華榮股份-深度報告：“雙碳”背景&油氣開支上行防爆電器+專業照明共發力-20220406（29頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 華榮股份（603855）深度報告： “雙碳”背景&油氣開支上行，防爆電器+專業照明共發力 2022 年 04 月 06 日 Table_Summary 30 余年鑄就國內防爆電器龍頭，受益油氣開支周期和非油氣需求放量。公司成立于 1985 年，成立以來一直從事防爆電器的研究、開發與生產制造。2005 年進軍海外，2014 年通過美國 FM 認證，2018、2019 年分別在迪拜和香港設立分公司，借勢 “一帶一路” ， 加速全球布局。 目前公司防爆電器業務國內市占率穩居行業第一。2016-2020 年公司營收復合增速

2、17.4%，歸母凈利潤復合增速 23.2%，2020 年防爆電器業務實現營收共 16.07 億元。 根據華經產業研究院預計，2019 年國內防爆電器市場規模為 70 億元，預計到 2025 年增長至 120 億元以上；2019 年全球防爆電器需求量為 50 億美元，預計到 2025 年全球防爆電器市場規模達 80 億美元。2022年行業的變化在于：1）全球油氣開支提升，預計帶動公司產品需求放量，油氣是公司下游需求的重要領域，伴隨著油價持續上行，預計全球油氣資本開支增速上行，國內中石油+中石化+中海油合計資本開支同比增速達 16.3%（2020-2021 年增速為-14.2%、8.2%） ，全球

3、油氣資本開支同比增速上行至 13.6%，利好公司油氣防爆電器業務放量；2）非油氣業務發展勢頭持續，2021 年公司在白酒、核電、軍工等新領域表現亮眼，2022 年預計該趨勢延續。 專業照明業務新基地落地，開啟快速發展周期。專業照明和防爆電器下游存在一定重疊，業務拓展方面存在一定協同性，2020 年公司專業照明業務營收達 3.1 億元。根據華經產業研究院統計，2020 年全球工業 LED 照明產業市場規模為 125 億美元，2014-2020 年復合增速 29.1%。從國內市場來看，2020 年 LED 工業照明設備產值達到 483 億元，2014-2020 年復合增速 18.8%，成長性較好。

4、公司將業務發展商模式導入專業照明領域，經過最近 2-3 年的磨合和優化，渠道建設進入收獲期。同時，公司南潯新基地落成，硬件設施有了質的提升,生產自動化、管理信息化水平提升，此前場地限制很多大型設備無法進場的問題也迎刃而解，產品線擴充可以讓華榮照明產品滿足更多應用場景的需求。 安工智能系統落地，從制造商向服務商轉變。公司 2019 年自主開發并擁有完全知識產權的 “軟件+傳輸+感知” 安工智能管理控制系統 （SCS） ， 融匯安全、指揮、調度、監控等全天候智能安全管理功能，并可不斷拓展和兼容發展。SCS 安工智能系統標志著公司從制造商向服務商轉變，成長空間進一步打開。該系統目前已在鎮海煉化、上海

5、石化、神華寧煤等十余家客戶應用，用戶反饋效果良好，這種平臺+終端產品的業務模式將為公司帶來新的業務增量，同時能大幅提高客戶粘性。 投資建議：考慮到防爆電器行業的景氣周期和公司專業照明業務處于快速發展階段，預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別是 3.6/4.6/6.2 億元，對應估值分別是 20x/15x/11x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 風險提示：1.疫情影響國內需求風險；2. 專業照明領域競爭加劇導致均價下滑風險；3. 原材料繼續上漲導致產品毛利率下滑風險；4. 疫情等擾動海外需求風險。 Table_Profit 盈利預測與財務指標 項目/年度 2020A 2021E 2022

6、E 2023E 營業收入（百萬元） 2,283 3,181 3,846 4,677 增長率（%） 17.5 39.3 20.9 21.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元） 261 357 462 621 增長率（%） 37.1 36.8 29.6 34.4 每股收益（元） 0.77 1.06 1.37 1.84 PE 27 20 15 11 PB 4.3 3.5 2.9 2.3 資料來源：Wind，民生證券研究院預測； （注：股價為 2022 年 4 月 1 日收盤價） 推薦 首次評級 當前價格： 20.61 元 分析師： 李哲 執業證號： S0100521110006 電話： 13681805

7、643 郵箱： lizhe_ 分析師： 羅松 執業證號： S0100521110010 電話： 18502129343 郵箱： 相關研究 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 防爆電器行業國內龍頭 . 3 1.1 深耕防爆行業三十年，成行業領跑者 . 3 1.2 產品系列豐富，應用領域廣泛 . 4 1.3 業績穩健增長，凈利率持續提升 . 5 2 防爆行業門檻提升，龍頭優勢進一步體現 . 9 2.1 防爆電器準入門檻升高 . 9 2.2 市場空間有望進一步增長 . 10 2.3 國內市場兩極分化，海外市場加速洗

8、牌 . 12 2.4 國內新領域需求釋放，海外布局初顯成效 . 14 3 渠道協同，專業照明第二增長曲線發力 . 16 3.1 專業照明產品差異化趨勢明顯 . 16 3.2 專業照明市場空間不斷拓展 . 17 3.3 客戶與防爆業務有部分重合，渠道產品協同性強 . 19 4 智能安工系統助力產品+服務模式，構建消費粘性 . 22 5 盈利預測與投資建議 . 23 5.1 盈利預測假設與業務拆分 . 23 5.2 估值分析 . 24 5.3 投資建議 . 25 6 風險提示 . 26 插圖目錄 . 28 表格目錄 . 28 TXkXvZdWhUvVfW2XdUaQcMbRsQqQmOmOjMnN

9、mQlOrRpQ8OpPyRNZpOmOuOpOtM華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 防爆電器行業國內龍頭 1.1 深耕防爆行業三十年，成行業領跑者 1.1.1 國內防爆電器領域龍頭、專業照明設備領先供應商 公司成立于 1985 年，成立以來一直從事防爆電器的研究、開發與生產制造。2005 年進軍海外，2014 年通過美國 FM 認證，2018、2019 年分別在迪拜和香港設立分公司，借勢“一帶一路” ，加速全球布局。經過 30 余年發展，公司憑借較強的研發能力、生產制造能力、營銷服務能力和產品質量已成為全球領先的

10、防爆電器企業，國內市占率穩居行業第一。目前公司產品已經在油氣、化工、能源、城建、醫療、白酒、軍工等領域廣泛應用，主要客戶包括中石油、國家電投、中船重工、殼牌、雪佛龍、沙特阿美等國內外行業巨頭。 圖 1：華榮發展歷史 資料來源：公司官網，招股說明書，民生證券研究院 公司主營業務包括防爆電器、專業照明設備等產品的研發、生產和銷售，依托出眾的產品研發能力和生產制造能力，公司能夠為客戶提供全面的產品配套、個性化的定制服務以及全方位的防爆電器、專業照明整體解決方案。同時，公司具備新能源 EPC 總包資質，承建各項新能源電站。公司防爆電器產品國內市場占有率第一，專業照明行業處于領先地位，與中核聯合研發的核

11、級照明產品填補國內空白，投入建設新基地，未來有望激發業務新增量。 1.1.2 股權結構穩定，股權激勵計劃激發員工積極性 2021Q3 末，董事長胡志榮持有公司 35.15%的股份，為公司的實際控制人，胡志榮創辦了公司的前身樂清縣柳市控制開關廠并擔任廠長，具有豐富的從業經驗。目前公司前十大股東中 5名董事均在列 （董事長胡志榮、 公司總經理李江、 副總理李妙華&林獻忠及董事 （曾任財務總監）陳建芬均） ，此外公司受外資青睞，2021Q3 新進美林證券、摩根士丹利和科威特政府投資。 圖 2：華榮股權結構（截至 2021Q3 末） 資料來源：公司公告，民生證券研究院 華榮科技前十大股東胡志榮（董事長

12、，董事）35.15%7.61%4.56%1.97%1.15%1.82%普信投資華榮回購專用證券賬戶李妙華（副總經理，董事）李 江（總經理，董事）林獻忠（副總經理，董事）陳建芬（董事）美林證券摩根士丹利科威特政府投資局5.43%3.81%1.01%0.88%外資（均為2021Q3新進）公司高管持股華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 2019 年 11 月，公司實施股權激勵，計劃授予限制性股票數量 662 萬股，占該激勵計劃草案公告時公司股本總額的 2.00%。激勵計劃類別為中層管理人員及骨干工（193 人） ，授予股權數量

13、 613 萬股，占股權激勵計劃股票數量的 92.6%。2021 年 1 月，公司已完成第一階段目標，解除限售 243.20 萬股。2022 年 1 月，公司已完成第二階段目標，解除限售 180.3 萬股。 表 1：華榮股權激勵 解除限售安排 業績考核目標 解除限售比例 達成情況 第一個解除限售期 相比 2018 年，2019 年度凈利潤增長率不低于 6% 40% 達成，解禁 243.2 萬股 第二個解除限售期 相比 2018 年，2020 年度凈利潤增長率不低于 13% 30% 達成，解禁 180.3 萬股 第三個解除限售期 相比 2018 年，2021 年度凈利潤增長率不低于 20% 30%

