硫行業深度報告：硫元素緊張國內煉廠、硫鐵礦和銅冶煉企業受益-220418（46頁）.pdf

1、硫行業深度報告：硫元素緊張，國內煉廠、硫鐵礦和銅冶煉企業受益國海證券研究所評級：推薦（首次覆蓋）證券研究報告2022年04月18日化學原料1李永磊(分析師)董伯駿(分析師)S0350521080004S目錄2核心觀點：硫元素短缺，國內硫鐵礦和銅冶煉企業受益硫的供給：石油長期需求向下壓制供給硫的需求：磷肥和磷酸鐵鋰資本支出加大提升需求投資機會：硫鐵礦（硫精礦）、銅冶煉企業、煉化企業風險提示請務必閱讀附注中免責條款部分TXkXoWdWiXuUcVWZdU7NaOaQoMoOoMsQkPoOqMjMqRvMaQpPvMuOqQmNuOnQtQ重點關注公司及盈利預測3請務必閱讀附注中免責條款部分重點公

2、司代碼股票名稱2022/4/15EPSPE投資評級股價20212022E2023E20212022E2023E000833.SZ粵桂股份8.460.39 0.78 0.80 17.14 10.81 10.51 未評級000060.SZ中金嶺南4.720.33 0.35 0.38 15.30 13.36 12.44 未評級000878.SZ云南銅業120.38 0.71 0.78 35.01 16.97 15.48 未評級600362.SH江西銅業20.251.63 1.53 1.49 13.72 13.28 13.56 未評級002237.SZ恒邦股份11.150.40 0.57 0.61 2

3、9.51 19.62 18.16 未評級600028.SH中國石化4.350.59 0.59 0.62 7.19 7.33 7.05 未評級600346.SH恒力石化22.012.21 2.28 2.86 10.41 9.65 7.70 買入601857.SH中國石油5.540.50 0.56 0.56 9.75 9.86 9.87 未評級002493.SZ榮盛石化14.491.27 1.69 2.03 14.32 8.57 7.14 買入600259.SH廣晟有色36.240.46 0.80 1.15 106.84 45.49 31.50 未評級601958.SH金鉬股份7.60.15 0.

4、25 0.33 46.90 30.66 23.27 未評級重點公司代碼股票名稱2022/4/15EPSPE投資評級股價20202021E2022E20202021E2022E002538.SZ司爾特9.090.41 0.60 0.63 14.54 15.07 14.46 未評級資料來源：Wind資訊，國海證券研究所；注：榮盛石化、廣晟有色、金鉬股份2021年EPS來自2021年業績快報；除恒力石化、榮盛石化外，其余公司盈利預測來自wind一致預期；司爾特尚未披露2021年年報或業績快報核心觀點：硫元素未來供需緊張4上游發展受限上游發展受限，硫酸供給增長趨緩硫酸供給增長趨緩硫酸主要通過硫磺、冶煉

5、煙氣和硫鐵礦（硫精礦）制取。其中硫磺主要來自天然氣脫硫和煉油回收，長期看，碳中和及新能源高速發展背景下，天然氣、原油需求增長將受抑制，從而影響硫磺供給，據IEA統計預測，2021-2025年全球天然氣產量年復合增速僅為1.63%；煉廠原油加工量增速僅為1.90%；短期看，俄烏沖突下歐洲天然氣消費受到限制，全球原油價格維持高位，煉廠開工負荷下滑明顯，硫磺供給短期滑坡。冶煉煙氣制酸主要在銅、鋅、鉛等冶煉時進行硫回收，近年銅、鋅、鉛礦產量增長較慢，2015-2021年均復合增速分別為1.59%、0.26%和-2.32%，未來銅礦開采能力預期有所提升，但也難給硫酸帶來較大增量。因此因此，據我們測算據我

6、們測算，20212021- -20252025年全球硫酸供給量為年全球硫酸供給量為3 3. .007007、3 3. .092092、3 3. .156156、3 3. .216216和和3 3. .273273億噸億噸，年復合增速為年復合增速為2 2. .1414% %，供給增長較緩供給增長較緩。下游需求旺盛下游需求旺盛，硫酸供給缺口有望拉大硫酸供給缺口有望拉大全球硫酸需求主要集中在磷肥、工業用酸等領域。新冠疫情與俄烏沖突催化下，農作物價格上漲，產糧大國紛紛加強對本國農作物的控制，全球糧食安全問題愈發突出。在此背景下，全球肥料需求有望持續增長。據IFA，2020年-2025年，全球磷肥需求增

