【公司研究】新和成-維生素景氣改善新項目有序推進-20200419[31頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年04月19日 基礎化工基礎化工/化工新材料化工新材料 當前價格(元)： 28.18 合理價格區間(元)： 32.3037.40 劉曦劉曦 執業證書編號：S0570515030003 研究員 025-83387130 莊汀洲莊汀洲 執業證書編號：S0570519040002 研究員 010-56793939 資料來源：Wind 維生素景氣改善，新項目有序推進維生素景氣改善，新項目有序推進 新和成(002001) 多元化布局的多元化布局的國內營養品、合成香料龍頭企業國內營養品、合成香料龍頭企業 浙江新和成股份有限公司目前業務包括營養品、

2、香精香料、新材料、原料 藥四大板塊，是世界四大維生素生產企業之一。伴隨飼料需求受益于生豬 補欄回暖，疊加維生素行業供給格局改善，我們看好維生素價格自底部持 續回升；公司在生物發酵及蛋氨酸等營養品領域多元化布局，看好公司未 來成為營養品一體化解決方案的國內龍頭；香精香料領域需求剛性，我們 看好公司品類延展助力業績。2020Q1 伴隨維生素等品種價格上漲，公司 預計實現歸母凈利潤 8.7-9.7 億元（YoY 70%-90%） 。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為 1.03/1.70/1.99 元， 首次覆蓋給予 “增持” 評級。 需求受益補欄回暖，供給側格局改善，維生素價格底部

3、回升需求受益補欄回暖，供給側格局改善，維生素價格底部回升 維生素主要應用于飼料添加，2015 年 VA/VE 在飼料中的應用量分別占 83%/66%，且近年來變化不大。伴隨豬肉價格走高， 2019 年 10 月起存 欄量逐步回升，維生素需求穩步改善。供給端 VE 行業由于 DSM 收購行業 低成本中間體企業能特科技，導致行業格局優化，VA 行業由于中間體檸檬 醛的供應限制形成寡頭壟斷，疊加前期行業庫存去化，疫情因素導致全球 供給短缺，維生素品種價格自 2019Q4 以來均有顯著提升，VE/VA 報價同 比上漲 84%/75%至 2020 年 4 月上旬的 75.5/535 元/千克， 其他 V

4、D3/生物 素等品種亦有顯著漲價， 我們認為VA/VE等大品種行業景氣仍將穩步上行。 生物發酵及蛋氨酸等新項目持續生物發酵及蛋氨酸等新項目持續推進，營養品多元化進展順利推進，營養品多元化進展順利 公司在黑龍江綏化新建生物發酵項目，據環評信息，產業園一期、二期項 目總投資 50 億元，將形成淀粉乳-葡萄糖-山梨醇產業鏈，同時山梨醇下游 可向 VC 延伸。另一方面公司 30 萬噸蛋氨酸項目（三期合計）產能逐步釋 放，蛋氨酸主要用于飼料添加領域，具備廣闊進口替代前景，盡管未來兩 年行業擴產較多，但基于一體化優勢及產品品質，我們看好公司在行業洗 牌中勝出。 公司品類多元化將助力公司實現營養品一體化解決

5、方案的愿景。 香精香料需求剛性，品類延展助力業務擴容香精香料需求剛性，品類延展助力業務擴容 香精香料需求相對剛性，受經濟周期波動影響較小。2010-2017 年全球香 精香料市場規模由 220 億美元增長至 263 億美元，年復合增速 2.58%。公 司從事香精香料行業 20 余年， 通過品類延伸 2018 年收入已達 20.86 億元， 接近該行業全球第十企業的規模。且基于技術沉淀，新產品產業化亮點紛 呈，伴隨山東項目的投產，我們預計香精香料品類擴容仍將穩步助益業績。 首次覆蓋給予“增持”評級首次覆蓋給予“增持”評級 我們預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 22.2/36.5/42

6、.7 億元， 對應 EPS 分別為 1.03/1.70/1.99 元。 結合可比公司估值水平 （2020 年平均 17 倍 PE） 及公司未來新項目成長性，給予公司 2020 年 19-22 倍 PE，對應目標價為 32.30-37.40 元，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：下游需求低于預期風險，維生素供給協同不達預期風險，新項 目推進不達預期風險。 總股本 (百萬股) 2,149 流通 A 股 (百萬股) 2,121 52 周內股價區間 (元) 17.64-28.70 總市值 (百萬元) 60,549 總資產 (百萬元) 2,410 會計年度會計年度 2017 2018 2019E 2

