魯商發展-化妝品業務加速推進打造大健康生態平臺-220420（36頁）.pdf

1、 Table_Stock 魯商發展魯商發展（600223） 證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 化妝品業務化妝品業務加速加速推進，打造大健康生態推進，打造大健康生態平臺平臺 Table_Rating 買入（首次）買入（首次） Table_Summary 主要觀點：主要觀點： 轉型大健康產業轉型大健康產業，生態健康生態健康&生物醫藥雙輪驅動生物醫藥雙輪驅動 魯商發展早期以地產為主業，通過并購等方式，逐漸形成以房地產、化妝品、藥品及玻尿酸原料等業務于一體的綜合型健康服務集團。公司于2018和2019年收購山東福瑞達醫藥和山東焦點生物，布局化妝品和玻尿酸產業鏈。公司引入騰訊等知名戰投，增資擴

2、股后，公司化妝品業務有望通過優化資本結構與拓寬融資渠道，增強資源協同效應朝向縱深方向發展。公司形成生態健康&生物醫藥雙輪驅動，各業務板塊均取得較高質量發展。 化妝品業務多點開花，收入高增盈利優化化妝品業務多點開花，收入高增盈利優化 依托“4+N”品牌運營戰略，公司化妝品業務專注微生態護膚、玻尿酸護膚、精準護膚、以油養膚、香氛、彩妝等細分賽道。2021年化妝品業務實現營收14.95億元，同比+117.01%。其中，璦爾博士為“產學醫研”全鏈路的微生態科學護膚品牌，旗下多款明星產品拉動業績增長，2021年營收達到7.44億元，同比+272.14%；頤蓮專注“玻尿酸+”護膚理念，依托補水噴霧等明星產

3、品實現營收6.46億元，同比+73.08%；子品牌：伊帕爾汗、詮潤、善顏、UMT分別在薰衣草精油養護、高端美容護理、養膚美妝等細分賽道蓄勢成長，打造全新增長曲線。 布局玻尿酸產業鏈，布局玻尿酸產業鏈，骨科、眼科藥品市場占優骨科、眼科藥品市場占優 收購焦點福瑞達，加速進軍透明質酸領域。焦點福瑞達透明質酸產能達420噸/年，規模全球領先。公司不斷布局玻尿酸終端產品，2021年原料添加劑營收達2.41億元，同比+21.96%。醫藥方面，博士倫福瑞達、明仁福瑞達產品結構完整，博士倫福瑞達骨科領域市場份額行業領先，眼科領域市占率在20%以上；明仁福瑞達產品覆蓋骨科、兒科、婦科等多領域，營銷研發能力強大。

4、2021年公司藥品業務營收5.41億元，同比+8.71%。 投資建議投資建議： 預計20222024年公司營收同比增長11.83%、13.81%、11.67%，歸母凈利潤為6.70、9.14、9.53億元，同比增長85.1%、36.4%、4.3%，對應EPS為0.66、0.91、0.94元，對應當前股價PE為15、11、10倍。公司構建大健康產品鏈、大健康服務鏈、大健康生態鏈產業生態圈，形成生物醫藥和生態健康產業雙輪驅動。地產業務基本為公司存量業務，公司通過收購等方式布局化妝品、藥品及玻尿酸產業鏈等業務，化妝品雙子星璦爾博士和頤蓮已具備一定品牌聲量，驅動公司業績不斷增長。旗下福瑞達引入優質戰投

5、，有望后續在產業資源及品牌營銷方面給予公司一定傾斜。首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示： 化妝品行業競爭加??；地產業務經營風險；疫情不確定性風險；行業監管政策趨嚴。 Table_Industry 行業行業: 房地產房地產 日期日期: 2022 年年 04 月月 20 日日 Table_Author 分析師分析師: 彭毅彭毅 Tel: 021-53686136 E-mail: SAC 編號編號: S0870521100001 聯系人聯系人: 王盼王盼 Tel: 021-53686243 E-mail: SAC 編號編號: S0870121120007 Ta

6、ble_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元） 9.64 12mth A 股價格區間（元） 9.56-18.44 總股本（百萬股） 1,009.15 無限售 A 股/總股本 100.00% 流通市值（億元） 97.28 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告： -31%-24%-16%-8%0%8%16%24%32%04/2107/2109/2111/2102/2204/22魯商發展滬深300公司深度公司深度 數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬

7、元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 12363 13826 15736 17572 年增長率 -9.2% 11.8% 13.8% 11.7% 歸母凈利潤 362 670 914 953 年增長率 -43.3% 85.1% 36.4% 4.3% 每股收益（元） 0.36 0.66 0.91 0.94 市盈率（X） 36.81 14.52 10.65 10.20 市凈率（X） 2.83 1.91 1.59 1.40 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所（，上海證券研究所（2022年年04月月19日日收盤價）收盤價） MBbWnVlUiXnViUuXkW7Nd

