百濟神州-百創新藥濟世惠民創新藥旗艦揚帆遠航-220414（55頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：買入（首次）評級：買入（首次） 市場價格：市場價格：113.50（港元）（港元） 分析師：祝嘉琦分析師：祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 聯系人：李霽陽聯系人：李霽陽 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1334 流通股本(百萬股) 517 市價(港元) 113.5 市值(億港元) 1514 流通市值(億港元) 588 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 20

2、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 2015.4 7499.6 10589.8 16354.2 18625.9 增長率 yoy% -32.5% 272.1% 41.2% 54.4% 13.9% 凈利潤（百萬元） -10443.3 -9011.1 -7061.0 -2707.4 -249.5 增長率 yoy% 57.5% -13.7% -21.6% -61.7% -90.8% 每股收益（元） -1.19 -1.02 -0.80 -0.31 -0.03 每股現金流量 -0.95 -0.94 -1.02 -0.41 -0.07 凈資產收益率 -41.4% -2

3、2.6% -22.1% -9.5% -0.9% P/E -77.8 -90.2 -115.1 -300.2 -3256.7 PEG -1.35 6.58 5.32 4.87 35.87 P/B 32.2 20.4 25.4 28.5 29.6 備注：股價截至 2022 年 4 月 14 日收盤 報告摘要報告摘要 面向全球，創新藥旗艦啟航。面向全球，創新藥旗艦啟航。百濟神州成立 10 余年間從一家小型創新藥企發展為同時具備研發、規?；a、商業銷售全產業鏈能力的 Bio-pharma，建立起超過 8000 人的團隊，成為在納斯達克、港交所、上交所三地上市的企業。百濟神州已快速成長為具有全球化能力

4、的創新藥企，本文重點介紹了其國際化能力及產品海外銷售潛力。全球化能力的創新藥企，本文重點介紹了其國際化能力及產品海外銷售潛力。 三大重磅自主品種實現商業化：三大重磅自主品種實現商業化：1）BTK 抑制劑澤布替尼抑制劑澤布替尼目前在 45 個國家和地區獲批（2019 美國，2020 年中國獲批），是一款極具全球價值的創新藥，預計中國銷售峰，預計中國銷售峰值超值超 20 億元，海外銷售峰值近億元，海外銷售峰值近 30 億美元；億美元；2) PD-1 單抗替雷利珠單抗替雷利珠 2019 年底在中國獲批，大適應癥進展快速，銷售持續增長，21 年超 16 億元。預計中國銷售峰值超預計中國銷售峰值超 50

5、億元，海外權益億元，海外權益 22 億美金授權給諾華，預計食管鱗癌于億美金授權給諾華，預計食管鱗癌于 2022 年在美國獲批；年在美國獲批； 3) PARP 抑制劑帕米帕利抑制劑帕米帕利 2021 年獲批，為第四款上市的同類藥物，布局二線卵巢癌維持，胃癌維持等適應癥，預計國內銷售峰值超 6 億元。 內生內生+外延構建強大產品矩陣：外延構建強大產品矩陣： 1) 內生：內生：公司將 PD-1 和 BTK 兩個重磅靶點作為 backbone，在實體瘤和血液瘤中廣泛布局各類新興靶點，TIGIT 全球領先，和諾華達成最高全球領先，和諾華達成最高 29 億美金的授權億美金的授權, 商業潛力巨大。布局 TI

6、M-3, OX40, HPK1 等新靶點，有望成為 FIC 或 BIC 新藥。血液流中 BCL-2 進度領先，同時布局 PI3K 等關鍵靶點，未來聯用組合多樣。 2) 外延：外延：公司和 BMS、安進、諾華等 MNC 建立了深度的合作，從新基引進 3 款腫瘤藥，接手其中國運營團隊；和安進達成股權投資合作，引進 20 多項產品管線，三項已商業化； 向諾華授權 PD-1 和 TIGIT 的海外權益， 同時獲得其多個產品中國商業化權利；從各類 biotech 企業積極引進新靶點新技術, 借此建立了十分豐富的管線組合。 新十年，新技術，目標是國際化新十年，新技術，目標是國際化 biopharma。公司

7、有望成為一家真正的全球化創新藥企，憑借高效的研發和臨床，全球化的生產和商業化布局，將創新藥物快速推向全球的患者。到 2024 年，公司將每年有 10 個以上新產品進入臨床管線，新的機制藥物如Protac，CAR-NK 等也將進入關鍵臨床階段。 盈利預測及投資建議：根據各產品管線和適應癥的成功率進行調整，預計盈利預測及投資建議：根據各產品管線和適應癥的成功率進行調整，預計 2022 年年-2024 年，公司收入為年，公司收入為 105.9 億、億、163.5 億、億、186.3 億元；億元；采用自由現金流 DCF 估值方法，假設 WACC 為 7%， 永續增長率為 2%， 公司估值為公司估值為

8、2445 億元， 折合億元， 折合 3010.16 億港元；億港元；首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：研發上市不及預期風險、銷售不及預期風險、政策不確定性風險、研報信息滯后風險。 百創新藥，濟世惠民，創新藥旗艦揚帆遠航百創新藥，濟世惠民，創新藥旗艦揚帆遠航 百濟神州（06160.HK）/醫藥生物 證券研究報告/公司深度報告 2022年04月14日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 本報告詳盡的闡釋了百濟神州的國際化能力和產品的海外價值本報告

9、詳盡的闡釋了百濟神州的國際化能力和產品的海外價值 百濟神州成立十余年，已然成為中國創新藥企業的旗艦企業之一；本報告從幾個方面詳述公司的價值所在： 1） 出海出海：本文詳盡介紹了公司的創立歷程，解析了其國際化基因和 10 余年建立起的全方位的國際化能力；詳盡分析了 BTK 和 PD-1 海外競爭態勢和機會； 2） 管線：管線：公司有三大自研產品上市，共 16 款產品實現商業化，在研管線豐富，本文詳盡介紹了其主要管線的布局思路、競爭格局、產品空間等； 3） 未來：未來：本文分析了其在研管線的布局思路，對其 BD 和早期研發能力進行詳盡介紹，創新決定未來，百濟通過強大的自主創新力和 BD 能力為公司

10、的未來發展鋪好了道路。 投資邏輯投資邏輯 1、 公司已經建立起完備而龐大的組織體系：公司已經建立起完備而龐大的組織體系：8000 人的隊伍中包括近 3400 名全球商業化人才、700+腫瘤科學家團隊、2200+內部臨床開發團隊；產能提升至 6.4 萬升，未來預計可達 20 萬升； 2、 公司兩大基石產品公司兩大基石產品 PD-1 單抗替雷利珠和單抗替雷利珠和 BTK 抑制劑澤布替尼均在國內獲批，抑制劑澤布替尼均在國內獲批， BTK抑制劑在全球抑制劑在全球 45 個市場獲批，個市場獲批，PD-1 已提交美國上市申請，全球銷售潛力巨大；圍已提交美國上市申請，全球銷售潛力巨大；圍繞兩大基石產品布局新

11、一代靶點，其中繞兩大基石產品布局新一代靶點，其中 TIGIT 全球領先；全球領先； 3、 與全球的與全球的 MNC 和和 biotech 建立起深度合作關系建立起深度合作關系，PD-1，TIGIT 兩大產品海外授權給諾華，交易總價合計超過 51 億美金，Amgen 為公司第一大股東，合作商業化和研發眾多產品；與國內外 biotech 企業廣泛合作，引進各種產品與技術；通過合作，公司既能順利的出海向 MNC 學習經驗，又可補充自身管線及技術。 關鍵假設、估值與盈利預關鍵假設、估值與盈利預測測 盈利預測：盈利預測：根據各產品管線和適應癥的成功率進行調整，預計 2022 年-2024 年，公司收入為

12、 105.9 億、163.5 億、186.3 億元； 估值假設：估值假設：1）估值中未包含在中國區域未實現商業化的引進品種；2）估值中不包含 II期及以前的早期管線；3）估值中未包含平臺溢價； 公司作為中國創新中的領先者，已建立起完備的平臺，擁有豐富的產品管線，采用自由現金流 DCF 估值方法，假設 WACC 為 7%，永續增長率為 2%，公司估值為公司估值為 2445億元，折合億元，折合 3010.16 億港元億港元；首次覆蓋，給予公司“買入”評級。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報告公司深度報告 內容目

13、錄內容目錄 1. 面向全球的面向全球的 Biopharma，創新藥旗艦啟航，創新藥旗艦啟航 . - 7 - 1.1 從科學園到全球，十年鑄就創新藥旗艦 . - 7 - 1.2 堅定的國際化戰略，完備的國際化能力 . - 8 - 2. 三大自研產品商業化，打造堅實龍骨三大自研產品商業化，打造堅實龍骨 . - 16 - 2.1 澤布替尼：首個 FDA 獲批的國產新藥，新一代 BTK 抑制劑破浪出海 - 16 - 2.2 替雷利珠：后來居上快速增長，牽手諾華角逐免疫大市場 . - 23 - 2.3 帕米帕利：合成致死廣譜靶點，全球市場增長快速 . - 31 - 3. 內生內生+外延構建強大產品矩陣外

14、延構建強大產品矩陣 . - 34 - 3.1 TIGIT 全球領先，29 億美金交易再次刷新記錄 . - 34 - 3.2 實體瘤：大小分子共同發力，圍繞 PD-1 打造二代靶點 . - 36 - 3.3 血液瘤：重要靶點全覆蓋，強勁的產品組合 . - 40 - 3.4 教科書級 BD 和 MNC 建立廣泛深度的戰略關系 . - 43 - 4. 新技術，新十年，打造下一代產品新技術，新十年，打造下一代產品 . - 47 - 4.1 從引進產品到技術合作，多元化延伸技術實力 . - 47 - 4.2 多種新技術平臺，開啟藥物進化新十年 . - 48 - 盈利預測盈利預測 . - 51 - 收入預

15、測 . - 51 - 估值及投資意見 . - 52 - 風險提示風險提示 . - 53 - 產品研發和上市不及預期的風險. - 53 - 產品銷售不及預期的風險 . - 53 - 政策不確定性的風險 . - 53 - 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 . - 53 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：百濟神州發展歷程：百濟神州發展歷程 . - 7 - 圖表圖表2：百濟神州股權結構（科創板發行前后）：百濟神州股權結構（科創板發行前后） . - 8 - 圖表圖表3：2015

16、-2020上市的新藥銷售市場占比情況上市的新藥銷售市場占比情況 . - 9 - 圖表圖表4：百濟神州全球組織概覽：百濟神州全球組織概覽 . - 10 - 圖表圖表5：百濟神州領導層簡歷：百濟神州領導層簡歷. - 10 - 圖表圖表6：三巨頭引領的高管團隊：三巨頭引領的高管團隊 . - 11 - 圖表圖表7：百濟神州臨床前研究實現規模突破：百濟神州臨床前研究實現規模突破 . - 11 - 圖表圖表8：百濟神州全球臨床開展情況：百濟神州全球臨床開展情況 . - 12 - 圖表圖表9：立足中國，高效低成本的全球化臨床策略：立足中國，高效低成本的全球化臨床策略 . - 13 - 圖表圖表10：百濟神州

17、生產產能：百濟神州生產產能 . - 14 - 圖表圖表11：商業化能力和團隊發展：商業化能力和團隊發展 . - 14 - 圖表圖表12：百濟神州不斷擴充的商業化管線：百濟神州不斷擴充的商業化管線 . - 15 - 圖表圖表13：百濟神州全球腫瘤領域領導者的發展路徑：百濟神州全球腫瘤領域領導者的發展路徑 . - 15 - 圖表圖表14：澤布替尼產品概覽：澤布替尼產品概覽 . - 16 - 圖表圖表15：2021年年CLL/SLL、MCL推薦治療方式（推薦治療方式（CSCO指南）指南） . - 17 - 圖表圖表16：美國已上市：美國已上市BTK . - 17 - 圖表圖表17：中國已上市：中國已

18、上市BTK . - 18 - 圖表圖表18：中美已上市：中美已上市BTK分適應癥格局分適應癥格局 . - 18 - 圖表圖表19：臨床階段：臨床階段BTK抑制劑抑制劑 . - 18 - 圖表圖表20：澤布替尼擁有更好的靶點選擇性：澤布替尼擁有更好的靶點選擇性 . - 19 - 圖表圖表21：澤布替尼與伊布替尼頭對頭療效數據比較：澤布替尼與伊布替尼頭對頭療效數據比較 . - 19 - 圖表圖表22：澤布替尼與伊布替尼安全性數據對比：澤布替尼與伊布替尼安全性數據對比 . - 20 - 圖表圖表23：澤布替尼臨床開發階段的主要適應癥：澤布替尼臨床開發階段的主要適應癥 . - 21 - 圖表圖表24：

19、全球：全球BTK抑制劑銷售情況抑制劑銷售情況 . - 21 - 圖表圖表25：澤布替尼全球銷售（萬美元）：澤布替尼全球銷售（萬美元） . - 21 - 圖表圖表26：BTK國內銷售假設及盈利預測（億元）國內銷售假設及盈利預測（億元） . - 22 - 圖表圖表27：BTK海外銷售假設及盈利預測（億元）海外銷售假設及盈利預測（億元） . - 22 - 圖表圖表28：全球腫瘤免疫治療市場：全球腫瘤免疫治療市場 . - 23 - 圖表圖表29：全球：全球PD-1銷售額（單位：億美元）銷售額（單位：億美元） . - 23 - 圖表圖表30：國產：國產PD-1的三個梯隊的三個梯隊 . - 23 - 圖表

20、圖表31：已獲批國產：已獲批國產PD-1一覽一覽 . - 24 - 圖表圖表32：2022醫保價格分析醫保價格分析 . - 24 - 圖表圖表33：替雷利珠產品一覽表：替雷利珠產品一覽表 . - 25 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：替雷利珠適：替雷利珠適應癥布局應癥布局 . - 26 - 圖表圖表35：替雷利珠聯用臨床試驗：替雷利珠聯用臨床試驗 . - 26 - 圖表圖表36：PD-1產品銷售額情況（產品銷售額情況（PDB樣本數據庫，單位：百萬元）樣本數據庫，單位：百萬元） . - 27 - 圖表圖表3

21、7：替雷利珠國內盈利預測（億元）：替雷利珠國內盈利預測（億元） . - 28 - 圖表圖表38：百澤安全球臨床布局及進展：百澤安全球臨床布局及進展. - 28 - 圖表圖表39：美國已獲批：美國已獲批PD-1/PD-L1 . - 29 - 圖表圖表40：美國：美國PD-(L)1 各適應癥獲批時間線各適應癥獲批時間線 . - 29 - 圖表圖表41：替雷利珠美國銷售預測（成功率調整后）：替雷利珠美國銷售預測（成功率調整后） . - 30 - 圖表圖表42：PARP抑制劑作用機制抑制劑作用機制 . - 31 - 圖表圖表43：美國人群同源重組相關基因突變發生率：美國人群同源重組相關基因突變發生率

22、. - 31 - 圖表圖表44：FDA批準的批準的PARP抑制劑抑制劑 . - 31 - 圖表圖表45：全球：全球PARP銷售額（單位：百萬美元）銷售額（單位：百萬美元）. - 31 - 圖表圖表46：中國已獲批：中國已獲批PARP抑制劑抑制劑 . - 32 - 圖表圖表47：中國：中國PARP抑制劑卵巢癌適應癥格局抑制劑卵巢癌適應癥格局 . - 32 - 圖表圖表48：中國：中國PARP抑制劑其他適應癥格局抑制劑其他適應癥格局 . - 33 - 圖表圖表49：帕米帕利臨床布局：帕米帕利臨床布局 . - 33 - 圖表圖表50：百濟神州產品管線（自主研發）：百濟神州產品管線（自主研發） . -

23、 34 - 圖表圖表51：TIGIT靶點作用機制靶點作用機制 . - 35 - 圖表圖表52：Ociperlimab聯合替雷利珠單抗臨床布局聯合替雷利珠單抗臨床布局 . - 36 - 圖表圖表53：百濟神州實體瘤臨床產品線匯總：百濟神州實體瘤臨床產品線匯總 . - 36 - 圖表圖表54：圍繞：圍繞PD-1布局的新一代布局的新一代IO靶點靶點 . - 37 - 圖表圖表55： BGB-A445 最大程度激活最大程度激活OX40 . - 37 - 圖表圖表56：全球：全球OX40靶點研發格局靶點研發格局 . - 38 - 圖表圖表57：TIM3抗體抗體MOA . - 38 - 圖表圖表58：TI

24、M-3全球研發格局全球研發格局 . - 39 - 圖表圖表59：HPK1作用機制作用機制 . - 39 - 圖表圖表60：動物模型中：動物模型中BGB-15025聯合聯合PD-1的療效的療效 . - 39 - 圖表圖表61：HPK1全球研發格局全球研發格局 . - 40 - 圖表圖表62：血液瘤產品布局：血液瘤產品布局 . - 40 - 圖表圖表63：維奈克拉全球銷：維奈克拉全球銷售額（百萬美元）售額（百萬美元）. - 41 - 圖表圖表64：venetoclax獲批適應癥獲批適應癥 . - 41 - 圖表圖表65：BGB-11417有望成為同類最佳有望成為同類最佳 . - 42 - 圖表圖表

25、66：全球：全球BCL-2靶點研究格局靶點研究格局 . - 42 - 圖表圖表67：美國已獲批：美國已獲批PI3K抑制劑抑制劑 . - 43 - 圖表圖表68：全球：全球PI3K靶點研究格局（靶點研究格局（II期以上）期以上） . - 43 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：百濟神州與諾華的戰略合作關系：百濟神州與諾華的戰略合作關系 . - 44 - 圖表圖表70：與諾華達成兩項重大產品授權：與諾華達成兩項重大產品授權 . - 44 - 圖表圖表71：百濟神州與新基（：百濟神州與新基（BMS）合作管線）合作

26、管線 . - 45 - 圖表圖表72：與：與AMGEN合作的三款產品在中國實現商業化合作的三款產品在中國實現商業化 . - 45 - 圖表圖表73：百濟神州引進管線匯總：百濟神州引進管線匯總 . - 46 - 圖表圖表74：百濟神州技術平臺和藥物探索新模式：百濟神州技術平臺和藥物探索新模式 . - 47 - 圖表圖表75：百濟神州合作歷史：百濟神州合作歷史 . - 48 - 圖表圖表76：CDAC技術平臺原理及優點技術平臺原理及優點 . - 48 - 圖表圖表77：百濟神州：百濟神州CDAC技術布局技術布局 . - 49 - 圖表圖表78：百：百濟神州細胞治療技術布局濟神州細胞治療技術布局.