7、020E 2021E 營業收入 (百萬元) 6,235 8,683 7,607 11,343 13,939 +/-% 32.77 39.27 (12.40) 49.12 22.89 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,704 3,079 2,218 3,645 4,281 +/-% 41.72 80.64 (27.96) 64.33 17.47 EPS (元，最新攤薄) 0.79 1.43 1.03 1.70 1.99 (倍) 35.53 19.67 27.30 16.61 14.14 ,華泰證券研究所預測 0 1,633 3,266 4,899 6,532 (16) (2) 13 28 42

8、19/0419/0719/1020/01 (萬股)(%) 成交量(右軸)新和成 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：增持增持（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 2 正文目錄正文目錄 核心觀點 . 5 區別于市場的觀點 . 5 盈利預測和投資建議 . 5 多元化布局的國內營養品、合成香料龍頭 . 6 營養品：維生素價格底部回升，新項目持續投放 . 9 維生素：需求端受補欄回暖助益，下游議價能力弱 . 9 維生素 E：供給格局優化，價格底部回升 . 11 維

9、生素 A：寡頭壟斷格局，互保同盟保障價格底線 . 14 VD3、生物素：供給受限致價格大漲 . 17 新建生物發酵等項目，進一步完善產品系列 . 17 蛋氨酸：進口替代空間廣闊，若反傾銷勝訴有望改善行業格局 . 18 香精香料：需求剛性格局穩定，公司新產品亮點紛呈. 21 香精香料行業：需求剛性溫和增長，國際巨頭主導競爭格局穩定 . 21 公司品類延展助力業務持續擴容，新產品亮點紛呈 . 22 新材料：PPS 業務順利投產，未來成長性可期 . 25 首次覆蓋給予“增持”評級 . 27 PE/PB - Bands . 28 rQqPpPmQqNsMtRnMzRnMoNaQ8QaQoMpPmOqQ

10、iNpPnRiNnPmM7NoOxONZrQxOvPqMrR 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 新和成主營業務板塊情況 . 6 圖表 2： 公司分業務營收以及同比增速變化情況 . 6 圖表 3： 公司分業務毛利以及同比增速變化情況 . 6 圖表 4： 公司各業務毛利率變化情況 . 7 圖表 5： 公司期間費用率變化情況（管理費用含研發） . 7 圖表 6： 新和成股權關系以及主要控股子公司一覽 . 7 圖表 7： 新和成主要子公司以及參控股公司經營情況 . 8 圖表 8： 2015 年公司主要維生素產品對應的下游消費領域占比 . 9 圖

11、表 9： 全球雞肉消費量變化情況 . 9 圖表 10： 全球飼料產量以及同比增速 . 9 圖表 11： 豬肉在我國肉類產量中占比較高 . 10 圖表 12： 中國生豬及能繁母豬存欄量自 2019 年 10 月開始回升 . 10 圖表 13： 我國飼料產量保持低增長 . 10 圖表 14： 我國維生素產量 2018 年增速下滑 . 10 圖表 15： 維生素占飼料總成本比重僅 1.6%-2.4% . 11 圖表 16： 2017 年全國飼料加工企業數量為 7492 家 . 11 圖表 17： 2019 年全球維生素 E 產能格局 . 11 圖表 18： 維生素 E 各合成工藝對比 . 12 圖表

12、 19： 浙江醫藥 2015-2018 年 VE 均價、VE 毛利率及生產成本 . 12 圖表 20： 新和成 2008-2011 年 VE 均價、VE 毛利率及生產成本 . 12 圖表 21： 2012 年后新進入的 VE 廠家基本上處于停產狀態 . 13 圖表 22： 能特科技與 DSM 合作過程示意圖 . 13 圖表 23： 當前 50%國產維生素 E 價格已觸底回升 . 14 圖表 24： 2018 年全球維生素 A 產能分布 . 14 圖表 25： 維生素 A 兩種合成工藝對比 . 15 圖表 26： 2019 年全球檸檬醛產能分布 . 15 圖表 27： 新和成 2009-2011

13、 年 VA 均價、VA 毛利率及生產成本 . 16 圖表 28： 浙江醫藥 2015-2018 年 VA 均價、VA 毛利率及生產成本 . 16 圖表 29： 國產 50 萬 IU/g 維生素 A 價格基本維持在 110 元/千克以上 . 16 圖表 30： 維生素 D3（50 萬 IU/g）市場價自 2020 年 3 月以來大漲 . 17 圖表 31： 生物素（2%）市場價自 2019 年 11 月以來大漲 . 17 圖表 32： 公司黑龍江生物發酵產業園項目建設內容明細 . 17 圖表 33： 蛋氨酸上下游產業鏈 . 18 圖表 34： 全球蛋氨酸需求量增速約 6% . 18 圖表 35：

