【公司研究】三棵樹-深度跟蹤報告：高速成長序幕開啟涂料龍頭呼之欲出-20200320[35頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 高速成長高速成長序幕序幕開啟開啟，涂料涂料龍頭呼之欲出龍頭呼之欲出 三棵樹（603737）深度跟蹤報告2020.3.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 王喆王喆 首席化工分析師 S1010513110001 陳渤陽陳渤陽 化工分析師 S1010519110001 聯系人：李鴻釗聯系人：李鴻釗 三棵樹三棵樹是國內建筑涂料領軍企業，是國內建筑涂料領軍企業，短期看好公司短期看好公司通過通過切入大型地產商供應鏈及切入大型地產商供應鏈及 產能擴張產能擴張帶來帶來業績業績彈性彈性；中期看好中期看好規模效應降低費用率疊加杠桿率提升規模效應降低費

2、用率疊加杠桿率提升拉動拉動 ROE 提升提升；長；長期看好公司憑借優異的產品力、渠道力、品牌力成長為國內建筑期看好公司憑借優異的產品力、渠道力、品牌力成長為國內建筑 涂料龍頭。涂料龍頭。預測預測 2019-2021 年年公司公司 EPS 分別分別為為 2.22/3.10/4.41 元元，維持目標維持目標 價價 120 元及“買入”評級元及“買入”評級。 短期看點：短期看點：2020 年年建筑建筑涂料需求預計增長涂料需求預計增長 9%，看好公司業績彈性。，看好公司業績彈性。2020 年房 地產竣工回暖疊加重涂增速高峰期來臨，預計國內建筑涂料需求將達到近 750 萬噸，同比增長 9%。在此背景下，

3、公司憑借延長賬期的銷售策略有望快速切入 大型地產商供應鏈，經測算當前公司流動性可支撐 2020 年收入規模達到約 80 億元。疊加今年安徽工廠投產釋放業績，預計 2020 年利潤增速將達到 40%。 中期看點：費用率存在中期看點：費用率存在 4pct 下降空間，看好公司下降空間，看好公司 ROE 提升提升。公司當前正處于 一二線市場擴張初期，提前儲備銷售人員導致當前人均創收規模僅為成熟期 50%。未來隨著規模效應顯現，費用率預計存在 4pct 的下降空間。從資本結構 看，公司長期資本負債率 2.8%，遠低于行業平均 30%。隨著未來產能擴張開啟 資金需求，資本負債率有望回歸常規水平，看好 RO

4、E 提升預期。 長期看點：集中度長期看點：集中度增長增長已成趨勢，看好公司成為行業龍頭。已成趨勢，看好公司成為行業龍頭。受益于下游地產商 集采模式推廣以及環保監管壓力增加，涂料集中度提升已成趨勢。近兩年國內 CR4 已增長 2pct 至 13%，但仍遠低于全球 26%水平。本土涂料企業的產品力、 渠道力、品牌力逐步向外資龍頭看齊，帶動國內頭部企業份額持續增加?？春?公司依托綠色健康產品定位以及品牌推廣成長為國內建筑涂料龍頭。 風險因素：風險因素：需求走弱導致產品銷量下滑；新增產能釋放不及預期；下游客戶開 拓進度低于預期；應收賬款回款進度不及預期。 投資建投資建議：議：短期看好公司通過切入大型地

5、產商供應鏈及產能擴張帶來業績彈性； 中期看好規模效應降低費用率疊加杠桿率提升拉動 ROE 提升； 長期看好公司憑 借優異的產品力、 渠道力、 品牌力成長為國內建筑涂料龍頭。 維持公司2019-2021 年歸母凈利潤預測為 4.13/5.78/8.23 億元， 對應 EPS 預測分別為 2.22/3.10/4.41 元。參考全球涂料龍頭及公司歷史估值水平，給予 2020 年 39xPE，維持目標價 120 元及“買入”評級。 項目項目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 2,619 3,584 5,523 7,534 9,341 營業收入增長率

