電氣風電-深度研究報告：海風具相對優勢估值存安全邊際-220407（25頁）.pdf

1、請參閱文后免責條款請參閱文后免責條款y報告日期：報告日期：20202222 年年 4 4 月月 7 7 日日摘要（核心觀點）：摘要（核心觀點）：營業收入與凈利潤雙增營業收入與凈利潤雙增。公司發布 2021 年年報，2021 年公司實現營收 239.72 億元， 較上年同期增加 15.89%； 實現凈利潤 5.07億元，較上年同期增加 21.68%；實現扣非凈利潤 4.17 億元，同比增長 37.93%。行業成長可期，投資賽道可守。行業成長可期，投資賽道可守。在國家碳達峰、碳中和戰略背景下，風能行業在 2022 年繼續高增長，十四五期間我們預計風電裝機年均復合增長率將超 13.5%，每年的新增裝

2、機量約為45-55GW。海上風電裝機由于基數低與海風的特有優勢，十四五期間的復合增長率或更高， 樂觀預測 CAGR 或超 58%,十四五期間新增裝機預計超 100GW。海風地位穩固海風地位穩固，在手訂單充足在手訂單充足。在 2021 年全球風電整機商新增裝機排名中， 電氣風電以新增裝機 5.34GW 的數據位列全球第 9。2021 年國內風電行業新增裝機 47.57GW,電氣風電國內排名第五。海上裝機容量達到 4.1GW,居全球首位，國內市占率達 24%。報告期內公司新增訂單 3,010.9MW，累計在手訂單 7,945.5MW，在手訂單充足。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2022

3、-2024 年的凈利潤分別為 5.73億元、 6.53 億元、 7.51 億元， EPS 分別為 0.43 元、 0.49 元、 0.56元，當前股價對應的 PE 分別為 22 倍、19.3 倍、16.8 倍?；诠乐捣治?，電氣風電 12 個月目標價 14.07 元，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇的風險、未來業務拓展風險、疫情導致業務開展不及預期的風險、整體資產負債率高于同行業可比公司的風險、相關假設不成立導致的結論偏差華龍證券研究所華龍證券研究所投資評級投資評級買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）公司基本情況公司基本情況總股本（億股）：13.33流通股本（億股）：3.64主

4、要財務數據主要財務數據（2021-12-31）營業收入：239.72 億元歸母凈利潤：5.07 億元歸母凈利潤同比增長率：21.68%基本每股收益：0.46 元每股凈資產：5.72 元研究員：占運明研究員：占運明執業證書編號：執業證書編號：S0230521030010S0230521030010郵郵 箱：箱： 研究員研究員：邢甜邢甜執業證書編號：執業證書編號：S0230521040001S0230521040001郵郵箱：箱： 請認真閱讀文后免責條款請認真閱讀文后免責條款證券研究報告證券研究報告海風具相對優勢，估值存安全邊際海風具相對優勢，估值存安全邊際電氣風電（電氣風電（688660.688

5、660.SHSH）深度深度研究研究報告報告華龍證券研究所1內容內容目錄目錄1.1.公司概況公司概況.2 21.1 公司簡介.21.2 股權結構.32.2.行業成長可期，投資賽道可守行業成長可期，投資賽道可守.4 42.1 風電裝機空間大，海風增速優于陸風.52.2 風電裝機快速提升，行業經營改善明顯.72.3 估值進入合理區間，投資性價比提升.83.3.公司經營分析公司經營分析.9 93.1 一體兩翼，精于風不止于風.93.2 海陸風全面發展，產品基本實現全功率覆蓋.103.3 海風地位穩固，在手訂單充足.133.4 智慧運維，單機容量大兆瓦化.143.4.1 智慧運維，提升時間可利用率. 1

6、43.4.2 單機容量大兆瓦化. 153.4.3 降本先行，應對未來行業降價要求. 154.4.公司財務分析公司財務分析.16164.1 經營情況良好，營收凈利潤雙增.164.2 流通股本較少，人均創收排名靠前.164.3 研發投入逐年增高，負債率較同行更高.174.4 為保交付增加采購，經營現金流同比減少.195 5公司估值公司估值.20205.1 盈利預測.205.2 絕對估值.206 6風險提示風險提示.2121華龍證券研究所21.1.公司概況公司概況1.11.1 公司簡介公司簡介上海電氣風電集團股份有限公司成立于 2006 年 9 月 7 日，原名上海電氣風電設備有限公司，由上海電氣和

