【公司研究】新天然氣-公司深度：煤層氣產量快速釋放管網公司帶來直接利好-20200103[25頁].pdf

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 公用事業 2020 年 01 月 03 日 新天然氣 (603393) 煤層氣產量快速釋放 管網公司帶來直接利好 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 完成亞美能源整合，打造城燃+煤層氣一體化布局。公司 2018 年 8 月完成港股煤層氣開采企業亞美 能源 50.5%股份收購（因行權稀釋，目前持股 49.93%） ，至此形成新疆城市燃氣+山西煤層氣一體化 布局。目前公司城市燃氣業務覆蓋新疆 8 個地區，在區域市場具備一定規模優勢。新疆當前天然氣普 及率仍處較低水平，具備長期增長潛力。亞美能源從

2、事山西沁水盆地潘莊及馬必區塊煤層氣開采，貢 獻公司當前主要盈利，亦為公司未來主要業績增長點。 潘莊區塊實現量價齊升，未來三年產量有望繼續保持增長。潘莊區塊為我國綜合質地最優以及開發最 早的煤層氣區塊之一，設計產能為 6.5 億立方米/年，2018 年產量已超過 7 億立方。潘莊區塊近年來 新增產量主要來自單分支水平井，存量井多為 2017 年及以后鉆探，尚處于產能爬坡期，因此我們判 斷未來三年產量仍有較大增長空間。潘莊區塊售氣價格較為市場化，受 2018 年下半年居民管道燃氣 門站價與非居民并軌、2019 年上半年中石油淡季上浮門站價帶動，潘莊煤層氣售價呈逐年增長態勢。 馬必南區開發方案正式獲

3、批，貢獻公司未來主要盈利增長。馬必區塊儲量約為潘莊區塊 2-3 倍，南區 開發方案于 2018 年 10 月獲得正式批復，設計產能 10 億立方米/年，規劃建設期為 4 年。參考潘莊 區塊開發進程，同時考慮到馬必區塊煤層氣埋藏深度及地形，我們保守估計 6 年達產，馬必區塊 2020-2022 年產量有望分別達到 1、3、5.5 億立方米。馬必區塊當前單位產量現金成本中最主要部 分為雇員福利支出，后續隨產量爬坡可快速攤薄，單位折舊成本有望隨鉆井成本下行而降低。目前我 國煤層氣開采實行增值稅先征后退及中央財政 0.3 元/立方米直接補助政策， 因此煤層氣區塊業績對產 量更為敏感。我們測算，馬必區塊

4、滿產后凈利潤貢獻在 6 億元/年（含少數股東損益） 。 國家油氣管網公司成立，煤層氣開采企業有望直接受益。當前中石油管網未對外公平開放，亞美能源 銷售渠道存在結構性矛盾。 目前潘莊區塊售氣量約 60%通過山西通豫管道銷售， 約 1/3 的氣量出售至 附近 LNG 液化廠。馬必區塊雖坐擁西氣東輸線路貫穿便利，但是當前模式下所產煤層氣直接出售給 中石油，在談判及結算過程中處于不利地位。國家油氣管網公司已于 2019 年底掛牌成立，天然氣定 價進一步向“管住中間、放開兩頭”模式靠攏。未來馬必區塊有望直接與下游談判，采用類似“落地 端倒推”定價機制，享受西氣東輸一線較低的管輸費用。潘莊區塊或仍然使用山

5、西通豫管道，但是未 來山西通豫管道有望連接國家管網，顯著擴大輻射范圍，在天然氣供需趨緊時增加公司議價能力。 盈利預測與估值：結合潘莊區塊量價齊升及馬必區塊產能釋放進度，我們上調公司 2019-2021 年歸 母凈利潤預測分別為 4.39、5.29、6.41 億元（調整前分別為 4.16、5.05 和 6.06 億元） ，當前股價對 應 PE 分別為 14、12 和 10 倍，可比標的平均 PE 分別為 17、15 和 13 倍。公司煤層氣業務具備高成 長性，在保守假設下市盈率即顯著低于可比公司。國家油氣管網公司順利掛牌，公司天然氣定價機制 有望進一步市場化，煤層氣有望擴大市場銷售范圍，維持“買

