華測導航-公司深度研究：軟硬件結合構筑壁壘下游拓展打開成長空間-20220415（28頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 04 月月 15 日日 公司研究公司研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋) 研究所 證券分析師： 楊陽 S0350521120005 Table_Title 軟硬件結合構筑壁壘，下游拓展打開成長空間軟硬件結合構筑壁壘，下游拓展打開成長空間 華測導航（華測導航（300627）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 華測導航 -10.0% -20.2% 25.9% 滬深 300 0.4% -11.3% -15.8% 市場數據 2022/04/14 當前價格（元） 31.79

2、52 周價格區間（元） 24.00-52.11 總市值（百萬） 12,041.72 流通市值（百萬） 9,712.35 總股本（萬股） 37,878.94 流通股本（萬股） 30,551.59 日均成交額（百萬） 41.05 近一月換手（%） 0.62 相關報告 投資要點：投資要點： 華測導航：優秀高精度衛星導航定位硬件與解決方案龍頭華測導航：優秀高精度衛星導航定位硬件與解決方案龍頭 華測導航是國內高精度衛星導航定位龍頭企業。公司自 2003 年成立以來， 聚焦高精度導航定位核心技術， 持續打造高精度定位芯片技術平臺和全球星地一體增強網絡服務平臺，應用方向包括導航定位授時、測繪與地理信息、 封

3、閉和半封閉場景的無人駕駛等領域。 目前已經研發出高精度 GNSS 基帶芯片“璇璣”、高精度 GNSS 板卡、模組、天線等基礎器件和以自研廣域增強服務系統為核心的全球衛星導航定位解算平臺。 在組合導航技術方面，公司已具備緊耦合算法、慣導標定等行業領先的核心技術，可為乘用車自動駕駛提供完整的高精度定位解決方案。公司業績表現優異，營業收入、歸母凈利潤持續快速增長， 20182021年營業收入CAGR達到29.72%， 凈利潤CAGR達到 40.63%。公司采取“數據采集設備+數據應用及解決方案”并重的業務模式，堅持“布局全國、拓展海外”的方針，通過直銷模式貼近下游應用， 取得了良好的效果， 在高精度

4、定位行業凈利率國內持續領先。 解決方案及運營服務為高精度定位提供增量市場，自動駕駛有望提解決方案及運營服務為高精度定位提供增量市場，自動駕駛有望提供未來廣闊市場空間供未來廣闊市場空間 高精度衛星定位通常采用實時動態載波相位差分（RTK）技術，依賴導航衛星和地基增強系統。2020 年 7 月31 日北斗三號全球衛星導航系統已全面建成， 2022 年底前， 衛星導航定位基準站將完成升級，全面接收北斗三號數據，屆時“北斗”高精度定位可與美國 GPS 相媲美。技術進步與產業化伴隨著政策利好，高精度導航的應用領域日漸豐富，市場前景廣闊。據智研咨詢預測，2025 年中國高精度導航市場規?？蛇_ 195 億元

5、，20202025年均復合增速 12%。 從全球高精度導航定位企業龍頭天寶 （Trimble）發展史看， 初期天寶專注技術積累與產品研發， 后續逐漸將技術推廣至下游領域成為解決方案提供商，近年來隨著用戶需求向數字化轉移天寶開始著重發展軟件與服務業務，國內衛星導航行業有望復制天寶的發展路徑，通過產業鏈下游拓展的方式獲取增量市場。此外，組合導航系統有望成為乘用車 L3/L3+級自動駕駛標配，考慮到部分L2 級車型會選裝或標配組合導航系統，我們預計車載組合導航系統2025 年市場規模有望達到 69 億元。 解決方案構筑競爭壁壘解決方案構筑競爭壁壘， 自研芯片， 自研芯片+下游拓展保持高凈利率下游拓展

6、保持高凈利率 近年來， 華測導航始終重視研發投入， 通過軟硬件結合的方式為客戶提供 -0.19500.03950.27400.50850.74300.977521/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/12 22/1 22/2 22/3 22/4華測導航滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 一站式服務，提升產品競爭力與附加值。 在芯片研發方面，擁有完全自主知識產權的高精度定位定向基帶芯片 “璇璣”成功投產，有望降低產品成本，拓寬應用場景。在產業鏈方面，公司通過提供解決方案的形式逐漸向下游延伸， 以產品服務帶動解決方案， 以解決方案催生產品需求