27、- 49 - 圖表圖表79：布局雙：布局雙/三抗和三抗和ADC等下一代抗體技術等下一代抗體技術 . - 50 - 圖表圖表80：百濟神州臨床前管線：百濟神州臨床前管線 . - 50 - 圖表圖表81：百濟神州產：百濟神州產品收入盈利預測（單位：億元）品收入盈利預測（單位：億元） . - 51 - 圖表圖表82：百濟神州：百濟神州DCF估值敏感性測試估值敏感性測試 . - 52 - 圖表圖表83：百濟神州財務預測：百濟神州財務預測 . - 54 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 1. 面向全球的面向全球的 Biopharm

28、a，創新藥旗艦啟航，創新藥旗艦啟航 1.1 從科學園到全球，十年鑄就創新藥旗艦從科學園到全球，十年鑄就創新藥旗艦 百濟神州是一家全球性、商業階段的生物科技公司，專注于研究、開發、生產以及商業化創新型藥物。由兩位創始人王曉東和歐雷強于 2010 年在北京中關村生命科學園創立。百濟神州在 11 年間從腫瘤領域的一家Biotech 公司發展為同時具備研發、規?；a、商業銷售全產業鏈能力的 Bio-pharma 企業，同時實現三款自研創新藥從研發到成功上市，其中澤布替尼更是獲得澤布替尼更是獲得 FDA 突破性療法認證并在美國上市，實現了中突破性療法認證并在美國上市，實現了中國原創新藥出?！傲恪钡耐黄?/p>

29、國原創新藥出?！傲恪钡耐黄?。 百濟神州的快速成長歷程可以分為三個階段：百濟神州的快速成長歷程可以分為三個階段： 1）早期發展階段（）早期發展階段（2010-2015）：）：這一階段公司處于立項和臨床階段，未來陸續收獲的三大自主創新品種（PD-1、BTK、PARP）都在此時立項。 2）登陸資本市場，進入商業化階段（）登陸資本市場，進入商業化階段（2016-2018）：）：2016 年 2 月 3 日，百濟神州成功登陸納斯達克，打開了融資渠道；2017 年，公司與全球生物制藥巨頭新基醫藥 Celgene 達成戰略合作，全面接手新基在中國的運營團隊并獲得產品授權，公司正式進入商業化運營階段。 3）自

30、主產品上市，進入國際化階段（）自主產品上市，進入國際化階段（2019-至今）：至今）：2019 年公司的自主創新產品迎來收獲，BTK 抑制劑澤布替尼獲得 FDA 批準，同時 PD-1單抗中國獲批上市； 同年 11 月百濟宣布與安進與安進 Amgen 達成全球腫瘤戰略合作關，安進 27 億美元收購百濟神州 20.5%股份，雙方達成 20 余款腫瘤藥物全球合作。2021 年，PARP 抑制劑帕米帕利在中國獲批；同時與諾華就與諾華就 PD-1 單抗，單抗，TIGIT 單抗單抗達成兩項重磅全球戰略合作。 圖表圖表1：百濟神州發展歷程：百濟神州發展歷程 來源：公司官網、醫藥魔方、中泰證券研究所 請務必閱

31、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 “A+H+N” 三地上市，科創板募資三地上市，科創板募資 35 億美元。億美元。創新藥的研發和臨床需要大量資金，百濟神州充分借助資本市場力量， 1） 2016 年，公司成功登陸納斯達克交易所，成功募資 1.82 億美元； 2） 2018 年，公司成功登錄香港聯交所，成功募資 9.02 億美元； 3） 2021 年 12 月，公司成功登錄上海交易所科創板，共募資 222 億人民幣，約 35 億美元，將主要用于臨床試驗項目。 公司股權較為分散， 無實際控制人。 四個主要股東安進、 Baker Broth

32、ers、HHLR Fund、Capital Research and Management Company 在發行后（超額配售全部行使）分別持股 18.21%、11.28%、10.88%、7.05%。2019 年安進 27 億美元收購百濟神州 20.5%股份，一舉成為百濟第一大股東，也深度綁定了兩者的全球化合作關系；第三大股東為高瓴資本，為公司的長期戰略投資者。 圖表圖表2：百濟神州股權結構（科創板發行前后）：百濟神州股權結構（科創板發行前后） 來源：公司招股書，中泰證券研究所 1.2 堅定的國際化戰略，完備的國際化能力堅定的國際化戰略，完備的國際化能力 創新藥的廣闊市場在哪里，為什么要出海？

33、創新藥的廣闊市場在哪里，為什么要出海？根據弗若斯特沙利文分析，2020 年全球醫藥市場總量為 1.3 萬億美元， 中國醫藥市場規模達到約人民幣 1.45 萬億元，盡管中國患者基數大，但醫藥市場占全球比重不足20%； 根據歐洲制藥工業協會聯合會(EFPIA)的統計， 北美和歐美占據全球較大的市場份額， 2020年銷售額分別占全球醫藥產品銷售市場的49%和 23.9%，處于主導地位。根據根據 IQVIA 數據，數據，2015-2020 上市的新藥銷上市的新藥銷售額中，美國市場占售額中，美國市場占 63.7%，歐洲市場占，歐洲市場占 17.4%，而包括中國在內的新，而包括中國在內的新興市場國家占比不

34、超過興市場國家占比不超過 2%。一系列的數據顯示，中國雖然是擁有眾多病人的極具潛力的醫藥市場，但由于支付方式，用藥習慣，發展階段等問題，中國創新藥的市場相比海外仍較小，更廣闊的市創新藥的市場相比海外仍較小，更廣闊的市場是全球市場，場是全球市場，一款優秀藥物的價值也會隨著其在美國歐洲和日本等全球重要市場的一款優秀藥物的價值也會隨著其在美國歐洲和日本等全球重要市場的上市而大大增加。上市而大大增加。 股份數量（股）股份數量（股）股份數量（股）股份數量（股）持股持股 比例比例股份數量（股）股份數量（股）持股持股 比例比例1安進246,269,426246,269,42618.45%246,269,42

35、618.21%2Baker Brothers152,481,074152,481,07411.42%152,481,07411.28%3HHLR Fund147,035,258147,035,25811.02%147,035,25810.88%4Capital Research and Management 95,293,08295,293,0827.14%95,293,0827.05%5其他股東578,655,361578,655,36143.35%578,655,36142.80%20.19%12.50%12.05%7.81%47.44%序號序號股東名稱股東名稱本次發行前本次發行前本次發行

36、后 本次發行后 （行使超額配售選擇權之前）（行使超額配售選擇權之前）本次發行后 本次發行后 （全額行使超額配售選擇權之后）（全額行使超額配售選擇權之后）持股持股 比例比例 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表3：2015-2020上市的新藥銷售市場占比情況上市的新藥銷售市場占比情況 備注：pharmerging 為包含中國在內 21 個高速增長的醫藥市場 來源：EFPIA、IQVIA、中泰證券研究所 創新藥出海，為什么是百濟？創新藥出海，為什么是百濟？在討論中國 biotech 企業國際化的道路有多遠的當下， 百濟神州

37、已經將一款自主研發的產品 BTK 抑制劑澤布替尼推向全球 45 個市場，PD-1 和 TIGIT 單抗也以破紀錄的價格授權給合作伙伴諾華。出海是創新藥企業的重大戰略，其實現不僅需要有一款好的藥物， 更需要企業的長遠規劃和龐大的資金支持。 澤布替尼最早于 2014年 進 入 臨 床 試 驗 ， 從 一 開 始 進 行 的 即 是 國 際 多 中 心 臨 床（NCT02343120），以瞄準全球的 BTK 市場。后續的試驗包括兩項與伊布替尼頭對頭的全球 III 期臨床試驗的開展， 既需要完備的全球臨床運營能力，又需要資金以支持其入組和試驗的開展。百濟神州之所以能夠百濟神州之所以能夠成功將一款藥物推

38、向全球市場，與其一開始就定下了國際化的戰略以及成功將一款藥物推向全球市場，與其一開始就定下了國際化的戰略以及全方位的國際化能力密不可分。全方位的國際化能力密不可分。 國際化目標需國際化目標需要國際化能力來實現。要國際化能力來實現。百濟在成立之初就立志做面向全球的創新藥企業： 1）百濟擁有國際化的基因：）百濟擁有國際化的基因：王曉東院士自碩士時期就赴美國留學，后成為第一位華裔美國科學院院士，目前是中美科學院雙院院士；歐雷強先生是土生土長的美國人，曾在麥肯錫工作，后在中國創建 CRO 公司保諾科技。兩位創始人在創立百濟前都有長時間的中美兩地工作經歷。 2） 成立成立 10 余年，公司已經建立起完備

39、的國際化能力；余年，公司已經建立起完備的國際化能力； 國際化的研發：國際化的研發：700+腫瘤研究團隊，分布在中美歐世界各地； 國際化的臨床：國際化的臨床：2200+內生臨床團隊，百余項臨床在全球 45 個國家開展，入組 13000+病人，海外入組近半數； 國際化的生產國際化的生產：中國兩大生產基地，美國新澤西計劃自建基地，擁有自主的大小分子生產能力； 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 國際化的商業化：國際化的商業化：建立近 3300 人的商業化團隊，其中約 200 人在海外，海外商業化隊伍有序擴充。 圖表圖表4：百濟神州

40、全球組織概覽：百濟神州全球組織概覽 來源：公司官網，中泰證券研究所 管理團隊：具有全球化視野的經驗豐富的管理團隊。管理團隊：具有全球化視野的經驗豐富的管理團隊。百濟神州的創始人為王曉東院士和歐雷強先生；1）王曉東院士現任公司科學顧問委員會王曉東院士現任公司科學顧問委員會主席，主席，曾擔任北京生命科學研究所（北生所）所長，是中國第一位美國科學院院士，同時也是中國科學院院士，是生物學界頂尖的學者和科學家；2）歐雷強先生現任公司董事長，首席執行官，歐雷強先生現任公司董事長，首席執行官，擁有超 25 年的醫藥行業管理經驗，擁有多家企業的管理和創業經驗，在創立百濟前，歐雷強曾是國內 CRO 公司保諾科技

41、（BioDuro）的創始人，還曾擔任生物科技公司 Galenea 的首席執行官、 抗腫瘤藥物研發公司 Genta 聯席首席執行官。3）吳曉濱博士現任公司總裁，首席運營官吳曉濱博士現任公司總裁，首席運營官，擁有超 25 年的醫藥行業管理經驗，加入百濟前任輝瑞中國總經理。 圖表圖表5：百濟神州領導層簡歷：百濟神州領導層簡歷 來源：公司招股書，中泰證券研究所 姓名姓名職務職務簡歷簡歷歐雷強創始人、董事長、首席執行官超過25年醫藥研發及管理經驗曾任BioDuro, LLC總裁兼首席執行官，Galenea Corp首席執行官，GentaIncorporated聯席首席執行官Telephia, Inc.創

42、始人及總裁麻省理工學院理學學士，斯坦福大學工商管理碩士王曉東創始人、科學顧問委員會主席超過25年抗癌藥研究經驗及生物科技行業經歷前北京生命科學研究所創世所長兼研究員美國科學院院士，中國科學院外籍院士，清華大學講座教授曾任Howard Hughes Medical Institute研究員德克薩斯大學西南醫學中心生物創始人北京師范大學生物學理學學士，德克薩斯大學新安醫學中心生物化學博士吳曉濱總裁、首席運營官、中國區總經理超過25年的制藥行業經驗(包括17年領先的跨國公司中國業務)曾任輝瑞中國的國家經理，輝瑞基本健康大中華區的區域總裁曾任惠氏中國及香港的總裁兼董事總經理，拜耳醫療保健總經理前中國制

43、藥協會委員會(RDPAC)副主席，中國全國工商協會藥品商會副會長，中國醫藥大學國家藥物政策與生態系統研究中心(NDPE)研究員德國康斯坦茨大學的生物化學和藥理學博士、分子生物學碩士 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：三巨頭引領的高管團隊：三巨頭引領的高管團隊 來源：公司官網，中泰證券研究所 研發：多平臺自有研發體系，實現研發的規模突破。研發：多平臺自有研發體系，實現研發的規模突破。公司擁有完整的腫瘤生物學自有研發體系，并建立了包括藥物化學、發現生物學、生物藥和轉換科學在內的臨床前研究部門，還擁有多個大小分子技術

44、平臺。 成立近成立近 11 年來，公司在中國建立了高效的臨床前研究團隊年來，公司在中國建立了高效的臨床前研究團隊，公司臨床前研究團隊超過 700 人，團隊具備通過多個靶點研發抗癌藥物的能力，公司正在進行超過 50 項臨床前項目，預計未來幾年，將有眾多新分子進入臨床，2024 年起預計每年將有 10+項 IND 申請，強大早期研發能力將持續為公司提供了豐富的管線資產。 圖表圖表7：百濟神州臨床前研究實現規模突破：百濟神州臨床前研究實現規模突破 備注：IND = 新藥臨床試驗申請；CDAC=嵌合式降解激活化合物；ADC=抗體藥物偶聯物；CMC=化學、生產和控制 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務

45、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 臨床：內生的、國際化的臨床團隊。臨床：內生的、國際化的臨床團隊。在中國、美國、澳大利亞和歐洲等地區建立了強大的全球臨床開發團隊， 擁有一支超過擁有一支超過 2,200 名員工的全名員工的全球臨床開發團隊球臨床開發團隊，高效執行包括中國在內的全球臨床開發，并建立了在中國生物科技行業內領先的全球臨床運營行業地位，吸引了大量海內外優秀人才。過去幾年，通過建立自主化臨床團隊，在臨床項目中已基本通過建立自主化臨床團隊，在臨床項目中已基本實現去實現去 CRO 化化，得以更好地控制質量、速度、成本，以及試驗

46、中心和研究者的參與程度。 自 2013 年， 公司在超過 45 個國家和地區執行超過 100 項臨床試驗， 包括超 30 項關鍵性或潛在注冊可用的臨床試驗，總入組患者及健康受試者超過 14,500 人，其中海外入組患者約半數。 圖表圖表8：百濟神州全球臨床開展情況：百濟神州全球臨床開展情況 來源：公司官網，中泰證券研究所 臨床：高效低成本的全球開發策略。臨床：高效低成本的全球開發策略。自中國 2017 年加入國際人用藥品注冊技術協調會（ICH）以來，在中國開展的臨床試驗占比不斷提高，將中國龐大的受試者群體接入全球臨床科學生態系統中，有望極大加速新藥臨床開發進度并降低成本。據公司內部數據統計，百

47、濟神州試驗受試者中約一半為中國患者， 這將使得百濟神州相比于 MNC 能夠更高效，更低成本的完成全球臨床。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表9：立足中國，高效低成本的全球化臨床策略：立足中國，高效低成本的全球化臨床策略 來源：公司官網，中泰證券研究所 生產：自建生產基地，全面的大分子小分子生產能力生產：自建生產基地，全面的大分子小分子生產能力 1）蘇州產業化基地：）蘇州產業化基地：目前基地包括 1 億片/粒的小分子藥物生產基地及2 x 500 升規模的生物藥臨床開發生產設施。 小分子創新藥物產業化基地一期工程預計

48、 2023 年完成，具有 6 億片/粒產能。 2） 廣州大分子藥物基地：） 廣州大分子藥物基地： 一期及二期工廠已分別于 2019 年 9 月和 2020年 12 月落成，目前建成產能達 24,000 升的生物制劑升的生物制劑生產設施，一期工廠目前獲批為中國市場進行百澤安（替雷利珠單抗）端到端商業生產，已獲批產能達 8,000 升；三期工廠于 2021 年 12 月底完工，將增加額外 40,000 升產能升產能。建成后，此工廠總產能將達到總產能將達到 64,000 升升。未來廣州生產基地產能預計最高可達到 200,000 升。 3）美國新澤西生產基地：）美國新澤西生產基地：公司正在計劃于美國新

49、澤西州霍普韋爾建設新的基地，包括商業化生物制劑生產、臨床研發中心及藥物警戒創新基地。目前已完成在新澤西州霍普韋爾的普林斯頓西部創新園區的 42 英畝（約 17 萬平方米）用地收購，初期建設將于 2022 年啟動，預計于2023 年年中完成建設。 4）CMO：與 Catalent 簽訂供應協議在美國生產 BTK 抑制劑澤布替尼；與勃林格殷格翰中國簽訂協議在上海生產 PD-1 單抗替雷利珠； 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表10：百濟神州生產產能：百濟神州生產產能 來源：公司官網，中泰證券研究所 全球的商業化能力：全