6、入”評級。 風險提示：全國天然氣消費量增速不及預期，原油等大宗商品價格大幅下跌（進口氣價格與之掛鉤） 。 市場數據： 2020 年 01 月 02 日 收盤價（元） 28.06 一年內最高/最低（元） 47.58/20.15 市凈率 2.6 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 6285 上證指數/深證成指 3085.20/10638.83 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 10.65 資產負債率% 34.46 總股本/流通 A 股 （百萬） 224/224 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大

7、盤對比走勢： 證券分析師 劉曉寧 A0230511120002 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 鄒佩軒 A0230118080005 聯系人 鄒佩軒 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 1,632 1,774 2,711 2,984 3,467 同比增長率（%） 60.6 105.2 66.2 10.1 16.2 歸母凈利潤（百萬元） 335 270 439 529 641 同比增長率（%） 26.9 116.4 31.3 20.4 21.3 每

8、股收益（元/股） 2.09 1.20 1.96 2.36 2.86 毛利率（%） 43.1 51.4 51.7 53.9 54.1 ROE（%） 14.8 11.3 17.3 18.5 19.9 市盈率 13 14 12 10 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 01-04 02-04 03-04 04-04 05-04 06-04 07-04 08-04 09-04 10-04 11-04 12-04 -20% 0% 20% 40% 60% 新天然氣滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 25 頁 簡單金融

9、成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們上調公司 2019-2021 年歸母凈利潤預測分別為 4.39、5.29、6.41 億元（調 整前分別為 4.16、5.05 和 6.06 億元），當前股價對應 PE 分別為 14、12 和 10 倍， 可比標的平均 PE 分別為 17、15 和 13 倍。公司煤層氣業務具備高成長性，在保守假 設下市盈率即顯著低于可比公司。 國家油氣管網公司順利掛牌， 我國天然氣定價機制有 望進一步市場化，維持“買入”評級。 關鍵假設點 馬必區塊產能釋放速度采用保守假設，2020-2022 年總產氣量分別為 1、3 和 5.5 億立方米。 中央財政對煤層氣 0.3 元/

10、立方米補助以及增值稅先征后退政策延續至“十四五” 期間。 暫不考慮國家油氣管網公司成立后對公司綜合售價帶來的影響。 有別于大眾的認識 我們判斷潘莊區塊產量擁有繼續增長空間。潘莊區塊設計產能為 6.5 億立方米/年， 2018 年產量已超過 7 億立方米，市場擔心潘莊區塊產量增長持續性。我們判斷潘莊區 塊近年來新增產量主要來自單分支水平井，存量井多為 2017 年及以后鉆探，根據該類 型井產量爬坡特點，目前存量井尚處于產能爬坡期，未來三年產量仍有較大增長空間。 馬必區塊產能有望快速放量。馬必區塊 2019 年上半年加緊進行生產前試驗工作， 2020 年有望開啟大規模開發進程。市場擔心馬必區塊成本

11、高居不下，經我們測算，馬 必區塊當前單位產量現金成本中最主要部分為雇員福利支出， 后續隨產量爬坡可快速攤 薄。公司采用生產量折舊法，凈利潤對折舊成本相對不敏感。經測算，馬必區塊滿產后 凈利潤貢獻在 6 億元/年，未來三年凈利潤主要取決于產量爬坡速度。 國家油氣管網公司成立，公司為最直接受益標的。國家油氣管網公司成立后，天然 氣定價進一步向“管住中間、放開兩頭”模式靠攏，公司為最直接受益標的。未來馬必 區塊有望直接與下游談判， 同時享受西氣東輸一線較低的管輸費用， 平均售價有望提升。 潘莊區塊也可利用管網顯著擴大輻射范圍，提升議價能力。 股價表現的催化劑 馬必區塊產能釋放 國家油氣管網改革逐步推