8、N6MnPrRnPoMiNmMtPfQpNpOaQpPvMwMtRmNvPmMrQ公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 生態健康生態健康&生物醫藥雙輪驅動，構筑大健康生態體系生物醫藥雙輪驅動，構筑大健康生態體系 . 6 1.1 山東國資房地產企業，積極轉型大健康產業 . 6 1.2 國資控股，股權結構穩定 . 6 1.3 戰投落地，換帥引資布局大健康 . 7 1.4 化妝品業務收入持續高增，帶動整體業績盈利改善 . 8 2 化妝品業務：品牌矩陣完善，精準卡位細分賽道化妝品業務：品牌矩陣完善，精準卡位細分賽道 . 10 2.1 璦爾博士：深研微生態護

9、膚，塑造品牌競爭力 . 11 2.2 頤蓮：聚焦玻尿酸護膚，補水噴霧引領業績增長 . 14 2.3 善顏：量膚定制，卡位精準護膚 . 17 2.4 其他品牌：多元布局，打造新增長曲線 . 18 3 醫藥醫藥業務業務：博士倫：博士倫&明仁福瑞達明仁福瑞達多元布局醫藥領域多元布局醫藥領域 . 21 3.1 博士倫福瑞達：眼科、骨科領域行業領先 . 23 3.2 明仁福瑞達：產品覆蓋多領域，營銷研發能力強大 . 24 4 原料業務：玻尿酸產能全球領先，積極拓展終端產品矩陣原料業務：玻尿酸產能全球領先，積極拓展終端產品矩陣 . 26 4.1 焦點福瑞達：登上透明質酸銷量第一寶座 . 26 4.2 福瑞

10、達生物科技：專注生物發酵原料研發 . 28 5 地產業務地產業務：圍繞大健康生態鏈，輕資產物業表現較好：圍繞大健康生態鏈，輕資產物業表現較好 . 29 6 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 . 31 6.1 盈利預測 . 31 6.2 投資建議 . 33 7 風險提示風險提示 . 34 圖圖 圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖圖 2 魯商發展股權結構圖魯商發展股權結構圖 . 7 圖圖 3 福瑞達股權變動后股權結構圖福瑞達股權變動后股權結構圖 . 8 圖圖 4 2016-2021 年營收、歸母凈利潤及增速年營收、歸母凈利潤及增速. 9 圖圖 5 2016-2021 年凈利率、毛利率

11、提升年凈利率、毛利率提升 . 9 圖圖 6 2016-2021 魯商發展各業務收入占比，魯商發展各業務收入占比，% . 10 圖圖 7 2021 年公司各項業務毛利潤占比，年公司各項業務毛利潤占比，% . 10 圖圖 8 微生態護膚關系微生態護膚關系 . 11 圖圖 9 皮膚微生態模型圖皮膚微生態模型圖 . 11 圖圖 10 消費者護膚類關鍵詞搜索量，萬次消費者護膚類關鍵詞搜索量，萬次 . 12 圖圖 11 中國皮膚科學百人論壇大會中國皮膚科學百人論壇大會 . 12 圖圖 12 歐萊雅歐萊雅 SCI 期刊相關論文期刊相關論文 . 12 圖圖 13 微生態與免疫系統作用微生態與免疫系統作用 .

12、12 圖圖 14 璦爾博士主要明星單品璦爾博士主要明星單品 . 13 圖圖 15 璦爾博士獲天貓金妝獎年度璦爾博士獲天貓金妝獎年度 Top 品牌品牌 . 14 圖圖 16 璦爾博士皮膚研究所門店璦爾博士皮膚研究所門店 . 14 圖圖 17 璦爾博士潔面代言人璦爾博士潔面代言人 . 14 圖圖 18 合作帶貨主播合作帶貨主播 . 14 圖圖 19 旗下旗下明星產品榮獲天貓金妝獎明星產品榮獲天貓金妝獎 . 15 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 20 頤蓮玻尿酸產品迭代歷程頤蓮玻尿酸產品迭代歷程 . 16 圖圖 21 頤蓮八大產品系列及代表產品圖頤蓮八大產品

13、系列及代表產品圖 . 16 圖圖 22 部分產品價格部分產品價格 . 16 圖圖 23 頤蓮與榮寶齋簪花仕女圖聯名限量版禮盒頤蓮與榮寶齋簪花仕女圖聯名限量版禮盒 . 17 圖圖 24 頤蓮頤蓮“天宮作美天宮作美”限量定制禮盒限量定制禮盒 . 17 圖圖 25 趙露思帶貨補水噴霧趙露思帶貨補水噴霧 . 17 圖圖 26 明星代言明星代言&產品攜手銀座集團產品攜手銀座集團 . 17 圖圖 27 善顏善顏 Tri-BioBoost核心專利技術產品核心專利技術產品 . 18 圖圖 28 線下美膚定制體驗線下美膚定制體驗 . 18 圖圖 29 打造文旅發展特色打造文旅發展特色 . 19 圖圖 30 公司

