【公司研究】三環集團-半世紀電子陶瓷龍頭雙輪驅動再迎佳績-20200301[26頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03 月 01 日 三環集團三環集團（300408.SZ） 半世紀電子陶瓷龍頭，雙輪驅動再迎佳績半世紀電子陶瓷龍頭，雙輪驅動再迎佳績 首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。當前 5G 通信基礎設施建設升級與下游智能 電子設備迭代加速推進， 預計三環所處的電子陶瓷行業未來兩年將處于高 景氣度周期。 公司作為 A 股電子陶瓷行業龍頭公司， 掌握核心的陶瓷粉體 自制技術，毛利率始終保持在較高水平。公司受益于下游需求爆發+國產 替代，新老產品齊發力，重回高速增長期。 （1）國內稀缺的電子陶瓷平臺公司。）國內稀缺的電子陶瓷平臺公司。公司 50

2、 年聚焦于電子陶瓷元件和 基礎材料領域，布局 5 大業務板塊，產品廣泛應用于通信、消費電子及新 能源領域。目前公司半導體材料、MLCC 等電子元件收入占比逐步提升， 傳統插芯業務收入占比下降，燃料電池技術及陶瓷劈刀等取得重大突破， 未來將形成多項業務協同并進的局面。 公司集材料研發和器件制造能力于 一身，是國內稀缺的電子陶瓷平臺公司。 （2）陶瓷粉體自制，技術壁壘保障寡頭地位。）陶瓷粉體自制，技術壁壘保障寡頭地位。電子陶瓷的粉體制備需要 兼顧性能、成本和產能規模，必須在長期生產實踐中不斷嘗試改進，具有 極高壁壘。目前粉體制備的領先技術為日、美等國家所掌握，國內能實現 電子陶瓷粉體自制的企業較少

3、。 三環憑借國內頂尖的粉體制備技術，擁有 低成本高性能的產品競爭力，實現傳統插芯業務全球市占率達 70%以上， 并且該業務公司市占率仍在提升中。 這種高研發壁壘帶來成本優勢完全可 以延伸至其他電子陶瓷產品，我們認為公司傳統主業的寡頭地位難以撼 動，并且有望成為其他電子陶瓷產品領域的寡頭。 （3）5G 行業需求爆發行業需求爆發+國產替代趨勢，各項業務全線上升。國產替代趨勢，各項業務全線上升。公司插芯業 務結束降價，市占率進一步提升，并受益于 5G 通信基礎建設提速穩健增 長；在 5G 智能終端、IDC 建設、新能源汽車等下游需求驅動下，MLCC 行 業去庫存結束，公司 MLCC 產能擴張，未來將

4、持續提價放量，成為 2020 年業績增量的重要推動力；MLCC、PKG、陶瓷劈刀正受益國產替代趨勢， 靜待收獲期；5G 手機滲透率提升也將帶動陶瓷后蓋進入增長區。公司各 項業務全面向好，打開新的成長空間。 投資意見：投資意見： 我們預計公司 2019/2020/2021 年歸母凈利潤為 9.8/12.6/16.3 億，對應 EPS 分別為 0.56/0.72/0.94 元，對應 2020 年 PE 34X，首次覆 蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：5G 投資進度不達預期；MLCC 市場競爭加??；陶瓷后蓋滲透率 低。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 202

5、1E 營業收入（百萬元） 3,130 3,750 3,235 3,839 4,936 增長率 yoy（%） 8.4 19.8 -13.7 18.7 28.6 歸母凈利潤（百萬元） 1,083 1,319 982 1,261 1,632 增長率 yoy（%） 2.3 21.7 -25.6 28.4 29.5 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.62 0.76 0.56 0.72 0.94 凈資產收益率（%） 18.3 18.8 13.0 14.8 16.8 P/E（倍） 40.0 32.9 44.2 34.4 26.6 P/B（倍） 7.4 6.2 5.8 5.1 4.5 資料來源：貝格數據，國盛證

6、券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 元件 最新收盤價 24.89 總市值(百萬元) 43,387.33 總股本(百萬股) 1,743.16 其中自由流通股(%) 94.99 30 日日均成交量(百萬股) 13.17 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2019-022019-062019-102020-02 三環集團滬深300 2020 年 03 月 01 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表

