潤豐股份-邁向全球非專利農藥領域領先企業深耕登記證和渠道建設迎來收獲期-20220331（31頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 基礎化工 2022 年 03 月 31 日 潤豐股份 (301035) 邁向全球非專利農藥領域領先企業，深耕登記證和渠道建設迎來收獲期 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 背靠中國，面向全球的作物保護非專利藥領域成長型企業。公司以農藥制劑生產銷售為主，同時兼有部分原藥產能。通過差異化重點布局農藥產品境外自主登記，依托中國化工基礎原料、農藥原藥等上游產業鏈配套優勢，以及公司“輕架構、快速響應”為特點而搭建的全球化營銷網絡，公司在市場競爭激烈、跨國巨頭長期壟斷的美洲、澳洲等市場，迅速站穩腳跟，目前已實現 80 多個國家和地區的業務覆蓋，

2、長期占據我國農藥出口企業排名榜首，在全球農化企業行業排名躋身至第 11 位。2013-2021 年公司營收從 27.57 億元增長至 97.97 億元，年復合增長率 17%，展現出極佳的成長性，并有望逐漸躋身全球非專利農藥領域領先企業。 非專利農藥市場擴容，登記證和渠道構筑公司核心競爭力。原研農藥研發難度增大、研發周期變長，2018-2023 年間將有約 30 個農藥化合物專利到期，其中不乏一些重磅產品，未來非專利藥市場份額將逐漸提升。非專利藥市場競爭中，登記證+渠道資源壁壘逐漸強化，將分得農化產業鏈中更高的利潤。登記費用高、登記周期長、需要的登記證數量多構成登記資源獲取的重要門檻。公司于 2

3、008 年便開始在境外市場進行自主登記，截至 2021 年末公司已取得 4007 項海外登記，242 項中國國內登記，另外還有 3,000 多項登記正在逐步開展， 相較于國內其他出口企業， 登記證數量遙遙領先且品類齊全。 公司以“快速市場進入平臺”為核心， 通過近 60 家境外子公司專門負責當地農藥產品推廣和銷售，目前已實現 80 多個國家和地區的業務覆蓋，在阿根廷、巴西等美洲市場擁有較領先的市場份額，并積極向亞非、歐洲等地區擴張，全球營銷網絡日臻完善。 全球糧油價格上漲帶動農化需求景氣上行，國內原藥迎新一輪供給擴張，利好制劑環節盈利。全球極端天氣的持續、新冠疫情蔓延、地緣政治波動，加劇全球糧

4、食、能源安全擔憂。全球糧油價格上漲，農民種植意愿及農資投資強度增強，利好農藥終端需求復蘇。農藥原藥供給端方面，近期來看，隨著國內限電限產影響消除，原藥供給緊張態勢大幅緩解帶動原藥價格下跌。后續來看，國內多家原藥企業新擴項目逐漸進入試生產階段，農藥產業新舊動能轉化、產業升級有序進行，西北部產能轉移基本完成并有望逐步釋放，未來國內原藥將迎新一輪產能釋放，利好制劑環節盈利。 募投擴充產能，差異化布局大噸位原藥提升一體化實力：公司在山東濰坊、青島、寧夏平羅及南美阿根廷擁有四處制造基地，擁有制劑 13 萬噸， 同時配套 1 萬噸莠去津、1 萬噸 2,4-D、 6000 噸秀滅凈等原藥年產能。公司在寧夏投

5、資建設市場前景廣闊的殺菌劑產品克菌丹。同時公司 IPO 募投計劃將新增 6.86 萬噸制劑，同時計劃新建 2 萬噸 2,4-D、2000 噸烯草酮、500 噸高效蓋草隆、1000 噸高效殺菌劑等原藥年產能。根據公司相關測算，預期項目將新增營收 37.93 億元，新增利潤 3.70 億元。制劑、原藥類產能共同擴張，公司強化原藥、制劑協同發展的產業鏈優勢，降低公司對于部分生產所需原藥的對外依賴程度，提高公司在原藥采購中的議價能力，減少相關原藥市場價格波動的影響。 投資分析意見：全球農化需求景氣上行，上游原藥價格有望隨著國內供給端新擴產能釋放而回落，預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9

6、.53、11.44、13.59 億元，對應 PE 分別為 22X、19X、16X,按可比公司UPL 的 PEG 估值水平，給予公司 2022 年 25X PE，較目前有 14%空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：原材料價格大幅波動；匯率變動風險；產品出口退稅政策變動；主要農藥進口國政策變化等。 市場數據： 2022 年 03 月 31 日 收盤價（元） 76.73 一年內最高/最低（元） 81.85/31.38 市凈率 4.3 息率（分紅/股價） 0.70 流通 A 股市值（百萬元） 5298 上證指數/深證成指 3252.20/12118.25 注： “息率”以最近一年已公布分紅計

