美錦能源-打造氫能全產業鏈深耕煤焦主業-220330（29頁）.pdf

1、 - 1 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（ 人民幣） ： 13.20 元 目標價格（ 人民幣） ：17.00 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 42.70 已上市流通 A股(億股) 39.70 總市值(億元) 563.68 年內股價最高最低(元) 19.37/6.74 滬深 300 指數 4254 深證成指 12264 姚遙姚遙 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130512080001 (8621)61357595 高明宇高明宇 聯系人聯系人 打造氫能全產業鏈打造氫能全產業鏈，深耕煤焦主業，深耕煤焦主業 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民

2、幣) ) 項目項目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 14,090 12,846 21,051 26,624 38,157 營業收入增長率 -6.98% -8.83% 63.87% 26.47% 43.32% 歸母凈利潤(百萬元) 956 705 2,848 2,919 3,819 歸母凈利潤增長率 -46.82% -26.28% 304.30% 2.48% 30.84% 攤薄每股收益(元) 0.233 0.173 0.667 0.684 0.894 每股經營性現金流凈額 0.43 0.14 1.17 1.44 2.07 ROE(歸屬母公司)(攤薄)

3、11.70% 7.04% 24.23% 20.82% 23.41% P/E 40.45 38.67 20.09 19.60 14.98 P/B 4.73 2.72 4.87 4.08 3.51 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 入局入局未來千億市場，未來千億市場，全產業鏈布局氫能業務全產業鏈布局氫能業務。雙碳目標下，示范城市群“3+2”的格局已形成，根據當前各省出臺的政策規劃加總，2025 年燃料電池車保有量超 10 萬臺，累計市場空間看向千億；公司通過收購投資等方式向產業鏈上下游延伸：1）氫產業鏈上游方面氫產業鏈上游方面：公司旗下華盛化工三期竣工后，氫氣產能約 1.56 萬噸

4、/年，未來可實現 2.5 億元收入貢獻；2）氫產氫產業鏈中游業鏈中游方面方面：公司通過參股電堆龍頭企業國鴻氫能 5.32%股權（2018-2020 年累計市占率排名第一） 、膜電極龍頭鴻基創能 19.89%股權的方式，深入布局電堆、膜電極等關鍵領域；3）氫產業鏈下游方面氫產業鏈下游方面：控股最大燃料電池客車企業佛山飛馳（2018-2021 年累計市占率 11%） 。 焦化行業供需焦化行業供需結構結構偏松偏松，公司公司深耕煤焦主業深耕煤焦主業。 焦化行業“十四五”發展規劃綱要的出臺，預示著在雙碳目標與能耗雙控背景下，焦化行業供需結構偏松，焦炭價格長期呈下降趨勢；公司焦化業務占公司營業收入的九成以

5、上，目前公司擁有焦化產能 715 萬噸/年，在建焦化產能 730 萬噸/年；公司煤焦一體化，焦化業務表現優于同行業公司；公司 2021 年 1 月非公開募集10.8 億，致力于深耕焦化業務并通過焦化業務進行產業鏈拓展，目前所投項目華盛化工已投產，焦炭產能達 385 萬噸/年。 聯手聯手中科院煤化所中科院煤化所布局布局電容電容炭炭技術，技術，推動推動國產替代國產替代進程進程。當前國內電容炭需求持續上升，國產化能力不足；政策指引與推動下，公司于 2016 年開始與煤化所合作，2019 年電容炭 10 噸級生產線建成投產，產品已被列入山西省重大科技專項。 投資建議與投資建議與估值估值 預計公司 20

6、21-2023 年歸母凈利潤分別為 28.5/29.2/38.2 億元，對應的EPS 分別為 0.67/0.68/0.90 元，考慮到公司在氫能源方面業務成長空間廣闊，已具備先發優勢，在傳統行業產能持續擴張并優化升級，給予公司2022 年 25 倍 PE，對應目標價 17.00 元/股，給予“買入”評級。 風險風險提示提示 大股東美錦集團股權質押率高；氫能產業發展不及預期；焦炭價格存在下跌風險。 020004000600080001000067.919.8211.7313.6415.5517.4619.37210318210618210918211218人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金

7、額 美錦能源 滬深300 美錦能源 (000723.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 2022 年年 03 月月 30 日日 證券研究報告 新能源與汽車研究中心新能源與汽車研究中心 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 1. 入局未來千億市場，全產業鏈布局氫能 .4 1.1 雙碳目標推動氫能產業發展， 2025 年累計市場空間看向千億.4 1.2 氫能全產業鏈布局，率先走向轉型升級之路 .6 1.3 關注氫能產業鏈上游，在氫氣制備上具有傳統優勢 .7 1.4 參股中游電堆和膜電極頭部企業，布局燃料電池核心領域.8 1.5 控股下游整車企業，實現

