【公司研究】新洋豐-深度之三：以自由現金流估算內在價值-20200704[46頁].pdf

1、【方正化工】新洋豐深度之三 ： 以自由現金流估算內在價值 首席分析師：李永磊執業證書編號：S1220517110004 聯系人：于宏杰 證 券 研 究 報 告 2020年7月4日 要解決的問題 2 新洋豐的內在價值是多少新洋豐的內在價值是多少？ 歷史上的現金流及回報情況歷史上的現金流及回報情況 歷史上是否有自由現金流歷史上是否有自由現金流？ 歷史上投資回報率如何歷史上投資回報率如何？ 未來的投資及回報如何未來的投資及回報如何？ 未來新增投資回報的情況未來新增投資回報的情況 未來銷量增長的確定性如何未來銷量增長的確定性如何？ 未來單噸利潤的走勢如何未來單噸利潤的走勢如何？ rQpQtNxPmMp

2、QnNpQsMrPtQbRcM9PmOnNoMoOjMmMoRfQrRpR9PmMyRuOpMqQvPqMsP 主要結論：行業龍頭，未來增長確定 3 研究結論：行業龍頭地位確立研究結論：行業龍頭地位確立，未來回報率有望繼續提升未來回報率有望繼續提升 與傳統的重資產行業不同與傳統的重資產行業不同，新洋豐從事的復合肥行業是一項輕資產的行業新洋豐從事的復合肥行業是一項輕資產的行業，公司業務的公司業務的 增長需要的再投入較少增長需要的再投入較少，20142014- -20192019年年，公司資本支出為公司資本支出為2626億元億元，但是同期的現金流量但是同期的現金流量 凈額高達凈額高達4747億元億

3、元。 經過過去經過過去5 5年行業低谷期的磨練年行業低谷期的磨練，公司龍頭地位逐漸確立公司龍頭地位逐漸確立，未來公司將利用成本未來公司將利用成本、渠道渠道 、品牌等競爭力持續提高營收品牌等競爭力持續提高營收，邊際回報率也會大幅提升邊際回報率也會大幅提升。 我們認為我們認為，公司未來的增長沿著兩個途徑進行公司未來的增長沿著兩個途徑進行，具有非常高的確定性：具有非常高的確定性： 1 1）市占率提升市占率提升，銷量增長銷量增長 新型復合肥新型復合肥：行業快速增長，公司在新型復合肥方面憑借研發和渠道優勢快速增長 常規復合肥常規復合肥：一體化帶來的成本優勢明顯，未來將憑借品牌和成本優勢繼續搶占市場 磷肥

4、磷肥：成本費用優勢明顯，公司通過新增產能替換行業低端產能。 2 2）成本下降成本下降，單噸利潤提升單噸利潤提升 公司通過投資合成氨項目、磷石膏整治項目、磷礦石的注入打造一體化優勢，進而降低 成本，在邊際產能成本確定的情況下，公司的噸利潤仍將持續提升。 主要結論：當前保守的股權價值為180億元 4 新洋豐極其保守的股權價值為新洋豐極其保守的股權價值為180180億元億元 歷史：具有強勁的自由現金流歷史：具有強勁的自由現金流 2014-2019年，新洋豐的經營資產自由現金流達到了32.4億元，經營活動現金流量凈額為46.5 億元，資本支出為26.4億元，其中保全性資本支出為6.0億元，擴張性資本支

5、出為20.4億元。 公司具有強勁的自由現金流，并且不斷進行擴張性的資本支出。 未來：強勁現金流仍能覆蓋大規模資本開支未來：強勁現金流仍能覆蓋大規模資本開支 2020-2024年，我們預計新洋豐擴張性資本支出將達到35億元，而同期的經營活動現金流量凈 額將達到66.0億元，公司內生現金流仍能覆蓋資本開支。2024年公司經營活動現金流量凈額 達到17.4億元，按照8.0%的折現率，則公司股權價值為180億元。 投資回報率：投資回報率： 2014-2019年，新洋豐的資本支出為26.4億元，ROIC在10%-13%左右，未來資本開支為42億元 ，預計新增資本開支可增加4.2-5.5億元的凈利潤。同時