12、進 核心假設風險 全國天然氣消費量增速不及預期 原油等大宗商品價格大幅下跌（進口氣價格與之掛鉤） 3 3 公司深度 第 3 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1. 完成亞美能源整合 城燃+煤層氣一體化布局 .6 2. 煤層氣開采加速 量價齊升凸顯高成長性 .8 2.1 深耕沁水盆地煤層氣開采 亞美能源區位優勢顯著 . 8 2.2 潘莊區塊量價齊升 馬必區塊產能釋放在即 . 11 2.3 政策鼓勵有望延續 馬必區塊提供長期增長空間 . 14 3. 國家油氣管網公司成立 氣源公司直接受益 . 17 4. 盈利預測與估值 . 20 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 25 頁 簡單金融 成就

13、夢想 圖表目錄 圖 1：新天然氣及亞美能源股權結構（截至 2019 年 9 月底） . 6 圖 2：公司在新疆地區特許經營權情況 . 6 圖 3：公司新疆城市燃氣售氣量 . 6 圖 4：公司 2018 年營業總收入構成 . 7 圖 5：2018 年主要子公司歸母凈利潤貢獻（億元） . 7 圖 6：亞美能源煤層氣產量情況（億立方米）. 7 圖 7：亞美能源營收及歸母凈利潤 . 7 圖 8：公司營業總收入情況 . 8 圖 9：公司歸母凈利潤情況 . 8 圖 10：亞美能源目前分成合同示意圖 . 9 圖 11：截至 2018 年底潘莊、馬必區塊儲量情況（億立方米） . 10 圖 12：沁水盆地煤層及

14、含氣量情況 . 10 圖 13：潘莊、馬必區塊周邊輸氣管道分布圖 . 11 圖 14：沁水盆地煤層氣主要生產井類型 . 11 圖 15：潘莊區塊各類氣井個數（已投入生產） . 12 圖 16：馬必區塊各類氣井個數（已投入生產） . 12 圖 17：典型煤層氣井產量爬坡進程示意 . 13 圖 18：潘莊區塊煤層氣產量情況（百萬立方米） . 13 圖 19：潘莊區塊下游客戶分布（按售氣量） . 14 圖 20：潘莊、馬必區塊平均售價（元/立方米，含稅） . 14 圖 21：亞美能源稅前利潤構成（億元） . 14 圖 22：潘莊區塊 2019 年上半年成本結構 . 15 圖 23：潘莊區塊 2019

15、H1 單位成本（元/立方米） . 15 圖 24：馬必區塊單位產量現金成本情況（元/立方米） . 16 圖 25：潘莊、馬必主要鉆井類型單井成本（萬元） . 16 圖 26：亞美能源煤層氣售價與部分省份管道燃氣基準門站價對比（元/立方米） 18 圖 27：天然氣進一步市場化改革核心“管住中間，放開兩頭”示意 . 19 . 17 5 5 公司深度 第 5 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 表 2：國家發改委 2019 年 4 月最新核定天然氣跨省管道運輸價格表. 17 表 3：公司經營收入及政府補助預測（百萬元） . 20 表 4：公司新疆業務營業成本及亞美能源營業開支預測（百萬元） . 2

16、0 表 5：可比公司估值對比（元，元/股） . 21 表 6：公司利潤表預測（百萬元） . 21 表 7：公司資產負債表預測（百萬元） . 22 表 8：現金流量表預測（百萬元） . 23 6 6 公司深度 第 6 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 1. 完成亞美能源整合 城燃+煤層氣一體化布局 并購亞美能源實現一體化布局，治理關系逐步理順。新天然氣成立于 2002 年，全名新 疆鑫泰天然氣股份有限公司，成立以來主要從事新疆城市燃氣分銷及接駁。2018 年 8 月公 司以 30.54 億港元現金對價從華平中國和霸菱亞洲處收購港股上市公司亞美能源 50.5%股 份（因行權稀釋，目前持股 49