50、球的商業化能力：3400 人商業化隊伍，十余個商業化產品。人商業化隊伍，十余個商業化產品。公司的商業化能力建設始于 2017 年與新基的合作，目前公司已經建立了成熟的商業化隊伍。截至 2021 年 12 月，公司在中國的商業化團隊規模超過中國的商業化團隊規模超過3100 人人，覆蓋超過 1,000 家醫院；全球商業化團隊規模接近全球商業化團隊規模接近 200 人人。 公司在產品商業化方面積極貫徹“植根中國、放眼全球”的發展戰略，百悅澤已在美國、中國、歐盟（EU）、英國、加拿大、澳大利亞和其他國際市場獲批上市。百澤安已在中國及美國分別提交 4 項及 1 項新適應癥上市申請并獲受理。 圖表圖表11

51、：商業化能力和團隊發展：商業化能力和團隊發展 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：百濟神州不斷擴充的商業化管線：百濟神州不斷擴充的商業化管線 來源：公司官網，中泰證券研究所 新十年、新起點，中國創新藥旗艦遠航。新十年、新起點，中國創新藥旗艦遠航。過去十余年的建設，使得百濟已經成為一家擁有多個商業化品種，具有完備的藥物開發和商業化能力的全流程的平臺型 biopharma 企業，公司團隊規模達到 8000 人。站在新的起點上，百濟將繼續其全球化征程，通過強大的自主研發實力和強大的 B

52、D 能力，持續為全球患者帶來創新的解決方案 圖表圖表13：百濟神州全球腫瘤領域領導者的發展路徑：百濟神州全球腫瘤領域領導者的發展路徑 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 公司深度報告公司深度報告 2. 三大自研產品商業化，打造堅實龍骨三大自研產品商業化，打造堅實龍骨 2.1 澤布替尼：首個澤布替尼：首個 FDA 獲批的國產新藥，新一代獲批的國產新藥，新一代 BTK 抑制劑破浪出海抑制劑破浪出海 圖表圖表14：澤布替尼產品概覽：澤布替尼產品概覽 來源：公司官網，中泰證券研究所 市場空間大：瞄準市場空間大：瞄準 B 細胞淋

53、巴瘤，孕育百億美金大品種。澤布替尼是二細胞淋巴瘤，孕育百億美金大品種。澤布替尼是二代代 BTK 抑制劑。抑制劑。BTK 是一種非受體酪氨酸激酶，在各種細胞表面受體（主要包括 BCR） 的信號傳導中發揮核心作用。 BTK 抑制劑通過作用于BCR 信號通路，與 BTK 特異性結合而抑制 BTK 自身磷酸化，阻止 BTK的激活，從而阻斷信號傳導并誘導細胞凋亡，達到對 B 細胞腫瘤發展的控制作用。用于治療非霍奇金淋巴瘤（用于治療非霍奇金淋巴瘤（NHL）的）的 BTK 抑制劑具有巨大抑制劑具有巨大的市場潛力。的市場潛力。根據弗若斯特沙利文分析，2020 年全球 NHL 患病人數為257 萬人； 1） 美

54、國 NHL 患病人數 2020 年達到 46 萬人，其中最主要的適應癥為DLBCL（32.5%）、CLL/SLL（18.6%）、FL（17.1%）、和 MZL（8.3%）。 2） 在中國，NHL 患病人數 2020 年達到 51 萬人，其中最主要的適應癥為 DLBCL （41.0%） 、 MZL （7.9%） 、 FL （6.1%） 和 CLL/SLL （4.6%） ，自首款 BTK 抑制劑于 2017 年獲批以來，用于治療 B 細胞淋巴瘤的BTK 抑制劑市場規模迅速增長，于 2020 年增長至 13 億元。 3） 首款上市的伊布替尼自 2014 年上市以來已成為 CLL/SLL、r/r MC

55、L和 WM 等亞型的標準治療方案，被 NCCN、CSCO 等指南推薦。伊布替尼 2020 年全球市場銷售額超 84 億美元， 是名副其實的重磅藥。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表15：2021年年CLL/SLL、MCL推薦治療方式（推薦治療方式（CSCO指南）指南） 來源：2021 CSCO 淋巴瘤治療指南，中泰證券研究所 市場格局： 競爭緩和的藍海市場。市場格局： 競爭緩和的藍海市場。 目前中國和美國共有 4 款 BTK 抑制劑已獲批，其中 1） 美國市場三款獲批：美國市場三款獲批：楊森（強生）/Pharma

56、cyclics（艾伯維）的伊布替尼(ibrutinib，2014 年上市)、阿斯利康的阿卡替尼 （Acalabrutinib，2017 年上市）和百濟神州的澤布替尼（Zanubrutinib，2019 年上年上市市）。其中澤布替尼是第三款在美國上市的 BTK 抑制劑，僅落后阿卡替尼兩年，目前已有三項適應癥上市，最大的適應癥 CLL/SLL 的上市申請已于 2022 年 2 月獲 FDA 受理，決議的目標日期為 2022年 10 月 22 日。 圖表圖表16：美國已上市：美國已上市BTK 備注：CLL/SLL（慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤）；MCL（套細胞淋巴瘤）；WM（華氏巨球蛋白血癥

57、）；MZL（邊緣區淋巴瘤）；DLBCL（彌漫性大 B 細胞淋巴瘤）；來源：公司招股書，中泰證券研究所 2） 中國市場三款獲批：中國市場三款獲批：強生的伊布替尼 2017 年上市，2018 年進入醫保，并在 2020 年成功續約；百濟神州的澤布替尼于 2020 年 6 月獲批復發難治 CLL/SLL、 MCL， 并通過當年的醫保談判納入醫保， 2021年新增適應癥復發難治 WM；諾誠健華的奧布替尼于 2020 年 12 月獲批復發難治 CLL/SLL、MCL，通過 2021 年醫保談判納入醫保。 病種病種一級推薦一級推薦二級推薦二級推薦三級推薦三級推薦初治CLL初治CLL苯丁酸氮芥+利妥昔單抗伊

58、布替尼苯達莫司汀+-利妥昔單抗澤布替尼（del (17p) /p53+）澤布替尼甲強龍沖擊+利妥昔單抗奧妥珠單抗維奈托克+奧妥珠單抗苯丁酸氮芥利妥昔單抗復發難治CLL復發難治CLL伊布替尼造血干細胞移植澤布替尼奧布替尼甲強龍沖擊+利妥昔單抗來那度胺+-利妥昔單抗苯達莫司汀+利妥昔單抗維奈托克+利妥昔單抗初治MCL初治MCL利妥昔單抗聯合化療利妥昔單抗+來那度胺RBAC復發難治MCL復發難治MCL伊布替尼+-利妥昔單抗、來那度胺+-利妥昔單抗、硼替佐米+-利妥昔單抗、澤布替尼、奧布替尼、苯達莫司汀+利妥昔單抗伊布替尼+來那度胺+利妥昔單抗伊布替尼+維奈托克CAR-T細胞治療通用名通用名商品名商品

59、名公司公司獲批時間獲批時間MCL二線治療2013.11CLL/SLL一線治療2016.3WM一線治療2018.8MZL二線治療2017.1慢性移植物抗宿主病二線治療2017.8MCL二線治療2017.1CLL/SLL一線治療2019.11MCL二線治療2019.11WM一線治療2021.8MZL二線治療2021.9獲批適應癥獲批適應癥伊布替尼 ibrutinibIMBRUVICA楊森（強生）/（艾伯維）阿卡替尼 acalabrutinibCALQUENCE阿斯利康澤布替尼 zanubrutinibBRUKINSA百濟神州 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 1

60、8 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：中：中國已上市國已上市BTK 備注：CLL/SLL（慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤）；MCL（套細胞淋巴瘤）；WM（華氏巨球蛋白血癥）；MZL（邊緣區淋巴瘤）；DLBCL（彌漫性大 B 細胞淋巴瘤）；來源：公司招股書，中泰證券研究所 圖表圖表18：中美已上市：中美已上市BTK分適應癥格局分適應癥格局 備注：CLL/SLL（慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤）；MCL（套細胞淋巴瘤）；WM（華氏巨球蛋白血癥）；MZL（邊緣區淋巴瘤）；DLBCL（彌漫性大 B 細胞淋巴瘤）；CNSL（中樞神經系統淋巴瘤）；來源：公司招股書，醫藥魔方，中泰證券

61、研究所 圖表圖表19：臨床階段：臨床階段BTK抑制劑抑制劑 來源：公司招股書，醫藥魔方，中泰證券研究所 通用名通用名商品名商品名公司公司獲批時間獲批時間國家醫保目錄國家醫保目錄CLL/SLL二線治療MCL二線治療CLL/SLL一線治療2018.7WM二線治療2018.11CLL/SLL二線治療MCL二線治療WM二線治療2021.6CLL/SLL二線治療MCL二線治療獲批適應癥獲批適應癥伊布替尼億珂楊森 （強生）2017.8是澤布替尼百悅澤百濟神州2020.6是奧布替尼宜諾凱諾誠健華2020.12是藥品藥品企業企業區域區域上市時間上市時間MCLMCLCLL/SLLCLL/SLLWMWMMZLMZ

62、LDLBCLDLBCLCNSLCNSL強生中國01/08/2017已上市（二線）已上市（一線）已上市（二線）III期III期II期艾伯維美國01/11/2013已上市（二線）已上市（一線）已上市（一線） 已上市（二線）II期II期中國01/06/2020已上市（二線）已上市（二線）已上市（二線）II期II期美國01/11/2019已上市（二線） III期-NDA獲受理 已上市（一線） 已上市（二線）中國01/12/2020已上市（二線）已上市（二線） II期-NDA獲受理II期III期II期美國未上市關鍵II期中國未上市III期III期美國01/10/2017已上市（二線）已上市（一線）III

63、期II期III期阿卡替尼阿斯利康伊布替尼澤布替尼百濟神州奧布替尼諾誠健華I期（籃式試驗）藥物藥物公司公司階段階段公示日期公示日期藥物藥物公司公司階段階段公示日期公示日期LOXO -305禮來III2020.12阿卡替尼阿斯利康III2020.3DTRMWXHS-12導明醫藥II2020.3LOXO-305禮來III2021.9 MK-1026默沙東II2021.1CT-1530賽林泰II2020.7SHR1459恒瑞醫藥II2021.7HZ-A-018禹正醫藥/和正醫藥I/II2021.2TL-895TeliosI/II2016.7SHR1459恒瑞醫藥I/II2021.7CT-1530賽林泰

64、/ 正大天晴I/II2016.12DTRMWXHS-12導明醫藥I2018.1全球臨床階段BTK全球臨床階段BTK中國臨床階段BTK中國臨床階段BTK 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 公司深度報告公司深度報告 藥物優勢：第二代藥物優勢：第二代 BTK 抑制劑，更強的專一性和安全性。抑制劑，更強的專一性和安全性。目前，BTK抑制劑已有兩代藥品， 第一代為伊布替尼， 于 2013 年 11 月獲美國 FDA批準上市。澤布替尼是 BTK 的第二代選擇性抑制劑，在第一代 BTK 抑制劑的基礎上進行了化學結構的優化，對對 BTK 靶點具有更專一的選擇靶點具

65、有更專一的選擇性和更深的抑制作用，可更大限度減少脫靶性和更深的抑制作用，可更大限度減少脫靶。臨床前數據顯示，澤布替尼對 BTK 靶點的專一性更高，藥效動力學和藥代動力學性質更佳， 其生物吸收度和體內藥物暴露量更高， 因此對 BTK 的靶標作用更為完全及持續。 圖表圖表20：澤布替尼擁有更好的靶點選擇性：澤布替尼擁有更好的靶點選擇性 來源：公司官網，中泰證券研究所 首個與伊布替尼頭對頭比較的首個與伊布替尼頭對頭比較的 BTK 抑制劑，療效非劣，安全性更佳。抑制劑，療效非劣，安全性更佳。 1）ASPEN（WM）：）：在澤布替尼頭對頭對比伊布替尼的 ASPEN 試驗中，針對 WM 患者，澤布替尼體現

66、出在數值上更高的 VGPR 率，且在安全性和耐受性上顯示具有臨床意義的優勢，例如所有級別心房顫動/撲動的不良事件在澤布替尼試驗臂中有 2.0%的患者出現， 而在伊布替尼試驗臂中有 15.3%的患者出現。 2）ALPINE（CLL/SLL）：）：根據期中分析結果，澤布替尼與伊布替尼相比能為 CLL/SLL 患者在疾病緩解上帶來改善，且降低出現心房顫動/撲動事件的概率。該試驗達到主要終點，即經研究者和 IRC 評估的非劣效ORR。 圖表圖表21：澤布替尼與伊布替尼頭對頭療效數據比較：澤布替尼與伊布替尼頭對頭療效數據比較 備注：ASPEN 數據截至 2019 年 8 月 31 日；來源：公司招股書，

67、公司官網，中泰證券研究所 來源來源來源來源藥物澤布替尼伊布替尼藥物澤布替尼伊布替尼入組人數207208入組人數10299ORR78.30%62.50%MRR76.50%76.80%IRC ORR76.30%64.40%VGPR28.40%17.20%12個月PFS率94.90%84.00%12個月PFS率89.70%87.20%12個月OS率97.00%92.70%12個月OS率97.00%93.90%ALPINE（NCT03734016）-CLL/SLL ASPEN(NCT03053440)-WMASCO 2020EHA 2021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

68、部分 - 20 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表22：澤布替尼與伊布替尼安全性數據對比：澤布替尼與伊布替尼安全性數據對比 來源：公司官網，中泰證券研究所 適應癥布局全面，海外多個國家獲批。適應癥布局全面，海外多個國家獲批。目前澤布替尼已經有 CLL/SLL，MCL，WM，MZL 四項適應癥獲批，產品在美國、歐盟、加拿大、澳大利亞等 45 個國家和地區上市；; 1) 美國：美國：FDA 已批準用于治療 R/R MCL 患者（2019 年 11 月）、WM患者（2021 年 8 月）和 R/R MZL 患者（2021 年 9 月）; FDA 已受已受理理 CLL/SLL 上市申請，決議目標日

69、期為上市申請，決議目標日期為 2022 年年 10 月月 22 日日； 2) 歐洲：歐洲：歐盟（27 個成員國）、冰島、列支敦士登、挪威（2021 年11 月）、英國（2021 年 12 月）、瑞士（2022 年 2 月）已批準用于治療 R/R WM 患者；瑞士已批準用于治療 WM 患者（2022 年 2月）；歐洲歐洲 EMA 已受理已受理 CLL、MZL 上市申請上市申請； 3) 加拿大加拿大已批準用于治療 WM 患者（2021 年 3 月）和 R/R MCL 患者（2021 年 7 月）；澳大利亞已批準用于治療 WM 患者（2021 年 10月）和 R/R MCL 患者（2021 年 10

70、 月）； 4) 阿聯酋、 新加坡、 韓國等 9 個國家均已批準用于治療已批準用于治療 R/R MCL 患者；患者； 據公司招股書顯示，公司在全球范圍內已開展了 35 項澤布替尼單藥治療或聯合用藥的臨床試驗，共入組約 4000 名患者，包括海外入組患者3,000 多名，其中 9 項注冊性臨床試驗，覆蓋 20+個國家/地區，廣泛布局各亞型的一線治療、FL、DLBCL、狼瘡性腎炎等適應癥。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 21 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：澤布替尼臨床開發階段的主要適應癥：澤布替尼臨床開發階段的主要適應癥 來源：公司招股書，公司官

71、網，中泰證券研究所 銷售前景：全球百億美金大市，新一代銷售前景：全球百億美金大市，新一代 BTK 抑制劑快速增長。抑制劑快速增長。根據醫藥魔方數據統計，全球 BTK 市場自 2014 年伊布替尼上市以來保持高速增長態勢， 2020 年全球 BTK 市場接近 100 億美金。 二代 BTK 抑制劑阿卡替尼自上市后 2018-2020 三年年復合增長率為 103%。 1) 中國市場滲透率仍較低。中國市場滲透率仍較低。伊布替尼 2017 年 11 月在中國上市，2018年進入醫保，醫保前價格 48,600 元/盒（規格 140mg*90），年費超 58萬，進入醫保后降價為 15,210 元，年費為

72、18.25 萬；根據招股書信息，伊布替尼 2020 年銷售額 11.3 億元，對應約 6000 名患者，整體滲透率仍較低，市場仍處于滲透率提升的初期。 2） 澤布替尼海外收入占比超過國內。澤布替尼海外收入占比超過國內。2021 年澤布替尼全球合計銷售2.18 億美元，同比 2020 年增長 422.7%，其中美國市場銷售額 1.157億美元，同比增長 535%；BTK 單季度銷售增長快速，在美國，百悅澤在美國，百悅澤第四季度銷售額為第四季度銷售額為 5,590 萬美元，收入占比達到萬美元，收入占比達到 64%，主要得益于MCL 市場的持續滲透，以及近期 WM、MZL 獲得 FDA 的批準?？梢?/p>

73、預期在最大適應癥 CLL/SLL 在美國獲批后， 澤布替尼的海外銷售將大幅提升。 圖表圖表24：全球：全球BTK抑制劑銷售情況抑制劑銷售情況 圖表圖表25：澤布替尼全球銷售（萬美元）：澤布替尼全球銷售（萬美元） 來源：各公司年報，中泰證券研究所 來源：公司財務報告，中泰證券研究所 項目類型項目類型適應癥適應癥試驗地區試驗地區階段階段一線CLL/SLL（澤布替尼對比利妥昔單抗聯合苯達莫司?。┤騃II期復發/難治性CLL/SLL（澤布替尼對比伊布替尼）全球III期先前接受過治療的CLL/SLL（BTK抑制劑不耐受）全球II期狼瘡性腎炎全球II期利妥昔單抗聯合用藥一線MCL（澤布替尼聯合利妥昔單抗

