油運行業專題報告：油運行業供需反轉中期景氣度上行-220414（16頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 行業深度報告2022 年 04 月 14 日 推薦推薦（維持）（維持） 油運油運行業行業專題報告專題報告 周期/交通運輸 本篇報告回顧了本篇報告回顧了近年來油運行業運價走勢近年來油運行業運價走勢，并對未來油運市場行情進行研判并對未來油運市場行情進行研判?；谛袠I基于行業供需反轉的邏輯供需反轉的邏輯，維持維持對行業的投資評級對行業的投資評級“推薦”“推薦”。 油運運價回顧油運運價回顧：2020 年年初，受全球石油需求下降，OPEC 擴大減產協議失敗，沙特俄羅斯開啟價格戰等多重因素影響，2020 年 3 月起國際油價連續大幅下挫，石油供給增多，大國增加戰

2、略儲備，全球油運需求上行。另外，2020年 3 月-5 月，原油遠期呈現升水結構，儲油套利行為進一步加劇行業供不應求， VLCC 即期運價一度沖高至 20-25 萬美元/天。進入 2020 年三季度，全球疫情持續蔓延， 石油需求疲軟，OPEC+執行減產協議，原油價格逐步復蘇，儲油套利需求減少，同時各國原油面臨去庫存壓力，油運運價持續低迷。此后，VLCCTD3C-TCE 持續低迷，直到 2022 年俄烏地區沖突對油運價格造成擾動。 各國原油庫存處于低位，中期看油運需求持續提升各國原油庫存處于低位，中期看油運需求持續提升。隨著全球疫情逐步緩解，全球石油消耗量有望進一步增長，目前 OECD 國家原油

3、庫存水平處于較低位置，補庫存預期提升。同時，OPEC+產量限制逐步放松，美國巴西等地加大原油出口。 據Clarksons最新預測， 預計2022年原油運輸總體需求增長8.7%，其中 VLCC 船型市場需求增速為 8.9%。 長期來看， 地緣政治因素導致的貿易流向改變，有望帶動原油運輸距離拉長，利好油運需求。 在手訂單保持低位在手訂單保持低位+老舊船舶占比較高老舊船舶占比較高，供給端供給端進一步受限進一步受限。目前油運仍處于供過于求的狀態，短期來看中小船型市場運價改善相對明顯，但 VLCC 市場運價仍然低迷。但中期來看，VLCC 市場邊際向好趨勢明顯，預計 2022 年Q2 起，運價有望逐漸恢復

4、至盈利平衡點，下半年運價中樞有望持續上行，預計 2022 全年供需增速差達到 5pct 以上。同時值得注意的是，油運市場相較于集運更為復雜，具體恢復進度取決于疫情控制情況以及全球經濟復蘇進程。展望 3-5 年，運價仍將具有較強周期性和波動性。 投資建議投資建議：展望未來，目前 OECD 國家原油庫存水平處于較低位置，隨著全球疫情見頂，國際出行需求提振疊加 OPEC+產量限制放松，全球油輪運輸需求逐步復蘇。雖然奧密克戎疫情對需求產生一定擾動，但在運力供給保持低位的情況下，油運邊際改善概率較大。行業格局方面，由于這兩年行情比較低迷，top1 航商 Euronav 將與 Frontline 合并，行

5、業集中度將有所提升。標標的方面，重的方面，重點推薦中國油點推薦中國油運龍頭中遠海能運龍頭中遠海能以及綜合性航運公司招商輪船以及綜合性航運公司招商輪船。 風險提示：風險提示：疫情擴散超預期、燃油成本上漲、原油產能不及預期、地緣政治疫情擴散超預期、燃油成本上漲、原油產能不及預期、地緣政治風險等風險等。 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 126 2.7 總市值（億元） 28131 3.6 流通市值 （億元） 23631 3.6 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 2.0 3.8 5.0 相對表現 5.0 18.2 20.5 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、

6、交運行業 2021 年年報綜述及2022 年一季報展望把握中期復蘇主線2022-04-07 2、冷鏈物流行業專題報告食材供應鏈+醫藥物流需求提升，我國冷鏈行業迎來春天2022-03-28 3、招商交運物流行業周報民航需求短期受到沖擊，快遞領域景氣度仍然較高2022-03-27 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣肖欣晨晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -30-20-1001020Apr/21Aug/21Nov/21Mar/22(%)交通運輸滬深300油運行業供需反轉，中期景氣度上行油運行業供需反轉，中期景氣度上行 敬請閱讀末頁的重要說明 2