7、， 充分發揮協同效應， 整體盈利能力有望繼續提升。 在智能汽車高精度定位方面， 公司瞄準廣闊市場空間積極布局， 提供的解決方案已導入哪吒汽車等車企。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 公司作為國內高精度衛星導航定位龍頭，具備行業領先的凈利率， 隨著公司持續向下游應用領域拓展， 數據應用及解決方案業務占比有望提升并驅動公司毛利率上行。我們預計2022-2023 年公司營業收入為 25.09/32.75 億元，同比增速分別為31%/31%，歸母凈利潤分別為 3.87/5.15 億元，同比增速分別為32%/33%。根據 4 月 14 日收盤價，2022-2023 年動態 PE 分別為31/23，

8、首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示 研發進度不及預期； 海外市場拓展不及預期； 市場競爭加??； 產業鏈下游拓展不及預期； 智能汽車高精度定位產品應用不及預期；高精度定位行業因環境不同難以復制國外巨頭成長路徑。 預測指標預測指標 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1410 1920 2509 3275 增長率(%) 23 36 31 31 歸母凈利潤（百萬元） 197 292 387 515 增長率(%) 42 48 32 33 攤薄每股收益（元） 0.58 0.77 1.02 1.36 ROE(%) 18 13 15 18 P/E 38.92 41.

9、24 31.13 23.39 P/B 7.15 5.34 4.79 4.25 P/S 5.51 6.27 4.80 3.68 EV/EBITDA 27.18 51.45 39.60 30.36 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 zWcZiYnWiXiYmYsVlXbRaO9PsQqQoMnPeRrRqMiNrQwO9PnNyRMYsOyRvPpPrN證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 華測導航：優秀高精度定位應用硬件產品與解決方案提供商 . 5 1.1、 聚焦高精度導航全產業鏈布局，股權結構穩定清晰 . 5 1.2、 在高精度定位行業業績表現亮眼，凈

10、利率國內領先 . 7 2、 解決方案及運營服務為高精度定位提供增量市場，自動駕駛有望提供未來廣闊空間 . 10 2.1、 北斗三號地基增強系統升級后精度媲美 GPS，為下游應用提供有效支撐 . 11 2.2、 高精度定位需求持續增長，下游應用領域不斷增加 . 12 2.3、 解決方案與運營服務提供增量市場 . 15 2.4、 自動駕駛未來有望為高精度定位市場提供廣闊市場空間 . 15 3、 解決方案構筑競爭壁壘，自研芯片+下游拓展保持高凈利率 . 17 3.1、 解決方案構筑競爭壁壘 . 17 3.2、 自研芯片掌握核心技術 . 19 3.3、 下游拓展+高效運營保持高凈利率 . 20 3.4

11、、 布局智能汽車瞄準市場未來廣闊空間 . 21 4、 盈利預測與評級 . 24 5、 風險提示 . 25 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華測導航發展歷程 . 5 圖 2：華測導航業務模式 . 6 圖 3：華測導航股權結構 . 6 圖 4：華測導航主營業務收入及增長率 . 7 圖 5：華測導航歸母凈利潤及增長率 . 7 圖 6：華測導航股權激勵攤銷費用、研發費用率及銷售費用率 . 8 圖 7：華測導航主營業務收入構成（按區域） . 8 圖 8：華測導航直銷與經銷收入情況 . 8 圖 9：華測導航及可比公司毛利率 . 9 圖 10：華測導航各業務毛利率

12、. 9 圖 11：華測導航及可比公司銷售凈利率 . 9 圖 12：華測導航及可比公司研發費用率 . 9 圖 13：華測導航現金流情況 . 10 圖 14：導航衛星與地基增強系統組成示意圖 . 11 圖 15：國內基準站建設分布圖 . 12 圖 16：2010-2020 年高精度導航定位市場產值 . 13 圖 17：高精度導航定位市場產值預測 . 13 圖 18：中國高精度導航定位市場規模（分產品） . 13 圖 19：中國高精度衛星導航定位行業產業鏈 . 15 圖 20：2020 年中國衛星導航與位置服務產業鏈產值情況 . 15 圖 21：組合導航原理圖. 16 圖 22：華測導航軟件與解決方

13、案示例 . 18 圖 23：華測導航與同業公司軟件著作權對比 . 18 圖 24：華測導航營業總收入占高精度導航定位市場產值比例 . 19 圖 25：華測自主研發芯片“璇璣” . 20 圖 26：華測導航主營業務情況及凈利率 . 20 圖 27：GNSS/INS 松組合導航系統結構圖 . 22 圖 28：GNSS/INS 緊組合導航系統結構圖 . 22 圖 29：基于鑒相器聯邦式雙矢量跟蹤的 GNSS/INS 深組合導航系統結構圖 . 22 表 1：華測導航歷次限制性股票/股票期權激勵 . 7 表 2：華測導航 ROE 指標. 10 表 3：衛星導航定位下游應用細分領域介紹 . 14 表 4：

