洽洽食品-深度報告：瓜子龍頭地位穩固堅果打造第二曲線-220426（29頁）.pdf

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1、 http:/ 1/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深度報告 洽洽食品洽洽食品(002557) 報告日期：2022 年 4 月 26 日 瓜子龍頭地位穩固，堅果打造第二曲線 洽洽食品深度報告 行業公司研究食品加工行業 ：楊 驥 執業證書編號：S1230522030003 ：杜宛澤 執業證書編號：S1230521070001 ： 報告導讀報告導讀 國葵業務依托渠道下沉和深耕進一步打開空間，保持穩健增長；堅果業務持續推新+渠道擴張進一步擴大優勢，預計保持快速增長。同時得益于渠道力、產品力和品牌力的三大核心優勢，公司具有更強的競爭力和更深的護城河，未來有望復制堅果業務的成功，持續探索產品新邊

2、界。 投資要點投資要點 我們在本篇報告主要想闡述市場所擔心的兩個問題，即洽洽食品后續增長空間及盈利能力提升空間的問題。 擔憂一：擔憂一：瓜子瓜子市占率較高，未來公司業績是否還有增長空間？市占率較高，未來公司業績是否還有增長空間？ 市場擔心：市場擔心：公司瓜子產品占行業的 4-5 成左右，同時部分成熟市場的產品滲透率達到 70%左右。由于行業格局穩定成熟，市場擔心公司后續增長空間受限。 我們認為：我們認為：針對成熟市場深化陳列貨架，持續進行渠道精耕，空間仍存；弱勢市場進行渠道拓展和下沉，空間廣闊，遠未及行業天花板。 1）成熟市場：深化陳列貨架，并持續進行渠道精耕，進一步鞏固優勢地位。）成熟市場：

3、深化陳列貨架，并持續進行渠道精耕，進一步鞏固優勢地位。 產品端：產品端：利用現有陳列貨架進行品類擴充和推新，持續優化產品結構。利用現有陳列貨架進行品類擴充和推新，持續優化產品結構。由于當前紅袋經典瓜子的滲透率很高，但由于測算方式的原因（如終端門店只要有一款產品陳列即納入統計中） ， 存在一定的差異。 所以利用當前現有陳列貨架的進行品類的擴充，持續推新，從而提高貨架的流轉，優化產品結構，豐富陳列，將成為后續持續的業績增長來源。 渠道端：渠道端：精耕渠道提升效率，數字化管理提升適銷度，后續空間仍存。精耕渠道提升效率，數字化管理提升適銷度，后續空間仍存。公司在2020 年 5 月開始推進數字化平臺的

4、建設，能夠及時掌握終端鋪貨陳列、促銷執行、業務員服務、費用投放的情況，大大提升公司精細化運營能力，提升管理效率。前公司終端網點 40 萬家，納入數字化平臺中的有效終端有 12 萬家店，21 年新增 7-8 萬家，后續仍會持續將終端納入系統，從而提升整體渠道的銷售效率，提升產品適銷度，進一步鞏固競爭優勢。 2）弱勢市場：持續進行渠道拓展和下沉，提升產品滲透率。）弱勢市場：持續進行渠道拓展和下沉，提升產品滲透率。 產品端：重視品牌認可度的提升，利用品牌優勢提升產品滲透率。產品端：重視品牌認可度的提升，利用品牌優勢提升產品滲透率。公司根據消費能力將渠道進行劃分，針對不同渠道進行產品投放，提升產品適銷

5、度，提升銷售效率。與此同時，公司通過重點突破客戶資源，實現對應產品滲透率的快速提升。即通過對某一渠道負責人的精準突破實現區域整體銷售網點的建立，實現在弱勢地區快速提升市占率和滲透率的目標。 渠道端：持續進行渠道下沉，渠道端：持續進行渠道下沉，下沉市場消費水平持續提升，下沉市場消費水平持續提升，渠道拓展遠未及天渠道拓展遠未及天花板，后續增長空間廣闊?；ò?，后續增長空間廣闊。從下沉渠道的市場空間來看：公司此前提出百萬終端的渠道拓展目標，當前終端網點預計 40 萬。而根據零售通的數據，我國存在600 萬家小店（不完全統計） ，空間仍存。從下沉渠道消費力和消費空間來看：2020 年下沉市場零售規模達到