7、華電工程共同出資設立，總部位于上海市。公司于 2021 年 5 月 19 日在科創板上市，所屬證監會行業為“通用設備制造業”，所屬申萬行業為“電力設備 風電設備”，主營業務為風力發電設備設計、研發、制造和銷售以及后市場配套服務。公司是國家清潔能源骨干企業，是中國領先的風電整機制造商與服務商，也是中國最大的海上風電整機制造商與服務商。公司具備國內領先的風電整機設計與制造能力，產品基本實現了全功率覆蓋和全場景覆蓋。在陸上產品方面，公司已經成為國內先進的陸上風電整機制造商與服務商；在海上產品方面，公司掌握了先進的海上風電研發、供應鏈管理、制造和運維能力，并向市場推出了針對中國不同氣候、地理和風況環境

8、特點的二次開發機型產品，提高了風電機組的環境適應性和發電收益，樹立了國內海上風電整機領域的龍頭地位。華龍證券研究所3圖 1：電氣風電發展歷程數據來源：公司官網，華龍證券研究所除風力發電機組整機設計技術外，公司還具備了以葉片技術、 控制技術等為代表的風機核心技術研發能力， 在關鍵部件、關鍵技術上形成了可靠的技術研發能力與優勢。公司注重“風機場網環數”即風資源、風機整機、風電場設計、電網友好性、環境友好性和數字化技術全面發展。圖 2：公司業務布局數據來源：公司官網，華龍證券研究所1.21.2 股權結構股權結構公司股權結構清晰，母公司為上海電氣集團股份有限公司，持股比例為 59.4%，實際控制人為電

9、氣總公司，最終控制方為上海市國有資產監督管理委員會。國電投創科清潔能源投資(天津)合伙企業(有限合伙)、深圳市睿遠創業投資合伙企業（有限合伙）、中國保險投資基金(有限合伙)分別持股 4.8%、2.64%、2.56%，其余 6 大股東合計持股 1.57%。華龍證券研究所4圖 3：公司股權結構數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所2.2.行業成長可期，投資賽道可守行業成長可期，投資賽道可守2021 年 10 月 26 日，中國政府網正式發布國務院關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知。方案主要目標方案主要目標：“十四五”期間，產業結構和能源結構調整優化取得明顯進展，重點行業能源利用效率大幅提

10、升，煤炭消費增長得到嚴格控制，新型電力系統加快構建，綠色低碳技術研發和推廣應用取得新進展，綠色生產生活方式得到普遍推行， 有利于綠色低碳循環發展的政策體系進一步完善。 到 2025年，非化石能源消費比重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%， 單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，為實現碳達峰奠定堅實基礎?！笆逦濉逼陂g，產業結構調整取得重大進展，清潔低碳安全高效的能源體系初步建立，重點領域低碳發展模式基本形成，重點耗能行業能源利用效率達到國際先進水平，非化石能源消費比重進一步提高，煤炭消費逐步減少，綠色低碳技術取得關鍵突破，綠色生活方式

11、成為公眾自覺選擇，綠色低碳循環發展政策體系基本健全。到 2030 年，非化石能源消費比重達華龍證券研究所5到 25%左右，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2005 年下降65%以上，順利實現 2030 年前碳達峰目標。方案的重點任務之一是方案的重點任務之一是大力發展新能源。全面推進風電、太陽能發電大規模開發和高質量發展，堅持集中式與分布式并舉，加快建設風電和光伏發電基地。加快智能光伏產業創新升級和特色應用，創新“光伏+”模式，推進光伏發電多元布局。堅持陸海并重， 推動風電協調快速發展， 完善海上風電產業鏈，鼓勵建設海上風電基地。積極發展太陽能光熱發電，推動建立光熱發電與光伏發電、風電互補調節的

12、風光熱綜合可再生能源發電基地。因地制宜發展生物質發電、生物質能清潔供暖和生物天然氣。探索深化地熱能以及波浪能、潮流能、溫差能等海洋新能源開發利用。進一步完善可再生能源電力消納保障機制。到到 20302030 年年，風電風電、太陽能發電總裝機容量達到太陽能發電總裝機容量達到 1212 億千瓦億千瓦以上。以上。2 2.1.1 風電裝機空間大，海風增速優于陸風風電裝機空間大，海風增速優于陸風風能北京宣言指出，大力發展風電，可將經濟復蘇與應對氣候變化的長期目標緊密結合，為全人類謀福祉。 過去 30年，風電在調整能源結構、促進經濟發展、增加就業、改善環境以及降低能源對外依存度等方面發揮了巨大作用。同時，