8、全產業鏈協同效應 .13 2. 焦化行業供需結構偏松，公司深耕煤焦主業 .16 2.1 雙碳目標下，焦化行業供給格局不斷去產能化 .16 2.2 焦化需求短期有所提振，長期受能耗雙控政策影響走弱 .17 2.3 公司焦化產能進一步優化，焦化業務表現優于同行 .18 3. 合作攻關電容炭技術，有望實現國產替代 .21 3.1 超級電容需求廣闊，我國研發起步較晚 .21 3.2 聯合中科院煤化所合力研發，產品已穩定投產 .22 4. 盈利預測與投資建議 .24 4.1 盈利預測 .24 4.2 投資建議及估值 .25 5. 風險提示 .25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：“以獎代補”新政與往年補貼政

9、策的區別與聯系 .4 圖表 2：燃料電池汽車 5 大示范城市群劃分 .4 圖表 3：各省氫能產業規劃目標 .5 圖表 4：2021-2025 年氫能產業累計市場空間預測（億元） .6 圖表 5：美錦能源氫能產業鏈布局.6 圖表 6：2021-2025 年燃料電池車氫能需求預測（萬噸/年） .7 圖表 7：2020 年中國制氫結構 .7 圖表 8：氫氣制儲運加環節成本結構 .7 圖表 9：中國工業副產氫制氫綜合成本（元/標方） .8 圖表 10：公司焦化副產品焦爐煤氣制取氫氣技術路線.8 圖表 11：目前主流燃料電池技術路線對比 .9 圖表 12：燃料電池成本構成 .9 圖表 13：電堆成本構成

10、 .9 圖表 14：2021-2025 年電堆和膜電極累計市場空間預測（億元） .10 圖表 15：公司參股國鴻氫能和鴻基創能比例.10 圖表 16：歷年電堆頭部企業市場占有率. 11 圖表 17：國鴻氫能鴻芯 GI電堆. 11 圖表 18：市場主流電堆對比情況 . 11 YUiZjUeXvZoXmNtRoNbRdN8OsQnNpNtRfQrRnRjMnNoP7NqQwPvPmQwONZsPpM公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 19：2021-2030 年國內膜電極市場規模預測（億） .12 圖表 20：燃料電池系統成本構成 .12 圖表 21：催化劑涂層質子膜（CCM

11、）產品 .12 圖表 22：單邊框膜電極成本降低 .12 圖表 23：2021-2025 年燃料電池車保有量測算（臺）.13 圖表 24：2021-2025 年燃料電池整車累計市場空間測算（億元） .13 圖表 25：氫燃料電池汽車與純電動汽車對比.13 圖表 26：飛馳科技股權結構 .14 圖表 27：飛馳汽車產品參數 .14 圖表 28：2018-2021 年燃料電池整車市占率.15 圖表 29：2010 年-2016 年國內焦化產能、產量及利用率（億噸） .16 圖表 30：2020 年焦炭、鋼鐵、煤炭行業 CR10 比較 .16 圖表 31：各地出臺政策對焦化產能進行優化.17 圖表

12、32：2016-2021 年國內生鐵產量（萬噸） .18 圖表 33：美錦能源煤炭產能 .18 圖表 34：美錦能源焦化在產及在建產能統計.19 圖表 35：美錦能源與同行業公司當前產能與在建產能統計.19 圖表 36：美錦能源焦化業務占營業收入比重.19 圖表 37：美錦能源與同行業公司毛利率對比.20 圖表 38：美錦能源與同行業公司焦炭售價對比（元/噸） .20 圖表 39：超級電容器市場規模（億元）.22 圖表 40：美錦能源業務收入拆分 .25 圖表 41：可比公司估值比較（市盈率法） .25 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 入局入局未來千億市場，未來千億市

13、場，全產業鏈布局氫能全產業鏈布局氫能 1.1 雙碳雙碳目標推動目標推動氫能氫能產業發展，產業發展， 2025 年累計市場空間看向千億年累計市場空間看向千億 氫能發展進入國家綱領性文件，成為實現雙碳目標的重要氫能發展進入國家綱領性文件，成為實現雙碳目標的重要途徑途徑。政府對發展氫能持積極態度，已在多項產業政策中明確提出要支持國內氫能產業發展，支持力度不斷增加。具體來看，由國務院印發的節能與新能源汽車產業發展規劃 、 中國制造 2025 、 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃等國家綱領性規劃文件，均指出要系統推進燃料電池汽車研發與產業化，發展氫能源產業。 “以獎代補”為中心的燃料電池示范城市群政