17、.9%）。亞美能源通過產品分成合同參與山西煤層氣開采， 公司至此形成城市燃氣+煤層氣產銷一體化布局。 收購完成后，亞美能源資本屬性發生轉變，煤層氣投資、開采更加市場化。公司于并 表同月完成對亞美能源董事會的改組，目前新天然氣董事長和亞美能源董事會主席均為明 再遠，治理關系逐步理順。 圖 1：新天然氣及亞美能源股權結構（截至 2019 年 9 月底） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 新疆主業擁有 8 個城燃項目特許經營權，銷氣量具備長期增長潛力。截至 2019 年 6 月底，公司新疆城市燃氣業務已拓展至烏魯木齊市米東區、高新區（新市區）、阜康市、 五家渠市、庫車縣、焉耆縣、博湖縣及和碩縣八個地

18、區，在新疆市占率超過 10%，在區域 市場具備一定規模優勢。受益“氣化新疆”政策，公司近年來城市燃氣銷氣量呈現快速增 長態勢，2018 年完成售氣量 6.50 億立方米，同比增長 17.81%；2019 年上半年售氣量有 所下滑， 我們判斷或與上游氣源方淡季漲價有關。 目前新疆城市燃氣普及率仍處較低水平， 尤其是公司 2017 年取得特許經營權的烏市高新區，后續具備長期增長潛力。 圖 2：公司在新疆地區特許經營權情況 圖 3：公司新疆城市燃氣售氣量 7 7 公司深度 第 7 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 煤層氣業務盈利

19、能力強勁，為公司主要業績增長點。亞美能源主要從事山西沁水盆地 潘莊和馬必區塊煤層氣開采，在產量快速爬坡、鉆井成本下降及政策補貼等多重利好下， 業績規模增長迅速，2018 年實現營業總收入 9.8 億元，實現歸母凈利潤 4.13 億元（港股 會計準則）。亞美能源于 2018 年 8 月并表，貢獻公司 2018 年總營收的 26%（假設全年 并表可占總營收的 45%）。亞美能源 2019 年初以來煤層氣產銷實現量價齊升，根據三季 度業績公告，亞美能源 2019 年前三季度營收同比增長 27%，而營業成本反而下降 5%， 助力歸母凈利潤同比增長 83%至 5.39 億元（對應公司歸母凈利潤約為 2.

20、7 億元），業績呈 快速釋放趨勢。 圖 4：公司 2018 年營業總收入構成 圖 5：2018 年主要子公司歸母凈利潤貢獻（億元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：亞美能源于 2018 年 8 月并表，外圈為公司實際營業 總收入構成，內圈為假設亞美能源全年并表的收入構成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：亞美能源對歸母凈利潤貢獻按實際 8 月并表計算，少數股東損 益按全年利潤計算。 圖 6：亞美能源煤層氣產量情況（億立方米） 圖 7：亞美能源營收及歸母凈利潤 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 新疆城市燃氣

21、售氣量（億方）yoy 45% 45% 10% 26% 61% 13% 煤層氣銷售城市燃氣天然氣入戶安裝 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 亞美能源米泉公司庫車公司五家渠公司 歸母凈利潤貢獻（億元）少數股東損益（億元） 8 8 公司深度 第 8 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：亞美能源公司公告，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 亞美并表+新疆城燃業務觸底回升， 公司業績再上臺階。 受益亞美能源并表及盈利增長， 公司 2019 年前三季度實現營業收入 17.74 億元，較上年同期增長 105.18%；實現歸母凈 利潤 2.70 億元，同比增長

