【公司研究】洽洽食品-在路上瓜子龍頭拓品堅果后的二次騰飛-20200518[33頁].pdf

1、 東方財智 興盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 東 興 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 洽洽食品洽洽食品（002557002557） ：在路上，在路上，瓜瓜 子龍頭拓品堅果后的二次騰飛子龍頭拓品堅果后的二次騰飛 2020 年 05 月 18 日 推薦/首次 洽洽洽洽食品食品 公司報告公司報告 報告摘要： 1. 復盤歐美及港臺企業，透視傳統渠道大單品公司三階段發展復盤歐美及港臺企業，透視傳統渠道大單品公司三階段發展 路徑。 （路徑。 （1）依靠單品成為細分品類龍頭：）依靠單品成為細分品類龍頭：尋找市場空白的細分 品類，借助渠道精細化成單品龍頭

2、； （2）拓品實現業務多元化：）拓品實現業務多元化： 依托原有強勢渠道， 通過并購或自研拓展相關符合消費趨勢的新 品類與子品牌； （3）開發海外市場布局全球，）開發海外市場布局全球，結合自身優勢產 品及區域發展特點，利用本地化的生產、研發、銷售手段，逐步 開拓全球市場。我國目前休閑食品增速較快的三個子板塊烘焙、 鹵味、堅果分別對應的三個大單品龍頭公司桃李、絕味、洽洽， 洽洽食品作為國內袋裝瓜子領軍企業大力進軍堅果炒貨市場，洽洽食品作為國內袋裝瓜子領軍企業大力進軍堅果炒貨市場， 同時積極拓展海外業務，正處于產品多元化及渠道全球化的第同時積極拓展海外業務，正處于產品多元化及渠道全球化的第 二三階段

3、。二三階段。 2. 梳理炒貨堅果及細分賽道情況，看洽洽成長空間。梳理炒貨堅果及細分賽道情況，看洽洽成長空間。堅果炒貨 行業蓬勃發展，2013-2018 年 CAGR 為 11%。伴隨消費升級趨 勢和居民健康意識的不斷提高，人均消費量有望持續提升，預計 2020 銷售規模突破 1000 億，行業能以 10%左右的增速穩健增 長。 細分品類看 （1） 瓜子） 瓜子： 行業總量增速有限， CAGR 為 1.72%， 但消費存在剛性支撐，產品升級可激發消費新活力。洽洽龍頭地 位穩固，全市場占有率為 16.85%，包裝市場占有率過半。 （2） 每日堅果每日堅果：迎合消費趨勢，備受消費者青睞，消費規模及增

4、速均 居天貓堅果炒貨細分品類中的首位，但產品同質化嚴重，尚沒有 完全占據消費者心智的品牌，沃隆引領，松鼠洽洽后來居上，分 別為線上線下老大，CR3 近 40%，預計未來行業增速 30%以上 持續快增。 財務指標預測 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 4,197.05 4,837.25 5,645.01 6,526.89 7,506.76 增長率（%） 16.50% 15.25% 16.70% 15.62% 15.01% 凈利潤（百萬元） 441.57 603.48 717.08 819.22 923.53 增長率（%） 37.27% 36.6

5、7% 18.82% 14.40% 12.74% 凈資產收益率（%） 13.01% 16.52% 17.50% 18.04% 18.29% 每股收益(元) 0.85 1.19 1.40 1.60 1.80 PE 57.82 41.43 35.31 30.86 27.38 PB 7.53 6.85 6.18 5.57 5.01 資料來源：公司財報、東興證券研究所 公司簡介：公司簡介： 公司是一家以傳統炒貨、堅果為主營，集自 主研發、規模生產、市場營銷為一體的現代 休閑食品企業。 未來未來 3 3- -6 6 個月重大事項提示：個月重大事項提示： 2020-05-22：臨時股東大會召開，審議可轉 債

6、議案 發債及交發債及交叉持股介紹叉持股介紹: : 2020-04-28 擬公開發行不超 14.6 億元可轉 債，投資 6 個項目 交易數據交易數據 52 周股價區間（元） 20.56-53.79 總市值（億元） 249.19 流通市值（億元） 249.19 總股本/流通 A股 （萬股） 50700 流通 B?/H股（萬股） - 52 周日均換手率 0.97% 5252 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：wind、東興證券研究所 分析師：分析師：張凱琳張凱琳 010-66554087 執業證書編號: S1480518070001 分析師分析師：婁倩婁倩 010-66554008 執業證書編號:

7、 S1480519020001 P2 東興證券東興證券深度深度報告報告 洽洽食品（002557） ：在路上，瓜子龍頭拓品堅果后的二次騰飛 DONGXING SECURITIES 東方財智 興盛之源 3. 3. 從公司治理、產品、渠道，解析處于二三階段的洽洽重回高增原因及其持續性。 （從公司治理、產品、渠道，解析處于二三階段的洽洽重回高增原因及其持續性。 （1 1）公司治理）公司治理：家族式 企業，實控人持股 83%，公司發展經歷三階段，1999-2007 年的瓜子龍頭精耕、2008-2014 年的多元化嘗試探 索、2015 年至今的管理改革產品聚焦后二次騰飛。 （2 2）產品端）產品端：多元化

8、屢折戟后，公司回歸主業，聚焦“瓜 子+堅果”雙品賽道。瓜子業務瓜子業務，占比約 70%，紅袋升級、藍袋放量，共同助力葵花子營收增速 2019 年回升 至 17.54%；堅果業務堅果業務，利用線下渠道優勢/包裝特色/分眾營銷把小黃袋打造成每日堅果線下第一品牌，在 2019 年實現銷售額 8.5 億元，推動堅果品類為第二主業。同時公司通過建設種植基地深耕上游，強化原料把 控能力，目前葵花籽自給率達到 65%，樹堅果基地進入豐產期后有望打破國外壟斷。 （3 3）渠道端）渠道端：公司 2019 年線下/電商/海外收入占比分別為 82%/10%/7%，線下渠道為主，擁有超 40 萬終端銷售網絡，電商與海

9、外增 速快。不同產品的渠道滲透率差異較大，紅袋渠道布局最完整，但相比于達利、旺旺，下沉與拓展空間仍存； 藍袋滲透率次之，每日堅果目前只覆蓋部分區域的一二線城市，未來持續滲透精耕。 投資建議：投資建議：看好藍袋和黃袋持續放量及渠道擴張帶來的收入增量，我們預計公司 2020 年-2022 年實現收入 56.45、65.27 、75.07 億元 ，同比增長 16.70%、15.62%、15.01%，歸母凈利潤為 7.09、8.11、9.15 億元， 同比增長 17.49%、14.40%、12.74%，EPS 為 1.40、1.60、1.80 元，給予 2021 年 35 倍估值，首次覆蓋，給 予“推

10、薦”評級。 風險提示風險提示：原材料價格波動、市場競爭加劇、食品安全問題等 oPtMnMnOqNrQvMoMyQtPzRaQbP6MsQnNoMrRiNrRmRkPpNqQ8OpPwPNZsQxPMYpPpR DONGXING SECURITIES 東興證券東興證券深度深度報告報告 洽洽食品（002557） ：在路上，瓜子龍頭拓品堅果后的二次騰飛 P3 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1. 復盤歐美及港臺企業，透視大單品公司三階段發展路徑復盤歐美及港臺企業，透視大單品公司三階段發展路徑 . 6 1.1 階段一：優勢大單品搶市場奪龍頭，收割市場增量紅利 . 6 1.2 階段二：自研并購實現拓品，

11、產品相關多元化 . 7 1.3 階段三：產品跨地區復制，本土化戰略推進全球布局 . 11 2. 梳理炒貨堅果及細分賽道情況，看洽洽成長空間梳理炒貨堅果及細分賽道情況，看洽洽成長空間 .13 2.1 炒貨整體：順應健康化消費需求，行業維持 10%穩健增長 .13 2.2 細分品類之瓜子：總體增速有限，洽洽穩居龍頭 .14 2.3 細分品類之每日堅果：行業高增持續，洽洽后來居上奪得線下龍頭 .16 3. 從公司治理、產品、渠道，解析處于二三階段的洽洽重回高增原因及其持續性從公司治理、產品、渠道，解析處于二三階段的洽洽重回高增原因及其持續性 .17 3.1 2015 年創始人回歸治理優化，產品聚焦升

12、級二次騰飛 .17 3.2 藍袋引瓜子產品升級，黃袋享每日堅果高增 .20 3.3 線下渠道優勢強，分品類不斷夯實開拓，電商與海外為新增長點 .27 3.4 盈利預測 .29 4. 風險提示風險提示.30 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1： 達利生產基地全國分布達利生產基地全國分布. 7 圖圖 2： 中國旺旺生產及銷售網絡布局中國旺旺生產及銷售網絡布局 . 7 圖圖 3： 億滋（卡夫食品）主要并購路徑億滋（卡夫食品）主要并購路徑 . 8 圖圖 4： 達利拓品歷程達利拓品歷程. 9 圖圖 5： 雀巢分地區收入占比雀巢分地區收入占比. 11 圖圖 6： 億滋分地區收入占比億滋分地區收入占比. 11 圖圖