14、策落地，“以獎代補”為中心的燃料電池示范城市群政策落地，扶持燃料電池發扶持燃料電池發展展。2020 年 9 月，財政部發出關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 ，根據示范城市在燃料電池汽車推廣應用等方面的實際情況給予獎勵，補貼將由面向全國大范圍式的購臵補貼方式，轉為面向入圍城市群的燃料電池汽車商用補貼。本次補貼的額度是對入選的城市群給予最多 17 億獎勵，入選城市群的地級市（區）可自行再拿出等于或高于 17 億的獎勵，對燃料電池汽車與氫氣部分進行補貼。 圖表圖表1： “以獎代補”新政與往年補貼政策的區別與聯系“以獎代補”新政與往年補貼政策的區別與聯系 2020 2020 年年 9 9 月之前月之

15、前 2020 2020 年年 9 9 月之后月之后 地方政府聯系地方政府聯系 中國各地區均可獲得中央政府的補貼支持 只有示范城市群可以獲得中央政府獎勵；非示范地方群的政府也可自行制定獎勵政策 地方政府可制定具有高度自主權的產業刺激政策；燃料電池企業需要與地方政府密切溝通合作，實現與地方政策高度一致化 企業可從兩處（中央和地方政府）獲得補貼。對于來自中央政府的部分，企業可直接向其申請并獲得補貼 企業僅從一處（地方政府）獲得補貼。對于來自中央政府的補貼，地方政府可以決定將其如何分配給企業 超過 20 個具有燃料電池產業愿景的地方政府已經公布各自的燃料電池產業規劃，并將在公布示范城市群敲定后出臺具體

16、政策 來源： 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 、國金證券研究所 “3+2”燃料電池燃料電池示范城市群格局已形成示范城市群格局已形成。2021 年 9 月，首批燃料電池汽車示范城市群落地，分別是由北京市牽頭的京津冀城市群、由上海市牽頭的“1+6”上海城市群以及廣東城市群；2022 年 1 月，國家第二批燃料電池汽車示范應用城市群評審工作已完成，由鄭州市牽頭的河南城市群以及由河北張家口牽頭的河北城市群獲批。河南、河北示范城市群加入后，燃料電池示范城市群“32”的格局已經形成。 圖表圖表2：燃料電池汽車燃料電池汽車5大示范城市群劃分大示范城市群劃分 來源： 關于開展燃料電池汽車示范應用的通知 、

17、國金證券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 各地方政府積極各地方政府積極出臺各自氫能出臺各自氫能產業產業政策政策， 2025 年年燃料電池車燃料電池車規劃規劃保有保有量超量超 10 萬輛萬輛。截至 2022 年 2 月，全國范圍內省及直轄市級的氫能產業規劃超過 10 個，地級市及區縣級的氫能專項規劃超過 40 個，主要集中在北京、上海、廣東、河北、山東等區域。根據政策規劃，到 2025 年國內燃料電池汽車年銷量合計將突破 10 萬輛，加氫站將突破 1000 座，氫燃料電池汽車整體達到十萬臺級規模后，氫能產業將逐步轉變為市場化驅動。 圖表圖表3：各省氫能產業規劃目標：各省

18、氫能產業規劃目標 省市省市 年份年份 燃料電池車數量燃料電池車數量 加氫站數量加氫站數量 產業規模（億）產業規模（億） 北京 2023 3000 37 500 2025 10000 74 1000 山東 2022 3000 30 200 2025 10000 100 1000 2030 50000 200 3000 河北 2025 10000 50 500 2030 50000 10 2000 河南 2023 3000 50 / 2025 10000 80 / 重慶 2022 800 10 / 2025 1500 15 / 天津 2022 1000 10 150 四川 2025 6000 60

19、 / 浙江 2022 1000 30 100 上海 2025 10000 300 / 江蘇 2021 / 20 500 2025 10000 50 / 內蒙 2025 10000 90 1000 來源：政府官網、國金證券研究所 2025 年預計新增市場空間年預計新增市場空間超超 500 億，累計市場空間看向千億。億，累計市場空間看向千億。根據當前各省出臺的氫能政策規劃中對燃料電池 2025 年保有量規劃的提取，統計得 2025 年燃料電池車全國保有量將超 10 萬臺?？紤]到 2020-2021年 9 月期間示范城市群政策并未出臺，燃料電池車放量緩慢，故選取2018-2020 年燃料電池車的增速

20、作為參考，2018 年，燃料電池車增量為1527 臺，2019 年，燃料電池車增量為 2737 臺，增速約 80%。2021 年燃料電池車保有量約 9000 臺，若示范期內車輛年均增速可按 82.5%測算，則 2025 年燃料電池車保有量將超 10 萬臺，2025 年當年預計新增約 5 萬臺燃料電池車，對應市場空間超 250 億；5 萬輛車對應近 73 萬噸氫氣的用量，考慮到 2025 年補貼結束且未有新增補貼情況下，氫氣實現平價，價格為 35 元/kg，對應市場空間超 250 億，合計氫能產業當年市場空間超 500 億，2021-2025 年累計市場空間看向千億。 公司深度研究 - 6 -