7、行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、 油運行業基本框架分析 . 4 1、 原油產銷不平衡衍生海運需求 . 4 2、 油運行業具有明顯的周期性 . 5 二、 行業供需反轉，中期景氣度上行. 6 1、 近期行業運價回顧 . 6 2、 需求端：各國原油庫存處于低位，中期看油運需求持續提升 . 6 3、 供給端：在手訂單保持低位+老舊船舶占比較高，中期看油運供給受限 . 10 三、 投資建議 . 11 四、 風險提示 . 11 圖表圖表目錄目錄 圖 1：2020 年世界主要國家/地區原油產量及占比 . 4 圖 2：2020 年世界主要國家/地區原油消費量及占比 . 4 圖 3：世界主要石油貿易流向 .

8、 5 圖 4：油運完整周期示意圖 . 5 圖 5：油運運價影響因素框架示意圖 . 5 圖 6：油運運價指數歷史波動 . 6 圖 7：BDTI 指數變化情況 . 6 圖 8：VLCCTD3C-TCE 指數變化情況 . 6 圖 9：布倫特油價變動 . 7 圖 10：OPEC 原油產量變化 . 7 圖 11：美國原油產量變化 （千桶/日） . 7 圖 12：全球每日新增病例人數變化情況 . 8 圖 13：全球各地區國際線需求恢復進度 . 8 圖 14：全球航班計劃量（相比 2019 年） . 8 圖 15：OECD 國家原油庫存平均水平 . 8 圖 16：歐、美、亞太地區石油戰略儲備當季值：百萬桶

9、. 9 圖 17：海上原油運輸平均運距變化 . 9 圖 18：VLCC 在手訂單運力占比 . 10 NAdYlXmXiXiYhXtUmU9PdN8OnPmMnPtRfQqQqMlOqRwO7NnMnNuOnNqNuOmNoQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 19：原油船隊船齡分析 . 10 圖 20：VLCC 運力供給、交付量、拆解量 . 10 圖 21：原油運輸市場供需增速分析 . 11 附：財務預測表 . 13 附：財務預測表 . 15 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、油運行業基本框架分析油運行業基本框架分析 1、原油產銷不平衡衍生海運需求原油產銷不平衡衍生

10、海運需求 原油在世界范圍內的分布并不均衡，全球主要石油生產地區與主要石油消費地區并不匹配。原油在世界范圍內的分布并不均衡，全球主要石油生產地區與主要石油消費地區并不匹配。目前 OPEC 成員國合計原油產量占比約 42%，但消費量占比不足 13%；而世界上主要的原油消費區域是亞太地區，其原油產量十分有限。全球原油的產銷失衡最終衍生了原油的運輸需求。 圖圖 1：2020 年世界主要國家年世界主要國家/地區原油產量及占比地區原油產量及占比 圖圖 2：2020 年世界主要國家年世界主要國家/地區原油消費量及占比地區原油消費量及占比 資料來源：BP2021 世界能源統計年鑒 、招商證券 資料來源：BP2

11、021 世界能源統計年鑒 、招商證券 原油貿易流向決定了國際原油運輸的主要航線，目前主要航線包括中東亞太地區，中東北美原油貿易流向決定了國際原油運輸的主要航線，目前主要航線包括中東亞太地區，中東北美/歐洲，非洲亞太歐洲，非洲亞太地區，美洲亞太地區，四條航線運量約占全球海運量的地區，美洲亞太地區，四條航線運量約占全球海運量的 70%。 中東到亞太地區 該航線從波斯灣經霍爾木茲海峽或從紅海出發，到印度；或穿過印度洋到新加坡，或繼續北上到中國、日本、韓國。該航線目前已成為世界上最主要的石油運輸線。 中東到北美/歐洲 該航線從波斯灣經霍爾木茲海峽或從紅海出發，繞過好望角到美國、加拿大、歐洲；或穿過蘇伊