6、 15.1 萬億，占中國零售市場的 79.2%；人均可支配收入未來 5 年 CAGR 為 7.2%，高于一二線城市的 6.3%，下沉市場后續空間廣闊。洽洽食品依托其品牌、產品優勢，及成熟市場的運營管理經驗，持續布 評級評級 買入買入 上次評級 買入 當前價格 ￥57.77 LastQuaterEpsLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 4Q/2021 0.66 3Q/2021 0.53 2Q/2021 0.26 1Q/2021 0.39 公司簡介公司簡介 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，并于 2011 年在深交所上市，是一家以國葵為主、堅果為輔的現代休閑食

7、品企業。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 證券研究報告 -32%-12%8%04/26/2106/26/2108/26/2110/26/2112/26/2102/26/22洽洽食品上證綜合指數 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 2/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 局下沉市場，后續有望伴隨下沉市場消費力的持續提升受益。 擔憂二：擔憂二：公司的盈利能力是否還有進一步提升空間公司的盈利能力是否還有進一步提升空間 市場擔心：市場擔心：當前國葵業務相對成熟，堅果業務盈利水平弱于國葵業務，后續伴隨堅果業務占比的提升，

8、市場擔心公司凈利率是否能夠有進一步的提升。 我們認為：我們認為：國葵產品結構持續優化保證盈利空間；堅果后續規模效應凸顯，盈利能力將得到進一步提升。 1）國葵業務：議價能力較強國葵業務：議價能力較強+產品結構持續優化，保證盈利空間。產品結構持續優化，保證盈利空間。 由于洽洽國葵業務議價能力較強， 不懼原材料波動影響， 有效保證公司盈利空間。國葵業務持續進行產品推新，結構不斷優化。當前除經典紅袋產品之外，海鹽、山核桃、藤椒、陳皮等新的產品，實現良好的銷售。我們預計新品的毛利率相比經典產品高 2-3pct；高端產品葵珍的毛利率相比老品高 10pct，后續伴隨公司新品推廣和產品的結構優化，國葵業務盈利

9、能力仍有提升空間。 2）堅果業務：競爭地位逐步穩固，規模效應凸顯，盈利能力將進一步提升。）堅果業務：競爭地位逐步穩固，規模效應凸顯，盈利能力將進一步提升。公司堅果業務當前處于搶占市場份額，擴大收入規模，鞏固競爭地位的階段。2021 年實現 13.66 億元（+43.86%） ，占比持續提升；同時，毛利率水平持續提升，21 年實現 29.26%（+0.97pct） 。我們預計當前堅果凈利率水平仍處在個位數。后續伴隨渠道規模優勢凸顯，壁壘建立后新品的繼續推廣，將帶動公司堅果業務盈利能力的進一步提升。 公司競爭優勢顯著，繼續看好長期發展。公司競爭優勢顯著，繼續看好長期發展。 短期來看，短期來看，21

10、 年 10 月針對產品進行漲價給予公司后續較大的利潤彈性；公司2023 年實現含稅百億目標有望達成。中期來看，中期來看，伴隨渠道下沉和拓展，以及成熟和弱勢市場不同的策略， 公司后續增長空間仍存； 同時伴隨管理效率的提升，以及產品結構的持續優化，公司盈利能力有望的得到進一步提升。長期來看，長期來看，得益于洽洽渠道力、產品力和品牌力的三大核心優勢，相比同行業公司具有更強的競爭力和更深的護城河，有望復制堅果業務的成功持續探索產品新邊界。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2022 年-2024 年實現收入分別為 70.77/82.89/95.78 億元，同比增長分別為 18.24%/17.

11、13%/15.55%； 預計實現歸母凈利潤分別為 11.53/13.89/16.23億元，同比增長分別為 24.15%/20.49%/16.75%。預計 2022-2024 公司 EPS 分別為 2.27/2.74/3.20，對應 PE 分別為 24.85/20.62/17.66。根據行業可比公司的平均估值 24.64 倍，洽洽作為行業龍頭具備一定龍頭溢價，給予公司 22 年 25-30 倍PE，對應現價仍有空間。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情出現反復、渠道拓展不及預期、原材料價格大幅上漲、食品安全問題。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2021A 2022E 202

12、3E 2024E 主營收入 5985.03 7076.66 8289.03 9577.71 (+/-) 13.15% 18.24% 17.13% 15.55% 凈利潤 928.66 1153.04 1389.14 1622.62 (+/-) 15.37% 24.16% 20.48% 16.81% 每股收益（元） 1.83 2.27 2.74 3.20 P/E 30.85 24.84 20.62 17.65 zWdYkWmXkZlXiUtUkW7NaOaQoMrRsQsQeRmMsOjMtRoR8OpPvMuOtQtQwMtPoP 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告

