旗濱集團-深度跟蹤報告之一：光伏浮法引領者研發體系鑄就新一輪增長潛力-20220330（29頁）.pdf

1、 -1- 證券研究報告 2022 年 3 月 30 日 公司研究公司研究 光伏浮法引領者，研發體系鑄就新一輪增長潛力光伏浮法引領者，研發體系鑄就新一輪增長潛力 旗濱集團（601636.SH）深度跟蹤報告之一 買入（維持）買入（維持） 研發體系完備， 期待新興產研發體系完備， 期待新興產品突破：品突破： 借助完備的研發體系及浮法玻璃景氣所累積的利潤，旗濱集團積極投入新興玻璃產品及工藝研發之中。2021 年，旗濱在光伏浮法領域實現技術工藝突破，新一代超白浮法玻璃在多個性能指標上領先同業，并可實現在光伏組件面板領域應用。光伏浮法技術的率先突破，是其研究院體系的標志性成果， 使我們更加相信其在光伏壓延

2、玻璃制造工藝方面有望達到行業領先水平，同時對其在電子玻璃、藥用玻璃等新興產品的突破充滿期待。 光伏浮法玻璃具備獨特優勢光伏浮法玻璃具備獨特優勢， 或或可可與壓與壓延玻璃并存：延玻璃并存： 旗濱集團開發的新一代超白浮法玻璃在實驗室的檢測結果顯示， 其透光性能參數和發電效率表現已可匹敵超白壓延玻璃，當然未來仍需在自然環境下進一步進行實踐驗證。理論上講，光伏浮法工藝具備四大優勢：1）超白浮法玻璃成品率更高，具備一定成本優勢；2）可以運用雙層鍍膜工藝，在特定光譜范圍內增加透光率；3）有效減弱 PID（電勢誘導衰減）效應；4）浮法工藝更易生產大尺寸、輕薄產品，符合面板減薄與硅片大尺寸趨勢。 長期來看，

3、我們認為旗濱集團光伏浮法玻璃在光伏面板領域有望實現和壓延玻璃并存。旗濱集團當前已有部分浮法產線用于光伏產品的生產，下游客戶接受度在逐漸提升。 光伏浮法、壓延并舉，打開成長空間光伏浮法、壓延并舉，打開成長空間：光伏光伏浮法浮法產品應用領域產品應用領域與超白壓延玻璃與超白壓延玻璃相相同，同， 因此我們認為：因此我們認為： 旗濱集團未來旗濱集團未來光伏光伏浮法玻璃資產應按照光伏浮法玻璃資產應按照光伏壓延玻壓延玻璃估值體璃估值體系系定價定價， 而非傳統浮法玻璃資產估值體系， 而非傳統浮法玻璃資產估值體系。 以福萊特為例， 其目前擁有 12200t/d光伏壓延玻璃產能， 規劃建設日熔量超 2 萬噸， 市

4、值 995 億 （截至 2022.3.25） 。目前公司公告國內外在建、擬建 7 條光伏玻璃產線，合計產能 8400t/d，不排除未來仍有大規模產能建設計劃， 且已有部分在產浮法產線轉產光伏產品， 因此公司光伏玻璃板塊具備較大的估值提升潛力。 總而言之，公司未來在光伏玻璃領域的發展空間較大，成長屬性持續增強。 投資建議投資建議：我們看好 22 年房地產竣工端增速回暖，政策引導下的爛尾及延期交付風險大幅降低，玻璃需求具有較強韌性和彈性。整體而言，后續浮法玻璃行業仍有望回至高景氣。我們持續堅定推薦旗濱集團， 不僅在于玻璃價格上漲預期的催化，更為看重企業的長期成長屬性，尤其是在可預期的光伏領域拓展。

5、公司憑借完備的研發體系，短期內在光伏領域的發力是其新品拓展的關鍵一步。此外，也可強化市場對公司在節能、 電子、 醫藥玻璃等高成長潛力業務領域拓展的信心。我們維持公司 21-23 年 EPS 分別為 1.58、1.59 和 1.61 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：超白浮法玻璃應用光伏領域進度不及預期，浮法玻璃價格回升不及預期，原燃材料成本壓力提升，新業務拓展不及預期。 公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 營業收入（百萬元） 9,306 9,644 15,009

6、15,897 19,307 營業收入增長率 11.07% 3.64% 55.63% 5.92% 21.45% 凈利潤（百萬元） 1,346 1,825 4,240 4,280 4,327 凈利潤增長率 11.49% 35.57% 132.27% 0.95% 1.11% EPS（元） 0.50 0.68 1.58 1.59 1.61 ROE（歸屬母公司)（攤?。?16.35% 19.27% 33.19% 30.38% 28.07% P/E 26.0 19.2 8.3 8.2 8.1 P/B 4.3 3.7 2.7 2.5 2.3 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-03