21、敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：2021-2025年氫能產業累計市場空間預測年氫能產業累計市場空間預測（億元）（億元） 來源：政策規劃、國金證券研究所 1.2 氫能全產業鏈布局，率先氫能全產業鏈布局，率先走向走向轉型升級轉型升級之路之路 積極布局氫能領域，實現公司轉型升級。積極布局氫能領域，實現公司轉型升級。公司在深耕傳統主業的同時，同步大力推進向氫能轉型發展的力度。在國家政策的導向下，公司依據自身情況，制定了以飛馳科技(燃料電池整車制造)為核心的“一點” ，推動產業鏈應用（燃料電池上下游核心節點） “一線”以及加氫站“一網”渤海灣、長三角、大灣區的聯動布局。并且布局國內優勢區域，先后在

22、全國六大區域進行氫能產業鏈的布局，包括本部山西、山東青島渤海灣區、浙江嘉興長三角區域、京津冀地區、能源金三角地區以及粵港澳大灣區。 圖表圖表5：美錦能源氫能產業鏈美錦能源氫能產業鏈布局布局 來源：公司公告、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60020212022E2023E2024E2025E整車累計市場空間（億元） 氫氣累計市場空間（億元） 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.3 關注氫能產業鏈上游，在氫氣關注氫能產業鏈上游，在氫氣制備上制備上具有傳統優勢具有傳統優勢 2025 年燃料電池車保有量超年燃料電池車保有量超 10 萬前

23、提下萬前提下，車用需氫量超百萬噸車用需氫量超百萬噸。按各省出臺的政策規劃提取下，2025 年燃料電池車保有量將超 10 萬臺?？紤]到政策補貼往大功率、重載車型的傾向，單臺燃料電池車年耗氫量將由 2021 年的小于 10 噸，到 2025 年單臺燃料電池車年耗氫量大于 10 噸，在車輛年均增速保持 82.5%的前提下，2025 年對應的燃料電池車用需氫量超百萬噸。 圖表圖表6：2021-2025年燃料電池車年燃料電池車氫能需求預測氫能需求預測（萬噸（萬噸/年）年） 來源：國金證券研究所 煤制氫是我國煤制氫是我國當前當前最主要的制氫來源，占總制氫量的最主要的制氫來源，占總制氫量的 43%。根據中國

24、氫能產業發展報告 2020 ， 中國是全球第一大產氫國，以煤炭為原料居多，生產的氫氣主要作為工業原料而非能源使用。雖然目前化石燃料制氫與工業副產物制氫憑借較低的成本占據制氫結構的主體地位，但隨著化石燃料產量下降，這兩種方式占比逐漸下降；到氫能市場發展中期煤制氫配合 CCS（碳捕獲）技術、工業副產物、可再生能源電解水制氫將成為有效供氫主體；在氫能市場發展遠期，我國將形成以可再生能源為主體、煤制氫+CCS 與生物質制氫為補充的多元供氫格局。 圖表圖表7：2020年中國制氫結構年中國制氫結構 圖表圖表8：氫氣制儲運加環節成本結構氫氣制儲運加環節成本結構 來源：中國氫能產業發展報告 2020、國金證券

25、研究所 來源：中國氫能源與燃料電池產業發展研究報告、國金證券研究所 02040608010012014020212022E2023E2024E2025E燃料電池車需氫量（萬噸） 煤制氫煤制氫 43%43% 工業副產工業副產 28%28% 石油制氫石油制氫 13%13% 天然氣重整天然氣重整 16%16% 電解水電解水 0%0% 制氫制氫 55%55% 加注加注 30%30% 儲運儲運 15%15% 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 公司公司采用采用 PSA 制氫，制氫，具備具備大規模、大規模、低成本制氫優勢。低成本制氫優勢。公司制氫方式是以主營業務煉焦過程中釋放的含氫量約為

26、55%左右的焦爐煤氣為原料，采用變壓吸附（PSA）制氫，是目前大規模、低成本的主要制氫方式之一。公司全資子公司華盛化工配套建設的焦爐煤氣制氫項目采用的吸附劑主要是氧化鋁和分子篩制取車用高純氫，一期已投產，可實現制氫產能每小時 2000Nm3，制氫成本約 10-12 元/kg，純度達 99.999%，三期建設全部竣工之后，高純氫產能可達每小時 2 萬標方，年產能可達 1.56 萬噸。 公司副產氫支撐公司副產氫支撐 FCV放量，滿產滿銷前提下放量，滿產滿銷前提下，可帶來可帶來 2.5 億收入貢獻億收入貢獻。華盛化工三期項目竣工后，氫產能年產能可達 1.56 萬噸：能滿足 50 座日加氫能力 1 噸