7、利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 4876 5400 5716 6578 7771 營業收入營業收入 3130 3750 3235 3839 4936 現金 494 929 1399 1724 2431 營業成本 1609 1718 1610 1823 2335 應收票據及應收賬款 1567 1547 1535 1803 1994 營業稅金及附加 33 41 32 31 39 其他應收款 38 187 136 248 246 營業費用 4

8、9 60 52 61 79 預付賬款 16 16 11 21 20 管理費用 294 290 277 329 409 存貨 640 687 601 749 1046 研發費用 0 161 146 154 197 其他流動資產 2122 2034 2034 2034 2034 財務費用 18 17 -16 -33 -35 非流動資產非流動資產 2558 3087 3093 3202 3533 資產減值損失 12 11 7 7 7 長期投資 101 102 102 103 103 其他收益 56 61 0 0 0 固定資產 1476 1921 2026 2132 2421 公允價值變動收益 0 0

9、 0 0 0 無形資產 273 279 283 289 298 投資凈收益 88 32 0 0 0 其他非流動資產 707 785 682 679 710 資產處置收益 0 0 -0 0 0 資產資產總計總計 7434 8487 8809 9781 11304 營業利潤營業利潤 1258 1545 1128 1468 1904 流動負債流動負債 803 1072 845 875 1169 營業外收入 10 8 28 15 17 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 397 246 357 326 548 利潤總額利潤總額 1266 1553 1155

10、 1483 1920 其他流動負債 406 825 488 550 621 所得稅 181 230 171 219 284 非流動非流動負債負債 696 393 393 395 404 凈利潤凈利潤 1086 1324 984 1264 1637 長期借款 312 0 0 3 12 少數股東損益 2 5 2 3 4 其他非流動負債 384 393 393 393 393 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1083 1319 982 1261 1632 負債合計負債合計 1499 1464 1238 1271 1574 EBITDA 1442 1756 1346 1699 2172 少數股東權益

11、 38 31 33 36 40 EPS（元/股） 0.62 0.76 0.56 0.72 0.94 股本 1741 1743 1743 1743 1743 資本公積 281 376 376 376 376 主要主要財務比率財務比率 留存收益 4072 5042 5701 6547 7643 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 5898 6992 7538 8474 9690 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 7434 8487 8809 9781 11304 營業收入（%） 8.4 19.8 -13.7 18.7 28

12、.6 營業利潤（%） 7.5 22.8 -27.0 30.2 29.7 歸屬母公司凈利潤（%） 2.3 21.7 -25.6 28.4 29.5 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 48.6 54.2 50.2 52.5 52.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 34.6 35.2 30.3 32.8 33.1 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 18.3 18.8 13.0 14.8 16.8 經營活動現金流經營活動現金流 977 1539 1452 985 1722 ROIC（%） 16.5 16.9 12.1 13.8 1

13、5.7 凈利潤 1086 1324 984 1264 1637 償債償債能力能力 折舊攤銷 169 231 226 263 313 資產負債率（%） 20.2 17.3 14.1 13.0 13.9 財務費用 18 17 -16 -33 -35 凈負債比率（%） 3.4 -3.4 -13.7 -16.0 -21.1 投資損失 -88 -32 0 0 0 流動比率 6.1 5.0 6.8 7.5 6.6 營運資金變動 -205 -12 258 -509 -194 速動比率 2.6 2.5 3.6 4.3 4.0 其他經營現金流 -4 12 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金

14、流 -1113 -749 -233 -372 -644 總資產周轉率 0.5 0.5 0.4 0.4 0.5 資本支出 820 713 6 109 330 應收賬款周轉率 2.0 2.4 2.1 2.3 2.6 長期投資 -113 -139 -0 -0 -0 應付賬款周轉率 5.4 5.3 5.3 5.3 5.3 其他投資現金流 -407 -175 -227 -264 -314 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 80 -333 -749 -288 -370 每股收益（最新攤?。?0.62 0.76 0.56 0.72 0.94 短期借款 -14 0 0 0 0 每股經

15、營現金流（最新攤?。?0.56 0.88 0.83 0.56 0.99 長期借款 312 -312 0 3 9 每股凈資產（最新攤?。?3.38 4.01 4.32 4.86 5.56 普通股增加 13 2 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 154 94 0 0 0 P/E 40.0 32.9 44.2 34.4 26.6 其他籌資現金流 -385 -118 -749 -291 -380 P/B 7.4 6.2 5.8 5.1 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 -28 459 470 325 707 EV/EBITDA 30.3 24.6 31.5 24.8 19.1 資料來源：貝格

