普洛藥業-原料藥龍頭制劑一體化優勢明顯CDMO業績高速增長-20220413（30頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究化學制藥 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 普洛藥業（000739） 原料藥龍頭，制劑一體化優勢明顯，原料藥龍頭，制劑一體化優勢明顯，CDMO業績高速增長業績高速增長 2022 年年 04 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 周新明周新明 執業證書：S0600520090002 Z 研究助理研究助理 徐梓煜徐梓煜 執業證書：S0600122010013 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 27.00

2、 一年最低/最高價 24.53/41.45 市凈率(倍) 6.29 流通 A 股市值(百萬元) 31,816.76 總市值(百萬元) 31,820.13 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 4.29 資產負債率(%,LF) 44.78 總股本(百萬股) 1,178.52 流通 A 股(百萬股) 1,178.40 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 8,943 10,225 11,735 13,549 同比 13.49 14.34 14.78 15.45 歸屬母公司凈利潤（百

3、萬元） 956 1,128 1,419 1,826 同比 17.00 18.09 25.75 28.72 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.81 0.96 1.20 1.55 P/E（現價&最新股本攤?。?33.30 28.20 22.42 17.42 Table_Summary 投資要點投資要點 原料藥原料藥+CDMO+制劑協同發展，公司進入快速成長期：制劑協同發展，公司進入快速成長期：普洛藥業成立于1989 年，經過 30 年的發展，公司競爭力不斷提升。 “原料藥+制劑”一體化優勢明顯，CDMO 業務厚積薄發，公司業績快速增長，2017-2021 年歸母凈利潤年復合增長率為 38.88

4、%。未來公司持續推進“做精原料藥、做強 CDMO、做優制劑”的長期發展戰略，進入產能和業務的快速成長期，持續優化業務結構，有望發展為“原料藥+制劑+CDMO”一體化的綜合性企業。 國內原料藥龍頭，業務基本盤穩定，盈利能力有望提升。國內原料藥龍頭，業務基本盤穩定，盈利能力有望提升。在環保政策收緊以及全球原料藥產能向中國轉移的大趨勢下，公司作為老牌原料藥企業優勢凸顯，壁壘提升，競爭對手減少。2021 年公司原料藥業務實現營收 65.46億元，同比增加 10.37%。短期看，上游漲價向下游傳導，營業價差擴大，盈利能力快速修復； 長期看， 公司產品儲備豐富， 作為龍頭有望受益于行業價值回歸紅利。 加速

5、加速 CDMO 的研發和產能建設，差異化布局獸藥的研發和產能建設，差異化布局獸藥 CDMO 業務。業務。公司 2017年成立 CDMO 事業部后， 業務不斷從中間體向原料藥推進， 訂單大幅增加，2021 年公司 CDMO 業務營收 13.94 億，同比增長 32.1%，報價項目和運行項目同比增加 50%和 62%，其中商業化訂單同比增加 61%。另外，公司差異化布局獸藥 CDMO 領域，通過深度綁定國際巨頭碩騰和默沙東，逐步打開海外獸藥 CDMO 市場，實現差異化競爭，目前已有 7 個商業化獸藥 API品種。 隨著產品階段和客戶培育陸續落地， CDMO 業務將是公司業績的核心驅動力之一，為業績

6、貢獻新增長點。 借助一體化優勢借助一體化優勢+集采協同，制劑業務快速打開空間。集采協同，制劑業務快速打開空間。公司持續優化產品結構， 剔除部分低毛利品種， 提質效果明顯。 制劑板塊短期受到烏苯美斯移出醫保的影響， 但隨著左氧氟沙星片、 左乙拉西坦片等品種標內放量， 業務有望在 2022 年恢復高增長。長期看，后續新增品種帶來業績增量，多管線布局的制劑板塊有望穩定增長。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計 2022-2024 年營收分別為 102.25、117.35、135.49 億元，同比增速分別為 14.34%、14.78%、15.45%；歸母凈利潤分別為 11.28、14.1

7、9、18.26 億元，增速分別 18.09%、25.75%、28.72%，2022-2024 年 P/E 估值分別為 28X、22X、17X ，基于公司 1）原料藥品種穩定增長；2）獸藥 CDMO 深度綁定碩騰和默沙東，快速放量；3）制劑業務借助一體化優勢快速搶占市場；首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：環保政策收緊；成本向下游傳導不及預期；新產品審批和放量不及預期；CDMO 業務不及預期；匯兌損益風險 -19%-12%-5%2%9%16%23%30%37%44%51%2021/4/132021/8/122021/12/112022/4/11普洛藥業滬深300 請務必閱讀正文之后

8、的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 30 內容目錄內容目錄 1. 國內原料藥龍頭，原料藥國內原料藥龍頭，原料藥+CDMO+制劑協同發展制劑協同發展 . 5 1.1. 從中間體到三大板塊全面布局. 5 1.2. 績進入快速增長期，降本增效推動盈利能力不斷提升. 6 2. 原料藥制劑一體化發展，短期盈利能力快速恢復原料藥制劑一體化發展，短期盈利能力快速恢復 . 9 2.1. 全球原料藥向中印轉移，行業壁壘提高，龍頭企業優勢明顯. 9 2.2. 原料藥毛利率有望修復，下游制劑市場擴容，產能釋放，盈利能力增強. 13 2.3. 原料藥制劑

9、一體化優勢顯著，制劑管線穩定放量. 17 3. CDMO 業務高速增長，獸藥業務獨樹一幟業務高速增長，獸藥業務獨樹一幟 . 19 3.1. 向 CDMO 行業轉型，戰略調整進入新發展階段. 19 3.2. “M 端”優勢不斷鞏固，“D 端”研發能力不斷提升 . 21 3.3. 布局獸藥市場，獨樹一幟的差異化競爭. 24 4. 盈利預盈利預測與投資評級測與投資評級 . 26 4.1. 關鍵假設和收入拆分. 26 4.2. 盈利預測與估值. 27 5. 風險提示風險提示 . 28 SWmVrVcXlYrZ8Z3W9Y7NdN7NpNoOpNtRkPpPtPkPpOnRaQnNvNMYnQqNNZm

10、RmR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 30 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2022 年年報）年年報） . 5 圖圖 2：普洛藥業：普洛藥業 2001-2020 年公司業務發展和收入情況（億元）年公司業務發展和收入情況（億元） . 7 圖圖 3：公司部分內部整合案例：公司部分內部整合案例 . 7 圖圖 4：公司：公司 2015-2021 歸母凈利潤及增速情況歸母凈利潤及增速情況 . 7 圖圖 5：2015-2021 年主營業務收入構成年主營業務收入構成 . 8 圖圖 6：

11、2019-2021 年公司毛利構成年公司毛利構成 . 8 圖圖 7：公司盈利能力穩：公司盈利能力穩步提升步提升 . 8 圖圖 8：公司資產周轉率：公司資產周轉率 . 8 圖圖 9：公司：公司 2015-2020 年員工數量與人均創收年員工數量與人均創收 . 9 圖圖 10：公司期間費用率控制良好：公司期間費用率控制良好 . 9 圖圖 11：全球獲得歐洲藥典適用性證書（全球獲得歐洲藥典適用性證書（CEP）API 廠商分布（廠商分布（2020 年年） . 10 圖圖 12：中國：中國 API 供應量占各地區占總需求的比例供應量占各地區占總需求的比例 . 10 圖圖 13：全球：全球 API 產量（

12、生產量占比）產量（生產量占比） . 10 圖圖 14：全球：全球 API 產量（價值占比）產量（價值占比） . 10 圖圖 15：2015-2020 年全球年全球 API 市場規模市場規模 . 11 圖圖 16：2012-2018 年中國化學原料藥工業銷售收入變化年中國化學原料藥工業銷售收入變化 . 11 圖圖 17：普洛藥業持有普洛藥業持有 DMF 與與 CEP 文號數量（截至文號數量（截至 2020 年）年） . 13 圖圖 18：普洛藥業：普洛藥業 2017-2020 年環保投入（億元）年環保投入（億元） . 13 圖圖 19：普洛藥業中間體原料藥業務營收、增速及毛利率：普洛藥業中間體原

13、料藥業務營收、增速及毛利率 . 13 圖圖 20：公司部分原料藥認證情況（：公司部分原料藥認證情況（2021） . 15 圖圖 21：鹽酸安非他酮出口量及單價（：鹽酸安非他酮出口量及單價（2018-2020） . 15 圖圖 22：國內頭孢克肟價格走勢（元：國內頭孢克肟價格走勢（元/kg） . 15 圖圖 23：國內鹽酸左氟氯沙星價格走勢（元：國內鹽酸左氟氯沙星價格走勢（元/kg） . 15 圖圖 24：沙坦類原料藥價格走勢（元沙坦類原料藥價格走勢（元/kg） . 16 圖圖 25：沙坦類藥物：沙坦類藥物 PDB 樣本醫院銷量樣本醫院銷量 . 16 圖圖 26：公司：公司 2017-2021