7、算 基礎數據: 2021 年 12 月 31 日 每股凈資產（元） 17.77 資產負債率% 51.09 總股本/流通 A 股 （百萬） 276/69 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 證券分析師 胡雙 A0230520080006 宋濤 A0230516070001 聯系人 馬昕曄 (8621)232978187433 財務數據及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 7,290 9,797 11,897 14,207 16,385 同比增長率（%） 20.0 34.4 21.4 19.4 15.3 歸母凈利潤（

8、百萬元） 438 800 953 1,144 1,359 同比增長率（%） 29.0 82.7 19.2 20.0 18.9 每股收益（元/股） 2.11 2.90 3.45 4.14 4.92 毛利率（%） 17.1 19.0 17.7 17.7 17.7 ROE（%） 15.6 16.3 16.3 16.3 16.3 市盈率 48 27 22 19 16 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 07-28 08-28 09-28 10-28 11-28 12-28 01-28 02-2

9、8-50%0%50%100%150%（收益率）潤豐股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 全球農化需求景氣上行，上游原藥價格有望隨著國內供給端新擴產能釋放而回落，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.53、11.44、13.59 億元，對應 PE 分別為22X、19X、16X,按可比公司 UPL 的 PEG 估值水平，給予公司 2022 年 25X PE，較目前有 14%空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。 關鍵假設點 1）全球農藥需求景氣上行，結合公司業務拓展情況，假設公司

10、 2022-2024 年公司農藥業務收入增速分別為 21%、19%、15%。 2）隨著國內原藥價格、海運費回落，以及公司 IPO 募投原藥產能的釋放，公司殺蟲劑、殺菌劑毛利率分別提升至 21%、17%，除草劑相較 2021 年保持穩定。 有別于大眾的認識 市場可能認為： （1）全球農藥制劑市場被幾大跨國巨頭占據，市場地位難以撼動。（2）擁有仿制藥生產能力的企業越來越多，非專利藥領域競爭會更加激烈，非專利藥龍頭缺少專利護城河。 （3）國內環保、能耗控制嚴要求下，原藥端溢價能力提升，不利于制劑型企業。 我們認為： （1）跨國巨頭核心競爭力在專利、領先的市場布局，但從行業發展趨勢來看，專利研發難度大

11、幅增加，市場逐漸向非專利藥領域傾斜，而跨國巨頭市場布局已經成熟，龐大的體量、發展重心的轉移均為非專利藥企業的發展創造條件。 （2）非專利藥企業壁壘核心在登記證資源儲備和銷售渠道的布局。登記費用高、登記周期長、需要的登記證數量多構成登記資源獲取的重要門檻。各地農藥市場政策、風俗習慣的差異化也為全球化市場布局帶來壁壘。 （3）國內自上一輪價格高景氣周期后，主要原藥上市企業有比較大規模的產能擴張計劃并有望在最近幾年持續落地。隨著國內環保、能耗控制嚴要求進入常態化管理，政策影響會更趨平緩。加之公司針對自身用量較大的部分原藥產品計劃往上游一體化延伸，公司原藥自給率提高，綜合競爭力將得到提升。 股價表現的

12、催化劑 （1）糧油價格繼續上漲，帶動農藥需求向上； （2）原藥價格大幅回落，全球海運成本降低 核心假設風險 原材料價格大幅波動；匯率變動風險；產品出口退稅政策變動；主要農藥進口國政策變化等。 目錄 SWlWoWbYkZuUeXWZeX6M9R9PoMqQoMpNeRrRsOlOqQnM8OmMzQwMqRuNNZrNrP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1. 從中國走向全球的非專利農藥領先企業冉冉升起 . 6 1.1 背靠中國，服務于全球的非專利農藥制劑企業 .6 1.2 控股權穩定的民營企業，“輕架構、快速響應”打造全球化的

13、中國品牌8 1.3 業績穩步增長，募投擴充產能助力公司發展 . 10 2. 非專利藥市場持續擴容，登記證和渠道優勢企業迎來發展良機 . 13 2.1 非專利藥市場份額持續提升，利潤分配流往產業鏈中下游 . 13 2.2 農藥登記證制度構筑進入壁壘，公司布局多年儲備豐富進入收獲期16 2.3 從美洲走向歐洲、亞非等市場，全球化銷售渠道布局日臻完善 . 20 3. 全球糧油價格上漲帶動農藥需求向上，國內原藥迎新一輪擴張利好制劑企業. 22 3.1 全球糧油價格上漲，農藥需求有望景氣向上 . 22 3.2 國內原藥迎新一輪供給擴張，利好制劑企業 . 23 3.3 差異化布局大噸位原藥，一體化提升綜合