6、，公司可利用現有的資產不斷提高利 用率，進一步提升業績。 主要結論：銷量和單噸毛利未來有望持續提升 5 圖表1 分產品的銷量和單噸毛利拆分 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表2 分產品營收和成本預測 資料來源：wind，方正證券研究所 產品名稱產品名稱/ / ( (億億元元) )20182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 普通復合肥 銷售收入56.02 54.7857.29 61.52 66.03 銷售成本45.20 45.5646.98 50.14 53.49 新型復合肥 銷售收入13.70 17.28 19.37 24.07 29.8

7、9 銷售成本10.40 13.31 14.72 18.18 22.41 磷肥 銷售收入23.57 17.32 14.53 16.55 15.10 銷售成本19.22 14.10 11.48 12.99 11.63 總計 銷售收入93.29 89.38 91.19 102.15 111.02 銷售成本74.82 72.97 73.18 81.31 87.53 主要結論：公司營收逐漸恢復增長 6 主要結論：2022年10倍PE，維持強烈推薦評級 7 預計公司預計公司2020/2021/20222020/2021/2022年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為8.4/10.1/11.78.4/10.1/11.

8、7億元，億元，EPSEPS為為 0.64/0.78/0.90.64/0.78/0.9元，對應元，對應PEPE值為值為14/11.6/10.114/11.6/10.1倍，維持“強烈推薦”評級。倍，維持“強烈推薦”評級。 圖表3 盈利預測 資料來源：wind，方正證券研究所 201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E 營業總收入（百萬）9327.509508.13 10642.43 11572.67 (+/-)(%)-7.011.94 11.93 8.74 凈利潤（百萬）651.05840.78 1013.29 1173.00 (+/-)(%)-20.4929.1

9、4 20.52 15.76 EPS(元)0.500.64 0.78 0.90 P/E15.8314.03 11.64 10.06 目錄目錄 8 自由現金流評估結果自由現金流評估結果 低谷期脫穎而出 未來增長可期 風險提示 自由現金流公式：重構資本支出 9 根據郭永清教授所著的財務報表分析與股票估值一書： 股權價值股權價值= =公司價值公司價值- -債務價值債務價值 公司價值公司價值= =經營資產價值經營資產價值+ +金融資產價值金融資產價值+ +長期股權投資價值長期股權投資價值 = =未來經營資產自由現金流折現值之和未來經營資產自由現金流折現值之和+ +金融資產賬面價值金融資產賬面價值+ +長

10、期股權投資價值長期股權投資價值 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額- -資本支出資本支出 資本支出資本支出= =保全性資本支出保全性資本支出+ +擴張性資本支出擴張性資本支出 保全性資本支出是用于維持現有資產的現金流貢獻能力，不能新增自由現金流；擴張性資本支出 為前置投資，一次投入，后續在多期財務期逐漸新增自由現金流。對于成長性的標的，擴張性資 本支出較多，當期自由現金流難以體現自由現金流的內生能力，為解決這一問題，在不考慮通貨 膨脹的情況下，我們采用類似折舊的方法分期分攤擴張性資本開支 經營資產自由現金流經營資產自由現金流= =經營活動現金流量

11、凈額經營活動現金流量凈額- -保全性資本支出保全性資本支出- -擴張性資本開擴張性資本開 支的分攤值支的分攤值（包含尚在分攤期內的所有擴張性資本支出包含尚在分攤期內的所有擴張性資本支出） 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值，方正證券研究所 自由現金流公式：保全性資本開支的估算 10 保全性資本支出保全性資本支出= =修理費修理費+ +壽命到期資產的再補充壽命到期資產的再補充 對于保全性資本支出的金額，郭永清教授一般采用的是固定資產折舊、無形資產和長 期待攤銷費用、處置長期資產的損失之和，但他同時指出，不同的公司所需要的保全 性資本支出也不同。這個對于歷史數據的分析是沒有問題的，但是如果

