伊利股份-產品升級疊加費用率下降盈利能力持續提升-220412（56頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2022 年年 04 月月 12 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 37.45 元 伊利股份（伊利股份（600887） 食品飲料食品飲料 目標價： 46.76 元（6 個月） 產品升級疊加費用率下降，盈利能力持續提升產品升級疊加費用率下降，盈利能力持續提升 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：朱會振 執業證號：S1250513110001 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：夏霽 電話：021-5

2、8351959 郵箱： 聯系人：王書龍 電話：023-63786049 郵箱： 聯系人：舒尚立 電話：023-63786049 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 64.00 流通 A 股(億股) 59.60 52 周內股價區間(元) 31.46-43.24 總市值(億元) 2,396.85 總資產(億元) 835.95 每股凈資產(元) 5.74 相關相關研究研究 1. 伊利股份 （600887） ： 整體業績再創新高，如期實現開門紅 (2022-03-11) 2. 伊利股份 （600887） ： 牽手澳優相得益彰，龍頭優勢持續鞏固 (20

3、21-10-31) 3. 伊利股份 （600887） ： 各類業務全面發展，盈利能力逆勢提高 (2021-09-01) 推薦邏輯：推薦邏輯：1、疫情后常溫白奶需求上升，行業銷量增速加快，在消費升級的驅動下，高端液態奶增速達 15%左右；同時，各細分品類有所分化，常溫液態奶穩定增長、低溫鮮奶快速增長、奶粉和奶酪國產化進展順暢，未來空間廣闊。2、原奶周期長期趨緩，乳業上下游綁定加深，在常溫奶競爭格局穩定的大背景下，乳企費用投放更加理性，龍頭企業盈利能力有望持續提升。3、公司常溫奶業務保持領先地位，金典、安慕希大單品在細分市場中份額分別為 44.7%、54%，且處于持續提升中。 同時， 積極布局低溫

4、鮮奶、奶粉、奶酪業務， 呈現爆發式增長，在產品結構升級、費用投放趨緩的背景下，公司盈利能力快速提升，2021 年前三季度，公司凈利率達到 15.3%，同比提升 0.8pp，未來有望保持穩定提升的態勢。 乳制品行業需求旺盛，產品持續升級，細分品類有所分化乳制品行業需求旺盛，產品持續升級，細分品類有所分化。1、疫情后消費者健康意識增強，下游需求量迅速上漲，以基礎白奶為代表的液態奶呈現拐點式向上的趨勢，銷量增速提升至 10%左右；受益于消費升級，以金典、特侖蘇為代表的高端液態奶需求大幅增加，增速達到 15%左右，行業呈現量價齊升的態勢。2、各細分賽道有所分化，行業空間廣闊：常溫奶進入成熟期，競爭格局

5、穩定，價格戰趨緩。巴氏奶迅速擴容，國有奶粉品牌迎來發展窗口期，奶酪成為行業新增長點，酸奶、乳飲料和冷飲增速放緩。 原奶周期趨緩，費用率下降，龍頭盈利能力提升。原奶周期趨緩，費用率下降，龍頭盈利能力提升。2018 年后，下游中小牧場逐步出清， 100頭以上規模牧場奶牛存欄量占比達 64%， 預計 2024年將達到 92%。以優然和現代牧業為代表的大型牧場快速發展， 上游新增養殖產能與下游綁定一致。同時，在新消費升級的驅使下，國內液態奶對于大包粉需求快速下降，國內生鮮乳需求增加，且以國內供給為主，原奶周期長期趨緩。在常溫奶競爭格局穩定的背景下，下游龍頭乳企費用投放將更加理性，乳企盈利能力有望提升。

6、 產品結構升級產品結構升級為為主旋律主旋律，不同細分品類加速布局。，不同細分品類加速布局。1、產品端：常溫奶業務保持領先地位，金典、安慕希銷售額突破 200億元，市場份額持續提升。產品結構不斷升級，2020 年常溫高端產品零售額占比已達到 50%以上。同時，全面進入乳制品細分賽道，低溫鮮奶呈爆發式增長，2021 年前三季度同比增長 200%；加速布局奶粉業務，大單品金領冠率先完成配方升級，銷量顯著上升，2022 年初增速達到 30%；奶酪保持較快增速，常溫奶酪棒強勢破局，有望成為新增長點。在乳企高端化升級有錯位， 價格戰緩和的大背景下， 公司整體盈利能力持續提升。2、渠道端：公司渠道不斷精耕下