14、制劑業務情況制劑業務情況 . 17 圖圖 27：CDMO 企業發展路徑企業發展路徑 . 19 圖圖 28：普洛藥業所處產業鏈情況：普洛藥業所處產業鏈情況 . 20 圖圖 29：CDMO 業務收入增長，毛利率提升業務收入增長，毛利率提升 . 20 圖圖 30：CDMO 項目分階段情況（個）項目分階段情況（個） . 21 圖圖 31：2021 年公司年公司 CDMO 商業化項目組成情況商業化項目組成情況 . 21 圖圖 32：原料藥：原料藥/CDMO 七大生產基地七大生產基地 . 22 圖圖 33：公司在建工程情況（：公司在建工程情況（2012-2021） . 23 圖圖 34：公司在建工程：公司

15、在建工程/固定資產情況固定資產情況 . 23 圖圖 35：公司注重：公司注重 CDMO 板塊的研發投入板塊的研發投入 . 24 圖圖 36：全球獸藥市場規模（不含中國）及增速：全球獸藥市場規模（不含中國）及增速 . 25 圖圖 37：全球獸藥企業行業集中度高（占除中國外全球規模）：全球獸藥企業行業集中度高（占除中國外全球規模） . 25 圖圖 38：代表性獸用藥：代表性獸用藥/人用藥企業凈利率水平人用藥企業凈利率水平 . 26 圖圖 39：代表性獸用藥：代表性獸用藥/人用藥企業人用藥企業 ROE（平均）水平（平均）水平 . 26 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

16、 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 30 表表 1：公司員工持股計劃（：公司員工持股計劃（2019） . 6 表表 2：普洛藥業在售原料藥詳情：普洛藥業在售原料藥詳情 . 14 表表 3：公司集采中標制劑產品情：公司集采中標制劑產品情況況 . 18 表表 4：公司獲批制劑管線情況：公司獲批制劑管線情況 . 18 表表 5：普洛藥業獸藥生產獲批情況：普洛藥業獸藥生產獲批情況 . 25 表表 6：公司收入拆分及預測：公司收入拆分及預測 . 27 表表 7：可比公司估值對比（數據截至：可比公司估值對比（數據截至 2022 年年 4 月月 8 日）日） . 28 請務必閱讀正文之后的

17、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 國內原料藥龍頭，原料藥國內原料藥龍頭，原料藥+CDMO+制劑協同發展制劑協同發展 1.1. 從中間體到三大板塊全面布局從中間體到三大板塊全面布局 老牌原料藥龍頭，發展歷史悠久。老牌原料藥龍頭，發展歷史悠久。普洛藥業成立于 1989 年，總部位于浙江東陽，是橫店集團旗下的醫藥產業發展平臺， 經過 30 年的發展， 公司已具備良好的醫藥研發、制造能力，在形成了較大業務體量的同時，主營業務從上游中間體和原料藥（API）業務往下延伸至制劑（FDF）業務，同時發展和積淀合同研發生產服務（CDMO

18、）業務的競爭力，公司在橫店本部及上海、美國波士頓、杭州分別設有原料藥技術中心、CDMO研發中心、藥物研究院；在浙江東陽本部、山東濰坊、安徽東至、浙江衢州建有生產基地，包括原料藥中間體生產工廠 7 家（化學合成 5 家，生物發酵 2 家） ，制劑生產工廠3 家（含中藥 1 家） 。公司目前國內已成為醫藥先進制造領域的代表性企業之一，位列中國醫藥工業企業 40 強， “工業企業實力百強”第 25 位， “原料藥出口”第 2 位，藥智網CDMO 企業 5 強。 股權結構集中。股權結構集中。公司控股股東為橫店集團控股有限公司，主要從事電氣電子、醫藥健康、 影視文旅、 現代服務等四大產業產品服務。 橫店

19、集團控股有限公司直接持股 28.08%，同時通過子公司持股 18.68%，共持股占比 46.76%。公司實際控制人為東陽市橫店社團經濟企業聯合會。 圖圖 1：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2021 年年年報年報） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 30 員工持股員工持股激發員工激發員工積極性積極性。公司于 2019 年實施員工持股計劃，第一期員工持股計劃持有公司 2.77%的股份 （3266 萬股） ， 包括核心管理人員以及骨干員工等合計 252 人，員工利益與集團深

20、度綁定，利于激發積極性。 表表 1：公司員工持股計劃（：公司員工持股計劃（2019） 姓名姓名 職務職務 擬認購份額上限（萬份）擬認購份額上限（萬份） 擬認購份額占本次員工持股擬認購份額占本次員工持股計劃比例計劃比例 祝方猛 董事長、總經理 4286 12.25% 徐新良 高級副總經理 1072 3.06% 金旻 副總經理 643 1.84% 周玉旺 副總經理、董事會秘書 214 0.61% 張進輝 財務總監 107 0.31% 聶文彬 監事 214 0.61% 中層核心管理人員及業務技術骨干合計 246 人 28464 81.32% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 績進入快速增

21、長期，降本增效推動盈利能力不斷提升績進入快速增長期，降本增效推動盈利能力不斷提升 2017 年公司迎來發展拐點，業績穩健增長年公司迎來發展拐點，業績穩健增長。公司 2001 年借殼上市，2003-2011 年主要業務為原料藥，增長乏力；2012 年將橫店控股的醫藥資產整體注入上市公司，業績提速，但凈利率常年低于行業平均水平，2017 年僅為 4.6%。主要原因是歷史置入的各塊資產未進行充分整合優化，導致原四大板塊系（普洛康裕、普洛得邦、普洛家園、橫店進出口）間有大量重疊職能或冗余人員產能，生產經營效率低下。同時內部管控較為薄弱，生產子公司利潤流失較多，員工人效遠低于正常水平。公司的規模優勢和人

22、員優勢未得到釋放，盈利水平遠低于正常收入應有貢獻。2017 年 11 月公司進行了管理層換屆，對原有業務板塊及組織架構全面整合，將除生產子公司外的所有人員和業務條線全部重新整合到 API、CDMO、制劑三大事業部，吸收合并部分同類或虧損子公司，剝離流通、 藥材等盈收效率較低及非主營業務， 聚焦重點業務板塊， 打造核心競爭力， 自此，公司“做精原料、做強 CDMO、做優制劑”的戰略發展思路逐步成型。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 30 圖圖 2：普洛藥業：普洛藥業 2001-2020 年公司業務發展和收入情況

23、年公司業務發展和收入情況（億元）（億元） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖 3：公司部分內部整合案例公司部分內部整合案例 圖圖 4：公司公司 2015-2021 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速情況情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 整合優化后， 公司業績穩健增長， 2021 年公司實現營收 89.43 億元， 同比增長 13.49%，2018-2021 年營收 CAGR 為 11.93%；2021 年歸母凈利潤 9.56 億元，同比增長 17.00%，由于 2020 年業績基數較高，表觀增速有所下滑，拉長來看，2018-2020 年 CAGR

24、 為37.13%。 原料藥及中間體業務仍是公司收入的主要來源，制劑業務毛利貢獻大。原料藥及中間體業務仍是公司收入的主要來源，制劑業務毛利貢獻大。按業務類型看， 原料藥及中間體業務收入占比較高， 2021 年占總收入的 73.20%， 由于制劑和 CDMO業務快速放量， 總體占比呈現下降趨勢。 CDMO 業務近年來快速增長， 收入占比從 2019年的 10.03%增長至 2021 的 15.59%。從利潤角度看，原料藥業務提供過半毛利；CDMO業務是毛利提升最快的板塊，毛利占比從 2020 年的 19.94%提升至 2021 年的 25.33%。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%

25、30%40%50%60%0246810122015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）利潤增速（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 30 圖圖 5：2015-2021 年年主營業務收入構成主營業務收入構成 圖圖 6：2019-2021 年公司毛利年公司毛利構成構成 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 經營效率持續改善，盈利能力穩步提升經營效率持續改善，盈利能力穩步提升。2021 年公司毛利率為 26.54%，由于上游原料價格上漲， 環保、

26、限電等不利因素以及疫情下海運壓力大， 公司毛利承壓； 在 2021Q4上游漲價逐漸向下游傳導， 新簽訂單均有一定程度漲價， 所以我們認為 2022 年 Q1 盈利能力即將修復。凈利率方面，由于運營效率改善，公司盈利能力穩步提升，銷售凈利率從 2017 年的 4.62%大幅提升至 2021 年的 10.69%，ROE（平均）也從 2017 年的 9.06%提升至 2021 年的 20.22%。更加科學高效的管理帶動產能利用率以及人效的提升，固定資產周轉率持續升高，人均創收也不斷創新高，降本增效效果顯著。 圖圖 7：公司盈利能力穩步提升公司盈利能力穩步提升 圖圖 8：公司資產周轉率公司資產周轉率