14、結合社會熱點推介產品公司結合社會熱點推介產品 . 19 圖圖 31 福瑞達集團發展歷程福瑞達集團發展歷程 . 22 圖圖 32 2018-2021 年福瑞達醫藥集團營收及增速年福瑞達醫藥集團營收及增速 . 22 圖圖 33 2018-2021 年福瑞達醫藥歸母凈利潤及增速年福瑞達醫藥歸母凈利潤及增速 . 22 圖圖 34 “潤潔潤潔”、“潤舒潤舒”代表產品代表產品 . 23 圖圖 35 中國眼科治療類透明質酸市場規模趨勢中國眼科治療類透明質酸市場規模趨勢 . 24 圖圖 36 中國眼科透明質酸市場競爭格局（按銷售額占比） ，中國眼科透明質酸市場競爭格局（按銷售額占比） ，% . 24 圖圖 3

15、7 骨科關節腔粘彈補充劑市場規模骨科關節腔粘彈補充劑市場規模 . 24 圖圖 38 中國骨科透明質酸注射液市場占比，中國骨科透明質酸注射液市場占比，% . 24 圖圖 39 明仁福瑞達營銷網絡明仁福瑞達營銷網絡 . 25 圖圖 40 透明質酸在機體的透明質酸在機體的分布分布 . 26 圖圖 41 2015-2023 年全球透明質酸原料占比和銷量年全球透明質酸原料占比和銷量 . 26 圖圖 42 2020 年全球透明質酸原料市場競爭格局（按銷量） ，年全球透明質酸原料市場競爭格局（按銷量） ，% . 27 圖圖 43 2018-2021 年原料板塊營收及增速年原料板塊營收及增速 . 27 圖圖

16、44 2018-2021 年原料板塊毛利率年原料板塊毛利率 . 27 圖圖 45 焦點福瑞達旗下口服透明質酸鈉產品焦點福瑞達旗下口服透明質酸鈉產品 . 28 圖圖 46 2016-2023E 全球食品級透明質酸市場規模全球食品級透明質酸市場規模 . 28 圖圖 47 焦點福瑞達加快創新研發焦點福瑞達加快創新研發 . 28 圖圖 48 公司打造健康城市建設生態鏈公司打造健康城市建設生態鏈 . 29 圖圖 49 公司公司打造健康管理服務鏈打造健康管理服務鏈 . 29 圖圖 50 2017-2021 年地產行業營業收入及增速年地產行業營業收入及增速 . 30 圖圖 51 2012-2020 年地產銷

17、售及物業營收及增速年地產銷售及物業營收及增速 . 30 表表 表表 1 公司品牌概況公司品牌概況 . 11 表表 2 國內外含微生物成分品牌對比國內外含微生物成分品牌對比 . 13 表表 3 善顏天貓銷量善顏天貓銷量 Top4 產品概況產品概況 . 18 表表 4 伊帕爾汗主要產品伊帕爾汗主要產品 . 19 表表 5 詮潤主要產品詮潤主要產品 . 20 表表 6 UMT 主要產品主要產品 . 21 表表 7 2021E 中國實體藥店終端化學藥眼科用藥品牌中國實體藥店終端化學藥眼科用藥品牌 TOP7 銷銷售情況售情況 . 23 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5

18、表表 8 明仁福瑞達產品系列明仁福瑞達產品系列 . 25 表表 9 公司化妝品類生物發酵原料儲備公司化妝品類生物發酵原料儲備 . 29 表表 10 公司關鍵業務拆分與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司關鍵業務拆分與毛利預測（單位：百萬元人民幣） . 32 表表 11 魯商發展相關可比公司估值對照表魯商發展相關可比公司估值對照表 . 33 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 1 生態健康生態健康&生物醫藥雙輪驅動，構筑大健康生生物醫藥雙輪驅動，構筑大健康生態體系態體系 1.1 山東國資房地產企業，積極轉型大健康產業山東國資房地產企業，積極轉型大健康產業 戰略轉型順

19、利，積極戰略轉型順利，積極布局布局大健康產業。大健康產業。魯商發展成立于 1993年，是山東省商業集團有限公司旗下兩所上市公司之一，集房地產、生物制藥、化妝品等三大業務于一體。公司以打造“全國一流的房地產開發企業”為目標，將旗下 8家房地產公司進行整合積累，于 2008 年上市；2009-2017 年，公司進入戰略發展期，探索發展多元業務，在地產業務的基礎上，嘗試發展健康養老業務；2018-2020年，公司進入戰略轉型期，收購山東福瑞達醫藥集團、山東焦點生物科技 60.11%股權，并對山東福瑞達生物工程 100%控股。公司逐步構建大健康產品鏈、大健康服務鏈、大健康生態鏈產業生態圈，形成生物醫藥