13、 http:/ 3/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 公司介紹：深耕瓜子二十載，打造堅果第二曲線公司介紹：深耕瓜子二十載，打造堅果第二曲線 . 6 1.1. 發展歷程：四次創新奠定堅果炒貨龍頭地位 . 6 1.2. 股權結構：創始人為實際控制人，員工持股激勵充分 . 7 1.3. 主營業務：產品矩陣不斷豐富，渠道多元化布局 . 8 1.3.1. 經營業績：2018 年業績突破瓶頸，2021 年利潤增速略有放緩 . 9 1.3.2. 分產品：國葵業務增長穩健，堅果占比逐步提升 . 9 1.3.3. 分渠道：全國化銷售網絡，線上線下多元化布局 . 10 2. 行業：競

14、爭較為激烈，未來份額有望龍頭集中行業：競爭較為激烈，未來份額有望龍頭集中 . 11 2.1. 行業現狀：堅果炒貨行業快速擴容，后續空間廣闊 . 11 2.2. 競爭格局：瓜子“1+N”格局穩固，每日堅果處在搶占市場階段 . 13 2.3. 行業趨勢：重視差異化競爭優勢，市場分額有望向龍頭集中 . 14 3. ROE-杜邦分析：盈利能力處于行業上游，財務結構穩健杜邦分析：盈利能力處于行業上游，財務結構穩健 . 15 4. 競爭優勢：渠道管理能力優秀競爭優勢：渠道管理能力優秀+產品物美價廉產品物美價廉+品牌深入人心品牌深入人心 . 17 4.1. 渠道管理能力優秀：上游掌握優質原料，下游渠道同業領

15、先 . 17 4.2. 產品物美價廉：核心技術保證好品質，親民價格成就高性價比 . 19 4.3. 品牌深入人心：深耕行業二十載，超級口號+超級符號突出品牌特色 . 21 5. 解答市場擔心的問題解答市場擔心的問題 . 21 5.1. 擔憂一：瓜子市占率較高，未來公司業績是否還有增長空間？ . 21 5.2. 擔憂二：公司的盈利能力是否還有進一步提升空間？ . 23 6. 盈利預測與估值：盈利預測與估值： . 26 6.1. 盈利預測 . 26 6.2. 相對估值 . 26 7. 風險提示：風險提示： . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：四次創新奠定洽洽食品堅果炒貨龍頭地位 . 7 圖 2：民

16、營企業股權高度集中（截止 2021Q4） . 7 圖 3：洽洽食品產品品類一覽 . 8 圖 4：2017 年后公司業績進入快車道（億元，%） . 9 圖 5：2021 年疫情導致短期利潤承壓（億元，%） . 9 圖 6：核心國葵業務穩健增長（億元，%） . 9 圖 7：堅果業務快速放量（億元，%） . 9 圖 8：國葵業務收入占比過半（%） . 10 圖 9：國葵業務貢獻主要毛利潤（%） . 10 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 4/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 10：洽洽食品銷售網絡遍布全國 . 10 圖 11：南方地區是公司傳統

17、的強勢區域（%） . 10 圖 12：電商等新興渠道收入實現高增長（%） . 10 圖 13：洽洽食品已建立起營銷系統 . 10 圖 14：休閑零食行業穩健增長（億元，%） . 11 圖 15：休閑零食行業堅果炒貨占比第二（%） . 11 圖 16：堅果炒貨行業快速擴容（億元） . 12 圖 17：堅果炒貨 5 年 CAGR 增速位于休閑零食行業中第三（%） . 12 圖 18：堅果炒貨行業買入 3.0 全渠道融合階段 . 12 圖 19：堅果炒貨分為籽堅果和樹堅果兩大類 . 12 圖 20：2021 年每日堅果占天貓堅果銷售總額 50%以上 . 13 圖 21：每日堅果市場規模 2021 年

18、有望達到 200 億元 . 13 圖 22：2020 年堅果炒貨龍頭堅果類收入（億元） . 13 圖 23：2020 年堅果炒貨行業 CR5 不到 10% . 13 圖 24：中國食用葵花子消費量穩定（萬噸） . 13 圖 25：洽洽是包裝瓜子行業的絕對龍頭 . 13 圖 26：2018 年每日堅果 CR5 高達 78.5%. 14 圖 27：堅果炒貨產業鏈進駐門檻較低 . 15 圖 28：洽洽毛利率水平位于行業第二 . 16 圖 29：洽洽凈利潤率水平位于行業前列 . 16 圖 30：洽洽銷售期間費用率領先行業 . 16 圖 31：洽洽產品渠道優勢決定低銷售費用率 . 16 圖 32：洽洽存