27、數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 79.5%79.8%79.1%20.0%19.8%20.7%18.2%15.6%9.6%9.7%71.4%73.4%75.3%73.2%10.1%10.0%13.4%15.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015201620172018201920202021其他收入CDMO原料藥&中間體制劑原料藥、中間體&CDMO64.2%58.9%64.0%59.2%52.8%19.94%25.33%34.2%40.8%35.9%19.9%21.0%0%10%20%30%40%50%60%70%8

28、0%90%100%20172018201920202021其他業務制劑CDMO原料藥、中間體0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021毛利率凈利率ROE(平均）0.80.850.90.9511.051.11.151.22015201620172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 30 圖圖 9：公司公司 2015-2020 年員工數量與人均創收年員工數量與人均創收 圖圖 10：公司期間費用率控制良好公司期間費用率控制良好 數據來源：Wind

29、，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們認為公司未來盈利能力有望進一步提升我們認為公司未來盈利能力有望進一步提升，一方面由于費用率管控良好，另一方面公司目前收入占比最高的板塊為原料藥中間體，未來將主要：縱向逐步向產業鏈下游延伸。產品結構已由初期的中間體逐漸向下游 API 拓展，產品重心向后端遷移，盈利能力更強；同時隨著公司制劑國內外過評品種積累增加和國內集采政策等推動，制劑原料藥一體化將進入更廣闊的成長空間。橫向大力發展 CDMO 板塊，進而帶動整體收入和利潤率的增長。 CDMO 的技術壁壘和準入壁壘更高、 訂單黏性和穩定性更高， 同時面向的下游創新藥企和仿創藥企的成長性更強

30、，可拓展空間更大，將成為公司未來重要的增長驅動力。 2. 原料藥制劑一體化發展，短期盈原料藥制劑一體化發展，短期盈利能力快速恢復利能力快速恢復 2.1. 全球原料藥向中印轉移，行業壁壘提高，龍頭企業優勢明顯全球原料藥向中印轉移，行業壁壘提高，龍頭企業優勢明顯 承接全球產業轉移，中國原料藥承接全球產業轉移，中國原料藥產業占據主力地位。產業占據主力地位。隨著國際制藥生產重心轉移和跨國制藥企業控制成本，全球原料藥的生產重心已向發展中國家轉移，中印兩國承接產業鏈轉移效果顯著。 根據 Pro Generika 數據， 2020 年全球獲得歐洲藥典適用性證書 （CEP）的原料藥廠家中，有約一半來自于中國與

31、印度。我國原料藥行業生產規模不斷增加，已成為世界上最大的原料藥生產國與出口國。根據 2019 年數據，中國原料藥出口主要為印度和歐洲，占比超過 3/4。國內原料藥產業目前處于以量換價階段，產業升級未來可期。 0204060801001201401605,0005,2005,4005,6005,8006,0006,2006,4006,6006,8007,0002015201620172018201920202021在職員工數量（人，左軸）人均創收（萬元，右軸）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正

32、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 30 圖圖 11：全球獲得歐洲藥典適用性證書（全球獲得歐洲藥典適用性證書（CEP）API 廠商廠商分布分布（2020 年年） 圖圖 12：中國中國 API 供應量占各地區供應量占各地區占占總需求的比例總需求的比例 數據來源：Pro Generika，東吳證券研究所 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，東吳證券研究所 圖圖 13：全球全球 API 產量（生產量占比）產量（生產量占比） 圖圖 14：全球全球 API 產量（價值占比）產量（價值占比） 數據來源：Market Wrap ICIC

33、I 2019)，MDPI，東吳證券研究所 數據來源：Market Wrap ICICI 2019，MDPI，東吳證券研究所 全球原料藥市場穩步增長，全球原料藥市場穩步增長，2028 年規模有望達年規模有望達 3125.6 億美元。億美元。根據 Grand View Research 數據，2020 年全球原料藥市場規模約為 1877.6 億美元，受益于全球老齡化、診療升級以及創新藥“專利斷崖” ，機構預計全球原料藥市場將以 6.6%的 CAGR 增長至2028 年的 3125.6 億美元。承接全球原料藥產業轉移、由大宗原料藥向特色原料藥/專利原料藥拓展是我國原料藥產業的重要趨勢。 26%24%

34、7%6%5%4%3%25%中國印度意大利北美德國西班牙法國其他45.84%27.59%15.09%7.85%2.52%1.10%47.25%28.09%13.41%7.75%2.60%0.90%0%10%20%30%40%50%亞洲歐洲北美洲拉丁美洲非洲大洋洲2018年2019年36%44%20%其他國家中國印度41%34%18%7%美國其他國家中國印度 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 30 圖圖 15：2015-2020 年年全球全球 API 市場規模市場規模 數據來源：Grand View Resear

35、ch，東吳證券研究所 我國原料藥產業的特點可以概括為產品種類豐富、成本低、產量高。我國原料藥產業的特點可以概括為產品種類豐富、成本低、產量高。近年來，我國原料藥行業發展發展穩健，2018 年銷售收入與利潤總額分別達 6376 億元和 584 億元，近 2012-2018 年年復合增速分別為 11.46%和 13.93%。 圖圖 16：2012-2018 年中國化學原料藥工業銷售收入變化年中國化學原料藥工業銷售收入變化 數據來源：NMPA，政府官網，東吳證券研究所 原料藥產業政策導向明確，綠色發展、高質量發展是未來方向。原料藥產業政策導向明確，綠色發展、高質量發展是未來方向。 “十四五”醫藥工業

36、發展規劃指出國內原料藥綠色生產和布局問題仍需解決，重點開發可實現更高效率、更優質量、綠色安全的原料藥創新工藝。2021 年 11 月，國家發改委和工信部聯合推動“原料藥高質量發展重大工程” ， 政策扶持將使得原料藥產業迎來高速、 優質發展。 在政策收緊下，老牌原料藥企業優勢凸顯，壁壘提升，加劇行業的集中度，提升 “過關”原料藥企業的盈利能力，行業呈現一種“剩者為王”的態勢。公司作為國內原料藥行業龍頭企業之一，有望進一步提升行業話語權，提升產品價值，增加公司營收。 13081460155016571756187811.6%6.2%6.9%6.0%6.9%0%2%4%6%8%10%12%14%05

37、001,0001,5002,000201520162017201820192020市場規模（億美元，左軸）增速（右軸）332538204240461450355775637614.89%10.99%8.82%9.12%14.70%10.41%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012201320142015201620172018中國化學原料藥工業銷售收入（億元）增長率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 30 表表 1：我國推動

38、原料藥發展的相關政策我國推動原料藥發展的相關政策 時間時間 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2016.11 醫藥工業發展規劃指南 鞏固化學原料藥國際競爭地位，提高精深加工產品出口比重，提高化學原料藥綠色生產水平 2019.01 產業結構調整指導目錄(2019 年本) 鼓勵原料藥生產節能降耗減排技術， 新型藥物制劑技術開發與應用；淘汰緩解、職業健康和安全不能達到國家標準的原料藥生產裝置 2019.08 中華人民共和國藥品管理法 藥物審批時對化學原料藥一并審評審批，對相關輔料等一并審批，對藥品的質量標準、生產工藝、標簽和說明書一并審批 2019.12 推動原料藥產業綠色發展的指導意見 到 20

39、25 年， 產業結構更加合理， 采用綠色工藝生產的原料藥比重進一步提高，高端特色原料藥市場份額顯著提升;產業布局更加優化，原料藥基本實現園區化生產，打造一批原料藥集中生產基地 2020.01 藥品生產監督管理辦法 對“原料藥”的生產許可、執行質量管理規范、委托生產、接受檢查等做出了相關規定,包括原料藥企業實行生產許可等 2020.07 國家藥監局綜合司關于新修訂 藥品管理法 原料藥認定以及有關法律適用問題的復函 按照藥品的功效，重新界定假藥、劣藥，使用必須批準而未經批準的原料藥生產的藥品，單獨作出規定 2021.11 原料藥高質量發展重大工程 推進原料藥先進制造技術創新工程、綠色低碳技術發展工

40、程、高端生產裝備提升工程、節能環保設備升級工程和高性能耗材發展工程 2022.01 “十四五” 醫藥工業發展規劃 提高原料藥創新工藝，鞏固原料藥制造優勢，促進原料藥產業向更高價值鏈延伸，打造“原料藥+制劑”一體化優勢 數據來源：產業信息網，政府官網，東吳證券研究所整理 公司環?；A扎實，質量管理體系優先。公司環?；A扎實，質量管理體系優先。公司具備國際化的制造能力，建立了規范的質量管理體系和 EHS 體系。已有數條生產線分別通過 WHO、OPCW、美國 FDA、歐盟 COS、德國 GMP 和日本 PMDA 等官方核查與認證。公司注重環保投入，2019 年至2021 年已在環保上累計投入約 4.