22、 116.44%。從公司合計歸母凈利潤中扣除亞美能源貢獻后，我們 計算公司剩余部分 2019 年前三季度單季分別實現歸母凈利潤約-1000 萬、-300 萬和 +1100 萬元 （A、 H 股存在會計差異， 亞美能源利潤貢獻通過新天然氣少數股東損益反推） 。 另一方面，公司收購亞美能源股權價款中的 15 億元資金來自銀行貸款，每年約 1.2 億元、 對應每季度約 3000 萬元財務費用由新疆母公司承擔， 由此推算新疆城市燃氣業務前三季度 單季分別貢獻歸母凈利潤約 2000 萬、2700 萬和 4100 萬元，業績持續改善趨勢明顯。 圖 8：公司營業總收入情況 圖 9：公司歸母凈利潤情況 資料來

23、源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2. 煤層氣開采加速 量價齊升凸顯高成長性 2.1 深耕沁水盆地煤層氣開采 亞美能源區位優勢顯著 亞美能源深耕煤層氣領域 20 年，以產品分成合同形式參與潘莊、馬必兩個區塊開發。 全資子公司亞美大陸煤層氣開展，亞美大陸煤層氣可追溯至 1999 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20152016201720182019H1 煤層氣產量yoy -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% -2 0 2 4 6 8 10 12 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）

24、 營收yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 營業總收入（億元）yoy -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 歸母凈利潤（億元）yoy 9 9 公司深度 第 9 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 年成立的亞美大陸煤炭公司 （美資） ， 成立之初主要在山西沁水盆地從事煤層氣勘探， 2003 年從煤炭公司剝離并獨立運營。由于法規限制，外商在我國只能單獨進行煤層氣勘探，開 發階段需與中方試點企業（中石油、中聯煤）合

25、作。截至目前，亞美能源擁有潘莊、馬必 兩個煤層氣區塊產品分成權益： 潘莊區塊：潘莊區塊由另一家外資公司美中能源完成勘探，2003 年美中能源與中聯煤 層氣（中海油全資子公司）簽訂 25 年產品分成合同，最初各持 50%分成收益。亞美大陸 煤層氣 2006 年全資收購美中能源，進而獲得潘莊區塊分成權，2013 年與中聯煤層氣修訂 合同將分成比例提升至 80%。潘莊區塊開發較早，最初設計產能為 5 億立方米/年，2011 年 12 月獲得國家發改委核準，2018 年將設計產能更改至 6.5 億立方米/年。潘莊區塊貢獻 亞美能源當前全部利潤。 馬必區塊：馬必區塊由亞美大陸煤炭公司 2002-2003

26、 年間完成初步勘探，2004 年亞 美大陸煤炭公司與中聯煤層氣簽訂 30 年產品分成合同，分別持有 70%和 30%分成收益。 2005 年亞美大陸煤炭公司持有的分成權益由亞美大陸煤層氣承接，2012 年中聯煤層氣將 持有的分成權轉讓給中石油。 馬必區塊南區 10 億立方米/年開發方案于 2018 年 10 月獲得 國家發改委核準，為亞美能源未來主要業績增長點。 圖 10：亞美能源目前分成合同示意圖 資料來源：亞美能源公告，申萬宏源研究 馬必區塊可開發儲量約為潘莊區塊 2-3 倍。我國煤層氣分布較為廣泛，但是易開發資 源集中在山西沁水盆地和鄂爾多斯盆地東緣，其中以沁水盆地最優，2018 年煤層

27、氣產量約 占全國總產量的 70%。潘莊和馬必區塊相鄰，均位于沁水盆地南部，其中潘莊區塊合同面 積為 67.4 平方公里，勘探及開發較為深入，2018 年底證實儲量（1P）、證實+概算儲量 （2P）、證實+概算+可能儲量（3P）分別為 59.1、76.7 和 90.7 億立方米。馬必區塊合 同面積為 898.2 平方公里， 目前尚處于開發前期， 2018 年底上述三種口徑儲量分別為 14.0、 182.1 和 260.9 億立方米， 可開發儲量約為潘莊區塊的 2-3 倍。 此外， 煤層氣儲量評估時， 概算及可能儲量均較為保守，隨著開發的深入亦逐漸增加，2018 年潘莊區塊 2P、3P 儲量 分別