19、貨周轉率處于行業下游 . 17 圖 33：洽洽應收賬款周轉率處于行業下游 . 17 圖 34：洽洽食品權益系數較低且保持穩健 . 17 圖 35：洽洽生產基地全國化布局 . 18 圖 36：洽洽新品推出當年及次年就能實現高速增長 . 18 圖 37：洽洽銷售實現渠道全覆蓋 . 19 圖 38：洽洽食品原材料品質優渥 . 19 圖 39：紅袋瓜子形象深入人心 . 21 圖 40：每日堅果突出“掌握關鍵保鮮技術” . 21 圖 41：中國下沉市場市場規模占比持續提升 . 23 圖 42：洽洽食品國葵業務毛利率穩中有升（%） . 24 圖 43：國葵持續推出新口味產品 . 24 圖 44：堅果業務持

20、續推出更多組合產品 . 25 圖 45：洽洽食品堅果業務毛利率持續提升（%） . 25 表 1：六期員工持股計劃持續激發員工積極性 . 8 表 2：洽洽是唯一的全國化包裝瓜子品牌 . 14 表 3：休閑食品公司運營模式存在差異 . 15 表 4：洽洽和同業可比公司 ROE 對比拆分 . 16 表 5：洽洽從 2013 年起開始布局上游種植業 . 18 表 6：休閑零食行業眾多公司都在進行渠道拓展 . 19 表 7：洽洽采取自主生產方式保證產品品質 . 20 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 5/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 8：洽洽核

21、心專利為產品產品保駕護航 . 20 表 9：洽洽產品價格合理具有高性價比 . 20 表 10：洽洽上市以來多次經銷渠道拓展 . 22 表 11：洽洽食品收入預測（百萬元） . 26 表 12：可比公司估值 . 27 表附錄：三大報表預測值 . 28 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 6/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 公司介紹：深耕瓜子二十載公司介紹：深耕瓜子二十載，打造堅果第二曲線，打造堅果第二曲線 瓜子瓜子行業領軍企業行業領軍企業， 堅果品類， 堅果品類打開后續成長空間。打開后續成長空間。 洽洽食品股份有限公司成立于 2001年，

22、并于 2011 年在深交所上市，是一家以國葵為主、堅果為輔的現代休閑食品企業。公司深耕堅果炒貨行業二十載，產品遠銷國內外 40 多個國家和地區。2021 年公司實現營業收入 59.85 億元，同比增長 13.15%；實現歸母凈利潤 9.29 億元，同比增長 15.35%。 1.1. 發展歷程：四次創新奠定堅果炒貨龍頭地位發展歷程：四次創新奠定堅果炒貨龍頭地位 品牌建設階段品牌建設階段（2001-2007） ：） ：葵瓜子行業早期品牌眾多，僅安徽地區就有傻子瓜子、小劉瓜子等，競爭激烈。洽洽能發展成瓜子龍頭主要系：1）產品創新：工藝方面，創造性地研制出“變炒為主”技術一舉解決傳統炒制瓜子“易上火、

23、易臟手”的痛點；包裝方面，采用紅色信封式牛皮紙取代廉價塑料包裝；2）營銷創新：通過大力度央視廣告投放、包裝中投放“文化卡”等營銷方式迅速提升公司知名度和品牌價值；3）渠道創新：采用“開箱有禮”的營銷策略激發經銷商積極性， 隨后憑借品牌優勢成功進軍 KA 賣場， 迅速構建起營銷網絡，全國化快速拓張。 多元擴張多元擴張階段（階段（2008-2014） ：這一階段中公司業務開始多元化發展，陸續推出了“怪U 味” 、 “喀吱脆”和“啵樂凍”等產品，但品類擴張成果不及預期。主要原因是：1）公司嘗試擴張的行業已經相對成熟，競爭激烈，缺少先發優勢；2）薯片、果凍、調味品等產品和原有瓜子業務協同度低，難以實現