41、9 億元，截至 2021 年底，共投資了 14 套 RTO 廢氣處理設施（同比+75%） ，總有機廢氣處理量達到 35 萬 m3/h。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 30 圖圖 17：普洛藥業持有普洛藥業持有 DMF 與與 CEP 文號數量文號數量（截至（截至2020 年）年） 圖圖 18：普洛藥業普洛藥業 2017-2021 年環保年環保投入（億元投入（億元） 數據來源：公司歷年年報，東吳證券研究所 數據來源：公司歷年年報，東吳證券研究所 我們認為我們認為 API 行業壁壘主要在于技術、客戶、成本與合規

42、產能，未來將呈現強者恒行業壁壘主要在于技術、客戶、成本與合規產能，未來將呈現強者恒強的趨勢。強的趨勢。行業龍頭企業在產品質量、環保、安全生產等多方面優勢明顯，市占率有望不斷提升，行業競爭格局不斷優化，公司作為國內原料藥行業內龍頭企業之一，有望憑借多年經驗及規模優勢，進一步提升行業話語權，增強公司營收和盈利能力。原料藥的行業在原料藥產能向國內市場轉移和利好政策推動的背景下， 以公司為代表的原料藥龍頭將顯著受益。 2.2. 原料藥毛利率有望修復，下游制劑市場擴容，產能釋放，盈利能力增強原料藥毛利率有望修復，下游制劑市場擴容，產能釋放，盈利能力增強 公司為老牌原料藥龍頭企業，公司為老牌原料藥龍頭企業

43、， 規模體量行業領先規模體量行業領先。 在 SW 化學原料藥 34 家公司中，營收排名第 5，凈利潤排名第 3；原料藥出口量位列中國第 2，處于一線龍頭位置，全球來看規模體量亦名列前茅。 公司原料藥業務總體保持穩定增長， 2021 年中間體原料藥在公司總營收中占比 73.20%，收入 65.46 億元（同比+10.4%） ，2017-2021 年原料藥和中間體業務 CAGR 為 11.24%。原料藥業務短期受到上游原料漲價影響，出現一定下滑。 圖圖 19：普洛藥業中間體原料藥普洛藥業中間體原料藥業務營收、業務營收、增速增速及毛利率及毛利率 數據來源：公司歷年年報，東吳證券研究所 2312051

44、0152025DMF文號數量CEP文號數量1.10.81.32.21.40.00.51.01.52.02.52017201820192020202121.3%15.7%-1.4%10.4%23.08%24.83%21.98%19.15%-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060702018201920202021原料藥收入（億元，左軸）增速（右軸）毛利率（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 30 公司公司產品產品儲備儲備豐富豐富，覆蓋多個領域。，覆蓋多個領域。公司產品主要集中

45、在心腦血管、抗感染、抗腫瘤，普外科，神經外科等領域。目前，原料規?；a品種 70 多個，銷售過億品種有 13 個，羥酸、安非、沙坦、D-乙酯等品種占全球市場絕對份額。系列產品中，氧氟沙星產量全球第一，鄧鉀鹽、柱晶白霉素、氟氯苯胺等原料藥和中間體均為國內最大。 表表 2：普洛普洛藥業在售原料藥詳情藥業在售原料藥詳情 類別類別 類型類型 主要產品主要產品 抗生素 原料藥 頭孢克肟、頭孢地尼、頭孢丙烯、頭孢他啶、頭孢他啶/碳酸鈉、頭孢西丁鈉、頭孢呋辛鈉、頭孢拉定/精氨酸、鹽酸頭孢他美酯、氟氯西林鈉、氧氟沙星、左氧氟沙星、鹽酸左氧氟沙星、甲磺酸左氧氟沙星、鹽酸金剛乙胺、多西環素 中間體 D(-)苯甘

46、氨酸鄧鹽、 D(-)對羥基苯甘氨酸鄧鹽、 D(-)對羥基苯甘氨酸、 D-對羥基苯甘氨酸甲酯、D-對羥基苯甘氨酸甲酯鹽酸鹽、AE 活性酯、頭孢克肟側鏈酸活性酯、頭孢地尼活性酯、頭孢地尼活性新酯、頭孢克肟/頭孢地尼中間體、頭孢他啶側鏈酸活性酯、頭孢地尼側鏈酸、去甲基噻肟酸乙酯、氨噻肟酸、氨噻肟酸乙酯、甲酰氨噻肟酸、7-ACP、頭孢丙烯中間體 慢 病 為主 的 特色 原 料藥 原料藥 琥珀酸美托洛爾、酒石酸美托洛爾、磷酸西他列汀、替米沙坦、硫酸氫氯吡格雷、厄貝沙坦、聚維酮碘、洛伐他汀、鹽酸安非他酮、左乙拉西坦、富馬酸喹硫平、鹽酸氟西汀、鹽酸美金剛、左旋沙丁胺醇酒石酸鹽、美他沙酮、蘭索拉唑、匹維溴銨、

47、鹽酸麻黃堿、鹽酸偽麻黃堿、硫酸偽麻黃堿、鹽酸帕洛諾司瓊、鹽酸金剛烷胺 中間體 雜螺環酮鹽酸鹽、鄰氯苯腈、4-甲基-2-氰基聯苯、4-溴甲基-2-氰基聯苯、L-絲氨酸、D-絲氨酸、DL-絲氨酸、D-苯丙氨酸、絲氨醇、L-2-氨基丁酰胺鹽酸鹽、4,6-二氯-5-氟嘧啶、對甲砜基苯甲醛、苯莫三嗪、鄰硝基苯甲醛、對羥基苯乙基甲醚、間氯苯丙酮、對羥基苯乙醇、 N(2)-L-丙氨酰-L-谷氨酰胺、 鄰苯二甲酰亞胺基 L-丙氨酰-L-谷氨酰胺、 左旋樟腦磺酸、(S,S)-2,8-二氮雜雙環-(4,3,0)壬烷、(1R,2S)-2-(3,4-二氟苯基)環丙胺(R)-扁桃酸鹽、5-氯-2-硝基苯胺 獸藥 原料藥

48、 氟苯尼考、吉他霉素、吉他霉素預混劑、阿維菌素、硫酸黏菌素、硫酸黏菌素預混劑、馬度米星銨、馬度米星銨預混劑、酒石酸泰樂菌素、酒石酸泰樂菌素可溶性粉、磷酸泰樂菌素、磷酸泰樂菌素預混劑、黃霉素預混劑、鹽霉素鈉預混劑、伊維菌素 中間體 D-對甲砜基苯絲氨酸乙酯、對氯苯絲氨酸乙酯 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所整理 短期盈利價差擴大，盈利能力迅速修復短期盈利價差擴大，盈利能力迅速修復。公司 2021Q3 原料藥和中間體業務盈利能力承壓，毛利率僅為 16.5%，主要原因為上游原材料漲價。進入 11 月化學大宗商品價格開始下降，且上游漲價逐漸向下游傳導，部分新簽長單開始漲價，公司 2021Q

49、4-2022Q1盈利能力明顯好轉，2021 全年原料藥和中間體業務毛利率回升至 19.5%。 公司中間體原料藥產品眾多，多數核心品種面向國際市場。公司中間體原料藥產品眾多，多數核心品種面向國際市場。例如鹽酸安非他酮出口數量與單價不斷增長；抗生素類的頭孢克肟原料藥價格持續走高，并于 2021.11.9 新獲歐洲 CEP 證書，利于公司進一步開拓國際市場；鹽酸左氟氯沙星也于 2021.7.2 獲 CEP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 30 認證。在國內抗生素市場規模與樣本醫院抗生素用量穩步增長的拉動作用下，公

50、司抗生素相關中間體原料藥有望保持穩健增長。 圖圖 20：公司部分原料藥認證情況（公司部分原料藥認證情況（2021） 圖圖 21：鹽酸安非他酮出口量及單價鹽酸安非他酮出口量及單價（2018-2020） 產品產品 認證情況認證情況 頭孢克肟 GMP、CEP 頭孢地尼 GMP 頭孢他啶 GMP 琥珀酸美托洛爾 GMP、DMF、CEP 硫酸氫氯吡格雷 GMP、DMF、CEP 替米沙坦 GMP、DMF 鹽酸安非他酮 GMP、DMF 鹽酸美金剛 GMP 鹽酸左氧氟沙星 GMP、DMF、WHO、PMDA、CEP 氧氟沙星 COS、WHO 鹽酸偽麻黃堿 DMF、CEP 酒石酸泰樂菌素 國內獸藥登記、FDA、E

51、U GMP 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會，東吳證券研究所 圖圖 22：國內頭孢克肟價格走勢（元國內頭孢克肟價格走勢（元/kg） 圖圖 23：國內鹽酸左氟氯沙星價格走勢（元國內鹽酸左氟氯沙星價格走勢（元/kg） 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 目前沙坦類原料藥終端價格下行的趨勢已經明顯放緩， 從絕對值來看已經降至歷史較低水平。但沙坦類藥物作為最成熟穩定的高血壓治療藥物，仍是數萬噸級別的百億市場。我們判斷沙坦原料藥的價格已經進入底部區間，隨著競爭格局的重塑，未來存在重新上行的可能。公司是全球最大的沙坦母核供應商之一，