7、速有望達到1.8%。全球碳達峰計劃刺激了鋰、全球碳達峰計劃刺激了鋰、鎳和鈷等電池金屬需求，從而推動了對浸出用硫酸需求鎳和鈷等電池金屬需求，從而推動了對浸出用硫酸需求。據IHS，預計2020-2035年化工行業對硫酸的需求將以年均2.9%速度繼續增長。同時考慮到國內新增濕法磷酸項目增多。因此，據我們測算，因此，據我們測算，20212021年年- -20252025年，全球硫酸需求為年，全球硫酸需求為3.2053.205、3.2833.283、3.3843.384、3.4793.479億噸，年復合增速為億噸，年復合增速為2.68%2.68%，供需缺口，供需缺口逐漸拉大。逐漸拉大。進口受阻疊加濕法磷

8、酸投產進度加快進口受阻疊加濕法磷酸投產進度加快，國內硫產業鏈景氣度有望持續國內硫產業鏈景氣度有望持續短期來看，受環保督導及新冠疫情影響，今年1-2月份硫磺進口量明顯減少。進入春耕旺季，下游需求穩步上升，驅使硫酸價格屢創新高。長期來看，在下游各領域需求平穩增長的同時，受環保政策影響以及新能源汽車的高速發展，濕法凈化磷酸的需求增長。2022年-2026年，我國磷化工企業濕法磷酸新投產總量將達到約270萬噸，配套建設830萬噸硫酸裝置。我國將近50%硫磺依賴進口，隨著國際硫磺愈發緊張，國內硫產業鏈有望維持高景氣度?；谝陨戏治龌谝陨戏治?，首次覆蓋并給予硫行業推薦評級首次覆蓋并給予硫行業推薦評級。受

9、受益標的益標的：硫鐵礦生產企業：粵桂股份：硫鐵礦生產企業：粵桂股份、司爾特司爾特、中金嶺南；冶煉煙氣制酸企業：云南銅業中金嶺南；冶煉煙氣制酸企業：云南銅業、江江西銅業西銅業、恒邦股份；煉化企業：中國石化恒邦股份；煉化企業：中國石化、榮盛石化榮盛石化、恒力石化恒力石化、中國石油等中國石油等風險提示：價格波動風險；下游需求不及預期風險；宏觀經濟風險；地緣政治風險；油價震蕩變化風險；新建項目投產進度不及預期風險風險提示：價格波動風險；下游需求不及預期風險；宏觀經濟風險；地緣政治風險；油價震蕩變化風險；新建項目投產進度不及預期風險。請務必閱讀附注中免責條款部分硫酸價格快速上漲請務必閱讀附注中免責條款部

10、分5資料來源：wind，國海證券研究所圖表：硫酸價格（元/ /噸）硫磺價格增長迅速，庫存降至低位請務必閱讀附注中免責條款部分6資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內硫磺價格及庫存資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內硫磺價格高油價下硫鐵礦制酸成本優勢顯現請務必閱讀附注中免責條款部分7 近年來，由于環保要求不斷提高，加上硫磺制酸較硫鐵礦制酸具有投資少、建設周期短、環保效益好等特點，以及現階段國外石油回收硫產量的增加，硫磺市場資源充足，致使一些以硫鐵礦為原料的制酸企業紛紛轉向硫磺制酸，紛紛轉向硫磺制酸，從而刺激了硫磺的進口，使進口量逐年攀升，嚴重沖擊了我國硫鐵礦工業。目前，隨著國際油價

11、高企，硫磺成本迅速提高，硫鐵礦制酸成本優勢逐漸顯現。資料來源：百川盈孚，司爾特公司公告，國海證券研究所圖表：國內硫鐵礦企業產能（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所圖表：硫鐵礦價格（萬噸）生產企業所屬上市公司產能合計江西銅業股份有限公司永平銅礦江西銅業70254江西銅業股份有限公司德興銅礦56江西銅業股份有限公司城門山銅礦53江西銅業集團銀山礦業有限責任公司45江西銅業股份有限公司武山銅礦30廣東廣業云硫礦業有限公司粵桂股份156156廣東省大寶山礦業有限公司廣晟有色100100中金嶺南有色金屬股份有限公司凡口鉛鋅礦中金嶺南7070金堆城鉬業集團有限公司金鉬股份6565司爾特馬尾山硫鐵礦司

12、爾特3838銅陵化工集團新橋礦業有限公司100100云南馳宏鋅鍺股份有限公司4040葫蘆島八家礦業股份有限公司2020中國有色集團撫順紅透山礦業有限公司2020湖南博隆礦業開發有限公司1515內蒙古金輝稀礦股份有限公司1515西部礦業股份有限公司錫鐵山分公司1313建昌縣廣益礦產品有限公司1212吉林大黑山鉬業股份有限公司77宣城全鑫礦業有限公司4.54.5白銀有色集團股份有限公司白銀有色33產能合計932.5全球硫酸供給預測請務必閱讀附注中免責條款部分8資料來源：Wind，IEA，USGS，百川盈孚，IFA,IHS，國海證券研究所圖表：全球硫酸供給預測硫酸供給20202021E2022E20