7、-25 當前價：當前價：1 13 3. .0404 元元 作者作者 分析師：孫偉風分析師：孫偉風 執業證書編號：S0930516110003 021-52523822 分析師：馮孟乾分析師：馮孟乾 執業證書編號：S0930521050001 010-58452063 聯系人：聯系人：陳陳奇凡奇凡 021-52523819 聯系人：高鑫聯系人：高鑫 021-52523872 市場數據市場數據 總股本(億股) 26.86 總市值(億元)： 350.29 一年最低/最高(元)： 11.35/28.93 近 3 月換手率： 117.96% 股價相對走勢股價相對走勢 -25%6%37%68%99%02/

8、2105/2108/2112/21旗濱集團滬深300 收益表現收益表現 % 1M 3M 1Y 相對 -8.11 -10.44 16.98 絕對 -17.00 -26.20 1.79 資料來源：Wind 相關研報相關研報 光伏玻璃再擴張， 成長路徑更清晰旗濱集團（601636.SH）跟蹤研究報告（2022-3-17） Q4 盈利環比下滑， “浮法+”積蓄向上動能旗濱集團（601636.SH）2021 年業績預告點評（2022-01-27） 要點要點 -2- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1 1、優質優質浮法玻璃原片浮

9、法玻璃原片（包含（包含建筑用建筑用及光伏用及光伏用浮法玻璃原片浮法玻璃原片） 1）建筑用浮法玻璃原片：我們假設 21-23 年，公司建筑用浮法玻璃原片銷量分別為 11300/11000/11300 萬重箱；每重箱均價為 110/110/90 元。 2）光伏用浮法玻璃原片：我們假設 21-23 年公司光伏用浮法玻璃原片銷量為400/600/600 萬重箱；每重箱均價為 100/100/120 元。 3）毛利率預測：我們假設 21-23 年，優質浮法玻璃原片單位重箱成本+25%/+2%/-7%，隨玻璃銷量變化，其總成本增速為+29%/+2%/-5%，結合營業收入，測算 21-23 年優質浮法玻璃原

10、片毛利率為 46.87%、45.35%、39.22%。 2 2、節能建筑玻璃、節能建筑玻璃 公司節能建筑玻璃業務穩步擴張，我們假設 21-23 年，銷量分別同比變動+50%/+30%/+20%，為 3287/4272/5127 萬平方米；售價為 60/55/55 元每平方米，毛利率為 33%/33%/33%。 3 3、光伏壓延玻璃、光伏壓延玻璃 公司光伏壓延玻璃產線將于 22 年起逐步投產，假設 22-23 年，銷量分別為2000/18000 萬平方米；假設售價為 27/28 元每平方米，毛利率為 30%/35%。 根據上述假設， 我們預測公司21-23年總營業收入分別為150.09/158.

11、97/193.07億元；增速為+55.6%/+5.9%/+21.5%。綜合毛利率為 45.8%/44.0%/38.9%。歸母凈利潤為 42.40/42.80/43.27 億元；增速為+132.3%/+0.9%/+1.1%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認可光伏玻璃將是旗濱集團未來最重要的成長方向， 但是對于其在該領域所能達到的高度仍持觀望態度。 我們以公司光伏浮法玻璃產品的突破為切入口， 說明在其研究院體系強有力的技術支撐下， 光伏壓延玻璃制造工藝有望達到行業領先水平，同時電子玻璃、藥用玻璃等新興產品同樣值得期待。公司在光伏玻璃領域采取浮法、壓延并舉的路線，具有較高前瞻性，將

12、持續增強公司成長屬性。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、 浮法玻璃價格持續超預期上漲； 2、 光伏浮法玻璃推廣加速，競爭力顯現； 3、 光伏壓延玻璃單線運營質量對標業內龍頭。 投資建議投資建議 我們看好 22 年房地產竣工端增速回暖，政策引導下的爛尾及延期交付風險大幅降低，玻璃需求具有較強韌性和彈性。整體而言，后續浮法玻璃行業仍有望回至高景氣，公司作為行業龍頭將充分受益。我們持續堅定推薦旗濱集團，不僅在于玻璃價格上漲預期的催化， 更為看重企業的長期成長屬性， 尤其是在可預期的光伏領域拓展。 UUmVoWfUiXqY8ZXY8Z8ObP8OnPrRmOsQeRmMmPlOsRoP9Pq

13、QvMMYnPpNMYoPmR -3- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 目目 錄錄 前言前言 . 5 5 1、 研究院研究院體系完善，戰略布局成長性業務體系完善，戰略布局成長性業務 . 6 6 1.1、 留存利潤豐厚，是布局戰略性業務的資金基礎 . 6 1.2、 研究院體系的搭建，使戰略性新品布局成為可能 . 7 2、 光伏玻璃將是近期成長突破的重點光伏玻璃將是近期成長突破的重點 . 1010 2.1、 前景：光伏玻璃需求向好 . 10 2.2、 背景：2020 年超白壓延玻璃短缺促使新技術突破 . 12 3、 超白浮法玻璃應用于光伏面板理論上可行超白

