廣聯達-波士頓矩陣重磅升級施工收入能穩定25%嗎？-220405（19頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司點評 證券研究報告 計算機 2022 年 04 月 05 日 廣聯達 (002410) 波士頓矩陣重磅升級，施工收入能穩定 25%嗎？ 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 2022 年，廣聯達產品接力矩陣更趨完整。廣聯達造價業務當前從明星類產品逐漸過渡到金牛類產品（長期復合增長率 10%-15%），施工類業務從問題類產品逐漸過渡到明星類產品（空間大，目標市占率 10%），創新業務逐漸從瘦狗類成長為問題類產品，也是長期潛在的明星類產品（建管一體化、建設方一體化、全裝一體化），設計類業務目前依然在培育階段，仍屬于瘦狗類產品。 造價中期：造價業務利潤率

2、已恢復至施工投入之前水平，預計中期利潤率還將不斷提升。2015 年之前，工程造價產品化程度高，使公司利潤率達 30%以上。2017-2019 年，公司在各地區分批推進造價業務云轉型和渠道功能重構，加以研發持續投入，利潤率近年處于較低水平。2019 年之后，隨造價客戶 ARPU 值提升，利潤率逐漸回升。參考海外典型云轉型公司 Adobe，云化之后利潤率水平新高，來自 ARPU 值提升和銷售費用率降低。 造價長期：業務橫縱向復制仍將提升造價業務收入上限。橫向：2022 年前，廣聯達造價業務主要集中在房建市場，未來向基建市場復制?？v向：設計-造價-招采-施工-運維一體化，是建筑信息化長期拓展方向，如

3、設計過程，需要考慮建筑成本（造價）。 組織變革是施工業務 2018-2020 年收入增速偏慢原因。2018-2019 年，施工在整合為“BIM+PM”，形成“平臺+組件”的縱向結構。2020 年后應當隨著組件數量復制，開始出現加速。2020-2021 年，施工業務的“縱向結構”正在拓展內容，例如增加組件數量，增加 AI 功能，甚至為與造價/設計業務協同做準備。 施工業務是“慢-快-穩定”的三階段，即先加快，再在較大規模時呈現對數曲線。施工業務收入加速趨勢，在 2020-2021 年披露的累計用戶、累計項目已經得到驗證。預計 ASP先低后高，公司 2016-2017 年 BIM 的單項目目標是

4、5 萬元，2020 年認為施工的單項目目標是 10 萬元，說明公司也認同 ASP 先降低、再提高的路徑。 正常、保守、樂觀情形下測算施工業務的利潤率詳見正文。 維持“買入”評級。造價高歌，施工穩健，設計蓄力，維持盈利預測，預計 2022-2024年收入為 66.32、78.80、92.94 億元，歸母凈利潤為 9.86、14.08、17.73 億元。維持“買入”評級。 風險提示：重點客戶現金流由于宏觀原因大幅惡化，導致回款困難。施工產品未能解決客戶痛點，需求乏力。 市場數據： 2022 年 04 月 01 日 收盤價（元） 52.88 一年內最高/最低（元） 79.3/43.03 市凈率 10

5、.9 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 52580 上證指數/深證成指 3282.72/12227.93 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2021 年 12 月 31 日 每股凈資產（元） 4.87 資產負債率% 37.69 總股本/流通 A 股 （百萬） 1190/994 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 廣聯達（002410）點評：造價高歌，施工穩健，設計蓄力 2022/03/29 廣聯達（002410）點評：轉型已驗證，利潤再高增 2021/10/26 證券分析師 黃忠煌 A0230519110001 劉洋

6、A0230513050006 聯系人 黃忠煌 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 4,005 5,619 6,632 7,880 9,294 同比增長率（%） 13.1 40.3 18.0 18.8 18.0 歸母凈利潤（百萬元） 330 661 986 1,408 1,773 同比增長率（%） 40.6 100.1 49.2 42.8 25.9 每股收益（元/股） 0.28 0.56 0.83 1.18 1.49 毛利率（%） 88.5 84.0 84.0 87.5 87.6 ROE（%） 5.2

7、11.4 16.1 21.5 25.7 市盈率 191 95 64 45 35 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 04-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0601-0602-0603-06-40%-20%0%20%（收益率）廣聯達滬深300指數 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 申萬宏源計算機團隊歷史 6 篇深度， 預判 2 次反轉， 解答不同歷史階段預期差。 其中，第一篇