14、中國車載組合導航市場規模測算 . 17 表 5：不同組合導航價格與市場滲透率下的組合導航市場規模（億元） . 17 表 6：公司在三大應用領域面向客戶提供綜合解決方案 . 18 表 7：華測導航提供的解決方案 . 21 表 8：華測導航車載組合導航設備介紹 . 23 表 9：華測導航業務拆分預測 . 24 表 10：可比公司估值 . 24 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、 華測導航： 優秀高精度定位應用硬件華測導航： 優秀高精度定位應用硬件產品產品與解決與解決方案提供商方案提供商 1.1、 聚焦高精度導航全產業鏈布局，股權結構穩定聚焦高精度導航全產業鏈布局，股權結構穩定清晰

15、清晰 華測導航是國內高精度衛星導航定位龍頭企業。華測導航是國內高精度衛星導航定位龍頭企業。公司自 2003 年成立以來，專注高精度衛星導航定位相關軟硬件技術產品的研發、 生產和銷售， 并為客戶提供數據應用及系統解決方案。 公司注重積累核心技術與系統解決方案能力， 掌握的核心技術涉及全球衛星定位 （GNSS）算法、 多模多頻 GNSS 板卡技術和接收機技術等領域。 圖圖 1：華測導航發展歷程：華測導航發展歷程 資料來源：華測導航官網、國海證券研究所 公司圍繞著“一個核心、兩個平臺、三大應用”實施戰略布局。公司圍繞著“一個核心、兩個平臺、三大應用”實施戰略布局。聚焦高精度導航定位核心技術， 持續打

16、造高精度定位芯片技術平臺和全球星地一體增強網絡服務平臺，應用方向包括導航定位授時、測繪與地理信息、封閉和半封閉場景的無人駕駛等。高精度定位芯片技術平臺以研發高精度 GNSS 芯片、板卡、模板、天線等基礎器件為主，目前已經研發出高精度 GNSS 基帶芯片“璇璣”、多款高精度 GNSS 板卡、模組、天線等基礎器件，全球服務平臺以公司自主研發的軟件系統： SWAS 廣域增強服務系統為核心構建全球衛星導航定位解算平臺。 在組合導航技術方面，公司已具備緊耦合算法、慣導標定等行業領先的核心技術，可為乘用車自動駕駛提供完整的高精度定位解決方案， 具體包括高精度組合導航接收機、高精度定位模塊、高精度天線、各類

17、算法 IP 等核心產品。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖 2：華測導航業務模式華測導航業務模式 資料來源：華測導航招股書、國海證券研究所 實控人股權集中結構穩定， 股權激勵凸顯公司信心。實控人股權集中結構穩定， 股權激勵凸顯公司信心。 公司實際控制人董事長趙延平直接持股 21.63%，通過上海太禾行企業管理咨詢合伙企業（太禾行）和寧波上裕投資管理合伙企業（上裕投資）間接持股 18.42%，共持股 40.05%，擁有 46.46%的投票權。 自 2017 年完成首次限制性股票激勵以來， 公司已經持續 5 期向高管和核心骨干授予限制性股票或股票期權， 激發了員工工作的積極性和

18、創造性，或有益于公司長遠發展。 圖圖 3：華測導航股權結構：華測導航股權結構 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 表表 1：華測導航歷次限制性股票：華測導航歷次限制性股票/股票期權激勵股票期權激勵 首次授予時間首次授予時間 授予人數授予人數 授予對象授予對象 授予價格授予價格 授予數量授予數量 占當期總股本占當期總股本比例比例 2017 年 11 月 3 日 255 人 公司高級管理人員、中層管理人員、核心技術（業務）人員 29.44 元/股 407.25 萬股 3.41% 2019 年 12 月 16 日 427 人 公司高級管理人員、中層管理

19、人員、核心技術（業務）人員 14.81 元/份 870 萬份 3.57% 2020 年 12 月 28 日 41 人 公司核心技術（業務）骨干 20.45 元/股 215 萬股 0.63% 2021 年 10 月 28 日 719 人 董事、公司高級管理人員、核心骨干 35 元/股 800 萬股 2.11% 2022 年 2 月 14 日 1 人 董事兼副總經理 35 元/股 370 萬股 0.98% 資料來源：Wind、國海證券研究所 1.2、 在高精度定位行業業績表現亮眼，凈利率國內在高精度定位行業業績表現亮眼，凈利率國內領先領先 20172021 年公司業績表現優異，營業收入、歸母凈利潤