14、浮法玻璃應用于光伏面板理論上可行 . 1313 3.1、 浮法玻璃與壓延玻璃生產工藝有較大區別 . 13 3.2、 超白浮法工藝核心為降低鐵含量及控制鐵的價態 . 14 3.3、 超白浮法玻璃用于光伏組件面板的可行性分析 . 15 3.4、 超白浮法工藝獨具優勢，將與壓延路線共存 . 17 4、 旗濱發力光伏玻璃，浮法與壓延并舉旗濱發力光伏玻璃，浮法與壓延并舉 . 2020 4.1、 旗濱新一代超白浮法玻璃實驗室性能指標優異 . 20 4.2、 旗濱光伏玻璃戰略：浮法、壓延并舉 . 21 4.3、 加快超白石英砂資源獲取，配合光伏玻璃產能落地 . 22 5、 估值水平與投資建議估值水平與投資建

15、議 . 2323 5.1、 關鍵假設與盈利預測 . 23 5.2、 相對估值 . 24 5.3、 絕對估值 . 25 5.4、 投資建議 . 26 6、 風險分析風險分析 . 2727 -4- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 圖目錄圖目錄 圖 1：旗濱集團歸母凈利潤變化趨勢（億元） . 6 圖 2：旗濱集團留存利潤情況（億元） . 6 圖 3：旗濱集團研發費用（億元） . 7 圖 4：開發研究院組織架構 . 8 圖 5：我國光伏新增裝機量（GW） . 10 圖 6：全球光伏累計裝機量（GW） . 10 圖 7：雙玻組件發電效率更高 . 11 圖 8：3

16、.2mm/2mm 鍍膜光伏玻璃（超白壓延玻璃）價格走勢（元/平米） . 12 圖 9：浮法玻璃生產工藝 . 13 圖 10：超白壓延生產工藝 . 13 圖 11：浮法玻璃表面的平整度較高 . 13 圖 12：壓延玻璃表面有花紋，平整度較差 . 13 圖 13：超白浮法玻璃流程工藝圖 . 14 圖 14：玻璃表面鍍膜作用顯示圖 . 16 圖 15：浮法玻璃提高透光率途徑 . 16 圖 16：雙層鍍膜玻璃透光率更優 . 17 圖 17：PID 效應對發電效率的影響 . 18 圖 18：超白壓延玻璃與浮法玻璃抗沖擊性對比 . 18 表目錄表目錄 表 1：旗濱集團部分項目投資情況（億元） . 7 表

17、2：旗濱集團研發人員激勵情況 . 9 表 3：光伏玻璃市場空間測算 . 11 表 4：超白玻璃成分要求 . 14 表 5：旗濱新一代超白浮法玻璃與傳統超白浮法玻璃性能對比 . 20 表 6：旗濱新一代超白浮法與超白壓延玻璃性能對比 . 20 表 7：浮法玻璃產能限制政策 . 21 表 8：旗濱集團新建光伏玻璃產能規劃 . 22 表 9：公司六大硅砂開采基地的儲量及年開采量 . 22 表 10：旗濱集團盈利預測關鍵假設 . 24 表 11：旗濱集團可比公司估值比較 . 25 表 12：絕對估值核心假設表 . 25 表 13：FCFF 估值現金流折現及估值表 . 25 表 14：FCFF 估值敏感

18、性分析表（元） . 26 表 15：各類絕對估值法結果匯總表（元） . 26 -5- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 前言前言 旗濱集團一直以傳統建筑浮法玻璃為主業， 受益于近兩年行業高景氣， 獲得了可觀的利潤積累。 但由于浮法產能擴張受到政策的嚴格限制， 企業再投資的路徑存在阻滯， 且長期視角下建筑玻璃需求終將下行， 公司開始將更多資源投向新型玻璃產品及工藝研發。 公司具備完善的研究院體系和人才激勵措施， 在豐厚的資金支持下，持續向光伏、電子、藥玻等新興方向進行業務拓展布局。 光伏玻璃有望成為公司率先實現成長突圍的突破點。 伴隨光伏新增裝機量持續增長

19、和雙玻組件滲透率提升，未來光伏玻璃需求將保持快速增長。2020 年，在光伏壓延玻璃極度短缺的背景下， 公司已有超白浮法玻璃在光伏組件背板領域對壓延玻璃進行替代。 隨后經過公司對產品工藝的持續研發改進， 新一代超白浮法玻璃在多個性能指標上領先同業， 并可實現在光伏組件面板領域應用。 光伏浮法技術的率先突破， 是其研究院體系的標志性成果， 使我們更加相信其在光伏壓延玻璃制造工藝方面有望達到行業領先水平， 同時對其在電子玻璃、 藥用玻璃等新興產品的突破充滿期待。 公司光伏浮法玻璃的透光性能參數和發電效率在實驗室層面已可匹敵超白壓延玻璃，當然未來仍需在自然環境下進一步進行實踐驗證。我們認為，光伏浮法工