8、預判 2013 年盈利拐點，第二篇預判 2016 年盈利拐點，第三篇預判 2016 年盈利拐點并建議從“周期成長”的角度理解廣聯達，第四篇直接從中美產業對比角度回答市場對云計算技術疑慮，第五篇解答周期性/BIM 空間/運營業務/世界對手等重大預期差，第六篇回答廣聯達：1）如何依靠波士頓產品矩陣實現長期成長；2）施工信息化空間巨大，如何在產品和方案之間尋找平衡點； 3） 造價業務穩態經營性現金流如何從 30 億提升到 50 億，并向 100 億進發。 表 1：7 年跟蹤，5 篇深度，預判 2 次反轉，解答不同歷史階段預期差 日期 歷史報告標題 報告類型 意義 2013.6 A股市場少見的優質套裝

9、軟件廠商 深度報告 預判 2013 反轉 2016.7 技術驅動超越周期的成長 （ “數據+產業+金融”三維研究體系系列深度之十） 深度報告 預判 2016 反轉 2016.9 新業務里程碑發展！再思考“周期成長行業”紅利 （三維研究體系系列深度之十一） 深度報告 理解周期成長 2017.7 微軟云再超預期，廣聯達遙相呼應 “5CAVE”洞見全球 TMT 產業鏈深度研究之六 深度報告 理解云計算 2017.9 5 年 CAGR34%世界領軍追求者（洞見系列深度之八） 深度報告 解答周期性/BIM空間/ 運營業務/世界對手等重大預期差 2020.8 波士頓產品矩陣接力成長 深度報告 造價施工空間

10、解釋/矩陣成長/管理變革 資料來源：申萬宏源研究 本報告旨在解決以下問題： 1）毛利率下滑擔憂，從“波士頓”產品矩陣解釋造價/施工/設計都邊際改善。從工具軟件到大型軟件，毛利率降低或為必然趨勢。 2）造價業務橫縱向復制可能性與長期利潤率提升，類似 adobe 云化后利潤率提升。 3）施工業務 2018-2020 低預期原因及 2021 年收入拐點原因。探討施工收入增速應能穩定 25%以上，提供了模擬的施工業務盈虧平衡表。 1. 毛利率回歸的必然：工具軟件到大型軟件 本章論述廣聯達毛利率下降，或為領軍成長過程必然趨勢，從“波士頓”產品矩陣解釋造價/施工/設計都邊際改善。 1.1 毛利率下降換來的

11、空間與粘性 從工具軟件，到大型軟件（早年的施工、未來的造價施工設計一體化）的發展過程中，毛利率降低或為必然趨勢。 VVmVvZcXhUuUdUXYdU8OdN6MnPmMtRpNfQrRqMjMnNpRaQpPuNwMqRqRwMqQpO 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 一方面，這來自軟件滲透、業務增長過程中，客戶使用的業務模塊多了，產品協同和定制化增加，這些現場支持/硬件采購和集成/實施服務等均計入成本，影響毛利率。 另一方面，大型軟件往往需要早年工具軟件的盈利支持，因此投資者需要容忍一段毛利率/凈利率下降的過程。這個過程與

12、硬件/制造業/投資品的 CAPEX 投入，有異曲同工之妙。 下表中，?？低?用友網絡/石基信息/金山辦公/恒生電子/廣聯達，在拓展第二曲線過程中，不約而同的降低了扣非利潤率和毛利率。我們認為，第二曲線已經較為成功的?？低?恒生電子最終出現了利潤率回歸，并開始投入“下一輪成長曲線”。因此，廣聯達的毛利率下降，與其他領軍成長過程是一致的。 表 2：計算機部分重要公司的不同產品曲線，其中毛利率/扣非利潤率的階段性（或永續性）下行是常態，換來更大規模和一定客戶粘性（收入利潤單位為百萬元，其他為%） ?？低?2006 2012 2015 2016 2020 收入 702 7214 25271 31