12、士運河到美國、加拿大、歐洲。其中到北美占的份額較大。 非洲到亞洲 從西非繞過好望角到印度；或穿過龍目海峽或巽他海峽到中國、日本。 美洲到亞洲 從加勒比地區的委內瑞拉或南美巴西裝貨，繞過好望角到印度、新加坡，部分到中國。 產量（百萬桶/日）產量（百萬桶/日） 占比占比OPEC合計OPEC合計30.6330.6334.7%34.7% 沙特阿拉伯11.0412.5% 伊朗3.083.5% 阿聯酋3.654.1% 科威特2.693.0% 委內瑞拉0.540.6% 其他9.6314.5%美國美國16.4816.4818.6%18.6%俄羅斯俄羅斯10.6710.6712.1%12.1%加拿大加拿大5.1

13、45.145.8%5.8%中國中國3.903.904.4%4.4%巴西巴西3.033.033.4%3.4%其他其他18.5418.5421.0%21.0%合計合計88.3988.39100%100%消費量（百萬桶/日）消費量（百萬桶/日） 占比占比亞太地區合計亞太地區合計33.5133.5137.9%37.9% 中國14.2316.1% 印度4.675.3% 日本3.273.7% 其他11.3412.8%北美合計北美合計20.7720.7723.5%23.5% 美國17.1819.4% 其他3.594.1%歐洲合計歐洲合計12.7812.7814.4%14.4%中東地區中東地區8.328.32

14、9.1%9.1% 沙特阿拉伯3.544.0% 其他4.785.4%中南美洲合計中南美洲合計5.285.286.0%6.0%獨聯體國家合計獨聯體國家合計4.154.154.7%4.7%非洲合計非洲合計3.563.564.0%4.0%合計合計88.4888.48100%100% 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖 3 3：世界主要石油貿易流向世界主要石油貿易流向 資料來源：BP世界能源統計年鑒、招商證券 2、油運行業具有明顯的周期性油運行業具有明顯的周期性 歷史數據表明油運市場具有明顯周期性，一個完整的油運周期主要可以分為衰退期，蕭條期，復蘇期和繁榮期。我們認為油運行業的周期性主要可以

15、從以下方面考慮： 需求：長期來看，油運需求受全球宏觀周期影響，與世界經濟發展密切相關；中短期來看，油運需求會受原油庫存周期影響，原油庫存周期不僅與原油價格密切相關，還受各國的政治經濟情況影響，因此油運運價的短期波動性也相對較大。 供給：油輪運輸供給具有滯后性，新船訂單一般需要 2-3 年時間交付，不能對復雜的需求變化做出快速反應，因此會出現較長時間的供需錯配現象，最終造成運價的周期性波動。 圖圖 4：油運完整周期示意圖：油運完整周期示意圖 圖圖 5：油運運價影響因素框架示意圖：油運運價影響因素框架示意圖 資料來源：招商證券 資料來源：招商證券 回顧過去，油運市場大致可以分為三個階段： 1998

16、 年-2002 年：BDTI 從 825 點經歷一個完整周期回落至 829 點，最高達到 1635.94 點；BCTI 從 695 點上升至高位 1114 點后回到 737 點。 2003 年-2009 年： 油運運價處于整體繁榮期， BDTI 在 1124 點和 1782 點間浮動， BCDI 在 973 點和 1318 點間浮動，運價整體處于高位。 2010 年-2021 年：BDTI 在 642 點和 896 點間小幅波動，BCTI 在 487 點和 732 點間波動，油運運價整體低迷。 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖圖 6 6：油運運價指數歷史波動油運運價指數歷史波動 資

17、料來源：Clarksons、招商證券 二、二、行業供需反轉，中期景氣度上行行業供需反轉，中期景氣度上行 1、近期行業運價回顧近期行業運價回顧 2020 年，油運運價經歷了一個完整周期，波動性較強。年，油運運價經歷了一個完整周期，波動性較強。2020 年年初，受全球石油需求下降，OPEC 擴大減產協議失敗，沙特俄羅斯開啟價格戰等多重因素影響，2020 年 3 月起國際油價連續大幅下挫，石油供給增多，大國增加戰略儲備，全球油運需求上行。另外，2020 年 3 月-5 月，原油遠期呈現升水結構，儲油套利行為進一步加劇行業供不應求， VLCC 即期運價一度沖高至 20-25 萬美元/天。 進入進入 2

