快消品市場前 50 品牌榜單品牌榜單 2022 排名排名 品牌品牌 消費者觸及數消費者觸及數（百萬）（百萬）滲透率滲透率（%）年年

25、均選擇次數均選擇次數 2022 1 伊利 1,227.2 91.6 6.8 2 蒙牛 1,069.6 89.6 6.1 3 康師傅 819.2 82.4 5.1 4 海天海天 798.3 83.9 4.8 5 旺旺 419.9 65.3 3.3 6 雙匯 415.3 61.0 3.5 7 金龍魚 409.8 65.9 3.2 8 農夫山泉 407.1 64.2 3.2 9 維達 393.4 56.8 3.5 10 心相印 383.3 60.1 3.2 26 李錦記李錦記 201.3 40.9 2.5 36 廚邦廚邦 164.8 33.1 2.5 45 千禾千禾 130.4 27.2 2.4 資

26、料來源：凱度消費，中銀證券 注：表中滲透率是指一年中有多少家庭購買某品牌。24651326(4.1)5.7(3.8)31.6 17.0(3.9)16.3(1.5)24.2 12.8 13.5 16.5 25.1(20.7)(30)(20)(10)010203040050100150200250300海天味業安琪酵母中炬高新千禾味業天味食品涪陵榨菜寶立食品恒順醋業蓮花健康仲景食品安記食品日辰股份佳隆股份朱老六2023年營收同比增速（億元）（%）56 5 5(9)(4)(6)54 34(8)40(37)37 11 18(66)(80)(60)(40)(20)020406080(10)0102030

27、405060海天味業安琪酵母中炬高新千禾味業天味食品涪陵榨菜寶立食品恒順醋業仲景食品日辰股份佳隆股份朱老六2023年歸母凈利同比增速（%）（億元）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 6 股權結構：股權之爭結束，火炬集團及其一致行動人為公司大股東股權結構：股權之爭結束，火炬集團及其一致行動人為公司大股東 火炬集團火炬集團重新掌舵，重返重新掌舵，重返中炬高新第一大股東中炬高新第一大股東位置位置。公司最初的第一大股東為中山火炬集團，中山火炬開發區管委會為其實際控制人。2015 年，前海人壽多次舉牌，成為中炬第一大股東。2018 年，前海人壽將所持 20.14%的全部股權轉讓給寶能集團控制的中山

28、潤田投資有限公司。2018 年 9 月，中炬高新第一大股東變更為中山潤田投資有限公司，持股比例 24.92%。自 2021 年 3 季度起，寶能集團遇資金問題，持續質押公司股票，中山潤田投資有限公司持股比例由 3Q21 的 24.79%下降至 2023年 6 月末的 10.88%。2023 年 5 月，國資大股東中山火炬集團重新拿回控股權，中炬高新大股東變更為中山火炬集團及其一致行動人（公資集團、鼎暉雋禺、鼎暉桉鄴），持股比例合計 19.6%（截至1Q24）。根據公司 2024 年 5 月 23 日公告，中山潤田所持公司非限售流通股 1478 萬股（占公司總股本 1.893%）近日將被司法拍賣

29、，也就意味著寶能系公司持股比例進一步降低。圖表圖表 4.中炬高新中炬高新大股東大股東變更為中山火炬集團變更為中山火炬集團及及其一致行動人其一致行動人 資料來源：iFind,公司公告，中銀證券 截至截至 2023 年末，年末，美味鮮美味鮮子子公司占上市公司營收比重為公司占上市公司營收比重為 96.0%。公司旗下有兩家全資子公司，4 家控股子公司，上市公司持有廣東美味鮮公司 75%的股權。截至 2023 年末，美味鮮公司營收占公司比重為 96.0%。根據公告的子公司美味鮮公司未來三年戰略規劃方案，到 2026 年，美味鮮公司營業收入目標 100 億元，營業利潤目標 15 億元。我們預計，未來地產及

30、其他非核心業務有望逐漸從上市公司體內被剝離。圖表圖表 5.1Q24 中炬高新股權結構圖中炬高新股權結構圖 資料來源：iFind,企查查，中銀證券 2023年年5月月，中中炬高炬高新新第一大股東第一大股東變更為變更為中山火炬集團及其一中山火炬集團及其一致行動人致行動人。截至截至1Q24，大股東及一直行動大股東及一直行動人合計持股比例人合計持股比例為為19.60%。前海人壽多次舉牌 中 炬 高 新，2015年 末持 股比例達18.50%，成為新晉第一大股東。前 海 人 壽 將 所 持20.14%的股權全部轉讓給同受寶能集團控制的中山潤田投資有限公司。前海人壽持續增持，2016年末持股 比 例 增

31、加 至20.14%。公司董事會換屆完成，寶能集團占據6個常務董事席位中的4席，正式成為中炬高新大股東。中炬高第一大股東變更為寶能集團。2021年起中炬高新大股東股份被頻繁質押，多次觸達警戒線。2015年年2016年年2018年年9月月2018年年11月月2019年年3月月2021至至2023年年2023年年5月月中炬高新技術實業（集團）股份有限公司中炬高新技術實業（集團）股份有限公司中山火炬集團中山火炬集團有限公司有限公司中山潤田投資有中山潤田投資有限公司限公司10.99%香港中央結算有限公司上海高毅資產管理合伙企業（有限合伙）-高毅鄰山1號望遠基金上海鼎暉雋禺投資合伙企業（有限合伙）嘉興鼎暉

32、桉鄴股權投資合伙企業（有限合伙）中山火炬公有資產經營集團有限公司唐擁武中國農業銀行股份有限公司-交銀施羅德內需增長一年持有期混合型證券投資基金中國農業銀行股份有限公司-交銀施羅德國企改革靈活配置混合型證券投資基金7.82%2.88%2.66%3.07%19.6%5.61%1.04%1.91%0.69%0.66%中山創新科技發展有限公司中山中炬高新物業管理有限公司廣東中匯合創房地產有限公司廣東美味鮮廣東美味鮮調味食品有限公司調味食品有限公司中山火炬森萊高技術有限公司中山火炬精工機械有限公司其他持股20%以內的子公司100%100%83.512%75%66%50%寶能集團寶能集團100%中山火炬高

33、新技術產中山火炬高新技術產業開發區管理委員會業開發區管理委員會100%100%深圳華利通投資深圳華利通投資有限公司有限公司深圳市鉅盛華股深圳市鉅盛華股份有限公司份有限公司100%67.40%2024 年 7 月 18 日 中炬高新 7 美味鮮公司擁有中山及陽西兩大生產基地，其中陽西基地持股比例為美味鮮公司擁有中山及陽西兩大生產基地，其中陽西基地持股比例為 80%。美味鮮公司主要從事 10多個品類調味品的生產和銷售，2023 年整體生產量約為 69.47 萬噸，銷售 69.83 萬噸，其中醬油銷售額業務占總收入的 62.23%，雞精雞粉占比 13.89%，食用油占比 9.17%，其他調味品占比

34、14.71%。廣東美味鮮公司擁有中山及陽西兩大生產基地，根據企查查數據，廣東美味鮮公司 100%控股陽西美味鮮食品有限公司，對廣東廚邦食品有限公司持股 80%，廣東廚邦食品公司另外 20%股權為北京朗天慧德企業管理有限公司所有。因此，廣東廚邦食品有限公司面臨每年會有 20%的少數股東損益流出，隨著公司治理結構的完善，我們預計公司可在未來幾年順利解決少數股東權益。圖表圖表 6.廣東美味鮮公司廣東美味鮮公司股權結構圖股權結構圖（更新至（更新至 2024 年年 6 月）月）資料來源：iFind,企查查，中銀證券 圖表圖表 7.美味鮮營收及增速美味鮮營收及增速 圖表圖表 8.美味鮮凈利潤及增速美味鮮凈

35、利潤及增速 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 圖表圖表 9.2023 年年美味鮮子公司占上市公司營收美味鮮子公司占上市公司營收 96.0%資料來源：iFind,公司公告，中銀證券 廣東美味鮮調味食品有限公司廣東美味鮮調味食品有限公司中炬高新技術實業（集團）中炬高新技術實業（集團）股份有限公司股份有限公司75%中山創新科技發展有限公司中山創新科技發展有限公司25%陽西美味鮮食陽西美味鮮食品有限公司品有限公司廣東廚邦食品廣東廚邦食品有限公司有限公司廣東美味鮮旅游后勤服務有限公司廣東美味鮮營銷有限公司100%80%100%100%12.9 16.2