14、競爭力 . 25 4. 盈利預測 . 27 5. 風險提示 . 28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司主營非專利農藥制劑市場，兼備部分原藥產能 . 6 圖 2：公司誕生于中國，面向全球的營銷網絡日臻完善 . 6 圖 3：公司發展重大事件. 7 圖 4：公司股權結構 . 8 圖 5：公司境外自主登記與傳統出口相結合 . 9 圖 6：公司業務遍布全球 70 余國家和地區 . 9 圖 7：公司人均創收處于行業前列 . 10 圖 8：公司期間費用率處于行業較低水平 . 10 圖 9：2013-2021 年公司收入

15、 CAGR 約 17% . 11 圖 10：2021 年歸母凈利潤大幅增長 . 11 圖 11：2021 年公司營收結構中除草劑占比約八成 . 11 圖 12：全球農藥市場銷售結構分布 . 11 圖 13：公司盈利能力總體較為穩定 . 11 圖 14：2014-2021 年公司 ROE 和資產負債率 . 11 圖 15：公司以海外銷售為主 . 12 圖 16：2020 年公司不同區域營收占比. 12 圖 17：新農藥研發流程示意圖 . 13 圖 18：農藥活性成分引入數量逐漸減少（個）. 13 圖 19：種子業務毛利率高于農藥且更穩定 . 13 圖 20：非專利藥公司農藥市場份額逐漸提升 .

16、13 圖 21：非專利藥市場份額持續提升 . 14 圖 22：農藥產業鏈利潤分配發生變化 . 16 圖 23：公司境外農藥產品登記證分布 . 18 圖 24：公司境外農藥產品登記證類型 . 18 圖 25：自主登記模式營收快速增長（百萬元）. 19 圖 26：境外自助登機模式毛利率高于傳統出口模式 . 19 圖 27：公司業務覆蓋 70 多個國家和地區 . 20 圖 28：2018 年起巴西農藥市場規模迅速增長（億美元） . 21 圖 29：2018-2020 年公司各地區營收（百萬元） . 21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢

17、想 圖 30：2020 年公司全球市場營收分布. 21 圖 31：全球大豆、玉米庫存快速回落（百萬噸） . 22 圖 32：我國大豆、玉米庫消比快速下降. 22 圖 33：全球主要糧食作物價格呈上漲勢頭 . 23 圖 34：全球原油價格中樞持續上行（美元/桶） . 23 圖 35：全球大豆種植面積有望重回增長（百萬公頃）. 23 圖 36：油價推動美國燃料乙醇價格上行（美元/加侖） . 23 圖 37：我國農藥原藥產量重回增長勢頭. 24 圖 38：代表性農藥原藥企業迎新一輪資本開支擴張（在建工程：億元） . 24 圖 39：國內部分除草劑產品價格高位回落（單位：萬元/噸） . 24 圖 40

18、：國內部分殺蟲劑產品價格高位回落（單位：萬元/噸） . 25 圖 41：國內部分殺菌劑產品價格高位回落（單位：萬元/噸） . 25 表 1：2020 年國際和國內農藥企業銷售規模排名 . 7 表 2：公司股權激勵業績考核目標及預期攤銷費用 . 9 表 3：公司募投項目（億元） . 12 表 4：2023 年之前到期的部分專利藥. 14 表 5：不同國家農藥登記制度 . 16 表 6：美國農藥登記費用及周期（部分情況）. 17 表 7：巴西農藥登記費用及周期（部分情況）. 17 表 8：公司境外自主登記費用 . 17 表 9：公司募投境外產品登記項目（萬美元）. 19 表 10：潤豐境外子公司分

19、布情況. 22 表 11：克菌丹作為保護性殺菌劑優勢盡顯 . 26 表 12：公司在建工程情況. 26 表 13：公司業務拆分 . 27 表 14：可比公司估值表 . 28 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 1. 從中國走向全球的非專利農藥領先企業冉冉升起 1.1 背靠中國，服務于全球的非專利農藥制劑企業 誕生于中國的全球非專利農藥成長型企業。潤豐股份以農藥制劑生產銷售為主，同時兼有部分原藥產能。 通過差異化重點布局農藥產品境外自主登記， 依托中國化工基礎原料、農藥原藥等上游產業鏈配套優勢，以及公司“輕架構、快速響應”為特點而搭