7、沉，產品已滲透至鄉鎮、農村市場，滲透率持續增長；隨著線下空白網點填補、消費者復購率提升、線上、新零售渠道快速發展，未來銷量有望大幅增加。3、品牌端：“奧運+綜藝”雙管齊下，高舉高打，國民品牌形象深入人心。4、奶源端：公司加強對上游奶源的控制，參控股 3 家規?；翀?，充分保障原奶供應與原奶質量，協同性大幅提升。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2021-2023 年歸母凈利潤復合增長 22%左右，考慮到當前公司產品結構升級持續，費用投放理性，盈利水平有望持續提升，給予公司 2022 年 28 倍估值，對應目標價 46.76 元，維持“買入”評級。 指標指標/年度年度 2020A

8、2021E 2022E 2023E 營業收入（億元） 968.86 1103.73 1250.95 1405.54 增長率 7.38% 13.92% 13.34% 12.36% 歸屬母公司凈利潤（億元） 70.78 85.33 106.60 127.11 增長率 2.08% 20.55% 24.93% 19.24% 每股收益EPS（元） 1.11 1.33 1.67 1.99 凈資產收益率 ROE 23.25% 18.50% 20.30% 21.22% PE 32 27 21 18 PB 7.53 4.97 4.37 3.83 數據來源：Wind，西南證券 -19%-13%-7%-0%6%12

9、%21/421/621/821/1021/1222/222/4伊利股份 滬深300 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1、疫情后白奶需求上升，低線城市增長潛力充沛，同時，安慕希、金典兩大單品不斷更新迭代，產品結構高端化發展，量價齊升。預計 2021-2023 年液態奶銷量分別同比增長9%、8.5%、7.5%， 噸價分別提升 2%、1.5%、1.5%， 毛利率分別為 34.4%、34.7%、35.0%； 2、公司不斷發力奶粉業務，金領冠已全面完成配方升級，銷量顯著上升，同時，成人奶粉增長潛力巨大，

10、整體有望充分享受奶粉行業國產替代紅利。預計 2021-2023 年奶粉及奶制品銷量分別同比增長 30%、28%和 25%，噸價分別提升 3%、3%和 2%，毛利率分別為43.5%、44.3%和 44.8%； 3、冷飲市場高端化趨勢延續，產品不斷升級，同時積極開拓東南亞市場，增長空間廣闊。預計 2021-2023 年冷飲銷量分別同比增長 5%、 4%、 3%， 噸價分別提升 2%、 2%、 2%，毛利率分別為 48.2%、 48.7%、48.9%。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場的觀點：1、常溫奶進入成熟期，大單品安慕希增速放緩，常溫奶業務很難再有高速增長；2、進口依賴與供需季節

11、性差異導致原奶周期性強，伊利盈利能力或將受到原奶價格持續波動的影響。 我們的觀點：1、常溫奶雖已進入成熟期，保持穩定增長，但仍呈現量價齊升態勢，驅動公司盈利水平進一步提升：疫情后常溫奶需求大幅上升，基礎白奶銷量快速增長，低線城市成長空間廣闊，同時，消費升級如火如荼，高端白奶增速亮眼，隨著常溫奶競爭格局逐漸穩定，價格戰趨緩，大單品帶動產品結構升級，公司盈利水平有望持續提升。2、我們認為原奶周期將逐步趨緩，伊利未來盈利能力受奶價波動的影響較?。弘S著中小牧場逐漸出清，以優然和現代牧業為代表的大型牧場快速發展，上游新增養殖產能與下游綁定一致，伊利已參控股 3 家規?；翀?，可根據自身需求匹配奶源，供需

12、趨于平衡。同時，在新消費升級的驅使下，國內液態奶對于大包粉等需求快速下降，國內生鮮乳需求增加，且以國內供給為主，但由于奶牛數量增速放緩、新牧場進入壁壘高，供給難以快速增長，奶價周期將逐漸趨緩，未來伊利通過產品結構優化、理性買贈促銷，盈利能力有望獲得持續穩定增長。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、疫情后常溫奶需求大幅上升，基礎白奶增速達 15%左右，受益于消費升級，金典、安慕希為代表的高端液態奶增速領跑，達 20%以上。同時，公司直控鄉鎮村網點已達到 110萬家，低線城市成長空間廣闊，銷量有望大幅提升。2、上游奶價短期保持高位，長期周期趨緩，公司費用投放與奶價波動關系減弱，未來盈利有望