36、19.9 23.8 26.3 29.1 34.9 38.5 44.7 49.8 46.2 49.6 49.3(10)(5)05101520253001020304050602011201220132014201520162017201820192020202120222023美味鮮營收同比增速（%）（億元）1.0 1.5 2.2 2.8 3.1 4.2 5.7 6.4 8.0 9.4 6.5 5.8 6.0(40)(30)(20)(10)01020304050600123456789102011201220132014201520162017201820192020202120222023美味

37、鮮公司凈利潤同比增速（%）（億元）23.4 24.2 27.5 34.3 33.7 45.5 51.0 52.2 66.8 83.4 81.8 74.6 92.2 85.8 89.9 95.3 92.1 96.7 92.5 95.6 97.2 90.3 92.8 96.0 020406080100120200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美味鮮占上市公司營收比重（%）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 8 經營班子：新管理層上任，經營

38、班子：新管理層上任，持續推進內部改革持續推進內部改革，管理改善有望提振業績管理改善有望提振業績 管理人員調整基本到位，新任高管具有華潤背景，未來有望借助華潤在快消品渠道方面的優勢，進管理人員調整基本到位，新任高管具有華潤背景，未來有望借助華潤在快消品渠道方面的優勢，進行業務協同行業務協同。公司董事會換屆后，具有華潤背景的管理人員加盟中炬高新，經董事會審議及當地政府同意，公司于 2023 年 10 月公告公司高級管理人員，聘任余向陽先生為公司總經理，林穎女士為常務副總經理，劉虹女士、陳代堅先生、郭毅航先生為副總經理。聘任林穎女士為財務負責人（兼任），聘任郭毅航先生為董事會秘書（兼任）。除了郭毅航

39、先生為中炬高新公司員工以外，其余四位高管均有華潤背景。我們判斷，未來公司有望借助華潤在快消品渠道方面的優勢及經驗，在調味品業務上進行業務協同。新管理層上任后對內部問題有序梳理，分工明確。新管理層上任后對內部問題有序梳理，分工明確。公司新任高管內部分工明確，余向陽先生為公司總經理，全盤負責美味鮮的具體營銷和管理，劉虹為公司副總經理，主要負責銷售工作。根據公司2023 年年報，新一屆經營班子上任后開展了戰略反思、業務優化、組織重塑等變革工作，制定了未來三年戰略規劃，大力推動了品牌重塑、全國性營銷布局、供應鏈效率提升、科研創新、信息化建設、組織變革等重點戰略舉措，各項工作穩中有進，目前取得了良好的成

40、果。根據公司 2023 年年報，銷售人員同比 2022 年減少 42 人至 1630 人，我們判斷與公司梳理內部銷售體系，優化銷售人員及調整內部組織架構有關。公司根據市場容量合理分配大區經理管轄范圍。此外，公司對經銷商進行調整和優化，在保證銷量的基礎上做經銷商的分級管理工作。我們認為，渠道精細化管理有望增加經銷商粘性，形成良好的銷售氛圍，從而推動銷售增長。圖表圖表 10.公司新任管理層背景介紹公司新任管理層背景介紹 姓名姓名 職務職務 公司新任管理層背景介紹公司新任管理層背景介紹 余向陽 總經理 1970 年 11 月出生，英國諾森比亞大學研究生學歷，工商管理碩士學位。1993 年至 2001

41、 年，任職武漢歐聯東西湖啤酒有限公司（達能集團旗下）。2003 年 11 月起就職華潤啤酒，曾任職武漢華潤啤酒副總、銷售公司（兼任）常務副總經理；華潤雪華啤酒（湖北）副總、營銷中心、銷售公司（兼任）總經理；華潤雪華啤酒湖北、云南區域公司總經理；2018 年 1 月至 2019 年 4 月，任華潤雪華啤酒云南區域公司黨委書記、總經理；2019 年 4 月至 2011 年 11 月，分別任華潤雪華啤酒喜力事業部、華潤雪華啤酒廈門營銷中心、福建營銷中心（兼任）總經理；2019 年 12 月至 2011 年 11 月，任華潤雪華啤酒福建區域公司黨委書記、總經理；2021 年 1 月至 2023 年 9

42、 月，分別任任華潤酒業控股有限公司廣東區域公司、華潤雪花啤酒廣州營銷中心（兼任）總經理，華潤雪花啤酒廣東區域公司、華潤雪花廣東區域公司黨委書記、總經理。2023 年 10 月至今，任職中炬高新，擔任總經理職務。林穎 常務副總經理 兼任財務負責人 1981 年 8 月出生，廈門大學本科及研究生學歷，碩士學位，注冊會計師（CPA）、特許金融分析師（CFA）。曾任職普華永道中天會計師事務所高級審計師，華潤（集團）有限公司財務部專業副總監。華夏健康產業集團有限公司財務總監。高和藥業控股有限公司副總裁兼財務總監。2019 年至 2023 年 7 月任鼎暉投資執行董事。2023 年 7 月至今，任中炬高新

43、董事、常務副總經理。劉虹 副總經理 1969 年 7 月出生，北京航天航空大學本科學歷，學士學位。曾任職于大連市可口可樂有限公司、大連長興實業總公司等。1999 年 6 月至 2023 年 8 月，歷任華潤雪花啤酒華南區域公司黨委委員、副總經理、深圳營銷中心總經理，華潤雪花啤酒遼寧區域公司副總經理、遼寧營銷中心總經理，大連工廠市場部經理等職務。2023 年 7 月至今，任中炬高新副總經理。陳代堅 副總經理 1974 年 12 月出生，香港浸會大學學士學位，特許公認會 計師（FCCA）、特許金融分析師（CFA）。2004 年 8 月至 2015 年 9 月，任華潤金融控股有限公司財務董事，華潤資

44、本首席財務官；2015 年 9 月至 2023 年 8 月期間，曾任吉安資本管理有限公司董事總經理、首席運營官以及東建國際控股有限公司執行副總裁等職位。郭毅航 副總經理 兼任董秘 1975 年 7 月出生，大學本科學歷，學士學位，中級經濟師，1998 年至今，在中炬高新技術實業（集團）股份有限公司工作，歷任投資管理部職員，投資者服務部主管、副經理、公司證券事務代表。資料來源：iFind,公司公告，中銀證券 激勵機制：歷史遺留問題解決，激勵機制：歷史遺留問題解決，2024 年員工股權激勵年員工股權激勵靴子靴子落地落地 2024 年公司員工持股計劃年公司員工持股計劃落地落地，有助于有助于激發激發內

45、部內部組織活力組織活力，對核心隊伍建設起到積極作用，對核心隊伍建設起到積極作用。2024年 3 月 30 日，公司公告 2024 年限制性股票激勵計劃（草案），股票來源為 2021 年公司通過集中競價交易方式回購的公司股份，回購數量為 1438.8 萬股，占公司總股本的 1.83%。本次限制性股票授予價格為 14.19 元/股，授予激勵對象為 329 人，其中高管 7 人，中層管理人員、核心業務（技術）骨干 322 人。根據公司近日公告的激勵計劃授予的進展公告，公司于 2024 年 6 月 21 日辦理完完公司 2024 年限制性股票授予登記工作，共有 255 名激勵對象完成認購 1223.4

46、422 萬股限制性股票，授予價格為 13.79 元/股，認購款合計 16871.3 萬元。2024 年 7 月 18 日 中炬高新 9 從具體行權條件來看，公司對營收增長率、營業利潤率、凈資產收益率等三個方面制定了經營目標，三個行權條件必需同時滿足才可解鎖：（1）營收增長率，以 2023 年為基準，2024 至 2026 年營收增速分別不低于 12%、32%、95%，即 24 至 26 年營收規模分別不低于 57.6 億元、67.8 億元、100.2億元,同比分別增長 12.0%、17.9%、47.7%；（2）營業利潤率，以 2023 年為基準，2024 至 2026 年營業利潤率分別不低于

47、15%、16.5%、18%；（3）凈資產收益率，以 2023 年為基準，2024 至 2026年凈資產收益率分別不低于 14%、15.5%、20%。首次限制性總攤銷費用為 16712.22 萬元，分別于2024 年至 2028 年進行攤銷，其中 2024 年攤銷費用為 3452.7 萬元。圖表圖表 11.中炬高新中炬高新 2024 年限制性股票激勵計劃激勵對象及授予情況年限制性股票激勵計劃激勵對象及授予情況 姓名姓名 職務職務 獲授的權益數量（萬股）獲授的權益數量（萬股）占授予總量的比例占授予總量的比例(%)占股本總額的比例占股本總額的比例(%)余健華 董事長、非獨立董事 62.6473 5.