13、風電有能力成為實現綠色低碳發展和生態文明建設目標的關鍵支撐。 全球風能資源技術開發潛力約為當前全球電力需求的 40倍，未來開發利用前景廣闊。綜合考慮資源潛力綜合考慮資源潛力、技術進步趨勢技術進步趨勢、并網消納條件等現實并網消納條件等現實可行性可行性，為達到與碳中和目標實現起步銜接的目的為達到與碳中和目標實現起步銜接的目的，在在“十四十四五五”規劃中規劃中，須為風電設定與碳中和國家戰略相適應的發展空須為風電設定與碳中和國家戰略相適應的發展空間間：保證年均新增裝機保證年均新增裝機 50005000 萬千瓦以上萬千瓦以上。20252025 年后年后，中國風中國風電年均新增裝機容量應不低于電年均新增裝

14、機容量應不低于 60006000 萬千瓦萬千瓦， 到到 20302030 年至少達年至少達華龍證券研究所6到到 8 8 億千瓦，到億千瓦，到 20602060 年至少達到年至少達到 3030 億千瓦。億千瓦。圖 4：碳中和風電裝機預測數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所通過裝機數據，我們可以發現在陸上風機搶裝的 2020 年度，我國風電行業新增裝機容量為 57.8GW,在搶裝后的 2021年度整個行業的新增裝機為 47.57GW。雖然數據稍有回落，但作為十四五開局之年仍屬不易。2022 年 1-2 月， 風電行業的新增裝機 5.73GW，同比增長 60.96%，開年表現非常良好，我們看好國內

15、 2022 年風電行業，認為新增裝機量有望再上新臺階。整個十四五期間，我們預測整個風電行業裝機復合增長率為13.55%。截止 2022 年 3 月 1 日，全國各沿海地區海上風電規劃及支持政策陸續出臺，其中廣東、山東、浙江、海南、江蘇、廣西等地區已初步明確其海上風電發展目標。 據不完全統計， “十四五”期間，全國海上風電規劃總裝機量超 100GW，海上風電在“十四五”階段將迎來爆發式增長。華龍證券研究所7圖 5：海上風電裝機預測數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所通過海上裝機數據，我們發現在海上搶裝的 2021 年，我國海上風電新增裝機達到 16.39GW,裝機容量迎來了大爆發。整個十四五期

16、間，我們預計國內的新增裝機將超 100GW,十四五期間的復合增長率為 58.49%。海裝增長速度遠超陸上裝機速度。2 2.2.2 風電裝機快速提升，風電裝機快速提升，行業經營改善明顯行業經營改善明顯隨著風電裝機的快速提升， 風電行業的經營狀況出現了明顯改善。2021 年 1-9 月行業的營收規模達到了 1231 億元，同比增長 27.2%。2021 年前三個季度整個行業的凈利潤為 125 億元，近利潤已超 2020 全年。凈利潤的快速增長，主要受益于營收規模的擴大，但毛利的提升也同樣功不可沒。2021 年前三季度的毛利率為 23.08%，較 2020 年度提升了 2%，在原材料價格不斷上漲的情

17、況，毛利率能夠不降反升，主要得益于行業技術的進步與快速的降本能力。風電行業的資產負債率基本保持穩定，最近三年整個行業的資產負債率基本維持在 65%左右，這也符合制造業的特征，重資產經營、行業的杠桿相對較高。在凈利潤快速提升的同時，行業的盈利能力也有所提升，2021 年 1-9 月行業的凈資產收益率達到了 9.04%，同比增加 0.58%。華龍證券研究所8表 1：風電行業經營數據數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所2 2.3.3 估值進入合理區間，投資性價比提升估值進入合理區間，投資性價比提升從 PE 來看，當前估值位于近三年中位數水平。風電行業2019.1.4-2022.3.25 的 PE

18、估值區間在 23-71 倍，行業 PE 波動幅度超過 200%。最近三年行業 PE 的中位數為 34 倍，當前行業PE 為 36 倍，接近最近三年的中位數水平，具備投資價值。當前 36 倍 PE 相較于去年底的 50 倍 PE,出現了較大幅度的下降，主要是因為風電板塊出現了較大調整，行業頭部公司也出現了近 30%的調整，這也是行業估值近 2 個月以來快速下降的主要因素。經過短期下跌后，行業估值已經進入比較合理的區間，加上未來行業業績的釋放，整個板塊有望迎來戴維斯雙擊。圖 6: 風電行業 PE數據來源 :Wind，華龍證券研究所華龍證券研究所93.3.公司經營分析公司經營分析3.13.1 一體兩