13、924 63503 扣非利潤 205 2109 5605 7271 12806 扣非凈利率 29.2% 29.2% 22.2% 22.8% 20.2% 毛利率 43.2% 49.2% 40.1% 41.6% 46.5% 產品 安防后端 增加前端 增加 AI 成長曲線 第一起點 第一驗證 第二起點 第二驗證 第三起點 用友網絡 2004 2009 2014 2017 2020 收入 726 2347 4374 6344 8525 扣非利潤 70 286 518 293 904 扣非凈利率 9.6% 12.2% 11.8% 4.6% 10.6% 毛利率 91.4% 83.3% 67.5% 71.4

14、% 61.0% 產品 財務 滲透+下沉 管理軟件 再推進云 新平臺+中端 成長曲線 第一起點 第一驗證 第二起點 第二整合 第二進行 石基信息 2004 2012 2015 2016 2020 收入 109 790 1987 2663 3317 扣非利潤 20 276 345 376 77 扣非凈利率 18.4% 34.9% 17.4% 14.1% 2.3% 毛利率 50.9% 67.1% 40.3% 40.5% 40.8% 產品 酒店軟件 滲透+下沉 增加互聯網 增加海外 成長曲線 第一起點 第一驗證 第二起點 第二進行 金山辦公 2014 2018 2020 2021 收入 283 113

15、0 2261 3280 扣非利潤 2 270 612 840 扣非凈利率 0.6% 23.9% 27.1% 25.6% 毛利率 92.8% 86.7% 87.7% 86.9% 產品 文檔軟件 增加 2C 增加 2G 成長曲線 第一起點 第一驗證 第二起點 第二進行 恒生電子 2005 2012 2015 2019 2021 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 收入 237 1006 2226 3872 5497 扣非利潤 5 143 448 890 947 扣非凈利率 2.2% 14.3% 20.1% 23.0% 17.2% 毛利

16、率 51.3% 79.1% 92.7% 96.8% 73.0% 產品 基金交易 增加券商等 增加資管等 方案化，中臺化 成長曲線 第一起點 第一驗證 第二起點 第二驗證 第三起點 廣聯達 2006 2011 2014 2017 2019 2021 收入 122 744 1760 2357 3541 5619 扣非利潤 18 277 580 412 191 651 扣非凈利率 14.9% 37.3% 33.0% 17.5% 5.4% 11.6% 毛利率 91.4% 97.5% 96.5% 93.1% 89.3% 84.0% 產品 造價 增加施工 云化驗證 成長曲線 第一起點 第一驗證 第二起點

17、第二進行 第二整合 注：已經進入第二階段的?？低?，2020 年扣非利潤率不高，主要原因是偶然匯兌損益，小部分原因是公司后續繼續拓展了研發。研發費用率連續小幅度上行,還原后常規為 22%-23% 資料來源：Wind，各公司歷年年報，申萬宏源研究 如果將?？低?用友網絡/石基信息/金山辦公/恒生電子/廣聯達的扣非利潤率/毛利率歷史趨勢比較，結論會更加明顯。每個階段中，大概率都要先經歷下降過程。其中，恒生電子的毛利率是例外：其 2021 年才加速發展解決方案（也是 2020H2 到 2021H1 股價低迷原因），之前以產品為主。其他公司都是更早拓展解決方案，即大型軟件。 圖 1：計算機部分重要公

18、司的扣非利潤率， 體現產品驅動的不同成長階段 圖 2：計算機部分重要公司的不同成長階段，軟件公司經常毛利率下降。一部分是大型軟件的原因，另一部分是財務口徑原因 資料來源：Wind，各公司歷年年報，申萬宏源研究 注：恒生電子是毛利率例外原因是，2021 年后加速完成解決方案，之前以產品為主。其他公司都是更早拓展解決方案，即大型軟件 資料來源：Wind，各公司歷年年報，申萬宏源研究 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 進階的“波士頓產品矩陣” 按照波士頓矩陣1，可根據銷售增長率和市場占有率將公司產品分為四類：1）銷售增長率和市

19、場占有率“雙高”的產品群（明星類產品）；2）銷售增長率和市場占有率“雙低”的產品群（瘦狗類產品）；3）銷售增長率高、市場占有率低的產品群（問題類產品）；4）銷售增長率低、市場占有率高的產品群（金牛類產品）。波士頓矩陣常用多業務線公司戰略分析，幫助理解各業務線的關系與取舍。 2022 年，廣聯達產品接力矩陣更趨完整。廣聯達造價業務當前從明星類產品逐漸過渡到金牛類產品（長期復合增長率 10%-15%），施工類業務從問題類產品逐漸過渡到明星類產品（空間大，目標市占率 10%），創新業務逐漸從瘦狗類成長為問題類產品，也是長期潛在的明星類產品（建管一體化、建設方一體化、全裝一體化），設計類業務目前依然在