12、預判未來20年 的情況，我們需要進行一些調整。 我們認為，要保持一個現有資產的經營活動現金流量凈額，需要兩個投入，一個是維 修保養，另外一個為壽命到期后裝置的再補充，因為從實際經營情況出發，一個穩定 貢獻現金流的資產到期后企業大多數會再建的。從化工企業的實際出發，由于一般化 工企業修理費為固定資產原值的3%，我們對于新洋豐采用如下的公式： 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值,wind ，方正證券研究所 核心假設：對未來極其保守的預估 11 對新洋豐股權自由現金流的保守估算對新洋豐股權自由現金流的保守估算 我們詳細估算了公司5年內（2020-2024年）的自由現金流折現，因為2024年后

13、的開支計劃暫未知， 我們做一個極其保守的估計，假設5年后的擴張性資本開支為零，只進行保全性資本支出，假設裝 置生命周期20年，20年后需投入相應資金維護現金流產出，我們對這些年的自由現金流進行估算。 這是一次非常保守的預估這是一次非常保守的預估 需要說明的是，這次現金流量表的預估有個保守的假設，即2024年之后新洋豐不再進行擴張性資本 開支。從實際的情況，我們分析新洋豐未來還會持續擴張，只是從研究的角度看，我們只能根據已 經披露的信息去做假設。而產品價格未來仍然會波動，隨著復合肥和磷肥市場小產能的出清和市場 格局的進一步集中，新洋豐仍能夠憑借成本、渠道、品牌優勢持續提升市占率。 2020202

14、0- -20252025年的凈利潤預測年的凈利潤預測 根據業績預測模型，我們判斷新洋豐凈利潤情況如下：2020年8.4億元、2021年10.1億元、2022年 11.7億元、2023年13.4億元、2024年15.4億元、2025年17.7億元。 20202020- -20242024年資本性支出年資本性支出 2020年與2021年為擴張性資本支出為10億元，2022年-2024年每年擴張性資本支出為5億元，2025- 2045每年僅維持保全性資本支出。 折現率：折現率：8 8. .0 0% % 折現率=公司WACC=kdD/(D+E)(1-t)+keE/(D+E) 其中，D為債務資本，E為股

15、權資本，Kd為稅前債務成本率，t為公司實際所得稅稅率，Ke為股權資 本成本率。按照2019年的情況看，我們計算Kd為3.9%，D=4.1億元，E=65.1億元，t=18.6%，Ke=8% 資料來源：郭永清所著財務報表分析與股票估值,wind ，方正證券研究所 關注中期的現金流情況 12 2020-2024年（未來5年）的經營資產自由現金流折現值占到全部折現值的27%，2025-2034 年（未來第5-15年）的現金流折現值占整體的49%，我們認為未來15年現金流折現累計占 到總累計值的76%，是公司內在價值的主要組成部分。 圖表圖表4 4：新洋豐經營資產自由現金流折現值及累計占比情況（億元）：

16、新洋豐經營資產自由現金流折現值及累計占比情況（億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E 2035E 2036E 2037E 2038E 2039E 2040E 2041E 2042E 2043E 2044E 2045E 經營資產自由現

17、金流折現值累計經營資產自由現金流折現值累計累計占比累計占比 圖表圖表5 5：新洋豐經營資產自由現金流情況（單位：億元）：新洋豐經營資產自由現金流情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 歷史現金流強勁，2025年恢復到14億元以上 13 2014年-2019年，公司經營資產的自由現金流累計值為32.9億元，且除了少數年份以外， 經營資產的自由現金流都保持增長趨勢。我們預測，2020年受新冠疫情影響以及基數較高 影響，2020年公司經營資產自由現金流預計同比有所下滑，但是后續隨著經營正?；蛿U 張項目的完成，公司的經營資產自由現金流會在2024年再次越過12億的大關，并在2025年