20、藝憑借自身獨有優勢， 長期有望與壓延路線共存， 在光伏玻璃市場占據一席之地。1）超白浮法玻璃成品率更高，具備一定成本優勢；2）可以運用雙層鍍膜工藝，在特定光譜范圍內增加透光率；3）有效減弱 PID（電勢誘導衰減）效應；4）浮法工藝更易生產大尺寸、輕薄產品，符合面板減薄與硅片大尺寸趨勢。對于浮法玻璃產能擴張的制約問題， 雖然國內指標被嚴控， 但不排除海外投建超白浮法玻璃產線的可能性。 旗濱集團在光伏玻璃領域， 采用光伏浮法和光伏壓延并舉推進路線。 公司作為光伏浮法玻璃技術方向的引領者，目前已有部分超白浮法產線用于光伏產品的生產，下游客戶接受度在逐漸提升。根據公司公告，公司目前國內外在建、擬建 7

21、條光伏玻璃產線（未明確浮法或壓延），合計產能 8400t/d，將于 2022-2023年陸續投產。若 22 年投產的超白壓延單線運營質量證明可對標業內龍頭，則未來有望逐步躋身行業第一梯隊。 -6- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 1 1、 研究院研究院體系完善，戰略布局成長性業務體系完善，戰略布局成長性業務 1.11.1、 留存利潤豐厚，是布局戰略留存利潤豐厚，是布局戰略性業務的性業務的資金資金基礎基礎 我們在浮法悲觀情緒或見底、彈性可期，中長期看新品成長屬性玻璃行業跟蹤研究報告之一 （外發于 2021 年 12 月 1 日）及行業景氣高位延續，周期中

22、孕育成長玻璃行業投資價值分析報告 （外發于 2021 年 9 月 3 日）強調：浮法玻璃企業由于浮法產能再投資受到一定限制， 因此將其留存利潤投入于新品研發方向；不論是光伏玻璃（超白浮法或壓延玻璃） 、節能玻璃、電子玻璃亦或是藥用玻璃領域都有較為廣闊的發展空間， 隨著新品新技術的逐步落地， 傳統浮法玻璃企業的第二增長曲線將為其帶來估值與業績的雙擊。 2016 年供給側改革以來，浮法玻璃行業盈利逐步向好，但由于浮法產能擴張受到政策的嚴格限制， 企業再投資的路徑存在阻滯， 旗濱集團在這一過程中積累了豐厚的留存利潤。 2020 年公司實現歸母凈利潤 18.25 億元， 同比增長 35.57%； 20

23、21 年前三季度，實現歸母凈利潤 36.58 億元，同比增長 200.85%。而在企業最新財務報告中，旗濱集團的留存利潤達到 75.76 億元（2021 年三季報）。 圖圖 1 1：旗濱集團歸母凈利潤變化：旗濱集團歸母凈利潤變化趨趨勢（億元）勢（億元） 圖圖 2 2：旗濱集團留存利潤情況（億元）：旗濱集團留存利潤情況（億元） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 長期視角下建筑玻璃需求終將下行， 且新增產能被嚴控， 因此旗濱集團開始將更多資源投向新型玻璃產品及工藝研發。 公司加大研發投入，不斷進行產業鏈延伸或相關品類拓展，積極尋找新的利潤增長點，有望進一步熨平

24、業績周期性波動、增強自身成長屬性。光伏玻璃（超白浮法、超白壓延） 、節能玻璃、電子玻璃和藥用玻璃均是旗濱集團下一輪突圍的重點方向。 -7- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 圖圖 3 3：旗濱集團研發費用（億元）：旗濱集團研發費用（億元） 資料來源：公司公告，光大證券研究所 前期前期積累的積累的豐厚豐厚的的留存利潤， 將對新興留存利潤， 將對新興方向投資提供強有力的支撐。方向投資提供強有力的支撐。 光伏壓延玻璃投資額相對較大， 旗濱集團 2020 年投建的郴州 1200t/d 光伏產線項目投資額達到 10.27 億元，其中使用自有資金 3.8 億元。以旗