14、 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1.2 產品系列豐富，應用領域廣泛 公司主要產品包括廠用防爆電器、礦用防爆電器和專業照明設備。經過多年的發展，公司產品鏈不斷拓展、延伸，已經形成了產品類別齊全、規格型號眾多的產品系列，小到防爆接線盒、防爆開關， 大到防爆開關柜、 各類防爆電器、 專業照明產品共 50 多個大類， 300 余種不同系列，千余種不同型號規格。 圖 3：華榮產品分類 資料來源：公司官網，民生證券研究院 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.3 業績穩健增長，凈利率持續提升 1.3.1 2016-2020

15、收入 CAGR=17.4%，歸母凈利潤 CAGR=23.2% 近年來公司業務規模持續擴大，收入不斷增長，增速基本在 10%至 20%之間，由 2016 年12 億元增至 2020 年 22.83 億元，2021Q1-Q3 營收已達到 20.86 億元，接近 2020 年全年營收。歸母凈利潤由 2016 年 1.13 億元增至 2020 年 2.61 億元，2021Q1-Q3 歸母凈利潤達 2.98億元，已超 2020 年全年凈額，年復增長率超 23%。 圖 4：華榮營業收入及增速（億元） 圖 5：華榮歸母凈利潤及增速（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究

16、院 1.3.2 盈利能力持續提升，回款情況較好 公司銷售毛利率維持在 50%左右，銷售凈利率維持在 9%以上，且 2020 年和 2021 年 Q3進一步升高； ROE 和 ROA 逐年增長， 2021 年 Q3ROE 達到 17.84%， ROA 也保持在 8%以上。 圖 6：華榮銷售毛利率及銷售凈利率 圖 7：華榮 ROE 及 ROA 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 華榮股份凈利率近幾年出現持續提升趨勢， 20182021Q1-Q3 凈利率提升 5.2pct， 毛利率降低 5.9pct，期間費用率降低 12.2pct，毛利率的降低主要因為 2021

17、年公司低毛利率的光伏13.212.014.816.319.422.820.9-9.1%23.3%10.1%19.0%17.5%47.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202515A16A17A18A19A20A21Q1-Q3營業收入YOY1.301.131.261.521.902.612.98-13.1%11.5%20.6%25.0%37.4%47.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0123415A16A17A18A19A20A21Q1-Q3歸母凈利潤YOY54.7%50.8%52.9%54.9%53.2%47.0%9.4%8.5

18、%9.3%10.0%11.9%14.5%0%20%40%60%16A17A18A19A20A21Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率14.2%8.9%10.6%12.7%16.1%17.8%6.1%5.9%6.2%7.2%8.7%8.4%0%5%10%15%20%16A17A18A19A20A21Q1-Q3ROE（攤?。㏑OA華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 EPC 營收放量，但同時該業務期間費用率也較低，我們用毛利率-期間費用率來看，2018-2021Q1-Q3 該指標提升 6.2pct，考慮到公司期間費用里主要是銷售費用

19、，與公司的業務發展商模式相關， 我們構建毛利率-銷售費用率， 期間該指標提升 5.8pct， 成為凈利率提升的核心因素。而毛利率-銷售費用率指標的持續改善可能跟公司海外營收占比提升（海外業務盈利性更好） ，新產品布局完成（前期推廣費占比降低） ，龍頭地位確定（管理服務費占比降低）等有關。 圖 8：華榮期間費用率情況 圖 9：華榮毛利率-期間費用率和毛利率-銷售費用率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 得益于 “業務發展商” 銷售模式， 公司回款能力強， 收現比在 90%左右， 凈現比超過 100%。資產周轉率保持在 0.7 左右，資產負債率在 50%左右。

20、 圖 10：華榮收現比和凈現比 圖 11：華榮經營負債情況 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.3.3 防爆電器為公司第一大業務 廠用防爆電器占公司總營收超過 60%，礦用防爆電器占比不斷升高，防爆電器（含廠用和礦用）的占比由 2016 年的 64%增長至 2021 年中報的 71%，2020 年防爆電器業務實現營收共16.07 億元，其中廠用防爆電器 14.06 億元，礦用防爆電器 2.01 億元。 -2%0%2%4%6%8%10%0%20%40%60%15A16A17A18A19A20A21Q1-Q3銷售費用率（左軸）期間費用率（左軸）管理費用率研發

21、費用率財務費用率15.2%16.0%12.5%8.8%12.2%14.0%15.0%23.6%24.6%19.7%15.5%19.2%20.9%21.3%0%5%10%15%20%25%30%15A16A17A18A19A20A21Q1-Q3毛利率-期間費用率毛利率-銷售費用率109.5%81.6%90.2%93.9%87.6%99.7%160.6%105.5%132.0%157.5%126.5%75.4%0%50%100%150%200%16A17A18A19A20A21Q1-Q3收現比凈現比0.650.690.660.720.730.5857.2%40.8%42.0%46.4%51.2%5

22、4.9%0%20%40%60%80%16A17A18A19A20A21Q1-Q3總資產周轉率(次)資產負債率華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖 12：華榮業務分布 資料來源：Wind，民生證券研究院 分業務來看，廠用防爆電器營業收入增長保持在 20%左右，礦用防爆電器營業收入起伏較大，專業照明行業收入增長放緩，2020 年仍達 13%。廠用防爆和專業照明毛利率都保持較高水平，貢獻較高利潤，分別在 60%和 70%左右，礦用防爆毛利率較低，維持在 30%左右。 圖 13：華榮廠用防爆營收及增速（億元） 圖 14：華榮礦

23、用防爆營收及增速（億元） 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021中期廠用防爆電器礦用防爆電器專業照明設備建筑安裝其他業務7.38.39.911.714.17.613.7%19.3%18.2%20.5%0%5%10%15%20%25%05101516A17A18A19A20A21H1廠用防爆營收YOY0.41.01.42.12.00.9150.0%40.0%50.0%-4.8%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.516A17A18A19A2

24、0A21H1礦用防爆營收YOY華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖 15：華榮專業照明營收及增速（億元） 圖 16：華榮分業務毛利率 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.32.42.22.73.11.34.3%-8.3%22.7%14.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.01.02.03.04.016A17A18A19A20A21H1專業照明營收YOY0%20%40%60%80%20162017201820192020廠用防爆礦用防爆專業照明華榮股份(60385

25、5)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 2 防爆行業門檻提升，龍頭優勢進一步體現 2.1 防爆電器準入門檻升高 2.1.1 產品認證周期長 2019 年國家安全監管總局將防爆電器納入到 CCC 認證管理范圍， 進一步提升防爆行業準入門檻。中國 CCC 認證、ISO9001 質量管理體系認證認證周期為一個月左右，有效期分別為五年和三年，ISO10012 測量管理體系可達數月之久。如若想要進入特定下游市場，還需要該行業的認證， 比如船舶類防爆電器需中國船級社 CCS 認證， 有效期為三年。 不同認證有各自年審要求，需要企業投入一定時間精力和成本。公

26、司檢測中心被認定為中國石油和化學工業聯合會“石油和化工企業質量檢驗機構（A 級） ” ，還獲得中國合格評定國家認可委員會（CNAS）頒發的認可資格證書，成為制造行業中首家具有防爆電氣與照明燈具設備 CNAS 檢測能力的實驗室。公司經過十余年布局， 目前已獲得 400 百多項由 PTB、 LCIE 等國際權威機構頒發的防爆產品合格證書，突破歐盟、美國、俄羅斯、南美、國際 IECEx 等國際防爆技術壁壘，產品已在海外諸多油氣、化工項目上廣泛應用。 目前公司已經成為將近百家國際大型油氣公司和EPC公司的 “合格供應商” ，幾乎覆蓋了所有頭部油氣企業，為未來發展奠定堅實基礎。 2.1.2 國家政策引導

27、行業規范與市場需求 防爆電器主要應用于存在各類易燃易爆氣體、粉塵、蒸汽等對生產經營和人員、財產安全構成潛在威脅的場所。 近年來， 國家愈發重視生產安全， 不斷頒布新規定規范和監管行業。 2011 年起促進安全產業發展的指導意見，2015 年起規范煤炭行業，2019 年國家安全監管總局將防爆電器納入到 CCC 認證管理范圍，等等政策不斷提升防爆產品的技術與質量要求。 2021 年 9 月， 中華人民共和國應急管理部頒布的 工貿企業粉塵防爆安全規定 正式實施，該規定進一步夯實粉塵涉爆企業安全生產主體責任， 進一步規范和加強工貿企業粉塵防爆安全監管執法工作。目前全國粉塵涉爆企業共計約 4.35 萬家