52、由于國家集采，我們預計國內整個沙坦的用量在擴大，接下來幾年沙坦聯苯母核有望穩健增長。 57264157959119488376.90380.41391.70365370375380385390395020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000201820192020數量（kg，左軸）單價（元/kg，右軸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01201

53、9-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-100501001502002503003504002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 3

54、0 圖圖 24：沙坦類沙坦類原料藥價格走勢（元原料藥價格走勢（元/kg） 數據來源：wind，東吳證券研究所 圖圖 25：沙坦類藥物沙坦類藥物 PDB 樣本醫院銷量樣本醫院銷量 數據來源：PDB，醫藥魔方，東吳證券研究所 主要中間體原料藥產能充足，產能擴建有序推進。主要中間體原料藥產能充足，產能擴建有序推進。公司頭孢類 API 品種齊全，中間體規模優勢明顯，原料藥產品梯隊逐步形成，預期 2021-2022 年起部分中間體新增產能投產后貢獻業績增量。公司已有原料藥中間體生產基地 7 家（其中化學合成工廠 5 家，生物發酵工廠 2 家） ，制劑工廠 3 家，2021 年公司制劑七車間 II 期擴充

55、項目由原來 10億片（粒）/年提升至 30 億片（粒）/年，新建產能 1 億支/年無菌粉針車間也預計于幾年投產；2021 年 10 月公司首個 CDMO 單元化多功能車間投入使用，預計每年可完成 20個以上 CDMO 項目，2021 年 11 月 KY08 高標準自動化原料藥車間投產，可實現年產超1000 噸，公司高活性化合物生產車間、CDMO 全球創新藥服務平臺項目以及更多 API產能擴充項目也在進行中， 其中 CDMO 全球創新藥服務平臺建成后可形成年產 1800 噸高端化學原料藥和 250 噸高端醫藥中間體產能。同時公司業務也在由“非規范市場”向“規范市場”升級，由“中間體”逐漸向“原料

56、藥”轉移重心。產品重心不斷向后端延05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-09替米沙坦纈沙坦厄貝沙坦 請務必閱讀正

57、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17 / 30 伸， 原來大部分產品僅能做到中間體環節， 現在靠近產業鏈后端的 API 比例不斷提高，盈利能力不斷增強。 2.3. 原料藥制劑一體化優勢顯著，制劑管線穩定放量原料藥制劑一體化優勢顯著，制劑管線穩定放量 公司2020年制劑業務出現較大下滑， 主要系烏苯美司退出醫保和疫情等因素所致。隨著公司新獲批的左氧氟沙星片和注射用頭孢他啶開始集采執標， 加上安非他酮緩釋片在美國的中標上市，2021 年制劑業務總體恢復情況良好。2021 年制劑業務營收和毛利分別為 8.67 和 4.98 億元，分別

58、同比增長 14.11%和 13.71%。除集采品種外，公司有鹽酸美金剛片、頭孢克肟片、烏苯美司膠囊等多款品種陸續獲批，且有 6 款產品在 2021 年通過一致性評價。 圖圖 26：公司公司 2017-2021 制劑制劑業務情況業務情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 一體化一體化形成成本優勢形成成本優勢，集采帶來上量動能集采帶來上量動能。公司依托對合成技術的深入理解和全產業鏈布局，進入到制劑領域后成本和技術優勢明顯。公司部分品種瞄準集采市場，繞過銷售放量的時間，快速實現制劑收入的上量，且依托一體化的成本優勢，保持合理的利潤水平。 2021 年是公司集采放量元年， “光腳”制劑業務爆發在即年

59、是公司集采放量元年， “光腳”制劑業務爆發在即。公司目前已有左乙拉西坦片、 左氧氟沙星片和注射用頭孢他啶 3 個品種先后視同通過一致性評價后即中標當輪集采。其中，左乙拉西坦片（0.25g 規格）在 2019 年 9 月以 2.4 元/片的價格中標 4+7 擴面集采，與第一輪“4+7 集采”中標價持平，首年保底采購量 599.54 萬片，預期公司在中標的 12 地區中也有望快速提升市場份額， 并在最低采購量之外獲取部分原研份額。左氧氟沙星片和注射用頭孢他啶分別在 2021 年 2 月和 6 月中標第四批和第五批集采，分別在 2021 年 4 月和 10 月陸續在各地開始執標，將為公司 2021

60、年制劑業務帶來較大增量，且兩個品種均為三年采購期，可以保證公司有充分時間穩定市場。 1,1211,1521,125760867586830838438498-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,40020172018201920202021總收入（百萬元）毛利（百萬元）收入yoy毛利 yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18 / 30 表表 3：公司集采中標制劑產品情況公司集采中標制劑產品情況 藥品名稱藥品名稱 規格規格

61、 批次批次 獲批時間獲批時間 中標時間中標時間 采購期采購期 中標價中標價 首年約定采首年約定采購量購量 左乙拉西坦片 0.25g 山西、內蒙古等25省聯盟集采 （4+7擴圍） 2019 年 9 月 2019 年 9 月 / 2.4 元/片 599.54 萬片 左氧氟沙星片 0.5g 第四批 2020 年 10 月 2021 年 2 月 3 年 2.43 元/片 565.33 萬片 注射用頭孢他啶 0.5g 第五批 2021 年 6 月 2021 年 6 月 3 年 5.388 元/支 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 制劑產品線豐富， “做優制劑”策略助力制劑板塊長期增長。制劑產品線豐富，

62、 “做優制劑”策略助力制劑板塊長期增長。在高端仿制藥層面，公司已建立“緩控釋制劑開發平臺”和“非均相口服液體制劑研發平臺” ，首個 ANDA 產品鹽酸安非他酮緩釋片也已成功進入海外市場，后續公司預計以每年 1-2 個產品申報的節奏持續推進。 創新藥方面， 公司首個化藥 1 類創新藥索法地爾進入臨床 III 期。另外，公司臨床申請與一致性過評節奏明顯加快，未來更多產品有望通過一致性評價并納入集采后放量。公司 2021 上半年完成 4 個國內制劑的注冊，2 個制劑在注冊，遞交 2個制劑和3個獸藥制劑的國內申請。 新品種的陸續獲批保證公司制劑業務長期穩定增長。 表表 4：公司獲批制劑管線情況公司獲批

63、制劑管線情況 藥品名稱藥品名稱 時間時間 目前進度目前進度 競爭格局競爭格局 市場規模市場規模（億元）（億元） 原料藥原料藥自產自產情況情況 鹽酸美金剛片 2021.2.8 獲批上市， 視同過評 丹麥靈北、 石藥歐意等多家企業 （原研占比 85%） 6.01 可自產 頭孢克肟片 2021.5.24 通過一致性評價 白云山、 成都倍特等多家企業 36.12 可自產 注射用頭孢他啶 2021.6.11 通過一致性評價 葛蘭素史克、 海靈化藥等多家企業 52.39 可自產 烏苯美司膠囊 2021.7.2 獲批上市， 視同過評 公司為首個通過一致性評價企業 15.18 可自產 頭孢克肟顆粒 2021.

64、9.29 獲批上市， 視同過評 公司為國內第五家通過一致性評價的企業 36.12 可自產 琥珀酸美托洛爾緩釋片 2021.10.13 獲批上市， 視同過評 公司為國內第四家通過一致性評價的企業 20.08 可自產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19 / 30 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產能加速擴張， 滿足訂單需求。產能加速擴張， 滿足訂單需求。 公司制劑業務快速擴張， 對制劑產能需求旺盛。 2021年公司做了大量產能擴張工作：1）制劑七車間期擴產項目計劃將產能由此前的 10 億片（粒）/年提升至 30 億

65、片（粒）/年；2）新建 1 億支/年的無菌粉針車間項目。制劑產能的逐漸釋放保證該業務長期快速發展。 3. CDMO 業務業務高速增長，獸藥業務獨樹一幟高速增長，獸藥業務獨樹一幟 3.1. 向向 CDMO 行業轉型行業轉型，戰略調整進入新發展階段戰略調整進入新發展階段 CDMO 行業是在國際化大背景下，伴隨著全球制藥產業專業化分工逐步發展起來。相較于制藥企業研發生產只服務于其內部系統的單一特性，CDMO 企業具有研發和生產的開放平臺優勢。目前國內 CDMO 企業主要有兩種發展路徑，分別是由 D 端向 M 端拓展、由 M 端向 D 端延申。前者包括凱萊英、博騰股份等，這類公司技術底蘊深厚、項目經驗