18、 后長期穩定在14億元/年以上。 圖表圖表6 6：新洋豐資本支出情況（單位：億元）：新洋豐資本支出情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 積極進取，持續擴張 14 根據我們的模型分析，2014年-2019年新洋豐總資本支出達26.4億元，其中6.0億元用于保全 性資本支出，20.4億元用于擴張性資本支出，并且我們估算公司在未來5年仍將進行42億元 的擴張性資本支出，這些支出將支撐新洋豐的高速增長。同時，隨著裝置壽命周期結束，要 維持現金流，新洋豐的保全性資本開支也會不斷攀升。 圖表圖表7 7：新洋豐經營活動現金流凈額和資本支出情況（單位：億元）：新洋豐經營活動現金流凈額和資本支

19、出情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 強勁現金流覆蓋資本支出 15 通過重構資本支出，我們發現新洋豐經營活動現金流量凈額遠超保全性的資本支出，剩余 的一部分又投入到擴張性資本支出和分紅付息。 圖表圖表8 8：新洋豐資本流入和支出情況（單位：億元）：新洋豐資本流入和支出情況（單位：億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 豐厚的現金流保障了持續的擴張 16 2014年-2019年，公司經營活動現金流量凈額合計為46.5億元，而債務沒有增加。同期， 公司分配股利、利潤或償付利息支付的現金之和為10.1億元，資本開支總和為26.4億元。 新洋豐在過去的5年時間，利用豐厚的現金流

20、，在保持分紅的同時，一直在持續擴張，并 且在未來5年仍將進行大規模的擴張性資本支出，這些支出將支撐新洋豐未來快速發展。 目錄目錄 17 自由現金流評估結果 低谷期脫穎而出低谷期脫穎而出 未來增長可期 風險提示 國內磷復肥行業龍頭 18 新洋豐農業科技股份有限公司創立于新洋豐農業科技股份有限公司創立于19821982年年，20142014年于深交所上市年于深交所上市，主要從事磷復肥主要從事磷復肥 及新型肥料的研發及新型肥料的研發、生產及銷售生產及銷售，擁有員工近擁有員工近60006000人人，是全國磷復肥龍頭企業是全國磷復肥龍頭企業、國家國家 級高新技術企業級高新技術企業、中國化肥企業百強中國化

21、肥企業百強、中國民營企業中國民營企業500500強強、中國制造業中國制造業500500強強。 公司依托集團公司依托集團5 5億噸磷礦資源億噸磷礦資源，產品覆蓋磷肥產品覆蓋磷肥（包括磷酸一銨與過磷酸鈣包括磷酸一銨與過磷酸鈣）、常規復合常規復合 肥肥、新型復合肥三大板塊新型復合肥三大板塊。此外此外，公司是目前國內最大的磷酸一銨生產企業公司是目前國內最大的磷酸一銨生產企業，擁有擁有180180 萬噸磷酸一銨產能萬噸磷酸一銨產能。 圖表9：2019年國內磷酸一銨產能情況 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 圖表圖表1010：新洋豐營業收入變化與結構（單位：億元）：新洋豐營業收入變化與結構（單

22、位：億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 復合肥營收不斷上升 自自20142014年借殼上市以來年借殼上市以來，新洋豐復合肥收入不斷上升新洋豐復合肥收入不斷上升，磷肥收入呈現一定波動性磷肥收入呈現一定波動性，貿易貿易 和其它收入占比較小和其它收入占比較小。 20192019年復合肥實現收入年復合肥實現收入7272. .0505億元億元，占總營收的占總營收的7777% %。復合肥收入相較于復合肥收入相較于1414年增長年增長3333% %， CAGRCAGR達達5 5. .5757% %。雖然化肥行業競爭激烈雖然化肥行業競爭激烈，但新洋豐憑借較強的競爭力實現復合肥市占率但新洋豐憑借較強的競