28、，涉及金屬制品加工、木制品加工、農副產品加工、紡織品加工、塑料橡膠制品加工等多個細分行業領域，預計整改需求超百億元。隨著國內一系列政策出臺，行業安全與規范趨嚴，防爆電器市場下游用戶安全意識不斷增強，市場需求也將不斷增長。 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表 2：防爆行業相關政策 時間 單位 法規 內容 2021.08 應急管理部 工貿企業粉塵防爆安全規定 粉塵涉爆企業應當對粉塵防爆安全設備進行經常性維護、保養，并按照粉塵防爆安全規程等有關國家標準或者行業標準定期檢測或者檢查粉塵涉爆企業應當規范選用與爆炸危險區域相適

29、應的防爆型電氣設備。 2019.07 安監總局 關于防爆電氣等產品由生產許可轉為強制性產品認證管理實施要求 防爆電氣、家用燃氣器具和標定容積 500L 以上家用電冰箱納入 CCC 認證管理范圍；自 2020 年 10 月 1 日起，以上產品未獲得強制性產品認證證書和未標注強制性認證標志，不得出廠、銷售、進口或在其他經營活動中使用。 2016.03 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 全面提高安全生產水平，加快安全生產法律法規和標準的制定修訂。加強安全生產基礎能力建設，強化電信、電網、路橋、供水、油氣等重要基礎設施安全監控保衛。嚴格產品質量、安全生產、能源消耗、環境損害

30、的強制性標準，建立健全市場主體行為規則和監管辦法。 2016.02 安監總局 煤礦安全規程 抽采瓦斯設施地面泵房內電氣設備、照明和其他電氣儀表都應當采用礦用防爆型干式抽采瓦斯泵吸氣側管路系統中，必須裝設有防回火、防回流和防爆炸作用的安全裝臵，并定期檢查；利用瓦斯的系統中必須裝設有防回火、防回流和防爆炸作用的安全裝臵；井下爆炸物品庫必須采用礦用防爆型照明設備；發爆器或者電力起爆接線盒必須采用礦用防爆型。 2015.12 安監總局 煤礦企業安全生產許可證實施辦法 要求加強井下電氣設備選型的防爆要求，瓦斯抽采、利用設備，井下爆炸物品庫等設施必須采用礦用防爆型電氣設備。 2013.11 國務院 國務院

31、辦公廳關于進一步加強煤礦安全生產工作的意見 嚴格煤礦安全準入，煤礦使用的設備必須按規定取得煤礦礦用產品安全標志，嚴禁非阻燃、非防爆設備違規入井；推進煤礦安全質量標準化和自動化、信息化建設。 2012.08 工信部 關于促進安全產業發展的指導意見 以發展檢測監控、安全避險、安全防護、災害防控及應急救援等技術和產品為主要方向，大力開發推廣先進、高效、可靠、實用的專用技術和產品（包括高危場所防爆電器、高壓容器泄壓閥等專用安全產品或部件；重點培育安全產業市場，引導和促使企業及各級政府加大安全投入。 2011.11 國務院 國務院關于堅持科學發展促進安全生產形勢持續穩定好轉的意見 明確提出必須始終把安全

32、生產擺在經濟社會發展重中之重的位臵；在深化重點行業領域安全專項整治中提出深入推進煤礦瓦斯防治和整合技改，深化非煤礦山安全整治；加強對整合技改煤礦的安全管理，加快推進煤礦井下安全避險系統建設和小煤礦機械化改造。 資料來源：華榮股份招股說明書，華經產業研究院，民生證券研究院 2.2 市場空間有望進一步增長 2.2.1 防爆行業規模不斷擴大 隨著我國工業化的持續推進和下游各個領域對安全技術體系的重視， 國內防爆電器市場在不斷地擴大，根據華經產業研究院預計，2019 年防爆電器市場規模為 70 億元，預計到 2025 年增長至 120 億元以上（CAGR=9.4%） 。從國際視角看，發達國家和地區的防

33、爆電器行業發展已經較為成熟，新興市場國家對石油、天然氣、煤炭等能源需求不斷增長，推動全球防爆電器市場增長。2019 年，防爆電器全球需求量為 50 億美元，未來有望持續增長，預計到 2025 年全球防爆電器市場規模達到 80 億美元。 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖 17：2016-2025 我國防爆電器行業規模（億元） 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 2.2.2 2022 年全球油氣開支提速，防爆電器需求釋放 回顧 2013-2020 年公司廠用防爆設備增速、國內廠用防爆設備增速、三桶油（中石油+中

34、石化+中海油）資本支出增速及油價的情況得出： 1） 方向上，公司廠用防爆設備增速與三桶油資本支出增速一致； 2） 華榮股份廠用防爆設備增速大多年份好于三桶油資本支出增速； 3） 2020 年三桶油資本開支增速-14.2%，但公司防爆設備增速達 20.1%，其中海外營收增速高達 23.8%，海外份額呈現大幅提升趨勢，國內防爆設備增速 15.4%，跟防爆新領域放量有關。 圖 18：布倫特原油均價、國內三桶油資本開支增速、華榮防爆設備增速對比情況（美元/桶） 資料來源：Wind，公司公告，民生證券研究院 44.952.661.2707785941031131240204060801001201402

35、0162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E-40%-20%0%20%40%02040608010012002A 03A 04A 05A 06A 07A 08A 09A 10A 11A 12A 13A 14A 15A 16A 17A 18A 19A 20A 21A 22E布倫特原油均價（年化）三桶油資本開支同比（%）華榮廠用防爆設備增速（%）華榮國內廠用防爆設備增速（%）華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 油氣是公司下游需求的重要領域，伴隨著油價持續上行，預計全球油氣資本開

36、支增速上行，從中石油、中石化和中海油的開支來看，三者合計 2022 年資本開支同比增速達 16.3%，呈現繼續上行趨勢，特別是國內龍頭的中石油，其 2022 年資本開支增速高達 21.4%，是連續 2 年下滑的反彈，全球油氣資本開支同比增速上行至 13.6%，利好公司業務推進。 表 3：國內及全球油氣資本開支增速情況（單位：%） 油氣 20A 21E 22E 中石油 -21.4% -6.9% 21.3% 中石化 -7.0% 27.4% 18.4% 中海油 4.7% 26.0% 0.0% 三桶油合計 -14.2% 8.2% 16.3% 全球 -34.0% 10.0% 13.6% 資料來源：中石油

37、、中石化、中海油公告，IHS Markit，民生證券研究院 2.2.3 應用領域不斷拓展，新興領域提供新增量 用戶對安全意識的加強，疊加市場監管力度加大，防爆下游應用領域將不斷拓展，防爆電器行業市場未來將進一步擴大。防爆電器傳統應用主要為石油、化工、天然氣、煤炭等領域，近年來，防爆電器剛性需求不斷釋放，催生出更多新興應用領域，如生物制藥、橡膠、建材、糧食倉儲、白酒、核電等行業、輕工業、國防軍工、船舶海洋工程、港口、碼頭、金屬加工等領域對防爆電器的需求日益增多。目前，公司來自新興領域的訂單快速增長。 表 4：公司核心業務營收分拆估算情況（單位：億元） 業務 收入（20A） 收入（21E） 收入（

38、22E） 廠用防爆 14.1 16.3 20.4 其中：國內 8.1 10.3 13.5 其中：油氣 7.1 8.2 9.5 非油氣 1 2 4 國外 6 6.1 7.2 礦用防爆 2.0 2.0 2.4 專業照明 3.1 4.2 5.6 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 2.3 國內市場兩極分化，海外市場加速洗牌 2.3.1 國內市場兩極分化，未來集中化進一步提升 防爆電器已基本實現國產化，主要企業包括華榮股份、光電科技、新黎明、飛策、合隆和北方等。根據中國防爆電器協會，業內企業數量超過 400 家，2019 年數據表明公司占市場份額高達 22%，穩居第一，排名第二的新黎明僅占 9%，

39、與華榮差距較大。目前我國的防爆電器行業主要特點是生產企業數量過多，規模參差不齊，呈現兩極分化態勢，大部分小型企業基本不具備產品開發能力，創新能力低下，依靠低質低價獲取市場份額，處于無序惡性競爭，未來有進一步整合、洗牌空間。隨著 2020 年 10 月 1 日起防爆電器加入 CCC 認證標準、市場監管力度加大和用華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 戶對安全意識的重視， 行業準入門檻提升， 預計未來中國防爆行業的市場集中度有望進一步提升。 圖 19：2019 年國內防爆市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院

40、 2.3.2 海外市場空間大，全球面臨加速洗牌 從全球角度看， 鑒于國內防爆電器優質的產品質量、 先進的生產工藝和快速響應的服務能力，以及國內外市場環境的差異，國外防爆電器進入國內市場并形成規模尚有難度。在國際市場上，新興市場國家對石油、天然氣、煤炭等能源需求不斷增長，將成為未來全球防爆電器市場增長的主要推動力。 圖 20：2019 年全球防爆市場競爭格局 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 國際市場上第一梯隊為 Eaton 和 Emerson，分別占全球市場份額 25%和 15%，處于絕對龍頭地位，兩大企業主營業務并非防爆電器，主要通過兼收并購進入該市場；第二梯隊為華榮（5%） ， B