66、豐富、客戶信譽度高，項目從 D 端到 M 端起到很好的導流作用。普洛藥業則是后者，作為由傳統制造型企業向 CDMO 企業轉型的后起之秀，普洛藥業可以借助自身在原料藥產業深耕多年的經驗， 在 M 端的生產、 管理方面獲得比較優勢， 同時在大型商業化訂單交付、響應方面更具優勢。 圖圖 27：CDMO 企業發展路徑企業發展路徑 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 注：數據均為 2020 年情況 從普洛藥業所處的小分子藥物生產產業鏈來看， 主要從基礎化學品開始， 歷經RSM、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20 / 30

67、GMP 中間體、API，最終達到制劑。越靠近制劑端的產品，對制劑產品的最終質量影響越大，因而客戶對其供應商要求也越高，與之相對的是更高的利潤、更強的技術壁壘。國內能夠做到商業化制劑 CDMO 的企業較少，2020 年藥明康德完成國內首個從原料藥到制劑的商業化項目奧布替尼 CMC 項目。 普洛生物 CDMO 實際開展較早， 在基礎化學品到原料藥、制劑的生產方面有多年經驗。 圖圖 28：普洛普洛藥業所處產業鏈情況藥業所處產業鏈情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 戰略調整后戰略調整后 CDMO 業務進入新發展階段業務進入新發展階段，CDMO 業務高速發展業務高速發展。2017 年公司戰略與管理

68、架構重大調整后對 CDMO 業務進行了重點強化，成立了專門的 CDMO 事業部，業務逐漸實現從原來的“起始原料藥加注冊中間體” 為主的產業模式向以“注冊中間體加原料藥” 為主的產業模式轉變。 伴隨產品向后端延伸， 質量與技術要求也不斷提高，產品由低附加值向高附加值拓展，穩定性更強，是公司從普通制造業向高端制造業/高端服務業轉變的重要體現。 2021年公司CDMO業務營收13.94億元， 同比增長32.1%，毛利率為 43.12%，毛利率進一步上升，主要因為更多 API 進入商業化。 圖圖 29：CDMO 業務收入增長，毛利率提升業務收入增長，毛利率提升 數據來源：wind，東吳證券研究所 13

69、.2%46.1%32.1%33.35%37.29%41.62%43.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468101214162018201920202021營收（億元，左軸）增速（右軸）毛利率（右軸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21 / 30 項目數量充足，增長速度較快。項目數量充足，增長速度較快。公司正在進行的 CDMO 項目和報價項目數量均呈現持續增長態勢。 2021 年報價項目數 812 個，同比增長 50%；運行項目數 323 個，比去年同期增長 62%。運行項目中

70、，研發階段項目有 143 個，同比增長 63%，項目數量明顯增加，主要是公司研發能力的不斷提升，承接臨床研發項目能力持續增強；商業化項目 180 個，同比增長 61%，其中，人用藥項目數 120 個，動保項目 37 個，其他電子材料等項目 23 個。藥物進入臨床后期和商業化階段后，需求量通常會大幅提升，商業化項目將帶來收入的較大提升。 項目結構優化，從“項目結構優化，從“RSM（起始物料）（起始物料）+中間體”向“中間體中間體”向“中間體+API”過渡?！边^渡。CDMO商業化項目中包括 RSM、注冊中間體、API 三類。目前，數量從高到底依次為 RSM、注冊中間體和 API，而附加價值依次提升

71、。相較于過去以 RSM 和中間體為主的項目結構， 中間體及 API 占比提升。 公司從 “起始原料藥+注冊中間體” 到 “注冊中間體+API”的轉型升級策略取得明顯成效。2021 年 API 合作項目數增加明顯，同比增長 50%，其中包括產業化供應項目 8 個，商業化驗證階段項目 9 個，臨床期研發階段項目 20 多。隨著公司合同定制生產品種豐富， 中間體+原料藥項目占比提升帶動收入和利潤的增長，獸藥大客戶項目數及訂單增多， 疊加產能的逐漸釋放， CDMO 業務有望釋放較大增長潛力。 圖圖 30：CDMO 項目分階段情況項目分階段情況（個）（個） 圖圖 31：2021 年公司年公司 CDMO

72、商業化項目組成情況商業化項目組成情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 3.2. “M 端”優勢不斷鞏固， “端”優勢不斷鞏固， “D 端”研發能力不斷提升端”研發能力不斷提升 公司原料藥業務已是行業龍頭，依托強大的原料藥業務進軍 CDMO 行業，有眾多優勢， 主要體現在技術、 產能、 生產資質、 客戶等方面。 （1） 深厚的 API 功底為 CDMO 業務的注冊、商業化生產等方面打下良好基礎； （2）產能方面，公司投入了大量資金構人用藥項目, 66.67%動保項目, 20.56%其他電子材料等, 12.77% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正

73、文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22 / 30 建合規產能，可以滿足商業化生產的需求； （3）質控方面，原料藥質量達到了多項國內外標準； （4）客戶層面，公司經過業內多年積累，客戶資源豐富，且公司原料藥易切入供應鏈體系，為 CDMO 業務引流。 工藝及生產方面優勢明顯，工藝及生產方面優勢明顯，深厚的深厚的 API 功底為功底為 CDMO 業務的注冊、商業化生產業務的注冊、商業化生產等方面打下良好基礎。等方面打下良好基礎。 “化學合成+生物發酵”雙輪驅動，尤其是生物發酵在技術和規模方面均位于國內領先地位。公司七大生產基地中，東陽和安徽基地專注于生物發酵類產品的生

74、產；橫店三家專注于原料藥生產，山東兩家專注于中間體生產。除常規反應外，公司在其核心技術包括氟化反應、深冷反應（-90） 、無水無氟反應、手性合成反應等復雜技術領域均實現大規模商業化生產， 同時公司以科技創新推動傳統方式向智能制造發展。通過工藝水平和裝備提升，設計和改造“自動化、連續化”生產線，提高了反應效率和產品質量。公司積累大量生產及安全、環保等方面的經驗，主要工廠均獲得美國FDA、日本 PMDA、歐盟認證，具備國際大藥企合格供應商的資質。 圖圖 32：原料藥：原料藥/CDMO 七大生產基地七大生產基地 數據來源：公司推介資料，東吳證券研究所 “多客戶、 多產品” 的競爭優勢明顯?！岸嗫蛻?、

75、 多產品” 的競爭優勢明顯。 公司客戶資源豐富， 大客戶包括輝瑞、 諾華、默克、阿斯利康、吉列德、Lonza 等，服務產品分布于臨床前研究、臨床研究和商業化生產多個階段，產品治療領域包括心血管、精神類、抗病毒等。2019 年，公司與 Bracco公司就兩個CDMO項目的生產和供應達成約定。 公司一方面拓展原有客戶的客戶范圍，憑借自身優勢爭取新藥訂單及商業化轉移訂單，另一方面積極拓展新客戶，包括創新藥早期項目的服務客戶，截至 2021 年底，公司已與 158 家（同比+25.4%）創新藥客戶與公司簽訂保密協議，開展業務合作的國內創新藥企業超 30 家。 資本性支出大幅增長，產能進一步擴容。資本性

76、支出大幅增長，產能進一步擴容。為滿足產能需求，公司目前處于產能擴張生產基地體系產品類別核心化學cGMPISOAPI API 生產中試 起始物料高級生物發酵 流體化學 高壓反應 格氏反應 低溫反應 氟化反應中間體普洛家園藥業普洛得邦制藥普洛康裕制藥浙江普洛生物安徽普洛生物山東普洛得邦山東普洛漢興 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23 / 30 新一輪投資期，2021 年公司在建工程為 7.1 億元，同比增長 347%。2016-2020 年，公司在建工程與固定資產的比值穩定在 10%以下，2021 年增長至 36.8%

77、。2020-2025 年公司計劃整體投資 40 億元左右，約 30 億元用于橫店產能的擴張。其中，在橫店計劃建設 2個 CDMO 高活性車間，2 個多功能 CDMO 標準化車間，公司預計于 2022 年前后可投產。2021 年 9 月投產的多功能車間是公司第一個單元多功能車間，同時可做 4-8 個產品，公司預計該車間總共可以做 20-30 個產品，大部分為臨床一二期產品及少量三期產品，這將大大提高公司生產效率，同時為后續商業化做準備。公司預計更大規模的單元化車間將于 2022 年 9 月投產， 包括 14 個單元， 6-8 個精烘包， 有助于大量成品的生產。由于產能的擴張需要較長的時間及大量的

78、資金， 公司多年來積累的產能為公司構建出產能壁壘，進一步鞏固在“M端的優勢。同時，穩步增長的產能能為未來公司業績的增長提供堅實的后盾，也反映出公司對未來業績增長的信心。 圖圖 33：公司在建工程情況（公司在建工程情況（2012-2021） 圖圖 34：公司在建工程公司在建工程/固定資產情況固定資產情況 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 公司注重公司注重 CDMO 板塊的研發投入，提高“板塊的研發投入，提高“D 端”能力。端”能力。CDMO 業務板塊設立三個研發中心，分別位于上海、橫店及美國波士頓。上海研發部主要從事臨床前或臨床早期項目的開發以及 FTE 業