20、培育階段，仍屬于瘦狗類產品。 成長本質是周期。單一產品線是螺旋成長，波動大；多產品線是接力成長，波動小。瘦狗類問題類明星類金牛類，廣聯達未來 10 年是多產品接力成長。 圖 3：廣聯達 2019 年成長矩陣圖 圖 4：廣聯達 2022 年成長矩陣圖 資料來源：廣聯達年報，申萬宏源研究 資料來源：廣聯達年報，申萬宏源研究 2. 造價：中期看利潤率提升，長期看橫縱向復制 中期：利潤率提升是造價業務利潤兌現關鍵。 造價業務利潤率已恢復至施工投入之前水平，預計中期利潤率還將不斷提升。 2015年之前，工程造價產品化程度高，使公司利潤率達 30%以上。2017-2019 年，公司在各地區分批推進造價業務

21、云轉型和渠道功能重構，加以研發持續投入，利潤率近年處于較低水平。2019 年之后，隨造價客戶 ARPU 值提升，利潤率逐漸回升。根據 2019-2021 年年報披露， 云化還原后收入為 29.32/34.03/43.39 億元， 云化還原后利潤為 6.66/8.85/11.43 1 波士頓矩陣：由美國著名的管理學家、波士頓咨詢公司創始人布魯斯亨德森于 1970 年首創。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 億元（假設非造價業務盈虧平衡，即海外/設計/施工業務合計盈虧平衡），對應凈利率分別為 22.7%/26.0%/26.3%，或為

22、云化后凈利率回升的支撐數據。 驗證的云化數據，不僅與海外云領軍 Adobe 的云化曲線類似，而且使造價成為金牛類業務，支撐施工/設計業務，后續章節會論述。 圖 5：施工研發投入前，廣聯達利潤率在 30%以上 資料來源：廣聯達年報，申萬宏源研究 注 1：造價業務收入，2011-2013 取整體收入，2014-2016 取造價部分收入，2017 年后取造價還原收入。 注 2：假設非造價業務盈虧平衡，造價業務利潤，2011-2016 取整體表觀利潤，2017 年后取為整體還原后利潤 參考海外典型云轉型公司 Adobe，云化之后利潤率水平新高，來自 ARPU 值提升和銷售費用率降低。 圖 6：Adob

23、e 云轉型后凈利率提升至 30%以上，高于轉型前水平 資料來源：Adobe 年報，申萬宏源研究 Adobe 啟示：AI+大數據切入內容領域是提升 ARPU 值關鍵。Adobe 從設計工具轉向設計營銷后，實際是通過判斷 PS 方案是否有效，直接切入數字營銷內容領域。不同于傳統造價產品，AI+大數據方案基于用戶數據積累，通過大數據、AI 挖掘數據價值。使用工具標注數據，清洗數據，疊加算法，實現建模智能化（二維圖紙翻三維模型）、分析智能化（引用歷史工程的部分內容）、推送智能化（方案與需求匹配）。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2011A 2012A 2013A 2014A 201

24、5A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售凈利率EBIT Margin2017 年起推進造價云轉型，銷售投入持續增加。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：廣聯達 AI+大數據方案逐漸成熟 資料來源：廣聯達 2020 年投資者大會，申萬宏源研究 長期：橫縱向復制提升造價業務上限 2017 年之后，對于廣聯達來說，造價云化帶來成長邏輯的直接變化，體現在目標用戶數擴大和 ARPU 值提升。轉云后，造價上限提升，主要因為：1）用戶粘性提升；