28、同比增加 10.2%和 4.9%，馬必區塊分別增加 4.9%和 7.9%。 1010 公司深度 第 10 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 圖 11：截至 2018 年底潘莊、馬必區塊儲量情況（億立方米） 資料來源：亞美能源公司公告，申萬宏源研究 潘莊區塊質地極佳，馬必區塊質地稍遜，未來有望通過規模優勢攤薄成本。沁水盆地 煤層形成于奧陶紀至二疊紀，自上而下共 16 個煤層，其中含氣量較高、開發價值最大的為 3 號煤層和 15 號煤層。潘莊區塊為我國綜合質地最優以及開發最早的煤層氣區塊之一，地 表平整且 3 號、15 號煤層埋藏深度均較淺，單位體積含氣量高出馬必區塊約 50%。馬必區 塊質地

29、略遜于潘莊區塊，地表以丘陵為主，開發階段有望通過規模優勢攤薄單位成本。 圖 12：沁水盆地煤層及含氣量情況 資料來源：宋巖等.沁水煤層氣田成藏條件及勘探開發關鍵技術J.石油學報 2019 Vol.40 (5): 621-634，公司公告，申萬宏源研究 沁水盆地煤層氣外送管網發達，周邊高需求保障消納。沁水盆地目前主要有三條外送 0 50 100 150 200 250 300 350 400 潘莊馬必合計 證實儲量證實+概算儲量證實+概算+可能儲量 1111 公司深度 第 11 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 旗下西氣東輸一線。三條線路彼此通過聯絡線互通，亞美能源主要使用山西通豫管道與西

30、氣東輸一線，兩者距離較近。其中，山西通豫管道連接潘莊與河南博愛縣，全程 98 公里， 一期設計管輸能力 10 億立方米/年，為目前潘莊區塊主要外送通道。西氣東輸一線西起塔 里木氣田東至上海，設計管輸能力 120 億立方米/年，貫穿馬必區塊，為未來馬必區塊主要 外送通道。就消費地來看，山西缺乏常規氣源，煤層氣為“氣化山西”戰略唯一省內氣源 支撐；河南省內氣源供給占比低于 10%（主要為中原油田），而需求長期保持 10%以上增 速，保供壓力加大，因此沁水盆地煤層氣產量基本不受下游需求端制約。 圖 13：潘莊、馬必區塊周邊輸氣管道分布圖 資料來源：亞美能源官網，申萬宏源研究 2.2 潘莊區塊量價齊升

31、 馬必區塊產能釋放在即 煤層氣產量主要取決于氣井數量，沁水盆地生產井主要包括多分支水平井（MLD）、 單分支水平井（SLH）和叢式井（PDW）三種。生產井數量為煤層氣區塊產量的最主要決 定因素，目前煤層氣生產井以定向井為主，主要包括多分支水平井（MLD）、單分支水平 井（SLH）和叢式井（PDW）三種。其中，多分支水平井（MLD）呈羽狀，初始投資較大、 產量最高，滿產后單位產量生產成本較低，但是對地表地形、煤層含氣量、地質構造等要 求較高，適用范圍有限。叢式井（PDW）初始投資成本最低、產量也較低，但是可以適應 復雜地形，鉆井速度和產量爬坡速度均有明顯優勢，有利于煤層氣區塊快速開發。單分支 水

32、平井（SLH）性能參數介于上述兩者之間。 圖 14：沁水盆地煤層氣主要生產井類型 1212 公司深度 第 12 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：中國知網，公司公告，申萬宏源研究 潘莊區塊新增鉆井以單分支水平井為主，馬必區塊以叢式井為主。潘莊區塊開發之初 鉆井主要為多分支水平井，近年來新增鉆井以單分支水平井為主，叢式井為輔，2018 年合 計完成鉆井 63 口，根據公司業績指引，2019 年全年計劃完成鉆井 98 口。馬必區塊鉆井 類型以叢式井為主， 區塊目前尚處于開發初期， 2018 年及 2019 年上半年均處于測試階段， 未有新增鉆井（2018 年生產井增加源于以前年度鉆井