20、持續增長。年公司業績表現優異，營業收入、歸母凈利潤持續增長。近年來華測導航的業績增長穩健，20172021 年營業收入 CAGR 達 29.72%，歸母凈利潤 CAGR 達 22.61%。2021 年營業收入達 19.2 億元，同比增長 36.22%，歸母凈利潤 2.92 億元，同比增長 48.16%。2018 年凈利潤同比下降 18.56%，主要因為：（1）公司為保持產品技術先進性大規模增加研發投入，較上年同期增長74.57%。 （2） 公司為實現全球化布局， 增設海外分支機構， 加大市場營銷力度，相關管理費用上升。 （3） 實施股權激勵帶來的管理費用增長。 20172021H1 公司股權激

21、勵攤銷費用分別為 0.05、0.19、0.03、0.26、0.10 億元。 圖圖4：華測導航主營業務收入及增長率：華測導航主營業務收入及增長率 圖圖5：華測導航：華測導航歸母凈利潤及增長率歸母凈利潤及增長率 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖 6：華測導航股權激勵攤銷費用、研發費用率及銷售費用率：華測導航股權激勵攤銷費用、研發費用率及銷售費用率 資料來源：Wind、華測導航公告、國海證券研究所 公司采取“數據采集設備公司采取“數據采集設備+數據應用及解決方案”并重的業務模式，布局全國、數據應用及解決方案”

22、并重的業務模式，布局全國、拓展海外。拓展海外。 公司在國內采取直銷與經銷并重的營銷方式， 銷售數據采集設備的同時積極為客戶提供滿足個性化需求的整套數據應用及解決方案， 通過直銷渠道貼近客戶或有利于快速獲取市場需求并推出解決方案。公司依靠高精度 GNSS 智能裝備良好的性價比優勢，利用“一帶一路”沿線各國基礎設施建設和區域經濟合作的契機積極拓展海外市場，在海外已建立了廣泛的經銷商網絡。 圖圖 7：華測導航主營業務收入構華測導航主營業務收入構成（按區域）成（按區域） 圖圖 8：華測導航直銷與經銷收入情況華測導航直銷與經銷收入情況 資料來源：Wind、華測導航公告、國海證券研究所 資料來源：Wind

23、、華測導航公告、國海證券研究所 公司毛利率國內持續領先。公司毛利率國內持續領先。 與國內同行業公司相比， 華測導航的毛利率持續領先，可達 55%左右，與國際龍頭企業天寶（TRIMBLE）毛利率接近。由于公司數據應用及解決方案業務的毛利率較高， 且近年來業務占比有所上升， 對綜合毛利率的改善有一定的推動作用。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖9：華測導航及可比公司毛利率華測導航及可比公司毛利率 圖圖10：華測導航各業務毛利率華測導航各業務毛利率 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 公司公司銷售銷售凈利率凈利率國內國內領先， 回升趨勢顯著。領

24、先， 回升趨勢顯著。 公司銷售凈利率自 20172021H1 持續行業領先，凈利率分別為 19.08%、11.33%、12.40%、14.06%、13.72%。公司堅持研發投入，夯實核心技術競爭力，20172021H1 研發費用率不斷提高。 圖圖11：華測導航及可比公司華測導航及可比公司銷售銷售凈利率凈利率 圖圖12：華測導航及可比公司研發費用率華測導航及可比公司研發費用率 資料來源：Wind、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 公司經營活動現金流量呈上升趨勢。公司經營活動現金流量呈上升趨勢。20162020 年，公司經營活動現金流量凈額由 0.6 億元增加到 2.31 億元，

25、上升趨勢顯著。2018 年出現經營活動現金流量凈額為負，主要是因為當年預付款項大幅上漲?？傮w而言，公司近幾年經營活動現金流量仍處在上升周期，經營活動收益良好。由于公司持續構建固定資產，并大量購入包括土地使用權、 非專利技術和軟件使用權的無形資產， 投資活動現金流量凈額均為負值。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 13：華測導航現金流情況：華測導航現金流情況 資料來源：Wind、國海證券研究所 公司公司 ROE 水平有回升傾向。水平有回升傾向。 20172018 年， 公司銷售凈利率和資產周轉率下降導致 ROE 出現回落，主要是因為當年公司加大了研發投入，同時增加了銷售費用

26、和管理費用， 導致凈利潤有所下降。 2019 年-2020 年， 公司期間費用率收窄，凈利率回暖，ROE 有所回升。 表表 2：華測導航：華測導航 ROE 指標指標 指標 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2021Q12021Q1- -Q3Q3 ROE 23.89% 12.84% 14.95% 18.97% 11.35% 銷售凈利率 19.08% 11.33% 12.40% 14.06% 13.72% 資產周轉率 0.82 0.75 0.77 0.80 0.51 權益乘數 1.47 1.58 1.57 1.76 1.46 資料來源：Wind、國海證