20、和生態健康產業雙輪驅動，致力于成長為科工貿一體、產學研結合的綜合型健康生活服務集團。 圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料資料來源：來源：公司官網，上海證券研究所公司官網，上海證券研究所 1.2 國資控股，股權結構穩定國資控股，股權結構穩定 公司實控人為山東省國資委，國資背景加持股權穩定。公司實控人為山東省國資委，國資背景加持股權穩定。截至2021 年年末，公司第一大股東為山東省商業集團有限公司，持有魯商發展 52%的股份。山東省商業集團有限公司背后實際控制人為山東省國資委，其持有山東省商業集團有限公司 70% 的股份。魯商發展剩余 48%的股份由多個不同股東持有，其中魯商集團有限公司持股

21、1.71%，為魯商發展第二大股東。淄博市城市資產運營有限公司為第三大股東，持股比例達到1.20%。公司旗下的魯商置業、銀座地產、魯商生活服務（包括藍岸園林、魯商建筑設計）等構成了大健康生態鏈，負責項目代建、商業運營、園林綠化、公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 地產設計和物業服務。2015 年，公司成立魯商福瑞達健康投資，拓展養老健康產業。2018 年，公司收購福瑞達集團所有股權，開始進行大健康產業轉型，布局醫藥、美護業務。2019 年，公司收購山東焦點生物科技 60.11%股權，拓展玻尿酸產業鏈。 圖圖 2 魯商發展股權結構圖魯商發展股權結構圖 資料資料來源：

22、來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 備注：數據統計至備注：數據統計至2021年末年末 1.3 戰投落地，換帥引資布局大健康戰投落地，換帥引資布局大健康 引入引入騰訊等知名戰投，化妝品業務騰訊等知名戰投，化妝品業務朝朝向縱深發展。向縱深發展。公司旗下福瑞達生物引入 5 家戰略投資者，合計認購新增股份 1538 萬股，增資額為 7.4 億元，增資完成后聯合購買體合計持股比例為 16.9%。5 家公司構成的聯合購買主體及持股比例分別為廣西騰訊創業投資（8.04%） 、濟南動能嘉福投資（3.21%） 、南通招華貳號新興產業投資基金（2.29%） 、杭州眾達源企業管理（2.29%） 、上海眾

23、源二號私募投資基金（1.07%） 。騰訊創投背景多元化，擁有豐富的消費品領域的投資孵化經驗以及互聯網、新媒體等領域的運營渠道。增資擴股后，公司化妝品板塊業務有望通過優化資本結構與拓寬融資渠道，增強資源協同效應。同時，公司兩家員工持股平臺分別由 44 名、47 名福瑞達生物骨干技術和經營管理人員出資設立，分別是濟南明瑞投資（0.38%）和濟南偉達投資（0.30%） ，出資額分別為 1656 萬元、1320 萬元，有利于充分激勵員工積極性。 魯商健康產業發展股份有限公司魯商健康產業發展股份有限公司魯商置業山東省商業集團有限公司山東省商業集團有限公司其他股東其他股東山東省國貿委山東省國貿委其他股東其

24、他股東48%52%70%30%100%100%95.10%70%大健康生態鏈大健康生態鏈大健康產品鏈大健康產品鏈60.11%魯商生活服務銀座地產其他福瑞達健康投資福瑞達醫藥福瑞達生物明仁福瑞達博士倫福瑞達100%焦點福瑞達78.34%60.71%30%4.08%同康藥業曲阜?？怂?00%100%100%大健康大健康服務鏈服務鏈焦點生物其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 圖圖 3 福瑞達股權變動后股權結構圖福瑞達股權變動后股權結構圖 山東福瑞達生物股份有山東福瑞達生物股份有限公司限公司 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 1.4 化化

25、妝品業務收入持續高增，帶動整體業績盈利改善妝品業務收入持續高增，帶動整體業績盈利改善 營收保持穩定增長，盈利質量趨于改善。營收保持穩定增長，盈利質量趨于改善。2016-2021 年，公司營收由 76.46 億元增至 123.63 億元，CAGR 為 10.09%，營收保持迅速增長。2018 年底公司股東大會批準受讓福瑞達議案，2019 年收購焦點生物，進軍生物醫藥和生態健康產業。福瑞達醫藥公司主營醫藥和化妝品，是透明質酸研發和應用技術領域的領跑企業，其透明質酸產能充足。山東焦點科技主營透明質酸鈉的生產和銷售業務，為福瑞達醫藥提供原材料，公司內部形成生產、銷售產業鏈協同，為化妝品業務擴展奠定基礎