13、 7： 堅果炒貨行業增長穩健堅果炒貨行業增長穩健.13 圖圖 8： 人均堅果（包括籽堅果）消費量提高人均堅果（包括籽堅果）消費量提高 .13 圖圖 9： 我國人均樹堅果消費量低于發達國家及全球平均我國人均樹堅果消費量低于發達國家及全球平均 .14 圖圖 10： 頭部企業堅果炒貨營收規模頭部企業堅果炒貨營收規模 .14 圖圖 11： 中國葵花籽食品用量情況中國葵花籽食品用量情況.14 圖圖 12： 葵花籽實現自給葵花籽實現自給 .15 圖圖 13： 包裝瓜子領域，洽洽市占率超包裝瓜子領域，洽洽市占率超 50% .15 圖圖 14： 2019年洽洽葵花子全市場占有率達到年洽洽葵花子全市場占有率達到

14、 16.85%.15 圖圖 15： 天貓堅果消費人群中每日堅果滲透率提升至天貓堅果消費人群中每日堅果滲透率提升至 47% .16 圖圖 16： 2019年年 76.7%消費者偏愛混合堅果消費者偏愛混合堅果 .16 圖圖 17： 2015-2018 年每日堅果年每日堅果 CAGR 達達 319% .16 圖圖 18： 2019每日堅果每日堅果 CR5 為為 38.5% .16 圖圖 19： 股權穩定股權穩定 .17 圖圖 20： 發展歷程發展歷程 .18 P4 東興證券東興證券深度深度報告報告 洽洽食品（002557） ：在路上，瓜子龍頭拓品堅果后的二次騰飛 DONGXING SECURITIE

15、S 東方財智 興盛之源 圖圖 21： 利潤歷經兩輪起伏利潤歷經兩輪起伏 .19 圖圖 22： 銷售毛利率、銷售凈利率同步走高銷售毛利率、銷售凈利率同步走高 .19 圖圖 23： 改革后事業部架構改革后事業部架構 .20 圖圖 24： 管理費用率管理費用率改善改善 .20 圖圖 25： 人均效率提高人均效率提高 .20 圖圖 26： 葵花子收入占七成葵花子收入占七成 .21 圖圖 27： 洽洽的產品發展歷程洽洽的產品發展歷程 .22 圖圖 28： 薯片營收走跌薯片營收走跌 .22 圖圖 29： 調味品增長停滯調味品增長停滯 .22 圖圖 30： 葵花子業務發展遇瓶頸葵花子業務發展遇瓶頸 .23

16、圖圖 31： 藍袋持續放量藍袋持續放量 .23 圖圖 32： 每日堅果量利齊升每日堅果量利齊升 .25 圖圖 33： 第二主業揚帆起航第二主業揚帆起航 .25 圖圖 34： 分眾營銷打造品牌引爆力分眾營銷打造品牌引爆力 .25 圖圖 35： 超市陳列打造黃色系視覺沖擊超市陳列打造黃色系視覺沖擊 .25 圖圖 36： 葵花籽收購價波動情況葵花籽收購價波動情況 .26 圖圖 37： 原材料價格影響毛利率原材料價格影響毛利率變動變動 .26 圖圖 38： 2019直接材料占比超直接材料占比超 80% .26 圖圖 39： 生產性生物資產增加生產性生物資產增加 .26 圖圖 40： 線下渠道貢獻大部分

17、收入線下渠道貢獻大部分收入 .27 圖圖 41： 全國性銷售網絡全國性銷售網絡 .28 圖圖 42： 各區域營收占比各區域營收占比 .28 圖圖 43： 各區域營收增速各區域營收增速 .28 圖圖 44： 經銷商數量有大幅提升空間經銷商數量有大幅提升空間 .28 圖圖 45： 電商渠道快速發展電商渠道快速發展 .29 圖圖 46： 海外營收保持增長態勢海外營收保持增長態勢 .29 表格目錄表格目錄 表表 1：中國休閑食品子品類情況：中國休閑食品子品類情況. 6 表表 2：雀巢、億滋、旺旺、達利大單品情況：雀巢、億滋、旺旺、達利大單品情況 . 7 表表 3：雀巢拓品舉措：雀巢拓品舉措. 8 表表 4：四家企業拓品領域選擇：四家企業拓品領域選擇. 9 表表 5：億滋進軍健康食品領域：億滋進軍健康食品領域. 9 表表 6：億滋產品線：億滋產品線.