23、爭力實現復合肥市占率 逆勢增長逆勢增長。未來隨著化肥行業小產能退出未來隨著化肥行業小產能退出，行業集中度不斷提升行業集中度不斷提升，新洋豐的市占率有望新洋豐的市占率有望 進一步提升進一步提升，從而帶動營收增長從而帶動營收增長。 19 復合肥貢獻絕大部分毛利 圖表圖表1111：新洋豐毛利潤變化與結構（單位：億元）：新洋豐毛利潤變化與結構（單位：億元） 資料來源：公司公告，方正證券研究所 復合肥業務貢獻了公司主要的毛利潤復合肥業務貢獻了公司主要的毛利潤。20192019年復合肥實現毛利年復合肥實現毛利1313. .1919億元億元，占比占比7676% %，磷磷 肥實現毛利肥實現毛利3 3. .22

24、22億元億元，占比占比1818. .5 5% %。貿易和其它業務貢獻相對較小貿易和其它業務貢獻相對較小。 20 龍頭地位確立：凈利潤、凈利率領跑行業 圖表12：凈利潤對比（單位 ：億元） 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表13：凈利率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司凈利潤和凈利潤長期位于行業前列。 2019年受環保、原料庫存損失等影響，歸母凈利潤為6.51億元，有所下滑。預 期未來利潤伴隨行業回暖及公司成長回歸增長軌道。 21 龍頭地位確立：新洋豐復合肥銷量穩定增長 圖表圖表1414：國內企業復合肥銷量對比（單位：萬噸）：國內企業復合肥銷量對比（單位：萬噸） 資料來源：公司

25、公告，方正證券研究所 從復合肥銷量來看，新洋豐自2015年的266萬噸增長至2019年的336萬噸，年均增速6%。 行業其它公司除個別企業保持增長外，大部分呈現下滑狀態。 22 龍頭地位確立：公司ROE處于行業第一梯隊 23 新洋豐ROE高于行業平均水平，超過10%，一直處于行業前列。 圖表15：公司ROE對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表18：權益乘數對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 龍頭地位確立：高ROE得益于高凈利率和資產周轉率 24 公司高ROE得益于高銷售凈利率和 高資產周轉率，公司在實現了高利 潤率的同時，保證了資產周轉速度 ，公司經營情況優于競爭對手。 公司權

26、益乘數處于行業低位，財務 風險小。 圖表17：資產周轉率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表16：銷售凈利率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表19：經營活動現金流凈額情況（單位：億元） 資料來源：Wind，方正證券研究所 龍頭地位確立：公司經營性現金流較好 25 2014年至2019年內，公司經營現金流凈額歷年保持在較高水平，并呈上升趨勢。 2019年公司經營現金流凈額達上升至15.06億，同比增長712.09%，主要系2018年末公司為 儲備了較多的磷礦石與鉀肥等主要原材料，使得本年度采購原料支付現金減少與公司本年 度末的應收票據金額較上年末大幅減少所致。公司2019年

27、現金流較2018年有大幅改善。 四大優勢打造核心競爭力 26 一體化優勢一體化優勢 公司具有礦石（目前在集團）-磷肥-復合肥（含新型復合肥）產業鏈一體化優勢，與磷肥企業 相比，公司復合肥現金流好，并可通過研發新型復合肥進一步提升產品附加值并可通過研發新型復合肥進一步提升產品附加值，提供了發展縱深， 加強了與經銷商及農戶的粘性；與復合肥企業相比，公司上游原材料磷酸一銨自給，成本低，并通 過適度讓利于終端，提高市占率。一體化賦予了公司成本和客戶粘性優勢。 區位優勢區位優勢 總部位于“九省通衢”的湖北江漢平原，實行“磷酸一銨靠近資源地磷酸一銨靠近資源地，復合肥靠近市場終端復合肥靠近市場終端” 的策略