13、23E2024E2025E2021-2025年復合增速硫磺對應硫酸產量（億噸）1.7771.8431.8931.9241.9541.9791.79%冶煉氣對應硫酸產量（億噸）0.8740.9030.9260.9510.9761.0022.65%硫鐵礦對應硫酸產量（億噸）0.1750.1710.1820.1880.1920.1953.36%其他硫酸產量（億噸）0.0870.0890.0910.0930.0950.0962.00%總計（億噸）總計（億噸）2.9133.0073.0923.1563.2163.2732.14%硫酸需求20202021E2022E2023E2024E2025E2021-

14、2025年平均增速肥料需求（億噸）1.510 1.880 1.914 1.948 1.983 2.019 1.80%化學品需求（億噸）1.180 1.250 1.291 1.334 1.401 1.460 3.95%總計（億噸）總計（億噸）2.690 2.690 3.130 3.130 3.205 3.205 3.283 3.283 3.384 3.384 3.479 3.479 2.68%2.68%供需缺口（億噸）供需缺口（億噸）0.223 0.223 - -0.123 0.123 - -0.113 0.113 - -0.127 0.127 - -0.168 0.168 - -0.206 0

15、.206 上市公司硫資源請務必閱讀附注中免責條款部分9資料來源：各公司公告，百川盈孚，國海證券研究所注：恒邦股份為江西銅業控股子公司，廣晟有色權益產能為40萬噸，白銀有色為2020年年報數據，粵桂股份、江西銅業硫鐵礦為產量數據因報告合規性要求，部分公司暫未列出圖表：上市公司硫資源（萬噸）（20222022年4 4月1818日）硫磺企業代碼市值（億元）硫磺產能（萬噸）折算硫酸產能（萬噸）單位市值對應的硫酸產能（萬噸/億元）中國石化600028.SH4,984656 1970 0.40 榮盛石化002493.SZ1,467115 345 0.24 恒力石化600346.SH1,54954 162

16、0.10 中國石油601857.SH9,668144 433 0.04 冶煉煙氣制酸企業代碼市值（億元）硫酸銷量（萬噸）單位市值對應的硫酸銷量（萬噸/億元）云南銅業000878.SZ204477 2.34 恒邦股份002237.SZ128121 0.95 江西銅業600362.SH579526 0.91 硫鐵礦企業代碼市值（億元）硫鐵礦（硫精礦）產量/產能（萬噸）折算硫酸產量（萬噸）單位市值對應的硫酸產量（萬噸/億元）粵桂股份000833.SZ57154 215 3.80 司爾特002538.SZ7838 53 0.69 江西銅業600362.SH579254 356 0.61 中金嶺南000

17、060.SZ17270 98 0.57 廣晟有色600259.SH122100 140 0.46 金鉬股份601958.SH24565 91 0.37 目錄10核心觀點：硫元素短缺，國內硫鐵礦和銅冶煉企業受益硫的供給：石油長期需求向下壓制供給硫的需求：磷肥和磷酸鐵鋰資本支出加大提升需求投資機會：硫鐵礦（硫精礦）、銅冶煉企業、煉化企業風險提示請務必閱讀附注中免責條款部分硫磺主要用于生產磷肥請務必閱讀附注中免責條款部分11 單質硫俗稱硫磺，塊狀硫磺為淡黃色塊狀結晶體，粉末狀硫磺為淡黃色粉末，有特殊臭味，能溶于二硫化碳，不溶于水。工業硫磺主要來源有石油、天然氣和油砂中回收硫磺以及冶金回收硫磺、硫鐵礦

18、和自然硫磺等。硫磺是一種基本化工原料，其主要被用來生成硫酸，而硫酸又是生產磷肥的重要化工原料，硫磺硫磺酸磷肥是硫磺用途中的主要產業鏈；另外，硫磺也用于生產鈦白粉、二硫化碳、不溶性硫磺等產品，這些產品被廣泛應用于輕工、醫藥等多種行業。 與國外硫資源主要來自石油天然氣回收硫，其次是有色金屬冶煉回收硫、自然硫等對比，中國硫資源結構有很大不同，我國硫資源主要包括石油天然氣回收的硫磺、有色金屬礦伴生硫、硫鐵礦，另外還有少量硬石膏等回收硫生產。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：硫磺產業鏈原油硫磺磷復肥 61%商用硫酸 12%鈦白粉 9.5%己內酰胺 5%二硫化碳 3%染料中間體 3%電解錳、氫氟酸、