18、020 年三季度，全球疫情持續蔓延，石油需求疲軟，年三季度，全球疫情持續蔓延，石油需求疲軟，OPEC+執行減產協議，原油價格逐步復蘇，儲油套利需求減少，同時各國原油面臨去庫存壓力，油運運價持續低迷。此后，VLCCTD3C-TCE 持續低迷，直到 2022 年俄烏地區沖突對油運價格造成擾動。 圖圖 7：BDTI 指數變化情況指數變化情況 圖圖 8：VLCCTD3C-TCE 指數變化情況指數變化情況 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 2、需求端：各國原油庫存處于低位，中期看油運需求持續提升需求端：各國原油庫存處于低位，中期看油運需求持續提升 2022 年初以來，

19、油價攀升年初以來，油價攀升至高位至高位。原油需求方面，原油需求方面，隨著全球疫情見頂，每日新增病例人數高位有所回落，海外出行需求有所提振，原油需求在一定程度上增加。但短期國內疫情存在擾動，中國原油需求仍然受到一定程度的壓制。原原 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 油供給方面，油供給方面， 地區沖突使得短期內俄油出口受到沖擊， 另外 OPEC+3 月會議中仍然維持每月 40 萬桶/日的增產計劃，并未擴大增產。同時，美國、伊朗短期內增產乏力，原油供給提升幅度有限。2022 年 3 月 8 日，布倫特原油攀升至128 美元/桶。隨后，原油價格高位震蕩，截至 2022 年 4 月 8 日，布倫

20、特油價達 103 美元/桶。 圖圖 9 9：布倫特油價變動布倫特油價變動 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 10：OPEC 原油產量變化原油產量變化 圖圖 11：美國原油產量變化美國原油產量變化 （千桶（千桶/日）日） 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 油運需求展望：油運需求展望： 全球疫情見頂，全球疫情見頂，海外出行需求提振。海外出行需求提振。隨著全球疫苗接種比例提升及新冠特效藥的推出，國際每日新增病例人數高位有所回落，截至 2022 年 4 月 8 日，全球新增確診病例為 114.6 萬人，其中美國日均新增人數約為 4 萬人。海外出行需求有所提振。2021 年

21、2、3 季度，歐美地區疫苗覆蓋率大幅提升，下半年以來英國、美國、歐盟等紛紛開始放松入境政策， 不同地區的航空市場恢復進度出現分化。 2021 年年中時， 美國國際航線供給已恢復至疫情前 50%。 今年 1 月，美國機場安檢人數為 2019 年同期的 80%左右，保持在疫情以來相對高的恢復水平上。根據根據 IATA 統計，截至統計，截至 2021年年 11 月，全球航空市場國內線需求已恢復至疫情前月，全球航空市場國內線需求已恢復至疫情前 75%。從 OAG 計劃航班數據看，2022 年一季度，全球航司國內線和國際線都在繼續恢復中。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 1212：全球每

22、日新增病例人數變化情況全球每日新增病例人數變化情況 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 13：全球各地區國際線需求恢復進度：全球各地區國際線需求恢復進度 圖圖 14：全球航班計劃量（相比：全球航班計劃量（相比 2019 年）年） 資料來源：IATA、招商證券 資料來源：OAG、招商證券 目前目前 OECD 石石油庫存水平處于較低位置，補庫存需求有望上行。油庫存水平處于較低位置，補庫存需求有望上行。2020 年三季度后，各國進入庫存去化周期；2021年以來，伴隨全球疫情緩解以及 OPEC 減產，石油形成供需缺口導致 OECD 庫存持續下降。截至 2021 年 12 月，OECD 庫存已經低于近

23、10 年月庫存均值，OECD 石油庫存為 4111.7 百萬桶/日，歐洲、美洲、亞太地區石油戰略儲備降至近 5 年低點。中期來看，石油補庫存需求有望上行。 圖圖 1515：O OECDECD 國家原油庫存平均水平國家原油庫存平均水平 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 圖圖 1616：歐、美、亞太地區石油戰略儲備當季值：百萬桶歐、美、亞太地區石油戰略儲備當季值：百萬桶 資料來源：Wind、招商證券 全球油運運距拉長，帶動需求提升。全球油運運距拉長，帶動需求提升?；仡欉^去 5 年，由于美國石油出口加速，全球海上原油運輸平均運距持續抬升。2020 年年初，由于疫