14、 我國蛋氨酸進口依賴度高 . 18 圖表 36： 截至 2019H1 全球蛋氨酸產能按廠商分布 . 19 圖表 37： 2019H2-2021 年全球蛋氨酸新投產計劃 . 19 圖表 38： 未來全球蛋氨酸供需格局測算 . 19 . 20 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 4 圖表 40： 新加坡、日本、馬來西亞三國傾銷幅度在 30%以上 . 20 圖表 41： 山東地區固體和液體蛋氨酸歷史價格走勢 . 20 圖表 42： 2017 年全球香精下游需求占比 . 21 圖表 43： 2017 年全球香料下游需求占比 . 21 圖表 44： 全球香精香料市場規模以及同比增速

15、 . 21 圖表 45： 中國香精香料需求量以及同比增速 . 21 圖表 46： 2017 年全球香精香料市場主要公司市場份額 . 22 圖表 47： 全球香精香料市場 CR10 緩慢提升 . 22 圖表 48： 公司香精香料業務營收持續增長. 22 圖表 49： 公司香精香料業務毛利持續增長. 22 圖表 50： 公司部分香精香料產品產能 . 23 圖表 51： 公司部分香精香料產品工藝 . 23 圖表 52： 公司香精香料業務毛利率較低 . 24 圖表 53： 公司銷售費用率較低 . 24 圖表 54： 公司擬新建或建設中香精香料產品產能 . 24 圖表 55： 2017 年全球 PPS

16、樹脂下游需求占比 . 25 圖表 56： 全球 PPS（折純樹脂）消費量 . 25 圖表 57： 2017 年全球 PPS 產能主要集中在日本、美國、中國 . 25 圖表 58： 聚苯硫醚上下游產業鏈一覽 . 26 圖表 59： 公司 PPS 業務發展事記 . 26 圖表 60： 新和成盈利預測假設 . 27 圖表 61： 可比公司估值情況 . 28 圖表 62： 新和成歷史 PE-Bands . 28 圖表 63： 新和成歷史 PB-Bands . 28 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 5 核心觀點核心觀點 我們認為公司維生素業務正處于景氣上升周期，同時多個新項目有

17、序推進貢獻業績增量， 未來成長空間廣闊。 1、維生素業務伴隨飼料需求受益于生豬補欄回暖，疊加維生素行業供給格局改善，我們 看好維生素價格自底部持續回升。 2、公司在生物發酵及蛋氨酸等營養品領域多元化布局，我們看好公司未來成為營養品一 體化解決方案的國內龍頭。 3、香精香料業務需求剛性，公司持續推出新產品，投產節奏穩定，有望維持穩健增長。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為維生素自 2020 年初以來由于國內外疫情影響導致廠家供應受限，后續伴隨疫情 因素解除， 漲價不可持續。 我們認為市場忽視維生素下游飼料需求端的改善作用， 自 2019 年 10 月起國內能繁母豬存欄環比持續回升，后續

18、伴隨生豬補欄回暖，維生素需求端持續 改善，維生素價格有望自底部持續回升。此外維生素 E 行業經歷帝斯曼與能特科技合作的 供給整合，行業供給格局優化，亦利好維生素 E 高景氣持續。 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們預計公司 2019-2021 年凈利潤分別為 22.2/36.5/42.7 億元，對應 EPS 分別為 1.03/1.70/1.99 元。結合可比公司估值水平（2020 年平均 17 倍 PE）及公司未來新項目成 長性，給予公司 2020 年 19-22 倍 PE，對應目標價為 32.30-37.40 元，首次覆蓋給予“增 持”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 0

19、4 月 19 日 6 多元化布局的國內營養品、合成香料龍頭多元化布局的國內營養品、合成香料龍頭 浙江新和成股份有限公司是國內營養品龍頭企業，目前業務包括營養品、香精香料、新材 料、原料藥四大板塊，細分產品包括維生素 E、維生素 A、生物素、維生素 D3、蛋氨酸、 檸檬醛、芳樟醇系列、葉醇系列、聚苯硫醚（PPS）等品類，擁有浙江上虞、浙江新昌、 山東濰坊、黑龍江綏化四大生產基地。其中維生素 A（VA，50 萬 IU/g）年產能 1 萬噸位 居全球第一、維生素 E（VE，此處按油劑計）年產能 2.0 萬噸位居全球第二，是世界四大 維生素生產企業之一；香精香料方面具備芳樟醇系列、葉醇系列、檸檬醛、覆