25、濱集團目前 76 億元的留存利潤、自有資金投資占比 35%測算，足以支撐 21 條光伏產線（1200t/d）、合計 2.52 萬噸/天產能的建設。而公司已投建的電子玻璃、藥用玻璃以及節能玻璃項目，投資額普遍在 4 億以內，所用自有資金僅在 1-1.5 億左右。在市場需求允許的條件下，公司現有資金實力足以保障產能的繼續投放。 表表 1 1：旗濱集團：旗濱集團部分部分項目投資情況（億元）項目投資情況（億元） 時間時間 項目項目 產能產能 投資額投資額 自有資金自有資金 預計年均營業收入預計年均營業收入 預計年均凈利潤預計年均凈利潤 動態投資回報動態投資回報期（年）期（年） 建設周期建設周期（月）（

26、月） 2018 年 醴陵高性能電子玻璃生產線（一期） 65t/d 3.72 1.5 4.08 1.57 2.47 12 2019 年 湖南節能玻璃項目 鍍膜 600 萬平/年 中空 95 萬平/年 2.8 1.1 3.41 0.22 8.8 12 2019 年 中性硼硅藥用玻璃素管項目（一期） 25 t/d 1.55 1 1 0.33 3.74 12 2020 年 郴州旗濱 1200t/d 光伏組件高透基板 材料生產線項目 1200 t/d 及配套加工線 10.27 3.8 12 資料來源：wind，公司公告，光大證券研究所整理 截至：2022.3 1.21.2、 研究院體系的搭建，使戰略性新

27、品布局成為可能研究院體系的搭建，使戰略性新品布局成為可能 旗濱集團自 2005 年進軍玻璃行業以來，便十分重視技術研發和人才引進，早于2009 年就在福建省東山縣成立技術研發中心。目前公司已設立一級職能部門開發研究院，專注于玻璃產品研發和設計，下設平板玻璃產品研發與工藝設計中心、節能玻璃產品與設備開發中心、檢測中心等。 公司開發研究院現有規模百余人， 具備高端玻璃新產品的開發、 平板玻璃產線設計、大型鍍膜產線自行組裝、鍍膜玻璃產品開發、玻璃熱加工工藝和設備開發等能力。公司具有行業領先水平的玻璃基礎材料制備、性能測試、缺陷診斷與質量檢測等儀器與設備， 基本構筑了玻璃材料新品種、 新工藝及其關鍵技

28、術研究的支 -8- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 撐體系。這為優化改進現有生產工藝、制定產品標準、開展新產品研究等提供完整保障。 公司同步配備優良研發設施， 設立福建省省級工程技術中心， 配備的各項試驗和測試的先進裝備和儀器， 可滿足不同建筑節能玻璃、 太陽能玻璃的試驗和測試要求，有力地推進玻璃新產品和新技術的開發。 圖圖 4 4：開發研究院組織架構：開發研究院組織架構 資料來源：公司官網，光大證券研究所繪制 開發研究院實施全方位人才引進政策， 持續吸引國內外研發技術專家、 國內玻璃制造業優秀應用技術專家， 并保留此前并購企業核心技術和業務人員作為技

29、術研發團隊的骨干。 為最大程度發揮人才的積極性和能動性，公司采取多種激勵措施，包括：股權激勵、員工持股、項目跟投等。 股權激勵計劃：股權激勵計劃：公司于 2012 年至 2017 年間三次推出股權激勵計劃，激勵總數占當時總股本的比例分別為 4.79%、4.39%、3.55%，其中激勵對象就包括核心技術骨干。 員工持股計劃：員工持股計劃：公司于 2019 年至 2024 年計劃滾動實施 6 期員工持股計劃，總規模預計為 12,500 萬股。目前，第一期員工持股計劃已經落地，參與對象包括公司主任級以上管理人員、核心技術人員及其他重要員工共計 389 人，共持有公司 0.2549%的股份。此外，公司

30、于 2020 年 9 月 18 日，啟動中長期戰略發展規劃之第二期員工持股計劃。2021 年 9 月 30 日，實施中長期戰略發展規劃之第三期員工持股計劃。 關鍵項目跟投：關鍵項目跟投：2019 年 12 月，公司發布項目跟投管理制度 ，建立了投資項目風險與收益共擔共享機制， 用以強化管理層和員工深入參與公司經營管理積極性和提升新興創業激情。目前，公司已對藥用玻璃、電子玻璃實施了項目跟投計劃， 由公司事業合伙人等關鍵管理人員共同投資設立的跟投平臺進行持股。 中性硼硅藥用玻璃素管項目一期跟投平臺持股 30.8%；二期持股 32.16%。電子玻璃項目一期跟投平臺持股 17.42%的股權；二期持股

31、21.72%。 -9- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 表表 2 2：旗濱集團研發人員激勵情況：旗濱集團研發人員激勵情況 激勵政策激勵政策 事業合伙人計劃事業合伙人計劃 員工持股計劃員工持股計劃 跟投關鍵項跟投關鍵項目目 股權激勵計劃股權激勵計劃 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 湖南湖南藥用玻璃藥用玻璃 醴陵醴陵電子玻璃電子玻璃 激勵方式 公司實控人俞其兵先生將其持有的旗濱集團股票分兩批無償贈與給事業合伙人持股計劃作為股票來源 以公司股份均價（3.80 元/股）的50%（1.90 元/股）購買股份， 鎖定期為12 個月 以3.78元/股價格購