19、溴素、橡膠等 3%食品酸 2%味精 2%蔗糖 0.3%天然氣冶金天然硫磺硫鐵礦全球硫資源主要來源于煉油、天然氣與冶煉氣請務必閱讀附注中免責條款部分12 世界硫資源生產主要來源于煉油、天然氣與冶煉煙氣回收硫，少量來源于硫鐵礦、自然硫等。據中國硫酸工業協會，伴隨著世界各國對環境保護的加強，2018年全球回收硫產量所占比例已增加到90%以上，硫鐵礦、自然硫等其他硫產量的比例下降至9.2%。資料來源：Argus，國海證券研究所圖表：20202020年硫磺產量分布資料來源：中國硫酸工業協會，國海證券研究所圖表：20182018年硫酸產量分布全球硫磺產地主要集中在中國、美國、俄羅斯及沙特阿拉伯等國請務必閱

20、讀附注中免責條款部分13 中國、美國、俄羅斯及沙特阿拉伯等國是硫磺的主要生產地。據USGS，2020年，世界硫磺產量為7980萬噸，其中中國硫磺產量為1730萬噸，美國硫磺產量為789萬噸，俄羅斯硫磺產量為753萬噸，沙特阿拉伯硫磺產量為650萬噸。中東地區是全球硫磺最大的供應地，同時也是全球硫磺貿易中心，其供應商掌握著全球硫磺市場的話語權。在俄烏沖突背景下，俄羅斯原油、天然氣出口受阻，硫磺產量受到影響，同時全球原油、天然氣價格居高不下，供給側因素導致2022年以來硫磺價格飛速上漲。20172018201920202021E中國17401740175017301700美國96496887178

21、9810俄羅斯708708756753750沙特阿拉伯600650650650650阿拉伯聯合酋長國330330330600600加拿大546532694490490哈薩克斯坦352351350448450印度343343360346350韓國308308308308310日本349340340304300伊朗220220220220220卡塔爾210200180200200智利180150150130130波蘭12412311999.2100世界總計80207940800079808000資料來源：USGS，國海證券研究所圖表：全球硫磺產量分布（萬噸）注：我國硫磺產量包括從天然氣和石油中回收

22、的副產物單質硫、冶金副產物硫酸和硫鐵礦產硫酸的估算硫含量。注：我國硫磺產量包括從天然氣和石油中回收的副產物單質硫、冶金副產物硫酸和硫鐵礦產硫酸的估算硫含量。全球原油產量及加工量請務必閱讀附注中免責條款部分14資料來源：wind，國海證券研究所圖表：全球原油產量（萬噸）資料來源：IEA，國海證券研究所圖表：全球天然氣產量資料來源：IEA，國海證券研究所圖表：全球原油加工量 我國硫磺產能主要來自煉油廠及天然氣凈化廠請務必閱讀附注中免責條款部分15 國內硫磺主要來自煉油、天然氣、煤化工及其他無機鹽化工。據百川盈孚，國內煉油廠和天然氣凈化廠硫磺產能占比達97.31%。 中石化做為我國最大的石油煉化企業

23、，硫磺產能約為656.15萬噸，占到國內硫磺產能的一半以上。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺產能分布（萬噸）（截止20222022年4 4月1515日）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺不同生產工藝占比（截止20222022年4 4月1515日）上市公司硫磺產能（萬噸）中國石化656.15中國石油144.2榮盛石化115恒力石化54資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：上市公司硫磺產能（萬噸）（截止20222022年4 4月1515日）石油煉制硫磺請務必閱讀附注中免責條款部分16資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：石油煉制硫磺原油常減壓催裂化裝置酸性水加氫裝

24、置除油粗氨氣焦化裝置富液氨精制液氮汽提塔閃蒸再生塔酸性氣預熱制硫爐一級硫冷器一級反應器二級硫冷器二級反應器三級硫冷器三級反應器四級硫冷器捕集器尾氣爐氨法脫硫二氧化硫硫池（液硫）造粒機固硫顆粒部分燃燒法天然氣脫硫制硫磺請務必閱讀附注中免責條款部分17資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：天然氣脫硫制硫磺天然氣脫硫裝置硫磺回收裝置尾氣處理裝置濕天然氣液體硫磺酸性水酸性氣脫水裝置凈化天然氣出廠硫磺成型裝置固硫顆粒酸性水汽提裝置凈化水回用酸性氣尾氣合格尾氣排放國內硫磺產能逐年穩步增長請務必閱讀附注中免責條款部分18 隨著國產天然氣不斷被開采，大氣排放標準不斷提高，民營大型石油化工工廠投產，國產硫磺產

25、量顯著增加，2017年國內硫磺有效產能約900萬噸，到2022年硫磺有效產能增長為1190萬噸。 2022年-2024年，國內將分別新增硫磺產能60、103、105萬噸，預計到2024年，國內硫磺產能將達到1458萬噸。今年國內新增硫磺產能相對較少，僅為60萬噸，在國際形式緊張背景下，硫磺港口庫存預計仍維持低位，預計今年國內硫磺價格將保持高位。2023年、2024年，隨著國內208萬噸硫磺投產，國內硫磺供需矛盾將得到一定程度緩解。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺新增產能（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺產能及產量投產月度企業名稱預計當年新增產能2022-0