28、，公司的磷酸一銨基地主要位于磷礦核心產區湖北和四川，下游復合肥生產基地布局于東北 、華北、華東、華南等核心農業大區公司具有鐵路專用線及水運碼頭，相比四川、云南和貴州，湖 北的磷酸一銨運輸到山東，通過鐵路運輸具有60元/噸以上的成本優勢。 管理優勢管理優勢 公司管理效率高，期間費用率連續5年行業最低，近兩年維持在8%左右，其它企業基本保持在 10%以上。管理費用方面，公司行政人員全行業比例最低，僅為4.07%，費用較低；財務費用方面， 公司近兩年均為負值，利息收入遠高于利息支出。 品牌和渠道優勢品牌和渠道優勢 公司現已形成“洋豐洋豐”“”“澳特爾澳特爾”“”“力賽諾力賽諾”和和“樂開懷樂開懷”四

29、大品牌聯袂搏擊市場的新格局, 多品牌矩陣滿足了消費者多元化的個性需求和對高品質復合肥的需求?！把筘S”品牌也先后獲得“ 中國名牌產品”“中國馳名商標”“國家免檢產品”等榮譽稱號。公司有營銷人員1000余名，一級 經銷商5000多家，終端零售商70000多家，營銷網絡穩定性好、執行力強、覆蓋面廣。 一體化優勢：產業鏈一體化提升公司競爭力 27 圖表20：新洋豐一體化產業鏈布局 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圍繞復合肥形成了磷肥-復合肥-農業的全產業鏈協同格局； 公司的控股集團擁有約5億噸磷礦石資源，10處大型生產基地，在上游原材料領 域建立了國內最大的磷酸一銨產能（180 萬噸），規模穩居行

30、業第一，按照上 市承諾，未來將注入到上市公司； 向下游布局了農業服務業務。 圖表21：國內復合肥消費量下滑 資料來源：Wind，方正證券研究所 一體化優勢：新洋豐復合肥市占率逐步提升 復合肥市場自2015年起開始萎縮，新洋豐復合肥的一體化和渠道優勢凸顯，銷量保持穩 定增長，市場占有率逐步提高。 2019年新洋豐復合肥銷量335萬噸，2014-2019年均復合增長率6.08%，市場占有率逐步提 升，2019年達到7.47%。 圖表22：新洋豐復合肥市占率提升 資料來源：Wind，方正證券研究所 28 圖表23：新洋豐全國基地 資料來源：公司公告，方正證券研究所 區位優勢：九省通衢運費低 29 總

31、部位于“九省通衢”的湖北江漢平原，實行“磷酸一銨靠近資源地磷酸一銨靠近資源地，復合肥靠近市場終端復合肥靠近市場終端 ”的策略，公司的磷酸一銨基地主要位于磷礦核心產區湖北和四川，下游復合肥生產基地布 局于東北、華北、華東、華南等核心農業大區公司具有鐵路專用線及水運碼頭，相比四川、 云南和貴州，湖北的磷酸一銨運輸到山東，能有效降低物流成本。 圖表24：運費對比(元/噸) 資料來源：12306，方正證券研究所 區位優勢：磷酸一銨區位及物流優勢 運輸方式 湖北宜昌- 臨沂 四川德陽- 臨沂 云南昆明- 臨沂 貴州貴陽- 臨沂 鐵路216.48 278.17 377.70 301.49 國內四大磷礦主產

32、地分別位于湖北、四川、云南和貴州，磷酸一銨主要消 費地在華北和長江中下游地區，從距離上看公司具有區位優勢。假設都運 往山東臨沂，運費對比如下： 鐵路運費：湖北相比四川、云南、貴州等地具有60元/噸以上的成本優勢。 如果考慮到公司利用更加便宜的水運條件，公司的物流優勢將更明顯。 30 管理優勢：核心管理層持股，公司利益高度一致 31 公司控股股東為洋豐集團，持股比例達47.53%，實際控制人為楊才學。 洋豐集團的156名自然人股東中，包含了公司高管與業務骨干，公司上下利益高 度一致。 圖表25：新洋豐股權結構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 管理優勢：期間費用率遠低于其他公司 圖表26：公司