32、買公司股份 以8.49元/股價格購買公司股份 按照 1 元/注冊資本的價格對湖南藥玻進行增資 通過增資擴股方式實施項目跟投管理 上市公司定向發行股票 激勵對象 公司部分董事、高管、助理總裁及人員、 獨立經營的下屬企業總經理等 公司主任級以上管理人員、 核心技術人員及其他重要員工 公司主任級以上管理人員、 核心技術人員及其他重要員工 公司主任級以上管理人員、 核心技術人員及其他重要員工 公司事業合伙人等關鍵管理人員 公司事業合伙人等關鍵管理人員 董事、高管、中高層管理人員、核心技術、業務骨干 實施時間 2019 年 10 月 2019 年 10 月 2020 年 9 月 2021 年 9 月 一

33、期：2019 年 12月 二期：2020 年 8 月 一期：2019 年 1 月 二期：2021 年 11月 2012 年、2016 年、2017 年 激勵人數 預計不超過 50 人，首批為 23 人 原設定參與人員不超過 416 人，實際參與人數 389 人 實際參與認購共計606 人 實際參與認購共計495 人 - 累計 569 人 激勵規模 總體規模不超過10,000 萬股，占公司總股本的 3.72% 持股規模 721.80 萬股 持股規模 2451.80萬股 持股規模 2768.22萬股 一期：計劃總投資15,528 萬元，跟投平臺持股 30.8% 二期：計劃總投資200 萬元， 跟投

34、平臺持股 32.1569% 一期：計劃總投資3,164 萬元，跟投平臺持股 17.42% 二期：計劃總投資8,037.35 萬元，跟投平臺持股 21.72% 2012 年至 2017 年三次推出股權激勵計劃， 分別授予限制性股票 3200 萬股、11000 萬股、9260萬股 資料來源：公司公告，光大證券研究所 浮法業務利潤的積累， 使旗濱布局新興業務成為可能； 完善的研究院體系以及配套的激勵機制，使“可能”變為“現實”。近期，旗濱在光伏浮法技術的率先突近期，旗濱在光伏浮法技術的率先突破，是其破，是其研究院研究院體系的標志性體系的標志性成果成果。 -10- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（6

35、01636.SH601636.SH） 2 2、 光伏玻璃將是近期成長突破的重點光伏玻璃將是近期成長突破的重點 2.12.1、 前景：前景：光伏玻璃光伏玻璃需求向好需求向好 光伏新增裝機量有望持續增長光伏新增裝機量有望持續增長 伴隨我國能源結構調整、全球清潔能源轉型，作為光伏組件的重要配套產品，同時受益于雙玻組件滲透率的提升， 光伏玻璃需求將依托光伏產業發展呈現持續快速增長態勢。2020 年，我國明確提出了 2030 年實現“碳達峰”和 2060 年實現“碳中和”的目標。2021 年 5 月國家能源局發布關于 2021 年風電、光伏發電開發建設有關事項的通知，提出要落實碳達峰、碳中和目標，推動風

36、電、光伏發電高質量躍升發展，要求 2021 年全國風電、光伏發電發電量占全社會用電量的比重達到 11%左右， 后續逐年提高， 確保 2025 年非化石能源消費占一次能源消費的比重達到 20%左右。根據中國光伏行業協會的預測，2022 年我國光伏新增裝機量為60-75GW， 全球為180-225GW； 至2025年我國將達到90-110GW，全球將達到 270-330GW。 圖圖 5 5：我國光伏新增裝機量（：我國光伏新增裝機量（GWGW） 圖圖 6 6：全球光伏累計裝機量（：全球光伏累計裝機量（GWGW） 資料來源：CPIA 預測，光大證券研究所 資料來源：CPIA 預測，光大證券研究所 雙玻

37、組件滲透率提升，光伏玻璃需求進一步擴容雙玻組件滲透率提升，光伏玻璃需求進一步擴容 光伏組件領域， 雙玻組件的滲透率提升進一步促進了光伏玻璃的需求增長。 雙玻組件，顧名思義其面板和背板均采用玻璃材質。 雙玻組件滲透率提升的核心在于其對于組件發電效率有增益。 根據李永鑫的 雙玻雙面組件與傳統光伏組件的運行情況比較分析 一文， 雙玻組件用玻璃代替傳統背板封裝，通過接收大氣散射光及地面的反射光，可提高組件整體發電量。實驗結果顯示， 雙玻組件在運行過程中可有效提升電站的發電效率，單位容量下較單玻組件可提升 3.90%14.44%。整個實驗周期中（2018.11-2019.11），總計提升了 6.65%。