24、資源共享；3）公司內部對新品扶持力度有限，缺少相應激勵機制。 改革創新改革創新階段（階段（2015-2017） ：2015 年，創始人陳先保先生重新出任總經理，對公司管理和產品進行了大刀闊斧的改革，具體來看：1）組織變革：采取產品事業部和品類 BU形式，通過 PK 形式強化內部評比；2）股權激勵：分別在 2015 年和 2017 年推出兩期員工持股計劃， 激發中高層以及核心高層員工積極性； 3）精簡業務： 由 “1+N”轉為 “1+1”戰略，確立“立足瓜子，發力堅果”的品牌策略，剝離弱勢業務；4）產品創新：國葵推出焦糖、山核桃口味“藍袋系列”新品，實現傳統業務的風味化擴展；堅果推出“小黃袋”每

25、日堅果，助力打開后續銷售空間。 戰略升級階段（戰略升級階段（2018-至今） ：至今） ：公司邁入戰略升級三步走的進程，其中：1）2018 年公司與里斯中國、分眾傳媒達成戰略合作，對國葵產品原料、包裝及工藝進行升級，提出“實現從全球第一的瓜子企業邁向全球領先的堅果企業戰略跨越”口號，計劃未來五年實現含稅收入百億目標；2）2019 年攜手華與華升級品牌戰略，發布超級口號“洽洽掌握關鍵保鮮技術”進行差異化競爭；3)2020 年發布“堅果+”戰略，小藍袋益生菌每日堅果和早餐每日堅果燕麥片兩款戰略單品上市，進一步完善產品矩陣。 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http

26、:/ 7/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1：四次創新奠定洽洽食品堅果炒貨龍頭地位四次創新奠定洽洽食品堅果炒貨龍頭地位 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 1.2. 股權結構：創始人股權結構：創始人為實際控制人，員工持股激勵充分為實際控制人，員工持股激勵充分 公司是民營企業，股權集中公司是民營企業，股權集中。洽洽食品第一大股東為合肥華泰集團，持股 41.93%；第二大股東香港中央結算有限公司持股 18.58%。創始人陳先保通過直接和間接方式持有合肥華泰集團 82.7%的股權，是公司的實際控制人。 圖圖 2：民營企業股權高度集中（截止民營企業股權高度集中（截止 2021Q

27、4） 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 持續推出持股計劃， 激發員工積極性。持續推出持股計劃， 激發員工積極性。 2015-2021年公司陸續推出6期員工持股計劃，員工合計持股 0.22 億股。2021 年推出第 6 期，覆蓋對象不僅包括公司董事長、副總經理在內的 9 名高管， 還包含了經營單位和職能部門負責人、 經理級及以上管理和專業人員、其他骨干員工不超過 213 人，受讓股份合計約 80.7 萬股，本期持股計劃參加對象人多、激勵范圍廣。長期穩定的員工持股計劃為公司保持競爭優勢和可持續發展提供了根本保證，讓更多的管理人員和核心技術人員跟隨企業共同成長，為公司長遠發展持續注入動力

28、。 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 8/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表 1：六期員工持股計劃持續激發員工積極性六期員工持股計劃持續激發員工積極性 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 第五期第五期 第六期第六期 推出時間推出時間 2015 年 7 月 2017 年 5 月 2018 年 8 月 2020 年 1 月 2021 年 1 月 2021 年 6 月 參與人數參與人數 不超過 500 人 不超過 12 人 不超過 100 人 不超過 100 人 不超過 44 人 不超過 213 人 股本規模股本規模 公司股

29、本 2% 公司股本 2.15% 公司股本 0.08% 公司股本 0.033% 公司股本 0.02% 公司股本 2% 認購價（元認購價（元/股）股） 14.69 13.41 17.99 23.48 和 30.62 48.36 37.92 成交金額（萬元）成交金額（萬元） 14868.09 14593.19 733.63 417.69 564.84 3060 存續期存續期 24+12 個月（展期） 24 個月 36 個月 36 個月 36 個月 36 個月 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3. 主營業務：產品矩陣不斷豐富，渠道多元化布局主營業務：產品矩陣不斷豐富，渠道多元化布局 公司聚焦國

30、葵和堅果兩大業務，產品不斷迭代升級：公司聚焦國葵和堅果兩大業務，產品不斷迭代升級：1 1）國葵）國葵在原有經典紅袋的基礎上，相繼推出風味藍袋、原香綠袋和高端“葵珍”等產品形成“紅袋+藍袋+葵珍”的組合實現對“低、中、高”價格帶的全覆蓋；2 2）堅果）堅果以小黃袋每日堅果系列為核心，益生菌每日堅果和堅果燕麥片兩款新品補充矩陣，堅持打造“堅果+”戰略；3 3）休閑零食）休閑零食在保持“喀吱脆、怪 U 味、山藥脆片”等熱銷產品份額的同時持續研發地域特色新品。 從產品分類來看，公司產品主要包括：從產品分類來看，公司產品主要包括： 1）國葵類：紅袋香瓜子、藍袋風味瓜子、綠袋原香瓜子、葵珍系列等； 2）堅