79、務，橫店研發部主要從事臨床三期至商業化生產項目的研究和放大生產，波士頓實驗室計劃提供小分子的 CDMO 研發服務，順應全球創新藥發展趨勢，更好地為美國及歐洲的創新藥客戶提供緊密服務，以增強公司 CDMO 的市場競爭力。研發人員方面，截至 2021 年底，公司研發人員 800 余人，其中 CDMO 上海研發部250 人，橫店 100 余人，公司預計至 2024 年，公司研發人員擴張至 2000 人左右，其中上海研發部 500 余人，橫店研發部 500 余人，波士頓 50 人，CDMO 研發人員占比 60%左右。人員的擴增體現了公司著重提高 CDMO 板塊研發能力的決心，也為后續承接更多項目奠定基

80、礎。 研發中心實驗室方面， 上海CDMO研發中心新增了3700平米實驗樓，公司預計 2021 年投入使用， 屆時將擁有實驗面積逾 6400 平米的符合國際藥物研發標準-100%0%100%200%300%400%012345678在建工程（億元）在建工程（億元）yoyyoy（% %）7.8%21.6%18.9%18.2%8.4%7.8%7.7%6.3%8.7%36.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%在建工程在建工程/ /固定資產固定資產 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24 / 30 的實驗樓。公

81、司建成了生物研發平臺實驗中心，該中心涵蓋了分子生物學實驗室、菌種實驗室、發酵實驗室、提取實驗室、生物催化實驗及分析實驗室，可進行高效生物催化劑的構建與篩選等多項技術研究和開發工作；同時，公司還擴充了安全實驗室、新組建流體化學實驗室、 新建高活性物質 （API） 實驗室， 進一步提升公司 CDMO 的研發能力。 圖圖 35：公司注重公司注重 CDMO 板塊的研發投入板塊的研發投入 數據來源：公司公告，投資者關系活動記錄表，東吳證券研究所 3.3. 布局獸藥市場，獨樹一幟的差異化競爭布局獸藥市場，獨樹一幟的差異化競爭 公司依托獸用原料藥生產經驗，布局獸藥公司依托獸用原料藥生產經驗，布局獸藥 CDM

82、O，形成差異化競爭力。，形成差異化競爭力。公司在獸藥研發、注冊、生產上經驗豐富，多項管線通過國際認證。獸要多為抗生素類藥物，而抗生素類是公司原料藥和中間體業務中最大的品類， 所依托的底層技術化學合成和生物發酵也是公司的核心技術。公司具備獸藥生產資質的子公司共 4 家，多條生產管線達到中國獸藥典標準，氟苯尼考、阿維菌素、酒石酸泰樂菌素、伊維菌素 4 項通過 FDA 注冊認證。公司大力開拓公司獸藥 CDMO 市場，截至 2021 年底，獸藥占 CDMO 業務的 30-40%，API 項目以獸藥為主，CDMO 業務商業化供應的 API 品種有 8 個，其中獸藥有 7 個。 請務必閱讀正文之后的免責聲

83、明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25 / 30 表表 5：普洛藥業獸藥生產獲批情況：普洛藥業獸藥生產獲批情況 子公司子公司 生產范圍生產范圍 安徽普洛 非無菌原料藥（硫酸粘菌素） 浙江普洛 粉劑/預混劑、非無菌原料藥（酒石酸泰樂菌素、磷酸泰樂菌素、吉他霉素、硫酸安普霉素） 普洛康裕 非無菌原料藥（芬苯達唑、馬波沙星、阿維菌素、伊維菌素） 普洛得邦 非無菌原料藥（氟苯尼考） 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券研究所 獸藥格局行業集中度高，獸藥格局行業集中度高，公司與核心用戶有長時間合作關系公司與核心用戶有長時間合作關系。根據國際動保聯盟（I

84、FAH）數據，2019 年全球（不含中國）獸藥市場規模約 350 億美元，未來，隨著畜牧業的發展， 國外獸藥行業規模將不斷擴大。 相較于人用藥企業， 全球獸藥企業集中度高，2020 年 CR5 達 61%：2020 年 top 5 獸藥企業（碩騰、BI 動保、Merck 動保、禮藍Elanco、愛德士 IDEXX）營業收入 219 億美元，約占全球（除中國）獸藥行業總規模 360 億美元的 61%。公司與全球前五大獸藥巨頭企業中的四家均有合作關系，與全球最大獸藥巨頭企業碩騰（Zoetis）等已有 20 年長期合作，客戶關系深厚，未來會借助這一客戶資源和經驗優勢重點開發承接更多獸藥訂單，深化與跨

85、國動保龍頭企業的合作。2019 年 8 月，與碩騰已公告有 3 個 API 項目將進行供貨，其中一項為新藥項目，可隨終端市場銷售情況放量，兩項為商業化項目，2017 年和 2018 年公司對碩騰公司的銷售額分別為 945 萬美元和 1107 萬美元， 占出口業務比重約為 2.6%和 2.4%。 我們認為公司獸藥 CDMO 受到龍頭核心客戶認可，隨著公司獸藥新訂單陸續進行供應及持續不斷的市場開拓，獸藥 CDMO 業務將成為業績增長的主要驅動力之一。有望帶來更多訂單，為業績貢獻新增長點。 圖圖 36：全球獸藥市場規模（不含中國）及增速：全球獸藥市場規模（不含中國）及增速 圖圖 37：2020 年年

86、全球獸藥企業行業集中度高全球獸藥企業行業集中度高（占除中國（占除中國外全球規模）外全球規模） 數據來源：IFAH，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：wind，公司年報，東吳證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%050100150200250300350400450500市場規模（億美元）市場規模（億美元）同比增速（同比增速（% %）Zoetis19%BI動保13%Merck動保13%Elanco9%IDEXX7%其他39% 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26 / 30 海外獸藥產品周期長，客戶粘性強，

87、業務持續性好。海外獸藥產品周期長，客戶粘性強，業務持續性好。相較于人用藥，海外獸藥不存在“專利懸崖” ，獸藥專利期雖然短，但原研獸藥生命周期平均可達到 30 年及以上，以碩騰 1993 年推出的廣譜抗寄生蟲劑 Dectomax 為例，如今仍然是最暢銷的產品。一是因為海外獸藥市場和渠道長期被龍頭壟斷， 雖然研發成本不高， 但仿制藥市場份額較??；二是獸藥廣譜性強，原研獸藥數量上偏少，藥企可通過在原有產品基礎上進行治療領域擴增，仿制藥的經濟效益較低。對于 CDMO 供應商，獸藥項目相較于人用藥而言營收穩定，持續時間長，尤其是大客戶的優勢更加明顯。獸藥企業客戶粘性強，如美諾華于2021 年 4 月與默

88、沙東旗下動保子公司英特威簽訂十年戰略業務合作協議。 獸藥獸藥 CDMO 項目的盈利能力并不弱于人用藥。項目的盈利能力并不弱于人用藥。獸藥優質企業的盈利能力不弱于人用藥，全球動保龍頭企業凈利率水平穩定，與人用藥企業凈利率水平相近， ROE 水平高于人用藥企業。同時，獸用藥市場價格穩定，不受醫?？刭M影響。穩定且較好的盈利能力為 CDMO 項目留出合理的利潤空間。 圖圖 38：代表性獸用藥：代表性獸用藥/人用藥企業凈利率水平人用藥企業凈利率水平 圖圖 39：代表性獸用藥：代表性獸用藥/人用藥企業人用藥企業 ROE（平均）（平均）水平水平 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證

89、券研究所 雖然獸藥市場單品整體規模小，但由于行業集中度高，大客戶可提供的項目資源仍可觀。公司近幾年著重加強與全球動保頭部企業的業務合作，培育新的增量來源，并進一步將合作向縱深發展，充分挖潛，獸藥領域有望為公司 CDMO 業務打開成長空間并成為另一主要增長驅動力量。 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 4.1. 關鍵假設和收入拆分關鍵假設和收入拆分 我們認為公司 1）中間體和原料藥業務在 2022-2024 年間預計保持 10%左右的穩定增長；2）CDMO 業務依托充足的訂單和產能釋放，預計在 2022-2024 年將保持 30%+的增速；3）制劑業務依托集采和一體化的技術、成本優勢，將

90、快速打開市場空間，2022-2024 年有望保持 20%左右的增速。綜合來看，基于以上幾點假設，我們預測公司 2022-0%10%20%30%40%50%20172018201920202021碩騰碩騰愛德士愛德士輝寶動保輝寶動保諾華諾華賽諾菲賽諾菲強生強生0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021碩騰碩騰輝寶動保輝寶動保諾華諾華賽諾菲賽諾菲強生強生 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27 / 30 2024 年將 15%左右的平穩增速；依托收入結構的持續優化，盈利能力