48、1206 0.0798 余向陽 總經理 52.2061 4.2671 0.0665 林穎 常務副總經理、非獨立董事，財務負責人 41.7649 3.4137 0.0532 劉虹 副總經理 36.5443 2.9870 0.0465 吳劍 副總經理 36.5443 2.9870 0.0465 陳代堅 副總經理 36.5443 2.9870 0.0465 郭毅航 副總經理，董事會秘書 36.5443 2.9870 0.0465 中層管理人員、核心業務人員（技術）骨干（248 人）920.6467 75.2505 1.1722 資料來源：iFind,公司公告，中銀證券 注：表內數據為公司6月22日公

49、告的2024年限制性股票激勵計劃授予結果 圖表圖表 12.中炬高新激勵計劃中炬高新激勵計劃業績考核條件業績考核條件 解除限售期解除限售期 業績考核條件業績考核條件 第一個解除限售期 1、以 2023 年為基準，2024 年營業收入增長率不低于 12%；2、2024 年營業利潤率不低于 15%；3、2024 年凈資產收益率不低于 14%第二個解除限售期 1、以 2023 年為基準，2025 年營業收入增長率不低于 32%；2、2025 年營業利潤率不低于 16.5%；3、2025 年凈資產收益率不低于 15.5%第三個解除限售期 1、以 2023 年為基準，2026 年營業收入增長率不低于 95

50、%；2、2026 年營業利潤率不低于 18%；3、2026 年凈資產收益率不低于 20%資料來源：iFind,公司公告，中銀證券 考核機制考核機制執行市場化執行市場化運作，提升對優秀銷售人才的吸引運作，提升對優秀銷售人才的吸引及人效考核及人效考核。2023 年海天味業人均薪酬 19.0萬元，人均創收 312.3 萬元，人均薪酬是中炬的 1.3 倍，人均創收是中炬的 2.9 倍。此次中炬高新執行市場化激勵機制后，可較好的提升中炬高新一線員工的整體薪酬水平，助力公司吸引優秀人才。根據公司 2023 年年報，公司將提升薪酬外部競爭性與內部公平性，通過建立業績與考核評價掛鉤機制，引導人人創造價值，充分

51、落實市場導向的高度靈活的市場化機制。2024 年 7 月 18 日 中炬高新 10 圖表圖表 13.2023 年年調味品上市公司人均薪酬調味品上市公司人均薪酬 圖表圖表 14.中炬高新人均中炬高新人均創收創收顯著低于海天味業顯著低于海天味業 資料來源：iFind，中銀證券 資料來源：iFind，中銀證券 注：以上對比公司均為基礎調味品公司 土地合同糾紛案件妥善解決土地合同糾紛案件妥善解決，房地產業務將逐漸被剝離房地產業務將逐漸被剝離 公司公司大股東大股東與中山火炬工業聯合有限公司與中山火炬工業聯合有限公司股東股東同為中山火炬集團同為中山火炬集團，因此雙方就此前的土地糾紛，因此雙方就此前的土地糾

52、紛訴訟訴訟達成達成和解。和解。大股東變更之前，中山火炬工業聯合有限公司以原告身份要求中炬高新償還位于中山市火炬高新技術產業開發區的 2970.55 畝的土地使用權（1999 年至 2001 年期間雙方就三份建設用地合計簽訂 2970.55 畝的土地的使用權）。2023 年，中炬高新實控人變更為中山火炬集團及其一致行動人，而中山火炬工業聯合有限公司為中山火炬集團旗下子公司，因此雙方經協商達成訴訟和解意向，同時簽訂和解協議。根據中炬高新 2023 年年報，公司轉回已計提的 29.25 億元預計負債，其中沖回 2023 年上半年計提的預計負債 17.47 億元；沖回 2022 年計提的預計負債 11

53、.78 億元，增加 2023 年營業外收入。2023 年公司歸母凈利為 16.97 億元，同比實現扭虧為盈。房地產業務房地產業務將將逐漸被剝離逐漸被剝離，收回現金有望幫助公司聚焦主業，收回現金有望幫助公司聚焦主業。公司自 2000 年以來以資產重組置換方式先后置入了 2438 畝城東商住地等優質資產。2007 年，公司成立中匯合創房地產有限公司開展地產業務，直接持股 83.51%。期間，部分土地被征地使用或開發樓盤。截至目前，公司尚未開發的商住用地約 1600 畝，位于岐江新城片區中山站北側。深中通道開通后，將拉進中山和深圳距離，岐江新城可直接通過城際軌道 1 小時內抵達廣州及珠海，公司房地產

54、項目位于岐江新城核心地段，土地價值將會明顯提升。未來房地產業務剝離收回現金有望支持調味品主業加強全國渠道建設。未來房地產業務剝離收回現金有望支持調味品主業加強全國渠道建設。2024 年 6 月 27 日，公司公告了關于簽訂征地補償合同的相關內容，因深江鐵路中山段火炬開發區工程項目建設需要，中山火炬高技術產業開發區土地房屋征收中心需征用中炬高新公司及中炬高新控股子公司中匯合創公司位于中山站及周圍片區的國有商住土地共約 52.9744 畝，根據征地補償合同，合同總額合計 296,36 萬元，將為公司新增營業收入 29636 萬元（合并報表口徑）?？紤]到當前房地產行業受宏觀環境影響較大，疊加尚未開發

55、的商住用地面積較大，不論是政府收儲還是拍賣，預計短期一兩年內不能一次性解決。2024 年 3 月底，公司公告的美味鮮公司未來三年戰略規劃方案，公司將堅持調味品主基調，深耕存量市場，穩定發展，快速打造全國性布局，以內涵+外延雙輪驅動業績高速增長，2026年美味鮮營業收入目標達 100 億元。我們認為，公司制定了較高的戰略目標，未來主要精力將集中在調味品主業，隨著房地產業務逐漸收回現金，有望支持調味品業務做強做大。19.8 19.0 15.4 14.9 13.7 13.3 13.1 12.3 11.7 11.6 11.0 8.2 0510152025寶立食品海天味業日辰股份中炬高新天味食品安琪酵母

56、安記食品涪陵榨菜蓮花健康千禾味業仲景食品佳隆股份（萬元）333 356 376 374 350 312 89 100 100 101 106 106 050100150200250300350400201820192020202120222023海天味業千禾味業中炬高新ST加加恒順醋業（萬元）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 11 圖表圖表 15.中匯合創營收及同比增速中匯合創營收及同比增速 圖表圖表 16.中匯合創凈利潤及同比增速中匯合創凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 4.9 3.0 92.5 13.2 87.7

57、89.2 52.6 71.3 46.8 10.6(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,50001020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中匯合創營收同比增速（%）（百萬元）0.3 2.4 19.9 8.2 30.4 27.8 13.4 14.1 8.4 10.3(200)02004006008001,000051015202530352014201520162017201820192020202120222023中匯合創凈利潤同比增速（%）（百萬元）2024 年

58、7 月 18 日 中炬高新 12 基礎品類基礎品類醬油醬油不斷升級革新不斷升級革新，其他品類表現穩健，其他品類表現穩健 行業概況行業概況：醬油行業集中度高，行業整體由量增轉為價驅模式醬油行業集中度高，行業整體由量增轉為價驅模式 口味粘性筑建調味品行業壁壘口味粘性筑建調味品行業壁壘，醬油子行業集中度較高，品牌效應顯著。，醬油子行業集中度較高，品牌效應顯著?；A調味品在一日三餐中扮演著“生活必需品”的角色，消費者對菜品口味的超強粘性筑建了調味品行業的壁壘，不同企業在制作工藝及產品口味上略有差異，優質的產品品質是企業發展的基礎。根據馬上贏品牌 CT 數據，我國醬油行業 CR5 分別為海天、中炬、千禾

59、、欣和、李錦記，1Q24 市場份額合計 77.9%。行業整體由量增轉為價驅模式，多元化產品策略興起。行業整體由量增轉為價驅模式，多元化產品策略興起。參考日本調味品龍頭龜甲萬等企業的發展路徑，當調味品市場從增量市場轉為存量市場時，企業戰略則會在不斷夯實原有大單品的基礎上考慮橫向擴張。從我國調味品行業百強企業的產量數據及收入數據來看，2021 年以來行業產量及收入增速逐年放緩，基本上處于價增快于量增的狀態，我們判斷主要與當前調味品行業趨向存量市場，人口滲透紅利不斷減少有關。當前，國內調味品龍頭企業海天、廚邦等也紛紛執行“1+N”產品策略，一方面對基礎品類醬油在功能性和產品包裝上不斷革新，另一方面積