26、5-01盛虹煉化(連云港)有限公司602023-01-01中國石油天然氣股份有限公司廣東石化分公司782023-06-01川東北天然氣項目羅家寨氣田252024-06-01唐山旭陽化工有限公司452024-06-01山東裕龍石化有限公司60合計2681-2月份國內原油加工量同比略降1.07%請務必閱讀附注中免責條款部分19 據國家統計局，2022年1-2月份，我國原油產量穩定增長，生產原油3347萬噸，同比增加4.34%；進口原油8514萬噸，同比下降4.9%。原油加工量為11301萬噸，同比略降1.07%。天然氣生產保持增長，產量372億立方米，同比增長6.7%，進口天然氣1986萬噸，同比

27、下降3.8%。資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內原油產量（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內天然氣產量（億立方米）資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內原油加工量（萬噸）地煉裝置開工率下降明顯請務必閱讀附注中免責條款部分20資料來源：wind，國海證券研究所圖表：煉油產業開工率國內硫磺進口依賴度逐年降低請務必閱讀附注中免責條款部分21 我國是硫磺消費大國，2021年表觀消費量高達1702萬噸，但是國產硫磺產量較少，硫磺需求對外依存度高。2021年國內硫磺產量為849萬噸，進口量為853萬噸，對外依存度達50.14%。2017年以來，隨著國內硫磺產量的不斷提高，我

28、國硫磺進口依賴度逐年降低。 2022年1-2月份，國內硫磺產量約為149.79萬噸，同比去年所有上升；消費量為250.33萬噸，同比下降17.32%，受冬奧會以及硫磺高價影響，需求所有減弱。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺表觀消費量資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺進口依賴度今年以來硫磺月度進口量明顯下降請務必閱讀附注中免責條款部分22資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內硫磺月度進口量（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺月度開工率資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺月度產量（萬噸）庫存降至歷史低位請務必閱讀附注中免責條款部分

29、23 截止2022年4月12日，國內硫磺港口總庫存為為109.50萬噸，降至2018年的水平。其中，防城港庫存為45萬噸，鎮江港庫存為19萬噸，湛江港庫存為19萬噸，北海港庫存為8.5萬噸，龍口港庫存為5.5萬噸。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫磺市場總庫存（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內硫磺港口庫存（萬噸）硫磺價格增長迅速，庫存降至低位請務必閱讀附注中免責條款部分24 2022年以來，國際沖突增加，原油與天然氣價格高企，硫磺價格在成本支撐下漲幅迅速。截至2022年4月15日，布倫特原油期貨結算價為111.70美元/桶，同比增長66.87%；NYMEX天然氣期

30、貨收盤價為7.32美元/百萬英熱單位，同比增長174.92%；硫磺價格為3460元/噸，同比增長141.96%。 同時，國內硫磺庫存降至歷史低位，也對硫磺高價起到支撐作用。資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內硫磺價格及庫存資料來源：wind，國海證券研究所圖表：國內硫磺價格硫酸產能以硫磺制酸與冶煉煙氣制酸為主請務必閱讀附注中免責條款部分25 2017年以來，國內硫酸產能基本上維持在10000萬噸左右。截至2022年2月，國內硫酸有效產能為10410萬噸，同比增長6.14%。 我國的硫酸生產工藝有硫鐵礦制酸、硫磺制酸、冶煉煙氣制酸等方法。其中，硫磺制酸與冶煉煙氣制酸占比分別為40.98%

31、、39.66%，是我國硫酸生產最主要的方式。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫酸產能（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫酸不同工藝占比（截至20222022年4 4月1515日）新增硫酸產能較多請務必閱讀附注中免責條款部分26 2022年-2024年，國內冶煉廠及化工企業等預計將分別新增硫酸產能801、30、40萬噸。隨著磷化工企業進軍鋰電池正極材料磷酸鐵領域，新增濕法凈化磷酸裝置有助于新增硫酸產能消化，并且一些企業配套建設硫酸產能，對硫磺以及硫鐵礦形成強烈需求，據我們統計，磷化工企業將新增830萬噸硫酸產能，其中，硫磺制酸560，硫鐵礦制酸270萬噸產能，對硫磺

32、、硫鐵礦分別約形成187、193萬噸需求。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫酸新增產能（萬噸）投產月度企業名稱預計當年新增產能2022-03-01貴州川恒化工股份有限公司302022-03-01湖北世龍化工有限公司352022-03-01重慶新華化工有限公司302022-05-01深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司丹霞冶煉廠142022-05-01中化重慶涪陵化工有限公司802022-06-01北方銅業股份有限公司752022-06-01陽新弘盛銅業有限公司1502022-06-01甘肅亞邦能源科技有限公司402022-06-01嘉施利(宜城)化肥有限公司302022-06-01嘉