26、。 化妝品、醫藥方面毛利潤較高，2020年公司歸母凈利潤達6.4億元，同比+85.4%；2021 年歸母凈利潤 3.62 億元，同比減少43.34%，受房地產市場低迷環境影響，公司地產業務占比多，導致整體增速放緩。2020-2021年，公司化妝品收入持續增長，同比增長分別為 119.83%、117.01%，線上渠道貢獻了主要營收。因公司新布局的化妝品和藥品業務毛利率較高，2016-2021年，公司綜合毛利率由 14.61%上升至 2021 年 25.69%。其中，房地產業務毛利率水平穩定在 14%-17%左右，化妝品和藥品的毛利率水平穩定在 60%左右。公司新增的化妝品和藥品業務提升了整體盈利

27、質量，2021 年化妝品和藥品的毛利率分別為 63.68%和 57.86%，房地產業務毛利率為 17.05%。 山東福瑞達生物股份有限公司山東福瑞達生物股份有限公司山東福瑞達醫藥有限公司魯商發展廣西騰訊創業投資有限公司南通招華壹號新興產業投資基金合伙企業杭州眾達源企業管理合伙企業濟南動能嘉福投資合伙企業上海眾源二號私募投資基金合伙企業濟南明瑞投資合伙企業濟南偉達投資合伙企業78.34% 8.04% 2.29% 2.29% 3.21% 1.07% 0.38% 0.30% 100% 4.08% 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 圖圖 4 2016-2021 年年營

28、收、歸母凈利潤營收、歸母凈利潤及增速及增速 圖圖 5 2016-2021 年年凈利凈利率、毛利率提升率、毛利率提升 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司轉型大健康領域，地產、原料、醫藥、化妝品多板塊協同發展，收入利潤保持穩定增長，各業務板塊均取得較高質量發展。2021年公司營收 123.63億元，同比下降 9.20%，歸母凈利潤3.62 億元，同比下降 43.34%。分板塊來看： 1）房地產與物業管理板塊：）房地產與物業管理板塊：公司該板塊下設臨沂魯商置業、泰安魯商置業等十余家房地產子公司，依托公司房地

29、產項目基礎，公司逐步往物業管理與酒店服務業方向發展，建設大健康生態鏈。公司 2021 年房地產相關板塊業務收入為 92.80 億元，同比下降-19.46%，收入占總公司比重達75.06%，為公司營收占比最大業務板塊； 2）化妝品板塊：）化妝品板塊：該板塊為福瑞達醫藥集團子公司福瑞達生物等，主營品牌頤蓮、璦爾博士、伊帕爾汗等。2021 年化妝品板塊收入 14.95億元，同比增長 117.01%。公司持續推出新產品，并進行有效的成本控制來提高公司收入和利潤水平； 3）藥品板塊：）藥品板塊：醫藥板塊主要由公司參股 30%的博士倫福瑞達以及持股 60.71%的明仁福瑞達構成，主營品牌有明仁、潤潔等多個

30、知名品牌。公司 2021 年藥品業務收入為 5.41 億元，同比增長8.71%，為公司第三大經營業務。明仁福瑞達積極推進中藥“全鏈條+多元化”高質量發展模式創新； 4）原料板塊：）原料板塊：原料板塊子公司主要為焦點福瑞達，主營化妝品與食品級透明質酸鈉原料。2021 年該板塊營收 2.41 億元，同比增長 21.95%。公司已具備化妝品級和食品級玻尿酸產能，年產量可達 420 萬噸/年。目前公司透明質酸原料產能充足，份額有望繼續提升。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602016201720182019202020

31、21營收（億元）歸母凈利潤（億元）營收YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%201620172018201920202021凈利率（%）毛利率（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 6 2016-2021 魯商發展魯商發展各業務各業務收入收入占比占比，% 圖圖 7 2021 年公司各項業務毛利年公司各項業務毛利潤潤占比占比，% 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 2 化妝品化妝品業務業務：品品牌矩陣完善牌矩陣完善，精準卡，精準卡位細

32、分賽位細分賽道道 構筑多品牌矩陣，差異化定位細分市場。構筑多品牌矩陣，差異化定位細分市場。公司于 2018 年年底收購山東福瑞達醫藥集團 100%股權，布局化妝品業務。福瑞達醫藥旗下化妝品業務核心品牌包括頤蓮、璦爾博士、伊帕爾汗、善顏四個品牌，及善言、詮潤、UMT 等其他品牌，品牌涉及護膚、香氛、彩妝等多個領域。頤蓮品牌主打玻尿酸護膚，璦爾博士品牌聚焦皮膚微生態護膚科技，伊帕爾汗立足新疆原產地優勢打造高端薰衣草生態產業鏈，善顏品牌通過大數據系統構建精準護膚技術平臺?？傮w上，公司品牌矩陣豐富且具有差異化細分賽道定位，璦爾博士&頤蓮定位中低端，為營收雙子星；伊帕爾汗&善顏打造新增長點，延展公司高端