20、盆子酮等近 30 種產品，部分品種在全球市場份額較高。 圖表圖表1： 新和成主營業務板塊情況新和成主營業務板塊情況 業務種類業務種類 部分部分細分品種細分品種 生產基地生產基地 產能產能 下游下游 現狀現狀 營養品 維生素 E、 維生素 A、 維生素 D3、 蛋氨酸、輔酶 Q10 等 浙江上虞、浙江新 昌、山東濰坊 VE 2.0 萬噸，VA 1 萬 噸，蛋氨酸 5 萬噸，輔 酶 Q10 150 噸 飼料用、人用添加劑 VE 產能全球第二、VA 產能 全球第一，蛋氨酸規劃 25 萬 噸 香精香料 芳樟醇系列、葉醇系列、檸檬醛 及衍生物、乙基麥芽酚等 山東濰坊、浙江上 虞 覆蓋日化、食品和醫藥等

21、各大領域 芳樟醇等產品市場份額全球 前列 新材料 聚苯硫醚（PPS）、高溫尼龍 （PPA） 浙江上虞 PPS 1.5 萬噸，PPA 1000 噸 電子電氣、煙氣過濾、汽 車、航天等領域 PPS 產能國內龍頭，PPA 尚 處起步階段 原料藥 包括-胸苷、青蒿素系列等 浙江新昌 抗艾滋病藥物中間體；間 日瘧、惡性瘧的癥狀控制 / 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 2013 年至 2019H1 營養品板塊營收與毛利占比維持在 65%以上，公司業績與 VA、VE 等 營養品價格高度相關。2015 年由于維生素價格大幅下跌，公司當年歸母凈利潤僅 4.02 億 元，同比下滑 50.2%；2016-201

22、8 年 VA、VE 均價有所回升，公司業績步入增長快車道， 2018年公司實現營收86.8億元， 同比增長39.3%， 歸母凈利潤46.3億元， 同比增長47.3%， 綜合毛利率 53.4%， 同比提升 2.9pct。 2019 年由于 VE、 VA 大幅跌價， 公司實現營收 76.1 億元，同比下滑 12.4%，凈利潤 22.2 億元，同比下滑 28.0%。2020Q1 由于疫情對維生 素供給影響較大，VA、VE 價格均有所上漲，公司預計實現歸母凈利潤 8.7-9.7 億元，同 比增長 70%-90%。 圖表圖表2： 公司分業務營收以及同比增速變化情況公司分業務營收以及同比增速變化情況 圖表

23、圖表3： 公司公司分業務毛利分業務毛利以及同比增速以及同比增速變化情況變化情況 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2013201420152016201720182019H1 億元 營養品香精香料類 其他同比增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2013201420152016201720182019H1 億元

24、 營養品香精香料類 其他同比增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 7 圖表圖表4： 公司各業務毛利率變化情況公司各業務毛利率變化情況 圖表圖表5： 公司期間費用率變化情況公司期間費用率變化情況（管理費用含研發）（管理費用含研發） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司股權架構較為穩定，控股股東為新和成控股集團有限公司，其直接持有公司 48.55% 股權，剩余股東基本為機構和個人投資者。公司實際控制人胡柏藩、胡柏剡兄弟合計直接 持有上市公司 0.92%股權，合計持有新和成控股 45.83%股權。除新和成上市公司之外， 據新和成控股債

25、券說明書，控股公司還擁有醫藥業務（主體為萬生藥業、愛生藥業及福元 藥業） 、少量房地產業務（開發樓盤位于北京、上海、紹興、吉林、海南等地） 、教育業務 （浙江越秀外國語學院）等。 圖表圖表6： 新和成股權關系以及主要控股子公司一覽新和成股權關系以及主要控股子公司一覽 注：截止至 2019 年 9 月 30 日 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2013201420152016201720182019H1 整體毛利率營養品 香精香料類其他 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2013201420152016201720182

26、019H1 三費率銷售費用率 管理費用率財務費用率 浙江新和成股份有限公司 黑 龍 江 新 和 成 生 物 科 技 胡柏藩胡柏剡 新和成控股集團有限公司 41.75%4.08% 兄弟 0.47%0.45% 48.55% 上 虞 新 和 成 生 物 化 工 山 東 新 和 成 藥 業 浙 江 新 和 成 特 種 材 料 山 東 新 和 成 氨 基 酸 山 東 新 和 成 維 生 素 浙 江 賽 亞 化 工 材 料 帝 斯 曼 新 和 成 工 程 塑 料 浙 江 春 暉 環 保 能 源 浙 江 三 博 聚 合 物 100%100%100%100%100%100%49%40%34%13% 公司研究/