74、對比利妥昔單抗聯合苯達莫司?。┤騃II期GAZYVA聯合用藥復發/難治性FL（澤布替尼聯合GAZYVA對比GAZYVA單藥治療）全球II期關鍵替雷利珠單抗聯合用藥B細胞惡性腫瘤全球I期BGB-11417聯合用藥B細胞惡性腫瘤全球I期來那度胺+/-利妥昔單抗聯合用藥復發/難治性DLBCL中國I期澤布替尼單藥治療208 4170.2 2210 4240 6580 8760 010002000300040005000600070008000900010000201920202021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4澤布替尼銷售額（單位：萬美元） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

75、讀正文之后的重要聲明部分 - 22 - 公司深度報告公司深度報告 盈利預測假設（國內）：盈利預測假設（國內）： 1） 價格：澤布替尼 2021 年醫保談判通過，醫保支付標準為 85 元/粒（每粒 80mg），用量 320mg 每天，折合年費用 12.4 萬元。 2） 適應癥：澤布替尼在中國獲批 MCL、CLL/SLL、WM 三項適應癥；假設 MZL 適應癥于 2023 年，DLBCL 于 2024 年在中國獲批 3） 滲透率：BTK 已經作為部分 B 細胞淋巴瘤的標準療法，國內CLL/SLL、MCL、WM 滲透率有望達到 75%； 4） 市占率：根據各適應癥療效和產品價格、銷售團隊等因素預估；

76、 圖表圖表26：BTK國內銷售假設及盈利預測（億元）國內銷售假設及盈利預測（億元） 來源：中泰證券研究所 盈利預測假設（海外）：盈利預測假設（海外）： 1) 市場空間：市場空間：2020 年全球 BTK 市場約 90 億美金，2021 年約 100 億美金，假設全球 BTK 市場增速逐漸放緩，峰值銷售約 150 億美金。 2）市占率：）市占率：澤布替尼為主要發達國家市場第三款獲批的 BTK 抑制劑，且為二代 BTK 抑制劑，已頭對頭證明相較伊布替尼安全性更佳，因此假設市占率逐步提升，峰值市占率為峰值市占率為 20%。 圖表圖表27：BTK海外銷售假設及盈利預測（億元）海外銷售假設及盈利預測（億

77、元） 來源：中泰證券研究所 適應癥適應癥獲批成功率獲批成功率 占NHL比例占NHL比例患者人數患者人數BTK滲透率BTK滲透率 穩態市占率穩態市占率20222022年費（萬元）年費（萬元）峰值峰值銷售額（億元）銷售額（億元）CLL/SLL100%4.6%2.5075%25%12.404.56MCL100%3.3%1.875%65%12.408.09WM100%0.7%0.475%40%12.401.29MZL90%7.9%4.345%40%12.407.94DLBCL40%41.04%22.215%35%12.405.39202220232024202520262027202820292030

78、CLL/SLL4.1 4.0 4.0 4.6 4.3 4.5 4.1 4.1 3.8 yoy-3%1%13%-5%4%-9%1%-9%MCL3.0 5.8 7.0 8.0 8.1 7.9 7.1 7.2 6.5 yoy93%22%14%2%-3%-9%1%-9%WM0.6 0.9 1.0 1.2 1.2 1.3 1.2 1.2 1.2 yoy47%14%15%3%7%-7%4%-7%r/r MZL2.2 4.0 5.3 6.5 7.0 7.2 6.5 6.6 6.3 yoy78%34%22%8%2%-9%1%-4%r/r DLBCL0.9 1.3 1.6 2.2 2.1 2.0 1.8 1.8

79、 1.7 yoy48%21%33%-4%-1%-11%-2%-4%sum10.9 16.0 19.0 22.4 22.7 22.8 20.8 21.0 19.5 yoy47%19%17%2%1%-9%1%-7%202220232024202520262027202820292030BTK海外市場規模（億美金）112123133143145147148150151yoy13%10%8%7%2%1%1%1%0%澤布替尼市占率澤布替尼市占率3%5%8%12%15%17%20%20%20%銷售額（億美金）2.806.1710.6617.1121.8224.9829.6829.9730.12銷售額（億元

80、）銷售額（億元）17.8839.3467.98109.11139.11159.24189.21191.10192.06 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 23 - 公司深度報告公司深度報告 2.2 替雷利珠：后來居上快速增長，牽手諾華角逐免疫大市場替雷利珠：后來居上快速增長，牽手諾華角逐免疫大市場 歷史性大品種，鑄就免疫治療大市場。歷史性大品種，鑄就免疫治療大市場。在全球市場，腫瘤免疫治療是一種相對新興的腫瘤治療手段，并因其相對更好的療效逐漸給更多的患者群體帶來新的治療選項。根據弗若斯特沙利文分析，2020 年，全球腫瘤免疫治療市場達到了 351 億美元，

81、PD-1/PD-L1 抑制劑 2020 年市場規模達到 286 億美元，占整個免疫治療市場的 80.6%。在 PD-1/PD-L1 全球市場中，前四大品種占據絕對的市場份額，其中默沙東的可瑞達（Keytruda）自 2019 年銷售額反超百時美施貴寶的歐狄沃（Opdivo）后，便一騎絕塵，保持 PD-1/PD-L1 市場絕對領先的地位，2020 年銷售額 144 億美金，份額占到當年 PD-1/PD-L1 市場的一半。 圖表圖表28：全球腫瘤免疫治療市場：全球腫瘤免疫治療市場 圖表圖表29：全球：全球PD-1銷售額（單位：億美元）銷售額（單位：億美元） 來源：公司招股書，中泰證券研究所 來源：

82、各公司年報，醫藥魔方，中泰證券研究所 國內國內 PD-1 賽道玩家眾多，第一梯隊絕對領先。賽道玩家眾多，第一梯隊絕對領先。截至 2021 年 12 月，中國市場目前共有 9 款 PD-1 單抗 （其中 7 款國產） 、 4 款 PD-L1 單抗 （其中兩款國產）獲批上市，玩家眾多，后續競爭者不斷涌入，2021 年新增4 個 PD-1/PD-L1 獲批上市。第一梯隊包括君實、信達、恒瑞、百濟共第一梯隊包括君實、信達、恒瑞、百濟共有四家，上市時間早，大適應癥布局領先，且都已納入醫保有四家，上市時間早，大適應癥布局領先，且都已納入醫保。 圖表圖表30：國產：國產PD-1的三個梯隊的三個梯隊 來源：醫

83、藥魔方，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 24 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：已獲批國產：已獲批國產PD-1一覽一覽 來源：公司招股書、醫藥魔方、中泰證券研究所 醫保價格降幅溫和， 大適應癥打開銷售空間。醫保價格降幅溫和， 大適應癥打開銷售空間。 根據公司公告顯示， 在 2021年醫保談判中，替雷利珠單抗新增鱗狀非小細胞肺癌一線治療、非鱗狀非小細胞肺癌一線治療，肝細胞癌二線治療三項大適應癥，醫保支付標準：1450 元/支（每支 100mg），對應年費 5 萬每年，自 2022 年 1 月1 日起執行，相對于談判前價格降幅僅 33

84、%。在進入醫保后將有助于產品的快速放量。 圖表圖表32：2022醫保價格分析醫保價格分析 備注：按平均體重 60kg 計算；來源：公司公告、國家醫保局、醫藥魔方、中泰證券研究所 通用名通用名商品名商品名公司公司獲批時間獲批時間獲批適應癥獲批適應癥醫保醫保2019.12霍奇金淋巴瘤二線及后線治療20202020.4尿路上皮癌二線治療20202021.1鱗狀非小細胞肺癌一線治療20212021.6非鱗狀非小細胞肺癌一線治療20212021.6肝細胞癌二線及后線治療20212022.01非小細胞肺癌二線或三線2022.03MSI-H/dMMR 實體瘤二線2018.12黑色素瘤末線治療(全身系統治療失

85、敗)20202021.2鼻咽癌二線及以上20212021.4尿路上皮癌二線20212021.11鼻咽癌一線2018.12霍奇金淋巴瘤二線及后線治療20192021.2非鱗狀非小細胞肺癌聯合培美曲塞和鉑類化療20212021.6鱗狀非小細胞肺癌一線聯合吉西他濱和鉑類化療20212021.6肝細胞癌一線治療、聯合貝伐珠單抗20212019.5霍奇金淋巴瘤二線及后線治療20202020.3晚期肝細胞癌二線及后線治療20202020.6非鱗狀非小細胞肺癌一線治療20202020.6食管鱗狀細胞癌二線治療20202021.4鼻咽癌二線及以上未納入2021.6鼻咽癌一線治療(聯合順鉑和吉西他濱)未納入20

86、21.12食管鱗癌一線2021.12鱗狀非小細胞肺癌一線派安普利安尼可康方生物/正大天晴2021.8霍奇金淋巴瘤二線治療賽帕利譽妥譽衡藥業/藥明生物2021.8霍奇金淋巴瘤二線以上斯魯利漢斯狀復宏漢霖2022.03MSI-H 結直腸癌二線信迪利達伯舒信達生物/禮來卡瑞利珠艾瑞卡恒瑞醫藥替雷利珠百澤安百濟神州特瑞普利拓益君實生物產品名稱產品名稱替雷利珠單抗替雷利珠單抗信迪利單抗信迪利單抗卡瑞利珠單抗卡瑞利珠單抗特瑞普利單抗特瑞普利單抗公司名稱公司名稱百濟神州百濟神州信達生物信達生物恒瑞醫藥恒瑞醫藥君實生物君實生物商品名商品名百澤安百澤安達伯舒達伯舒艾瑞卡艾瑞卡拓益拓益獲批時間獲批時間2019.1

87、22018.122019.52018.12產品規格產品規格100mg/10ml100mg/10ml200mg240mg/6ml用法用量用法用量200mg，3周一次200mg，3周一次cHL: 200mg，2周一次;食管鱗癌:200mg，2周一次;肝癌肺癌:200mg，3周一次3mg/kg，每2周一次2020價格2020價格1068828431980072002021價格2021價格21802843292821012021降幅2021降幅-80%0%-85%-71%2021年費(萬元）2021年費(萬元）7.569.86 7.61（2周/次）5.1(3周/次）3.782022年醫保價2022年醫

88、保價1450.001080.002928.0019132022降幅2022降幅-33%-62%0-8.9%2022年費(萬元）2022年費(萬元）5.033.74 7.61（2周/次）5.1(3周/次）3.44 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 25 - 公司深度報告公司深度報告 替雷利珠單抗替雷利珠單抗：是一款具備差異化性質的單克隆抗體，具有獨特的藥學結構和特性，其抗體結合片段（Fab 段）能特異性結合 PD-1，不易脫靶，具有更高的親和力和更低的解離速率。此外，替雷利珠單抗是一款 Fc 段經過基因工程特殊改造的抗 PD-1 抗體，可以最大限度地減少其在巨

89、噬細胞上與 Fc 受體的結合，從而消除了抗體依賴的細胞介導的吞噬作用（ADCP 效應），避免了 T 細胞消耗，進一步提高了藥物的抗腫瘤療效。 圖表圖表33：替雷利珠產品一覽表：替雷利珠產品一覽表 備注：cHL = 經典型霍奇金淋巴瘤；CR = 完全緩解；dMMR = 錯配修復缺陷；ESCC = 食管鱗狀細胞癌；HCC = 肝細胞癌；MSI-H = 高度微衛星不 穩定型；non-Sq = 非鱗狀；NPC = 鼻咽癌；NSCLC = 非小細胞肺癌；R/R = 復發或難治性；Sq = 鱗狀；UC = 尿路上皮癌； 統計時間截至 2022 年 2 月；來源：公司官網，中泰證券研究所 廣泛的適應癥布局，

90、大癌種進度領先。廣泛的適應癥布局，大癌種進度領先。目前，公司在全球范圍內已開展了 48 項替雷利珠單抗單藥治療及聯合用藥的臨床試驗，包括 22 項注冊性臨床試驗，共入組超過 9000 名患者，包括海外入組患者超過 2,800名。 目前， 替雷利珠有目前， 替雷利珠有 7 個適應癥已上市 （個適應癥已上市 （2L/3L MSI-H/dMMR 于于 2022年年 3 月獲批），月獲批），2 個適應癥在中國、個適應癥在中國、1 個適應癥在美國、個適應癥在美國、2 個適應癥在個適應癥在歐洲已申報（歐洲已申報（2L ESCC, IL/2L NSCLC，于，于 2022 年年 4 月獲受理）月獲受理）。

91、適應癥覆蓋龐大的患者人群，據弗若斯特沙利文統計及預估： 1）全球范圍內，）全球范圍內，全球 NSCLC 新發病例數 2020 年達到 187.6 萬人，預計 2025 年將達到 214.1 萬人； HCC 新發病例數 2020 年達到 81.5 萬人，預計 2025 年將達到 92.9 萬人； UC 新發病例數 2020 年達到 51.6 萬人，預計 2025 年將達到 58.6 萬人。 2）中國范圍內，）中國范圍內，中國 NSCLC 新發病例數 2020 年達到 78.6 萬人，預計 2025 年將達到 92.0 萬人； HCC 新發病例數 2020 年達到 37.9 萬人，預計 2025

92、年將達到 42.8 萬人；UC 新發病例數 2020 年達到 7.7 萬人，預計 2025 年將達到 9.1 萬。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 26 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：替雷利珠適應癥布局：替雷利珠適應癥布局 備注：NSCLC：非小細胞肺癌；HCC：肝細胞癌；GC：胃癌； ESCC：食管鱗狀細胞癌；SCLC：小細胞肺癌；NPC：鼻咽癌 來源：公司招股書、中泰證券研究所 此外，公司正在開展多個替雷利珠單抗的聯合用藥試驗，包括與ociperlimab（BGB-A1217）聯用治療 NSCLC、宮頸癌、 ESCC、 SCLC、HCC

93、及實體瘤，與帕米帕利聯用治療實體瘤，與澤布替尼聯用治療 B細胞惡性腫瘤、 分別與 BGB-A333、 BGB-A425、 BGB-A445、 BGB-15025聯用治療實體瘤，與 sitravatinib 聯用治療 NSCLC、RCC、OC、黑色素瘤、HCC、GC/GEJC，以及與 ZW25 聯用治療 BC、GC/GEA 等。 圖表圖表35：替雷利珠聯用臨床試驗：替雷利珠聯用臨床試驗 備注： GC：胃癌；RCC：腎細胞癌；OC：卵巢癌；BC：乳腺癌；GEA：胃腺癌和胃食管交界處腺癌；來源：公司招股書、中泰研究所 癌種癌種適應癥適應癥階段階段試驗區域試驗區域備注備注一線鱗狀NSCLC中國獲批中國

94、2021.01獲批一線非鱗狀NSCLC中國獲批中國2021.06獲批二線或三線NSCLC中國獲批全球2021.12中國獲批一線SCLC（聯合化療）III期中國II/IIIA階段NSCLC（聯合化療）III期中國二線HCC中國獲批全球2021.06中國獲批一線HCCIII期全球二線ESCC上市申請中國；全球（中國）2021.7；（美國）2021.9；一線ESCC（聯合化療）III期全球局部ESCC（聯合化療）III期中國胃癌一線GC（聯合化療）III期全球二線UC中國獲批全球2020.04附條件獲批一線UCIII期中國復發/難治性霍奇金淋巴瘤中國獲批中國2019.12附條件獲批復發/難治性NK/

95、T細胞淋巴瘤II期全球一線復發或轉移性NPC上市申請中國2021.8MSI-H/dMMR實體瘤中國獲批中國2022.03肺癌肝癌食道癌膀胱腫瘤血液腫瘤其他瘤種聯合用藥聯合用藥適應癥適應癥階段階段區域區域一線NSCLCIII期全球一線局部晚期、不可切除或轉移性NSCLCIII期全球既往未經治療的局部晚期不可切除PD-L1 + NSCLCIII期全球一線NSCLCII期全球未經治療的局限期SCLCII期全球二/三線復發或轉移性宮頸癌II期全球二/三線不可切除、局部晚期、復發或轉移性ESCCII期全球一線HCCII期中國實體瘤I(a)期全球鉑類化療或PD-(L)1治療后進展的局部晚期、轉移性NSCL

96、CIII期全球HCC、GC/GEJC1II期中國NSCLC、RCC、OC、黑色素瘤1I(b)期中國 +ZW25(HER2)晚期HER2陽性BC、GC/GEAII期全球 +帕米帕利(PARP)實體瘤I(b)期全球 + 澤布替尼(BTK)B細胞惡性腫瘤I(b)期全球 + BGB-A333(PD-L1)實體瘤II期全球 + BGB-A425(TIM-3)實體瘤II期全球 + BGB-A445(OX40)實體瘤I(a)期全球 + BGB-15025(HPK1)晚期實體瘤I(a)期全球 + sitravatinib（廣譜TKI） +ociperlimab(TIGIT) 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請

97、務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 27 - 公司深度報告公司深度報告 第一梯隊的后起之秀，銷售增長強勁。第一梯隊的后起之秀，銷售增長強勁。替雷利珠上市時間為 2019 年 12月，盡管為第一梯隊中第四家上市的企業，但憑借其優秀的銷售能力，上市后快速增長，在未進入醫保的第一個商業化年份 2020 年銷售收入為 1.63 億美元 （11.2 億元） ， 2021 年全年銷售收入 2.55 億美元 （16.27億元），實現銷售快速增長。我們預計其在大適應癥獲批及進入醫保后，銷售增長會進一步加快。 （注：注：2021 年報表收入包括兩次醫保談判中向分銷渠道中的存量產品補償的負數調整 5,750 萬美