41、artec （5%） ， R.Stah （4%） ， 與第一梯隊差距較大， 但是歐洲防爆市場領導品牌 Bartec和 R.Stah 因歐美國家采掘行業整體增長乏力，企業自身技術更新迭代緩慢，呈現下滑趨勢，Bartec 處于被收購階段，而 R.Stah 連續數年出現虧損，預計將逐漸被華榮拉開差距。 2019 年起，國際防爆行業營收普遍下滑，R.Stah 營收增速連續兩年處于負增長（-7%，-22%9%8%7%5%3%3%2%2%39%華榮新黎明飛策合隆北方海浪寶臨創正森本其他25%15%5%5%4%3%43%EatonEmersonWarom（華榮）BartecR.StahlVelan其他華榮股

42、份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 8%） ，Eaton 于 2020 年營收下降 16.5%，相比之下，華榮 2019,2020 年保持近 20%的營收增速，發展迅速。從凈利率來看，華榮盈利水平能和世界龍頭 Eaton 和 Emerson 一較高下，而同為第二梯隊的 R.Stah 連續數年處于虧損或虧損邊緣， 華榮有希望在未來搶占更多國際市場份額，向第一梯隊進軍。 圖 21： 國際防爆行業企業營收增速對比 圖 22： 國際防爆行業企業凈利率對比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 2.4

43、 國內新領域需求釋放，海外布局初顯成效 華榮穩居國內市場龍頭數年，排名第二的新黎明僅占 9%，與華榮差距較大。進軍海外市場顯成效，目前位于世界市場第二梯隊，但隨著歐洲老牌防爆電器企業 Bartec 和 R.Stah 的衰退，華榮有望搶占其部分市場，進一步擴大公司影響力和競爭力。 2.4.1 產品豐富齊全，新興行業優勢明顯 由于存在易燃易爆氣體的危險作業環境、 需要采用專業照明設備的特殊應用場景的情況較為復雜多樣，因此適用于上述特定條件下的防爆電器、專業照明產品往往需要根據實際使用環境的不同進行有針對性的選型搭配或定制設計。公司經過多年的發展，產品鏈不斷拓展、延伸，已經形成了產品類別齊全、規格型

44、號眾多的產品系列，小到防爆接線盒、防爆開關，大到防爆風機、正壓防爆分析屋，各類防爆電器、專業照明產品共 50 多個大類，300 余種不同系列，千余種不同型號規格。依托出眾的產品研發能力和生產制造能力，公司能夠為客戶提供全面的產品配套、個性化的定制服務以及全方位的防爆電器、專業照明整體解決方案，具備良好的整體兼容性，產品廣泛應用于各個領域。2019 年公司拿到軍工三證，目前產品已應用于國防基地建設、艦艇配套、航空航天以及裝備承制。在白酒、核電等新興行業，公司因其穩定的產品性能和卓越的研發能力帶來的核心競爭力。 2.4.2 下游客戶涵蓋相關領域大型企業 防爆電器主要服務于擁有高爆炸風險行業，因此下

45、游客戶對公司資質、產品性能與質量高度關注。隨著市場安全意識增強，防爆電器應用領域不斷拓展，新興領域客戶規模不斷擴張，企業的服務水平和品牌形象也將是競爭的關鍵因素。公司通過多年研發努力打造技術與質量壁壘，憑借豐富的產品、不斷完善的售后服務和良好的聲譽，與下游客戶構建了良好關系，其中包含傳統行業如中國石油、中國石化、中海油、國家電網等知名大型企業或其下屬子公司，也包含新興行業例如茅臺等各式酒廠，更與超 200 余家企業簽訂年度框架協議，客戶可以直接向公司提出需-40%-20%0%20%40%20162017201820192020EatonEmersonR.Stahl華榮股份-10%-5%0%5%

46、10%15%20%201520162017201820192020EatonEmersonR.Stahl華榮股份華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 求，不需要單獨招投標，保證公司穩定業務來源。 2.4.3 借勢“一帶一路” ，海外業務不斷拓展 國外業務營業收入由 2016 年的 0.49 億元上升至 2020 年的 1.21 億元，營收占比也逐漸提升至 11.69%。近年來公司積極進行海外布局，陸續以自有資金在中東成立了華榮科技中東有限公司（2017 年設立） 、華榮科技中東北非有限公司（2018 年設立） ，在香港成

47、立了華榮科技（香港）有限公司（2018 年設立） 。中東、非洲、遠東以及東南亞這四個板塊已經成為公司海外業務的主力市場。經過多年布局，海外業務增長迅速，由于疫情原因部分項目停工，對公司造成一定影響，但和近乎腰斬的海外同行相比，華榮受影響較小。公司在疫情期間不斷提升國際市場知名度和客戶資源儲備，假以時日全球市場從疫情中恢復，業務量有望迅速增長。公司追求國內市場和國際市場同步發展，力求海外市場快速突破，長遠來看，公司希望海外收入規模能超過國內收入。 圖 23：華榮境外營收及增長（億元） 圖 24：華榮境內外營收占比 資料來源：Wind，民生證券研究院 資料來源：Wind，民生證券研究院 1.17

48、1.52 1.69 2.07 2.63 1.02 29.91%11.18%22.49%27.05%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.016A17A18A19A20A21H1境外YOY0%20%40%60%80%100%16A17A18A19A20A21H1境內境外華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3 渠道協同，專業照明第二增長曲線發力 3.1 專業照明產品差異化趨勢明顯 3.1.1 產品呈現差異化需求 專業照明設備指應用于特殊環境下的照明設備，又稱特殊環境照明設備，該

49、種設備能滿足客戶在強振動、強沖擊、強腐蝕、高低溫、高濕、高壓力、電磁干擾、寬電壓輸入等環境下對特種配光、信號、應急等提出的特殊照明要求。作為照明行業的重要組成部分，專業照明行業在各行各業中發揮了重要作用， 產品廣泛應用于電力、 公安、 消防、 部隊、 鐵路、 城際高鐵及軌道交通、港口、場館等領域。 表 5：專業照明下游應用領域 下游應用領域 應用場所 照明差異需求 煤炭 礦井、煤化工、選煤廠、原煤倉等煤礦系統 要求產品具有良好防爆性能，優異防護性能 油田 油氣鉆探、開采、煉化等易燃易爆場所 要求產品具有防爆、防腐性能，對安全性要求較高 石化 石化、煉化、化工、染化等企業生產裝置區 要求產品具備

50、防爆、耐腐蝕、抗震動、寬電壓等性能 冶金 煉鋼企業、鋁廠及其他有色金屬冶煉企業生產裝置區 要求產品具備抗高溫、抗粉塵、抗振動，抗電壓波動，防腐、節能等性能 廠電 鍋爐、汽機房、煤棚等 要求產品具備防塵、防腐、防爆、防振動、抗高溫、抗寬電壓等性能 網電 變電站、配電所、巡檢系統等 要求產品具有抗電磁干擾、防腐蝕性能 水泥 破碎、原料粉磨、燒成等區域 要求產品防腐、抗震、防粉塵、部分需要粉塵防爆 鐵路 鐵路車務、機務、工務、電務、供電等場所 要求產品防電磁干擾、抗腐蝕 船舶港口 龍門吊、高桿燈、涂裝廠房、油庫、船用、海洋平臺等場所 要求產品具備抗振、防腐、防爆性能 公安消防 公安的單警裝備、消防的

51、個人防護裝備及現場救援照明設備 要求產品具備可靠、便攜、工作時長等性能 照明工程 體育場館、燃氣加氣站等場所 體育場館對產品的照度、顯色等指標要求高；燃氣加氣要求產品防爆 軍工 軍用野外隨裝和軍用艦船等場所 要求產品具備高低溫、電磁兼容性、抗振動等性能，并有良好的可靠性、安全性 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 3.1.2 產品有較高資質認證壁壘 由于相關行業生產環境的特殊性，對應所需的燈具需要特殊的工藝要求，因此以與民用、商用和市政園林類普通照明產品主要應通過 CCC 認證不同，專業照明適用標準更加嚴格，除了CCC 認證外，根據產品應用的細分行業的不同還要通過煤礦安全認證、防爆認證、

52、CRCC 認證（中國鐵路產品認證） 、船用產品認證、中國消防產品質量認證等，行業壁壘更高。 3.1.3 國家政策引導行業規范與市場需求 近年來，隨著政府對節能環保和安全生產要求不斷增加，企業越來越重視節能環保和安全生產。 作為節能環保和安全生產重要保障環節之一的工業照明產品及服務受到了國家產業政策的大力支持，進一步促進了工業照明行業的發展。 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表 6：工業照明行業相關政策 時間 單位 法規 內容 2019.10 發改委 產業結構調整指導目錄（2019 年本） 將“高效節能電光源（高、低