60、極發展醬油以外的品類如耗油、雞精雞粉、食用油、醋、復合調味料等。從海天及中炬的產品結構來看，醬油仍為公司的核心品類，2023 年營收占比分別為 55.4%、62.2%。圖表圖表 17.1Q24 醬油醬油 CR5 市占率為市占率為 77.9%圖表圖表 18.海天、中炬、千禾海天、中炬、千禾，醬油醬油品類品類占總營收比重變化占總營收比重變化 資料來源：馬上贏，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 圖表圖表 19.16 至至 22 年年調味品調味品百強企業總產量及同比增速百強企業總產量及同比增速 圖表圖表 20.16 至至 22 年調味品百強企業銷售收入及同比增速年調味品百強企業銷售收

61、入及同比增速 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 醬油CR578%其他22%62.064.068.455.462.282.80102030405060708090海天味業中炬高新千禾味業20192023(%）7.1%9.4%7.5%10.1%28.3%6.8%-1.5%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002016201720182019202020212022百強企業總產量（萬噸）同比增長（萬噸）6.1%9.5%10.8%10.7%12.7%11.2%6

62、.9%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022百強企業銷售收入同比增長（億元）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 13 產品品類：基礎品類不斷升級，向功能型醬油產品品類：基礎品類不斷升級，向功能型醬油延伸延伸 在健康消費趨勢下，在健康消費趨勢下，基礎品類醬油不斷升級，向減鹽基礎品類醬油不斷升級，向減鹽醬醬油、零添加醬油等油、零添加醬油等功能性功能性方向發展。方向發展?；A品類醬油被分為生抽、老抽兩大品類，對應不同的用途（生抽調味，老抽上色）。隨著人們生活水平的不斷提升，

63、消費者對產品健康屬性的要求也越來越高。近兩年，調味品企業對基礎醬油品類不斷升級，迎合消費者飲食習慣的改變，高鮮醬油、減鹽醬油、0 添加醬油等產品成為市場新寵。參考醬油風味與釀造技術，減鹽醬油與同品牌精選生抽相比，其鹽分減少 35%，風味上呈現比較濃厚的甜鮮味；無鹽醬油以藥用氯化鉀、氯化銨代替鈉鹽，口味上與基礎類醬油略有差異。減鹽醬油和零添加醬油均被劃分為功能型醬油，為互相替代或互相競爭的關系。減鹽醬油具有一定的佐餐性質，產品性質更多適用于家庭端，因此我們認為醬油行業現有的品類結構短期不會出現大的變化，仍以高鮮醬油（歸屬生抽醬油）為主，是行業可實現快速增長的品類。圖表圖表 21.醬油醬油產品的產

64、品的分類分類 資料來源：醬油風味與釀造技術趙國忠主編，中銀證券 圖表圖表 22.海天及中炬基礎品類生抽、老抽、味極鮮相同規格產品及單價海天及中炬基礎品類生抽、老抽、味極鮮相同規格產品及單價 資料來源：各品牌公司官網，京東官方自營，中銀證券 減鹽醬油減鹽醬油精選優質黃豆天然釀造并經先進技術處理，與同品牌生抽相比，其鹽分減少35%。頭抽頭抽一批發酵成熟的醬醅原料會有60%左右的醬汁流出，被稱為頭抽。頭抽中發酵的成分含量最高，產品價格也相應較高。味極鮮味極鮮在普通生抽中添加鮮味物質，鮮味突出，氨基酸態氮1.2g/mg。生抽生抽草菇老抽草菇老抽在原有老抽中加入新鮮的草菇汁。增加老抽鮮味，久炒、久煮不變

65、黑。雙茶老抽雙茶老抽以獨特工藝添加綠茶和普洱茶，更有茶葉清香，減少油膩感。老抽老抽海鮮生抽海鮮生抽在生抽中加入新鮮的海鮮汁，適合點蘸，為佐餐好伴侶。雙蘑老抽雙蘑老抽在古法高鹽稀態工藝天然釀制而成的濃香型老抽中添加天然“野生口蘑”和“松茸”，使其具有獨特的蘑菇香味。功能型功能型醬油醬油無碘無碘醬油醬油以不加碘的食鹽進行天然發酵，適合甲亢和甲狀腺患者。無鹽醬油無鹽醬油釀造過程中不添加食鹽，在發酵菌群的最適條件下，進行發酵酶解，發酵速度較快但對環境要求高，成本較高。18.9元/桶/1.6L 23.9元/桶/1.6L19.9元/桶/1.9L18.9元/桶/1.9L9.9元/瓶/750ml12.9元/瓶

66、/760ml2024 年 7 月 18 日 中炬高新 14 圖表圖表 23.不同品牌減鹽醬油及零添加醬油單品及售價不同品牌減鹽醬油及零添加醬油單品及售價 資料來源：各品牌官網，京東官方自營店，中銀證券 產品產品策略策略：高毛利主銷產品占比提升，產品組合拳高毛利主銷產品占比提升，產品組合拳貢獻增量貢獻增量 公司公司聚焦發展高鮮醬油特色品類，聚焦發展高鮮醬油特色品類，產品定位中高端，產品定位中高端，噸價高于海天。噸價高于海天。除了功能型醬油，氨基酸態氮是醬油的特征性指標之一，是指以氨基酸形式存在的氮元素含量，氨基酸態氮含量越高，醬油的質量越好，鮮味越濃。2003 年美味鮮研制出氨基酸態氮每 100

67、ml 醬油達到 1.3g 以上的特級生抽，此為市場少有，凸顯了公司產品的核心競爭優勢。廚邦產品也因此被定位中高端產品，聚焦發展高鮮醬油特色品類，產品噸價高于海天。海天及廚邦的產品結構差異較為明顯，海天產品價格帶齊全，餐飲渠道占比較高。廚邦產品定位中高端，家庭渠道為主，產品線整體高于海天。2019 至 2023 年海天、中炬醬油產品平均噸價分別為 5409 元/噸、6108 元/噸，噸價 CAGR 分別為 0.7%、-2.2%。圖表圖表 24.2019 至至 2023 年海天噸價及銷量增速年海天噸價及銷量增速 圖表圖表 25.2019 至至 2023 年中炬噸價及銷量增速年中炬噸價及銷量增速 資

68、料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 公司執行公司執行全國化大單品策略全國化大單品策略，高毛利主銷產品占比提升。，高毛利主銷產品占比提升。1Q24 公司醬油、雞精雞粉、食用油、其他產品（蠔油、醋、復合調味料）營收占比分別為 65.6%、12.6%、7.0%、14.8%，其中醬油產品 1Q24營收占比環比2023年提升3.4pct,雞精雞粉及食用油1Q24收入占比環比2023年分別-1.3pct、-2.2pct。從不同產品毛利率表現來看，2023 年醬油、雞精雞粉、食用油、其他產品毛利率分別為 37.8%、42.0%、3.2%、17.4%。毛利較低的食

69、用油營收占比由 2020 年的 12.2%下降至 1Q24 的 7.0%，下滑幅度較大，其他產品結構變化不大，高毛利率的雞精雞粉產品收入占比持續提升。我們判斷，公司有意提升高毛利產品收入占比，對低毛利產品 SKU 進行削減，聚焦資源打造高鮮醬油、蠔油、雞精雞粉產品組合，渠道布局方面，逐漸開始重視產品組合拳，主推高毛利產品品類及主銷大單品品類。通過產品結構提升，拉動整體利潤提升。15.6 13.0 8.4(5.9)(8.2)(1.7)(0.7)0.3 3.8(0.7)-10.0-5.00.05.010.015.020.020192020202120222023海天銷量增速海天噸價增速（%）10.