24、情爆發油價大幅下跌，美國頁巖油因成本較高而逐步退出市場，全球運距有小幅回落。但中長期來看，如果地區沖突向長期化演繹，全球原油貿易流向可能發生較大改變。屆時俄羅斯至歐洲油氣運輸受阻，歐洲煉油廠將轉向中東（還面臨伊朗制裁解除的問題）及北美地區進口原油，而俄羅斯油氣資源將向中國、印度等東部地區運輸，屆時原油運輸距離拉長帶動需求提升。 圖圖 17：海上原油運輸平均運距變化海上原油運輸平均運距變化 資料來源：Clarksons、招商證券 綜上所述，綜上所述，中期來看，隨著全球疫情逐步緩解，全球石油消耗量有望進一步增長，目前 OECD 國家原油庫存水平處于較低位置，補庫存預期提升。同時，歐佩克+產量限制有

25、望進一步放松，全球油輪運輸需求處在恢復進程中。據Clarksons 最新預測， 預計 2022 年原油運輸總體需求增長 8.7%， 其中 VLCC 船型市場需求增速為 8.9%。 長期來看，地緣政治因素導致的貿易流向改變，有望帶動原油運輸距離拉長，利好油運需求。 3904404905405906406902018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07

26、2021-092021-11美洲歐洲亞太地區300035004000450050005500 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 3、供給端：供給端：在手訂單保持低位在手訂單保持低位+老舊船舶占比較高老舊船舶占比較高，中期看油運，中期看油運供給受限供給受限 船隊運力擴張具有滯后性，一般來說，新船訂單與拆解決定未來供給走勢。油運行業供給是由現有運力+未來交付-老船拆解決定的。 VLCC 在手在手訂單維持低位訂單維持低位，同時老舊船舶運力占比較大，同時老舊船舶運力占比較大。VLCC 的建造一般需要兩年，因此近期的交付量很大程度取決過去兩年的訂單量。VLCC 的訂單量經歷了 2009 年左右

27、和 2016 年左右兩個區間的高峰，彼時正是油運市場的牛市。之后市場由于運力供給過剩等原因大跌，訂單量及交付量趨于平穩。20 年三季度后 VLCC-TCE 低迷，在手訂單占總運力比例持續下降。截至 2022 年 2 月，在手訂單運力占比為 7.64%。由于缺少更新換代，油運行業老舊船舶運力占比較大。 截至2022年3 月， VLCC 中15 年以上船齡運力占比達到 24%， 其中 20 年以上船齡運力占比達到 7.5%。隨著船舶拆解年限到來，部分老舊船舶將相繼退出市場，對行業供給增長形成壓制。另外，疊加環保新規影響，油運船隊未來 1-2年運力增長十分受限， 據據 Clarksons最新預測，

28、預計最新預測， 預計 2022年原油運輸總體運力增長為年原油運輸總體運力增長為 3.1%， 其中， 其中 VLCC船船型型市場需求增速為市場需求增速為 3.7%。 圖圖 18：VLCC 在手訂單運力占比在手訂單運力占比 圖圖 19：原油船隊船齡分析原油船隊船齡分析 資料來源：Clarksons、招商證券 資料來源：Clarksons、招商證券 圖圖 2020：VLCCVLCC 運力供給、交付量、拆解量運力供給、交付量、拆解量 資料來源：Clarksons、招商證券 綜上所述，綜上所述， 目前油運仍處于供過于求的狀態， 短期來看中小船型市場運價改善相對明顯， 但 VLCC 市場運價仍然低迷。但中

29、期來看，但中期來看，VLCC 市場邊際向好趨勢明顯，市場邊際向好趨勢明顯，預計 2022 年 Q2 起，運價有望逐漸恢復至盈利平衡點，下半年運價中樞有望持續上行，預計預計 2022 全年供需增速差達到全年供需增速差達到 5pct 以上以上。同時值得注意的是，油運市場相較于集運更為復雜，具體恢復進度取決于疫情控制情況以及全球經濟復蘇進程。展望 3-5 年，運價仍將具有較強周期性和波動性。 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 21：原油運輸市場供需增速分析原油運輸市場供需增速分析 資料來源：Clarksons、招商證券 三、三、投資建議投資建議 21 年全球疫情持續蔓延，石油需求疲軟