13、持續穩增。 估值和目標價格估值和目標價格 公司具有強大的產品矩陣支持以及良好的消費者基礎，伴隨著需求上升，產品結構持續優化，疊加品牌、渠道、奶源優勢凸顯，費用投放更加理性，整體盈利水平向上值得期待。參考可比公司 2022 年平均 PE 為 24 倍， 公司作為行業龍一， 凈利率穩步提升，ROE 常年保持 20%以上，優于同行，給予公司 2022 年 28 倍 PE，對應目標價 46.76 元， “買入”評級。 投資風險投資風險 食品安全風險；行業競爭加劇風險；原奶價格波動風險。 TXmVpXeViXuUcVXY9Y7NbP6MsQmMoMsQjMmMmQlOpOrM7NrRzRwMrMnQuO

14、tRoQ 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 乳業龍頭底蘊深厚，步步穩增未來可期乳業龍頭底蘊深厚，步步穩增未來可期 . 1 2 行業規模穩步增長，細分品類有所分化行業規模穩步增長，細分品類有所分化 . 3 2.1 需求上升催化銷量增長，消費升級促進高端化發展. 4 2.2 常溫奶步入成熟期，低溫、奶粉、奶酪迅速擴容 . 5 2.3 原奶價格保持高位，長期周期趨緩 .15 3 品牌、產品、渠道優勢凸顯，奶源鞏固持續發展品牌、產品、渠道優勢凸顯，奶源鞏固持續發展 .22 3.1 品牌領跑行業，國民形象塑造成功 .22 3

15、.2 產品矩陣完備，結構持續優化.24 3.3 深度分銷打造優良體系，渠道下沉塑造堅實壁壘 .36 3.4 掌握上游優質奶源，得奶源者得天下 .40 4 費用投放邊際遞減，凈利率有望持續提升費用投放邊際遞減，凈利率有望持續提升.42 5 盈利預測與估盈利預測與估值值 .43 5.1 盈利預測.43 5.2 絕對估值.45 5.3 相對估值.45 6 風險提示風險提示 .46 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程. 1 圖 2：公司股權結構. 1 圖 3：公司 2015 年以來各個業務板塊營業收入

16、（億元）. 3 圖 4：公司 2020 年各業務毛利占比情況. 3 圖 5：公司 2015 年以來營業收入及增速. 3 圖 6：公司 2015 年以來歸母凈利潤及增速 . 3 圖 7：乳制品零售額及增速 . 4 圖 8：乳制品零售銷量與價格拆分情況 . 4 圖 9：國內乳制品消費量 . 4 圖 10：全球主要經濟體人均液體奶消費量（kg/年） . 4 圖 11：居民人均奶類消費量（kg/年）. 5 圖 12：疫情后消費者喝牛奶、酸奶意識增強 . 5 圖 13：2014年以來高端、普通液態奶零售額占比 . 5 圖 14：各類乳制品零售額 CAGR . 5 圖 15：國內液態奶市場規模 . 6 圖

17、 16：2020年乳制品行業收入構成. 6 圖 17：常溫牛奶市場規模. 6 圖 18：常溫牛奶 CR2 變化 . 6 圖 19：金典、特侖蘇在飲用奶銷售額的市占率持續提升. 7 圖 20：伊利、蒙牛母品牌在飲用奶銷售額的市占率基本穩定 . 7 圖 21：常溫酸奶市場規模（億元）. 7 圖 22：2020年常溫酸奶市場競爭格局 . 7 圖 23：巴氏奶市場規模 . 8 圖 24：2020年巴氏奶市場競爭格局. 8 圖 25：新希望乳業產業布局 . 8 圖 26：光明乳業產品矩陣. 8 圖 27：2015-2020年冷庫行業容量及增長率. 9 圖 28：2015-2020年中國冷藏車保有量及增長

18、率 . 9 圖 29：低溫酸奶市場規模. 9 圖 30：常溫、低溫酸奶份額占比 . 9 圖 31：中國嬰幼兒奶粉市場規模及增速 .10 圖 32：2020年奶粉品牌市占率情況.10 圖 33：2017-2019年中國奶粉銷售結構.11 圖 34：2016-2020年中國新生兒數量及增速.11 圖 35：2015-2020年成人奶粉市場規模.12 圖 36：2016年-2021年中國 60歲以上人口統計情況 .12 圖 37：中國奶酪產量、需求量情況.12 圖 38：2020年主要國家人均奶酪零售額（美元） .12 圖 39：2020年我國零售奶酪市場競爭格局 .13 公司深度報告公司深度報告