33、投入生產），公司計劃 2019 年下半 年啟動馬必區塊大規模開發，全年計劃鉆井 29 口。 圖 15：潘莊區塊各類氣井個數（已投入生產） 圖 16：馬必區塊各類氣井個數（已投入生產） 資料來源：亞美能源公司公告，申萬宏源研究 資料來源：亞美能源公司公告，申萬宏源研究 潘莊區塊新增氣井尚處爬坡期，后續產量有望持續增長。煤層氣生產井生命周期主要 包括排水釋壓階段、產能爬坡階段及緩慢衰退階段。具體而言，煤層氣主要吸附在煤層微 孔隙中，開采時需先排出承壓水將煤層壓力降至臨界點以下，第一階段用時數天至數月。 煤層壓力低于臨界點后，煤層氣開始解吸，氣井進入產能爬坡階段，第二階段用時 3-4 年 （叢式井稍

34、短）；產量峰值過后氣井進入緩慢衰減期，全部有效生產期可達 15-20 年，相 比之下，常規氣井有效生產期只有 7-8 年。 潘莊區塊 2018 年實現煤層氣產量 7.06 億立方米，同比增長 23.4%，2019 年上半年 億立方米，同比增長 25.4%，增速呈加速趨勢。分氣井類型看，潘莊 0 50 100 150 200 250 300 20152016201720182019H1 潘莊MLD潘莊SLH潘莊PDW 0 50 100 150 200 20152016201720182019H1 馬必MLD馬必SLH馬必PDW 1313 公司深度 第 13 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想

35、區塊多分支水平井由于開發較早，目前已進入緩慢衰減期，2019 年上半年產量同比下降 20.2%，較 2018 年全年的 25.2%降幅有所收窄，預計未來產量下降速度趨于平緩。潘莊 區塊近年來新增產量主要來自單分支水平井， 存量井多為 2017 年及以后鉆探， 尚處于產能 爬坡期，單井產量有望繼續增長；結合公司資本開支計劃，我們判斷未來有望每年再新增 40-50 口單分支水平井，未來三年潘莊區塊煤層氣產量仍有較大增長空間。 圖 17：典型煤層氣井產量爬坡進程示意 圖 18：潘莊區塊煤層氣產量情況（百萬立方米） 資料來源： 煤層氣開采技術 ，申萬宏源研究 資料來源：亞美能源公司公告，申萬宏源研究

36、注：公司 2016 年及之前未披露分氣井類型產量 馬必南區開發方案正式獲批，規劃產能 10 億立方米/年，建設期 4 年。馬必區塊一期 開發方案于 2013 年 11 月獲得國家發改委前期批復，南區開發方案于 2018 年 10 月獲得 正式批復。根據正式批復方案，南區項目計劃動用煤層氣含氣面積 131.7 平方千米，動用 儲量 196.23 億立方米，開發井 1341 口，設計產能 10 億立方米/年，建設期 4 年，總投資 額 46.4 億元，由亞美能源與中石油按 70%：30%比例分攤。馬必區塊目前尚處于開發前 期，2018 產量為 0.97 億立方米，2019 年上半年以調試為主，產量

37、僅 0.38 億立方米。 馬必區塊 2020 年有望進入產量爬坡期。參考潘莊區塊開發進程，潘莊區塊開發方案 2011 年 12 月獲得發改委批復，規劃建設期也為四年。從建設歷程看，潘莊區塊 2012 年 以調試為主，產量處于較低水平（相當于馬必區塊 2019 年），2013 年進入產量快速爬坡 期（相當于馬必區塊 2020 年），2015 年產量達到 4.88 億立方米，基本接近規劃的 5 億 立方米/年產能?？紤]到馬必區塊面積較大、地形復雜，建設速度或慢于潘莊區塊，按 6 年 （2024 年）達到設計產能測算，保守估計馬必區塊 2020-2024 年產量有望分別達到 1、 3、5.5、8、1