6、34.5% 36.8% 54.1% 36.4% 24.0% 凈利潤(百萬元) 176 222 413 578 823 凈利潤增長率 31.7% 26.4% 85.8% 39.8% 42.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.76 1.67 2.22 3.10 4.41 毛利率% 40.6% 40.0% 41.7% 41.5% 41.7% 凈資產收益率 ROE% 15.7% 16.7% 24.6% 27.1% 29.5% 每股凈資產（元） 6.00 7.16 9.02 11.45 14.94 PE 46 48 36 26 18 PB 13.4 11.2 8.9 7.0 5.4 資料來源：Wi

7、nd，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 3 月 18 日收盤價 三棵樹三棵樹 603737 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 80.60 元 目標價 120.0 元 總股本 186 百萬股 流通股本 185 百萬股 52周最高/最低價 101.59/36.83 元 近1 月絕對漲幅 -12.86% 近6 月絕對漲幅 29.21% 近12月絕對漲幅 96.57% 三棵樹（三棵樹（603737）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 目錄目錄 投資建議：站在當前時點，堅定看好市值空間投資建議：站在當前時點，堅定看好市值空間 . 4 國

8、內建筑涂料翹楚，業務規?？焖贁U張國內建筑涂料翹楚，業務規?？焖贁U張 . 5 營收規?？焖贁U張，墻面漆業務驅動增長 . 5 股權結構清晰穩定，員工激勵綁定利益 . 8 成長戰略：成長戰略：B 端切入大地產，端切入大地產，C 端進軍一二線端進軍一二線 . 8 B 端：延長賬期搶占大客戶，流動性可支撐 2020 年收入增長 40% . 8 C 端：大幅讓利渠道經銷商，聚焦一二線滲透率提升 . 12 短期：短期：2020 需求邊需求邊際回暖，看好業績向上彈性際回暖，看好業績向上彈性 . 13 竣工回暖疊加重涂高峰，預計 2020 年建筑涂料增長 9%. 13 產能釋放匹配擴張戰略，看好明后年業績彈性.

9、 17 中期：費用率存在下降空間，中期：費用率存在下降空間，ROE 有望看齊龍頭有望看齊龍頭 . 18 毛利率：盈利相對穩定，成本傳導能力強 . 18 費用率：規模效應逐步凸顯，對標龍頭具備 4pct 下降空間 . 19 ROE：長期負債率低于行業，看好 ROE 逐步提升 . 21 長期：集中度提升成趨長期：集中度提升成趨勢，涂料龍頭冉冉升起勢，涂料龍頭冉冉升起 . 22 國內涂料 CR4 僅 13%，對標海外仍存翻倍空間 . 22 產品、品牌共同發力，看好公司成長為國內龍頭 . 25 風險因素風險因素 . 28 盈利預測及估值盈利預測及估值. 29 盈利預測. 29 估值及投資評級 . 31

10、 pOoRrRsOtOsMsQqRoRuNmP6M9R9PoMrRmOmMlOmMsRjMsQtP6MoOwPNZoOpRxNrNsR 三棵樹（三棵樹（603737）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司主營產品結構 . 5 圖 2：公司發展歷程 . 5 圖 3：公司營業收入 . 6 圖 4：公司營業收入結構 . 6 圖 5：公司主要產品銷量 . 6 圖 6：公司主要產品銷售均價 . 6 圖 7：公司毛利潤結構-分產品 . 7 圖 8：公司毛利潤結構-分地區（2018 年） . 7 圖 9：公司歸母凈利潤 . 7 圖 1

11、0：公司經營性現金流 . 7 圖 11：公司股權結構及子公司（截至 2019 年三季度） . 8 圖 12：B 端墻面漆業務營業收入及同比 . 9 圖 13：不同業務的營收增長貢獻度 . 9 圖 14：公司合作地產商 . 9 圖 15：公司“墊資”規模測算. 10 圖 16：公司“墊資”規模與貨幣資金 . 10 圖 17：應收賬款周轉情況 . 11 圖 18：應付賬款周轉情況 . 11 圖 19：應收壞賬損失及計提比例 . 11 圖 20：前五大應收賬款歸集客戶及應收占比 . 11 圖 21：公司銷售網絡遍布全國. 12 圖 22：立邦、多樂士、三棵樹網點分布對比 . 12 圖 23：公司家裝