19、/ 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：2015-2020年我國零售奶酪行業集中度不斷提升.13 圖 41：含乳飲料規模以上企業總產值 .13 圖 42：含乳飲料規模以上企業總產量 .13 圖 43：含乳飲料規模以上企業數（家） .14 圖 44：含乳飲料行業集中度變化 .14 圖 45：冷飲市場集中度 .14 圖 46：冷飲行業規模及增速 .14 圖 47：生鮮乳價格波動歷程（元/kg） .15 圖 48：全國奶牛存欄量（萬頭） .16 圖 49：全國奶牛年單產（kg） .16 圖 50：奶牛產奶周期 .16 圖 51：奶牛飼料構成 .17 圖 52

20、：豆粕現貨平均價（元/噸）.17 圖 53：玉米現貨平均價（元/噸）.17 圖 54：國產苜蓿、進口苜蓿價格（元/噸）.17 圖 55：2016-2020大包粉進口數量情況.18 圖 56：2016-2020大包粉進口金額情況.18 圖 57：2008-2021全脂奶粉 GDT 平均中標價（美元/噸）.18 圖 58：過去一年 GDT 拍賣價格變動情況 .18 圖 59：全球原料奶產量 .19 圖 60：全球奶牛存欄量（萬頭） .19 圖 61：原奶中菌落數量（萬 CFU/ml） .20 圖 62：原奶中體細胞數量（萬 CFU/ml）.20 圖 63：按牧場規模劃分的奶牛存欄量占比 .21 圖

21、 64：2020年我國活牛進口來源國.21 圖 65：2010年以來我國進口活牛數量 .21 圖 66：伊利與同行業品牌滲透率對比情況 .23 圖 67：21H1 公司銷售費用明細 .23 圖 68：伊利成為冬奧會和冬殘奧會官方唯一乳制品合作伙伴 .23 圖 69：2010年伊利攜手上海世博會.23 圖 70：液體乳收入及增速情況.24 圖 71：金典有機液體乳在細分市場中的份額 .24 圖 72：金典系列產品矩陣.25 圖 73：安慕希系列產品矩陣 .25 圖 74：2015-2020年公司量、價、結構升級貢獻情況 .25 圖 75：常溫高端產品銷售額占比 .25 圖 76：2015-202

22、0年公司液體乳銷量情況 .26 圖 77：2015-2020公司液體乳噸價情況.26 圖 78：金典系列產品迭代.27 圖 79：安慕希系列產品迭代 .28 圖 80：伊利純牛奶母品牌產品矩陣.28 圖 81：基礎白奶產品升級，推出臻濃系列 .28 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 82：15-20年伊利低溫酸奶子品牌零售額（百萬元）.31 圖 83：低溫酸奶產品矩陣.31 圖 84：2015-2020年公司奶粉、奶制品收入及增速 .32 圖 85：2015-2020年公司奶粉、奶制品銷量及噸價情況.32 圖 86：伊利金領冠

23、系列產品矩陣（均為 1段）.32 圖 87：伊利欣活系列對標中老年群體 .33 圖 88：伊利成人奶粉產品矩陣.33 圖 89：澳優產品矩陣 .33 圖 90：澳優全球化戰略布局圖.33 圖 91：伊利奶酪產品矩陣.34 圖 92：伊利冷飲系列產品.35 圖 93：2016年-2020年公司冷飲業務收入及增速.35 圖 94：印度尼西亞冷飲市場規模 .35 圖 95：泰國冷飲市場規模.35 圖 96：公司 2018年以來經銷商數量（個） .37 圖 97：公司 2015年以來直控村級網點數量與增速.37 圖 98：公司成立多個事業部 .37 圖 99：伊利銷售人員數量（人） .37 圖 100

24、：公司 2015年以來常溫液態奶滲透率 .38 圖 101：公司直控鄉鎮村網點數量（萬家） .38 圖 102：2020年我國液態奶滲透率分地區情況.38 圖 103：伊利液態奶終端網點數量（萬家） .38 圖 104：2017-2019年公司母嬰渠道零售額增速 .39 圖 105：2019年嬰幼兒奶粉行業銷售渠道占比情況.39 圖 106：公司 2015年以來線上與線下銷售額增速 .39 圖 107：電商收入增速 .39 圖 108：O2O模式流程圖 .40 圖 109：伊利奶源分布情況 .41 圖 110：優然牧業牧場分布圖 .41 圖 111：蛋白質含量（%）.41 圖 112：脂肪含量