38、0 億立方米。 煤層氣定價相對市場化， 近年潘莊、 馬必售價均大幅回升。 潘莊區塊 2018 售氣量 62% 通過山西通豫管道銷售，客戶包括城市燃氣商、大工業用戶及管道末端天然氣液化廠，定 價機制類似于“落地端倒推”，井口價隨河南當地供需及其他氣源價格波動；售氣量 36% 直接銷售位于潘莊區塊旁邊的天然氣液化廠，價格協商確定，LNG 液化廠將煤層氣液化后 通過槽車運至下游城燃項目。馬必區塊所產氣量目前通過西氣東輸一線外送，價格直接與 中石油協商結算。受 2018 年下半年居民管道燃氣門站價與非居民并軌、2019 年上半年中 。其中潘莊區塊定價機制 0% 20% 40% 60% 80% 100%

39、 120% 140% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 潘莊總產量潘莊MLD潘莊SLH 潘莊PDW總產量yoy 1414 公司深度 第 14 頁 共 25 頁 簡單金融 成就夢想 更為市場化，售價回升顯著，2017、2018、2019H1 平均含稅價格分別達到 1.31、1.67 和 1.80 元/立方米。 圖 19：潘莊區塊下游客戶分布（按售氣量） 圖 20：潘莊、馬必區塊平均售價（元/立方米，含稅） 資料來源：亞美能源公司公告，申萬宏源研究 資料來源：亞美能源公司公告，申萬宏源研究 2.3 政策鼓勵有望延續 馬必區塊提供長期增長空間 煤層氣企業利潤由經營利

40、潤、政府直接補助以及增值稅先征后退收入三部分構成。在 國產氣增量有限，氣源對外依存度逐年升高的背景下，為鼓勵煤層氣行業發展，我國對煤 層氣開采企業實行多種補貼，目前補貼政策主要包括按產量直接補助以及增值稅先征后退： 按產量直接補助：財政部 2007 年規定中央財政按 0.2 元/立方米（折純）標準對煤層 氣開采企業進行補貼，2016 年將“十三五”期間補貼標準提高到 0.3 元/立方米。2018 年 9 月，國務院在關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見中提出“研究將中央財政對非 常規天然氣補貼政策延續到十四五時期”。 增值稅先征后退： 煤層氣開采企業增值稅先征后退政策始于 2007 年， 退稅

41、款由企業專 項用于煤層氣技術研究和擴大再生產，不征收企業所得稅。增值稅先征后退政策未規定截 止期限，2019 年 4 月稅率下調后當前天然氣適用稅率為 9%。 亞美能源經營利潤占比逐年提高，補貼依賴逐漸減弱，但是全國范圍內煤層氣企業盈 利不容樂觀，補貼政策有望延續。由于區塊整體質量較好，亞美能源在煤層氣產量爬坡、 售價提高、 鉆井成本下降、 綜合治理改善等多重利好因素下， 利潤對補貼的依賴逐年降低。 從稅前利潤構成來看，直接補貼收入和增值稅退稅收入合計占比由 2016 年的接近 70%降 低至 2019 年上半年的約 36%，經營利潤占比快速提高，亞美能源盈利能力逐年增強。但 是就全國范圍內，煤層氣企業仍然存在大面積虧損，2019 年 5 月我國第一家省級煤層氣開 采企業河南煤層氣開發利用公司申請破產。綜合考慮當前全國能源結構轉型壓力、全國范 圍內煤層氣開采企業經營現狀以及全國煤層氣產量較目標值仍有較大距離，我們判斷“十 四五”期間煤層氣補助政策有望延續。 圖 21：亞美能源稅