19、翼，精于風不止于風一體兩翼，精于風不止于風公司始終堅持一體兩翼的發展格局，一體是指風機整機銷售業務，包括以銷售為目的的海陸風整機產品的設計、研發與制造， 一體占主營業務的比重較大， 2021 年度公司銷售風機共1,084 臺，其中陸上風機 384 臺，海上風機 700 臺，海上風機的銷量占比為 64.6%，海風裝機仍然是公司未來業務的重點。兩翼圍繞風機的前端和后端，前端是風資源的開發，包括風資源的獲取和風場的開發。風場開發帶動主機設備的銷售收入，風場建成后可以自持運營獲取發電收益，也可以轉讓項目獲取資源溢價。公司 2021 年度首次建造完成風電場并實現發電收入 4583 萬元，售電收入首次從無

20、到有。電力銷售的毛利達 47.61%， 遠高于風機整機制造銷售的毛利， 此次跨越奠定了公司拓寬主營業務的基礎。后端市場是指運維服務，主機在長期運轉過程中會出現磨損，質保期后的運維是一個比較大的市場。運維包括：以大容量的新型風電機組替代老舊的小容量風電機組（上大壓?。?、舊機組改造、葉片加長等，公司已在此方面取得一定的突破。另外，公司借鑒歐洲先進運維母船設計經驗，于 2021 年啟動定制了“馭風”、“祥風”兩艘運維母船，以期全面提升運維服務競爭力。另外，為了更符合雙碳目標下新能源行業的發展，公司在“一體兩翼”的基礎上，確立了“精于風，不止于風”的發展理念，探索“風電+”的發展路徑。2021 年度，

21、公司首個工業園區級的集風、光、儲、充一體的“能源互聯網+”示范項目華龍證券研究所10廣東智慧能源項目于 2021 年 5 月順利通過驗收，實現商業化運行。3.23.2 海陸風全面發展，產品海陸風全面發展，產品基本實現全功率覆蓋基本實現全功率覆蓋公司產品實現了 1.25MW 到 11MW+全功率覆蓋，基本實現了全功率覆蓋。產品按應用場景主要可分為陸上風電機組與海上風電機組。其中，陸上風電機組主要包括 2.X 系列、3.X 系列、 4.0MW 及以上， 針對不同環境特點形成了分別適用于高溫、低溫、高海拔、低風速、抗臺風的產品系列；海上風電機組主要包括 4.X 系列、6.X 系列、7.X 系列及以上

22、，針對不同海域特點形成了高風速、 中低風速、 抗臺風、 低溫等的產品系列。同時，公司也在陸上 4.X 系列、5.X 系列與海上 5.X 系列、8.0MW 系列進行積極的產品研發與布局。表 2：公司產品一覽產品類別產品類別產品展示產品展示行業地位及技術優勢行業地位及技術優勢陸陸上上風風機機W3.XMW 系列-中低風速區域定制化產品W3450-146W3450-155沿用成熟的“齒輪箱+鼠籠全功率”技術路線，針對陸上不同地區的環境條件和風資源特點進行一系列深度定制化開發。 單機大容量與單位千瓦掃風優勢兼具， 高效利用風資源，大幅節省機位，為客戶提供更加豐富的選擇。W4.XMWW4.XMW 系列系列

23、-中高風速區域定制化產品W4500-155W4800-146針對中高風速環境， 采用先進的平臺化、模塊化理念，融合行業內最新科技元素，推出4.XMW 大容量低 LCOE 風電機組平臺，4.XMW 平臺機組葉輪直徑包括 146 米和 155 米， 為平價基地項目提供最佳的機組選擇。華龍證券研究所11海海上上風風機機W3600/400W3600/4000 0風電機組風電機組針對中國沿海海況，自主設計的海上風電機組具有完全自主知識產權， 技術領先，性能可靠。通過國內權威認證機構 A 級型式認證和國內電科院的低電壓穿越能力和電能質量測試， 已有批量項目運行業績。4MW 風電機組更符合低風速海上風電需求

24、。4.0-1304.0-1464MW風電機組是中國海上風電市場上很受歡迎的產品， 市場占有率占據絕對優勢。4.0-146臺風型機組是上海電氣 G4 平臺推出的第三款產品， 面向浙南等臺風低風速市場進行了針對性開發，與4.0-130機組共同形了成完整的產品組合。D6/D7 風電機組D6/7 平臺為直驅技術產品6/7 MW-1546.X MW-1726.X-172臺風型產品針對海上中低風速、 強臺風海域定制開發， 延續了大容量海上直驅產品的高可靠性優勢， 擁有強大的抗臺能力兼具優異的發電性能。D8D8 風電機組風電機組成熟度、可靠性極高8.0-1678.0-167機組是上海電氣直驅平臺目前推出的最