53、氣壓放電燈和固態照明產品）技術開發、產品生產及固汞生產工藝應用” 、 “城市照明智能化、綠色照明產品及系統技術開發與應用” 、 “半導體照明設備” 、 “半導體照明襯底、外延、芯片、封裝及材料等” 、 “半導體、光電子器件、新型電子元器件（片式元器件、電力電子器件、光電子器件、敏感元器件及傳感器、新型機電元件、高頻微波印制電路板、高速通信電路板、柔性電路板、高性能覆銅板等）等電子產品用材料” 等列為鼓勵類項目。 2018.06 工信部等 關于加快安全產業發展的指導意見 加快先進安全產品研發和產業化。在生產安全領域，重點發展用于塵毒危害自動處理與自動隔抑爆等安全防護裝置或部件。在綜合安全防護領域

54、，重點發展電氣安全產品、高效環保的阻燃防爆材料及各類防護產品等。 2017.07 發改委 半導體照明產業“十三五”發展規劃 鼓勵企業從目前以生產光源替代類 LED 照明產品為主，向各類室內外燈具方向發展，鼓勵開發和推廣適合各類應用場景的智能照明產品，逐步提高中高端 LED 照明產品的生產和使用比重。積極引導、鼓勵 LED 照明企業兼并重組，做大做強，培育具有國際競爭力的龍頭企業；引導中小企業聚焦細分領域，促進特色化發展。鼓勵行業技術機構以技術服務等形式，帶動我國半導體照明企業“走出去” 。 2017.01 國務院 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016 版） 將新型 LED 照明應用產

55、品列為高效照明產品及系統（7.1.6）之一，引導全社會資源投向，并作為戰略性新興產業中的節能環保產業進行重點支持。 2016.12 國務院 “十三五” 節能減排綜合工作方案 推廣半導體照明等成熟適用技術；建立綠色節能低碳運營管理流程和機制，加快淘汰落后用能設備，推動照明、制冷和供熱系統節能改造。 2016.04 工信部 工業節能管理辦法 鼓勵工業企業創建“綠色工廠” ，開發應用智能微電網、分布式光伏發電、余熱余壓利用和綠色照明等技術，發展和使用綠色清潔低碳能源。 2016.03 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 提出實施全民節能行動計劃，全面推進工業、建筑、交通運輸

56、、公共機構等領域節能，實施鍋爐、照明、電機系統升級改造及余熱暖民等重點工程。大力開發、推廣節能技術和產品，開展重大技術示范。 2011.11 發改委、商務部等 中國逐步淘汰白熾燈路線圖 將中國逐步淘汰白熾燈路線圖分為五個階段，自 2012 年 10 月 1 日起分階段逐步禁止進口（含從海關特殊監管區域和保稅監管場所進口）和銷售普通照明白熾燈。2016 年 10 月 1 日起，禁止進口和銷售 15 瓦及以上普通照明白熾燈，或視中期評估結果進行調整。 2013.02 發改委等六部 半導體照明產業節能規劃 提出進一步提高高效節能照明產品尤其是 LED 功能性照明產品的市場占有率。國務院將高效照明產品

57、及系統納入國家戰略新興產業。 資料來源：海洋王招股說明書，觀研報告網，民生證券研究院 3.2 專業照明市場空間不斷拓展 3.2.1 工業照明市場規模不斷擴大 全球綠色節能導向下， LED 工業照明產業發展迅速。 我國 “十四五” 規劃強調綠色創新技術、并持續投資 “兩新一重” 。 能耗雙控、 限電停產政策對整個工業企業發展提出了全新的技術升級、結構化改革、效率提升的要求，使得工礦企業在節能、提效、生產安全等需求更加迫切。在一系列綠色節能政策的引領下，對于工業照明環境中高節能、高可靠性照明解決方案需求正在迅猛發華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責

58、聲明 證券研究報告 18 展。隨技術發展，LED 燈在經濟和性能上都更符合當下企業要求，因此快速替代傳統光源，迅速滲透下游市場。2020 年全球工業 LED 照明產業市場規模為 125 億美元，2014-2020 年復合增速 29.1%。從國內市場來看，2020 年 LED 工業照明設備產值達到 483 億元，2014-2020 年復合增速 18.8%。 圖 25：全球 LED 工業照明設備規模（億美元） 圖 26： 我國 LED 工業照明設備產值規模（億元） 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 LED 燈具被廣泛應用于工業照明、戶外照明等不容易

59、替換光源的場景中，因此 LED 燈具逐步成為滲透的主力，占據更大市場份額。自 2016 年起，全球和中國 LED 照明產品滲透率逐年上升，截至 2020 年末，全球 LED 照明滲透率快速上升至 59.0%，中國增加到 55%。 圖 27：2016-2020 年全球及中國 LED 照明產品滲透率 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 3.2.2 智能照明驅動專業照明設備升級 智能照明驅動專業照明增長。智能照明是指利用物聯網技術、有線/無線通訊技術、電力載273543759210812529.6%22.9%74.4%22.7%17.4%15.7%0%20%40%60%80%050100150

60、14A15A16A17A18A19A20A全球工業LED照明產業市場規模（億美元）同比(%)17222528634434842448330.8%27.1%20.3%1.2%21.8%13.9%0%10%20%30%40%020040060014A15A16A17A18A19A20A我國LED工業照明設備產值（億元）同比（%）41.0%45.0%48.0%53.0%55.0%31.3%37.5%45.3%52.0%59.0%0%20%40%60%80%16A17A18A19A20A中國全球華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1

61、9 波通訊技術、嵌入式計算機智能化信息處理技術，以及節能控制技術等技術組成的分布式照明控制系統，從而實現對照明設備的智能化控制。目前，照明的智能化控制已經成為大勢所趨，當前消費者對于照明的需求已經不再局限于照亮，而是更多地需要個性化、定制化的照明解決方案。 在工業照明領域，隨著“智慧工廠” 、 “智慧礦山” 、 “智慧車站” 、 “智慧港口”等概念不斷提出，智能照明新興技術的發展也將不斷吸引工業照明企業加大研發投入，從而得到持續發展。 圖 28：中國智能照明行業市場規模（億元） 圖 29： 中國智能照明相關企業注冊量（萬家） 資料來源：華經產業研究院，民生證券研究院 資料來源：華經產業研究院，

62、民生證券研究院 3.3 客戶與防爆業務有部分重合，渠道產品協同性強 3.3.1 專業照明和防爆設備下游存在一定重疊 專業照明設備指應用于特殊環境下的照明設備，該種設備能滿足客戶在強振動、強沖擊、強腐蝕、高低溫、高濕、高壓力、電磁干擾、寬電壓輸入等環境下對特種配光、信號、應急等提出的特殊照明要求。專業照明產品廣泛應用于電力、油田、煤炭、石油、公安、消防、部隊、鐵路、城際高鐵及軌道交通、 港口、 場館等領域， 而防爆電器主要應用于存在各類易燃易爆氣體、 粉塵、蒸汽等對生產經營和人員、 財產安全構成潛在威脅的場所。 傳統應用主要為石油、 化工、 天然氣、煤炭等領域，二者下游存在一定重疊。 以海外龍頭

63、為例，專業照明領域海外龍頭之一的庫伯成立于 1833 年，于 1944 年在紐約證券交易所上市， 總部設在美國休斯頓， 是一家以電子產品和工具為主的全球性制造商。 2012 年，伊頓公司收購庫柏，將伊頓公司和庫柏整合為一家全球領先的動力管理公司。伊頓也是防爆電器領域的全球龍頭。 3.3.2 華榮將業務發展商模式復制至專業照明領域 華榮股份的產品涉及廠用防爆電器、礦用防爆電器、專業照明設備等多個領域，下游客戶數量眾多、地域和行業分布非常廣泛，僅僅依靠公司自身力量和資源難以有效地開拓市場和促進業務發展。 因此， 公司在多年經營實踐中， 逐步摸索并形成了一套制度健全、 組織完整、 高效穩定、符合行業

64、和公司實際情況的業務發展商制度，該制度是公司成為國內領先的防爆電器、專業照明設備供應商的重要基石。 華榮股份所采取的業務發展商制度是指以支付業務費用的方式， 選擇特定自然人作為業務發3073147264387580830010020030040050060070080090014A15A16A17A18A19A20A中國智能照明行業市場規模（億元）3.86.48.913.612.8024681012141616A17A18A19A20A2016-2020年中國智能照明相關企業注冊量華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 展

65、商，形成正式、長期的合作發展關系，并制定一系列市場拓展的業務流程和內部管控等方面的程序， 由華榮股份指導和規范業務發展商的市場拓展、 客戶維護行為， 并使其協助公司達成交易，由公司將產品直銷給客戶，并由客戶直接向公司支付貨款，從而達到減少中間環節的一種特定的直銷模式。一方面，防爆電器行業和專業照明行業均存在較高的準入門檻，因此一般的經銷模式很難推廣，另一方面，直銷模式存在較大的前期投入風險，公司參考“溫州百萬供銷大軍模式”實行業務發展商模式。 業務發展商模式，參與者售前、售中和售后環節，其中售前核心任務在市場信息收集、客戶資源挖掘，售中協助負責投標報價和商務談判、及時反饋產品調整信息，售后負責