38、 -11- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 圖圖 7 7：雙玻組件發電效率更高：雙玻組件發電效率更高（單位：（單位：MWhMWh） 資料來源： 雙玻雙面組件與傳統光伏組件的運行情況比較分析 （李永鑫） ，光大證券研究所 注：月發電量 20222022- -20252025 年，光伏玻璃需求有望維持兩位數增長年，光伏玻璃需求有望維持兩位數增長 通過對全球光伏新增裝機量、雙玻組件滲透率的分析，我們測算 2022 年全球所需光伏玻璃 1420 萬噸（折合日熔量 4.44 萬噸）；至 2025 年，需求將達到 2156萬噸（折合日熔量 6.73 萬噸）。關鍵假

39、設如下： 1、根據 CPIA 預測，我們假設 22 年全球光伏新增裝機 200GW，中國新增裝機70GW。至 2025 年，兩者分別增長至 300GW 和 100GW。 2、假設：2022 年雙玻組件滲透率達到 45%，至 2025 年或將升至 60%。 3、 假設： 1GW 單玻組件對應 578 萬平米光伏玻璃， 而 1GW 雙玻組件對應 1139萬平米光伏玻璃。 4、假設玻璃原片成品率：3.2mm 為 82%；2.5mm 為 80%；2.0mm 為 78%。深加工成品率統一為 95%。 5、假設理論所需有效產能供給與理論實際需求比值為 1.14。 注：關鍵假設 2/3/4/5 均取自我們外

40、發于 2021 年 9 月 3 日的行業景氣高位延續，周期中孕育成長玻璃行業投資價值分析報告一文。 表表 3 3：光伏玻璃市場空間測算：光伏玻璃市場空間測算 單位單位 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球光伏新增裝機 GW 115 130 160 200 240 270 300 其中：中國光伏新增裝機 GW 29 48.2 53 70 80 90 100 雙玻占比 14% 30% 35% 45% 50% 55% 60% 其中：2.5mm 雙玻組件占比 80% 70% 60% 50%

41、 40% 30% 20% 2.0mm 雙玻組件占比 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 單玻組件新增裝機量 GW 98.90 91.00 104.00 110.00 120.00 121.50 120.00 雙玻組件新增裝機量 GW 16.10 39.00 56.00 90.00 120.00 148.50 180.00 其中：2.5mm 雙玻組件 GW 12.88 27.30 33.60 45.00 48.00 44.55 36.00 2.0mm 雙玻組件 GW 3.22 11.70 22.40 45.00 72.00 103.95 144.00 3.2mm 光伏玻璃需求

42、（單玻） 萬 m2 57164 52598 60112 63580 69360 70227 69360 2.5mm 光伏玻璃需求 萬 m2 14670. 31095 38270. 51255 54672 50742. 41004 2.0mm 光伏玻璃需求 萬 m2 3668 13326 25514 51255 82008 118399 164016 3.2mm 玻璃原片需求 萬噸 587 540 617 653 712 721 712 2.5mm 玻璃原片需求 萬噸 121 256 315 422 450 417 337 2.0mm 玻璃原片需求 萬噸 25 90 172 346 553 79

43、9 1107 光伏玻璃原片需求合計 萬噸 732 886 1104 1420 1715 1937 2156 有效產能需求（折合日熔量） 噸/天 22876 27666 34488 44360 53573 60511 67345 同比增速 20.94% 24.66% 28.63% 20.77% 12.95% 11.29% 資料來源：CPIA，光大證券研究所預測 注：玻璃密度為 2.5 噸/m3，則 1 噸玻璃原片對應 2mm、2.5mm、3.2mm 光伏玻璃成品，分別為 200 平米、160 平米、125 平米。 -12- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH）

44、 2.22.2、 背景：背景：20202020 年超白壓延玻璃短缺促使新技術突破年超白壓延玻璃短缺促使新技術突破 20202020 年超白壓延玻璃短缺，年超白壓延玻璃短缺，使得使得超白浮法玻璃的替代成為可能超白浮法玻璃的替代成為可能 通常情況下， 光伏組件均采用超白壓延玻璃作為組件的面板及背板 （背板主要用于雙玻組件），主要由于超白壓延玻璃能夠在組件發電效率最高的光譜區間內，透光率達到極致，與現有的晶硅發電工藝最為匹配。由于 2020 年，光伏壓延玻璃出現“一玻難求”的情況，促使行業逐步嘗試采用超白浮法玻璃對超白壓延玻璃進行替代。 現階段， 超白浮法玻璃應用于光伏組件背板已逐步成熟， 主要由于