25、大容量的產品，是市場上成熟度、可靠性極高的海上產品。按照 IECI 類風區設計，可根據風場的評估極限進行載荷校驗， 以應對臺風和強臺風工況。風風場場開開發發精準風資源評估、先進的風機制造技術、靈活的產融結合方案、國際化的項目管理經驗截止至 2019 年 11 月 30 日，上海電氣風資源開發業務業績覆蓋 22 個省市，已開展項目前期工作風資源 903.7 萬千瓦。華龍證券研究所12智智能能運運維維風云系統風云系統自主研發， 風電全生命周期智能化管理平臺， 依托先進的人工智能、 大數據、 云計算背景，為用戶提供從前期風資源評估、 風機選址、 整體方案設計，到生產物流管理，運維監控，后評估的一體化

26、服務。解解決決方方案案風場回收及風場回收及生態復原生態復原翻新和延壽風電機組的質保期多在 25年之間，理論設計壽命 20 年左右， 質保期之后運維成了風電機組工作的日常。 風機在運行達到設計壽命后， 將面臨退役風機回收處理的問題， 主要有兩種方式，翻新及延壽。改造升級改造升級增功提效、國產替代、可靠提升及運維優化。早期的兆瓦級風力發電機組又局限于當時機型所具有的性能水平， 客戶對風機升級改造的需求日益強烈。數據來源：公司官網，華龍證券研究所公司 2021 年風機及零部件銷售收入 235.76 億元，占主營業務收入的比例為 98.35%， 2020 年海上風電、陸上風電、相關配套服務業務占營業收

27、入的比例分別為 39.74%、54.66%、3.94%，可見公司主要依靠銷售海陸風產品產生收入，配套服務產生收入占比較小。華龍證券研究所13圖 7：2021 年度公司主營業務收入構成情況如下數據來源： iFinD，華龍證券研究所3.33.3 海風地位穩固，在手訂單充足海風地位穩固，在手訂單充足根據彭博新能源財經統計數據顯示，在 2021 年全球風電整機商新增裝機排名中，電氣風電以新增裝機 5.34GW 的數據位列全球第 9。2019 年至 2021 年公司在國內綜合市場占有率分別為 6%、9%、9%，行業排名分別為第五名、第四名與第五名。表 3：2021 年主要風電整機制造商中國新增吊裝容量及

28、市場份額數據來源 ：公司年報，華龍證券研究所華龍證券研究所14其中國內海上新增吊裝市場占有率分別為其中國內海上新增吊裝市場占有率分別為 28.9%28.9%、 39.0%39.0%、27.1%27.1%，行業排名多年維持市場第一，市場地位較為穩固。，行業排名多年維持市場第一，市場地位較為穩固。圖 8：2021 年全球十大風電整機制造商新增裝機容量排名數據來源 :彭博財經，華龍證券研究所目前公司業務拓展工作有序進行，訂單情況穩定。2021年度公司累計新接訂單 3,010.9MW。隨著下半年海上風電招標的啟動，以及陸上潛在大基地項目的啟動，市場總量將有所提升。即使經過 2021 年下半年海上風電的

29、搶裝潮后，公司的在累計在手訂單 7,945.5MW,按 2021 年的裝機速度在不考慮新增訂單的情況下，公司要完成累計在手訂單的裝機需要 1.5 年。我們判斷公司在十四五期間的業務量將會是十分穩定與充足。3.43.4 智慧運維，智慧運維，單機容量大兆瓦化單機容量大兆瓦化3.4.13.4.1 智慧運維，提升時間可利用率智慧運維，提升時間可利用率傳統的風場運維需要投入大量的人力，需要人工對設備不斷巡視巡檢，人工成本非常巨大。電氣風電自主研發出風云智能監控系統， 該系統能對風機的每個螺絲、 每根線都做到監控。位于電氣風電總部的監控屏幕不僅能顯示風機運行的實時數據，還能預測風機的健康度，能防患于未然。

30、不需要等出現故備注備注： 深藍代表陸上風電深藍代表陸上風電， 淺藍代表海上風電淺藍代表海上風電華龍證券研究所15障再停下風機，等待作業窗口期進行維修，發電效益由此會有很大程度的提升智慧運維能對潛在的機組運行風險進行提前感知預警，保障運維人員在相對較好的天氣提前安排運維工作。目前，電氣風電通過風云平臺的實時應用，將時間可利用率從 95%提升至超過 99%。3.4.23.4.2 單機容量大兆瓦化單機容量大兆瓦化單機容量的不斷提升，是行業發展的總體趨勢。隨著風機容量的增長，整個風電場可減少機位，在支撐結構成本大幅下降的同時，也降低了電力送出成本，最大化使用海域面積，從而顯著降低風場初始投資。電氣風電