66、貨款催收、退換貨協調及售后信息反饋。 表 7：華榮股份業務發展商模式詳解 銷售環節 業務發展商 公司 售前環節 前期業務培訓 公司派遣專業銷售人員和技術人員對業務發展商進行業務相關的專業培訓，傳達公司管理制度、銷售策略、重點工作、重點市場開拓等工作要求，并在業務發展商的協助下完成有關產品的市場推廣、技術交流和重點項目的跟蹤等工作。 市場信息搜集、客戶資源挖掘 利用在所負責區域多年積累的客戶資源、市場信息等方面優勢，將潛在客戶的項目建設規劃、配套產品需求等具有商業價值的信息及時向公司反饋，尋找潛在業務機會。 針對業務發展商收集整理的市場信息和客戶情況，提前做好相應的準備工作。 初步業務接洽 在獲

67、得業務機會后，與公司一起深入了解潛在客戶的需求，協助公司設計、提出營銷計劃（或投標計劃） ，包括產品型號、產品報價、供貨期、收款期等細節；對于客戶有定制化需求的，進一步協調了解有關項目方案信息，配合公司進行非標產品的設計匹配工作。 為業務發展商提供有關產品型號、定價因素、現場測繪、項目方案設計等技術支持； 組織技術、銷售等部門人員與業務發展商一起確定客戶定制化需求的產品設計方案。 售中環節 招投標或商務談判 對于需要招投標的業務，基于前期市場信息收集、初步業務接觸等環節的積累，協助公司參與投標、競標等環節，負責招投標工作中的溝通、協調； 對于協商確定的業務，由業務發展商協助公司與客戶進行商業談

68、判。 對于需要招投標的業務，主要負責標書制作，從技術層面確定投標方案，包括產品選型、技術指定、商務報價、售后服務、產品質保，以及招投標中的技術答疑等。 對于協商確定的業務，在業務發展商的協調下，與客戶進行商業談判。 中標及 簽訂協議 參與、協調公司與客戶就業務合同具體條款及有關技術附件等進行溝通，協助達成最終銷售合同的簽署。 公司與客戶就業務合同具體條款及有關技術附件等進行溝通，簽訂銷售合同。 合同履行 公司根據合同約定安排生產、貨運計劃，業務發展商保持與客戶持續溝通，并針對客戶可能出現的產品規格或型號調整或變化等及時反饋回公司。 發貨接收 公司負責貨物托運，現場演示操作、指導培訓；業務發展商

69、根據客戶需要，及時協調公司技術人員參與與客戶現場工作。 售后環節 貨款催收 在合同履行過程中，根據相關合同約定的付款時點或進度，及時向客戶催收貨款，并通知公司予以確認。 對業務發展商的貨款回籠情況進行監督統計并進行相應考核。 退換貨協調 與客戶確認退換貨原因，現場確認退換貨產品的清點退回情況。 提供產品更換、維修、保養等方面的售后服務。 售后信息反饋 及時將客戶的售后信息反饋回公司，協助公司做好客戶服務工作。 根據業務發展商反饋的信息，及時跟進后續客戶關系維護工作。 資料來源：華榮股份招股書，民生證券研究院 業務發展費的計提原則上是根據業務發展商協助實現的銷售收入為基礎， 在考慮相關產品參考定

70、價、產品定價調整、管理服務費等后得到對應的業務費計算基數，并進一步綜合考慮相關業務的壞賬準備金、分攤費用等調整項后最終確認相關業務發展商當期應予計提的業務費金額。 業務費計算基數=含稅銷售收入-產品參考價+產品定價調整-管理服務費業務費計提金額 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 = 業務費計算基數-壞賬準備金-分攤費用+其他。 從業務發展商的定價模式來看， 該模式一方面在于理順了業務發展商與公司擴大銷售目的的一致性，同時確保了公司產品銷售回款的確定性。 表 8：華榮股份業務發展商費用提取公式解讀（萬元） 項目 確定原

71、則 2014 年度 2015 年度 2016 年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 銷售收入（含稅） 公司由相應業務發展商負責的具體下游客戶所確認的含稅收入。 133,181 100.0% 111,353 100.0% 101,422 100.0% - 產品參考價 公司根據成本、競爭優勢等制定 86,241 64.8% 72,606 65.2% 63,506 62.6% + 產品定價調整 為激勵業務發展商以提升公司市占率， 公司根據具體業務產品的定價情況給予業務發展商一定比例的價格調整。 5,116 3.8% 6,910 6.2% 5,673 5.6% - 管理服務費 公司各職能部門對業務

72、發展商提供的技術支持等各方面服務所計提的費用， 公司按照統一政策以一定比例從業務費計算中給予扣除。 11,903 8.9% 10,585 9.5% 9,902 9.8% = 業務費計算基數 40,152 30.2% 35,071 31.5% 33,687 33.2% - 壞賬準備金 為了有效督促業務發展商催收下游客戶的應收款， 公司根據下游客戶應收情況計提壞賬。 2,667 2.0% 4,306 3.9% 4,076 4.0% - 分攤費用 根據業務發展商制度， 公司與業務發展商開展業務過程中產生的應由業務發展商承擔的招待費、運輸費等。 2,876 2.2% 2,993 2.7% 3,378

73、3.3% + 其他 公司結合業務發展商全年整體業績完成情況、 新產品或優勢產品的銷售實現情況等事項對其業務費進行相應增減。 1,712 1.3% 780 0.7% 581 0.6% = 業務費計提金額 36,322 27.3% 28,552 25.6% 26,813 26.4% 資料來源：華榮股份招股書，民生證券研究院 公司目前在防爆電器領域已經做到了國內龍頭，將業務發展商模式與專業照明業務結合，有望推動專業照明業務的快速發展。 3.3.3 新基地助力專業照明業務發展 根據公司 2021 年中報公告，2021 年 3 月，公司位于浙江省湖州市南潯區的全資子公司華榮照明有限公司生產基地已完成一期

74、建造并投入運營，擁有年產 30 萬套設備的產能；生產基地二期正在建造，建造完成后將進一步承擔專業照明產業規劃項目實施的主體作用，提升產能并專業化發展。此前場地限制很多大型設備無法進場的問題也迎刃而解，產品線擴充可以讓華榮照明產品滿足更多應用場景的需求，拓展更多應用領域。渠道方面，經過近兩三年的磨合、優化，業務發展商展業能力大幅增強，渠道建設進入收獲期。 3.3.4 核級照明產品填補國內空白 2021 年 4 月，由公司與中核聯合研發的核級照明產品通過了核島廠房耐輻照及抗震專業級成果鑒定，填補國內空白。公司與國家核電技術公司、中國廣核集團有限公司、中國核工業集團公司等大型核電企業展開業務合作，通

75、常單個核島反應堆在核級照明等產品的需求達千萬以上，如由公司供貨的霞浦核電一個項目的供貨量即超過 2000 萬元。 核電企業的市場需求將成為公司新的業務增量。 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 智能安工系統助力產品+服務模式，構建消費粘性 工業互聯網、智能化是防爆行業發展的必然趨勢。世界龍頭企業 Eaton 和 Emerson 均重視研發投入，并且在各自戰略導向下，形成了自己的核心競爭優勢。Eaton 在較完整的電氣生態體系上，不斷加大研發投入建立自身數字平臺，打造電子價值鏈，刺激業務新增長。Emerson 專注于

76、兩大核心：平臺自動化解決方案和商住解決方案，緊跟工業 4.0 時代發展，大量投入工業軟件開發，2021 年同意將兩項工業軟件業務（OSI 和 the Geological Simulation 軟件業務）與Aspen Technology 合并，成立一家新的工業軟件公司?？梢?，防爆行業的競爭越來越重視智能化的發展與服務。 公司 2019 年自主開發并擁有完全知識產權的“軟件+傳輸+感知”安工智能管理控制系統（SCS） ，融匯安全、指揮、調度、監控等全天候智能安全管理功能，并可不斷拓展和兼容發展。適用于石油開采、煉油、化工、軍工等危險環境的智能化管理。運用高科技智能分析管理技術，集電氣智能管理、

77、照明智能管理、無線通訊、智能視頻監控、智能通訊調度、智能在線監測、故障智能報警及氣體探測智能分析等現代化數字控制技術于一體， 具有感知危險場所的可燃氣體濃度變化、系統智能管理控制、現場工藝參數智能檢測/分析、現場數據采集/傳輸、智能報警以及對現場設備進行遠程控制等管理控制功能。 SCS 安工智能系統標志著公司從制造商向服務商轉變， 成長空間進一步打開。 安工智能系統模式下，下游客戶需要整體接入公司的軟件系統平臺，對公司黏性增強；同時，公司收入不再局限于防爆燈具等硬件的銷售，還包括軟件銷售、工程施工、運維等，市場規模將被成倍放大。目前公司的安工智能平臺已經被數家大型央企采用。該系統目前已在鎮海煉