33、施利(荊州)化肥有限公司302022-06-01湖北鄂中生態工程股份有限公司602022-07-01四川東立科技股份有限公司252022-08-01盤錦浩業化工有限公司302022-09-01內蒙古國城資源綜合利用有限公司802022-10-01河南金利金鉛集團有限公司202022-12-01江銅國興(煙臺)銅業有限公司722023-03-01靈寶市新凌鉛業有限責任公司302024-01-01五礦銅業(湖南)有限公司40擬建產能工藝路線預計投產時間湖北宜化160硫磺制酸新洋豐7030萬噸硫鐵礦制酸、40萬噸硫磺制酸2022年12月川金諾60硫磺制酸2023年3月川發龍蟒30硫磺制酸2023年1

34、2月云圖控股100硫磺制酸2023年12月新洋豐90硫磺制酸2023年底川恒股份60硫鐵礦制酸2024年3月川恒股份60硫鐵礦制酸2024年初云圖控股80硫磺制酸2024年底川恒股份60硫鐵礦制酸2025年底川恒股份60硫鐵礦制酸2026年4月合計830資料來源：各公司公告，國海證券研究所圖表：硫酸鐵項目新增硫酸產能（萬噸）高油價下硫鐵礦制酸成本優勢顯現請務必閱讀附注中免責條款部分27 近年來，由于環保要求不斷提高，加上硫磺制酸較硫鐵礦制酸具有投資少、建設周期短、環保效益好等特點，以及現階段國外石油回收硫產量的增加，硫磺市場資源充足，致使一些以硫鐵礦為原料的制酸企業紛紛轉向硫磺制酸，紛紛轉向硫

35、磺制酸，從而刺激了硫磺的進口，使進口量逐年攀升，嚴重沖擊了我國硫鐵礦工業。目前，隨著國際油價高企，硫磺成本迅速提高，硫鐵礦制酸成本優勢逐漸顯現。資料來源：百川盈孚，司爾特公司公告，國海證券研究所圖表：國內硫鐵礦企業產能（萬噸）資料來源：wind，國海證券研究所圖表：硫鐵礦價格（萬噸）生產企業所屬上市公司產能合計江西銅業股份有限公司永平銅礦江西銅業70254江西銅業股份有限公司德興銅礦56江西銅業股份有限公司城門山銅礦53江西銅業集團銀山礦業有限責任公司45江西銅業股份有限公司武山銅礦30廣東廣業云硫礦業有限公司粵桂股份156156廣東省大寶山礦業有限公司廣晟有色100100中金嶺南有色金屬股份

36、有限公司凡口鉛鋅礦中金嶺南7070金堆城鉬業集團有限公司金鉬股份6565司爾特馬尾山硫鐵礦司爾特3838銅陵化工集團新橋礦業有限公司100100云南馳宏鋅鍺股份有限公司4040葫蘆島八家礦業股份有限公司2020中國有色集團撫順紅透山礦業有限公司2020湖南博隆礦業開發有限公司1515內蒙古金輝稀礦股份有限公司1515西部礦業股份有限公司錫鐵山分公司1313建昌縣廣益礦產品有限公司1212吉林大黑山鉬業股份有限公司77宣城全鑫礦業有限公司4.54.5白銀有色集團股份有限公司白銀有色33產能合計932.5目錄28核心觀點：硫元素短缺，國內硫鐵礦和銅冶煉企業受益硫的供給：石油長期需求向下壓制供給硫的

37、需求：磷肥和磷酸鐵鋰資本支出加大提升需求投資機會：硫鐵礦（硫精礦）、銅冶煉企業、煉化企業風險提示請務必閱讀附注中免責條款部分硫酸下游消費主要為磷酸一銨、磷酸二銨請務必閱讀附注中免責條款部分29 硫酸下游消費主要磷酸一銨、磷酸二銨、硫酸法鈦白粉等領域，其中磷肥的硫酸消費占比到達48%。 2017年以來，國內硫酸產量及表觀消費量基本上持平，硫酸進出口量相對較少。2022年，硫酸價格飛速上漲，國內硫酸消費受到抑制，但由于硫酸下游需求集中在磷肥領域，需求較為剛性，故下降幅度較低。截至2022年2月，國內硫酸表觀消費量為1459萬噸，同比下降2.21%。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：20212

38、021年國內硫酸消費結構資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內硫酸產量及表觀消費量（萬噸）硫酸價格快速上漲請務必閱讀附注中免責條款部分30 隨著硫磺價格快速提升，硫酸價格也呈現快速上漲趨勢，截至2022年4月14日，硫磺酸價格約為1080元/噸，冶煉酸價格約為950元/噸。資料來源：wind，國海證券研究所圖表：硫酸價格（元/ /噸）全球磷肥產能及需求均穩步增長請務必閱讀附注中免責條款部分31 據IFA預測，2022年全球磷酸產能將增加140萬噸（折純P2O5），全球磷酸產能將增長到60.90百萬噸。2021年-2025年，全球將新增磷酸產能360萬噸，到2025年全球磷酸產能預計將為6