70、8 12.5(4.6)5.2 1.9 0.4(3.6)(5.1)1.8(1.7)(8)(6)(4)(2)0246810121420192020202120222023中炬銷量增速中炬噸價增速（%）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 15 圖表圖表 26.2018 至至 2023 年公司年公司不同產品營收占比不同產品營收占比 圖表圖表 27.1Q23 至至 1Q24 公司不同產品公司不同產品分季度分季度營收營收占比占比 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 圖表圖表 28.2019 至至 2023 年公司不同產品毛利率表現年公司不同產品毛利率表

71、現 資料來源：iFind，中銀證券 產能產能分析分析：公司現有公司現有產能產能可有可有效支撐效支撐美味鮮未來美味鮮未來銷售實現較快增長銷售實現較快增長 公司擁有中山及陽西兩大生產基地公司擁有中山及陽西兩大生產基地，現有產能現有產能可可支撐支撐未來未來銷售增長。銷售增長。美味鮮公司為中炬高新控股子公司，公司總部位于廣東省中山市火炬開發區，在廣東省陽江市設有生產基地，主要由廣東廚邦食品有限公司和陽西美味鮮食品有限公司組成。其中，廣東廚邦食品有限公司占地 1012.47 畝，設計產能 47 萬噸，陽西美味鮮食品有限公司占地 374 畝，設計產能 65 萬噸。公司通過分期建設的方式，調節產能釋放節奏。

72、2006 年以來，公司對中山及陽西兩大生產基地進行擴產，不斷拓展調味品業務市場。結合公司公告的產能數據及我們測算，我們判斷 2023 年，中山基地及陽西基地產能合計約 100 萬噸出頭，其中醬油產能合計 80 多萬噸。當前產能可有效支撐公司未來銷售實現較快增長。67.8 64.9 63.3 61.9 61.9 62.2 11.6 11.9 10.0 12.0 12.2 13.9 8.4 10.1 12.2 10.7 10.2 9.2 12.2 13.1 14.4 15.4 15.7 14.7 0102030405060708090100201820192020202120222023醬油雞精雞

73、粉食用油其他產品(%)63.763.761.459.965.611.914.013.216.812.68.27.211.99.67.016.315.113.513.714.801020304050607080901001Q232Q233Q234Q231Q24醬油雞精雞粉食用油其他(%)45.8 44.9 39.2 35.1 37.8 39.5 42.1 41.7 39.4 42.0 13.1 13.5 7.4 6.5 3.2 28.3 26.2 19.6 19.2 17.4 0510152025303540455020192020202120222023醬油雞精雞粉食用油其他（%）2024 年

74、 7 月 18 日 中炬高新 16 圖表圖表 29.美味鮮美味鮮陽西及陽西及中山生產基地擴產項目中山生產基地擴產項目 項目立項時間項目立項時間 項目擴產內容項目擴產內容 2005 年 美味鮮公司在火炬開發區建設年產 50 萬噸生產基地（醬油按 0.6g/100ml 氨基酸態氮標準計算），2006 年投產，2020 年全面竣工。2012 年 美味鮮公司在陽西成立廣東廚邦食品有限公司（以下簡稱“廚邦公司”），開展陽西 100 萬噸生產基地建設。陽西基地首期工程已于 2014 年成功投產，達產后廚邦公司可實現年產 100 萬噸高檔調味品及綠色食品。2017 年 美味鮮公司擬通過下屬全資孫公司陽西美味

75、鮮食品有限公司（以下簡稱：“陽西美味鮮公司”），實施陽西美味鮮食品生產項目的投資計劃，項目總投資為 16.25 億元，項目全面達產后將實現年產 30 萬噸食用油、20 萬噸蠔油、10 萬噸醋及 5 萬噸料酒的產能，達產后項目總生產能力達到 65 萬噸。本次投資將在陽西產業園新建食用油、調味品（非醬油類）生產項目，利用美味鮮（廚邦）品牌，實現產品多元化擴張。項目建設期 5 年，第 3 年開始投產。2020 年 中炬高新通過控股子公司美味鮮公司實施美味鮮公司中山廠區技術升級改造擴產項目，項目建設期為 3 年，自 2020 年 3 月開始啟動，至 2022 年完成。改造完成后，項目目標達產產能為 年

76、產 58.43 萬噸系列調味品。其中：醬油（成品）的生產能力，將由目前 23 萬噸，提升至 48萬噸，產能提升 25 萬噸。資料來源：公司公告，中銀證券 圖表圖表 30.美味鮮公司美味鮮公司調味品調味品產能產能歷史歷史變動變動 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 注：產能數據為公告信息推算 020406080100120調味品（萬噸）醬油中山基地陽西廚邦基地陽西美味鮮（萬噸）陽西廚邦基地2期工程(雞精雞粉)竣工投產陽西廚邦基地竣工投產陽西美味鮮竣工投產中山基地擴產項目1期工程中山基地擴產項目2期工程中山基地擴產項目3期工程中山基地擴產項目4期工程陽西廚邦基地1期工程2024 年 7 月

77、18 日 中炬高新 17 發力餐飲發力餐飲渠道渠道，補齊短板，構建全國補齊短板，構建全國營銷網絡營銷網絡 營銷體系改革：公司已完成營銷架構調整，營銷體系改革：公司已完成營銷架構調整，1Q24 渠道改革效果初顯渠道改革效果初顯 調味品區域化特征明顯，調味品區域化特征明顯，南部區域為南部區域為美味鮮美味鮮大本營市場大本營市場，2023 年年營收占比為營收占比為 41.8%。受不同區域飲食口味、烹飪習慣影響，調味品行業區域化特征較為明顯，不同區域本土化的調味品企業較多。例如東北市場的東古醬油，華東市場的滬產醬油，西南市場的中壩等品牌。廚邦美味鮮雖為全國化品牌，但從收入結構來看區域特征也較為明顯。南部

78、區域市場（廣東、廣西、福建、海南）為公司大本營市場，2023 年收入占比為 41.8%。東部及中西部區域收入體量表現相當，2023 年收入占比分別為 22.9%、22.2%，北部區域收入占比為 13.1%。圖表圖表 31.2023 年年中炬高新不同區域收入占比中炬高新不同區域收入占比 圖表圖表 32.公司地級市和區縣市場開發率公司地級市和區縣市場開發率 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 營銷營銷體系體系改革改革優化，銷售人員優化，銷售人員精益變革精益變革。（1）銷售人員數量方面，2023 年公司年報顯示公司銷售人員合計 1630 人，同比減少

79、42 人?？紤]到公司營銷變革持續至 2024 年 1 季度，我們判斷公司銷售人員持續優化后的數量少于年報披露數量，公司會結合管理客戶和終端數匹配等因素合理進行銷售人員數量管理。（2）在組織架構方面，公司將原有的 17 個大區統一調整為 9 個事業部，下設 31 個大區，根據不同市場容量，每個大區匹配一定數量的城市經理維護渠道。每個事業部配備獨立的銷售、財務、人力及中層以上管理干部，培育大區獨立運營能力。（3）為了使公司薪酬體系在同行業或快消品行業達到 75 分位水平，公司實施了限制性股權激勵計劃。公司授予激勵人數合計 248 名人員，我們判斷銷售及營銷人員占比較高。公司以市場為導向，執行能上能

80、下的機制，同時給予銷售上不封頂的激勵政策，讓員工付出有回報，多勞多得，充分激發員工積極性，改變此前工作效率低下、員工躺平的作風。自股權激勵計劃落地以后，我們判斷當前公司員工面貌及工作氛圍均較此前有較大的提升。公司公司對經銷商執行精細化對經銷商執行精細化的的渠道管理工作，廠商協同，賦能支持。渠道管理工作，廠商協同，賦能支持。截至 2023 年末，中炬經銷商數量合計 2084 家，2023 年增加 220 家，減少 139 家，同比 2022 年凈增 81 家。分不同區域來看，北部區域因基數較低，經銷商數量增長最快，其次為中西部區域。但是從經銷商單點產出來看，優勢區域經銷商實力雄厚，薄弱區域目前以

81、小商為主。2023 年南部區域經銷商平均營收 658 萬元，遠高于其他區域。根據公司年報，公司將執行“一戶一策”推廣策略，對經銷商資源屬性重新劃分，落實費用預算分配，實現一個經銷商專業化深耕運作一個渠道，從源頭上提高分渠道資源投入的精準度，減少了渠道資源疊加投放的風險。我們判斷，隨著公司對渠道精細化管理，渠道終端覆蓋率、產品庫存、價格管控等指標都將逐漸被納入銷售考核，有助于提升渠道整體運營效率。渠道改革效果初顯，渠道改革效果初顯，1Q24 業績表現優異業績表現優異。1Q24 公司實現營收 14.8 億元，同比增 8.6%，歸母凈利2.4 億元，同比增 59.7%，其中美味鮮營收及歸母凈利分別為

82、 14.6 億元、2.4 億元，同比分別增 10.2%、59.8%，業績較此前相比改善顯著。我們認為有幾方面原因，一方面與產品結構提升，疊加原材料成本下降、供應鏈端優化有關，從而驅動公司 1 季度毛利率同比提升 5.6pct。另一方面，公司調整費用結構，優化銷售人員及管理人員，提高人效比。1Q24 公司銷售費用率、管理費用率分別為 7.7%、6.4%，同比分別降 0.9pct、0.04pct。東部區域23%南部區域42%中西部區域22%北部區域13%7080838992.2893.4794.36385159.9768.1272.240102030405060708090100201720182