31、果類：小黃袋每日堅果、小藍袋益生菌堅果、堅果燕麥片等； 3）休閑食品類：喀吱脆、怪 U 味、辣鹵花生等； 圖圖 3：洽洽食品洽洽食品產品品類一覽產品品類一覽 資料來源：公司官網，京東旗艦店，浙商證券研究所 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 9/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3.1. 經營經營業績業績：2018 年年業績突破瓶頸業績突破瓶頸，2021 年年利潤增速略有放緩利潤增速略有放緩 受益受益于于改革和創新，改革和創新， 2017年年后后公司業績明顯改善。公司業績明顯改善。 2012年瓜子傳統業務進入瓶頸期，增速放緩； 與此同時，

32、公司多元化轉型不順， 導致2011-2017年整體收入CAGR僅為4.68%。2015-2017 年， 公司持續進行改革和突破， 通過精簡業務回歸主業、 事業部改革提效降本，促使業績在 2018 年重新回歸快車道， 2018-2021 年公司營業收入、 歸母凈利潤 3 年 CAGR分別為 12.56%、28.99%，加速釋放。 疫情反復疊加疫情反復疊加原材料價格上漲原材料價格上漲導致近期導致近期利潤利潤承壓。承壓。2020 年公司實現營業收入 52.89億元，同比增長 9.35%；歸母凈利潤 8.05 億元，同比增長 30.73%，利潤端表現亮眼。但2021 年由于疫情出現反復疊加原材料價格上

33、漲使 2021 年實現營收 59.85 億元，同比增長13.15%；歸母凈利潤 9.29 億元，同比增長 15.35%。 圖圖 4：2017 年后公司業績進入快車道年后公司業績進入快車道（億元，（億元，%） 圖圖 5：2021 年疫情導致短期利潤承壓年疫情導致短期利潤承壓（億元（億元，%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3.2. 分產品：國葵業務分產品：國葵業務增長穩健，堅果增長穩健，堅果占比逐步提升占比逐步提升 國葵國葵類：公司核心業務，收入穩健增長。類：公司核心業務，收入穩健增長。國葵業務近年營收占比在 60%-70%左右，同時毛利潤占比超 7

34、0%，是公司傳統的優勢業務。2021 年國葵收入實現 37.3 億元，同比增長 5.8%，占比實現 65.9%；5 年收入 CAGR 為 9.24%，保持穩健增長。 堅果類：產品快速放量，占比逐步提升。堅果類：產品快速放量，占比逐步提升。公司近年大力發展堅果業務，實現快速增長，5 年 CAGR 高達 66.11%，逐漸成為公司第二增長曲線。2021 年得益于小黃袋每日堅果系列快速放量，堅果類業務實現收入 13.7 億元，同比增長 43.8%，成為公司第二大收入來源，占比從 2016 年 3.1%逐年提升至 2021 年 22.8%。 圖圖 6：核心國葵業務穩健增長核心國葵業務穩健增長（億元，億

35、元，%） 圖圖 7：堅果業務快速放量堅果業務快速放量（億元，億元，%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 35.13 36.03 41.97 48.37 52.89 59.85 6.09%2.55%16.50%15.25%9.35%13.15%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%010203040506070201620172018201920202021營業總收入YOY3.54 3.19 4.33 6.04 8.05 9.29 -2.81%-9.75%35.58%39.44%30.73%15.35%-20.00%-10.00%0.00

36、%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.002.004.006.008.0010.00201620172018201920202021歸母凈利潤YOY25.3525.0 28.1 33.0 37.3 39.4 -1.2%12.2%17.5%12.8%5.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01020304050201620172018201920202021國葵類YOY1.082.5 5.0 8.3 9.5 13.7 129.2%103.1%64.2%15.1%43.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%1

37、40.0%051015201620172018201920202021堅果類YOY 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 10/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 8：國葵業務收入占比過半國葵業務收入占比過半（%） 圖圖 9：國葵業務貢獻主要毛利潤國葵業務貢獻主要毛利潤（%） 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.3.3. 分渠道：全國化銷售網絡分渠道：全國化銷售網絡，線上線下多元化布局線上線下多元化布局 公司線下以經銷為主，快速公司線下以經銷為主，快速實現實現全國化擴張。全國化擴張。截至 2022 年公