12、漆銷售模式 . 13 圖 24：公司工程漆銷售模式 . 13 圖 25：國內涂料產量及同比 . 14 圖 26：國內涂料行業規模以上企業營業收入及同比 . 14 圖 27：國內建筑涂料產量及同比 . 14 圖 28：國內建筑涂料占比 . 14 圖 29：國內房屋新開工及竣工面積 . 15 圖 30：房屋竣工面積增速回暖. 15 圖 31：2010 年起國內房屋建筑竣工面積快速提升 . 16 圖 32：國內建筑涂料產量預測. 17 圖 33：公司主要產品毛利率 . 18 圖 34：公司毛利率及龍頭企業毛利水平 . 18 圖 35：公司生產成本結構 . 19 圖 36：公司毛利率與主要原材料價格

13、. 19 圖 37：公司三大費用率 . 19 圖 38：與全球龍頭企業銷售及管理費用率對比 . 19 圖 39：銷售費用結構（2018 年） . 20 圖 40：管理費用結構（2018 年） . 20 圖 41：銷售人員數量及人均工資 . 20 圖 42：員工人均創收對比 . 20 三棵樹（三棵樹（603737）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 43：公司生產基地布局 . 21 圖 44：公司凈利率水平 . 21 圖 45：長期資本負債率對比 . 21 圖 46：公司 ROE 杜邦分析 . 22 圖 47：扣非后 ROE 對比 . 22 圖

14、48：全球涂料行業集中度持續提升 . 23 圖 49：涂料行業龍頭企業市場份額變化情況 . 23 圖 50：國內涂料行業集中度提升 . 23 圖 51：國內集中度對標全球仍有翻倍空間 . 23 圖 52：房地產企業銷售額集中度 . 24 圖 53：房地產企業銷售門檻 . 24 圖 54：外資龍頭市場份額下滑. 25 圖 55：本土企業收入比例持續增加 . 25 圖 56：三棵樹墻面漆宣傳口號. 26 圖 57：三棵樹家具漆宣傳口號. 26 圖 58： “馬上住”服務網點數 . 26 圖 59： “馬上住”服務理念 . 26 圖 60：公司持續加大宣傳力度. 27 圖 61：廣告投放遍布全國各大

15、高鐵站 . 27 圖 62：三棵樹第三代專賣店 . 28 圖 63：三棵樹品牌價值持續增長 . 28 圖 65：公司歷史 PE. 31 表格目錄表格目錄 表 1：公司前五大應收賬款歸集方 . 11 表 2：主要地產上市公司竣工面積計劃和完成情況 . 15 表 3：建筑涂料預測模型回歸分析結果 . 16 表 4：公司現有及在建產能 . 17 表 5：2018 年國內前 10 大涂料企業 . 24 表 6：分產品盈利預測 . 30 表 7：可比公司估值情況 . 31 三棵樹（三棵樹（603737）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 投資建議：投資建議：

16、站在站在當前時點當前時點，堅定看好市值空間堅定看好市值空間 短期看點：短期看點：2020 年建筑涂料需求預計增長年建筑涂料需求預計增長 9%，看好公司業績彈性。，看好公司業績彈性。2020 年房地產 竣工回暖疊加重涂增速高峰期來臨，預計國內建筑涂料需求將達到近 750 萬噸，同比增長 9%。在此背景下，公司憑借延長賬期的銷售策略有望快速切入大型地產商供應鏈，經測算 當前公司流動性可支撐2020年收入規模達到約80億元。 疊加今年安徽工廠投產釋放業績， 預計 2020 年利潤增速將達到 40%。 中期看點：費用率存在中期看點：費用率存在 4pct 下降空間，看好公司下降空間，看好公司 ROE 增