25、2）ARPU值提升；3）用戶數擴大。當前，造價業務云化轉型已經進入尾聲，預計 2022 年造價業務還原后收入超過 50 億元。市場擔心，造價業務最后轉型省份完成云化轉型和市占率提升，是否仍有成長空間。 實際，造價業務橫縱向復制仍將提升造價業務收入上限。 橫向：造價業務過去是清單模式，未來走向市場化。2022 年前，廣聯達造價業務主要集中在房建市場，未來向基建市場復制。房建市場造價已經較為市場化，鐵路、公路等基建市場造價市場化程度較低。就造價業務而言，基建市場跟房建市場規模相當，廣聯達造價業務仍然有較大空間。 縱向：一方面，造價業務已開始向廣材網、公共資源交易服務平臺（招采）延伸；設計-造價-招

26、采-施工-運維一體化，是建筑信息化長期拓展方向，如設計過程，需要考慮建筑成本（造價）。廣聯達依托造價業務優勢與圖形技術積累，將是建筑全生命周期信息化一體化最直接受益者。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：傳統建筑信息化單點突破，長期走向一體化 資料來源：申萬宏源研究 3. 施工：收入增速能穩定 25%嗎？ 2018-2021 年，投資者關注施工業務收入增速。大家的質疑有： 1）收入增速。多個年度收入增速偏低，例如 2018 年的 18%、2020 年的 14%。即使2021 年施工增速 28%，上半年卻只有-5%。 2）

27、合同與收入匹配度。2018-2019 年年報描述施工項目/客戶數均高增，但公司施工收入增速以 15%-30%為常態。 3）利潤率。施工業務何時盈虧平衡，或能否虧損縮窄？ 4）長期意義和前景。如果是一個不像造價（無論產品還是 SaaS）的業務，會拉低公司整體凈利率與 ROE，施工業務的長期意義與前景是否明朗。 3.1 施工組織變革，或為 2018-2020 年偏慢原因 投資者固然對 2018-2020 年施工收入增速不快而心存芥蒂。實際上，組織結構變革迫在眉睫。變革期追求收入增速也未必妥當。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖

28、9：廣聯達 2016-2021 年年報關于施工的詳細論述，實際包含了較大的組織變革，這或為2018-2020整體偏慢的原因 資料來源：wind，廣聯達 2016-2021 年報，廣聯達 2016-2021 年公開投資者交流文檔，申萬宏源研究 首先，2016-2017 年，施工主要是 BIM5D，且智慧工地/BIM 建造/數字企業并駕齊驅，可以概括為“橫向架構”。根據 2016-2017 年報，套裝軟件性質的 BIM5D 是施工重要產出，2016 年報指出“其核心產品 BIM5D 圍繞“多崗三端一云”產品架構持續迭代，以 BIM 云為協同應用中心，通過桌面端、WEB 端和移動端的應用，使用戶實現

29、有效決策和精細管理。 該業務線的企業級 BIM 云平臺， 將 BIM 應用拓展到企業層， 將項目級 BIM5D 信息提供給企業各管理部門，幫助企業管理者全面、實時把握企業工程進展和資源需要。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：以“崗位、部門、項目、集成”的四層產品解決活躍度問題 產品 崗位層級 介紹 企業 BIM 云 企業級 ERP 企業級 BIM5D 項目級 施工階段精細化管理平臺 BIM 解決方案 項目級 施工階段基于 BIM 的項目協同 管理信息系統。將 BIM5D 與 項目管理平臺結合 BIM 審圖 崗位級/項

30、目級 BIM 模型檢查專家 BIM 三維場布 項目級 從投標階段到施工階段的現場 布置設計產品，解決諸多問題 BIM 進度工具 崗位級 BIM 算量 崗位級 三維算量軟件 BIM 建模 崗位級 BIM 模架 崗位級 模板腳手架專項工程方案設計、 材料用量計算、施工交底等各環節 MagicCAD 崗位級 機電專業 BIM 解決方案引領者 BIM 瀏覽器 BIM 應用各參與方 輕量化的三維模型查看工具 （建設、咨詢、設計、 施工、監理、運維） BIM 構建庫 標準體系 資料來源：廣聯達 BIM 業務官方網站，申萬宏源研究 其次，2018-2019 年，施工在整合為“BIM+PM”，形成“平臺+組件