98、元） 圖表圖表36：PD-1產品銷售額情況（產品銷售額情況（PDB樣本數據庫，單位：百萬元）樣本數據庫，單位：百萬元） 來源：PDB 數據庫，中泰證券研究所 替雷利珠國內盈利預測：國內銷售峰值有望超替雷利珠國內盈利預測：國內銷售峰值有望超 50 億元億元 1) 價格價格：根據公司公告，百濟神州 2022 年執行最新醫保價格為 1450元/支（每支 100mg），年化治療費用約 5 萬元。假設后續談判降價溫和，遠期年化費用為 2.5-3 萬元/年。 2) 滲透率：滲透率： 國內國產 PD-1 上市僅三年， 目前仍處于滲透率提升的階段，由于 2021 年百濟替雷利珠及信達信迪利單抗的肺癌與肝癌大適

99、應癥進入醫保，以及價格的快速下降，預計 2022 年-2024 年滲透率大幅提升。 3) 市占率：市占率： 國內 PD-1 市場競爭較為激烈， 但百濟神州在大適應癥中進度較為領先，結合公司強大的商業化能力和醫保談判情況綜合評估，我們假設替雷利珠單抗在肺癌市場市占率 18%；肝癌市場市占率19%，食管鱗癌市場市占率 30%，胃癌市場市占率 20%，其他癌種市占率 15%； 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 28 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表37：替雷利珠國內盈利預測（億元）：替雷利珠國內盈利預測（億元） 來源：中泰證券研究所 出海：總價出海：總價 2

100、2 億美金億美金 DEAL，牽手諾華角逐全球免疫大市場。，牽手諾華角逐全球免疫大市場。2021 年年1 月月公司與諾華達成一項合作與授權協議，授權諾華在美國、加拿大、日本、歐盟等區域開發、生產和商業化抗 PD-1 單抗替雷利珠單抗。根據協議，公司將獲得公司將獲得 6.5 億美元的首付款，至多億美元的首付款，至多 13 億美元的注冊里程億美元的注冊里程碑付款、碑付款、2.5 億美元的銷售里程碑付款，另有資格獲得替雷利珠單抗在億美元的銷售里程碑付款，另有資格獲得替雷利珠單抗在授權地區未來銷售的特許使用費授權地區未來銷售的特許使用費。通過與諾華聯手，百濟將共同推進替雷利珠的國際化，同時為其他二代 I

101、O 靶點的國際化奠定基礎。 多項全球關鍵臨床開展，廣泛布局各大適應癥多項全球關鍵臨床開展，廣泛布局各大適應癥。替雷利珠在全球開展多項臨床試驗，其中 2L 食管鱗癌已向 FDA 提交上市獲受理，單藥治療一一線肝細胞癌線肝細胞癌適應癥，聯合化療治療一線胃癌、一線食管鱗癌一線胃癌、一線食管鱗癌適應癥、以及聯合 TIGIT 單抗治療一線非小細胞肺癌一線非小細胞肺癌等均處于全球關鍵三期階段。 圖表圖表38：百澤安全球臨床布局及進展：百澤安全球臨床布局及進展 來源：公司招股書，中泰證券研究所 適應癥適應癥202220232024202520262027202820292030假設年費（萬）假設年費（萬）5

102、.04.03.83.63.43.33.12.92.8假設用藥時間（月）假設用藥時間（月）677778888肺癌新發患者（萬人）肺癌新發患者（萬人）828282828282828282PD-1患者人數（萬人）PD-1患者人數（萬人）121417202021212222市占率市占率16%18%18%18%18%18%18%18%18%肺癌銷售額（億元）肺癌銷售額（億元）4.805.456.277.487.287.597.397.677.46yoy14%15%19%-3%4%-3%4%-3%肝癌新發患者（萬人）肝癌新發患者（萬人）474747474747474747PD-1患者人數（萬人）PD-1患

103、者人數（萬人）121315181818181919市占率市占率21%20%20%19%19%19%19%19%19%肝癌銷售額（億元）肝癌銷售額（億元）6.265.856.217.286.957.116.786.916.59yoy-7%6%17%-5%2%-5%2%-5%食管癌新發患者（萬人）食管癌新發患者（萬人）515151515151515151PD-1患者人數（萬人）PD-1患者人數（萬人）182125252626262727市占率市占率12%20%20%20%20%20%20%20%20%食管鱗癌癌銷售額（億元）食管鱗癌癌銷售額（億元）5.339.2310.2710.6710.2710

104、.6110.2110.5010.10yoy73%11%4%-4%3%-4%3%-4%胃癌新發患者（萬人）胃癌新發患者（萬人）737373737373737373PD-1患者人數（萬人）PD-1患者人數（萬人）212832323334343536市占率市占率15%15%20%20%20%20%20%20%20%胃癌銷售額胃癌銷售額7.919.0212.9713.5613.1713.6913.2913.7513.35yoy14%44%5%-3%4%-3%4%-3%其他癌種新發患者（萬人）其他癌種新發患者（萬人）208208208208208208208208208PD-1患者人數（萬人）PD-1患

105、者人數（萬人）71216202429293030市占率市占率15%15%15%15%15%15%15%15%15%其他癌種銷售額（億元）其他癌種銷售額（億元）4.126.458.6111.3312.5214.9414.8114.9814.52yoy57%34%32%10%19%-1%1%-3%總銷售額（億元）總銷售額（億元）28.4136.0044.3350.3150.1853.9452.4953.8152.02yoy27%23%13%0%7%-3%3%-3%劑量遞増劑量遞増1a期1b期2期*2期*3期+化療+帕米帕利 （PARP）+澤布替尼 （BTK）+歐司珀利單抗 （TIGIT）+化療單藥

106、治療百澤安（替雷利珠單抗、PD-1）1L NSCLC實體瘤+歐司珀利單抗 （TIGIT） +cCRT1L SCLCIII期不可切除NSCLC實體瘤B細胞惡性腫瘤+歐司珀利單抗 （TIGIT）1L NSCLCR/M宮頸癌，R/M ESCC1L GC、1L ESCC2L ESCC（美國FDA己受理申請,FDA決議的目標日期為2022年，月12日）1L HCCR/R NK細胞/T細胞淋巴瘤候選藥物候選藥物項目項目劑量擴展劑量擴展關鍵性試驗關鍵性試驗已遞交已遞交已上市已上市 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 29 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表39：美國已獲

107、批：美國已獲批PD-1/PD-L1 來源：公司招股書，中泰證券研究所 圖表圖表40：美國：美國PD-(L)1 各適應癥獲批時間線各適應癥獲批時間線 來源：The Oncologist，中泰證券研究所 海外臨床進展快速，二線海外臨床進展快速，二線 ESCC 適應癥預計適應癥預計 22 年年 7 月獲批。月獲批。替雷利珠二線治療不可切除/復發性局部晚期或轉移性 ESCC 的適應癥于 2021年 9 月與諾華聯合申報上市，并獲美國 FDA 受理，PDUFA 目標行動日期為 2022 年 7 月 12 日。公司就 ESCC 適應癥正在進行多項試驗，完全按照國際臨床標準開展，將綜合所有試驗數據向 FDA

108、 提交：包括 1) 替雷利珠單抗對比化療用于二線治療晚期 ESCC 患者的全球 3 期臨床試驗（NCT03430843）； 通用名通用名商品名商品名公司公司獲批 獲批 時間時間獲批適應癥獲批適應癥帕博利珠單抗 pembrolizumabKEYTRUDA默沙東2014.9黑色素瘤、非小細胞肺癌、頭頸鱗癌、經典型霍奇金淋巴瘤、原發縱隔大B細胞淋巴瘤、尿路上皮癌、MSIH/dMMR的癌癥、胃癌、食管癌、宮頸癌、肝細胞癌、Merkel細胞癌、腎細胞癌、子宮內膜癌、高腫瘤突變負擔（TMBH）實體瘤、皮膚鱗狀實體瘤、三陰乳腺癌納武利尤單抗 nivolumabOPDIVO百時美施貴寶2014.12黑色素瘤、

109、非小細胞肺癌、惡性胸膜間皮瘤、腎細胞癌、經典型霍奇金淋巴瘤、頭頸鱗癌、尿路上皮癌、MSIH/dMMR結直腸癌、肝細胞癌、食管鱗狀細胞癌、胃癌、胃食管交界處癌、食管腺癌cemiplimabLIBTAYO再生元/賽諾菲2018.9皮膚鱗狀細胞癌、基底細胞癌、非小細胞肺癌dostarlimab-gxlyJEMPERLI葛蘭素史克2021.4復發性/晚期子宮內膜癌、錯配修復缺陷（dMMR）型實體瘤阿替利珠單抗 atezolizumabTECENTRIQ羅氏2016.5非小細胞肺癌、三陰乳腺癌、小細胞肺癌、肝細胞癌、黑色素瘤avelumabBAVENCIO默克雪蘭諾/輝瑞2017.3Merkel細胞癌、

110、尿路上皮癌、 腎細胞癌度伐利尤單抗 durvalumaIMFINZI阿斯利康2017.5非小細胞肺癌、小細胞肺癌PD-1PD-1PD-L1PD-L1 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 30 - 公司深度報告公司深度報告 2) 替雷利珠單抗聯合化療用于一線治療 ESCC 患者的全球 3 期臨床試驗（NCT03783442）； 3) 替雷利珠單抗對比安慰劑聯合同步放化療用于治療局部型 ESCC 患者的中國 3 期臨床試驗（NCT03957590）。 美國市場盈利預測：成功率調整后分成收入有望超美國市場盈利預測：成功率調整后分成收入有望超 1.5 億美元；億美元；

111、 1) 適應癥獲批：適應癥獲批：由于監管規則，用藥標準等差異，海外上市獲批存在一定不確定性，假設 22 年 2L ESCC 獲批上市，成功率為 50%；假設 2024 年 1L ESCC、1L GC、1L HCC 適應癥獲批，成功率 30%； 2) 滲透率：滲透率：美國 PD-1 上市時間較長，市場相對中國較為成熟，假設在主要癌種中溫和提升； 3) 市占率：市占率： 由于美國 PD-1 市場競爭較為激烈， 且主要適應癥均有 PD-1獲批，食管鱗癌有兩款 PD-1 獲批，假設市占率 15%；肝癌有兩款加速獲批，一款正式獲批，假設市占率 15%；胃癌僅一款加速獲批，假設市占率 35%；肺癌競爭激烈

112、，有多款 PD-1 獲批，百濟可聯用TIGIT 提升療效，假設市占率 15%。 圖表圖表41：替雷利珠美國銷售預測（成功率調整后）：替雷利珠美國銷售預測（成功率調整后） 來源：公司招股書，中泰證券研究所 適應癥適應癥202220232024202520262027202820292030假設年費（萬美元）假設年費（萬美元）101010101010101010美國食管癌患者（人）美國食管癌患者（人）193801976820163205662097821397218252226222707PD-1患者數PD-1患者數141515401673181419632003204320842125替雷利珠市

113、占率替雷利珠市占率5%10%15%15%15%15%15%15%15%假設用藥時間（年）假設用藥時間（年）0.50.50.50.50.50.50.50.50.5食管鱗癌銷售額（百萬美元）食管鱗癌銷售額（百萬美元）2.655.789.4110.2111.0411.2711.4911.7211.96yoy118%63%8%8%2%2%2%2%美國肝癌患者（人）美國肝癌患者（人）430754393644815457114662547558485094947950469PD-1患者數PD-1患者數4187526764377701906410272104781068810901替雷利珠市占率替雷利珠市占

114、率0%0%5%10%15%15%15%15%15%假設用藥時間（年）假設用藥時間（年）0.80.80.80.80.80.80.80.80.8肝癌銷售額（百萬美元）肝癌銷售額（百萬美元）0.000.0011.5927.7348.9555.4756.5857.7158.87yoy139%77%13%2%2%2%美國胃癌患者（人）美國胃癌患者（人）270912763328186287492932429911305093111931742PD-1患者數PD-1患者數8270916110111111231219912443126921294613205替雷利珠市占率替雷利珠市占率0%0%10%20%30

115、%35%35%35%35%假設用藥時間（年）假設用藥時間（年）0.60.60.60.60.60.60.60.60.6胃癌銷售額（百萬美元）胃癌銷售額（百萬美元）0.000.0027.3060.0698.81117.59119.94122.34124.78yoy120%65%19%2%2%2%美國肺癌患者（人）美國肺癌患者（人）240475245285250190255194260298265504270814276230281755PD-1患者數PD-1患者數231792545727880304553318833852345293521935924替雷利珠市占率替雷利珠市占率0%0%0%5%1

116、0%15%15%15%15%假設用藥時間（年）假設用藥時間（年）1.01.01.01.01.01.01.01.01.0肺癌銷售額（百萬美元）肺癌銷售額（百萬美元）0.000.000.0091.36199.13304.67310.76316.97323.31yoy118%53%2%2%2%總銷售額（百萬美元）總銷售額（百萬美元）2.655.7848.30189.36357.93488.99498.77508.74518.92yoy118%736%292%89%37%2%2%2%假設分成比例假設分成比例19%20%22%24%27%30%30%30%30%百濟分成收入（百萬美元）百濟分成收入（百萬

117、美元）0.501.1610.6345.4596.64146.70149.63152.62155.68 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 31 - 公司深度報告公司深度報告 2.3 帕米帕利：合成致死廣譜靶點，全球市場增長快速帕米帕利：合成致死廣譜靶點，全球市場增長快速 PARP 抑制劑具有廣譜抗癌潛力。抑制劑具有廣譜抗癌潛力。 PARP 抑制劑是協同致死機制的代表，DNA 復制過程中存在單鏈斷裂 SSB 和雙鏈斷裂 DSB 兩種最嚴重的損傷，DSB 累積會導致細胞在復制過程中死亡。PARP 主要參與 SSB 修復，雙鏈修復主要通過同源重組 HRR 途徑修復。

118、阻斷 PARP 會導致大量 SSB 不能被修復，未被修復的 SSB 會引起大量 DSB，當 HRR 通路受阻時，DSB 也不能被準確修復，導致雙鏈斷裂，細胞死亡。BRCA 突變導致的 HRR 突變約占導致 HRR 缺陷的 40%，而理論上，針對 HRR缺陷的患者，均可以通過 PARP 抑制劑阻斷單鏈修復途徑，利用合成致死原理殺傷腫瘤細胞，HRR 相關基因突變在多種腫瘤中存在，因此PARP 具有廣譜抗癌潛力。 圖表圖表42：PARP抑制劑作用機制抑制劑作用機制 圖表圖表43： 美國人群同源重組相關基因突變發生率： 美國人群同源重組相關基因突變發生率 來源：Annals of Oncology，中

119、泰證券研究所 來源：Nature Communications，中泰證券研究所 市場快速增長，下一個廣譜大品種：市場快速增長，下一個廣譜大品種：PARP 抑制劑的主要適應癥包括卵巢癌，胃癌，乳腺癌等，全球 OC 新發病例數 2020 年達到 31.4 萬人；GC 新發病例數 2020 年達到 108.9 萬人；乳腺癌新發病例數 2020 年達到 226.1 萬人。 據各公司年報公布數據統計， 全球范圍內， 2020 年 PARP抑制劑市場規模超 30 億美元，其中奧拉帕利銷售超 25 億美元，占據較大市場份額，尼拉帕利在上市后同樣快速增長。 圖表圖表44：FDA批準的批準的PARP抑制劑抑制劑

120、 圖表圖表45：全球：全球PARP銷售額（單位：百萬美元）銷售額（單位：百萬美元） 來源：公司招股書，中泰證券研究所 來源：醫藥魔方、公司官網、中泰證券研究所 0%5%10%15%20%25%30% 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 32 - 公司深度報告公司深度報告 中國四家上市，全部納入醫保中國四家上市，全部納入醫保。中國 OC 新發病例數 2020 年達到 5.5萬人；GC 新發病例數 2020 年達到 47.0 萬人；乳腺癌新發病例數 2020年達到 33.2 萬人。目前，中國市場共有目前，中國市場共有 4 款款 PARP 抑制劑獲批。抑制劑獲批。2

121、021年 5 月， 百匯澤獲中國國家藥監局附條件批準上市。 利普卓、 則樂、艾瑞頤分別于2018年8月、 2019年12月和2020年12月獲批。 2020年，利普卓和則樂在中國市場的銷售額分別達到 10.5 億人民幣、2.1億人民幣。中國中國 2020 年年 PARP 抑制劑市場規模為抑制劑市場規模為 13.6 億人民幣。億人民幣。 圖表圖表46：中國已獲批：中國已獲批PARP抑制劑抑制劑 來源：招股書，中泰證券研究所 圖表圖表47：中國：中國PARP抑制劑卵巢癌適應癥格局抑制劑卵巢癌適應癥格局 備注：僅統計進入了三期的藥物；來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 通用名通用名商品名商品名公司公司獲

122、批時間獲批時間納入納入醫保醫保時時間間鉑敏感復發性卵巢癌維持治療2018.8BRCA突變晚期卵巢癌維持治療2019.12攜帶胚系/體細胞BRCA突變的轉移性去勢抵抗性前列腺癌二線及后線治療2021.6否鉑敏感復發性高級別漿液性的上皮卵巢癌維持治療2019.12晚期上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌維持治療2020.9伴有胚系BRCA突變的鉑敏感復發性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌二線及后線治療2020.12鉑敏感復發性上皮性卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌維持治療2021.6帕米帕利百匯澤百濟神州伴有胚系BRCA突變的復發性晚期卵巢癌、輸卵管癌或原發性腹膜癌三線及后線治療2021.52021氟