31、海上風機產品正在大兆瓦機型的開發上不斷尋求突破。2021 年 9 月，電氣風電正式發布 11MW 直驅海上風機。該機型是電氣風電自主開發的亞洲最大直驅海上風電機組，其上線標志著我國海上風電自主創新取得新突破，正式步入 10MW+時代。3.4.33.4.3 降本先行，應對未來行業降價要求降本先行，應對未來行業降價要求電氣風電 2 艘海上風電運維母船(SOV)制造已啟動。這也是中國海上風電運維領域首次引入 SOV。 海上風電平價背景下，需加快推動產業技術進步與全產業鏈協同降本。擁有專業船只一方面可保證運輸、運維資源的可控與安全，另一方面亦可基于裝備構建綜合服務能力，降低成本，以促進產品、服務領先優

32、勢。海上風電項目全生命周期成本中風電機組、吊裝、運維分別占比 28%、 11%、 28%。 平價時代到來意味著總成本要下降 30%35%左右， 除了風電機組需要降低 35%之外吊裝與運維也需分別下降 30%與 20%。國內整機廠商紛紛開始造船以期掌控瓶頸華龍證券研究所16資源的同時促進該環節的降本，以更早達成海上風電平價目標才能應對平價時代市場的要求。而電氣風電已經率先行動準備全力降本，以應對未來持續對風電行業降價的要求。4 4. .公司財務分析公司財務分析4.14.1 經營情況良好，營收凈利潤雙增經營情況良好，營收凈利潤雙增公司2021年實現營業收入239.72億元， 同比增長15.89%；

33、歸屬于上市公司股東的凈利潤凈利潤 5.07 億元，同比增長21.68%。2020 年全年實現營業收入 206.85 億元，同比增長104.11%；實現歸母凈利潤 4.17 億元，同比增長 65.59%；除2018 年受風機價格下跌影響虧損外， 其余年份業績均實現正增長。圖 9：公司營業收入及增長率圖 10：公司營業利潤及其增長率數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所4.24.2 流通股本較少，人均創收排名靠前流通股本較少，人均創收排名靠前國內做風電整機的公司有金風科技、 運達股份、 明洋智能、運達股份等，我們選取其中三家與公司進行對比，發現電氣風電的流通股本較少，為 3.84 億；人均創收較高

34、，為 1271 萬，是金風科技人均創收的 2.7 倍；國內綜合市場占有率為 9%， 海上風電市占率全球第一。華龍證券研究所17表 4：可比公司對比（數據截至：2021 年底）數據來源 ：iFinD，公司年報，華龍證券研究所4.4.3 3 研發投入逐年增高，負債率較同行更高研發投入逐年增高，負債率較同行更高2018 年以來凈資產收益率連續兩年上升，于 2020 年達到10.14%。2021 年受補貼退后海上風電平價上網影響，風機銷售價格有所下降，公司凈資產收益率有所降低，錄得 8.18%。公司 2019 年、2020 年、2021 年毛利率分別為 20.15%、13.64%、16.4%，呈抬頭趨

35、勢。2021 年通過不斷加大研發投入、加速技術進步、增加降本力度，毛利率較上年增加 2.78 個百分點， 公司整體盈利水平有所提高。公司凈利率在 2018 年觸底以來回升以來，保持穩定狀態，維持在 2%左右。數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所公司注重研發，近年來研發投入總額逐年增高， 2021 年前三季度研發投入總額 6.49 億，占營業收入的比重為 3.33%。2020 年年報公布的研發人員人數為 553 人， 占總人數的比重為27.72%。 與同行業其他公司比較來看， 2020 年東方電氣研發投入占比為 5.5%，金風科技為 4.04%，運達股份為 3.77%，相比之下電氣風電的研發投

36、入占營業收入的比重略低。圖 11：公司凈資產收益率情況圖 12：公司毛利率情況華龍證券研究所18圖 13：公司研發投入及占營業收入的比例圖 14：可比公司研發投資比較數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所公司資產負債率維持在 80%附近，2020 年資產負債率增高主要是因為受搶裝潮的影響，一些客戶提前支付定金，公司預收款增高所致。我們從 2021 年年報中可以清晰看到公司資產負債率比較高，原因主要是公司經營性負債規模大造成，經營性負債是不需要支付利息的。公司金融性負債，有息負債規模不是很大，年報中短期借款為 0、長期借款 5.14 億元、一年內到期的非流動負債 10.77 億元。如果時間再拉長