20、建的全球化營銷網絡，公司在市場競爭激烈、外資寡頭高度壟斷的美洲、澳洲等農藥制劑市場，迅速站穩腳跟，目前已實現 80 多個國家和地區的業務覆蓋，長期占據我國農藥出口企業排名榜首，在全球農化企業行業排名躋身至第 11 位，成為全球非專利藥領域后起之秀。 圖 1：公司主營非專利農藥制劑市場，兼備部分原藥產能 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 2：公司誕生于中國，面向全球的營銷網絡日臻完善 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 公司成立于 2005 年，總部位于山東濰坊濱海新區，于 2016 年在新三板

21、掛牌上市，于2021 年 7 月成功登陸創業板。公司成立至今，一直從事農藥原藥及制劑的研發、生產和銷售，擁有除草劑、殺蟲劑、殺菌劑、植物生長調節劑和種子處理劑等五大品類全面而豐富的產品組合，并在山東濰坊、青島、寧夏及南美阿根廷擁有四大制造基地。公司從農藥產品傳統出口模式優化升級到境外自主登記+傳統出口模式相結合的模式，為客戶提供及時、靈活、全面的產品和服務，并逐漸構建涵蓋原藥與制劑的研發、制造以及面向全球市場的品牌、渠道、銷售、服務的完整產業鏈。 圖 3：公司發展重大事件 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 自 2016 年至 2020 年， 公司連續 5 年在中國國際農用化學品及植保

22、展覽會組委會組織的評選中均榮獲當年度“中國農藥出口前 20 強”且排名第 1，作物保護產品銷售額 2020年度位居全國同行業前三。據世界農化網（AgroPages）發布的全球農化企業榜單，2017年、2018 年公司均位列第 13 位，2019 年和 2020 年上升至第 11 位。同時憑借高質量的產品和服務，公司已和拜耳、杜邦、安道麥等國際農化巨頭建立了長期穩定的合作關系，具有較強的市場競爭力。 表 1：2020 年國際和國內農藥企業銷售規模排名 全球農化企業農藥銷售二十強 中國農藥企業二十強 中國農藥出口企業二十強 排名 公司 2020 年銷售額（百萬美元） 排名 公司 2020 年銷售額

23、（億元） 排名 公司 1 先正達 11,208 1 安道麥 257.58 1 山東濰坊潤豐 2 拜耳作物科學 9,986 2 揚農化工 97.54 2 揚農化工 3 巴斯夫 7,036 3 山東濰坊潤豐 72.9 3 北京穎泰嘉和 4 科迪華 6,451 4 中農立華 66.41 4 四川福華通達 5 聯合磷化 4,662 5 北京穎泰嘉和 61.86 5 浙江新安化工 6 富美實 4,642 6 浙江新安化工 60.81 6 南通泰禾化工 7 安道麥 3,738 7 立本作物科技 46.98 7 江山農藥化工 8 住友化學 3,235 8 利爾化學 46.44 8 利爾化學 紐發姆 1,72

24、0 9 湖北興發化工 43.87 9 合力科技 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 全球農化企業農藥銷售二十強 中國農藥企業二十強 中國農藥出口企業二十強 10 揚農化工 1,413 10 南京紅太陽 39.86 10 中國江蘇國際經濟技術合作集團 11 山東濰坊潤豐 1,056 11 利民控股 38.88 11 浙江中山化工 12 中農立華生物 963 12 七洲綠色化工 37.86 12 寧波捷力克 13 北京穎泰嘉和 893 13 山東濱農科技 35.17 13 泰達集團 14 浙江新安化工 881 14 安徽廣信農化 34

25、.02 14 山東濱農科技 15 組合化學 738 15 海利爾藥業 31.44 15 利民控股 16 立本作物科技 680 16 四川福華通達 30.61 16 江蘇仁信化工 17 利爾化學 673 17 江山農藥化工 30.17 17 永農生物 18 湖北興發化工 635 18 四川和邦生物 30.06 18 海利爾藥業 19 日產化學 602 19 南通泰禾化工 29.62 19 寧波三江益農 20 南京紅太陽 577 20 江蘇長青農化 29.28 20 江蘇省激素研究所 資料來源：AgroPages，申萬宏源研究 1.2 控股權穩定的民營企業， “輕架構、快速響應”打造全球化的中國品