33、期間費用率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 2019年新洋豐期間費用率為8.9%，為行業最低。最近5年新洋豐期間費用率控制 行業最優，提升了公司盈利能力。 32 管理優勢：公司期間費用率低 33 復合肥企業因為需要品牌營銷，通常 銷售費用和管理費用較高。 磷復肥企業財務費用較高。 新洋豐磷肥和復合肥產能都很大，產 業一體化降低了銷售管理費率，同時 財務費用也較低。 圖表28：管理費用率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表27：銷售費用率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表29：財務費用率對比 資料來源：Wind，方正證券研究所 管理優勢：公司期間費用率穩中有降 34

34、 2019年公司凈利率受“三磷”整治影響 小幅回落。 公司期間費用率基本保持穩定，財務費 用近兩年為負值。 公司穩健經營，資產負債率下降，2019 年ROE有所下降，有待回升。 圖表31：公司期間費用率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表32：公司ROE情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表30：公司利潤率情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 201420152016201720182019 銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20

35、152016201720182019 資產負債率資產負債率 ROEROE 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201420152016201720182019 銷售凈利率銷售凈利率銷售毛利率銷售毛利率 圖表33：公司品牌定位 資料來源：公司官網，方正證券研究所 品牌優勢：多品牌矩陣滿足消費者個性化高品質需求 35 公司現已形成“洋豐洋豐”“”“澳特爾澳特爾”“”“力賽諾力賽諾”和和“樂開懷樂開懷”四大品牌聯袂搏擊市場的新格 局，多品牌矩陣滿足了消費者多元化的個性需求和對高品質復合肥的需求?！把筘S”品牌 也先后獲得“中國名牌產品”“中國馳名商標”“國家免檢產品”等榮譽稱號。 常規復合肥依

36、托綜合性品牌“洋豐”、“澳特爾”；新型復合肥主要依托綜合性品牌“洋 豐”、“澳特爾”的子品牌，以及細分性品牌“力賽諾”和“樂開懷”;“力賽諾” 專注 于高端肥料及與德國康樸專家合作品牌康樸復合肥和康樸諾泰克穩定性復合肥的推廣銷 售;“樂開懷”在兼顧電商銷售的同時，專注于提質增效系列產品。 兩大綜合性品牌兩大綜合性品牌 覆蓋常規復合肥覆蓋常規復合肥 和新型復合肥和新型復合肥 專注高端肥料及專注高端肥料及 與德國康樸專家與德國康樸專家 合作品牌的推廣合作品牌的推廣 銷售銷售 兼顧電商銷售的兼顧電商銷售的 同時同時，專注于提專注于提 質增效系列產品質增效系列產品 公司采取縣級主要代理、鄉鎮網絡分銷、

37、基地周邊直銷、專業戶專營、種植大戶 直供、公司化運作與批零一體化、區域服務中心、第三方渠道共享等多種營銷模 式。 公司擁有一級經銷商5,000多家，終端零售商70,000多家。 渠道優勢：銷售體系完備，分銷結合直供 36 圖表34：公司產品分銷體系 資料來源：公司公告，方正證券研究所 十大基地十大基地縣級供應商縣級供應商村鎮經銷商村鎮經銷商 合作社或大戶合作社或大戶 散戶散戶 基地周邊直銷 種植大戶直供 目錄目錄 37 自由現金流評估結果 低谷期脫穎而出 未來增長可期未來增長可期 風險提示 新型復合肥持續放量新型復合肥持續放量 增速快增速快：2019年公司新型復合肥營收17.28億元，銷量為6

38、5.57萬噸，同比增長19.6%。單噸毛利達到了 606元/噸。2019年新型復合肥的毛利已經達到了4.0億元，占公司總毛利的23%。未來將保持20%的增速。 空間大空間大：經濟作物中，蔬菜種植面積3億畝、水果2億畝。按照每畝用量25kg，2000元/噸的價格計算，僅 果蔬對新型復合肥的需求可達250億元。 擴產能：擴產能：公司新建30萬噸/年經濟作物專用肥項目已環評公示，投資額2.4億，預計2020年8月開工，2021 年7月投入運營。 未來增量：新型復合肥快速增長 圖表36：新型復合肥單噸毛利(元/噸） 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表35：新型復合肥銷量 (萬噸) 資料來源：Wi