31、”的縱向結構。2018 年報指出，“對施工業務進行戰略整合，公司非同一控制下合并了聯營企業北京廣聯達易聯電子商務有限公司、北京廣聯達斑馬科技有限公司，其中：以對價 515.58 萬元收購北京廣聯達易聯電子商務有限公司 51%股權， 收購后公司合并持有該公司 100%股權；以對價 1,821.79 萬元收購北京廣聯達斑馬科 技有限公司 60%股權，收購后公司合并持有該公司 100%股權“。2019 年報指出，”公司進一步融合原 BIM 與 智慧工地相關產品，發布針對項目的數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺”。 在這個階段后，公司施工的產品，本質上從“橫向架構”改為“縱向架構”。2019 年報指

32、出，“在 2019 年 6 月 發布的廣聯達數字項目管理（BIM+智慧工地）平臺基礎上，結合廣聯達對建造業務的理解，已經開發出覆蓋崗位級、項目級、企業級的多個數字化應用系統“。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10： 廣聯達 2020 年發布的數字項目集成管理平臺， 清晰繪制了崗位/項目/企業架構，實質是把 2016 年 BIM5D 的多層架構，從 BIM 拓展到了整個施工。 資料來源： 廣聯達 2020 年 5 月 15 日調研活動附件之演示文稿 ，申萬宏源研究 最后，2020-2021 年，施工業務的“縱向結構”正在

33、拓展內容，例如增加組件數量，增加 AI 功能，甚至為與造價/設計業務協同做準備。2020 年報指出，“數字項目集成管理平臺是一個服務于項目施工階段的產品平臺，基于平臺可以快速開發各種專業應用“， “數字施工業務從項目級應用拓展至企業級多項目應用，同時在設計、裝修、城市、供采等 新業務領域競相突破”。2021 年報指出，“云 AI 從造價擴展到施工與設計”。 圖 11：廣聯達以 2019-2020 年部分時間為例，論證組件數量快速增長 資料來源： 廣聯達 2020 年 5 月 15 日調研活動附件之演示文稿 ，申萬宏源研究 經過 2018-2019 年的施工組織變革，我們應當可理解 2018-2

34、020 年施工收入的波動性。變革前，施工業務更貼近廣聯達自身業務結構；變革后，更貼近客戶自身企業的組織結構。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 施工成長是 S 曲線還是對數曲線？ 不僅短期增速值得關注，投資者還關心其長期意義：是否會拉低公司整體經營質量，是否長期像大型管理軟件一樣增速緩慢（由于定制較多）。 公司的自我認知是一系列對數曲線。在廣聯達 2020 年 5 月 15 日調研活動附件之演示文稿中，公司對新業務的認知是對數曲線，只是一系列新業務迭加。這些新業務是由于不同業務互相協同、連接形成的，因此是上限體量較大的

35、對數曲線。 圖 12：廣聯達對新業務的認知是較高上限的對數曲線 資料來源： 廣聯達 2020 年 5 月 15 日調研活動附件之演示文稿 ，申萬宏源研究 我們認為是“慢-快-穩定”的三階段，即先加快，再在較大規模時呈現對數曲線。由于之前章節介紹， 施工組織結構變革后， 2020 年后應當隨著組件數量復制， 開始出現加速。 圖 13：由于施工組織變革，預計其增速會“慢-快-穩定”三階段 資料來源： 廣聯達 2020 年 5 月 15 日調研活動附件之演示文稿 ，申萬宏源研究 這個加速趨勢， 在 2020-2021年披露的累計用戶、 累計項目已經得到驗證。 2020-2021年年報披露，新增項目數

36、量分別為 1.5、1.6 萬個，新增用戶數量 1700、1600 個，明顯高 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 于 2019 年。假設我們計算每個項目平均金額（如果不考慮施工項目跨年），得到單項目金額為 2-4 萬元，2020-2021 年略有下降。 單項目價值 ASP 較低或為當前“組件”業務滲透的新客戶原因較多，而過去施工業務以”BIM5D 或項目管理“為主，ASP 較高。預計 ASP 先低后高。由于”平臺+組件“策略，客戶快速滲透。新客戶僅僅使用一兩個組件，自然 ASP 較低。而 2020 年前，尤其2017-2019

37、年，BIM5D、項目管理等主打產品有較多老客戶，有業務粘性，粘性客戶 ASP較高。因此，施工業務 ASP 當前下降應為正常過程，隨著組件數量增加，預計長期樂觀。公司 2016-2017 年 BIM 的單項目目標是 5 萬元，2020 年認為施工的單項目目標是 10萬元，說明公司也認同 ASP 先降低、再提高的路徑。 表 4：由于組件數量豐富，觸達大量新客戶。新客戶業務滲透率低，因此 ASP 下降正常 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 收入（百萬元） 659 853 943 1206 施工項目（個） 19800 23000 38400 54500 新增項目（個） 320