26、牌 股權結構清晰、穩定的民營企業：公司實際控制人為王文才、孫國慶和丘紅兵，三人均為公司的主要創辦人，通過控股山東潤源投資有限公司（持股比例 41.61%）、KONKIA INC（持股比例 22.16%）以及山東潤農投資有限公司（持股比例 4.75%）實際控股。王文才、孫國慶、丘紅兵作為一致行動人，均為華東理工大學化學專業校友，早期有在同一農化企業任職共事經驗，合作關系較為穩固。 圖 4：公司股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 股權激勵計劃綁定公司核心人才，助力公司長期發展。2021 年 11 月公司向公司總裁在內的合計 153 名高管及專業人員授予 493.19 萬股限制性股票。公司股

27、權激勵更多面向公司研發、生產、銷售、管理各環節的中尖力量，讓核心人才分享公司發展紅利，有效地將股東利益、 公司利益和核心團隊個人利益結合在一起， 使各方共同關注公司的長遠發展。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：公司股權激勵業績考核目標及預期攤銷費用 考核年度 營業收入 預期攤銷費用（萬元） 增長率目標值 目標值（億元） 增長率觸發值 觸發值（億元） 2021 10% 80 5% 77 880 2022 20% 87 10% 80 5222 2023 30% 95 15% 84 3187 2024 1545 資料來源：公

28、司公告，申萬宏源研究 境外自主登記模式提升公司品牌影響力。 農藥作為一種特殊商品， 原藥或制劑的銷售，必須符合各地對有效成分含量、毒理、環境影響等方面的要求，并取得當地主管部門頒發的農藥登記證書。由于較長的登記周期（一般 3 年以上）、高昂的登記費用，我國絕大部分農藥的出口均是走傳統出口，亦即國內農藥企業將產品出口給持有當地市場農藥產品登記證的客戶，由客戶再分裝或復配成制劑進行銷售的這一種模式，出口企業在該類業務中處于相對被動地位。 公司在傳統出口模式積累一定客戶基礎后，于 2008 年開始在境外市場進行自主登記。境外自主登記模式使得公司在產品銷售時不再受限于中間商，對市場的掌控力更高，打響了

29、潤豐品牌影響力，截至 2021 年末公司已取得 4007 項海外登記，242 項中國國內登記，另外還有 3,000 多項登記正在逐步開展，相較于國內其他出口企業，登記證數量遙遙領先且品類齊全 圖 5：公司境外自主登記與傳統出口相結合 圖 6：公司業務遍布全球 70 余國家和地區 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 “快速進入市場平臺”構建全球化的完整產業鏈。在國際市場的長時間探索實踐中，通過對整體經濟形勢及行業走向的研判，公司確定了以“團隊+平臺+創新”為基礎要素，農藥產品傳統出口模式與農藥產品境外自主登記模式相結合，以 “快速市場進入” 為特點，逐步構建全球營

30、銷網絡的戰略規劃和商業模式。為配合“快速市場進入”為特點的全球營銷網絡的建設，公司重點推進制劑產品和技術的研發創新，針對不同地區的市場趨勢和客戶需求成功開發了百余個制劑產品，涵蓋微囊懸浮劑、水懸浮劑、水分散粒劑、水溶性粒劑和水劑等。公司建立了快速配方篩選平臺，可以根據市場及客戶需求快速篩選出配方進行生產，有力保障了訂單的高品質快速交付。通過分布全球的境外子公司，以及大量農藥 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 產品境外自主登記的超前儲備，公司構建的“快速進入市場平臺”已然成型。公司以該平臺為基礎，初步構建了涵蓋作物保護產品原藥及

31、制劑的研發、制造以及面向全球市場的品牌、渠道、銷售與服務的全面完整業務鏈。 “輕架構”運營模式奠定公司高效、快速響應服務基因。公司以制劑生產銷售為主，商業模式以 to B 為主，資產較輕。公司充分發揮中國民營企業的優秀特點，注重高效、快速響應的市場服務，公司在人均創收、費用管控水平處于行業領先水平。 圖 7：公司人均創收處于行業前列 圖 8：公司期間費用率處于行業較低水平 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 1.3 業績穩步增長，募投擴充產能助力公司發展 營收、 利潤規模持續穩定增長， 2021 年創季度利潤新高。 公司營收從 2013 年的 27.57億元增長

32、至 2021 年的 97.97 億元， 年復合增長率約 17%； 歸母凈利潤從 1.47 億元增長至8.00 億元，其中 Q4 季度單季 3.50 億元創下季度歷史新高。公司在庫存管理上建立重要活性組分清單，一旦市場出現變化，公司快速決策，在價格居于合理偏低時做合理的庫存，穩定的庫存帶來了供應保障和收益。2021 年四季度，原藥價格跳漲，得益于公司積極靈活的庫存管理水平等，四季度收益大漲。 制劑銷售為主，除草劑占比較高，殺菌劑、殺蟲劑提升空間較大。自 2008 年以來，公司便專注于制劑端的開發和生產，兼有的原藥合成也主要用于相關制劑的內部生產。公司以前是除草劑生產商，同時除草劑市場推廣和拓展相