27、的加氫站，可以滿足約兩千輛重型卡車或三千輛客車一年的用量。按照山西省出臺的 2023 年燃料電池車輛保有量 3000 輛的規劃測算，對應的氫氣需求量約為 2.1 萬噸/年，考慮當前美錦正加大力度布局，且在山西本地具備龍頭優勢，預計華盛化工所產副產氫可實現滿產滿銷，在滿產滿銷前提下，按照出廠價 16 元/kg 計算，可帶來 2.5 億元收入貢獻。 圖表圖表9：中國工業副產氫制氫綜合成本（元中國工業副產氫制氫綜合成本（元/標方）標方） 圖表圖表10：公司焦化副產品焦爐煤氣制取氫氣公司焦化副產品焦爐煤氣制取氫氣技術路線技術路線 來源： 中國氫能產業發展報告 2020 、國金證券研究所 來源：公司公告

28、、國金證券研究所 參股環宇京輝，布局天然氣重整制氫與電解水制氫參股環宇京輝，布局天然氣重整制氫與電解水制氫。作為 2022 北京冬奧會唯一氫氣供應商，環宇京輝擁有兩條氫氣生產線，其中天然氣重整制氫產能每小時 800 立方米，電解水制氫產能每小時 500 立方米，許可生產氫氣每年 1,040 萬立方米。 積極推動加氫站建設，積極推動加氫站建設，規劃規劃 5 年內建成加氫站百座年內建成加氫站百座。目前公司在佛山、云浮、太原、晉中、北京（2 座） 、青島、嘉興擁有 8 座已建成加氫站，在此基礎上，公司還在不斷增加建設。2021 年 8 月，公司與中石化山西分公司簽訂合作協議，目標為 2025 年在山

29、西省內合作建設 30 座油氫混合站。另外，公司將于 3-5 年內規劃建設 100 座加氫站；并且為了保障加氫站建設，公司投資中鼎恒盛 1050 萬元，保障加氫站建設不受高品質氫氣壓縮機缺貨影響，目前在建加氫站項目開展技術對接，如有設備需求，公司將優先考慮采購中鼎恒盛的壓縮機用于加氫站的建設。 1.4 參股參股中游中游電堆和膜電極電堆和膜電極頭部企業頭部企業，布局布局燃料電池核心領域燃料電池核心領域 質子交換膜燃料電池質子交換膜燃料電池具有獨特優勢具有獨特優勢，是目前主流，是目前主流技術技術路線。路線。目前燃料電池技術主要按電解質區分，可以分為堿性燃料電池（AFC） 、磷酸燃料電公司深度研究 -

30、 9 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 池(PAFC)、固體氧化物燃料電池、熔融碳酸鹽燃料電池(MCFC)和質子交換膜燃料電池(PEMFC)等。質子交換膜燃料電池是繼堿性燃料電池、磷酸鹽燃料電池、熔融碳酸鹽燃料電池和固體氧化物燃料電池之后，迅速發展起來的溫度最低、比能最高、啟動最快、壽命最長、應用最廣的第五代燃料電池，所具有的工作溫度低、啟動快、比功率高等優勢，符合下游交通運輸領域的需求。 圖表圖表11：目前主流燃料電池技術路線對比目前主流燃料電池技術路線對比 PEMFCPEMFC SOFCSOFC PAFCPAFC AFCAFC MCFCMCFC 燃料電池類型燃料電池類型 質子交換膜燃料電池 固

31、體氧化物燃料電池 磷酸燃料電池 堿性燃料電池 熔融碳酸鹽燃料電池 電解質電解質 聚合物膜 陶瓷氧化物 磷酸燃料電池 鉀堿 堿碳酸鹽 燃料燃料 氫 氫氣、天然氣、甲醇 氫 氫 氫氣、天然氣、石油氣 催化劑催化劑 鉑 鈣鈦礦 鉑 鉑 鎳 工作溫度工作溫度 5090C 6001000C 190210C 60220C 600700C 優勢優勢 功率密度大重量輕、體積小 能量轉換效率高 技術非常成熟，最早引入商用 效率高 效率高 重量輕、體積小 燃料相容性好 允許燃料存在一定雜質 制造成本低 燃料相容性好 壽命長、成熟 非貴金屬催化劑 簡易且技術成熟 劣勢劣勢 工藝復雜 溫度高 體積大、效率低 體積大