27、券研究所 2、 解決方案及運營服務為高精度定位提供增量市解決方案及運營服務為高精度定位提供增量市場，自動駕駛有望提供未來廣闊空間場，自動駕駛有望提供未來廣闊空間 高精度衛星定位通常采用實時動態載波相位差分 （高精度衛星定位通常采用實時動態載波相位差分 （RTK） 技術， 依賴導航衛星和） 技術， 依賴導航衛星和地基增強系統。地基增強系統。 傳統的衛星定位因為大氣誤差和建筑反射等因素， 會產生幾十米甚至上百米的定位誤差，RTK 技術通過在地面建立已知精確坐標的地基增強站實時獲取衛星定位信息并計算基準站的實時定位和精確坐標各對應項的差值， 得到綜合定位誤差。由于以基準站為中心的 20 至 40 公

28、里半徑范圍內，對流層和電離層運動等對衛星定位的影響基本一致， 用戶終端將接收到的衛星信號和基準站發送的綜合定位誤差信息實時聯合解算， 即可實現亞米級甚至厘米級的精準定位。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 14：導航衛星與地基增強：導航衛星與地基增強系統組成示意圖系統組成示意圖 資料來源：北斗地基增強系統現狀與發展思考、國海證券研究所 2.1、 北斗三號地基增強系統升級后精度媲美北斗三號地基增強系統升級后精度媲美 GPS，為下游應用提供有效支撐為下游應用提供有效支撐 2022 年底前，衛星導航定位基準站將全面接收北斗三號數據。年底前，衛星導航定位基準站將全面接收北斗三號數

29、據。2020 年 7 月 31日中國宣布北斗三號全球衛星導航系統已全面建成。 此前， 北斗地基增強系統已于 2018 年完成基本系統研制建設，在全國建立了超過 1800 個地基增強站。據中國衛星導航協會披露，南方測繪已助力廣東全省 CORS 網升級了 120 套基準站硬件設備，全面支持北斗三號全球衛星導航系統，成為全國省級 CORS 北斗三號升級改造的典型網絡。中國北斗應用大會中提出，2022 年底前，衛星導航定位基準站將完成升級， 全面接收北斗三號數據。 屆時北斗的定位精度將與美國GPS 相媲美。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 圖圖 15：國內基準站建設分布圖：國內基準站

30、建設分布圖 資料來源：我國 GNSS 連續運行基準站網現狀及分析、國海證券研究所 北斗系統將持續升級， 助力下游產業加速發展。北斗系統將持續升級， 助力下游產業加速發展。 據中國北斗衛星導航系統工程總設計師楊長風透露：2035 年我國將完成新一代北斗系統的研制組網，實現國家綜合時空體系建設。屆時我國將建成以北斗系統為核心，更加泛在、更加融合、更加智能的國家綜合定位導航授時體系， 為未來智能化、 無人化發展提供核心支撐。 在北斗系統建設邁向新起點的影響下， 衛星導航行業或將迎來新的發展機遇。 2.2、 高精度定位需求持續增長，下游應用領域不斷高精度定位需求持續增長，下游應用領域不斷增加增加 高精

31、度導航定位行業產值持續增長， 市場潛力有望進一步釋放。高精度導航定位行業產值持續增長， 市場潛力有望進一步釋放。 中國的高精度導航定位市場起步較晚，早期主要由外資主導。隨著北斗系統建設推進，終端數量快速上升，行業進入高速發展期，自給率也明顯提升。20102020 年，國內高精度導航定位產品年銷售額增長十倍，CAGR 達 26%。目前，高精度導航定位市場由終端產品和解決方案組成，終端產品包括高精度 GNSS 接收機和 GIS 數據采集器，解決方案包括位移監控系統、機械控制系統等應用。技術進步與產業化發展伴隨著政策利好， 高精度導航的應用領域日漸豐富， 市場潛力有望進一步釋放。據智研咨詢預測，20

32、25 年中國高精度導航市場規?？蛇_ 195 億元，20202025 年 CAGR 達 12%。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 16：2010-2020 年高精度導航定位市場產值年高精度導航定位市場產值 圖圖 17：高精度導航定位市場產值預測：高精度導航定位市場產值預測 資料來源： 中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書、國海證券研究所 資料來源：智研咨詢、國海證券研究所 圖圖 18：中國高精度導航定位市場規模（分產品）：中國高精度導航定位市場規模（分產品） 資料來源：產業信息網、國海證券研究所 積極拓展下游應用領域， 迎接高精度導航行業新機遇。積極拓展下游應用領域， 迎