33、化妝品的市場邊界；彩妝 UMT 品牌打造養膚成分黨底妝。山東省商業集團承諾福瑞達醫藥2018-2020 年實現扣非后歸母凈利潤不低于 2537 萬元、5555.74 萬元、8493.43 萬元， 福瑞達業績連續三年超額實現，實際完成率分別為 122.29%、132.28%和 106.41%。 96.26%95.51%85.01%85.12%84.62%75.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021房地產化妝品藥品物業管理添加劑酒店其他49.80%29.97%9.85%2.76%2.82%4.79%房地產銷售化妝品藥

34、品物業管理添加劑酒店其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 表表 1 公司品牌概況公司品牌概況 品牌名稱品牌名稱 頤蓮頤蓮 善顏善顏 璦爾博士璦爾博士 伊帕爾汗伊帕爾汗 詮潤詮潤 UMTUMT 創立時間 2003 年 2004 年 2018 年 2016 年 2018 年 2020 年 產品定位 專研玻尿酸護膚 高端量膚定制 微生態科學護膚 打造高端香氛 專研敏感肌 專業養膚底妝 代表產品 頤蓮玻尿酸補水噴霧 善顏舒顏益肌修護微精水 璦爾博士益生菌水乳 彩虹瓶 詮潤保濕修護精華 UMT 持妝粉底液 產品圖 資料資料來源：來源：公司公司官網官網，公司公告，公司公

35、告，天貓天貓，上海證券研究所，上海證券研究所 2.1 璦爾博士：璦爾博士：深研微生態護膚深研微生態護膚，塑造塑造品牌競爭力品牌競爭力 微生態護膚通過改善皮膚菌群組成，提高有益菌群且降低有害菌群，達到皮膚表面的菌群平衡。目前微生態調節劑可以分為三大類益生菌、益生元、合生元，益生菌中的乳桿菌具有調節免疫力作用，對炎癥痤瘡具有明顯改善作用。益生元可以刺激益生菌的繁殖，提高益生菌的活性。合生元是益生菌和益生元的合成制劑，既可以發揮益生菌的作用，又可以使其作用持久顯著。皮膚中的菌群分為有害菌群和有益菌群兩種，隨著年齡的增長和不良生活作息方式，有害菌群過度繁殖或有益菌群缺乏，這種情況下，益生菌作為“植被”

36、有效的保護皮膚這層“土壤” 。 圖圖 8 微生態護膚關系微生態護膚關系 圖圖 9 皮膚微生態模型圖皮膚微生態模型圖 資料資料來源：來源：聚美麗聚美麗，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：中國經濟新聞網中國經濟新聞網，上海證券研究所上海證券研究所 “微生態”護膚“微生態”護膚成熱門概念成熱門概念，學術背書支撐發展。，學術背書支撐發展。據美麗修行大數據顯示，相對于“修護” 、 “煙酰胺”等其他長期占據消費者搜索的熱門詞匯， “益生菌”和“微生態”的主動搜索前期相對較少。但 2019 年至今，微生態相關產品的關鍵詞搜索量、瀏覽量整體呈現爬坡式增長，近兩年主動搜索行為增加和相關產品的瀏

37、覽量顯著提升。2021 年 9 月，由璦爾博士總冠名的第二屆中國皮膚科學百人論壇暨皮膚微生態大會上文件皮膚微生態與皮皮膚皮膚微生物微生物（土壤）（土壤） （植被）（植被）補充益生菌補充益生菌（播種）（播種）補充益生元補充益生元（施肥）（施肥）恢復穩定恢復穩定（不同種子適應不同土壤）（不同種子適應不同土壤）構建健康微生態系統構建健康微生態系統（移植）（移植）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 膚健康中國專家共識發布，標志“皮膚微生態”研究理論體系得到醫學界高度認同，具有里程碑作用。 圖圖 10 消費者消費者護膚類關鍵詞護膚類關鍵詞搜索量搜索量，萬次，萬次 圖圖

38、11 中國皮膚科學百人論壇大會中國皮膚科學百人論壇大會 資料資料來源：來源：美麗修行大數據美麗修行大數據，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：中中華華網網，上海證券研究所，上海證券研究所 國際大牌國際大牌、國產品牌紛紛入局國產品牌紛紛入局，市場，市場熱度空前熱度空前。益生菌代謝產物或溶胞物添加到化妝品中的先例最早可以追溯到 1980 年，SK-II 推出的“神仙水” （護膚精華露）中添加的核心成分 Pitera（半乳糖酵母樣菌發酵產物濾液） ，就是微生態護膚的第一款代表性產品。1982 年雅詩蘭黛推出歷史上第一瓶“小棕瓶” ，采用二裂酵母發酵產物溶胞物作為其主要成分，以維持皮膚