32、高溫+電解質雙重腐蝕性 易受腐蝕 壽命短 需要純氫純氧 啟動慢、壽命短 需要使用專用燃料 啟動慢、壽命短 需要貴金屬催化 易受 CO 中毒 核心應用場景核心應用場景 乘用車乘用車/ /商用車商用車 儲能/發電/建筑供能 儲能/發電/建筑供能 儲能/發電/建筑供能 儲能/發電/建筑供能 來源：國金證券研究所 電堆為燃料電池電堆為燃料電池系統系統核心，核心，膜電極膜電極組件組件決定電堆性能決定電堆性能。核心部分電堆是燃料電池電化學反應發生的場所主要由膜電極、雙極板構成的各電池單元以及集流板、端板、密封圈等組成，而膜電極組件（MEA）是電堆的核心，主要由質子交換膜、催化劑層和氣體擴散層（碳紙）組成。

33、燃料電池電堆的性能直接決定整個燃料電池系統的性能上限，包括比功率、耐久性以及啟動溫度等。 圖表圖表12：燃料電池成本構成燃料電池成本構成 圖表圖表13：電堆成本構成電堆成本構成 來源：國金證券研究所 來源：國金證券研究所 2025 年電堆累計市場空間達年電堆累計市場空間達 150 億，膜電極累計市場空間億，膜電極累計市場空間超超 70 億。億。按照 2025 年燃料電池車超 10 萬輛的保有量測算，電堆成本按系統成本的五成，膜電極成本按電堆成本的五成來測算，考慮到一定程度的降本，預計 2021-2025 年，電堆的累計市場空間達 153 億，膜電極市場空間達72 億。 燃料電池電燃料電池電堆堆

34、 55%55% DC/DCDC/DC 5%5% 增濕器增濕器 5%5% 氫循環泵氫循環泵 10%10% 空壓機空壓機 25%25% 膜電極膜電極 65%65% 雙極板及電堆雙極板及電堆附件附件 35%35% 公司深度研究 - 10 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表14：2021-2025年電堆和膜電極累計市場空間預測年電堆和膜電極累計市場空間預測（億元）（億元） 來源：國金證券研究所 公司參股電堆和膜電極公司參股電堆和膜電極頭部企業頭部企業，布局燃料電池核心領域布局燃料電池核心領域。公司運通自身煤焦業務及氫產業鏈上游優勢，向中游燃料電池核心零部件延伸，投資頭部電堆企業及膜電極企業，以此壓

35、縮早期研發時間、降低投資風險。國鴻氫能作為大型燃料電池電堆生產商在行業內具有重要地位，鴻基創能致力于填補國內膜電極行業市場空白。 圖表圖表15：公司參股國鴻氫能和鴻基創能比例公司參股國鴻氫能和鴻基創能比例 來源：iFind、國金證券研究所 參股參股燃料電池電堆燃料電池電堆龍頭龍頭國鴻氫能，國鴻氫能，國內電堆行業累計市占率第一國內電堆行業累計市占率第一。2019 年 7 月，公司利用自有資金與廣東國鴻氫能科技有限公司（ “國鴻氫能” ）簽訂框架協議，增資 1.8 億元。截至目前，公司持有國鴻氫能股權為5.32%；根據 TrendBank 統計，國鴻氫能 2018-2020 年電堆累計市占率為國內

36、第一，截至目前，國鴻氫能產品為全國近 5000 輛燃料電池汽車提供氫動力，覆蓋 16 個省 34 個市。 國鴻氫能坐落于廣東省云浮市，成立于 2015 年，2017 年建成投產全球規模領先的電堆及系統生產線，可年產可年產 2 萬臺電堆和萬臺電堆和 5000 套系統。套系統。公司目前產品類型從 30kW 到 120kW 皆有，零部件國產化率達到 90%，作為國內最強的燃料電池電堆供應商以及國內最全面的燃料電池系統供應商，此外還是目前唯一取得全部軍工資質和軍民融合項目的專業燃料電池企業。 02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E電堆累計市場空間（億

37、元） 膜電極累計市場空間（億元） 公司深度研究 - 11 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表16：歷年歷年電堆電堆頭部企業市場占有率頭部企業市場占有率 來源：TrendBank、國金證券研究所 注：2021 年電堆頭部企業市占率暫未公布 電堆電堆產品自主開發，性能產品自主開發，性能位列國產第一梯隊。位列國產第一梯隊。電堆以鴻芯 GI 燃料電池電堆為代表，是國鴻自主開發，擁有完全知識產權的高性能柔性石墨雙極板電堆產品。其動態變載性能和低溫啟動性能優異，單電池均一性良好，工作壽命超過 2 萬小時。 圖表圖表17：國鴻氫能鴻芯國鴻氫能鴻芯 GI電堆電堆 圖表圖表18：市場主流電堆對比情況市場主流

38、電堆對比情況 企業企業 國鴻氫能國鴻氫能 新源動力新源動力 上海神力上海神力 捷氫動力捷氫動力 清能股份清能股份 產品 鴻芯 GI HYMOD-150 SFC-B9HD120 PROME-M3X VLSPro-165 功率（KW） 84.00 130.00 80-150 140.00 165.00 片數 280 500 功率密度（KW/L） 3.80 4.50 4.00 3.70 4.40 設計壽命（h） 20000 10000 15000 10000 20000 低溫性能 低溫-30 低溫-40 低溫-30 低溫-30 低溫-30 技術路線 石墨雙極板 金屬雙極板 石墨雙極板 金屬雙極板 石