33、接高精度導航行業新機遇。 行業發展初期高精度導航定位用戶往往自行解決系統運營， 隨著產業化深入與分工細化， 運營服務逐漸被委托給第三方， 系統集成商向服務提供商延伸或形成獨立的服務提供商將成為未來趨勢。產業化深入驅動下游應用領域不斷拓展，形成了電力巡檢、智能汽車、智慧礦山、農業無人機等新的細分領域，極具發展潛力。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 表表 3：衛星導航定位衛星導航定位下游應用細分領域下游應用細分領域介紹介紹 細分領域細分領域 產品產品示例示例 應用應用案例案例 圖片圖片 精準農業 動農機導航產品：華測動農機導航產品：華測領航員 NX300 農機導航自動駕駛系統、華

34、測領航員 NX510 北斗農機自動駕駛系統等自動農機導航產品 信息化產品：華測信息化產品：華測農機生產信息化管理平臺 東北自動駕駛起壟應用、激光平地助力高標準農田建設、農業信息化平臺等案例 地理信息 GIS 數據收集器：數據收集器：天寶 TDC600、天寶Nomad5、天寶 Geo7X 等產品 GNSS 接收機：接收機：天寶 R2、天寶 R1 等產品 土地測量、制圖和地理信息系統、移動測繪、土地管理等 電力巡檢 機載激光測量系統產品機載激光測量系統產品:中海達 ARS-100 機載激光測量系統、ARS-650i 機載激光測量系統等 機載激光電力巡線、華測位移監測系統在西南某電力塔監測中的應用等

35、 數字化施工 施工軟件：施工軟件：華測 LS7 工程測量三維放檢系統、華測 iSite 智慧施工管理平臺 地基處理：地基處理：華測 PileNav CFG 樁基質量管理系統、華測 PileNav 碎石樁基質量管理系統等 土方施工：土方施工：華測 GradeNav TD63 推土機引導系統 面基施工：面基施工：華測 TCS 路面信息化管理系統 昌寧高速路面施工質量信息化管理、銀西高鐵應用路基連續壓實質量控制系統、華測智能壓實+無人駕駛系統助力雄安新區建設等應用 智能汽車 高精度組合導航定位系統高精度組合導航定位系統：導遠電子高精度組合定位系統（P-Box）、華測 CGI-210、CGI-220、

36、CGI-410、CGI-610 高精度地圖：高精度地圖：導遠電子高精度地圖定位總成 小鵬 P7，蔚來 EC6、ES6、ES8，廣汽埃安 V 等 L2 級自動駕駛乘用車、本田 Legend EX L3 級自動駕駛量產車 智慧礦山 低空無人機遙感測繪技術、無人駕駛礦用卡車等產品 無人機航測在露天礦山中的應用、無人駕駛礦用卡車在準能智能礦山的應用 農業無人機 極飛 P100 2022 款農業無人機、極飛 P80 2021 款農業無人機等 植保無人飛機噴灑農藥、農機加裝北斗“天眼”等案例 資料來源：華測導航官網、Trimble 官網、中海達官網、極飛科技官網、導遠電子官網、北斗產業資訊平臺、國海證券研

37、究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 2.3、 解決方案與運營服務提供增量市場解決方案與運營服務提供增量市場 全球全球行業行業龍頭龍頭天寶天寶曾曾精準把握市場趨勢三次調整發展重心。精準把握市場趨勢三次調整發展重心。全球高精度導航定位龍頭天寶（Trimble）自 1978 年成立至今，發展戰略經歷了三次調整。發展初期，天寶專注技術積累與產品研發，在衛星導航定位行業中技術優勢顯著。進入千禧年后， 天寶開始重視將技術推廣至下游領域， 為下游應用領域提供解決方案。近年來，用戶需求向數字化轉移，天寶開始著重發展軟件與服務。三次戰略布局的變化使得天寶盈利能力穩步增長，成長為全球高精度導航

38、定位行業龍頭。 解決方案與服務運營高產值驅使產業鏈向下游延長。解決方案與服務運營高產值驅使產業鏈向下游延長。我國衛星導航與位置服務業產業結構趨于成熟，產業鏈各環節提升顯著，其中下游運營服務漲幅最快。據中國衛星導航定位協會披露，2020 年中國衛星導航與位置服務產業鏈下游運營服務的產值已經占全產業鏈 46.6%。未來隨著時空服務和“+北斗”等行業生態的發展以及“新基建“的帶動，中國高精度定位產業下游運營服務市場有望保持快速增長， 提供增量市場。 具備高毛利率特點的運營服務市場有望成為企業最重要的營收增長點。 圖圖19：中國高精度衛星導航定位行業產業鏈：中國高精度衛星導航定位行業產業鏈 圖圖20：