27、首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 8 公司目前包含 21 家子公司，其中： 1）上虞新和成生物化工主營業務為維生素及香精香料，2019H1 實現營收 8.7 億元，同比 增 22.9%，實現凈利 3.1 億元，同比降 6.4%。 2）山東新和成藥業主營業務為香精香料及原料藥，2019H1 實現營收 12.0 億元，同比降 20.6%，實現凈利 4.3 億元，同比降 26.8%。 3）據公司年報，山東新和成氨基酸主營蛋氨酸等，目前一期 5 萬噸項目投產，盈利較少。 4）PPS 復合材料業務由帝斯曼新和成工程塑料經營，2019H1 實現營收 883 萬元，凈虧 損 898 萬元。 5

28、） 春暉環保能源是公司與春暉集團合作投資上虞熱電項目設立的聯營公司， 2019H1 實現 凈利潤 4695 萬元。 6）山東新和成維生素及黑龍江新和成生物科技公司分別承擔營養品業務的化學合成及發 酵。 圖表圖表7： 新和成主要子公司以及參控股公司經營情況新和成主要子公司以及參控股公司經營情況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 所在地所在地 持股比例持股比例 2019H1 凈資產凈資產 2019H1 營業收入營業收入 2019H1 凈利潤凈利潤 新和成生物化工 維生素及香精香料 浙江上虞 100% 2136 865 312 新和成藥業 香精香料及原料藥 山東濰坊 100% 2351 1204

29、427 NHU EUROPE 貿易 德國漢堡 51% 102 612 11 春暉環保能源 熱電項目 浙江上虞 34.29% 448 179 47 三博聚合物 無鹵燃阻材料 浙江嵊州 13.36% -303 0 -99 帝斯曼新和成工程塑料 PPS 復合材料 浙江上虞 40% 6 9 -9 賽亞化工材料 浙江上虞 49% 193 27 -2 單位：百萬元 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 9 營養品：維生素營養品：維生素價格底部回升價格底部回升，新項目持續投放新項目持續投放 維生素：需求端受補欄回暖助益，維生素：需求端受補欄回暖助益，下

30、游議價能力弱下游議價能力弱 維生素應用包括飼料、醫藥及化妝品、食品飲料三大領域，據博亞和訊，2018 年飼料行 業約占維生素需求量的 48%，醫藥及化妝品、食品飲料分別占比 30%和 22%。從新和成 目前生產的四種維生素產品來看，2015 年全球消費量的 65%-90%用于飼料行業，其中主 營產品維生素 A 下游 83%用于飼料，維生素 E 下游 66%用于飼料，因此公司產品的需求 量與飼料行業景氣的相關性更高。 圖表圖表8： 2015 年公司主要維生素產品對應的下游消費領域占比年公司主要維生素產品對應的下游消費領域占比 資料來源：博亞和訊，華泰證券研究所 飼料行業的需求與養殖業的景氣相關，

31、據 USDA 統計，2008-2018 年全球雞肉消費量由 8025 萬噸增長至 10149 萬噸，年復合增速 2.4%，需求相對剛性。根據奧特奇統計，全球 飼料產量一直保持 2%左右的穩定增長，短期會受到經濟危機、禽流感等不利影響而在 1%-4%區間內波動。 圖表圖表9： 全球雞肉消費量變化情況全球雞肉消費量變化情況 圖表圖表10： 全球飼料產量以及同比增速全球飼料產量以及同比增速 資料來源：USDA，華泰證券研究所 資料來源：奧特奇，華泰證券研究所 我國是全球最大的飼料生產國，肉食消費量較大，2018 年豬肉產量 5403 萬噸，在肉類占 比中約 56%，禽蛋產量 3128 萬噸，占比 3

32、2%，牛肉和羊肉占比較小，肉制品進口量整體 偏少，據海關總署，2018 年我國進口豬肉 119 萬噸，牛肉 104 萬噸，羊肉 32 萬噸，雞 肉 46 萬噸。因此從消費結構看，豬肉占比較高。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 維生素A維生素E維生素D3生物素 飼料醫藥及化妝食品飲料 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 20 40 60 80 100 120 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 百萬噸 全球雞肉消費量同比 0% 1% 2% 3% 4% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 20122013201420152016201720182019 億噸 全球飼料產量同比增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 04 月 19 日 10 前期非洲豬瘟對我國飼料需求短期形成利空，根據中國政府網統計，2018 年 8 月至 2019 年 10 月能繁母豬存欄量由 3145 萬頭下降至 1924 萬頭， 降幅達 39%， 生豬存欄量由 3.