39、nd，方正證券研究所 38 未來增量：傳統復合肥穩健增長 圖表38：傳統復合肥單噸毛利 (元/噸) 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表37：傳統復合肥銷量 (萬噸) 資料來源：Wind，方正證券研究所 傳統復合肥穩健增長傳統復合肥穩健增長 盈利復蘇盈利復蘇 39 對于傳統復合肥而言，新洋豐產業鏈一體化帶來的成本優勢明顯，未來將憑借品牌和成本優 勢繼續搶占市場。 2019年原材料價格大幅下跌、下游需求弱勢使得其銷量和盈利能力有所下滑。伴隨2020年國 家重視糧食安全及糧食價格企穩回升，我們判斷復合肥需求和盈利水平將會回升。結合新洋 豐的歷史增速，我們預計常規復合肥2020-2022年銷量分

40、別為284萬噸、298萬噸、313萬噸， 單噸毛利潤分別為363元、382元、401元。 未來增量：磷肥單噸盈利能力提升 圖表40：磷肥單噸毛利 (元/噸) 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表39：磷肥外銷量 (萬噸) 資料來源：Wind，方正證券研究所 40 磷肥外銷量基本穩定磷肥外銷量基本穩定 單噸盈利能力提升單噸盈利能力提升 公司的磷肥既有外銷又有自用。下游復合肥銷量的提升對磷肥需求增大，之前磷酸一銨停 產裝置的復產增加供給，二者起到一定的抵消作用。公司的磷肥外銷量基本保持穩定。伴 隨配套合成氨項目投產，公司磷肥成本下降，盈利將提升。 未來增量：合成氨和磷石膏項目將繼續降低成本 公

41、司3月28日發布公告，擬投資建設30萬噸/年合成氨技改項目。項目計劃投資總額人民幣為15億元， 預計2022年Q3投入運營。新建產能一方面能提高原料自給率，另一方面單噸原料成本有望降低700- 800元/噸，30萬噸節約成本2億元。 磷石膏是濕法磷酸工藝中的廢料，排放會導致環境污染，需要對其進行處理。公司的磷石膏綜合利用 項目落地有助于公司提高磷肥裝置開工率，降低成本并增加收入。 公司合成氨項目已于今年年中正式動工，合成氨項目將進一步降低成本。 圖表41：公司在建工程情況 資料來源：Wind，方正證券研究所 41 未來增量：磷礦注入預期 磷礦石資產注入預期磷礦石資產注入預期 根據公司5月13日

42、公告，2020年公司磷礦石計劃關聯交易3.02億元。新洋豐礦業、中 磷礦業、昌達化工均為新洋豐集團控股或參股公司，其中昌達化工預計關聯交易2億 元。隨著昌達化工的驗收通過，洋豐集團控股、參股的磷礦將陸續獲得生產許可證 ，未來伴隨集團相關礦產資源注入，公司成本將進一步下降，競爭力持續提升。 圖表42：2020年預計關聯交易情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 42 風險提示 新項目進展緩慢 裝置受不可抗力關停的風險 宏觀經濟波動導致的產品需求下降的風險 產品價格大幅下跌 市場競爭加劇的風險 主要原材料價格大幅波動 安全環保風險 研發成果轉化不及時的風險 應收賬款回籠的風險 對外擔保風險 43

43、 分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和 信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了 作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究 報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、 或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。 本研究報告僅供方正證券的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公 司的當然客戶。 在任何情況下，本報告的內容不構

44、成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶 特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容 所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。 44 本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司 事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部 或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于 營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得 進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：

45、分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 45 THANKS 分析師：李永磊郵箱： 聯系人：于宏杰郵箱： 董伯駿 專注專心專業 北京市西城區展覽路48號新聯寫字樓6層 上海市浦東新區新上海國際大廈33層 廣東省深圳市福田區竹子林四路紫竹七路18號光大銀行大廈31樓 湖南省長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 方正證券研究所方正證券研究所