45、雙玻背板對于玻璃的透光率要求并不高。 超白浮法玻璃能否大規模殺入光伏組件面板環節是未來進一步突破的重點。 圖圖 8 8：3.2mm/2mm3.2mm/2mm 鍍膜光伏玻璃（超白壓延玻璃）價格走勢（元鍍膜光伏玻璃（超白壓延玻璃）價格走勢（元/ /平米）平米） 資料來源：同花順，光大證券研究所 注：截至 2022 年 3 月 16 日 旗濱集團已開發出新一代超白浮法玻璃產品， 在行業內率先將超白浮法玻璃應用于光伏面板環節， 實驗室層面能達到與超白壓延玻璃等同的透光率， 甚至對光伏組件發電效率有小幅增益。根據 CPVT1 數據，旗濱集團超白浮法的透光率已可趕超傳統超白壓延玻璃，并具備強度大、輕薄化、

46、耐候性好等優勢。 當然我們必須強調的是， 旗濱集團新一代超白浮法玻璃應用在光伏組件面板尚未在自然環境條件下完成驗證周期，仍需進一步檢驗。 1 CPVT 即國家光伏質檢中心，是經過國家質檢總局批準成立的第一家國家法定光伏檢驗機構。主要開展太陽能光伏產品檢測與認證、光伏產品標準研究與制定、國際國內技術交流及相關信息發布等工作。 -13- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 3 3、 超白浮法超白浮法玻璃玻璃應應用于光伏面板用于光伏面板理論上可理論上可行行 3.13.1、 浮法玻璃與壓延玻璃生產工藝有較大區別浮法玻璃與壓延玻璃生產工藝有較大區別 浮法玻璃與壓延玻

47、璃采用兩種截然不同的生產工藝， 其最終產品從外觀上亦有較大差別。 浮法玻璃制作過程是將熔融玻璃液從熔窯中流入通有保護氣體的錫槽， 在重力和表面張力的作用下，玻璃液在密度相對更大的錫液面上攤平。隨后經過硬化、冷卻，玻璃帶被引上過渡輥臺，拉出錫槽進入退火窯，經退火、切裁，最終得到浮法玻璃產品。 壓延玻璃制造工藝是將從熔窯出來的玻璃液通過水冷的一對軋輥， 隨輥子轉動向前拉引至退火窯， 此后經過退火、 切裁制成成品。 一般情況下輥表面有凹凸花紋，上輥為拋光輥，從而制成一面有圖案、另一面平整的壓花玻璃。 圖圖 9 9：浮法玻璃生產工藝：浮法玻璃生產工藝 圖圖 1010：超白壓延生產工藝：超白壓延生產工藝

48、 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所 浮法玻璃是在表面張力作用下成型，經過錫面處理，平整度更高、厚度更均勻。其用于建筑采光領域，視野更優也更美觀，具有良好的建筑裝飾特性。 壓延玻璃表面具有不同凹凸不同的紋路， 當光線通過這些花紋時， 便會產生不同程度的漫反射現象，提升透光率。壓延玻璃被普遍用作光伏組件面板，主要是其可促進光伏組件充分吸收光能，從而進一步提升發電效率。 圖圖 1111：浮法玻璃表面的平整度較高：浮法玻璃表面的平整度較高 圖圖 1212：壓：壓延玻璃表面有花紋，平整度較差延玻璃表面有花紋，平整度較差 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所 資料來源：

49、卓創資訊，光大證券研究所 -14- 證券研究報告 旗濱集團（旗濱集團（601636.SH601636.SH） 3.23.2、 超白浮法工藝核心超白浮法工藝核心為為降低鐵含量降低鐵含量及控制鐵的價態及控制鐵的價態 超白浮法玻璃與普通浮法玻璃的物理性能基本一致， 核心區別在于超白浮法玻璃的 Fe2O3含量通常不大于 0.015%，一般控制在 0.012%左右，產品透光率在91.5%以上，具有較高可見光透射比。 表表 4 4：超白超白浮法浮法玻璃成分要求玻璃成分要求 玻璃成分玻璃成分 SiOSiO2 2 AlAl2 2O O3 3 FeFe2 2O O3 3 CaOCaO MgOMgO R R2 2

50、O O 質量分數/% 71.0-73.0 0.1-2.0 0.01-0.015 8.0-10.0 1.5-5.0 13.0-15.0 資料來源：中國粉體技術網，光大證券研究所整理 超白浮法玻璃生產的核心即控制鐵含量在合理范圍內， 經過多年發展， 在技術和工藝層面已比較成熟。其與普通浮法玻璃生產工藝流程基本相同，主要在配料、熔制、澄清三個環節進行著重優化。 圖圖 1313：超白浮法玻璃流程工藝圖：超白浮法玻璃流程工藝圖 資料來源：卓創資訊，光大證券研究所繪制 1 1）選用優質石英砂、嚴格）選用優質石英砂、嚴格配料指標，配料指標，尤其需加強微鐵控制。尤其需加強微鐵控制。 料方設計和原材料的選用是制