39、墨復合雙極板 來源：國鴻氫能官網、國金證券研究所 來源：公司公開產品信息、國金證券研究所 投資膜電極龍頭企業鴻基創能，投資膜電極龍頭企業鴻基創能，低成本高性能膜電極技術填補國內低成本高性能膜電極技術填補國內膜電膜電極極空白空白。2020 年 9 月公司公告收購鴻錦投資持有的鴻基創能 22.95%的股權（ 4590 萬元） ，截至目前總計持有鴻基創能 19.89%的股份。 MEA 作為作為燃料電池的技術核心，燃料電池的技術核心，未來市場未來市場空間空間超超 300 億億。MEA 是燃料電池發生電化學反應的場所，為反應氣體、尾氣和液態水的進出提供通道，主要由催化劑、質子交換膜、氣體擴散層構成，理想

40、的 MEA 需要良好的氣體擴散能力、液態水管理能力、質子傳導能力。在燃料電池系統成本中，膜電極在整個系統成本占比約 30%，在未來整車放量拉動膜電極需求下，預計 2030 年膜電極市場規模將接近 350 億元。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020其他 新源動力 清能股份 東方電氣 雄韜股份 濰柴巴拉德 神力科技 愛德曼 國鴻氫能 公司深度研究 - 12 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表19：2021-2030 年國內膜電極市場規模預測（億）年國內膜電極市場規模預測（億） 圖表圖表20：燃料電池系統成本構成燃料電池系統成本構成 來源：

41、國金證券研究所 來源：國金證券研究所 2020 年到年到 2021 年實現年實現膜電極產銷膜電極產銷 100 萬片，未來產能可達萬片，未來產能可達 500 萬片。萬片。雙面直涂技術配合自動化 MEA 封裝生產線，鴻基創能已經實現膜電極的大規模產業化，2020 年 10 月至 2021 年 10 月期間，鴻基創能已經完成 100 萬片膜電極下線。公司還在加速擴產，2021 年 5 月 26 日，鴻基創能全資子公司鴻基創能科技（佛山）有限公司與佛山市南海區人民政府簽約，合作項目計劃投資 1 億元，在南海區丹灶鎮“仙湖氫谷”建設燃料電池膜電極和 PEM 電解水制氫膜電極產業化基地，預計佛山基地的高性

42、能膜電極產能將達到 500 萬片，隨著鴻基創能科技（佛山）生產基地的投產，將使鴻基創能膜電極產業化能力進一步增強，市場頭部地位得到鞏固。 鴻基創能鴻基創能膜電極膜電極競爭競爭優勢明顯優勢明顯，產品產品不斷迭代創新。不斷迭代創新。鴻基創能主要有催化劑涂層質子膜（CCM）和膜電極（MEA）兩款產品，可以為每個客戶進行定制化生產，設計其獨有的 CCM 催化劑混合物、漿料配方和工藝參數，以確保產品可以滿足客戶的性能及均一性要求。在 1.5 A / cm2 的條件運行時，鴻基膜電極產品功率密度可超過 1 W / cm2，有些工況條件下甚至可以達到 1.4 W / cm2； 具有最長 120 分鐘的抗反極

43、能力，在同類型產品中技術水平靠前。同時，鴻基創能還在開發一種單邊框膜電極產品，該工藝可減少 MEA 中使用的邊框材料數量，從而降低成本并簡化制造過程。 圖表圖表21：催化劑涂層質子膜（催化劑涂層質子膜（CCM）產品）產品 圖表圖表22：單邊框膜電極單邊框膜電極成本降低成本降低 來源：公司官網、國金證券研究所 來源：公司 官網、國金證券研究所 0501001502002503003504002021E2025E2030E公司深度研究 - 13 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1.5 控股下游控股下游整車企業整車企業，實現全產業鏈協同效應，實現全產業鏈協同效應 燃料電池汽車燃料電池汽車為為氫能核心增

44、量領域氫能核心增量領域，2025 年累計市場空間超年累計市場空間超 800 億億。根據當前對政策規劃的統計，預計 2025 年燃料電池車保有量超 10 萬臺，對應累計市場空間超 800 億。燃料電池汽車具有零排放、噪聲小、燃料來源廣泛、續航長、發電效率高等優點。隨著國家氫能產業的推進和技術的成熟，燃料電池汽車的商業化進程正在加速，且具有較高成長性。 圖表圖表23：2021-2025年燃料電池車保有量測算年燃料電池車保有量測算（臺）（臺） 圖表圖表24：2021-2025年燃料電池整車年燃料電池整車累計累計市場空間測算市場空間測算（億元）（億元） 來源：政策規劃、國金證券研究所 來源：國金證券研