83、0192020202120222023地級市區縣（%）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 18 渠道費用渠道費用及政策及政策投放方面，我們認為短期調整到位難度較大，公司與渠道還需時間磨合。投放方面，我們認為短期調整到位難度較大，公司與渠道還需時間磨合。分區域來看，1 季度各個區域表現不乏亮點。截至 1 季度末，公司經銷商合計 2181 家，環比 2023 年末增加97 家，分不同區域來看，中西部區域及北部區域經銷商數量增加較快，分別增加 65 家、29 家，其他區域環比基本持平。1Q24 東部區域實現營收 3.7 億元，同比增 24.5%，收入占比 25.8%，同比提升 3.0pct，東

84、部區域增長顯著。圖表圖表 33.2019 至至 2024 年年 1 季度末季度末，公司，公司經銷商數量經銷商數量 圖表圖表 34.2019 年至年至 2023 年，年，不同不同區域經銷商區域經銷商平均營收平均營收 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 餐飲渠道拓展：餐飲渠道有壁壘餐飲渠道拓展：餐飲渠道有壁壘，公司公司積極尋找積極尋找突破突破口口提升餐飲渠道占比提升餐飲渠道占比 餐飲渠道是調味品最大的需求終端餐飲渠道是調味品最大的需求終端。餐飲行業持續回暖，餐飲行業持續回暖，對調味品需求進一步擴大，對調味品需求進一步擴大，中炬在餐飲渠中炬在餐飲渠道占

85、比較低，未來有較大的提升空間道占比較低，未來有較大的提升空間。根據國家統計局數據，2023 年全國餐飲收入 52890 億元，同比 2022 年增 20.4%，同比 2019 年增長 13.2%。1Q24 全國餐飲行業收入 13445 億元，同比增 10.8%，自消費場景放開后餐飲行業持續保持較快增長，餐飲行業持續回暖促使 B 端對調味品的需求進一步擴大。根據艾媒咨詢，中國調味品行業三大渠道終端分別為餐飲端、家庭端、食品加工端，其中餐飲行業是調味品最大的需求終端，2024 年占比約 49%。從調味品龍頭的渠道布局來看，不同調味品企業渠道結構略有不同。海天、李錦記較早布局餐飲渠道，餐飲渠道收入占

86、比較高，而中炬高新產品定位中高端，70%多的銷售額來自家庭端，餐飲端銷售額占比不到 30%，因此餐飲渠道未來有較大提升空間。圖表圖表 35.2019-2023 年全國餐飲行業收入及同比增速年全國餐飲行業收入及同比增速 圖表圖表 36.2024 年中國調味品渠道結構年中國調味品渠道結構 資料來源：iFind，國家統計局，中銀證券 資料來源：iFind，艾媒咨詢，中銀證券 10511421170220032084218121.635.219.817.74.06.1051015202530354005001,0001,5002,0002,500201920202021202220231Q24經銷商數

87、量同比增長（%）（家）315.3280.0286.2275.4277.2773.4705.3751.2593.3657.7158.9154.3143.5146.5178.7108.191.982.589.099.8010020030040050060070080090020192020202120222023東部區域南部區域中西部區域北部區域（萬元）4672139527468954394152890(20)(15)(10)(5)0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,00020192020202120222023全國餐飲行業收入同比增速（%）（億

88、元）食品加工34%餐飲49%家庭17%2024 年 7 月 18 日 中炬高新 19 餐飲渠道具有一定壁壘，公司拓寬渠道廣度，通過各種營銷舉措積極實現破局餐飲渠道具有一定壁壘，公司拓寬渠道廣度，通過各種營銷舉措積極實現破局。餐飲渠道具有一定壁壘，一方面體現在其他調味品龍頭布局較早，銷售網絡及渠道關系維護較為扎實，已達成長期合作關系，切入難度較大。另一方面體現在廚師對調味品購買起到決策性作用，注重產品成本及產品品質，菜品口味一旦形成味覺記憶則采購合約周期較長。如果更換品牌則需要足夠的產品力支撐及營銷公關。根據艾媒咨詢數據，口感口味、質量安全為消費者購買調味品排名前兩位的決策因素。廚邦美味鮮經過多

89、年對產品品質的堅守，產品品牌已成功占據廣大消費者心智，在品牌力的加持下，降低了渠道開發難度。公司新管理層上任后，積極開發餐飲渠道和工業化渠道，產品方面布局大包裝性價比產品，開發便攜裝、工業定制產品以及即食產品；營銷方面加大投入，積極公關餐飲渠道核心意見領袖及關鍵人，加快腳步實現突破。2024 年 7 月 18 日 中炬高新 20 提人效，降成本，提人效，降成本，盈利能力持續優化盈利能力持續優化 經營端：扣非歸母凈利率低于同行，未來提升空間較大經營端：扣非歸母凈利率低于同行，未來提升空間較大 公司優化供應鏈體系、提升內部管理效率，公司優化供應鏈體系、提升內部管理效率，渠道費用投放精細化，渠道費用

90、投放精細化，盈利能力有望持續改善。盈利能力有望持續改善。受益規模效應及內部優秀的管理能力，海天盈利水平領先行業。中炬銷售凈利率受費用投放效率影響，顯著低于龍頭海天。2022、2023 年，美味鮮凈利率分別為 11.7%、12.1%，海天銷售凈利率分別為 24.2%、23.0%，美味鮮凈利率比海天分別低了 12.5pct、10.9pct。如果我們拆分具體細項來看：（1）2023 年中炬銷售費用率及管理費用率分別為 8.9%、7.3%，分別高于龍頭海天 3.6pct、5.2pct。拆分銷售費用細項來看，2023 年中炬的職工薪酬/營業收入、廣告費用/營業收入、其他銷售費用/營業收入分別高于海天 1

91、.4pct、0.6pct、1.7pct。（2）管理費用細分項來看，中炬及海天的人工成本費用率分別為 4.9%、1.1%，中炬高于海天 3.8pct。折舊及其他項費用率基本持平。因此，我們看到中炬的員工成本相比海天還有較大的優化空間，隨著新領導班子對內控流程及組織架構的升級改革，我們預計未來公司在降本增效方面會有顯著改善，費用率有望被攤薄。圖表圖表 37.基礎調味品上市公司基礎調味品上市公司扣非歸母凈利率對比扣非歸母凈利率對比（單位：（單位：%）公司名稱公司名稱 2019 2020 2021 2022 2023 1Q24 海天味業 25.7 27.1 25.7 23.3 22.0 24.2 中炬

92、高新中炬高新 14.7 17.5 14.0 10.4 10.2 15.9 千禾味業 13.5 11.9 11.3 13.9 16.5 16.9 資料來源：iFind，中銀證券 圖表圖表 38.基礎基礎調味品上市企業銷售費用率對比調味品上市企業銷售費用率對比 圖表圖表 39.基礎基礎調味品上市公司管理費用率對比調味品上市公司管理費用率對比 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 圖表圖表 40.2023 年海天及中炬銷售費用細分項占收入比重年海天及中炬銷售費用細分項占收入比重 圖表圖表 41.2023 年海天及中炬管理費用細分項占收入比重年海天及中炬管

93、理費用細分項占收入比重 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 13.1 10.9 6.0 5.4 5.4 5.3 10.4 9.8 7.7 8.1 8.9 8.9 20.3 22.8 16.9 20.2 13.6 12.2 0510152025201820192020202120222023海天味業中炬高新千禾味業（%）1.4 1.5 1.6 1.6 1.7 2.1 6.6 6.3 5.5 5.0 6.1 7.3 4.9 4.0 3.6 3.4 3.0 3.9 012345678201820192020202120222023海天味業中炬高新千禾味

94、業（%）2.70.81.74.11.43.40112233445人工成本/營收廣告費/營收其他/營收海天味業中炬高新（%）1.10.40.74.90.61.90123456人工成本/營收折舊/營收其他/營收海天味業中炬高新（%）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 21 圖表圖表 42.上市調味品企業毛利率對比上市調味品企業毛利率對比 圖表圖表 43.上市調味品企業噸價對比上市調味品企業噸價對比 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 資料來源：iFind，公司公告，中銀證券 成本端：產品結構優化及采購單價下降促使毛利率水平提升成本端：產品結構優化及采購單價下降促使毛利率水平提升 原材料