39、2020 年中國衛星導航與位置服務產業鏈產值情年中國衛星導航與位置服務產業鏈產值情況況 資料來源：華經產業研究院、國海證券研究所 資料來源：中國衛星導航定位協會、國海證券研究所 2.4、 自動駕駛未來有望為高精度定位市場提供廣闊自動駕駛未來有望為高精度定位市場提供廣闊市場空間市場空間 自動駕駛普及對高精度定位提出更高要求。自動駕駛普及對高精度定位提出更高要求。據億歐智庫預計，20222025 年，自動駕駛等級將逐漸從 L2/L2+向 L3/L3+演進。在 L3 級別的自動駕駛中，自動駕駛系統開始承擔環境觀察、 駕駛決策等功能， 對定位的可用性要求升高。 L4/L5級別的自動駕駛汽車需要在限定區

40、域全天候的高精準定位， 即使在衛星信號中斷、惡劣天氣和復雜路況等極端條件下也要保證定位的精度， 對高精度定位技術提出了更高標準的要求。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 L2 級自動駕駛車輛的高精定位系統裝配率持續增長。級自動駕駛車輛的高精定位系統裝配率持續增長。據佐思數據庫， 2021 年中國 L2 級自動駕駛乘用車的銷售滲透率超過 20%，部分 L2 級車型通過配置高精定位系統和高精地圖實現了高速領航自動駕駛，如小鵬 P7，蔚來 EC6、ES6、ES8，廣汽埃安 V、埃安 LX 等車型可以選裝高精定位方案，一汽紅旗 E-HS9、高合 HiPhi X、2021 款理想 ONE

41、 等車型標配高精定位方案。此外，2021 年以來各主機廠進一步推進了配備高精度定位技術的車型落地， 如小鵬 P5、 蔚來 ET7、哪吒 U Pro、埃安 V Plus、埃安 LX Plus 等。 L3 級自動駕駛逐步量產，組合導航系統有望成為標配。級自動駕駛逐步量產，組合導航系統有望成為標配。車載組合導航系統由全球衛星導航系統（GNSS）和慣性導航系統（INS）構成，充分利用了衛星導航系統和慣性導航系統的優點。 GNSS 具備全球、 全天候、 高精度等優點， 但 GNSS需要持續的外部衛星信息才能定位，而受到建筑物、高架、隧道等遮擋或環境變化時，容易使定位信息中斷或削弱。INS 通過慣性測量組

42、件(IMU)測量載體相對慣性空間的角速率和加速度信息,利用牛頓運動定律自動推算載體的瞬時速度和位置信息，具有不依賴外界信息、不受干擾的特點。當 GNSS 受到環境影響無法使用時，INS 可以在復雜的環境中繼續工作，提高了系統的穩定性，其隨著時間推移容易累積誤差的問題也可以和 GNSS 進行優勢互補。由于組合導航系統同時具備高穩定性、 高精度和高自主性的優點， L3/L3+級自動駕駛有望標準搭載組合導航系統。 圖圖 21：組合導航原理圖：組合導航原理圖 資料來源：基于組合導航系統的智能汽車精準定位、國海證券研究所 隨隨 L3 級別自動駕駛滲透率提升，我們預計級別自動駕駛滲透率提升，我們預計 20

43、25 年中國車載組合導航市場規模年中國車載組合導航市場規模有望達到有望達到 69 億元。億元。據億歐咨詢估計，2025 年 ADAS 輔助駕駛系統 L2 級自動駕駛滲透率有望達到 37%，L3 級別及以上自動駕駛滲透率有望達到 5%；2021 年中國汽車總銷量為 2628 萬輛，中國汽車工業協會預測到 2025 年，全國汽車銷量將在穩步增長中突破 3000 萬輛；假設一套車載組合導航的設備為 1500 元，由于技術進步導致的產品更新和各廠家之間相互競爭， 假設2023年至2025年，車載組合導航銷售價格逐年下降 5%。我們預計 2025 年車載組合導航的市場規模有望達到 69 億元。 證券研究

44、報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 表表 4：中國車載組合導航市場規模測算：中國車載組合導航市場規模測算 類別類別 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 汽車總銷量（萬輛） 2628 2750 2833 2917 3005 L2 自動駕駛汽車滲透率 18% 25% 30% 34% 37% L2 自動駕駛汽車組合導航占比假設 - 5% 15% 25% 35% L3+自動駕駛汽車滲透率 - - 1% 3% 5% 車載組合導航滲透率 1.25% 5.5% 11.5% 17.95% 車載組合導航設備價格（元/套） - 1500