123、唑帕利艾瑞頤恒瑞醫藥2021獲批適應癥獲批適應癥奧拉帕利利普卓阿斯利康2019尼拉帕利則樂再鼎醫藥2020卵巢癌(一線維持治療)卵巢癌(一線維持治療)卵巢癌(二線維持治療)卵巢癌(二線維持治療)卵巢癌(后線治療）卵巢癌(后線治療）再鼎醫藥尼拉帕利已獲批2020.093期:尼拉帕利vs安慰劑mPFS:21.9m vs 10.4m已獲批2019.123期:尼拉帕利vs安慰劑mPFS:gBRCA+隊列（21m vs 5.5m）；gBRCA-隊列（9.3m vs 3.9m）2期(注冊橋接)CTR202007502020.05+招募15人單臂阿斯利康奧拉帕利已獲批2019.113期:奧拉帕利vs安慰劑m

124、PFS:gBRCA+隊列（56m vs 13.8m）已獲批2018.083期:奧拉帕利vs安慰劑mPFS:gBRCA+隊列（19.1m vs 5.5m）恒瑞醫藥氟唑帕利3期CTR202002172020.02+招募680氟唑帕利+阿帕替尼vs安慰劑已獲批2021.06期FZOCUS-2:氟唑帕利vs安慰劑mPFS:未成熟 vs 5.5m已獲批 BRCA+2020.12II期FZOCUS-3:氟唑帕利vs安慰劑ORR 69.9%， mPFS 12m百濟神州帕米帕利3期（招募完成）CTR201716662018.04+招募216帕米帕利vs安慰劑已獲批 BRCA+2021.051/2 期:vs安慰

125、劑ORR：64.6%；mPFS：15.2m瑛派藥業IMP42973期CTR201923302019.12+招募393單藥vs安慰劑2期CTR201906522019.04+招募100人單臂廠家廠家藥物藥物適應癥適應癥 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 33 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表48：中國：中國PARP抑制劑其他適應癥格局抑制劑其他適應癥格局 來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 差異化布局，聯用尋求更好療效。差異化布局，聯用尋求更好療效。公司在全球范圍內已開展了 12 項帕米帕利單藥治療及聯合用藥的臨床試驗，包括 2 項注冊性臨床試驗，涉及不同適

126、應癥，共入組超過 1,300 名患者，包括海外入組患者超過 700名。 在適應癥布局方面， 帕米帕利是第二家獲批后線治療卵巢癌的 PARP抑制劑，一線胃癌維持適應癥領先。 圖表圖表49：帕米帕利臨床布局：帕米帕利臨床布局 來源：公司招股書，中泰證券研究所 乳腺癌乳腺癌胃癌胃癌小細胞肺癌小細胞肺癌前列腺癌前列腺癌胰腺癌胰腺癌再鼎醫藥尼拉帕利1b期CTR202003932020.03+招募59人尼拉帕利聯合MGD013;單臂3期CTR201808882018.06+招募591尼拉帕利vs安慰劑3期CTR201921952019.11；招募1000+101Niraparib+阿比特龍、潑尼松vs阿比

127、特龍+潑尼松阿斯利康奧拉帕利3期CTR201409062014.12+招募53+344奧拉帕利vs化療3期（2018.03已完成）CTR201406372014.10+招募200+550奧拉帕利+紫杉醇vs安慰劑+紫杉醇已獲批（2021.06）3期:奧拉帕利vs恩雜魯胺或醋酸阿比特龍mPFS:7.4m vs 3.6m恒瑞醫藥氟唑帕利3期CTR202003702020.03+招募474氟唑帕利+阿帕替尼vs化療1期CTR201610332017.01+招募39人氟唑帕利聯合阿帕替尼和紫杉醇;單臂1b/2期CTR202009182020.05+招募82氟唑帕利+替莫唑胺+-PD-L1抗體SHR-1

128、3163期CTR202026582021.01+招募640+804氟唑帕利膠囊+阿比特龍片和潑尼松片（AA-P）對比安慰劑+AA-P3期CTR202005942020.05+招募136氟唑帕利vs安慰劑百濟神州帕米帕利2期CTR201716232018.05+招募75單臂3期（胃癌維持）CTR201716642018.4+招募20+128帕米帕利vs安慰劑輝瑞他拉唑帕尼3期CTR201914442020.03；招募120+1037 聯合恩雜魯胺vs安慰劑+恩雜魯胺廠家廠家藥物藥物適應癥適應癥項目類型項目類型適應癥適應癥階段階段區域區域二線鉑類敏感OC維持III中國攜有BRCA突變的轉移性HER

129、2陰性乳腺癌II中國一線鉑類敏感GC維持II全球實體瘤II全球放射療法或替莫唑胺化療方案聯合膠質母細胞瘤（放射療法或替莫唑胺化療方案聯合）II全球替莫唑胺化療方案聯合實體瘤（替莫唑胺化療方案聯合）I全球替雷利珠單抗聯合用藥實體瘤（替雷利珠單抗聯合用藥）I全球帕米帕利單藥治療 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 34 - 公司深度報告公司深度報告 3. 內生內生+外延構建強大產品矩陣外延構建強大產品矩陣 圖表圖表50：百濟神州產品管線（自主研發）：百濟神州產品管線（自主研發） 來源：公司官網、中泰證券研究所 3.1 TIGIT 全球領先，全球領先，29 億美金交

130、易再次刷新記錄億美金交易再次刷新記錄 29 億美金交易授權給諾華。億美金交易授權給諾華。2021 年 12 月 20 日，公司與諾華達成了一項選擇權許可合作協議，諾華將獲得百濟神州 Ociperlimab 的主要海外權益。根據協議， 1） 諾華將向百濟神州支付 3 億美元的首付款， 2） 如行權，2023 年中旬前支付 6 億美元的行使選擇權費用，2023 年中旬后、下旬支付 7 億美元的行使選擇權費用 3） 行權后 ，百濟有資格獲得最高 7.45 億美元的監管批準里程碑付款+最高 11.5 億美元的銷售付款 4） 同時，百濟神州還有資格獲得凈銷售額的近百分之二十至百分之二十五左右的分級銷售分

131、成。 參與多重免疫機制，參與多重免疫機制，TIGIT 或成為繼或成為繼 PD-(L)1 的又一明星靶點。的又一明星靶點。TIGIT主要在 T 細胞和 NK 細胞中表達，與共刺激受體 CD226 共享脊髓灰質炎病毒受體 （PVR） CD155 和脊髓灰質炎病毒受體相關 2 蛋白 （PVR-L2）CD112。與其他免疫檢查點相比，TIGIT 最顯著特征在于其復雜的相互作用，通過多種機制潛在地抑制固有免疫和適應性免疫。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 35 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表51：TIGIT靶點作用機制靶點作用機制 來源：公司官網，中泰證券研

132、究所 靶點已通過概念驗證，與靶點已通過概念驗證，與 PD-(L)1 聯用增強療效。聯用增強療效。2020 年 ASCO 會議中， 羅氏公布了首個 TIGIT 單抗免疫治療癌癥的數據 （Abstract #9503） ，證明了與 PD-L1 單抗聯用比 PD-L1 單藥在 PD-L1 陽性的 NSCLC 患者的治療中療效更好。2021 年 12 月，羅氏更新了 CITYSCAPE 中位隨訪2.5 年的最新研究結果，tiragolumab 聯合 Tecentriq 治療 NSCLC 相比單藥治療的療效有顯著提高：ORR 38.8% vs. 20.6%；mPFS=5.6m vs. 3.9m， 在在

133、PD-L1 高表達 （高表達 （TPS50%） 患者群體中，） 患者群體中， ORR 69% vs 24.1%，將疾病惡化或死亡風險顯著降低將疾病惡化或死亡風險顯著降低 71%（中位（中位 PFS：16.6m vs 4.1m），在安全性方面，聯合治療與單藥治療相似 34 級 AE：22.4% vs 25%）。 獨特的抗體設計，歐司珀利單抗全球進度領先。獨特的抗體設計，歐司珀利單抗全球進度領先。Ociperlimab 是公司自主研發的一種直接針對 TIGIT 靶點的在研人源化 IgG1 變體單克隆抗體。臨床前數據表明，TIGIT 抗體的 Fc 功能對于藥效必不可少。公司研發的ociperlima

134、b 是目前最領先的同時具有完整 Fc 功能并且有和 PD-（L）1聯合用藥 II 期臨床推薦劑量的 3 款 TIGIT 抗體之一。目前全球范圍內尚目前全球范圍內尚無針對無針對 TIGIT 靶點的藥物獲批上市，靶點的藥物獲批上市，Ociperlimab 為為 TIGIT 領跑者。領跑者。 聯合替雷利珠單抗，深度布局肺癌治療。聯合替雷利珠單抗，深度布局肺癌治療。Ociperlimab 于 2021 年開展兩項全球三期臨床試驗用于治療一線肺癌，包括 1） ociperlimab 聯合替雷利珠單抗聯合替雷利珠單抗用于治療 PD-L1 高表達且無 EGFR敏感突變或 ALK 易位的一線局部晚期、 不可切

135、除或轉移性 NSCLC 患者的 AdvanTIG-302 全球 III 期臨床試驗（NCT04746924，帕博利珠單抗對照）； 2） ociperlimab 聯合替雷利珠單抗和同步放化療聯合替雷利珠單抗和同步放化療用于治療既往未接受過治療的局部晚期不可切除 NSCLC 患者的全球 III 期 AdvanTIG-301 臨床試驗（NCT04866017，度伐魯單抗+同步放化療對照）。 同時，公司開展了針對一線廣泛期小細胞肺癌的全球同時，公司開展了針對一線廣泛期小細胞肺癌的全球 II 期研究，并對宮期研究，并對宮頸癌、食管鱗癌等適應癥進行探索。頸癌、食管鱗癌等適應癥進行探索。 請務必閱讀正文之后

136、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 36 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表52：Ociperlimab聯合替雷利珠單抗臨床布局聯合替雷利珠單抗臨床布局 來源：公司官網，中泰證券研究所 3.2 實體瘤：大小分子共同發力，圍繞實體瘤：大小分子共同發力，圍繞 PD-1 打造二代靶點打造二代靶點 新一代靶點蓄勢待發，廣泛布局提供豐富聯用可能。新一代靶點蓄勢待發，廣泛布局提供豐富聯用可能。公司在新一代靶點布局全面，在已有 PD-1 和 BTK 兩個分別在實體瘤和血液瘤中的關鍵靶點品種上市后，又圍繞其布局各種機制的新靶點藥物；自研包括 TIGIT、TIM-3、OX40、BCL-2、P

137、I3K、HPK1 等多個新一代靶點，同時引進管線中包含 KARS 抑制劑 sotorasib、多激酶抑制劑 Sitravatinib、HER2雙抗 Zanidatamab 等潛力品種， 提供了豐富的聯用可能性和多種針對不同類型疾病的解決方案。 圖表圖表53：百濟神州實體瘤臨床產品線匯總：百濟神州實體瘤臨床產品線匯總 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 37 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表54：圍繞：圍繞PD-1布局的新一代布局的新一代IO靶點靶點 來源：公司官網，中泰證券研究所 OX40:“加油門”靶點，促進“加油門”靶

138、點，促進 T 細胞免疫反應。細胞免疫反應。OX40 主要在 T 細胞、NK 細胞和嗜中性粒細胞上表達。當 OX40 與其配體 OX40L 結合時，有助于提高免疫系統應答能力：一方面增加效應 T 細胞和記憶 T 細胞的存活和擴增， 增加細胞因子的分泌； 另一方面降低 Tregs 的免疫抑制活性，進一步放大 T 細胞活化效應。 無上市產品，各大藥企競相角逐。無上市產品，各大藥企競相角逐。BGB-A445 是公司自主研發的一種定向 OX40 抗原的激動劑抗體。公司正進行 BGB-A445 聯合替雷利珠單抗治療晚期實體瘤患者的 1 期臨床試驗（NCT04215978），預計在 2022 年上半年啟動對

139、 BGB-A445（OX40）的劑量擴展部分。 1）差異化：）差異化：BGB-A445 不阻斷 OX40-OX40L 結合，從而能夠保持抗原遞呈細胞 OX40L 的信號，并且使天然配體刺激達到 OX40 最大程度激活。 2）聯用潛力大：）聯用潛力大：在包括 PD-1 耐藥模型在內的臨床前研究中 BGB-A445表現出廣泛的單藥療效以及與替雷利珠單抗、TLR9 激動劑、PI3Kd 抑制劑、sitravatinib 和化療聯用具備療效。 圖表圖表55： BGB-A445 最大程度激活最大程度激活OX40 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

140、分 - 38 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表56：全球：全球OX40靶點研發格局靶點研發格局 來源：公司官網，中泰證券研究所 TIM-3 抗體：解決抗體：解決 PD-1 的耐藥問題。的耐藥問題。TIM-3 是一種“檢查點”抑制性受體，主要在被激活或耗盡的 T 細胞、NK 細胞、巨噬細胞和樹突狀細胞中表達。TIM-3 受體與其配體磷脂酰絲氨酸（PtdSer）或半胱氨酸-9 的嚙合導致 T 細胞中負性調節信號的激活，促進腫瘤浸潤性 T 淋巴細胞的功能衰竭。 圖表圖表57：TIM3抗體抗體MOA 來源：nature，中泰證券研究所 大藥企重點布局，百濟進度領先。大藥企重點布局，百濟進度領先。

141、BGB-A425 是公司自主研發的 TIM-3單抗，以高親和力和特異性結合到人體 TIM-3 的胞外域，能有效地阻斷TIM-3 和 PtdSer 之間的相互作用。臨床試驗結果表明 BGB-A425 在體外和體內顯示出激活免疫細胞功能的強大活性。全球來看，進度最快的諾華的 MBG453 和葛蘭素史克的 TER-022，均采用和 PD-1 聯合療法；百濟進度領先，目前正在進行 BGB-A425 與替雷利珠單抗聯合治療多種實體瘤的 1/2 期臨床試驗（NCT03744468）。 藥物名稱藥物名稱/代號代號公司公司階段階段適應癥適應癥首次公示首次公示范圍范圍臨床試驗狀態臨床試驗狀態樣本數樣本數試驗登記

142、號試驗登記號GSK3174998葛蘭素史克II多發性骨髓瘤、實體瘤2019.10全球招募中464NCT04126200BMS 986178百時美施貴寶I/II非霍奇金淋巴瘤、晚期實體瘤2016.04全球完成171NCT02737475INC AGN-1949Agenus/因塞特醫療I/II實體瘤2016.10全球完成87NCT02923349ABBV-368艾伯維I晚期/轉移性實體瘤2017.03全球尚未招募170NCT03071757INBRX-106/ES102Inhibrx/科望I晚期/轉移性實體瘤2019.12全球招募中150NCT04198766IBI101信達生物I晚期惡性腫瘤20

143、18.11全球尚未招募38NCT03758001 YH002百奧賽圖/佑和醫藥I晚期實體瘤2020.04全球招募中48NCT04353102BGB-A445百濟神州I晚期惡性腫瘤2019.12全球招募中68NCT04215978IBI101信達生物I晚期惡性腫瘤2018.10中國尚未招募38NCT03758001INBRX-106/ES102Inhibrx/科望I晚期實體瘤2021.01中國招募中36NCT04730843 YH002百奧賽圖/佑和醫藥I晚期實體瘤2021.12中國尚未招募44 NCT05169697 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 39

144、- 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表58：TIM-3全球研發格全球研發格局局 備注：日期為首次公示日期；來源：公司招股書，中泰證券研究所 HPK1： 抑制： 抑制 T 細胞衰竭，細胞衰竭， BGB-15025 有望成為 “有望成為 “first-in-class” 新藥?！?新藥。 HPK1 是 T 細胞受體（TCR）信號通路下游的一種激酶。作為 TCR 信號的關鍵負反饋調節物，HPK1 在激活 T 細胞和抗腫瘤免疫反應的過程中起到關鍵作用。 BGB-15025 是公司自主研發的一種 HPK1 抑制劑。已有研究數據顯示，BGB-15025 在體內外均表現出明顯的效應， 不僅增加了外周血單核細

145、胞中 IL2 的產生， 而且抑制了 SLP76 的磷酸化， 有很好的劑量反應。 此外，在臨床前動物模型中， BGB-15025 與替雷利珠單抗聯合用藥顯示出更強的抗腫瘤活性，且早期毒理研究顯示出廣泛的治療窗口（約 20-50 倍）。目前全球范圍內尚無HPK1抑制劑獲批上市,共有2種HPK1抑制劑處于臨床階段,中國市場暫時沒有處于臨床階段的 HPK1 抑制劑。 圖表圖表59：HPK1作用機制作用機制 圖表圖表60：動物模型中：動物模型中BGB-15025聯合聯合PD-1的療效的療效 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 藥物名稱藥物名稱/代號代號公司公司階段階段臨床開展

146、的適應癥臨床開展的適應癥日期日期*MBG453諾華III白血病、膠質母細胞瘤2020.2GSK4069889/TSR-022葛蘭素史克II肝癌、黑色素瘤2018.9BGB-A425百濟神州II晚期實體瘤、非小細胞肺癌和腎細胞癌2018.11BMS-986258百時美施貴寶I/II晚期癌癥2018.2INCAGN02390因塞特醫療I/II黑色素瘤2020.5Sym023Symphogen A/SI實體瘤、淋巴瘤2017.1SHR-1702恒瑞醫藥I急性髓系白血病2020.6TQB2618正大天晴I晚期實體瘤2020.11 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4

147、0 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表61：HPK1全球研發格局全球研發格局 來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 3.3 血液瘤：重要靶點全覆蓋，強勁的產品組合血液瘤：重要靶點全覆蓋，強勁的產品組合 公司在血液瘤領域布局廣泛，重要靶點全覆蓋。公司在血液瘤領域布局廣泛，重要靶點全覆蓋。BTK 抑制劑澤布替尼和PD-1 單抗單抗替雷利珠均已上市，覆蓋非霍奇金和霍奇金淋巴瘤治療；同時自研管線包括 BCL-2、 PI3K 等血液瘤重要靶點， 并引進多種治療血液疾病的重要藥物及創新管線，已經在血液瘤領域組建成了相當完備的產品和管線組合。 圖表圖表62：血液瘤產品布局：血液瘤產品布局 來源：公司官網，中泰