39、菌群穩定，后暢銷至今已升級到第 7代。繼“小棕瓶”后，集團又打造多款“微生態”產品，包括雅詩蘭黛“櫻花微精華露” 。旗下朵梵、倩碧、悅木之源等品牌均含微生態概念。2015 年歐萊雅發現特應性皮炎（AD）的發病機制與皮膚屏障及皮膚微生態之間的關系，并與香港城市大學教授合作，針對空氣污染對中國消費者皮膚微生態的影響展開了專題研究，并在 2020 年于 SCI 期刊上發表了相關論文。同時旗下品牌蘭蔻的第二代 “小黑瓶”成功添加二裂酵母發酵產物溶胞物，將微生態護膚推上熱度。旗下赫蓮娜、理膚泉、碧歐泉等品牌的產品均成功應用到了微生態護膚的成分。 圖圖 12 歐萊雅歐萊雅 SCI 期刊相關論文期刊相關論文

40、 圖圖 13 微生態與免疫系統作用微生態與免疫系統作用 資料資料來源：來源：聚美麗聚美麗，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：聚美麗聚美麗，上海證券研究所，上海證券研究所 國貨化妝品牌也緊隨其后。2021 年，璦爾博士全年實現營 業收入 7.44 億元，同比增長 272.14%，四大熱門單品占總銷售額 70% 050100150200250300消費者搜索量（萬次）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 左右。璦爾博士水乳、面膜、潔顏蜜等多個產品銷量過億元；21年 4月推出反重力水乳新品，數月銷售額就過千萬。而其他國貨化妝品品牌 XDG 棲朵嘉的益

41、生菌水乳套裝在某電商平臺上月銷量亦接近 2 萬件，也廣受年輕消費者歡迎。 表表 2 國內外國內外含含微生物成分品牌對比微生物成分品牌對比 品牌品牌 SKSK- -IIII 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 蘭蔻蘭蔻 朵梵朵梵 赫蓮娜赫蓮娜 璦爾博士璦爾博士 產品名稱產品名稱 嫩膚輕盈露 修護肌透精華露 全新基底精華液 多效舒緩精華液 強韌修護精華露 前導精華露 產品圖片產品圖片 添加成分添加成分 Pitera 二裂酵母 發酵產物溶胞物 2 重酵母精粹 5 大益生元 交替單胞菌、 乳酸桿菌 益生菌防御 復合因子 二裂酵母 發酵產物溶胞物 功效功效 保濕舒緩 修復屏障 保濕修復 穩定皮膚狀態 強化皮膚屏障 補水保

42、濕修護 資料資料來源：來源：京東京東，公司官網，公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 璦爾博士創立于 2018 年，是福瑞達生物旗下深研微生態的科學護膚品牌，依托山東省藥學科學院的深厚科研實力，近年來發展迅猛，成功躋身國產化妝品行業前列。2021 年，璦爾博士品牌通過精細化運營，多渠道共同發力，實現銷售收入 7.44 億元，同比增長 272.14%。 產品端：產品端：專注“微生態成分” 。專注“微生態成分” 。璦爾博士定位微生態護膚，旗下主要品類為面膜、水乳、潔面乳、營養 液、保濕霜、精華液、修護水等。產品含有二裂酵母、奧婷敏等多種微生態成分，有效的修復肌膚屏障。產品成分可靠，在多個平臺上廣

43、受消費者認可和青睞,明星單品更是在電商平臺上銷售有著可觀的銷售量。 圖圖 14 璦爾博士主要明星單品璦爾博士主要明星單品 益生菌精研平衡修復水益生菌精研平衡修復水 益生菌精研深層修護面模益生菌精研深層修護面模 前導精華露前導精華露 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 渠道渠道端：端：線上線下全面布局線上線下全面布局，多渠道共同發展多渠道共同發展。打通線上線下，形成完整的美業生態閉環，其中線上主要以天貓旗艦店為主， 其次包括抖音、唯品會、京東等平臺，通過抖音、小紅書平臺的種草引流，促使線上銷售占比達到 97.98%，成為銷售主要渠道。2021 年 618 獲天貓

44、美妝新品牌排行榜前五名；在第七屆天貓金妝獎主題峰會上，璦爾博士獲評金妝獎年度 Top 品牌。線下主要依公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 托“璦爾博士皮膚顏究院”及大型商超連鎖店 KKV、三福時尚、調色師、喜燃等 CS 渠道開展。截至 2021 年底，璦爾博士皮膚顏究院已覆蓋全國 40 多個城市。 圖圖 15 璦爾博士獲璦爾博士獲天貓天貓金妝獎年度金妝獎年度 Top 品牌品牌 圖圖 16 璦爾博士皮膚研究所璦爾博士皮膚研究所門店門店 資料資料來源：來源：齊魯晚報網齊魯晚報網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：36氪氪，上海證券研究所，上海證券