25、（%） .41 圖 113：優然牧業牧場數量情況（個） .42 圖 114：優然牧業牧場規模情況（萬頭）.42 圖 115：公司 2015年以來費用率情況 .42 圖 116：2020年同行業公司銷售費用率 .42 圖 117：2020年同行業公司銷售凈利率對比 .43 圖 118：2015年以來伊利銷售毛利率、凈利率.43 圖 119：公司 2015年以來 ROE 分拆.43 圖 120：公司 2015年以來與同行樣本公司 ROE 對比情況.43 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司歷年來股權激勵情況

26、 . 2 表 2：2021年非公開發行股票募集資金情況 . 2 表 3：近年來乳企菌種研發情況 .10 表 4：奶粉行業相關政策 .11 表 5：主要乳企上游牧場布局情況（2021H1） .19 表 6：乳制品生產相關政策 .22 表 7：2020-2021 年公司贊助綜藝情況 .24 表 8：伊利鮮奶產品矩陣 .29 表 9：巴氏奶、超級巴氏奶、UHT 奶對比.30 表 10：伊利與妙可藍多常溫奶酪棒對比情況 .34 表 11：伊利健康飲品情況.36 表 12：分業務收入及毛利率 .44 表 13：絕對估值假設條件.45 表 14：FCFF 估值結果.45 表 15：可比公司估值 .46 附

27、表：財務預測與估值 .47 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 乳業龍頭底蘊深厚，步步穩增未來可期乳業龍頭底蘊深厚，步步穩增未來可期 深耕乳制品市場，戰略深耕乳制品市場，戰略目標高遠目標高遠。伊利股份成立于 1993 年，前身為 1956 年成立的呼和浩特回民區養牛合作小組，1996 年于上交所上市。歷經將近三十年的創新和發展，公司形成以液態奶業務為核心，奶粉、冷飲、奶酪等多種乳制品業務為支持的產品矩陣，成為中國規模最大及營業額最高的乳制品企業。2020 年實現營業總收入 969 億元，即將邁入千億新征程。公司戰略目標高遠，

28、2025 年瞄準全球乳業前三，2030 年力爭問鼎全球乳業。 圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 股權結構穩定股權結構穩定，管理層激勵管理層激勵措施措施不斷創新。不斷創新。公司前三大股東持股比例分別為 15.01%、8.41%、4.48%，其中，公司董事長潘剛先生自持股以來從未減持公司股權，股權結構穩定，同時彰顯對公司長期向好發展的堅定信心。管理層合計持股 8.06%，并實施多期員工持股計劃以及股權激勵政策，實現高管、員工與股東利益一致，利于公司長期持續發展。此外，管理層人事穩定，核心高管均在各個事業部門積淀多年，經驗豐富。 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構

29、 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 表表 1：公司歷年來股權激勵情況公司歷年來股權激勵情況 股權激勵股權激勵 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 計劃時間 2006.11.28 2016.10.22 2019.08.06 人數 33 股權激勵294 人，限制性股票激勵 293 人 473 持股數量（萬股） 5000 限制性股票 1500；股票期權 4500 15243 占公司總股本比例（%） 9.68 0.99 3 初始行權價格/轉讓價格 （元） 13.33 16.47（股票期權） ；1

30、5.33（限制性股票） 15.46 存續期 8 年 自股票期權和限制性股票授予之日起至所有股票期權行權或注銷和限制性股票解鎖或回購注銷完畢之日止，最長不超過 48 個月。 自限制性股票授予之日起至所有限制性股票解除限售或回購注銷完畢之日止，最長不超過 72個月。 激勵對象 總裁潘剛、總裁助理（趙成霞、胡利平、劉春海）以及其他核心骨干 29 人。 核心業務人員、核心技術人員。 董事、 高級管理人員、 核心技術 （業務）骨干及其他。 數據來源：公司公告，西南證券整理 定增募資定增募資 120 億元，液奶、奶粉優勢鞏固。億元，液奶、奶粉優勢鞏固。2021 年 12 月，公司以 37.89 元/股的價

31、格向 22 名對象定向發行 3.18 億股，募資 120 億元。其中，液態奶生產基地、嬰配粉智能制造項目、數字化建設分別擬使用募資金額 50 億元、15.5 億元、11 億元，將進一步鞏固公司在液態奶和嬰配粉的優勢，并通過數字化和信息化建設提高整體效率，支撐公司長遠發展。 表表 2：2021 年非公開發行股票募集資金情況年非公開發行股票募集資金情況 項目名稱項目名稱 項目投資金額項目投資金額 （億億元）元） 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 （億元）（億元） 液態奶生產基地建設項目 89.3 50.2 全球領先5G+工業互聯網嬰兒配方奶粉智能制造示范項目 21.2 15.5 長白山天然礦泉