33、較容易，因此除草劑為公司最主要的產品，2021 年公司收入結構中除草劑占比 81%。與全球農藥銷售結構比較來看，公司在殺菌劑、殺蟲劑等領域仍有較大提升空間，2016 年后公司加大對殺蟲劑和殺菌劑的投入，兩類產品的占比從以前的 5%增加至 16%左右，未來有望繼續提升。公司產品分自產類和貿易類，貿易類是根據客戶需求和自身生產情況，直接購買原藥或制劑產品進行銷售，這部分產品銷售主要分布在傳統出口模式， 毛利率較低， 總體來看公司以自產制劑業務為主，貿易類業務占比約 3 成。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：2013-20

34、21 年公司收入 CAGR 約 17% 圖 10：2021 年歸母凈利潤大幅增長 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 11：2021 年公司營收結構中除草劑占比約八成 圖 12：全球農藥市場銷售結構分布 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：先正達招股書，申萬宏源研究 貼近終端，盈利能力相對穩定。制劑處于農藥產業鏈下游，更貼近終端，盈利水平相較于原藥、 中間體等更為穩定， 公司歷年銷售毛利率穩定在 15%-22%之間， 凈利率在 5-10%之間，ROE 穩定在 15-20%之間。 圖 13：公司盈利能力總體較為穩定 圖 14：2014-2021 年公司

35、 ROE 和資產負債率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 海外銷售為主，南美市場領先。公司作為中國本土誕生的跨國作物保護公司，收入出口占比常年在 90%左右。南美洲是公司最大的海外市場，2020 年占比近一半，其中巴西和阿根廷是公司最大的出口國，營收占比分別約 23%、18%。隨著公司全球營銷網絡的持續完善，公司在全球其他地區有望成功復制南美市場發展經驗。 圖 15：公司以海外銷售為主 圖 16：2020 年公司不同區域營收占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研

36、究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 適當擴充原藥自給產能，募投項目助力公司一體化。公司 IPO 募投項目將新增 6.86 萬噸制劑和 2.35 萬噸原藥產能，將顯著提升公司制劑產品以及生產所需原藥的自產能力。制劑、原藥類產能共同擴張，公司將提升原藥、制劑協同發展的產業鏈優勢，降低公司對于部分生產所需原藥的對外依賴程度，提高公司在原藥采購中的議價能力，減少相關原藥市場價格波動的影響。根據公司相關測算，預期項目將新增營收 37.93 億元，新增利潤 3.70億元。同時公司還將繼續推進全球營銷網絡建設，加強農藥產品境外自主登記，保證公司在相關市場的強勢地位，并不斷開拓新市場，促進新產能的消化。 表

37、 3：公司募投項目（億元） 項目 項目基地 項目名稱 投資金額 募集金額 項目周期 預期營收（億元） 預期利潤（億元） 產能擴大類項目（6 個） 制劑類 （4 個） 山東濰坊基地 年產 35,300 噸除草劑產品加工項目 2.20 2.20 24 個月 11.71 1.07 大豆田作物植保解決方案配套制劑加工項目 1.08 1.08 12 個月 5.49 0.53 甘蔗田植保作物解決方案配套制劑加工項目 1.03 1.03 12 個月 4.86 0.45 山東青島基地 年產 1 萬噸高端制劑項目 1.16 1.16 12 個月 7.43 0.57 原藥類 （2 個） 寧夏平羅基地 年產 20,

38、000 噸 2,4-D、2,000 噸烯草酮、500 噸高效蓋草能項目 3.39 3.39 24 個月 5.58 0.77 山東青島基地 年產1,000 噸高效殺菌劑項目 1.00 1.00 12 個月 2.86 0.31 研發及全球營銷網絡山東濰坊基地 植保產品研發中心項目 0.79 0.79 24 個月 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 完善類項目（2 個） 境外 6 個國家 農藥產品境外登記項目 3.00 2.76 36 個月 合計 13.66 13.42 37.93 3.70 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2. 非

39、專利藥市場持續擴容，登記證和渠道優勢企業迎來發展良機 2.1 非專利藥市場份額持續提升， 利潤分配流往產業鏈中下游 新活性成分研發難度增大，專利藥研發周期延長。農藥產品本身專業化程度較高，經過長期發展和持續的創新研發，農藥大類產品快速擴充，產品種類逐漸齊全，新化合物的開發難度逐年增加，新型原藥的研發成本不斷加大、研發周期不斷拉長。根據 Phillips McDougall 的數據顯示，公司研發一個新農藥有效成分需要篩選的化合物從 1995 年的5.25 萬個飆升到 2010 年之后的 16 萬個；研究、開發總費用也從 1.39 億美元增加到 2.53億美元。專利農藥的研發時間也在不斷增加，現階