37、一些，一年內到期的非流動負債被清償后，公司的有息負債還可能會更低。圖 15：公司資產負債率數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所與同行業其他公司相比較，電氣風電的資產負債較高，2021 年剔除預收款項（資產負債同時剔除） 后的資產負債率為72.43%，較 2020 年有所降低?？杀裙局?，運達股份的資產負債率最高，其次為電氣風電，除東方電氣之外其余幾家公司華龍證券研究所19的負債率均在 65%以上。整個風電行業內部，風電整機的資產負債率較高于風電設備及零部件，處于 70%-75%之間，這也符合制造業的特征，重資產經營、行業的杠桿相對較高。公司的負債水平與風電行業平均水平相比，略高于行業平均水平

38、。圖 16：剔除預收款項后的資產負債率比較圖 17：公司資產負債率與行業對比數據來源 ：iFinD，華龍證券研究所4.4.4 4 為保交付增加采購，經營現金流同比減少為保交付增加采購，經營現金流同比減少公司 2021 年經營活動產生的現金流量凈額為 3.36 億，同比減少 77.24%，是因為以前年度收到較多項目預付款， 為保障項目交付，采購付款增加，綜合導致經營活動流量金額減少。2020 年期末現金及現金等價物余額為 40.68 億，較 2019 年微增 4%。經營活動產生的現金流為 14.77 億，同比減少 47%，主要是 2020 年受搶裝潮影響企業積極備產采購原材料所致。圖 18：經營

39、活動現金流及增長率圖 19：現金及現金等價物余額數據來源：iFinD，華龍證券研究所華龍證券研究所205 5公司估值公司估值公司發布 2021 年度業績快報，報告期內實現凈利潤 5.07億元，較上年同期增加 21.68%。業績同比增長的主要原因為：一是：隨著國家 2030 年實現碳達峰、2060 年實現碳中和目標的確立，國家新能源政策密集發布，國內風電行業整體保持了較好的發展態勢。二是：毛利率水平相對較高的海上風機交付容量上升，公司綜合毛利率水平有所提高，導致公司盈利能力的提升。5.15.1 盈利預測盈利預測我們按照公司在手訂單及產品生產周期估算 2022 年營收增速，并考慮行業平均水平及上海

40、疫情對公司生產經營的影響，保守給與公司 2022 年度 14%的營收增速。同時，假設公司降本控費政策能夠繼續有效運行，成本能夠維持在穩定水平。在此基礎上預計的公司 2022-2024 年的凈利潤分別為 5.72 億元、6.53 億元、7.51 億元，當前股價對應的 PE 分別為 21 倍、18.5 倍、15.9 倍。5.25.2 絕對估值絕對估值我們使用絕對估值法，自由現金流折現模型對電氣風電進行估值，當 WACC=6.49%,我們的估值結論如下：1、保守，g=1%，股票的內在價值 11.73 元；2、中性，g=2%，股票的內在價值 14.07 元;3、樂觀，g=3%，股票的內在價值 17.7

41、7 元。華龍證券研究所21表 5：盈利預測表數據來源 ：Wind,華龍證券研究所6 6風險提示風險提示6.16.1 行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險近年來，風電行業發展迅速，市場競爭日趨激烈。如果公司未來在激烈的市場競爭中，不能及時根據市場需求持續推出高品質的產品，并提供新技術的服務，公司經營業績將受到一定的影響。6.26.2 未來業務拓展風險未來業務拓展風險隨著公司經營規模的擴大與業務種類的增多，如果公司未來不能持續完善管理系統，保持管理的有效性和效率，可能因業務擴張與管理滯后的矛盾而影響公司的經營成果，對公司的生產經營造成不利影響。6.36.3 疫情導致業務開展不及預期的風險疫情導致業

42、務開展不及預期的風險華龍證券研究所22近期全國疫情反復，公司總部所在地上海疫情嚴重，可能會影響公司訂單的獲取及產品交付，產生業務開展不及預期風險。6.46.4 整體資產負債率高于同行業可比公司的風險整體資產負債率高于同行業可比公司的風險公司 2021 年剔除預收款項（資產負債同時剔除）后的資產負債率為 72.43%，雖較 2020 年有所降低，但跟同行業其他公司相比仍然較高。如果公司未來因為增加債務性融資，或者因其他內外部因素導致資產負債率進一步上升，將可能增加公司的償債風險。6.56.5 相關假設不成立導致的結論偏差相關假設不成立導致的結論偏差公司估值建立在一定的假設條件基礎上，相關假設不成