148、證券研究所 BCL-2 抑制劑抑制劑 BGB-11417：血液瘤重磅靶點， 僅一款產品獲批。：血液瘤重磅靶點， 僅一款產品獲批。BCL-2主要位于線粒體外膜，過度表達會抑制凋亡，導致癌癥的發生。實體瘤領域中，超過 90%的小細胞肺癌患者均表現出 Bcl-2/Bcl-xL 表達。血液腫瘤領域中，Bcl-2 在白血病和淋巴瘤的進展中亦擔當重要角色。 目前針對 BCL-2 的靶向藥僅僅有艾伯維的 VENCLEXTA（唯可來，維奈克拉片）獲批上市，在美國獲批 CLL，AML 等多項適應癥，2020年 12 月在中國獲批與阿扎胞苷聯合一線治療 AML 適應癥。維奈克拉上維奈克拉上市后銷售強勁，市后銷售強

149、勁，20 年銷售額突破年銷售額突破 13 億美金，正式跨入重磅藥行列億美金，正式跨入重磅藥行列。 藥物名稱藥物名稱/ /代號代號公司公司階段階段臨床開展的臨床開展的適應癥適應癥首次公示首次公示日期日期范圍范圍臨床試驗臨床試驗狀態狀態樣本數樣本數臨床試驗登記臨床試驗登記號號CFI-402411+PembrolizumabTreadwellTherapeuticsI/II晚期實體惡性腫瘤2020.8全球招募中170NCT04521413BGB-15025-/+替雷利珠百濟神州I晚期實體瘤2020.12全球招募中240NCT04649385 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

150、明部分 - 41 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表63：維奈克拉全球銷售額（百萬美元）：維奈克拉全球銷售額（百萬美元） 來源：醫藥魔方，中泰證券研究所 圖表圖表64：venetoclax獲批適應癥獲批適應癥 來源：公司招股書，中泰證券研究所 解決維奈克拉耐藥，百濟進度領先。解決維奈克拉耐藥，百濟進度領先。公司自主研發的 BGB-11417 是潛在同類最優的 Bcl-2 抑制劑。研究發現， 1） 使用維奈克拉治療會導致 G101V 突變， 繼而產生對該藥品的耐藥性，并使得結合效果下降導致治療效果下降。 2) 而與維奈克拉相比，BGB-11417 活性更強，有希望抑制維奈克拉耐藥突變。 3)

151、 此外，相比于維奈克拉，BGB-11417 對 Bcl-2 相對于 Bcl-xL 的選擇性更高，可以在使用高劑量的同時保持潛在優于維奈克拉的安全性。 公司目前開展多項全球多中心臨床，布局 AML，MDS，MM，BTK 耐藥的 CLL、MCL 等適應癥，將于將于 2022 年陸續開展年陸續開展 BGB-11417 的關鍵性的關鍵性臨床試驗。臨床試驗。 通用名通用名商品名商品名公司公司地區地區獲批適應癥獲批適應癥獲批日期獲批日期慢性淋巴細胞白血?。–LL）2016.4慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤（SLL）2018.6與阿扎胞苷或地西他濱或低劑量阿糖胞苷聯合用于一線治療急性髓系白血?。ˋML

152、）患者，使用范圍限于年齡在75歲或以上，或有合并癥，不能使用強化誘導化療的患者2018.11慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤成人患者2019.5中國與阿扎胞苷聯合用于治療因合并癥不適合接受強誘導化療，或者年齡75歲及以上的新診斷的成人急性髓系白血?。ˋML）患者2020.12美國艾伯維VENCLEXTA維奈克拉venetoclax 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 42 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表65：BGB-11417有望成為同類最佳有望成為同類最佳 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表66：全球：全球BCL-2靶點研究格局靶點研究格局

153、 備注：日期為首次公示日期；來源：公司招股書，中泰證券研究所 PI3K 抑 制 劑抑 制 劑 BGB-10188 ： 磷 脂 酰 肌 醇 3- 激 酶 （ PI3K ） 是PI3K/AKT/mTOR 信號通路中的關鍵調節激酶，參與調控細胞的增殖、分化、凋亡以及血管生成過程。PI3K 異常激活與多種腫瘤的發生發展密切相關。PI3K是 PI3K 激酶的一種亞型，主要存在于免疫細胞和血液細胞中，參與 B 細胞中 BCR 的信號傳導，控制機體內 B 細胞的發育和成熟過程。美國市場目前已有美國市場目前已有 4 種種 PI3K小分子靶向抑制劑藥物獲批，小分子靶向抑制劑藥物獲批，中國市場僅一款藥物上市，中國

154、市場僅一款藥物上市，為石藥集團引進的度恩西布（Duvelisib），2022 年 3 月獲批用于復發或難治性濾泡性淋巴瘤（r/rFL）成年患者的治療。 藥物名稱藥物名稱/ 代號代號公司公司階段階段臨床開展的適應癥臨床開展的適應癥日期日期*navitoclax/ ABT-263艾伯維III卵巢癌、急性淋巴細胞白血病、慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤、小細胞肺癌、彌漫性大B細胞淋巴瘤2020.7AT-101亞盛醫藥II非霍奇金淋巴瘤、前列腺癌、非小細胞肺癌、小細胞肺癌、喉癌、腎上腺癌、膠質母細胞瘤、急性骨髓性白血病、慢性淋巴細胞白血病、前列腺癌、彌漫性大細胞淋巴瘤2006.1APG-1252亞

155、盛醫藥I/II小細胞肺癌、非小細胞肺癌、神經內分泌腫瘤2019.12APG-2575亞盛醫藥I/II乳腺癌、非霍奇金淋巴瘤、多發性骨髓瘤、急性髓系白血病、慢性淋巴細胞白血病2020.7BGB-11417百濟神州I/II多發性骨髓瘤、急性髓系白血病2021.2AZD0466阿斯利康I/II實體瘤、淋巴瘤、多發性骨髓瘤2021.4BCL-201/ S-55746諾華/ServierI多發性骨髓瘤、B細胞非霍奇金淋巴瘤、濾泡性淋巴瘤、慢性淋巴細胞白血病2015.11S65487ServierI急性髓系白血病、非霍奇金淋巴瘤、多發性骨髓瘤、慢性淋巴細胞白血病2018.11BP1002Bio-PathI

156、惡性淋巴瘤2019.8LP-108麓鵬制藥I非霍奇金淋巴瘤、急性髓系白血病、急性淋巴細胞白血病、慢性粒單核細胞白血病2019.1ZN-d5K-Group Alpha/正騰康I非霍奇金淋巴瘤、急性髓系白血病2020.8FCN-338復創醫藥I慢性淋巴細胞白血病、小淋巴細胞淋巴瘤2020.12ABBV-623艾伯維IB細胞淋巴瘤2021.3 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 43 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表67：美國已獲批：美國已獲批PI3K抑制劑抑制劑 來源：公司招股書，中泰證券研究所 新一代新一代 PI3K， 更安全。， 更安全。 雖然已有四款產

157、品上市， 但 idelalisib 和 duvelisib都被 FDA 給予黑框警告，如何改進安全性是當前 PI3K 抑制劑研發工作重點。BGB-10188 是公司自主研發的一種高選擇性 PI3K抑制劑。相比其他 PI3K抑制劑，BGB-10188 的安全性得到改善，且在體內表現出抗腫瘤活性。目前公司正在澳大利亞開展 I/II 期計量爬坡試驗（NCT04282018）。 圖表圖表68：全球：全球PI3K靶點研究格局（靶點研究格局（II期以上）期以上） 來源：公司招股書，中泰證券研究所 3.4 教科書級教科書級 BD 和和 MNC 建立廣泛深度的戰略關系建立廣泛深度的戰略關系 與諾華合作，共逐全

158、球免疫治療大市場：與諾華合作，共逐全球免疫治療大市場：2021 年，公司與諾華達成了兩項重磅的產品授權合作，與之建立了深度的戰略合作關系：1）2021 年1 月，公司宣布與諾華達成合作開發和商業化 PD-1 單抗替雷利珠的合作協議；2）2021 年 12 月，百濟與諾華擴大合作，簽訂了關于公司的在研 TIGIT 抑制劑 ociperlimab 進行開發、生產和商業化的獨家許可協議，并協議授予百濟神州營銷、推廣和銷售 5 款已獲批的諾華抗腫瘤藥物的權利。兩項交易分別刷新了當時國內 license-out 的交易金額記錄。 通用名通用名商品名商品名公司公司獲批適應癥獲批適應癥獲批時間獲批時間艾代拉

159、里斯idelalisibZYDELIG吉利德r/r CLL/SLL、r/r FL2014.7庫潘尼西copanlisibALIQOPA拜耳r/r FL2017.9duvelisibCOPIKTRASecura Bior/r CLL/SLL、r/r FL2018.9umbralisibUKONIQTGTherapeutics,Inc.r/r MZL、r/r FL2021.2藥品名稱藥品名稱/代號代號公司公司階段階段臨床開展的適應癥臨床開展的適應癥公示日期公示日期parsaclisib/INCB050465/IBI376因塞特醫療/ 信達生物III復發/難治性濾泡性淋巴瘤、彌漫性大B細胞淋淋巴瘤、

160、套細胞淋巴瘤、復發/難治性邊緣區淋巴瘤2020.9zandelisib/ ME-401協和麒麟/ MEI PharmaIII濾泡性淋巴瘤、邊緣區淋巴瘤2021.2leniolisib/ CDZ173NovartisII /III原發性干燥綜合征,激活的PI3K綜合征（APDS）2015.5tenalisib/ RP6530Rhizen Pharmaceuticals/同潤生物II慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤、濾泡性淋巴瘤、邊緣區淋巴瘤、淋巴漿細胞淋巴瘤/華氏巨球蛋白血癥、其他惡性血液瘤2018.1TQ-B3525正大天晴II濾泡性淋巴瘤、套細胞淋巴瘤、彌漫性大B細胞淋淋巴瘤、外周T細胞

161、淋巴瘤、晚期子宮內膜癌、宮頸癌和卵巢癌2020.3linperlisib/ YY-20394瓔黎藥業II復發/難治性濾泡性淋巴瘤2020.4SHC014748M圣和藥業II濾泡性淋巴瘤、邊緣區淋巴瘤、外周T細胞淋巴瘤、慢性淋巴細胞白血病/小淋巴細胞淋巴瘤2020.6HMPL-689和記黃埔II邊緣區淋巴瘤、濾泡性淋巴瘤2021.4 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 44 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：百濟神州與諾華的戰略合作關系：百濟神州與諾華的戰略合作關系 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表70：與諾華達成兩項重大產品授權：與諾華達成兩

162、項重大產品授權 來源：公司招股書，公司公告，中泰證券研究所 新基（現屬于新基（現屬于 BMS）：始于）：始于 2017，接受運營團隊，獲得抗腫瘤產品獨，接受運營團隊，獲得抗腫瘤產品獨家授權：家授權： 1） 百濟與新基的合作始于 2017 年， 7 月公司與新基達成戰略合作， 以 13.93億美元將 PD-1 單抗 BGB-A317 亞洲地區（除日本）以外的實體瘤開發權益轉讓給新基。其次，百濟神州全面接手新基在中國的運營團隊，并獲得新基在中國的抗腫瘤產品的獨家授權，包括 Abraxane（注射用白蛋白紫杉醇）、Revlimid (來那度胺)和 Vidaza（注射用阿扎胞苷） 2） 新基被收購，終

163、止 PD-1 合作。2019 年 6 月，百濟神州宣布與新基達成共識，在百時美施貴寶完成對新基的收購前，終止雙方關于百濟神州在研抗 PD-1 抗體替雷利珠單抗的全球合作。 新基同意就合作終止向百濟神州支付 1.5 億美元。 3） 2020 年 3 月 25 日，中國國家藥監局暫停進口、銷售和使用百時美施貴寶向公司供應的 ABRAXANE，該藥物隨后被百時美施貴寶召回，目前尚未恢復在中國銷售。2021 年 10 月 6 日，百時美施貴寶向公司發出通知，聲稱終止 ABRAXANE有關的約定。 時間時間產品產品靶點靶點授權內容授權內容首付款首付款里程碑付款里程碑付款交易總價交易總價2021年01月替

164、雷利珠單抗PD-1海外多個國家和地區開發、生產和商業化的權利6.5億美元13億美元注冊里程碑+2.5億美元銷售里程碑22億美金+銷售分成2021年12月ociperlimabTIGIT海外多個國家和地區開發、生產和商業化的權利3億美元行權額外付款6億或7億美元+ 7.45 億美元注冊里程碑+ 11.5 億美元銷售里程碑最高28.95億美元+銷售分成 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 45 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表71：百濟神州與新基（：百濟神州與新基（BMS）合作管線）合作管線 來源：公司招股書，中泰證券研究所 AMGEN：股權：股權+管線，三

165、款腫瘤藥物商業化上市，管線，三款腫瘤藥物商業化上市，20 余款藥物全球合余款藥物全球合作作。2019 年 10 月百濟宣布與安進 Amgen 達成全球腫瘤戰略合作關，安進 27 億美元收購百濟神州 20.5%股份， 雙方達成 20 余款腫瘤藥物全球合作。其中，三款產品已經在中國商業化。 公司擁有安加維、倍利妥及凱洛斯在中國大陸獲批后五年或七年的商業化權利。雙方按照 50/50 的原則平分各產品的利潤并承擔相應的損失。商業化期滿后，公司將有權保留一款產品在中國繼續銷售，并將有資格在額外的 5 年時間內對未保留產品在中國的銷售分級收取中單位數至低雙位數的特許使用費。 圖表圖表72：與：與AMGEN

166、合作的三款產品在中國實現商業化合作的三款產品在中國實現商業化 來源：公司招股書，中泰證券研究所 產品產品通用名通用名主要適應癥主要適應癥作用機制作用機制審批狀態審批狀態百濟神州的百濟神州的商業權利商業權利瑞復美來那度胺復發/難治性成年多發性骨髓瘤、新診斷多發性骨髓瘤、復發或難治性惰性淋巴瘤直接抗腫瘤、抗血管生成、 免疫調劑中國獲批中國大陸維達莎阿扎胞苷骨髓增生異常綜合癥、急性髓性白血病、慢性粒單核細胞白血病DNA甲基化、直接細胞毒性中國獲批中國大陸ABRAXANE白蛋白紫杉醇乳腺癌微小管抑制劑中國獲批（暫停進口銷售）中國大陸產品產品通用名通用名主要適應癥主要適應癥作用機制作用機制中國審批狀態中

167、國審批狀態競品階段競品階段安加維地舒單抗骨巨細胞瘤、實體瘤骨轉移及多發性骨髓瘤引起的骨相關事件預防抗RANK配體抗體2019.05 獲批III期倍利妥貝林妥歐單抗急性淋巴細胞白血病CD19xCD3雙抗2020.12 獲批I期凱洛斯卡非佐米注射液多發性骨髓瘤蛋白酶體抑制劑2021.07 獲批NDA 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 46 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表73：百濟神州引進管線匯總：百濟神州引進管線匯總 備注：AML：急性髓系白血??；HLE BiTE：半衰期延長的雙特異性 T 細胞銜接蛋白，GC/GEJ：胃癌/胃食管結合部癌，HCC：肝細胞

168、癌，IND：試驗性新藥，MEL：黑色素瘤，MM：多發性骨髓瘤，NHL：非霍奇金淋巴瘤，N/SCLC：非/小細胞肺癌，OC：卵巢癌，RCC：腎細胞癌，SM：小分子 來源：公司年報，中泰證券研究所 劑量遞増劑量遞増1a期1b期2期*2期*3期sotorasib(KRAS G12C)tarlatamab (DLL3)pavurutamab(BCMA)AMG 176(Mcl-1, SM)AMG 330 (CD33)AMG 427(FLT3)acapatamab(PSMA)AMG 509(STEAPI XmAb)AMG 199(MUC17)AMG 650（口服小分子）AMG 506(FAP 4-IBB,

169、 DARPin)AMG 994雙特異性抗體AMG 256(抗PD-1IL21突變蛋白)（多激酶抑制劑）+替雷利珠單抗單藥+替雷利珠單抗（HER2,雙特異性抗體）+化療+替雷利珠單抗單藥治療+化療;+/-替雷利珠單抗ZW49(HER2,雙特異性 ADC)亞洲（除日本、非盟、 新西蘭）zymeworksBGB-3245(B-RAF)亞洲（除日本） SpringworksSEA-CD70(抗CD70)MDS、AML亞洲（除日本、非盟、 新西蘭）SeagenDKN-01（DKK1）+替雷利珠單抗+/-化療亞洲（除日本、非盟、 新西蘭）LeapLBL-007（LAG-3）+替雷利珠單抗除中國 維立志博V

170、ebicorvir(AB1-H0731)（HBV核心抑制劑）ABI-H3733（HBV核心抑制劑）全球中國中國assembly慢性乙型肝炎病毒GC/GEJC晚期實體瘤慢性乙型肝炎病毒表達HER2的癌癥實體瘤亞洲（除日本、非盟、 新西蘭）MIRATI HCC、GC/GEJCZanidatamab GEA亞洲（除日本、非盟、 新西蘭）zymeworks膽管癌乳腺癌、GC、GEA實體瘤實體瘤SitravatinibNSCLC、RCC、OC、MELGC/GEJC實體瘤實體瘤AML前列腺癌前列腺癌實體瘤、NSCLC、CRC中國AMGENSCLCMM血液惡性腫瘤髓系惡性腫瘤藥物藥物（靶點）方案（靶點）方案