16、數據，國盛證券研究所 mNtMnNsOsPpRsQrQtMxOqP9PaO8OtRrRsQoOeRnNmPeRoOpNaQoOvNNZqNrRwMtPtR 2020 年 03 月 01 日 內容目錄內容目錄 1. 投資要件 . 5 2. 先進材料屆的隱形冠軍 . 6 2.1 行業高壁壘，50 年工匠精神構筑護城河. 6 2.2 緊握高端陶瓷粉體核心技術，粉體自制具備成本優勢 . 7 2.3 逆周期下毛利率穩健，凸顯龍頭議價權 . 8 3. 電子陶瓷空間廣闊，多元產品重拳出擊 . 9 3.1 電子陶瓷“點石成金” ，國產替代大有可為 . 9 3.2 陶瓷插芯業務價穩量升，市占率持續提升 .11

17、3.3 PKG 業務突破技術封鎖，揚帆起航 .13 3.4 MLCC 景氣度回升，擴產迎收獲期 .14 3.5 SOFC 業務值得期待，陶瓷劈刀打破國外壟斷 .16 4. 擁抱 5G 發展新機遇，業績拐點已現 .18 4.1 基站建設高峰期，光纖插芯、濾波器需求爆發式增長 .18 4.2 長短因素共振，MLCC 供需兩頭拉動 .20 4.3 智能手機換機潮前夜，移動終端陶瓷部件引領潮流.22 5. 盈利預測和估值 .23 6. 風險提示 .25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三環集團發展歷程 . 6 圖表 2：三環集團產品線 . 6 圖表 3：2014-2019Q3 公司研發支出占營業收入的比重

18、不斷上升 . 7 圖表 4：2014-2019Q3 公司銷售毛利率和銷售凈利率保持穩定 . 7 圖表 5：粉體制備技術壁壘高 . 8 圖表 6：三環集團 ROE（攤?。└吒€定 . 9 圖表 7：三環集團現金流量情況 . 9 圖表 8：電子陶瓷產業鏈. 9 圖表 9：電子陶瓷占先進陶瓷比例 . 9 圖表 10：全球及中國電子陶瓷市場規模.10 圖表 11：全球及中國電子陶瓷市場規模增速 .10 圖表 12：全球電子陶瓷市場份額分布 .10 圖表 13：陶瓷產品進口金額.10 圖表 14：我國電子陶瓷行業相關政策梳理 .11 圖表 15：光纖連接器對接原理 .11 圖表 16：中國光纖連接器市

19、場規模 .12 圖表 17：陶瓷插芯市場應用分布 .12 圖表 18：中國光纖陶瓷插芯市場規模 .12 圖表 19：公司陶瓷插芯及套筒價格及市占率變化 .13 圖表 20：公司陶瓷插芯及套筒營業收入及毛利率變化 .13 圖表 21：PKG 封裝基座圖 .13 圖表 22：2011-2019 全球晶體元器件市場規模及預測 .14 圖表 23：2011-2019 全球晶體元器件產值及預測 .14 2020 年 03 月 01 日 圖表 24：MLCC 產業鏈 .15 圖表 25：2009-2017 年中國 MLCC 市場供需情況 .15 圖表 26：2018 年 MLCC 全球市場份額 .15 圖

20、表 27：2009-2017 年中國 MLCC 行業市場規模 .16 圖表 28：臺灣地區主要 MLCC 廠商單月營收情況 .16 圖表 29：三環新能源陶瓷產品 .17 圖表 30：三環陶瓷劈刀 .17 圖表 31：劈刀在焊接中的應用 .17 圖表 32：各公司陶瓷劈刀性能對比 .18 圖表 33：2019-2023 年 5G 基站建設投資額及數量預測 .18 圖表 34：4G、5G 基站對比 .19 圖表 35：大型一體化智能數據中心 .19 圖表 36：2012-2020E 中國 IDC 市場規模 .19 圖表 37：2017-2023 全球射頻前端模塊市場規模及預測 .20 圖表 38