39、2.9百萬噸。產能擴張大部分來自于非洲和歐盟地區，中國磷酸預計將新增130萬噸、關閉51萬噸產能。 2021年，尿素、磷酸一銨、磷酸二銨等產品價格快速上漲，抑制了農施需求，全球磷肥需求量預計為48.0百萬噸，同比下降3.3%。隨著糧食價格的上漲，農民對肥料高價接受能力提高，預計今年全球磷肥需求量為49.5%，同比增長3.1%。中長期來看，隨著糧食需求增加以及各國政府對本國糧食安全問題越來越重視，預計全球化肥需求量將以1.4%左右的速度緩慢增長，其中磷肥將以每年1.8%的增速增長。資料來源：IFA，國海證券研究所圖表：全球磷酸產能及預測資料來源：IFA，國海證券研究所圖表：全球磷肥需求及預測國內

40、熱法磷酸產能逐年下降請務必閱讀附注中免責條款部分32 2019年7月3日，央視焦點訪談曝光黃磷污染問題，隨后局部地區企業停爐整頓，云貴地區黃磷開工率大幅下滑，多企業停產整頓。隨著中小產能和落后產能逐漸淘汰，新增產能困難，國內黃磷產能逐步減少。由于濕法磷酸的崛起，疊加黃磷產能的逐步出清，熱法磷酸的產能和產量呈下滑趨勢。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：磷酸產能及產量（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：不同工藝磷酸產能（萬噸）國內濕法磷酸擴產進程加快請務必閱讀附注中免責條款部分33 濕法磷酸相比較熱法磷酸成本低25%左右，同時具備能耗低、污染少的優勢，但缺點在于產品雜質較多，品質

41、不如熱法磷酸。為了提高濕法磷酸產品的質量和附加值，必須對其進行凈化處理。世界上主要采用溶劑萃取法來實現濕法磷酸凈化的工業化生產，同時輔之以化學沉淀法、結晶法等，以達到生產不同質量凈化磷酸的目的。國外濕法磷酸制備工業磷酸已成為主流趨勢，熱法磷酸市場份額持續下降。目前國內完全掌握濕法磷酸凈化技術制取高濃度、高純度凈化磷酸的企業數量不多。隨著我國環保管控趨于嚴格，疊加限電等政策的影響，熱法磷酸新能產能困難并且開工率不高，濕法凈化磷酸逐漸成為磷化工企業的建設磷酸鐵等工業磷酸項目時的主要選擇。資料來源：各公司公告，國海證券研究所圖表：濕法磷酸新增產能（萬噸）產能預計投產時間備注川金諾202022年3月外

42、購硫酸新洋豐202022年12月配套硫酸新洋豐302023年底投產配套硫酸云圖控股202023年12月配套硫酸川恒股份302024年初配套硫酸川恒股份302024年3月配套硫酸云圖控股302024年配套硫酸川恒股份302025年底配套硫酸川恒股份302026年配套硫酸湖北宜化30配套硫酸合計產能270國內磷酸鹽產能趨于穩定請務必閱讀附注中免責條款部分34 2018年我國磷酸一銨產能達到最大值以后，由于環保政策的收緊以及供給側結構性改革，國內磷酸一銨產能迅速下降，到2020年，我國磷酸一銨有效產能降至1856萬噸。2021年及2022年，國內磷酸一銨產能小幅增長，但遠低于2018年的水平。201

43、7年-2019年，磷酸二銨產能也呈下降趨勢，2019年國內磷酸二銨有效產能降至2191萬噸，隨后略有提升，總體產能變化不大。隨著國內環保等相關政策持續收緊，未來國內磷肥新增產能相對較少，產能集中度存在進一步提升的空間。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內磷酸一銨產能（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內磷酸二銨產能（萬噸） 2021年下半年，磷酸一銨、磷酸二銨價格快速上漲，對需求產生了一定的抑制作用；2021年我國磷酸一銨表觀消費量為864.07萬噸，同比下降9.62%；磷酸二銨表觀消費量為728.31萬噸，同比下降12.59%。 2022年，隨著國際形勢逐步緊張，全球糧

44、食安全問題進一步突出，農作物價格高位震蕩，預計全年國內磷肥產量及需求量將得到回升。農業景氣下，磷肥需求有望增長請務必閱讀附注中免責條款部分35資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內磷酸一銨表觀消費量（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內磷酸二銨表觀消費量（萬噸）出口法檢政策出臺后，出口量大幅下降請務必閱讀附注中免責條款部分36 2021年上半年，國際化肥供需緊張，國際化肥價格高企，國內磷酸一銨、磷酸二銨出口增長迅速。2021年全年我國磷酸一銨出口量為378.59萬噸，同比上升49.61%；磷酸二銨出口量為625.69萬噸，同比上升9.15%。 2021年10月，化肥出口法檢