78、化、上海石化、神華寧煤等十余家客戶應用，用戶反饋效果良好，這種平臺+終端產品的業務模式將為公司帶來新的業務增量，同時能大幅提高客戶粘性。 圖 30：SCS 安工智能管理控制平臺示意圖 1 圖 31：SCS 安工智能管理控制平臺示意圖 2 資料來源：華榮股份官網，民生證券研究院 資料來源：華榮股份官網，民生證券研究院 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 公司包括4塊主營業務，廠用防爆設備、專業照明設備、礦用防爆設備及建筑安裝： 1）廠用防爆設備：公司核心業務，占據國

79、內龍頭位置，2021年公司海外銷售表現略弱，主要受到海上運力的影響，但國內出現了較多新的應用場景，包括核電、軍工、白酒、粉塵等，公司獲取較多訂單，2022年開始屬于新領域訂單進入交貨期同時海外疫情逐漸削弱周期，預計增速將上臺階，給予2021-2023年銷量增速分別是16%、25%、25%；從均價來看，2019年-2020年為上行周期，主要受到供給側改革后存活下來的龍頭企業在安全生產方面投入力度加大，對產品質量要求也對應提升，考慮到2021-2023年屬于新領域放量和海外恢復階段，同時在雙碳政策大環境下，安全生產方面的投入力度預計將進一步提升，海外產品的毛利率也高于國內，給予2021-2023年

80、產品均價維持在271.8元/臺；毛利率：2016-2020年公司該產品毛利率維持在60.1%-62.4%，2021年屬于成本端略有壓力的1年，上半年毛利率降至59.6%，假設全年也保持59.6%的毛利率，2022-2023年成本端略有緩解，假設毛利率提升至60%?；谝陨?點假設，計算出公司廠用防爆設備2021-2023年營收分別是16.3/20.4/25.5億元，同比增速為16%/25%/25%。 2）專用照明設備：2019年開始公司該業務增速出現拐點，一方面與當年公司推出激勵有關，另一方面公司開始設立華榮照明子公司，開展專業照明產業升級，加強產品研發和產業化工作，提升專業照明板塊競爭力。銷

81、量：2020年疫情影響了銷量，增速在28.7%，預計2021-2023年將有所恢復，參考同行海洋王制定了2022-2024年年化收入不低于25%，利潤不低于30%的股權激勵方案，考慮到海洋王的專業照明業務營收規模大于華榮股份，公司湖州基地也于去年完成投運，假設2021-2023年銷量每年實現35%的增速；均價：雖然公司2017-2020年均價呈現下行趨勢，但目前公司的產品單價已經到了相對便宜的程度，預計2021-2023年產品均價保持在548.1元/臺；毛利率：2016-2020年公司專業照明產品毛利率維持在63.9%-74.3%，2021年同樣受到成本端壓力，2021H1毛利率降至64.1%

82、，假設2021年為64.1%，2022-2023年有所恢復至65%?；谝陨?點假設，計算出公司專業照明設備2021-2023年營收分別是4.2/5.6/7.6億元，同比增速為35%/35%/35%。 3）礦用防爆設備：2016年以來該業務營收波動較大，2017-2019年營收增速較快主要受到供給側改革后煤礦等頭部客戶盈利性提升加大安全生產投入有關，2020年受到疫情影響營收增速有所放緩。銷量：2021年國內疫情反復導致需求端較多，但因為煤價上漲較多且預期后續將保持在較高位置，對安全生產的需求將進一步提升，因此預計2022-2023年需求增速可能會上行，假設2021-2023年公司改產品銷量增

83、速分別是2%/15%/15%；均價：煤礦產品均價呈現上行趨勢，經過2017-2018年供給側改革，產品均價提升至3000元附近，2020年因為疫情影響需求均價略有下滑，而2022-2023年預計是需求較好年份，假設2021-2023年產品價格維持在2020年的2838元；毛利率：2016-2020年公司該產品毛利率維持在21.6%-33.2% 假設2021年受到原材料漲價的影響，毛利率降至32.5%，假設2022-2023年恢復至33%?；谝陨?點假設，計算出公司礦用防爆設備2021-2023年營收分別是2.05/2.35/2.71億元，同比增速為2%/15%/15%。 4）建筑安裝：改業務

84、屬于光伏EPC業務，公司基于本身的安裝團隊的施工優勢布局的業務，確?，F金流的確定性的前提下參與的業務，2021年屬于大訂單集中交付之年，預計收入會上行至8個億以上，后續考慮到光伏產業的高成長性可能仍會有一定增速，預計2021-2023年營收增速分別是230%/10%/10%，毛利率較低，預計2021-2023年改業務毛利率將于2020持平，保持在5.7%的水平。 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表 9：華榮股份分業務假設情況 指標 單位 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 202

85、2E 2023E 營業收入 百萬元 1,200.4 1,479.5 1,631.3 1,942.5 2,282.7 3,180.8 3,846.0 4,676.9 YoY % -8.9% 23.3% 10.3% 19.1% 17.5% 39.3% 20.9% 21.6% 廠用防爆設備 百萬元 729.3 832.6 990.5 1,171.3 1,406.4 1,631.4 2,039.3 2,549.1 YoY % -6.8% 14.2% 19.0% 18.3% 20.1% 16.0% 25.0% 25.0% 銷量 萬臺 302.0 354.4 429.8 479.4 517.4 600.2

86、 750.3 937.8 YoY % 0.9% 17.4% 21.3% 11.6% 7.9% 16.0% 25.0% 25.0% 銷售單價 元/臺 241.5 234.9 230.5 244.3 271.8 271.8 271.8 271.8 YoY % -7.6% -2.7% -1.9% 6.0% 11.3% 0.0% 0.0% 0.0% 專業照明設備 百萬元 225.2 237.7 217.4 273.2 309.3 417.6 563.7 761.0 YoY % -4.6% 5.6% -8.5% 25.7% 13.2% 35.0% 35.0% 35.0% 銷量 萬臺 35.0 32.5

87、29.9 43.9 56.4 76.2 102.8 138.8 YoY % 0.7% -7.0% -8.2% 46.9% 28.7% 35.0% 35.0% 35.0% 銷售單價 元/臺 644.3 731.1 728.3 623.0 548.1 548.1 548.1 548.1 YoY % -5.3% 13.5% -0.4% -14.5% -12.0% 0.0% 0.0% 0.0% 礦用防爆電器 百萬元 43.2 103.7 135.4 210.1 200.6 204.6 235.3 270.6 YoY % -47.0% 140.0% 30.6% 55.2% -4.5% 2.0% 15.0

88、% 15.0% 銷量 萬臺 4.4 5.9 7.1 6.8 7.1 7.2 8.3 9.5 YoY % -31.5% 33.7% 21.9% -5.4% 4.7% 2.0% 15.0% 15.0% 銷售單價 元/臺 986 1,771 1,897 3,112 2,838 2,837.6 2,837.6 2,837.6 YoY -22.7% 79.5% 7.1% 64.0% -8.8% 0.0% 0.0% 0.0% 建筑安裝 百萬元 147.3 224.9 192.1 182.4 243.8 804.5 885.0 973.5 YoY % -6.7% 52.7% -14.6% -5.0% 33.

89、7% 230% 10% 10% 營業成本 百萬元 544.3 728.5 768.7 876.2 1,067.9 1,784.3 2,083.7 2,463.7 毛利潤 百萬元 656.2 751.0 862.5 1,066.3 1,214.8 1,396.6 1,762.3 2,213.3 毛利率(%) % 54.7% 50.8% 52.9% 54.9% 53.2% 43.9% 45.8% 47.3% 廠用防爆電器 % 61.2% 60.9% 60.1% 62.4% 61.2% 59.6% 60.0% 60.0% 專業照明設備 % 63.9% 66.6% 67.0% 65.9% 74.3%

90、64.1% 65.0% 65.0% 礦用防爆電器 % 21.6% 32.4% 32.8% 28.9% 33.2% 32.5% 33.0% 33.0% 建筑安裝 % 22.6% 8.7% 15.9% 24.3% 5.7% 5.7% 5.7% 5.7% 資料來源：公司公告，民生證券研究院預測 基于上述假設，我們預計公司2021-2023年營收分別是31.8/38.5/46.8億元，增速分別是39.3%/20.9%/21.6%，毛利率分別是43.9%/45.8%/47.3%。 5.2 估值分析 考慮到制造業的波動性，我們選用相對估值法作為估值方法。華榮股份下游領域以油氣為主，未來新興領域占比會提升（

91、白酒、核電、軍工、粉塵等），從油氣角度出發可對標的企業包括杰瑞股份、迪威爾，另外，從業務類同性較低，目前公司業務布局跟海洋王類似；因此這里選擇海洋王、杰瑞股份、迪威爾作為對標公司。 我們預計華榮股份2021-2022年PE分別是20x和15x，遠低于表中的三家對標企業，從增速角度，華榮股份的EPS增速（2021-2022年分別是37.3%/29.3%）高于杰瑞股份（Wind一致預期為5.1%/29.0%），與海洋王類似（Wind一致預期為31.8%/31.4%），迪威爾2021年Wind一致預期出現大幅下滑（-55.5%），2022年預計高增（+324.2%）。綜合來看，華榮股份目前的華榮股份

92、(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 估值處在相對較低位置。 表 10：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元） EPS（元） PE（倍） 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 002724 海洋王 14.75 0.36 0.51 0.67 41 29 22 002353 杰瑞股份 41.92 1.76 1.86 2.39 24 23 18 688377 迪威爾 25.83 0.41 0.18 0.78 63 144 33 平均 43 65 24 603855 華榮股份 20.