32、水項目 7.4 2.1 數字化轉型和信息化升級項目 18.3 11.0 乳業創新基地項目 6.2 5.9 補充流動資金及償還銀行貸款項目 38.6 35.7 合計 181.0 120.5 數據來源：公司公告，西南證券整理 以液體乳業務為核心，奶粉、冷飲等業務協同發展。以液體乳業務為核心，奶粉、冷飲等業務協同發展。公司液體乳、奶粉及奶制品、冷飲三個主要業務板塊過去五年營收 CAGR 分別為 10%、14.9%、8.3%，保持穩定增長。其中，液體乳是公司收入和利潤的重要來源，2020 年營收與毛利占比分別達到 79.8%和 75.3%。同時，順應奶粉行業國產品牌代替外資品牌的趨勢，公司積極布局奶粉

33、業務，其營收貢獻比重持續提升。冷飲產品高端化發展，毛利率由 2015 年的 36.3%提升至 2020 年的 48.7%，盈利水平顯著提高。 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：公司公司 2015 年以來各個業務板塊營業收入年以來各個業務板塊營業收入（億元）（億元） 圖圖 4：公司公司 2020 年各業務毛利占比情況年各業務毛利占比情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 業績增長穩健，收入與利潤規模均處于行業領先地位。業績增長穩健，收入與利潤規模均處于行業領先地位。在高端新品接連發力，

34、產品結構升級的驅動下，公司營收與凈利潤均呈現穩定增長趨勢，過去五年復合增速分別為 10%和8.9%。 2017 年后，公司提出千億收入戰略，加大銷售力度，收入保持較快增速。2020 年后，疫情激發消費者健康意識蘇醒，乳制品需求呈拐點式上升，公司實現高速增長，2021 年前三季度分別實現營收與凈利潤 847 億元和 79 億元， 同比增長 15.2%和 31.2%。2022 年初，公司攜手冬奧，實現高速增長，1-2 月營業總收入達 215 億元左右，同比增長 15%以上，利潤總額達 33 億元左右，同比增長 20%以上。 圖圖 5：公司公司 2015 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖

35、圖 6：公司公司 2015 年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 2 行業規模穩步增長，細分品類有所分化行業規模穩步增長，細分品類有所分化 乳制品行業規模穩步增長，各個細分賽道蓬勃發展。常溫液態奶受益于疫情后消費者健康意識提高，需求不斷上升，同時在消費升級驅動下，高端液態奶保持高速增長。低溫巴氏奶呈爆發式增長，奶粉、奶酪集中度不斷提升，隨著新興消費需求崛起，行業迅速擴容。在上游原奶供給趨于平衡，奶價周期趨緩的背景下，乳企費用投放將偏向理性，疊加產品升級趨勢愈演愈烈，龍頭乳企盈利水平有望持續提升。 01002003004

36、00500600700800900100020152016201720182019202021Q3液體乳 奶粉及奶制品 冷飲產品系列 75% 16% 9% 液體乳 奶粉及奶制品 冷飲 0%4%8%12%16%20%02004006008001000120020152016201720182019202021Q3營業收入（億元） YOY（右軸） 0%10%20%30%40%02040608010020152016201720182019202021Q3歸母凈利潤（億元） YOY（右軸） 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2.1

37、需求上升催化銷量增長，消費升級促進高端化發展需求上升催化銷量增長，消費升級促進高端化發展 2.1.1 疫情刺激疫情刺激需求上升，消費量增長空間廣闊需求上升，消費量增長空間廣闊 乳制品行業規模穩步增長，疫情后需求不斷上升。乳制品行業規模穩步增長，疫情后需求不斷上升。近五年，我國乳制品行業規模 CAGR為 8.5%，銷量與噸價 CAGR 分別為 5.6%、2.7%，保持穩定增長。疫情后消費者健康意識提升， 新型冠狀病毒感染的肺炎防治營養膳食指導 、 中國居民奶及奶制品消費指導均建議民眾每日攝入 300g 奶及奶制品，分別有 25%、21%的消費者認為應該喝牛奶、喝酸奶以改善身體健康，催化乳制品需求