38、司擁有超過 40 萬個線下終端，渠道逐步下沉至區縣及鄉鎮地區，構筑起較強的渠道優勢。具體來看，強勢區域渠道下沉較為充分，滲透率達到 70%,如收入占比較高的南方地區作為強勢區域近年收入保持穩健增長，3 年 CAGR 為 6.06%；弱勢區域增長較快存在進一步滲透空間，如東方區收入占比從 20%提升至 26.9%。 圖圖 10：洽洽食品銷售網絡遍布全國洽洽食品銷售網絡遍布全國 圖圖 11：南方地區是公司傳統的強勢區域南方地區是公司傳統的強勢區域（%） 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 布局電商等新布局電商等新興興渠道，逐步開拓海外市場。渠道，逐步開拓海外市場

39、。伴隨渠道變革和年輕消費群體消費習慣的變化，電商渠道成為重要戰略渠道。2016 年，洽洽開始布局線上，2021 年公司電商實現收入5.70 億元， 占比從2016年的5.5%提升至2021年的9.5%； 海外市場經過多年拓展，已建立起相對完善的外銷網絡，海外渠道占比近年來呈提升態勢，占比從 2016 年的 5.0%提升至 21 年的 8.7%。 圖圖 12：電商等新興渠道收入實現高增長電商等新興渠道收入實現高增長（%） 圖圖 13：洽洽食品已建立起營銷系統洽洽食品已建立起營銷系統 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 72.2%69.5%66.9%68.3%7

40、0.4%65.9%3.1%6.9%12.0%17.1%18.0%22.8%24.8%23.6%21.1%14.7%11.6%11.3%0.0%50.0%100.0%201620172018201920202021國葵類堅果類其他77.7%77.8%75.6%71.8%73.6%70.4%2.1%3.7%7.4%13.6%15.9%20.9%20.2%18.4%17.0%14.6%10.4%8.7%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201620172018201920202021國葵類堅果類其他42.9%39.4%38.6%37.1%35.3%32.3%20.0%22.

41、3%25.7%25.9%25.7%26.9%23.8%21.9%20.1%19.3%18.8%20.3%5.0%6.0%5.7%6.6%8.9%8.7%5.5%5.5%6.7%10.0%9.7%9.5%2.7%5.0%3.2%1.1%1.6%2.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201620172018201920202021南方區東方區北方區國外電商產品其他-50.0%0.0%50.0%100.0%20172018201920202021南方區東方區北方區國外電商產品 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 11/29 請

42、務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 行業行業：競爭較為激烈，未來份額有望競爭較為激烈，未來份額有望龍頭集中龍頭集中 休閑零食市場近萬億休閑零食市場近萬億，未來有望保持穩健增長，未來有望保持穩健增長。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年中國休閑零食市場規模為 7749 億元，2015-2020 年 CAGR 為 6.6%；預計 2020-2025 年CAGR 為 7.3%，2025 年行業零售額將達到 11014 億元，實現長期穩健發展。 圖圖 14：休閑零食行業穩健增長休閑零食行業穩健增長（億元，（億元，%） 資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 2.1.

43、 行業現狀：堅果炒貨行業快速擴容，后續空間廣闊行業現狀：堅果炒貨行業快速擴容，后續空間廣闊 堅果炒貨在休閑零食中占比排名第二，行業快速擴容。堅果炒貨在休閑零食中占比排名第二，行業快速擴容。2020 年堅果炒貨市場規模為1415 億元，在整個休閑零食市場中占比 18%，5 年 CAGR 為 8.2%，增速全品類第三。未來伴隨消費者對健康生活理念的追求和消費能力的提升， 堅果需求將持續增加， 預計 2025年規模將達到 2173 億元，5 年 CAGR 提升至 9%。 圖圖 15：休閑零食行業堅果炒貨占比第二休閑零食行業堅果炒貨占比第二（%） 資料來源：衛龍招股說明書，浙商證券研究所 561961

44、28664371477606774984359038964110334110149.1%8.4%7.6%6.4%1.9%8.9%7.1%6.7%7.2%6.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E休閑零食行業零售額（億元）YOY糖果、巧克力及蜜餞 24%肉制以及水產動物 10%餅干10%面包、蛋糕與糕點 11%香脆休閑 11%堅果炒貨18%其他 15%糖果、巧克力及蜜餞肉制以及水