93、61 0.77 1.06 1.37 27 20 15 資料來源：Wind，民生證券研究院（注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 4 月 1 日） 5.3 投資建議 公司在防爆電器領域處于國內龍頭地位，2022年屬于全球油氣開支拐點之年，預計公司油氣防爆電器需求出現改善，同時2022年公司非油氣領域的防爆電器開始釋放業務，公司防爆電器業務發展趨勢向好；另外，公司專業照明業務新基地投運，發展勢頭向好。預計公司2021-2023年歸母凈利潤分別是3.6/4.6/6.2億元，對應估值分別是20x/15x/11x，首次覆蓋，給予“推薦”評級。 華榮股份(603855)/機械

94、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 6 風險提示 1）疫情影響國內需求風險。目前國內疫情反復，目前看對經濟造成一定不確定性，若后續仍不能得到有效控制可能會影響國內需求。同時公司位于上海嘉定，目前上海疫情較為嚴重，公司發貨端可能存在一定影響。 2）專業照明領域競爭加劇導致均價下滑風險。公司在專業照明領域屬于追趕者位置，目前雖然價格相對較低，但行業集中度較低，若競爭進一步加劇可能導致產品均價繼續下降。 3）原材料繼續上漲導致產品毛利率下滑風險。公司2021年以來毛利率出現同比下滑，其中原材料漲價是重要影響因素，如果原材料成本持續上漲可能導致公司的產品毛

95、利率下滑。 4）疫情等擾動海外需求風險。公司2021年海外需求受到疫情影響表現一般，預計2022年會有所改善，但海外經濟的恢復仍受到疫情，俄烏沖突等不確定因素的擾動。 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要財務指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入 2,283 3,181 3,846 4,677 成長能力（%） 營業成本 1,068 1,784 2,084 2,464 營業收入增長率 17.51 39

96、.34 20.91 21.60 營業稅金及附加 22 23 27 33 EBIT 增長率 51.68 24.45 45.90 34.52 銷售費用 738 795 942 1,146 凈利潤增長率 37.11 36.78 29.58 34.37 管理費用 73 99 119 145 盈利能力（%） 研發費用 81 108 131 159 毛利率 53.22 43.91 45.82 47.32 EBIT 299 372 543 730 凈利潤率 11.91 11.38 12.20 13.48 財務費用 4 -4 -4 -5 總資產收益率 ROA 7.70 7.49 8.06 8.96 資產減值損

97、失 -0 0 0 0 凈資產收益率 ROE 16.08 18.03 18.94 20.29 投資收益 3 0 0 0 償債能力 營業利潤 290 407 532 720 流動比率 1.59 1.49 1.56 1.66 營業外收支 16 17 18 19 速動比率 1.29 1.18 1.28 1.37 利潤總額 307 424 550 739 現金比率 0.38 0.43 0.56 0.67 所得稅 35 62 81 109 資產負債率（%） 51.23 57.69 56.71 55.07 凈利潤 272 362 469 630 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 261 357 462 621

98、應收賬款周轉天數 177.86 170.97 160.00 150.00 EBITDA 347 421 603 791 存貨周轉天數 161.32 160.25 150.00 150.00 總資產周轉率 0.67 0.67 0.67 0.68 資產負債表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指標（元） 貨幣資金 650 1,155 1,789 2,526 每股收益 0.77 1.06 1.37 1.84 應收賬款及票據 1,112 1,475 1,670 1,905 每股凈資產 4.80 5.86 7.23 9.06 預付款項 38 44 63 67 每股經營現金流

99、1.02 1.74 1.91 2.22 存貨 472 783 856 1,012 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動資產 442 579 665 756 估值分析 流動資產合計 2,715 4,037 5,043 6,267 PE 27 20 15 11 長期股權投資 2 2 2 2 PB 4.3 3.5 2.9 2.3 固定資產 349 350 420 400 EV/EBITDA 18.24 13.83 8.60 5.63 無形資產 88 88 88 88 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計 671 722 692 662 資產合

100、計 3,386 4,759 5,734 6,928 短期借款 10 10 10 10 現金流量表（百萬元） 2020A 2021E 2022E 2023E 應付賬款及票據 547 874 1,044 1,220 凈利潤 272 362 469 630 其他流動負債 1,148 1,832 2,169 2,556 折舊和攤銷 48 49 60 60 流動負債合計 1,705 2,716 3,223 3,786 營運資金變動 10 224 118 59 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 344 589 646 748 其他長期負債 29 29 29 29 資本開支 -113 -83 -12

101、 -11 非流動負債合計 29 29 29 29 投資 -85 -45 0 0 負債合計 1,734 2,745 3,252 3,816 投資活動現金流 -193 -83 -12 -11 股本 338 338 338 338 股權募資 5 0 0 0 少數股東權益 30 36 43 52 債務募資 8 -0 0 0 股東權益合計 1,651 2,013 2,482 3,113 籌資活動現金流 -177 -1 -0 -0 負債和股東權益合計 3,386 4,759 5,734 6,928 現金凈流量 -37 505 634 737 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 華榮股份(603855)

102、/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 插圖目錄 圖 1：華榮發展歷史 . 3 圖 2：華榮股權結構（截至 2021Q3 末） . 3 圖 3：華榮產品分類 . 4 圖 4：華榮營業收入及增速（億元） . 5 圖 5：華榮歸母凈利潤及增速（億元） . 5 圖 6：華榮銷售毛利率及銷售凈利率 . 5 圖 7：華榮 ROE 及 ROA . 5 圖 8：華榮期間費用率情況 . 6 圖 9：華榮毛利率-期間費用率和毛利率-銷售費用率 . 6 圖 10：華榮收現比和凈現比 . 6 圖 11：華榮經營負債情況 . 6 圖 12：華榮業務分布. 7 圖 13：

103、華榮廠用防爆營收及增速（億元） . 7 圖 14：華榮礦用防爆營收及增速（億元） . 7 圖 15：華榮專業照明營收及增速（億元） . 8 圖 16：華榮分業務毛利率 . 8 圖 17：2016-2025 我國防爆電器行業規模（億元） . 11 圖 18：2019 年國內防爆市場競爭格局 . 11 圖 19：2019 年國內防爆市場競爭格局 . 13 圖 20：2019 年全球防爆市場競爭格局 . 13 圖 21： 國際防爆行業企業營收增速對比 . 14 圖 22： 國際防爆行業企業凈利率對比 . 14 圖 23：華榮境外營收及增長（億元） . 15 圖 24：華榮境內外營收占比 . 15 圖

104、 25：全球 LED 工業照明設備規模及預測（億美元） . 18 圖 26： 我國 LED 工業照明設備產值及預測（億元） . 18 圖 27：2016-2020 年全球及中國 LED 照明產品滲透率 . 18 圖 28：中國智能照明行業市場規模（億元） . 19 圖 29： 中國智能照明相關企業注冊量（萬家） . 19 圖 30：SCS 安工智能管理控制平臺示意圖 1 . 22 圖 31：SCS 安工智能管理控制平臺示意圖 2 . 22 表格目錄 盈利預測與財務指標 . 1 表 1：華榮股權激勵 . 4 表 2：防爆行業相關政策 . 10 表 3：國內及全球油氣資本開支增速情況（單位：%）

105、. 12 表 4：公司核心業務營收分拆估算情況（單位：億元） . 12 表 5：專業照明下游應用領域 . 16 表 6：工業照明行業相關政策 . 17 表 7：華榮股份業務發展商模式詳解 . 20 表 8：華榮股份業務發展商費用提取公式解讀 . 21 表 9：華榮股份分業務假設情況 . 24 表 10：可比公司 PE 數據對比 . 25 公司財務報表數據預測匯總 . 27 華榮股份(603855)/機械 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態

106、度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。 公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相

107、對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所

108、載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。 本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。 在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本

109、報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。 若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。 本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。 民生證券研究院： 上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F； 200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層； 100005 深圳：廣東省深圳市深南東路 5016 號京基一百大廈 A 座 6701-01 單元； 518001