40、段研發時間達 11 年，相對于 2000 年研發時間 9 年大為延長。 新農藥活性成分引入愈加困難， 新農藥活性成分上市數量不斷減少。1990-1999 年，平均每年約有 13 個新農藥活性成分上市；2000-2009 年，平均每年約有10 個新農藥活性成分上市；2010-2018 年，平均每年約有 6 個新農藥活性成分上市。 圖 17：新農藥研發流程示意圖 圖 18：農藥活性成分引入數量逐漸減少（個） 資料來源：Phillips McDougall，申萬宏源研究 資料來源：Phillips McDougall，申萬宏源研究 農化巨頭發展重心逐漸往種子等市場轉移，二線仿制藥企業市場份額提升。研

41、發難度增大而盈利方面卻逐漸失去優勢，在拜耳（孟山都）轉基因種子問世以來，種子業務由于技術難度更大，行業集中度更高，盈利能力更勝一籌且比較穩定，因此先正達、拜耳等專利藥巨頭紛紛將業務重點轉向種子業務。 根據 Phillips McDougall 的統計以先正達、 拜耳、巴斯夫、科迪華等為代表的專利藥巨頭在全球農藥市場份額從高峰期的 7 成下降到六成不到，而從事過期專利藥的制劑企業市場份額呈現逐漸提升趨勢。 圖種子業務毛利率高于農藥且更穩定 圖 20：非專利藥公司農藥市場份額逐漸提升 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：M

42、onsanto，先正達招股書，申萬宏源研究 資料來源：Phillips McDougall，申萬宏源研究 專利過期產品成為市場主導，渠道和登記證成為仿制藥巨頭追趕創制藥企業的推進器。本世紀初，專利農藥、專利過期農藥、無專利農藥平分全球農藥市場。隨著專利陸續到期，疊加農藥新活性成分引入數量減少，新產品研發難度加大，周期延長，新增專利藥物遠不如專利過期藥物數量多、 銷售規模大， 因此非專利藥的市場份額持續提升， 已經超過了 70%。2018-2023 年間，將有 30 個農藥的化合物專利到期，其中不乏一些重磅產品。屆時，仿制企業相繼進入相應市場，市場應用快速擴展，大幅提升原專利藥的銷售數量，非專利

43、藥的市場份額還將進一步擴大。渠道豐富的仿制藥巨頭業有望實現對專利藥企業的彎道超車。 圖 21：非專利藥市場份額持續提升 資料來源：Phillips McDougall，申萬宏源研究 表 4：2023 年之前到期的部分專利藥 種類 名稱 專利權人 專利到期日 SPC保護最遲期限 主要用用作物 市場規模（億美元） 除草劑 唑啉草酯 先正達 2019/3/11 2020 小麥、大麥 4 殺菌劑 精甲霜靈 先正達 2018/5/8 - 3.85 吡唑萘菌胺 先正達 2023/10/14 谷物、油菜、蔬果 0.4 氟唑環菌胺 先正達 2023/10/13 - 谷物、大豆、玉米 0.65 苯并烯氟菌唑 先

44、正達、杜邦 2023/10/13 - 大豆 3 氟唑菌酰羥胺 先正達 2029/11/30 - 谷物、玉米、大豆、油菜 7.5 除草劑 苯唑草酮 巴斯夫 2016/2/14 2020 玉米、草坪 0.8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 種類 名稱 專利權人 專利到期日 SPC保護最遲期限 主要用用作物 市場規模（億美元） 苯嘧磺草胺 巴斯夫 2021/4/30 大豆 1.4 殺菌劑 苯菌酮 巴斯夫 2018/8/18 谷物、蔬果、玫瑰 0.6 氟唑菌酰胺 巴斯夫 2026/2/15 3.9 除草劑 tembotrione 拜

45、耳作物科學 2019/9/9 2021 玉米 2.3 噻酮磺隆 拜耳作物科學 2020/7/4 2023 玉米、大豆、小麥、草坪 1.5 殺菌劑 丙硫菌唑 拜耳作物科學 2015/11/8 2019 谷物、甘蔗 0.5 氟吡菌胺 拜耳作物科學 2019/2/16 2020 蔬果、馬鈴薯、觀賞作物、番茄 0.5 聯苯吡菌胺 拜耳作物科學 2025/8/13 - 谷物 1.95 氟唑菌苯胺 拜耳作物科學 2021/7/25 - 玉米、棉花、油菜 1.2 殺蟲劑 螺蟲乙酯 拜耳作物科學 2017/7/23 2022 非農用、蔬果 安全劑 環丙磺酰胺 拜耳作物科學 2018/9/24 2023 玉米