38、快速增長。以基礎白奶為代表的液態奶呈現拐點式向上的趨勢 ，銷量增速提升至 10%左右， 行業規模持續擴容。 2021 年國內乳制品零售規模約為 5400億元，同比增長約 10%，預計 2025 年零售規模將突破 7000 億元。 圖圖 7：乳制品零售額及增速乳制品零售額及增速 圖圖 8：乳制品零售銷量與價格拆分情況乳制品零售銷量與價格拆分情況 數據來源：優然牧業招股書，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券整理 我國乳制品人均消費量對標海外仍處低位，增長空間大我國乳制品人均消費量對標海外仍處低位，增長空間大。2020 年我國乳制品消費量達到 3100 萬噸，同比提升 3.1%，近五年復合增速約

39、為 1%。從人均消費量來看，2020 年我國居民液體奶消費量約為 20kg/年，遠小于其他歐美國家，與飲食習慣相近的日韓也仍有一倍以上的差距。長期來看，我國人口基數龐大，在三胎政策出臺、人口老齡化等因素的驅動下，乳制品消費量有望進一步增長。 圖圖 9：國內乳制品消費量國內乳制品消費量 圖圖 10：全球主要經濟體人均液體奶消費量（全球主要經濟體人均液體奶消費量（kg/年）年） 數據來源：歐睿，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券整理 0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050006000700080002015 2016 2017 2018 2019 2020 20

40、21E 2022E 2023E 2024E 2025E 乳制品零售額（億元） YOY（右軸） 05101520051015202530352015201620172018201920202021E乳制品零售銷量（百萬噸） 乳制品噸價（千元/噸，右軸） -5%0%5%10%15%20%010002000300040002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 國內乳制品消費量（萬噸） YOY（右軸） 020406080100120新西蘭 美國 英國 歐盟 日本 韓國 中國 公司深度報告公司

41、深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 低線城市消費量增長空間巨大。低線城市消費量增長空間巨大。2020 年，我國居民人均年奶類消費量 13kg/年，且城鄉差距較大，農村居民人均消費量僅為城鎮居民的不到一半。同時，2021 年農村居民人均可支配收入增速達 9.7%，高于城鎮居民收入 2.6pp，農村居民人均收入快速增長，在居民健康意識不斷提升的背景下，低線城市乳制品消費量增長潛力巨大。低線城市乳制品消費量增長潛力巨大。 圖圖 11：居民人均奶類消費量（居民人均奶類消費量（kg/年）年） 圖圖 12：疫情后消費者喝牛奶、酸奶意識增強疫情后消費者喝牛奶

42、、酸奶意識增強 數據來源：中國奶業統計資料，西南證券整理 數據來源：益普索，西南證券整理 2.1.2 消費持續升級，消費持續升級，高端化趨勢明顯高端化趨勢明顯 高端奶需求增速領先， 乳企盈利能力提升。高端奶需求增速領先， 乳企盈利能力提升。2021 年我國人均可支配收入達到 3.5 萬元，近五年人均可支配收入復合增速為 7.8%，居民收入水平穩步提高，消費升級趨勢明顯，高端液態奶在液態奶零售額中的占比不斷提升， 2019 年達到 40%， 預計于 2023 年超過一半。同時高端液態奶增速領跑，2014-2019 年乳制品、普通液態奶、高端液態奶零售額復合增速分別為 5.6%、5.8%、14.9

43、%。以低溫奶為主的高端液態奶主要使用特色生鮮乳為原料，價格更高，能為乳企帶來較高利潤彈性。龍頭乳企順應消費升級趨勢，紛紛推出高端化產品，價格帶不斷擴充，毛利率得到提升，未來盈利增長空間較大。 圖圖 13：2014年以來高端、普通液態奶零售額占比年以來高端、普通液態奶零售額占比 圖圖 14：各類乳制品零售額各類乳制品零售額 CAGR 數據來源：優然牧業招股書，西南證券整理 注：高端奶液態奶為2019年零售價不低于20元/升的液體奶；普通液態奶為零售價低于20元/升的液體奶。 2.2 常溫奶步入成熟期，常溫奶步入成熟期，低溫、奶粉、奶酪迅速擴容低溫、奶粉、奶酪迅速擴容 05101520201520

44、162017201820192020城鎮 農村 0%5%10%15%20%25%30%35%注意營養搭配 喝牛奶 喝酸奶 少食多餐 吃有機食品 食療養生 0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 高端液態奶 普通液態奶 0%5%10%15%20%2019-2024E2014-2019乳制品零售額 普通液態奶零售額 高端液態奶零售額 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 液態奶占據半壁江山，各細分賽道持續擴容液態奶占據半