45、究所 與與鋰電差異化競爭，優先商用車進行發展。鋰電差異化競爭，優先商用車進行發展。在 2020 年工信部發布的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0中，明確提出將發展氫燃料電池商用車作為整個氫能燃料電池行業的突破口，以客車和城市物流車為切入領域，重點在可再生能源制氫和工業副產氫豐富的區域推廣中大型客車、物流車，逐步推廣至載重量大、長距離的中重卡、牽引車、港口拖車及乘用車等。在技術特性上，氫燃料電池汽車更能適應大載重，也更適合向重卡方向優先突破。 圖表圖表25：氫燃料電池汽車與純電動汽車對比氫燃料電池汽車與純電動汽車對比 來源： 節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 、國金證券研究所 020,0004

46、0,00060,00080,000100,000120,000140,00020212022E2023E2024E2025E燃料電池累計保有量（臺） 010020030040050060070080090020212022E2023E2024E2025E整車累計市場空間（億元） 公司深度研究 - 14 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 控股中國最大氫燃料電池客車企業，控股中國最大氫燃料電池客車企業，預計預計分拆后于創業板上市。分拆后于創業板上市。2017 年美錦能源收購佛汽集團持有的佛山市飛馳汽車制造有限公司 15%股權，將其作為氫能源產業鏈中的氫燃料電池汽車整車制造環節，2018 年美錦能源控股

47、飛馳汽車，截至目前，美錦能源持股飛馳汽車 51.2%。目前正在籌備分拆上市。分拆上市后，飛馳汽車作為氫能應用領域的重要布局板塊，其發展與創新將進一步提速，進而有助于提升美錦能源未來整體盈利水平，且美錦能源亦可受益于飛馳汽車更合理的估值所帶來的價值增值。 佛山市飛馳汽車制造有限公司始建于 1971 年，專業從事研發、生產、銷售公路客車、旅游客車和城市客車，發展至今已有四十多年，是首批列入國家公告目錄的大中型客車生產廠家之一，公司擁有員工 250多人，擁有獨立的研發生產團隊，技術力量雄厚，與國內外多家氫燃料電池技術企業、研究機構保持有緊密的合作關系，包括廣東國鴻氫能、加拿大巴拉德、上海重塑、佛科院

48、等。飛馳汽車自主開發了一系列技術先進、適合市場需求的汽車產品， 除了 8.6 米、 11 米、 12 米城市客車之外，還有 12T、 18T 物流車，還有 4.5T、 18T 冷藏車， 31T 自卸車及 49T 牽引車等， 是目前國內少數具備實際量產能力以及運營調試經驗的氫能源整車制造公司。 圖表圖表26：飛馳科技股權結構飛馳科技股權結構 來源：iFind，國金證券研究所 圖表圖表27：飛馳汽車產品參數飛馳汽車產品參數 來源：公司官網、國金證券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 佛山佛山飛馳飛馳為國內為國內燃料電池燃料電池整車整車龍頭企業龍頭企業，2018-2021

49、年累計市占率年累計市占率 11%。2018 年公司生產新能源車 410 輛，銷售 360 輛，其中燃料電池客車 111 輛，市占率 43%，位列全國第一；2019 年，氫燃料電池車銷售 376 輛，其中氫燃料電池公交車 276 輛，氫燃料廂式商用車 100 輛， 占國內市場份額為 16%；2020 年銷售 224 輛，占國內市場份額為 15%，收入為 5.1 億元，凈利潤 1271 萬元；據中國汽車協會發布 2021 年汽車工業經濟運行情況中顯示，在 2021 年燃料電池汽車 1757 輛銷量中，飛馳汽車銷售的車輛市占率約 11%。2018-2021 年佛山飛馳累計市占率達11%。目前，在廣東

50、佛山(云浮)產業轉移工業園的生產基地已具備 5000臺/年新能源商用車產能 圖表圖表28：2018-2021年燃料電池整車市占率年燃料電池整車市占率 來源：工信部、中汽協、國金證券研究所 與與國鴻氫能國鴻氫能互動合作互動合作，實現產業鏈閉環。，實現產業鏈閉環。國鴻氫能作為公司氫能源全產業鏈布局中的關鍵環節，是飛馳汽車主要供應商，與飛馳汽車整車制造業務在技術上、產品上和人才交流上具有較強的協同效應。飛馳汽車結合車輛設計和使用要求，從系統結構及系統功率等方面為電池電堆系統的設計制造提出更加契合市場需求的合理化建議。在此基礎上，國鴻氫能成功開發了鴻途系列和 G 系列的燃料電池系統，并在飛馳汽車的試制