45、研究所 品牌營銷： “專業背書品牌營銷： “專業背書+明星代言明星代言+紅人種草”紅人種草”全全方位精準營銷。方位精準營銷。品牌聚焦傳播微生態護膚理念，聯合聚美麗舉辦“皮膚微生態大會” ，塑造品牌專業的形象，提升用戶信賴感和好感度。2021 年 9月璦爾博士正式官宣演員許凱作為其潔面代言人，通過明星的流量轉化為品牌的持續曝光，利用粉絲經濟增加產品的轉化率。同時，璦爾博士借助抖音短視頻平臺推廣，加大與 KOL、帶貨主播等合作力度，如與清華護膚學長王植等成分黨美妝類主播進行合作；21 年上半年開始采用 CPS 推廣等多種新型營銷推廣模式，實現產品銷售快速增長。 圖圖 17 璦爾博士潔面代言人璦爾博

46、士潔面代言人 圖圖 18 合作帶貨主播合作帶貨主播 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：抖音抖音，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 頤蓮：頤蓮：聚焦聚焦玻尿酸玻尿酸護膚，護膚，補水噴霧補水噴霧引領業績增長引領業績增長 作為主品牌，頤蓮于 2003 年創立，專注玻尿酸護膚 18 年，是國內玻尿酸“原液”類護膚產品的開創者。2021 年，頤蓮持續拓公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 寬明星產品產品線，深挖消費需求，實現銷售收入 6.46 億元，同比增長 73.08%。 產品端：產品端：專注“玻尿酸專注“玻

47、尿酸+”明星產品明星產品打造，打造，產品產品 SKU 豐富豐富且且性價比高性價比高。頤蓮在玻尿酸技術迭代方面乘上“成分黨”東風，包裝簡約，依靠“藥學科學院+全球玻尿酸生產基地”專業背書，獲得消費者的信賴與認可。公司推出并持續迭代 6代玻尿酸產品，成功打造頤蓮玻尿酸補水噴霧明星產品，累積銷量突破 1500 萬瓶，引領業績增長。頤蓮玻尿酸補水噴霧入圍天貓金妝獎年度化妝水，維 A 醇精華液入圍金妝獎年度超級成分商品。 圖圖 19 旗下旗下明星產品明星產品榮獲榮獲天貓金妝獎天貓金妝獎 資料資料來源：來源：泰山財經泰山財經，上海證券研究所，上海證券研究所 廣撒網，多品類。廣撒網，多品類。從從“玻尿酸玻尿

48、酸+”理念出發，聯合中科院分子納理念出發，聯合中科院分子納米實驗室，共同研制米實驗室，共同研制新產品新產品玻尿酸+富勒烯組合，被譽為“黃金玻尿酸”的全新產品頤蓮元氣瓶誕生。它是繼頤蓮玻尿酸補水噴霧等明星產品外的又一力作。區別于璦爾博士，頤蓮 SKU 豐富，把握行業動向并緊跟潮流熱點，被譽為“國貨潮品” ，且除主要護膚品類以外，產品品類涵蓋彩妝品類。產品性價比較高，價格均百元左右易受學生等中低端消費者歡迎。 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 圖圖 20 頤蓮頤蓮玻尿酸產品迭代歷程玻尿酸產品迭代歷程 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券

49、研究所 圖圖 21 頤蓮頤蓮八大產品系列八大產品系列及代表產品圖及代表產品圖 圖圖 22 部分產品價格部分產品價格 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：京東京東，上海證券研究所，上海證券研究所 渠道渠道端端：線上線下共同發力。線上線下共同發力。線上渠道主要為天貓、京東直營渠道雙線并行；線下布局商超 、化妝品 CS 專賣店等渠道。2021年營收線上占比 96%以上，線上渠道為主要渠道；2021年，頤蓮獲得 618 美妝榜京東店鋪熱銷榜第三名。 品牌營銷：品牌營銷：多元營銷助力品牌力增長多元營銷助力品牌力增長。頤蓮通過 IP 聯名、KOL 種草

50、、直播、短視頻等方式，深挖線上引流資源，進行品牌文化傳播。敏銳捕捉國潮風尚熱點，頤蓮先后與中國航天、榮寶齋簪花仕女圖 IP 聯名，推出新國潮護膚品。同時攜手銀座集團，邀請明星代言，賦能營銷新生態。在 KOL 合作方面，覆蓋多個社交網絡平臺的達人，其中李佳琪直播帶貨助力補水噴霧銷售，趙露思推薦引發粉絲搶購。 2008年 第一代普通分子量玻尿酸用于30克原液。2011年 第二代玻尿酸原液誕生，不同分子量復配。2014年 第三代NANO HA。寡聚玻尿酸實現量產，可深入肌底抗氧化。2015年 第四代硅烷化玻尿酸DSHA。國家專利成分，玻尿酸衍生物的開發與應用研究。2016年 第五代交聯玻尿酸技術，長