30、，OPEC+執行減產協議，原油價格逐步復蘇，同時各國（尤其是亞太地區）原油持續去庫存，油運運價持續低迷。展望未來，目前 OECD 國家原油庫存水平處于較低位置，隨著全球疫情見頂，國際出行需求提振疊加 OPEC+產量限制放松， 全球油輪運輸需求逐步復蘇。 雖然奧密克戎疫情對需求產生一定擾動，但在運力供給保持低位的情況下，油運邊際改善概率較大。行業格局方面，由于這兩年行情比較低迷，top1 航商Euronav 將與 Frontline 合并，行業集中度將有所提升。標的方面，重點推薦中國油運龍頭中遠海能標的方面，重點推薦中國油運龍頭中遠海能（后附報告）（后附報告）以以及綜合性航運公司招商輪及綜合性航

31、運公司招商輪船船（后附報告）（后附報告）。 四、四、風險風險提示提示 油價短期暴漲：油價短期暴漲：原油短期暴漲可能對補庫存需求形成壓制，同時燃油成本上漲會使得油運公司燃油成本增加。 疫情擴散超預期：疫情擴散超預期：疫情超預期擴散可能造成經濟下滑，最終影響原油需求。 主要產油國增產不及預期主要產油國增產不及預期：如果 OPEC+達成協議不額外增加原油產能，可能對原油貨盤造成一定沖擊，對運輸需求形成壓制。 地緣政治風險地緣政治風險：目前國際政治經濟局勢較為復雜，地區沖突可能將影響原油貿易以及運輸流向，或對行業造成不利影響。 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（

32、維持） 中期油運邊際改善有望帶來業績彈性中期油運邊際改善有望帶來業績彈性 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：7.58 元 投資建議：目前油運行業已處于投資建議：目前油運行業已處于低谷，供需反轉有望驅動運價逐步上行。中遠低谷，供需反轉有望驅動運價逐步上行。中遠海能外貿油運彈性較強， 我們預計海能外貿油運彈性較強， 我們預計 2022-2024 年盈利分別為年盈利分別為 12/26/41 億元億元，維，維持持 “強烈強烈推薦推薦-A”評級評級。 中遠海能以外貿油運為核心， 目前是全球第中遠海能以外貿油運為核心， 目前是全球第一一大油輪船東大油輪船東。 公司自 2016 年重組以來，變更主營

33、業務為油品及 LNG 運輸。整體來看，公司業務主要由外貿油運、內貿油運和 LNG 三塊構成。其中，外貿油運是公司盈利的核心（營收占比約 56%），受周期性影響較大，內貿油運保持著穩健的收入來源與毛利率水平，為公司提供盈利的“安全墊”；而 LNG 業務近年來需求強勁，業務收入增長迅速，毛利率水平較高（長期維持在 50%以上），成為公司新的業績增長點。按運力規模統計，中遠海能目前是全球第一大油輪船東，擁有和控制油輪運力 166 艘 （其中 VLCC49 艘） ， 2524 萬載重噸； 投入運營 LNG船舶為 38 艘，642 萬立方米；在建 LNG 船舶 9 艘。 21 年年油運市場低迷，拖累公司

34、業績油運市場低迷，拖累公司業績，內貿油運及，內貿油運及 LNG 業務保持相對穩定業務保持相對穩定。公司 21 年年報顯示，公司收入為 127 億元，同比下降 22.5%，凈虧損為 50億元，去年同期凈利為 24 億元。油運外貿油運市場低迷，21 年國際油運業務收入 58 億元，同比下降 40%；虧損 12 億元。21 年公司內貿油運業務收入57 億元，同比增長 5%；毛利潤 15 億元，同比下降 1%。中國原油進口減少，影響國內石油轉運需求。LNG 業務盈利保持穩定，21 年公司 LNG 運輸業務貢獻凈利潤 6.6 億元，同比增長 4%。我們預計 2022 年公司國內油運和 LNG業務將保持穩