45、政策出臺，2021年11月以來，磷酸一銨、磷酸二銨出口明顯下降。資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內磷酸一銨出口（萬噸）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所圖表：國內磷酸二銨出口（萬噸）磷酸一銨、磷酸二銨價格維持高位請務必閱讀附注中免責條款部分37 磷礦石、合成氨以及硫磺等原料價格居高不下，成本支撐下磷酸一銨、磷酸二銨價格仍維持高位。同時農業行業景氣度不斷提升，農作物價格維持高位，對磷肥高價接受能力提升。目前正值春耕季，化肥需求旺盛，推動磷肥價格維持高位。截至2022年4月15日，磷酸一銨價格約為3600元/噸，同比增長44.00%；磷酸二銨價格約為3970元/噸，同比增長26.03%。

46、資料來源：wind，國海證券研究所圖表：磷酸一銨、磷酸二銨價格（元/ /噸）鋰電池對碳酸鋰需求占比達到75%。請務必閱讀附注中免責條款部分38資料來源：USGS，國海證券研究所圖表：全球鋰產量（萬噸） 據USGS，2020年 鋰 為8.25萬噸鋰金屬當 ， 下降4.07%；預計2021年 鋰 上升至10萬噸鋰金屬當 ， 增長21.21%。 根據SQM數據顯示，2020年 鋰需求結構中，電池約占75%，是最大的需求端；其中在電池中，動力電池占 也由2019年的46%提升至2020年的54%，增速迅猛。據EV-Volumes的數據顯示，2021年 新能源車型累計銷 近650萬輛，較去年 期增長10

47、8%。隨著近年來 新能源汽車需求 的增長， 時也推動了上游鋰材料的需求。作為碳酸鋰生 過程中的重要原料，硫酸也將受益于新能源行業的高速發展。資料來源：SQM，國海證券研究所圖表：20202020年全球鋰需求結構全球鋰離子電池出貨量增長迅速請務必閱讀附注中免責條款部分39資料來源：起點鋰電大數據，國海證券研究所圖表：碳酸鋰需求預測（萬噸）資料來源：起點鋰電大數據，國海證券研究所圖表：鋰離子電池出貨量預測（GWHGWH） 受益于新能源汽車發展及儲能電池需求增加， 鋰電池出貨 逐年上升。據起點鋰電大數據，2021年 鋰電池出貨 為601Gwh， 增長122%，預計2022年將達1Twh， 增長68%

48、，預計2025 年將達到4Twh,相 2021增長582%。 碳酸鋰作為鋰離子電池正極材料的重要生 原料，受益于鋰離子電池出貨 的高速增長， 也呈現高速上漲趨勢。預計2022年 碳酸鋰需求將達到72.4萬噸，到2025年 碳酸鋰需求將達到289萬噸，將對硫酸帶來巨大需求。目錄40核心觀點：硫元素短缺，國內硫鐵礦和銅冶煉企業受益硫的供給：石油長期需求向下壓制供給硫的需求：磷肥和磷酸鐵鋰資本支出加大提升需求投資機會：硫鐵礦（硫精礦）、銅冶煉企業、煉化企業風險提示請務必閱讀附注中免責條款部分上市公司硫資源請務必閱讀附注中免責條款部分41資料來源：各公司公告，百川盈孚，國海證券研究所注：恒邦股份為江西

49、銅業控股子公司，廣晟有色權益產能為40萬噸，白銀有色為2020年年報數據，粵桂股份、江西銅業硫鐵礦為產量數據因報告合規性要求，部分公司暫未列出圖表：上市公司硫資源（萬噸）（20222022年4 4月1818日）硫磺企業代碼市值（億元）硫磺產能（萬噸）折算硫酸產能（萬噸）單位市值對應的硫酸產能（萬噸/億元）中國石化600028.SH4,984656 1970 0.40 榮盛石化002493.SZ1,467115 345 0.24 恒力石化600346.SH1,54954 162 0.10 中國石油601857.SH9,668144 433 0.04 冶煉煙氣制酸企業代碼市值（億元）硫酸銷量（萬噸

50、）單位市值對應的硫酸銷量（萬噸/億元）云南銅業000878.SZ204477 2.34 恒邦股份002237.SZ128121 0.95 江西銅業600362.SH579526 0.91 硫鐵礦企業代碼市值（億元）硫鐵礦（硫精礦）產量/產能（萬噸）折算硫酸產量（萬噸）單位市值對應的硫酸產量（萬噸/億元）粵桂股份000833.SZ57154 215 3.80 司爾特002538.SZ7838 53 0.69 江西銅業600362.SH579254 356 0.61 中金嶺南000060.SZ17270 98 0.57 廣晟有色600259.SH122100 140 0.46 金鉬股份601958