38、0 15400 16100 ASP-項目（個） 33263 37105 24563 22121 ASP-項目（考慮年初年末平均）（元） - 39879 30723 25954 注：假設 2019 年報披露的新增項目和客戶，與 2020-2021 年的項目、客戶屬于同口徑 資料來源：廣聯達 2019-2021 年報，申萬宏源研究 圖 14：BIM 單項目價值目標是 5 萬元 圖 15：施工單項目價值目標是 10 萬元 資料來源：廣聯達 2016 年 5 月 6 日調研活動附件之演示文檔 ，廣聯達 2017 年 5 月 10 日調研活動附件之演示文檔 ,申萬宏源研究 資料來源： 廣聯達 2020

39、年 5 月 15 日調研活動附件之演示文稿 ，申萬宏源研究 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 3.3 一種模擬的施工盈虧平衡表 投資者不僅好奇造價業務的內部利潤率，還好奇施工業務何時能盈虧平衡。由于廣聯達的披露數據完備，且數據連續性好，測算具備可能。 推測公司不單獨披露每塊業務利潤率的原因是前述波士頓矩陣：一個企業是有機的整體，協同效應關鍵；單獨披露每塊業務盈利情況不利于整體化發展和企業戰略。 首先，由于廣聯達披露數據完備，可以較為清楚的兩種方法分拆廣聯達薪酬結構。這樣可以估算人均薪酬和人均費用。 表 5：可以較為清楚的兩種方

40、法分拆廣聯達薪酬結構，誤差較?。ㄐ匠昕傤~單位為百萬元，人均薪酬單位為萬元） 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 現金流量表算法： 524.1 701.4 858.4 1017.7 1296.1 1472.2 1786.4 2287.9 2637.8 3234.4 支付給員工的薪酬 338.4 495.3 635.1 852.7 1007.9 1058.7 1410.0 1680.1 2114.0 2146.2 2752.2 T-1 年應付工資 59.1 89.1 117.8 184.1 189.8

41、155.8 353.5 354.5 385.5 440.7 668.9 T+0 年應付工資 89.1 117.8 184.1 189.8 155.8 353.5 354.5 385.5 440.7 668.9 796.7 當年資本化的 開發支出 0.0 0.0 0.0 0.0 43.8 39.7 61.2 75.4 118.6 263.5 354.4 利潤表算法 518.1 681.5 830.5 1009.9 1279.8 1483.7 1783.4 2287.7 2648.8 3238.1 銷售費用中薪酬 - 276.4 353.5 399.5 395.5 488.5 518.1 567.

42、1 807.2 905.6 1092.5 研發費用中薪酬 101.5 190.3 247.4 295.5 345.2 406.2 528.4 635.6 859.6 897.6 1086.5 管理費用中薪酬 （2017 年前需擬合） 68.7 51.4 80.6 135.5 225.5 345.5 341.4 484.6 470.8 541.4 553.0 營業成本中人力薪酬 34.6 20.8 31.5 40.8 151.8 兩種算法的誤差 6.0 19.9 27.9 7.8 16.2 -11.5 3.0 0.2 -11.0 -3.7 人均薪酬（萬元） 14.5 19.2 19.8 22.3

43、 28.1 28.3 28.6 32.2 32.1 34.1 加權人均薪酬（萬元） 15.9 19.3 21.5 22.9 28.3 30.0 31.2 34.3 34.4 36.5 注 1：2017-2018 年后，研發費用單獨披露。2017 年之前管理費用中的薪酬既包括研發人員薪酬，還包括管理人員的。利用其歷年披露“研發投入”和“研發人員薪酬”的比例關系，可以近似計算和分拆，這利用管理優秀公司的歷年費用結構總是類似的原理。 注 2：兩種薪酬算法有誤差，選擇現金流量算法 資料來源：Wind, 廣聯達 2011-2021 年報，申萬宏源研究 有了以上基礎， 可以模擬得到施工、 非施工業務的盈虧