35、定的盈利貢獻。 行業方面，供需逐步改善，邊際向好概率較大。行業方面，供需逐步改善，邊際向好概率較大。21 年全球疫情持續蔓延，石油需求疲軟，OPEC+執行減產協議，原油價格逐步復蘇，同時各國（尤其是亞太地區）原油持續去庫存，油運運價持續低迷。展望未來，目前 OECD 國家原油庫存水平處于較低位置，中長期油運運距拉長有望驅動全球油輪運輸需求復蘇，雖然奧密克戎疫情對需求產生一定擾動，但在運力供給保持低位的情況下，油運邊際改善概率較大，有望給公司帶來較大業績彈性。 風險提示：風險提示：疫情擴散超預期疫情擴散超預期、燃油成本上漲、原油產能不及預期、地緣政治燃油成本上漲、原油產能不及預期、地緣政治風險等

36、風險等 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬元) 16385 12699 14311 17069 19562 同比增長 18% -22% 13% 19% 15% 營業利潤(百萬元) 2905 (4465) 1286 2686 4245 同比增長 166% -254% -129% 109% 58% 歸母凈利潤(百萬元) 2390 (4958) 1230 2606 4139 同比增長 435% -307% -125% 112% 59% 每股收益(元) 0.50 -1.04 0.26 0.55 0.87 PE 15.1

37、 -7.3 29.4 13.9 8.7 PB 1.0 1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎基礎數據數據 總股本（萬股） 476269 已上市流通股（萬股） 286497 總市值（億元） 361 流通市值（億元） 217 每股凈資產（MRQ） 6.0 ROE（TTM） -17.4 資產負債率 49.6% 主要股東 中國海運集團有限公司 主要股東持股比例 32.27% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 19 8 14 相對表現 23 24 30 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、 中遠海能（600026）庫存壓力或使旺季延后，中期景

38、氣度仍然上行2020-10-31 2、 中遠海能（600026）Q2 業績符合預期，看好油運基本面改善2020-09-01 3、 中遠海能（600026）制裁下Q1 仍表現亮眼，全年業績彈性較強2020-05-02 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -30-20-100102030Apr/21Aug/21Nov/21Mar/22(%)中遠海能滬深300中遠海能（中遠海能（000488.SZ） 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元

39、2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7879 6486 9552 12559 16766 現金 4871 3525 6367 8925 12706 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 13 1 1 2 2 應收款項 656 368 394 470 538 其它應收款 156 265 299 357 409 存貨 859 1013 1043 1123 1210 其他 1324 1313 1448 1683 1901 非流動資產非流動資產 58080 52903 52501 52077 51638 長期股權投資 6059 6872 6872 6872 6

40、872 固定資產 47243 42187 40785 39462 38215 無形資產 121 116 1104 1994 2795 其他 4658 3727 3739 3749 3756 資產總計資產總計 65960 59389 62053 64636 68404 流動負債流動負債 9893 13338 14851 14995 15150 短期借款 4270 5300 12000 12000 12000 應付賬款 1610 1781 1848 1990 2143 預收賬款 19 24 25 27 29 其他 3994 6234 978 978 978 長期負債長期負債 20465 16129

41、 16129 16129 16129 長期借款 13809 12667 12667 12667 12667 其他 6656 3462 3462 3462 3462 負債合計負債合計 30358 29467 30980 31124 31279 股本 4763 4763 4763 4763 4763 資本公積金 11927 11925 11925 11925 11925 留存收益 17932 11904 13133 15740 19618 少數股東權益 981 1331 1252 1085 819 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 34622 28591 29821 32427 3630

42、5 負債及權益合計負債及權益合計 65960 59389 62053 64636 68404 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 7070 3395 3103 4464 5674 凈利潤 2390 (4958) 1230 2606 4139 折舊攤銷 2453 2553 2416 2437 2453 財務費用 1222 801 1030 1231 956 投資收益 (915) (988) (1338) (1338) (1338) 營運資金變動 1657 5649 (157) (310) (274) 其它 26

43、3 338 (78) (163) (262) 投資活動現金流投資活動現金流 (4905) (2642) (675) (675) (675) 資本支出 (5506) (2926) (2000) (2000) (2000) 其他投資 601 284 1325 1325 1325 籌資活動現金流籌資活動現金流 (1043) (2084) 415 (1231) (1217) 借款變動 (4695) 1951 1445 0 0 普通股增加 731 0 0 0 0 資本公積增加 4355 (2) 0 0 0 股利分配 0 0 0 0 (261) 其他 (1434) (4032) (1030) (1231)