45、1425 1354 1286 設備價格變化 -5% -5% -5% 車載組合導航市場規模(億元) - 5.16 22.2 45.41 69.37 資料來源：億歐咨詢、中國汽車工業協會、國海證券研究所 考慮滲透率和組合導航產品價格對市場空間影響較大， 我們對此進行敏感性分析。假設汽車總銷量為 3000 萬輛，預計當組合導航價格為 1400/套，自動駕駛汽車組合導航市場滲透率達到 30%時，市場規模有望達到 126 億元。 表表 5：不同組合導航價格與市場滲透率下的組合導航市場規模（億元）：不同組合導航價格與市場滲透率下的組合導航市場規模（億元） 組合導航價格（元組合導航價格（元/ /套）套） 自

46、動駕駛汽車組合導航市場滲透率 1000 1100 1200 1300 1400 1500 5% 15 16.5 18 19.5 21 22.5 10% 30 33 36 39 42 45 20% 60 66 72 78 84 90 30% 90 99 108 117 126 135 資料來源：國海證券研究所 3、 解決方案構筑競爭壁壘，自研芯片解決方案構筑競爭壁壘，自研芯片+下游拓展保下游拓展保持高凈利率持高凈利率 3.1、 解決方案構筑競爭壁壘解決方案構筑競爭壁壘 公司通過軟硬件結合的方式為客戶提供一站式服務，提升產品競爭力與附加值。公司通過軟硬件結合的方式為客戶提供一站式服務，提升產品競爭

47、力與附加值。近年來，華測導航始終重視研發投入，為客戶提供多樣化、高精度、高效率的軟件服務。截至目前公司已持有軟件著作權 195 件，軟件儲備量位于行業領先地位。公司未來將繼續夯實核心業務，把握測繪數字化智能化變化趨勢，綜合集成基礎器件、 解決方案和全球服務平臺數據， 不斷向客戶提供有競爭力的綜合性解決方案。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 圖圖 22：華測導航：華測導航軟件與解決方案軟件與解決方案示例示例 圖圖23：華測導航與同業公司軟件著作權對比：華測導航與同業公司軟件著作權對比 資料來源：華測導航官網、國海證券研究所 資料來源：Wind、國海證券研究所 表表 6：公司在三

48、大應用領域面向客戶提供綜合解決方案：公司在三大應用領域面向客戶提供綜合解決方案 公司綜合解決方案方向公司綜合解決方案方向 測繪與地理信息領域 傳統測量測繪正逐步向數字化測繪、智能化測繪發展。公司在提供高精度空間三維數據采集裝備的技術上，配套商業化的三維空間數據全流程處理軟件形成綜合性解決方案 導航控制與無人駕駛領域 公司持續投入開發自動化作業的產品、系統以及配套處理軟件 導航定位授時領域 公司依托組合導航算法的核心技術優勢，開發出了高精度、高動態定位測向測姿接收機等終端，為客戶提供高精度導航定位服務 A 資料來源：華測導航公告、國海證券研究所 近年來， 華測導航營業總收入占高精度導航定位市場產

49、值比例呈上升趨勢。近年來， 華測導航營業總收入占高精度導航定位市場產值比例呈上升趨勢。 華測導航收入在細分市場產值的占比自2012年的8.09%增加至2020年的12.77%，根據產業信息網預測的 2021 年高精度導航定位市場產值，華測導航市占率達15.19%，在高精度導航定位行業的市場份額占比提升顯著。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖 24：華測導航營業總收入占高精度導航定位市場產值比例：華測導航營業總收入占高精度導航定位市場產值比例 資料來源：中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書、產業信息網、Wind、國海證券研究所 注：高精度導航定位市場產值 2012-2020

50、 年來自中國衛星導航與位置服務產業發展白皮書，2021 年估計值來源為產業信息網 3.2、 自研芯片掌握核心技術自研芯片掌握核心技術 公司研發創新持續活躍，芯片技術取得全面突破。公司研發創新持續活躍，芯片技術取得全面突破。2020 年，華測導航成功投產擁有完全自主知識產權的高精度定位定向基帶芯片“璇璣”?！拌^”支持北斗（含北斗三代）、GPS、GLONASS、Galileo、QZSS 信號，支持 SBAS 星基增強系統，支持 Lband，支持 RTK，PPP-RTK 和 RTD，支持單芯片高精度定位定向，支持 PPS、eventmark，并可實現 100Hz 原始觀測量輸出。搭載璇璣的板卡可實