95、成本下降，公司產品結構不斷優化，盈利能力改善，原材料成本下降，公司產品結構不斷優化，盈利能力改善，1Q24 美味鮮歸母凈利率為美味鮮歸母凈利率為 16.7%，同，同比增長比增長 5.2pct。疫情期間，調味品上游原材料采購價格普遍上漲，在成本壓力下，2021 年龍頭企業紛紛提價，噸價普遍有所提升。2021 年 10 月，龍頭海天率先提價，調味品其他公司紛紛響應，延后 1-2 個月宣布提價。中炬高新于 2021 年 11 月底宣布 70%的產品提價，提價幅度為 3%-10%。2022年海天、中炬噸價增速分別為 3.8%、1.8%。2023 年初以來，行業供需漸趨平衡，原材料價格普遍下行。1Q24

96、 受益于美味鮮產品結構優化及采購單價下降，公司毛利率為 37.0%，同比提升 5.6pct，我們判斷與公司品類結構優化，以原材料成本壓力釋放有關。根據我們測算，1Q23 至 2Q24 大豆價格同比增速分別為 0.5%、-13.9%、-16.4%、-10.6%、-10.2%、-11.5%。此外，公司不斷優化成本采購及運營模式，按照季度、年度進行采購，提高供應鏈運營效率，盈利能力逐漸改善。圖表圖表 44.2021 年年調味品提價統計調味品提價統計 公司名稱公司名稱 提價時間提價時間 提價產品提價產品 提價幅度提價幅度 海天味業 2021/10/25 醬油、耗油、醬料等 3%-7%李錦記 2021/

97、12/16 部分產品 6%-10%中炬高新 2021/11/27 70%產品 3%-10%恒順醋業 2021/11/20 部分產品 5%-15%資料來源：iFind，各公司公告，中銀證券 圖表圖表 45.原材料成本價格同比增速原材料成本價格同比增速（單位：（單位：%）1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 豆粕 17.3 11.9 16.5 10.8 10.0 23.9 19.8 39.8 14.1(3.8)3.1(15.8)(17.8)（15.3）食鹽(1.7)(2.1)(2.6)(1.6)1

98、.7 3.8 4.4 3.5 1.0 0.0 1.2 2.1 2.0 1.1 小麥 7.1 6.5 7.6 13.1 18.1 26.3 21.5 17.0 4.7(11.9)(5.3)(7.1)0.0（12.1）玻璃 27.5 81.1 74.5 12.7(0.1)(27.9)(47.5)(31.9)(26.1)(2.6)14.0 19.3 12.3（14.3）PET 31.1 50.0 25.1 28.7 23.8(4.0)(9.5)(15.3)(17.8)(4.7)(2.6)-瓦楞紙 11.4 12.7 6.0 3.8(8.8)(19.6)(18.7)(23.3)0.1(12.5)(10

99、.1)（1.9）大豆 35.1 29.4 19.8 22.9 9.4 11.9 12.4 3.6 0.5(13.9)(16.4)(10.6)(10.2)(11.5)資料來源：iFind，中銀證券 39.1 39.5 38.3 34.9 31.7 31.4 32.7 37.0 05101520253035404550201820192020202120221Q2320231Q24海天味業中炬高新千禾味業（%）53555317533355395499646662325912601659125500520644854503455901,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00

100、020192020202120222023海天噸價中炬噸價千禾噸價（元/噸）2024 年 7 月 18 日 中炬高新 22 盈利預測盈利預測 中炬高新近兩年因大股東頻繁更換導致公司收入增速慢于行業內其他競品。2023 年火炬集團重新掌舵，重返中炬高新第一大股東位置，同時引進具有華潤背景的管理人員入駐。新管理層上任后，對公司內部管理及中長期發展戰略重新梳理，制定了三年再造一個廚邦，2026 年美味鮮營收百億的較高發展目標。廚邦品牌優勢明顯，產品品質深入人心，公司具備全國化基因，公司當前區域市場發展不均衡，餐飲渠道占比較低，補足短板后，市場份額有望實現較快提升。從目前公司已落地的營銷舉措來看，公司

101、對核心骨干實施市場化激勵，同時配合營銷體系改革舉措，強化前端銷售。內部管理方面通過提質增效，改革供應鏈體系，提升管理效率，調整人效指標，等舉措苦練內功。上半年受消費環境疲軟影響，公司業績承壓。我們認為，組織架構及渠道體系的改革并非一蹴而就，但是公司戰略目標明晰，改革決心堅定，雖然在產品價盤控制、費用改革等方面仍需與渠道磨合，但隨著各項機制逐一理順，疊加廚邦品牌較強的品牌影響力，未來公司改革成效有望一一兌現。收入端的核心假設：收入端的核心假設：（1）調味品主業方面：）調味品主業方面：公司調味品業務主要包含醬油、雞精雞粉、食用油、其他產品等，2023 年營收占調味品的比重分別為 62.2%、13.

102、9%、9.2%、14.7%。陽西三期項目現已竣工投產，逐漸步入產能釋放期，可有效支撐公司全國化布局。我們預計公司醬油業務 24 至 26 年營收分別為 32.4 億元、37.8 億元、43.9 億元，同比分別增 7.0%、16.7%、16.2%。雞精雞粉 24 至 26 年營收分別為 7.5 億元、8.7 億元、10.0 億元，同比分別增 11.1%、16.2%、14.1%。食用油維持低個位數增長，24 至 26 年營收分別為 4.6 億元、4.7 億元、4.9 億元，同比分別增 2.0%、3.0%、4.0%。其他調味品主要包括蠔油、料酒、醋及醬類產品，24 至 26 年營收分別為 8.0 億

103、元、9.2 億元、10.5 億元，同比分別增 12.2%、14.2%、14.2%。綜上，24 至 26 年公司調味品主業營收分別為 52.5 億元、60.4 億元、69.2 億元，同比分別增 7.9%、15.1%、14.6%。（2）非核心業務方面：）非核心業務方面：根據公司年報及戰略規劃，公司未來三年將聚焦主業，對非核心業務逐漸剝離，我們預計園區開發及房地產業務、皮帶輪及汽車、摩托車配件業務 24 至 26 年營收逐年減少。近日公司公告征地補償合同相關公告，因深江鐵路中山段火炬開發區工程項目建設需要，公司有52.97 畝土地被征收，征地補償款總額預計 2.96 億元，歸為營業收入，并表時間及最

104、終金額將以公司審計公告為準。盈利能力指標盈利能力指標核心假設：核心假設：（1）毛利率：）毛利率：受益于調味品行業整體原材料價格下行，我們判斷 2024 年公司采購單價將同比下降。疊加公司優化內部供應鏈管理體系，對產品結構進行梳理，在產品結構上行、采購單價下降的背景下，我們判斷公司毛利率同比去年將有顯著提升，預計公司 24 至 26 年毛利率分別為 35.1%、36.6%、37.7%。（2）費用率：）費用率：費用投放方面，考慮到公司全國化布局及渠道轉型需投入較多營銷費用，公司內部管理改善所節約的部分成本會抵消銷售費用，整體費用率將保持穩定。因此我們預計公司 2024 年至2026 年銷售費用率分

105、別為 8.9%、8.9%、8.7%，管理費用率分別為 6.8%、6.5%、6.5%。綜上，如不考慮征地補償款、并購及少數股權回收，我們預計 2024-2026 年公司營業收入為 55.0、62.8、71.6 億元，收入增速為 7.1%、14.1%、14.0%；2023 年公司歸母凈利 17.0 億元，扣非歸母凈利 5.2 億元，同比降 5.8%。非經常性損益中未決訴訟收益為 11.8 億元?？紤]到公司未來將不再受訴訟案件影響，我們預計 24 至 26 年歸母凈利分別為 7.1 億元、9.0 億元、11.1 億元，同比分別-58.2%、+27.2%、+22.9%，對應歸母凈利率分別為 12.9%

106、、14.4%、15.5%。EPS 分別為 0.91、1.15、1.42 元/股，對應 PE 分別為 21.0X、16.5X、13.5X，首次覆蓋，給予增持增持評級。2024 年 7 月 18 日 中炬高新 23 圖表圖表 46.公司公司主營業務主營業務產品結構拆分產品結構拆分 2022 2023 2024E 2025E 2026E 醬油醬油 銷售收入（百萬元）3,025 3,028 3,240 3,782 4,392 YOY(%)7.0 0.1 7.0 16.7 16.2 占調味品比重(%)61.9 62.2 61.7 62.6 63.4 毛利率(%)35.1 37.8 39.9 41.8 4

107、2.8 雞精雞粉雞精雞粉 銷售收入（百萬元）596 676 751 872 995 YOY(%)9.2 13.4 11.1 16.2 14.1 占調味品比重(%)12.2 13.9 14.3 14.4 14.4 毛利率(%)39.4 42.0 43.5 43.8 44.4 食用油食用油 銷售收入（百萬元）499 446 455 469 488 YOY(%)1.9(10.6)2.0 3.0 4.0 占調味品比重(%)10.2 9.2 8.7 7.8 7.0 毛利率(%)6.5 3.2 6.7 6.4 6.4 其他調味品其他調味品 銷售收入（百萬元）768 716 803 918 1,048 YO