43、立可能會導致結論的偏差。華龍證券研究所23圖目錄圖目錄圖 1：電氣風電發展歷程.3圖 2：公司業務布局.3圖 3：公司股權結構.4圖 4：碳中和風電裝機預測.6圖 5：海上風電裝機預測.7圖 6: 風電行業 PE.8圖 7：2021 年度公司主營業務收入構成情況如下.13圖 8：2021 年全球十大風電整機制造商新增裝機容量排名.14圖 9：公司營業收入及增長率.16圖 10：公司營業利潤及其增長率.16圖 11：公司凈資產收益率情況.17圖 12：公司毛利率情況.17圖 13：公司研發投入及占營業收入的比例.18圖 14：可比公司研發投資比較.18圖 15：公司資產負債率.18圖 16：剔除

44、預收款項后的資產負債率比較.19圖 17：公司資產負債率與行業對比.19圖 18：經營活動現金流及增長率.19圖 19：現金及現金等價物余額.19表目錄表目錄表 1：風電行業經營數據.8表 2：公司產品一覽.10表 3：2021 年主要風電整機制造商中國新增吊裝容量及市場份額.13表 4：可比公司對比（數據截至：2021 年底）.17表 5：盈利預測表.21華龍證券研究所24免責及評級說明部分免責及評級說明部分分析師聲明分析師聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉以勤勉盡責盡責的職業態度

45、的職業態度，獨立獨立、客觀客觀、公公正正地出具本報告地出具本報告。不受本公司相關業務部門不受本公司相關業務部門、證券發行人士證券發行人士、上市公司上市公司、基金管理公司基金管理公司、資產管理公司等利益相關者的干涉資產管理公司等利益相關者的干涉和和影響影響。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式本人不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。據此入市的補償。據此入市，風險自擔。，風險自擔。公司聲明：公司聲明：本報告信息均來源于公開資料本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息

46、的準確性和完整性不作任何保證我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。編制及撰寫本報告的所有分析師或編制及撰寫本報告的所有分析師或研究人員在此保證研究人員在此保證，本研究報告中任何關于宏觀經濟本研究報告中任何關于宏觀經濟、產業行業產業行業、上市公司投資價值等研究對象的觀點均如實反映研究分析上市公司投資價值等研究對象的觀點均如實反映研究分析人員的個人觀點人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的價格的建議或詢價并不構成對所述證券買賣的價格的建議或詢價。我公司及分析研究人員對我公司及分析研究人員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失及

47、其他影響概不負責。使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失及其他影響概不負責。本報告版權歸華龍證券股份有限公司所有本報告版權歸華龍證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制復制、刊登刊登。任何人使任何人使用本報告，視為同意以上聲明。引用本報告必須注明出處用本報告，視為同意以上聲明。引用本報告必須注明出處“華龍證券華龍證券”，且不能對本報告作出有悖本意的刪除或修改。，且不能對本報告作出有悖本意的刪除或修改。投資評級說明投資評級說明：投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及報告中投

48、資建議所涉及的評級分為股票評級和行業的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后評級標準為報告發布日后的的6 6 個個 月內公司股價（或行業月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其場代表性指數的漲跌幅。其中中： A A 股市場以滬深股市場以滬深 3 30000 指數指數為基準。為基準。股票評級股票評級買入買入股價格變動相對滬深股價格變動相對滬深 300300 指數漲幅在指數漲幅在 10%10%以上以上增持增持股價格變動相對滬深股價格變動相對滬深 300300 指數漲幅在指數漲幅在 5%5%至至

49、 1 10 0% %之間之間中性中性股價格變動相對滬深股價格變動相對滬深 300300 指數漲跌幅在指數漲跌幅在-5%-5%至至 5%5%之間之間減持減持股價格變動相對滬深股價格變動相對滬深 300300 指數跌幅在指數跌幅在-10%-10%至至-5%-5%之間之間賣出賣出股價格變動相對滬深股價格變動相對滬深 300300 指數跌幅在指數跌幅在-10%-10%以上以上行業評級行業評級推薦推薦基本面向好，行業指數領先滬深基本面向好，行業指數領先滬深 3 30000 指數指數中性中性基本面穩定，行業指數跟隨滬深基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300300 指數指數回避回避基本面向淡，行業指數落后滬深基本面向淡，行業指數落后滬深 300300 指數指數