45、產動物餅干面包、蛋糕與糕點香脆休閑堅果炒貨其他 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 12/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 16：堅果炒貨行業快速擴容堅果炒貨行業快速擴容（億元億元） 圖圖 17： 堅果炒貨堅果炒貨 5 年年 CAGR 增速位于休閑零食行業中第三增速位于休閑零食行業中第三 （%） 資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 資料來源：衛龍招股說明書，浙商證券研究所 堅果炒貨行業正處于“全渠道”階段，線上線下融合發展。堅果炒貨行業正處于“全渠道”階段，線上線下融合發展。堅果炒貨行業至今分為三個階段： 1.0 原始

46、起步階段原始起步階段(1970-1999)：呈現品類單一（瓜子為主） 、原材料當地種植采購和個體零售銷售為主的特征。 2.0 快速發展階段（快速發展階段（2000-2015） ：） ：以洽洽食品、良品鋪子為代表的 30 余個連鎖品牌從競爭中脫穎而出；同時伴隨電商的普及，涌現出像三只松鼠、百草味等以線上銷售為主的電商品牌；從產品角度來看，也從單一轉向多元，在傳統籽堅果的基礎上出現了樹堅果品類。 3.0 渠道融合階段（渠道融合階段（2015-至今） ：至今） ：無論是傳統的線下強勢品牌如洽洽還是依托線上起家品牌如三只松鼠都開始完善自身銷售渠道， 線上線下融合發展； 品類上每日堅果自 2017年由沃

47、隆推出后迅速成為行業爆款，洽洽、百草味、三只松鼠等眾多品牌紛紛加入，進入每日堅果的新紀元。 圖圖 18：堅果炒貨行業買入堅果炒貨行業買入 3.0 全渠道融合階段全渠道融合階段 圖圖 19：堅果炒貨分為籽堅果和樹堅果兩大類堅果炒貨分為籽堅果和樹堅果兩大類 資料來源：前瞻經濟學人，第一財經，浙商證券研究所 資料來源：甘源食品招股說明書，浙商證券研究所 依托便攜和健康屬性，依托便攜和健康屬性，2021 年每日堅果市場規模有望達到年每日堅果市場規模有望達到 200 億。億。根據 CBNData消費大數據，每日堅果憑借便攜和健康的特點已占天貓堅果整體銷售額 50%以上，成為最受市場歡迎的堅果類型。每日堅

48、果 2015 年推出時市場規模僅有 2 億元，之后迎來飛速發展，2021 年達到 200 億元。 9541415217305001,0001,5002,0002,500201520202025E13.8%9.8%8.2%7.6% 7.5%7.1%6.4% 6.2%4.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0% 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)深度報告深度報告 http:/ 13/29 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 20：2021 年年每日堅果占每日堅果占天貓天貓堅果銷售總額堅果銷售總額 50%以上以上 圖圖 21：每日堅果市場

49、規模每日堅果市場規模 2021 年有望達到年有望達到 200 億元億元 資料來源：CBNData 消費大數據，浙商證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，浙商證券研究所 2.2. 競爭格局：競爭格局：瓜子“瓜子“1+N”格局穩固”格局穩固，每日堅果處在搶占市場階段每日堅果處在搶占市場階段 堅果炒貨廠商眾多，市場集中度較低，呈現“小個體，大市場”的局面。堅果炒貨廠商眾多，市場集中度較低，呈現“小個體，大市場”的局面。由于堅果炒貨行業進入門檻相對較低，目前處于若干全國性品牌和區域性品牌共存的競爭格局。行業龍頭包括三只松鼠、洽洽食品、良品鋪子等，其中洽洽食品聚焦瓜子和堅果，其他品牌多為全品類路線。20

50、20 年中國堅果炒貨市場規模為 1415 億元，根據華經產業研究院數據，行業 CR5 僅為 9.31%，集中度提升空間巨大。 圖圖 22：2020 年年堅果炒貨龍頭堅果類收入（億元）堅果炒貨龍頭堅果類收入（億元） 圖圖 23：2020 年堅果炒貨行業年堅果炒貨行業 CR5 不到不到 10% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 瓜子：市場發展成熟， “瓜子：市場發展成熟， “1+N”格局穩固?！备窬址€固。相較于堅果炒貨整體市場的快速擴張，瓜子市場發展趨于成熟。從供需角度來看，2009 年后我國食用葵花籽消費量相對穩定，2014-2020 年都穩定在 10