171、劑量擴展劑量擴展關鍵性試驗關鍵性試驗商業化權利商業化權利合作方合作方 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 47 - 公司深度報告公司深度報告 4. 新技術，新十年，打造下一代產品新技術，新十年，打造下一代產品 4.1 從引進產品到技術合作，多元化延伸技術實力從引進產品到技術合作，多元化延伸技術實力 新的十年， 公司在技術上廣泛布局， 根據抗體和小分子的能力進行延伸；新的十年， 公司在技術上廣泛布局， 根據抗體和小分子的能力進行延伸；公司已建立包括化合物篩選平臺、小分子激酶抑制劑優化平臺、分析化學研究平臺、蛋白水解靶向嵌合分子技術平臺、雙（多）特異性抗體發現平臺

172、、單 B 細胞抗體篩選平臺和抗體-藥物偶聯物（ADC）開發平臺等多種藥物發現技術平臺，高效的研發引擎可以為未來發展源源不斷地提供新的產品管線。藥物模式也由傳統的小分子和單克隆抗體向。藥物模式也由傳統的小分子和單克隆抗體向CDAC、ADC、細胞療法等新的藥物形式進化。、細胞療法等新的藥物形式進化。 圖表圖表74：百濟神州技術平臺和藥物探索新模式：百濟神州技術平臺和藥物探索新模式 備注：IND = 新藥臨床試驗申請；CDAC=嵌合式降解激活化合物；ADC=抗體藥物偶聯物；CMC=化學、生產和控制 來源：公司招股書，中泰證券研究所 與與 biotech 達成廣泛合作，引進產品與技術。達成廣泛合作，引

173、進產品與技術。公司已與國內外知名生物科技或醫藥公司建立戰略合作關系，還與 Mirati、SpringWorks、Zymeworks、BioAtla、Seagen、Leap Therapeutics、Assembly、百奧泰、丹序生物等多家合作伙伴建立合作，合作范圍涵蓋小分子藥物、單克隆抗體、雙特異性抗體、ADC 等多種創新療法的研發與商業化，極大地豐富了公司的商業化及在研產品管線，為公司未來發展提供更多驅動因素。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 48 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表75：百濟神州合作歷史：百濟神州合作歷史 來源：公司官網，中泰證券研

174、究所 4.2 多種新技術平臺，開啟藥物進化新十年多種新技術平臺，開啟藥物進化新十年 CDAC：攻克“不可成藥”靶點。：攻克“不可成藥”靶點。Compound Degradation Activating Chimeras (CDACs), 即嵌合式降解激活化合物，又稱即嵌合式降解激活化合物，又稱 PROTAC（Proteolysis-Targeting Chimeras），即“靶向蛋白降解嵌合體”。），即“靶向蛋白降解嵌合體”。 1) 構成：構成： PROTAC 分子由三部分構成：一是靶向目標蛋白的配體，二是 E3 泛素連接酶配體，三是連接上述結構的連接器。 2) 機理：機理：PROTAC 分

175、子可在細胞內誘導目標蛋白泛素化，進而被蛋白酶體識別并降解。 3) 作用過程：作用過程：PROTAC 分子的一端可與靶蛋白結合，另一端可與 E3泛素連接酶結合。 E3 泛素連接酶將一種叫做泛素的小蛋白貼在靶蛋白上將其標記為缺陷或受損蛋白，之后，蛋白酶體會降解被標記的靶蛋白，從而實現讓靶蛋白完全失活的作用。 4) PROTAC 分子在靶蛋白降解后會被重新釋放進入下一次招募 E3、標簽目標蛋白的過程。 圖表圖表76：CDAC技術平臺原理及優點技術平臺原理及優點 來源：公司官網，中泰證券研究所 PROTAC 是近幾年醫藥研發的大熱門是近幾年醫藥研發的大熱門， 該技術利用了細胞內的 “清潔工”泛素-蛋白

176、酶體系統。相比傳統的蛋白抑制劑，基于 PROTAC 的蛋 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 49 - 公司深度報告公司深度報告 白降解劑有獨特的優勢。其中，最大的優勢之一是能夠靶向難以成藥的最大的優勢之一是能夠靶向難以成藥的靶點或突變蛋白， 以及傳統不可靶向的靶點比如轉錄因子、 骨架蛋白等。靶點或突變蛋白， 以及傳統不可靶向的靶點比如轉錄因子、 骨架蛋白等。據估計，人類細胞中 80%的蛋白缺乏這樣的位點。而 PROTAC 只需要與目標蛋白弱結合就可以特異性地“標記”它。 公司布局多個公司布局多個 CDAC 項目，項目，BTK CDAC 已進入臨床階段。已進入

177、臨床階段。BGB-16673是百濟神州首個計劃進入臨床的 CDAC 分子，靶向靶向 BTK，能夠克服，能夠克服C481S 耐藥性耐藥性，具有良好的藥理學特性、高活性和高選擇性、良好的口服生物利用度和長半衰期，在動物研究中耐受性良好，于 2021 年下半年進入臨床，目前正在進行 I 期臨床中。 圖表圖表77：百濟神州：百濟神州CDAC技術布局技術布局 來源：XXX，中泰證券研究所 通過合作布局細胞與基因治療通過合作布局細胞與基因治療:1) 2021 年 1 月，公司與 Strand Therapeutics 建立合作， 在實體瘤中開發和商業化 Strand 新型、 多功能mRNA 療法。2) 2

178、021 年 6 月，公司與生物科技公司 Shoreline Biosciences 達成全球獨家戰略合作，聯動 Shoreline 的 iPSC NK 細胞技術與百濟神州的臨床前研發和臨床開發能力，開發并商業化一系列基于 NK 細胞療法的產品組合，用于治療各類惡性腫瘤。 圖表圖表78：百濟神州細胞治療技術布局：百濟神州細胞治療技術布局 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 50 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表79：布局雙：布局雙/三抗和三抗和ADC等下一代抗體技術等下一代抗體技術 來源：公司官網，中泰證券研究所 50 余項

179、臨床前項目儲備， 為管線擴充打下堅實基礎。余項臨床前項目儲備， 為管線擴充打下堅實基礎。 公司目前有超過 50 個臨床前項目，其中一半有潛力成為同類最佳或同類首創，預計在未來 12 個月內將多個臨床前候選藥物推向臨床試驗。在 24 年后預計將每年有 10 個以上分子進入臨床。 圖表圖表80：百濟神州臨床前管線：百濟神州臨床前管線 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 51 - 公司深度報告公司深度報告 盈利預測盈利預測 收入預測收入預測 預計預計 2022 年年-2024 年，公司收入為年，公司收入為 105.9 億、億、163.

180、5 億、億、186.3 億元。億元。 獲批成功率：獲批成功率：處于報產階段的產品，上市成功率假設為 100%，根據Clinical Development Success Rates 2006-2015和國內市場情況，處于 III 期或注冊性臨床、II 期、I 期的產品上市成功率分別假設為 80%、60%、40%，并根據各產品是否有同靶點經過驗證，海外審批制度等進行調整。 里程碑付款里程碑付款: 假設里程碑金額根據注冊地區的重要程度及適應癥大小進行分配，假設所有里程碑款均可最終獲得。 PD-1、BTK 產品盈利預測假設請參照第二章節； 百匯澤百匯澤 （帕米帕利、（帕米帕利、 PARP） ：）

181、： 據公司公告， 21 年醫保談判價格 53.60 元/粒（每粒 20mg；每瓶 60 粒），年費約 11.7 萬，假設之后每年溫和下降；假設二線卵巢癌維持治療市占率 15%， 歐司珀利單抗歐司珀利單抗 （TIGIT）：）：假設產品 2025 年于美國及中國市場獲批，美國獲批成功率假設為 40%，中國為 60%；美國市占率假設為 35%，中國假設為 50%。 安進、安進、BMS 引進產品：引進產品：假設 2022-2024 增速為 30%、25%、20%，之后每年逐步降低。 圖表圖表81：百濟神州產品收入盈利預測（單位：億元）：百濟神州產品收入盈利預測（單位：億元） 來源：公司官網，中泰證券研

182、究所 管線管線2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E總收入總收入105.9163.5186.3275.4316.1361.2382.7386.4364.9國內國內10.916.019.022.422.722.820.821.019.5yoy67%47%19%17%2%1%-9%1%-7%海外海外17.939.368.0109.1139.1159.2189.2191.1192.1yoy142%120%73%61%28%14%19%1%0%總計總計28.855.387.0131.5161.8182.1210.0212.1211.6yoy107%9

183、2%57%51%23%13%15%1%0%國內國內28.436.044.350.350.253.952.553.852.0yoy75%27%23%13%0%7%-3%3%-3%海外分成海外分成0.030.10.72.96.29.49.59.79.9yoy129%820%328%113%52%2%2%2%里程碑款里程碑款15.915.931.925.512.86.40.00.00.0總計總計44.452.076.978.769.169.762.063.561.9yoy17%48%2%-12%1%-11%2%-3%國內國內0.00.00.04.713.822.126.425.624.8yoy192

184、%60%20%-3%-3%海外分成海外分成0.00.00.04.916.128.033.834.535.2yoy226%75%21%2%2%里程碑款里程碑款19.138.30.028.725.528.419.119.10.0總計總計19.138.30.038.355.378.579.379.260.0yoy44%42%1%0%-24%國內國內1.32.63.95.76.56.56.46.36.3yoy93%52%46%14%-1%-1%-1%-1%國內國內12.315.318.421.223.324.525.025.225.2yoy30%25%20%15%10%5%2%1%0%澤布替尼 BTK

185、澤布替尼 BTK替雷利珠 PD-1替雷利珠 PD-1歐司珀利 TIGIT歐司珀利 TIGIT帕米帕利 PARP帕米帕利 PARP安進、BMS引進產品安進、BMS引進產品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 52 - 公司深度報告公司深度報告 估值及投資意見估值及投資意見 估值假設：估值假設： 1）估值中不包含在中國區域未實現商業化的引進品種；）估值中不包含在中國區域未實現商業化的引進品種； 2）估值中不包含尚臨床階段在）估值中不包含尚臨床階段在 II 期及以前的早期管線；期及以前的早期管線； 3）公司具有強大的一體化研發生產商業化平臺，估值中未包含平臺溢）公司

186、具有強大的一體化研發生產商業化平臺，估值中未包含平臺溢價；價； 4）毛利率：假設隨著公司自建產線的陸續投產和新發酵罐的應用，公司產品毛利率將逐步提升并穩定在 90%； 5）銷售及管理費用：假設公司管理運營團隊及商業化隊伍基本穩定，隨產品擴充自然增長，銷售及管理費用率率隨著產品的放量逐步下降； 6）研發費用：假設研發費用基本保持穩定，隨著 PD-1、BTK、TIGIT國際大臨床的結束以及產品收入的提升，研發費用率將逐步下降； 7）所得稅率：利潤為負時無所得稅，為正時假設綜合所得稅率為 10%； 8）DCF 估值指標：假設永續增長率 2%，經計算系數為 0.88，無風險收益率選取十年期國債收益率為

187、 2.79%，假設市場收益率為 7.6%，經計算股權成本 Ke=7.02%；假設短期利率 1.5%，長期利率 4.75%，經計 算 債 務 成 本Kd=4.58 ， 經 計 算WACC=KE*E/(D+E)+ KD*D/(D+E)*(1-T)=7.01%； 公司作為中國創新中的領先者，已建立起完備的平臺，擁有豐富的產品管線，采用自由現金流 DCF 估值方法，假設 WACC 為 7%，永續增長率為 2%，公司估值為公司估值為 2445 億元，折合億元，折合 3010.16 億港元億港元；首次覆蓋，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。給予公司“買入”評級。 圖表圖表82：百濟神州：百濟神州DCF估值敏

188、感性測試估值敏感性測試 來源：中泰證券研究所 r2,445.15 1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%5.0%3,317 3,459 3,616 3,792 3,989 4,213 4,469 4,765 5,109 5,517 6,005 5.5%2,922 3,029 3,146 3,276 3,420 3,580 3,760 3,962 4,193 4,458 4,765 6.0%2,606 2,689 2,780 2,879 2,987 3,106 3,238 3,384 3,547 3,731 3,940 6.5%2,348 2,4

189、15 2,486 2,563 2,647 2,738 2,838 2,948 3,068 3,202 3,351 WACC7.0%2,135 2,188 2,246 2,307 2,373 2,445 2,523 2,607 2,699 2,800 2,911 7.5%1,954 1,998 2,045 2,095 2,149 2,206 2,268 2,334 2,406 2,484 2,569 8.0%1,801 1,837 1,876 1,917 1,961 2,007 2,057 2,111 2,168 2,230 2,297 8.5%1,668 1,699 1,731 1,765 1

190、,801 1,840 1,881 1,924 1,971 2,021 2,074 9.0%1,552 1,578 1,605 1,634 1,665 1,697 1,731 1,767 1,805 1,846 1,889 9.5%1,451 1,473 1,496 1,521 1,546 1,573 1,602 1,632 1,664 1,698 1,734 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 53 - 公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 產品研發和上市不及預期的風險產品研發和上市不及預期的風險 醫藥研發投入大、研發周期長，存在不確定性，我們假設 PD

191、-1 單抗于2022 年在美國獲批，TIGIT 單抗于 2025 年于美國獲批，即使我們在模型中考慮了產品的研發成功率，仍存在研發進展不及預期、審評審批進度不及預期甚至研發失敗的風險。 產品銷售不及預期的風險產品銷售不及預期的風險 模型中的銷售峰值測算基于一定的假設條件，存在因疾病譜發生變化、用藥習慣改變等導致銷售不及預期的風險；創新藥產品放量速度和銷售峰值受醫保談判影響，存在醫保談判失敗或降價超過預期的風險。 可能存在市場空間測算偏差，文中產品市場空間的測算基于一定假設條件，包括預估的患者人群，產品滲透率、市占率等，存在因假設條件存在一定偏差或不及預期而導致的測算結果不準確風險。 可能存在市

192、場競爭加劇導致公司相關產品的市占率無法達到預測假設的風險 政策不確定性的風險政策不確定性的風險 國內醫藥行業處于快速變革期，臨床審評、醫保支付體系等政策存在不確定性的風險。 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 公司產品引進和創新藥研發進展更新速度較快，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 54 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表83：百濟神州財務預測：百濟神州財務預測 來源：中泰證券研究所 資產負債表資產負債表單位:百萬元

193、利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2021A2022E2023E2024E會計年度會計年度2021A2022E2023E2024E流動資產流動資產48544418044074839801營業收入7500105901635418626 現金及等價物27898192091646715088營業成本1051158816351863 應收賬款4630653881778382毛利644890011471916763 存貨1547158816351863其他收入101101101101 其他流動資產14469144691446914469SG&A6318635475237637非流動資產非流動資產6

194、580670667186630研發費用9304953198139313 固定資產3746387238853796財務費用100279192165 投資性房地產0000其他費用0000 無形資產686686686686公允價值變動收益0000 其他非流動資產2148214821482148其他收益及虧損0000資產總計資產總計55124485094746646431稅前利潤總額稅前利潤總額-9172 -7061 -2707 -250 所得稅161000流動負債流動負債10198110941315913250凈利潤凈利潤-9011 -7061 -2707 -250 短期借款272631774089

195、3725其他綜合收益凈額70000 應付賬款1673211832713725綜合收益總額綜合收益總額-8941 -7061 -2707 -250 其他流動負債5799579957995799EBITDA21750246133176833426非流動負債非流動負債5122542257965696EPS（元）-1.02 -0.80 -0.31 -0.03 長期借款1289158819631863 其他非流動負債3834383438343834主要財務比率主要財務比率負債合計負債合計15321165161895518946會計年度會計年度2021A2022E2023E2024E 少數股東權益0000

196、成長能力成長能力 股本71351713517135171351營業收入282.9%-11.0%129.2%39.4% 資本公積-31662 -39473 -42954 -43981 EBIT56.5%12.7%28.7%5.2% 留存收益0000歸屬于母公司凈利潤-13.7%-21.6%-61.7%-90.8% 其他綜合收益114114114114獲利能力獲利能力負債和股東權益負債和股東權益55124485094746646431毛利率(%)86.0%85.0%90.0%90.0%凈利率(%)-120.2%-66.7%-16.6%-1.3%現金流量表現金流量表單位:百萬元單位:百萬元ROE(%

197、)-22.6%-22.1%-9.5%-0.9%會計年度會計年度2021A2022E2023E2024EROIC(%)50.4%67.2%92.5%101.7%經營活動現金流經營活動現金流-8280 -8940 -3628 -615 償債能力償債能力 凈利潤-9011 -7061 -2707 -250 資產負債率(%)27.8%34.0%39.9%40.8% 折舊攤銷-421 -375 -387 -388 凈負債比率(%)-60.00%-45.15%-36.53%-34.57% 營運資金變動-755 -1504 -533 23流動比率4.763.773.103.00 其他經營現金流1906000

198、速動比率4.613.622.972.86投資活動現金流投資活動現金流4085-500 -400 -300 營運能力營運能力 資本性支出1953500400300總資產周轉率0.160.200.340.40 其他投資現金流6038000應收賬款周轉率2.501.902.222.25籌資活動現金流籌資活動現金流231887511286-463 應付賬款周轉率-0.66 -0.84 -0.61 -0.53 債務變化6477511286-463 每股指標（元）每股指標（元） 支付股利0000每股收益(最新攤薄)-1.02 -0.80 -0.31 -0.03 其他籌資現金流22541000每股經營現金流

199、(最新攤薄)-0.94 -1.02 -0.41 -0.07 現金凈增加額現金凈增加額18992-8689 -2742 -1379 每股凈資產(最新攤薄)4.523.633.243.12 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 55 - 公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相

200、對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布爾日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。 重要聲明：

201、重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不

202、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。