44、平衡表。 下表考慮了以下因素： 1）運營總費率是研發/銷售/管理費用率之和，考慮了資本化。 2）考慮云業務對收入的影響。還原后運營總收入，指代云合同還原后的收入規模。例如公司 2021 年總收入 56.2 億元，還原后為 61.6 億元。同理，非施工業務也有相應還原。 3） 由于廣聯達披露數據完善， 而且連續性好， 其中大量數據來自歷史數據的公式計算。人均非薪酬運營費用、人均薪酬、運營總費率均來自公式計算。 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 這樣，在較為中性的假設下，即 2022 年施工收入增速與 2021 年一致，2023

45、年進入收獲期進入 30%，得到 2022-2024 年施工業務凈利率-24.6%/-11.6%/-2.3%，這只是一種模擬測算。 在該種情況下，非施工（尤其造價）業務 2019-2021 年的利潤率持續提升，體現云化效果。2019-2021 年云化還原后非施工利潤率為 20.9%/25.6%/30.7%。 表 6：模擬測算得到非施工業務利潤率，和施工業務利潤率（單位：百萬元；人均費用和人均薪酬采用萬元） 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 施工 收入 659 853 943 1206 1541 2003 2560 yoy 18.0% 29.6%

46、10.5% 27.8% 27.8% 30.0% 27.8% 施工成本 427 827 1131 1496 1912 2235 2619 硬件成本 56 174 223 261 300 345 397 yoy -4.3% 211.5% 28.3% 17.2% 15.0% 15.0% 15.0% 薪酬 281 497 688 914 1201 1408 1668 人數 1000 1900 2100 2900 3480 4002 4602 yoy 20% 15% 15% 非薪酬運營費用 90 157 220 322 411 482 554 利潤 232 26 -188 -291 -371 -232

47、-59 利潤率 3.1% -19.9% -24.1% -24.1% -11.6% -2.3% 非施工、（主要造價，還有國際業務、設計等） 收入 2246 2687 3061 4414 收入（云化還原） 2486 3168 3674 4949 非施工成本 2070 2505 2735 3431 硬件成本 81 148 163 293 薪酬 1505 1791 1949 2321 人數 5244 5215 6113 6586 非薪酬運營費用 483 565 623 817 利潤 176 182 326 983 利潤（云化還原） 417 663 939 1518 利潤率 7.8% 6.8% 10.7

48、% 22.3% 利潤率（云化還原） 16.8% 20.9% 25.6% 30.7% 總計 運營總收入 2904 3541 4005 5619 還原后運營總收入 3145 4021 4617 6155 運營總費用 2360 3010 3481 4374 運營總費率 （考慮了資本化） 81.3% 85.0% 86.9% 77.8% 總薪酬 1786 2288 2638 3234 總非薪酬運營 574 722 843 1139 人均非薪酬運營費用 （年初年末平均， 萬元） 10.0 10.8 11.0 12.9 12.9 12.9 12.9 人均薪酬（年初年末平均，萬元） 31.2 34.3 34.

49、4 36.5 37.6 37.6 38.8 公司點評 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 19 頁 簡單金融 成就夢想 注 1：運營總費率是研發/銷售/管理費用率之和，考慮了資本化。 注 2：還原后運營總收入，指代云合同還原后的收入規模 注 3：由于廣聯達披露數據完善，而且連續性好，其中大量數據來自歷史數據的公式計算。人均非薪酬運營費用、人均薪酬、運營總費率均來自公式計算。 資料來源：Wind, 廣聯達 2017-2021 年報，申萬宏源研究 下表的敏感性分析，是保守/中性/樂觀情況下施工業務的評判。保守情況下，2023-2024 年施工利潤率略微提高。 樂觀情況下

50、（2022-2024 年收入增速 35%/30%/30%） ，2024 年施工業務已經盈利。 表 7：正常、保守、樂觀情形下計算施工業務的利潤率，其披露數字較多是模擬測算的基礎（單位：百萬元；人均費用和人均薪酬采用萬元） 正常 保守 樂觀 2021A 22E 23E 24E 22E 23E 24E 22E 23E 24E 施工收入 1206 1541 2003 2560 1447 1736 2083 1628 2116 2751 yoy 27.8% 27.8% 30.0% 27.8% 20.0% 20.0% 20.0% 35.0% 30.0% 30.0% 施工成本 1496 1912 2235