46、除草劑 五氟磺草胺 陶氏益農 2017/9/23 2020 谷物、水稻、草坪 1.95 氯蟲苯甲酰胺 杜邦 2022/8/13 水稻 9.6 殺菌劑 oxathiapiprolin 杜邦 2028/10/23 甘藍、洋蔥、豌豆 殺菌劑 胺苯吡菌酮 住友化學 2019/4/22 2024 蔬果、大豆、觀賞作物 0.01 殺蟲劑 三氟甲吡醚 住友化學 2015/10/12 2020 蔬果、棉花、觀賞植物 0.1 噻蟲胺 拜耳、住友化學 2020/12/8 水稻、玉米、油菜 5.1 甲氧芐氟菊酯 住友化學 2019/2/24 - 非農用 0.1 除草劑 嘧苯胺磺隆 意大利賽格 2018/3/9 20

47、23 甘蔗、水稻 0.05 噁唑酰草胺 韓國東部韓農 2019/7/24 - 水稻 0.02 氟吡磺隆 LG 生命科學 2020/10/12 - 草坪、水稻 0.06 殺菌劑 環氟菌胺 日本曹達 2015/12/17 2020 蔬果、草坪、觀賞植物 0.08 吡噻菌胺 三井化學 2016/4/3 2021 蔬果、草坪 0.5 吲唑磺菌胺 日產化學 2018/10/23 2022 番茄、馬鈴薯、葡萄 0.15 纈菌胺 意大利賽格 2019/11/24 - 蔬果、煙草、觀賞作物 0.1 殺蟲劑 氟苯蟲酰胺 日本農藥株式會社 2019/11/24 2023 蔬果、棉花、玉米、大豆 4.8 pyrif

48、luquinazon 日本農藥株式會社 2020/11/1 - 蔬果、茶葉、觀賞植物 0.1 資料來源：世界農化網，申萬宏源研究 農藥產業鏈部分利潤分配逐漸流向中下游。農藥產業鏈結構清晰，產業鏈的盈利集中在“微笑曲線”兩端。最初農藥產業鏈的大部分利潤由專利控制，其次的部分由渠道與登記證資源獲取，非專利藥的代工只占據其中的小部分，這種利潤分配的方式可以用左邊較高的“微笑曲線”來很好的解釋。目前專利藥研發的難度大幅提升，農藥產品的生命周期延長，非專利藥市場份額不斷增大，上游專利藥巨頭想要保護其專利壁壘，又不愿獨自承受高昂的研發生產費用，就開啟了和中游生產企業的 CRO、CMO、CDMO 模式，讓利

49、于中游，減緩自身對于農藥產業鏈條利潤把控降低的速度；另一部分利潤份額隨著專利藥市場份額的降低，逐漸流向了下游渠道資源、登記證資源豐富的非專利藥龍頭中，產業鏈的利潤分配格局悄然發生變化。 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 31 頁 簡單金融 成就夢想 圖 22：農藥產業鏈利潤分配發生變化 資料來源：申萬宏源研究 2.2 農藥登記證制度構筑進入壁壘， 公司布局多年儲備豐富進入收獲期 登記費用高，登記周期長，需要的登記證數量多是登記證資源的重要門檻。農藥行業的特殊性很大一部分在于農藥登記制度，目前，在世界上幾乎所有的國家生產和銷售農藥都要受到當地政府的嚴格監管，

50、登記要求也在實時變化之中，整體趨勢是愈加嚴格。目前取得登記證的單位時間（通常需要 3-5 年）和單位投入越來越大，以兩個農藥需求大國美國和巴西為例，美國單用途常規原藥（除草、殺蟲劑）登記費用在 60 萬美元以上，制劑登記在 30 萬美元左右，過去通常登記周期為 1-2 年近年延長到 2-3 年左右；巴西登記費用和美國類似，但是過程更加繁瑣，登記周期也從過去的 2-3 年延長到 3-5 年以上才能通過申請。在如此高額的費用和長周期的申請時間等待下，登記證布局合理、完善會使企業的競爭力提升一個檔次。 表 5：不同國家農藥登記制度 國家 農藥主管部門 農藥登記制度 阿根廷 動植物衛生檢疫局 阿根廷農