44、 (956) 現金凈增加額現金凈增加額 1122 (1332) 2843 2557 3782 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 16385 12699 14311 17069 19562 營業成本 11628 11770 12213 13155 14169 營業稅金及附加 54 55 62 74 85 營業費用 56 50 57 68 78 管理費用 794 888 1001 1194 1368 研發費用 0 0 0 0 0 財務費用 1062 811 1030 1231 956 資產減值損失 (835) (4928) 0 0

45、 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (4) 0 0 0 0 其他收益 38 328 328 328 328 投資收益 915 1010 1010 1010 1010 營業利潤營業利潤 2905 (4465) 1286 2686 4245 營業外收入 14 4 4 4 4 營業外支出 7 39 39 39 39 利潤總額利潤總額 2913 (4500) 1251 2651 4210 所得稅 273 140 100 212 337 少數股東損益 250 318 (79) (167) (266) 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 2390 (4958) 1230

46、 2606 4139 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業收入 18% -22% 13% 19% 15% 營業利潤 166% -254% -129% 109% 58% 凈利潤 435% -307% -125% 112% 59% 獲利能力獲利能力 毛利率 29.0% 7.3% 14.7% 22.9% 27.6% 凈利率 14.6% -39.0% 8.6% 15.3% 21.2% ROE 6.9% -17.3% 4.1% 8.0% 11.4% ROIC 6.4% -7.1% 3.8% 6.2% 7.7% 償債能力償債能力 資產負債

47、率 46.0% 49.6% 49.9% 48.2% 45.7% 凈負債比率 31.6% 39.1% 39.8% 38.2% 36.1% 流動比率 0.8 0.5 0.6 0.8 1.1 速動比率 0.7 0.4 0.6 0.8 1.0 營運能力營運能力 資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 存貨周轉率 14.2 12.6 11.9 12.1 12.1 應收帳款周轉率 20.4 24.5 37.4 39.4 38.7 應付帳款周轉率 6.6 6.9 6.7 6.9 6.9 每股資料每股資料(元元) EPS 0.50 -1.04 0.26 0.55 0.87 每股經營現金 1.48

48、0.71 0.65 0.94 1.19 每股凈資產 7.27 6.00 6.26 6.81 7.62 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.05 0.09 估值比率估值比率 PE 15.1 -7.3 29.4 13.9 8.7 PB 1.0 1.3 1.2 1.1 1.0 EV/EBITDA 11.5 -66.4 15.5 11.6 9.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 強烈推薦強烈推薦-A（維持）（維持） “2+N”業務布局”業務布局更加更加清晰清晰，全力打造綜合性航運平臺，全力打造綜合性航運平臺 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：5

49、.47 元 投資建議：投資建議：目前公司“目前公司“2+N”業務布局進一步清晰?！睒I務布局進一步清晰。不同細分市場周期波不同細分市場周期波動存動存在差異，打造綜合性航運平臺有助于平滑周期波動，提升公司盈利穩定性。中在差異，打造綜合性航運平臺有助于平滑周期波動，提升公司盈利穩定性。中期我們看好油運市場帶來的較大業績彈性，期我們看好油運市場帶來的較大業績彈性，我們預計我們預計 2022-2024 年盈利為年盈利為42/55/62 億元億元，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“強烈推薦強烈推薦-A”評級評級。 招商輪船的經營模式是以油輪和干散貨為雙核心主業，招商輪船的經營模式是以油輪和干散貨為雙核心主業，其

50、他船隊為有機補充其他船隊為有機補充的“的“2+N”模式”模式。公司業務主要由油輪運輸、散貨船運輸、滾裝船運輸和集裝箱船運輸四塊構成。 油輪和干散貨成為公司的核心主業 （營收占比約 68%） 。干散貨運輸及油輪運輸業務波動較為明顯，受全球經濟和地緣政治等因素影響較大。而滾裝船運輸保持著穩健的收入來源與毛利率水平。21 年 10 月，公司完成中外運集運的收購，布局集裝箱船運輸，集裝船運輸也成為公司新的業績增長點。由于干散貨與集裝箱保持了較高景氣度，21 年公司實現營收244 億元，同比+13%，實現歸母凈利潤為 36 億元，同比增+19.5%。業績預告顯示，2022Q1 歸母凈利潤同比增長 222