45、壁江山，各細分賽道持續擴容。從收入結構占比來看，2020 年牛奶、酸奶、嬰幼兒奶粉占乳制品行業收入的比例分別約為 42%、26%、30%，液態奶合計占比接近70%。從增速上看，液態奶近五年復合增速約為 3.3%，其中酸奶 2015-2020 年 CAGR 達12%，貢獻主要液奶增量；嬰幼兒奶粉仍保持增長態勢，近五年 CAGR 約為 7%；奶酪則是近年來乳制品行業內增速最快的子板塊，2010-2020 年 CAGR 保持在 20%以上。 圖圖 15：國內液態奶市場規模國內液態奶市場規模 圖圖 16：2020年乳制品行業收入構成年乳制品行業收入構成 數據來源：優然牧業招股書，西南證券整理 數據來源

46、：歐睿，西南證券整理 2.2.1 常溫奶常溫奶：競爭格局清晰，產品結構持續升級：競爭格局清晰，產品結構持續升級 常溫白奶步入成熟期，常溫白奶步入成熟期，疫情后需求快速增長疫情后需求快速增長。21 世紀初國內冷鏈運輸尚不發達，長保的常溫牛奶具備異地銷售的條件， 因而擊敗低溫奶成為國內主流牛奶。 經過二十余年的發展，常溫牛奶已步入成熟期，過去五年復合增速約為 2%。2020 年后，疫情催化消費者健康意識提升，常溫奶需求不斷上升，以伊利為例，2020 年金典有機系列增速達 35%左右，且保持上升趨勢，常溫奶持續存在增長空間。 圖圖 17：常溫牛奶市場規模常溫牛奶市場規模 圖圖 18：常溫牛奶常溫牛奶

47、 CR2 變化變化 數據來源：歐睿，西南證券整理 數據來源：尼爾森咨詢，西南證券整理 競爭格局穩定，高端品牌市占率持續提升。競爭格局穩定，高端品牌市占率持續提升。常溫奶市占率高度集中，2020 年常溫牛奶CR2 約為 86%，已形成伊利與蒙牛雙寡頭壟斷的市場格局。2011-2021 年，特侖蘇、金典品牌的飲用奶市占率分別由 2.6%、1%提升至 9.5%、8.5%，高端化趨勢明顯；伊利、蒙牛母品牌的合計市占率由 2011 年的 19.9%略微下降至 2021 年的 18.2%。以特侖蘇、金典為-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050002010 2011 2012

48、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020液態奶市場規模（億元） YOY（右軸） 42% 26% 30% 2% 1% 牛奶 酸奶 嬰幼兒奶粉 奶酪 其他乳制品 -10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 常溫白奶市場規模（億元） YOY（右軸） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2010 2011 2012 2013

49、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司深度報告公司深度報告 / 伊利股份（伊利股份（600887） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 代表的高端品牌不斷擠壓中低端品牌的份額，實現快速成長，均已成為百億大單品。市占率穩定疊加產品結構持續升級，未來乳企間激烈的價格戰或將緩和，帶來行業整體盈利能力的提升。 圖圖 19：金典、特侖蘇在飲用奶銷售額的市占率持續提升金典、特侖蘇在飲用奶銷售額的市占率持續提升 圖圖 20：伊利、蒙牛母品牌在飲用奶銷售額的市占率基本穩定伊利、蒙牛母品牌在飲用奶銷售額的市占率基本穩定 數據來源：歐睿，西南證券整理 數據來源：歐睿，西南證券

50、整理 常溫酸奶市場規模迅速擴容，常溫酸奶市場規模迅速擴容，CR3 突破突破 90%。2020 年我國常溫酸奶市場規模約為 530億元，過去五年復合增速約 26%。相較于低溫酸奶約 21 天的平均保質期，常溫酸奶 6 個月以上的長保質期有利于乳企全國范圍內的運輸與鋪貨。2009 年光明推出莫斯利安打開了常溫酸奶的大門，安慕希、純甄借助伊利、蒙牛強大的渠道在全國范圍內市占率提升迅猛。常溫酸奶主要通過包裝及口味創新升級，相比常溫牛奶仍處于升級初期，提升空間廣闊。 圖圖 21：常溫酸奶市場規模（億元）常溫酸奶市場規模（億元） 圖圖 22：2020年常溫酸奶市場競爭格局年常溫酸奶市場競爭格局 數據來源：