108、Y(%)9.3(6.8)12.2 14.2 14.2 占調味品比重(%)15.7 14.7 15.3 15.2 15.1 毛利率(%)19.2 17.4 21.0 22.0 23.0 調味品業務合計調味品業務合計 銷售收入（百萬元）4,888 4,866 5,249 6,040 6,924 YOY(%)7.1(0.5)7.9 15.1 14.6 占整體營收比重(%)91.5 94.7 95.4 96.2 96.7 毛利率(%)30.2 32.2 34.6 36.3 37.4 資料來源：iFind，中銀證券 我們采用可比估值法，對比公司均為基礎調味品上市公司，海天味業、千禾味業、中炬高新核心品類

109、均為醬油，同時涉及其他基礎調味品如雞精雞粉、蠔油、醋等品類。恒順醋業主品類為食醋。根據我們測算，24 年至 26 年中炬高新 EPS 分別為 0.91、1.15、1.42 元/股，對應 PE 為 21.0、16.5、13.5倍。相比競品，估值具有一定優勢。后續仍可關注公司少數股權收回、土地收儲、收購并購等事項對報表業績產生的影響。圖表圖表 47.可比公司估值比較可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 603288.SH 海天味業 1,905 1.0

110、1 1.12 1.25 1.38 37.5 30.5 27.4 24.8 600872.SH 中炬高新中炬高新 149 2.17 0.91 1.15 1.42 8.8 21.0 16.5 13.5 603027.SH 千禾味業 136 0.52 0.63 0.75 0.89 31.3 20.9 17.5 14.9 600305.SH 恒順醋業 79 0.08 0.15 0.18 0.21 118.0 47.3 38.8 32.9 資料來源：iFind，中銀證券 注：可比公司盈利預測來自同花順市場一致預測。表內數據截至2024年7月16日?？杀裙揪鶠榛A調味品上市公司。2024 年 7 月 1

111、8 日 中炬高新 24 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險，需求復蘇較慢。宏觀經濟下行風險，需求復蘇較慢。銷售收入增速表現疲軟，渠道周轉率降低。全國化布局不及預期，餐飲渠道布局不及預期。全國化布局不及預期，餐飲渠道布局不及預期。公司公告未來三年戰略規劃方案，當前公司不同市場差異明顯，餐飲渠道占比較低，如不能補足薄弱市場，提升餐飲渠道占比，公司則不能順利完成規劃目標，改革進展不及預期。原材料成本出現波動。原材料成本出現波動。原材料出現波動，影響公司整體毛利率表現。行業競爭加劇。行業競爭加劇。競品加大費用投放，渠道競爭激烈，公司市場份額下降。征地補償款金額與實際審計結果出現偏差。征地補償款金額與實

112、際審計結果出現偏差。公司公告簽訂征地補償合同為公司新增營業收入 29636 萬元，上述金額未經審計，最終結果或將出現偏差，需以實際審計結果為準。2024 年 7 月 18 日 中炬高新 25 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 5,341 5,139 5,502 6,279 7,159 凈利潤(555)1,737 780 992 1,220 營業

113、收入 5,341 5,139 5,502 6,279 7,159 折舊攤銷 180 190 212 237 259 營業成本 3,648 3,458 3,572 3,982 4,462 營運資金變動(140)(592)265(7)263 營業稅金及附加 88 61 62 70 80 其他 1,192(493)(15)(58)(81)銷售費用 473 457 490 559 623 經營活動現金流經營活動現金流 678 842 1,242 1,164 1,660 管理費用 324 377 374 408 465 資本支出(387)(272)(308)(211)(210)研發費用 179 181

114、171 201 222 投資變動 44(182)50 50 30 財務費用(4)(6)(13)(25)(41)其他 343 454 35 38 38 其他收益 40 29 30 30 30 投資活動現金流投資活動現金流 0 0(224)(124)(143)資產減值損失 0(33)0(1)(1)銀行借款 0 100(100)0 0 信用減值損失 0(12)0 1 1 股權融資(45)(104)(231)(289)(355)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 45 4(29)24 41 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 0 0(361)(265)(314)投資

115、收益 32 38 35 38 38 凈現金流凈現金流 678 842 658 776 1,204 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 706 633 912 1,151 1,415 營業外收入 3 1,181 3 8 8 財務指標財務指標 營業外支出 1,183 13 8 5 5 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額(474)1,802 907 1,154 1,418 成長能力成長能力 所得稅 80 65 127 162 199 營業收入增長率(%)4.4(3.8)7.1 14.1 14.

116、0 凈利潤(555)1,737 780 992 1,220 營業利潤增長率(%)(19.6)(10.3)44.1 26.2 22.9 少數股東損益 38 40 70 89 110 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(179.8)(386.5)(58.2)27.2 22.9 歸母凈利潤(592)1,697 710 903 1,110 息稅前利潤增長率(%)(24.4)(11.2)49.2 26.9 23.4 EBITDA 809 749 1,046 1,295 1,565 息稅折舊前利潤增長率(%)(18.4)(7.5)39.7 23.8 20.8 EPS(最新股本攤薄，元)(

117、0.76)2.17 0.91 1.15 1.42 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(179.8)(386.5)(58.2)27.2 22.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)11.8 10.9 15.2 16.9 18.3 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)13.2 12.3 16.6 18.3 19.8 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)31.7 32.7 35.1 36.6 37.7 流動資產流動資產 3,237 3,733 4,163 5,050

118、6,038 歸母凈利潤率(%)(11.1)33.0 12.9 14.4 15.5 貨幣資金 628 500 1,158 1,934 3,138 ROE(%)(19.7)36.1 13.7 15.6 16.9 應收賬款 50 75 87 98 113 ROIC(%)20.9 13.0 18.1 23.0 30.8 應收票據 1 0 2 0 2 償債能力償債能力 存貨 1,670 1,618 1,418 1,569 1,356 資產負債率 0.4 0.2 0.2 0.2 0.2 預付賬款 18 15 11 18 15 凈負債權益比(0.2)(0.1)(0.2)(0.3)(0.4)合同資產 0 0

119、0 0 0 流動比率 2.3 2.8 3.1 3.4 3.9 其他流動資產 871 1,525 1,487 1,431 1,415 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 2,986 2,986 3,077 3,054 3,004 總資產周轉率 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 長期投資 36 24 24 24 24 應收賬款周轉率 134.5 82.2 67.9 67.9 67.9 固定資產 1,609 1,906 1,960 1,969 1,957 應付賬款周轉率 8.3 8.6 9.2 9.2 9.3 無形資產 188 182 174 167 160 費用率費用率 其他長期資產 1

120、,153 874 918 894 863 銷售費用率(%)8.9 8.9 8.9 8.9 8.7 資產合計資產合計 6,223 6,719 7,240 8,104 9,042 管理費用率(%)6.1 7.3 6.8 6.5 6.5 流動負債流動負債 1,427 1,337 1,325 1,479 1,556 研發費用率(%)3.3 3.5 3.1 3.2 3.1 短期借款 0 100 0 0 0 財務費用率(%)(0.1)(0.1)(0.2)(0.4)(0.6)應付賬款 651 544 647 725 812 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 776 694 678 754 744 每股收

121、益(最新攤薄)(0.8)2.2 0.9 1.2 1.4 非流動負債非流動負債 1,331 181 165 173 169 每股經營現金流(最新攤薄)0.9 1.1 1.6 1.5 2.1 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.8 6.0 6.6 7.4 8.4 其他長期負債 1,331 181 165 173 169 每股股息 0.0 0.4 0.3 0.4 0.5 負債合計負債合計 2,759 1,518 1,491 1,652 1,725 估值比率估值比率 股本 785 785 783 783 783 P/E(最新攤薄)(25.2)8.8 21.0 16.5 13.5 少

122、數股東權益 456 496 566 655 765 P/B(最新攤薄)5.0 3.2 2.9 2.6 2.3 歸屬母公司股東權益 3,009 4,705 5,183 5,797 6,552 EV/EBITDA 35.8 28.1 12.6 9.6 7.2 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 6,223 6,719 7,240 8,104 9,042 價格/現金流(倍)22.0 17.7 12.0 12.8 9.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 7 月 18 日 中炬高新 26 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分

123、析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌

124、幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現

125、基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際

126、證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或

127、部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容

128、不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的

129、準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的

130、任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉

131、及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8

132、521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371