91、持續加強，毛利率預計將有較大程度的改善。 表表 6：公司收入拆分及預測公司收入拆分及預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 6376 7198 7880 8943 10225 11735 13549 yoy 12.89% 9.47% 13.49% 14.34% 14.78% 15.45% 毛利率 31.93% 32.37% 27.96% 26.54% 27.92% 28.42% 29.32% 中間體中間體&原料藥原料藥 4537 5294 5931 6546 7148 7827 8571 yoy 16.69% 12.03% 10.37%

92、9.20% 9.50% 9.50% 毛利率 21.56% 23.14% 21.98% 19.15% 20.00% 19.50% 19.50% 業務占比 71.16% 73.55% 75.27% 73.20% 69.91% 66.70% 63.26% CDMO 664 722 1055 1394 1882 2484 3279 yoy 8.8% 46.1% 32.1% 35.00% 32.00% 32.00% 毛利率 33.44% 37.29% 41.62% 43.12% 44.00% 44.00% 44.00% 業務占比 10.41% 10.03% 13.39% 15.59% 18.40% 21

93、.17% 24.20% 制劑制劑 1152 1125 760 867 1041 1249 1499 yoy -2.40% -32.42% 14.11% 20.00% 20.00% 20.00% 毛利率 72.06% 74.52% 57.63% 57.42% 55.00% 55.00% 55.00% 業務占比 18.07% 15.63% 9.65% 9.70% 10.18% 10.64% 11.06% 其他主營業務其他主營業務 12 57 105 103 113 124 137 yoy 391.23% 84.30% -2.29% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 24.60% 3

94、.82% 9.95% 8.16% 9.00% 9.00% 9.00% 業務占比 0.18% 0.79% 1.33% 1.15% 1.10% 1.06% 1.01% 其他業務其他業務 11 13 28 32 41 51 63 yoy 11.60% 123.40% 15.50% 25.00% 25.00% 25.00% 毛利率 21.48% -3.02% 41.24% 38.31% 35.00% 35.00% 35.00% 業務占比 0.18% 0.17% 0.36% 0.36% 0.40% 0.43% 0.47% 數據來源：wind，公司公告，東吳證券研究所 4.2. 盈利預測與估值盈利預測與估

95、值 公司為國產原料藥龍頭之一，且開始向 CDMO 和制劑業務轉型，我們選取了幾家原料藥向 CDMO 和制劑業務轉型的企業作為可比公司，包括天宇股份、美諾華、奧翔藥業和九洲藥業。根據我們的測算，公司 2022 年 PE 估值約為 28 倍，略低于行業可比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28 / 30 公司平均水平。 我們預計 2022-2024 年營收分別為 102.25、117.35、135.49 億元，同比增速分別為14.34%、 14.78%、 15.45%； 歸母凈利潤分別為 11.28、 14.19、 18

96、.26 億元， 增速分別 18.09%、25.75%、28.72%，2022-2024 年 P/E 估值分別為 28X、22X、17X ，基于公司 1）原料藥品種穩定增長；2）獸藥 CDMO 深度綁定碩騰和默沙東，快速放量；3）制劑業務借助一體化優勢快速搶占市場；首次覆蓋，給予“買入”評級。 5. 風險提示風險提示 環保政策收緊：環保政策收緊：我國計劃原料藥生產高質量化、綠色化，存在相關環保政策可能持續收緊的風險。 成本向下游傳導不及預期：成本向下游傳導不及預期：上游原材料可能存在向下游傳導不及預期的風險。 新產品審批和放量不及預期：新產品審批和放量不及預期：新產品 1）存在審批速度、注冊節奏

97、等不及預期；2）放量規模不及預期的風險。 CDMO 業務不及預期：業務不及預期：CDMO 業務主要為 I/II 期項目，存在研發失敗風險，和板塊收入不及預期風險。 匯兌損益風險：匯兌損益風險：人民幣存在升值的風險。 表表 7：可比公司估值對比（數據截至可比公司估值對比（數據截至 2022 年年 4 月月 12 日）日） 代碼代碼 公司公司 收 盤 價收 盤 價（元）（元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） P/E（倍）（倍） 市值（億市值（億元）元） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 300702.SZ 天宇股份 41.67 6

98、.67 2.83 5.60 7.90 21.7 51.3 25.9 18.4 145 603538.SH 美諾華 56.90 1.67 2.40 3.46 4.51 32.6 36.1 25.1 19.2 87 603456.SH 九洲藥業 45.83 3.81 6.50 8.70 11.54 76.2 58.7 43.9 33.1 382 603520.SH 司太立 50.26 2.39 3.45 5.54 7.24 65.8 35.7 22.2 17.0 123 可比公司平均 47.1 43.0 29.1 22.0 000739.SZ 普洛藥業 27.00 8.17 9.56 11.28

99、14.19 38.9 33.3 28.2 22.4 318 數據來源： WIND，公司公告，東吳證券研究所（九洲藥業、司太立、美諾華、普洛藥業為東吳研究所推算估值，天宇股份為 wind 一致預期估值；普洛 2021 年歸母凈利潤和數據為實際數據） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 29 / 30 普洛藥業普洛藥業三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2021A 2022E 20

100、23E 2024E 流動資產流動資產 5,782 6,454 7,554 9,551 營業總收入營業總收入 8,943 10,225 11,735 13,549 貨幣資金及交易性金融資產 2,625 2,933 3,550 4,920 營業成本(含金融類) 6,569 7,370 8,400 9,576 經營性應收款項 1,780 1,952 2,238 2,614 稅金及附加 33 46 51 58 存貨 1,250 1,438 1,615 1,844 銷售費用 453 665 737 806 合同資產 0 0 0 0 管理費用 454 501 563 637 其他流動資產 127 131

101、151 174 研發費用 446 501 561 612 非流動資產非流動資產 3,381 4,082 4,846 5,364 財務費用 -14 -3 -7 -13 長期股權投資 81 64 42 19 加:其他收益 99 121 137 156 固定資產及使用權資產 1,973 2,254 2,630 3,008 投資凈收益 90 51 90 103 在建工程 710 1,133 1,524 1,668 公允價值變動 -24 0 0 0 無形資產 369 385 404 424 減值損失 0 0 0 0 商譽 20 19 18 17 資產處置收益 0 6 7 5 長期待攤費用 9 8 8 8

102、 營業利潤營業利潤 1,119 1,323 1,664 2,138 其他非流動資產 219 219 219 219 營業外凈收支 -5 -7 -7 -7 資產總計資產總計 9,163 10,536 12,400 14,915 利潤總額利潤總額 1,114 1,316 1,657 2,131 流動負債流動負債 3,779 4,034 4,489 5,187 減:所得稅 159 187 238 305 短期借款及一年內到期的非流動負債 346 346 346 346 凈利潤凈利潤 956 1,128 1,419 1,826 經營性應付款項 2,623 2,861 3,163 3,719 減:少數股

103、東損益 0 0 0 0 合同負債 302 229 293 339 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 956 1,128 1,419 1,826 其他流動負債 508 597 687 782 非流動負債 324 324 324 324 每股收益-最新股本攤薄(元) 0.81 0.96 1.20 1.55 長期借款 105 105 105 105 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,038 1,142 1,424 1,860 租賃負債 23 23 23 23 EBITDA 1,401 1,549 1,864 2,358 其他非流動負債 196 196 196 196 負債合計負債合計 4,10

104、3 4,358 4,813 5,511 毛利率(%) 26.54 27.92 28.42 29.32 歸屬母公司股東權益 5,060 6,178 7,587 9,404 歸母凈利率(%) 10.69 11.04 12.09 13.48 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 5,060 6,178 7,587 9,404 收入增長率(%) 13.49 14.34 14.78 15.45 負債和股東權益負債和股東權益 9,163 10,536 12,400 14,915 歸母凈利潤增長率(%) 17.00 18.09 25.75 28.72 現金流量表（百萬元）現金流量表（百

105、萬元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 612 1,405 1,771 2,320 每股凈資產(元) 4.29 5.24 6.44 7.98 投資活動現金流 -515 -978 -1,054 -874 最新發行在外股份（百萬股） 1,179 1,179 1,179 1,179 籌資活動現金流 -204 -29 -29 -28 ROIC(%) 17.36 16.07 16.57 17.77 現金凈增加額 -125 388 678 1,409 ROE-攤薄(%) 18.88 18.

106、26 18.70 19.42 折舊和攤銷 363 408 440 498 資產負債率(%) 44.78 41.36 38.82 36.95 資本開支 -698 -1,127 -1,226 -1,040 P/E（現價&最新股本攤?。?33.30 28.20 22.42 17.42 營運資本變動 -668 -195 -97 -2 P/B（現價） 6.29 5.15 4.19 3.38 數據來源:Wind,東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限公司 （以下簡稱 “本公司”

107、） 的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何

108、機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 東吳證券投資評級標準： 公司投資評級： 買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上； 增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間； 中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間； 減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間； 賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。 行業投資評級： 增持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上； 中性： 預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%； 減持： 預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。 東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址： http:/