21、：濾波器在射頻前端模塊中的占比及全球濾波器市場規模預測 .20 圖表 39：MLCC 下游應用（2018 年） .20 圖表 40：2013-2018 全球及中國純電動汽車數量 .21 圖表 41：不同動力系統汽車單車 MLCC 需求量 .21 圖表 42：iPhone 手機 MLCC 使用量及高端 MLCC 產品占比 .21 圖表 43：各類手機 MLCC 使用量 .21 圖表 44：2018 年-2025 年全球智能手機占比預測 .22 圖表 45：2019 年中國各月及累計 4G、5G 手機出貨量 .22 圖表 46：陶瓷與玻璃各項屬性對比 .22 圖表 47：小米 MIX 2S 采用陶

22、瓷后蓋 .23 圖表 48：OPPO R15 夢境版采用陶瓷后蓋 .23 圖表 49：三環“火鳳凰 2.0”亮點 .23 圖表 50：公司盈利預測 .24 2020 年 03 月 01 日 1. 投資要件投資要件 我們區別于市場的觀點：我們區別于市場的觀點： 市場低估了公司的增長前景，過去市場主要關注點在插芯業務價格變化和陶瓷手機后蓋 業務，對公司作為 5G 時代國內稀缺的一站式電子陶瓷平臺成長性認知不足。我們認為 公司是電子陶瓷行業的隱形冠軍，比肩日本京瓷。公司掌握高端粉體制備技術，五十年 歷史沉淀構筑了以技術創新、 經營管理和規模經濟為核心的寬護城河。 在 5G 的浪潮下， 蛟龍入海，光纖

23、陶瓷插芯、MLCC、陶瓷基片等各項業務齊發力，成長動力十足。 我們認為公司受益高端電子陶瓷國產替代的確定性非常高。具備技術壁壘和穩定大客戶 資源的龍頭企業在國產替代中最先受益，公司掌握高端陶瓷粉體制備技術，憑借多年耕 耘積累了豐富的行業資源與經驗。 5G 商用進程的加快對公司來說是發展良機， 公司各業 務有望復制光纖陶瓷插芯之路， 持續提升各項新業務市占率， 享受國產替代趨勢的紅利。 股價上漲催化因素：股價上漲催化因素： （1）5G 建設加速，光纖光纜加大投資。 （2）國外被動元器件廠商產能轉移。 （3）5G 手機陶瓷后蓋新產品推出。 投資意見：投資意見：我們預計公司 2019/2020/20

24、21 年歸母凈利潤為 9.8/12.6/16.3 億，對應 EPS 分別為 0.56/0.72/0.94 元，對應 2020 年 PE 34X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：5G 進度不達預期；MLCC 市場競爭加??；陶瓷后蓋滲透率低。 2020 年 03 月 01 日 2. 先進材料屆的隱形冠軍先進材料屆的隱形冠軍 2.1 行業高壁壘，行業高壁壘，50 年工匠精神構筑護城河年工匠精神構筑護城河 潮州三環（集團）股份有限公司是國內稀缺的電子陶瓷元件制造龍頭。潮州三環（集團）股份有限公司是國內稀缺的電子陶瓷元件制造龍頭。公司成立于 1970 年， 于 2014 年在深交所上市，

25、從創建初期主要生產陶瓷基體電阻器， 到逐漸覆蓋種類功 能齊全的電子陶瓷產品。50 年以來公司深耕先進陶瓷領域，專注于生產電子陶瓷元件和 基礎材料，發展成為國內頂尖的電子陶瓷元件制造公司。 圖表 1：三環集團發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 目前公司主要產品包括光纖陶瓷插芯及套筒、燃料電池隔膜板、陶瓷封裝基座（PKG） 、 陶瓷基片、陶瓷基體、接線端子、MLCC 和電阻等，這些產品廣泛應用于電子、通信、 消費類電子產品、工業用電子設備和新能源等領域。 圖表 2：三環集團產品線 業務領域業務領域 產品產品 圖片圖片 半導體部件半導體部件 陶瓷封裝基座 指紋識別陶瓷蓋板 電子元件材料電子元件材料 氧化鋁陶瓷基板 氮化鋁陶瓷基板 電子元件電子元件 電阻器 MLCC 通信部件通信部件 陶瓷手機后蓋 光纖陶瓷插芯及套筒 燃料電池部件燃料電池部件 電堆 陽極支撐 SOFC 單電