17、長。增長。公司當前正處于一二線 市場擴張初期，提前儲備銷售人員導致當前人均創收規模僅為成熟期 50%。未來隨著規模 效應顯現， 費用率預計存在 4pct 的下降空間。 從資本結構看， 公司長期資本負債率 2.8%， 遠低于行業平均 30%。隨著未來產能擴張開啟資金需求，資本負債率有望回歸常規水平， 看好 ROE 提升預期。 長期看點：集中度增加已成趨勢，看好公司成為行業龍頭。長期看點：集中度增加已成趨勢，看好公司成為行業龍頭。受益于下游地產商集采模 式推廣以及環保監管壓力增加，涂料集中度提升已成趨勢。近兩年國內 CR4 已增長 2pct 至 13%，但仍遠低于全球 26%水平。本土涂料企業的產

18、品力、渠道力、品牌力逐步向外 資龍頭看齊，帶動國內頭部企業份額持續增加?？春霉疽劳芯G色健康產品定位以及品牌 推廣成長為國內建筑涂料龍頭。 2020 年目標市值年目標市值 225 億元。億元。參考海外涂料龍頭企業估值水平，考慮到公司未來業績 高成長性 （預計2019-2021年公司歸母凈利潤增速分別為86%/40%/42%， 對應三年CAGR 為 55%） ，以及長期成長空間，給予公司 2020 年 39xPE，對應目標市值 225 億元，對應 目標價 120 元，維持“買入”評級。 未來未來 2-3年目標市值有望看到年目標市值有望看到 350億元。億元。 若規劃產能按進度擴張且公司渠道拓展順

19、利， 預計未來2-3年內公司營收規模有望超過150億元， 屆時公司市占率料將提升至7%左右， 將超越立邦中國成為國內建筑涂料龍頭。按照 9%的凈利率測算，公司歸母凈利潤規模有 望達到約 14 億元。海外發展較為成熟的涂料龍頭企業歷史 PE 中樞通常在 25 倍左右，以 此測算公司未來 3-4 年目標市值有望看到 350 億元，相比當前市值仍有超過翻倍空間。 三棵樹（三棵樹（603737）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 國內國內建筑建筑涂料翹楚，涂料翹楚，業務規業務規?？焖贁U張?？焖贁U張 三棵樹是國內建筑涂料三棵樹是國內建筑涂料領軍領軍企業，主營

20、企業，主營建筑建筑內、外墻內、外墻面面涂料業務。涂料業務。其中墻面涂料可分 為面向家庭消費者為主的家裝墻面涂料，和面向以地產公司、建筑工程公司等企業為主的 工程墻面涂料。此外，公司還從事木器涂料、防水卷材、基材輔材、膠黏劑的研發、生產 和銷售。其中木器涂料也可分為面向家庭消費者為主的家裝木器涂料，和面向家具、門窗 等木制品生產企業的工業木器涂料。 圖 1：公司主營產品結構 資料來源：三棵樹招股說明書，中信證券研究部 國內健康第一漆，國內健康第一漆，民營民營涂料第一股。涂料第一股。2003 年，三棵樹前身福建三棵樹涂料有限公司 成立，成為中國第一個倡導“健康漆”概念并全力推廣的涂料品牌。2007

21、 年，三棵樹進 行股份制改革，成立三棵樹涂料股份有限公司，成為中國民營涂料行業里第一家成立股份 制公司并讓管理層持股的企業。2016 年 6 月 3 日，三棵樹在上海 A 股主板上市，成為“中 國民營涂料第一股” 。 圖 2：公司發展歷程 資料來源：公司官網，招股說明書，中信證券研究部 營收規?？焖贁U張營收規?？焖贁U張，墻面漆業務驅動增長墻面漆業務驅動增長 墻面漆業務持續擴張，帶動公司營收快速增長墻面漆業務持續擴張，帶動公司營收快速增長。2018 年公司實現營業收入 35.84 億 元，同比+36.8%；2019 年前三季度實現營業收入 38.39 億元，同比+67.0%。受益于墻面 三棵樹（

22、三棵樹（603737）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 漆業務持續擴張，公司營收規?？焖僭鲩L，2013-2018 年 CAGR 達 29.6%。從營收結構 看，2018 年工程墻面涂料營收 17.59 億元，家裝墻面涂料營收 7.97 億元，合計占總營收 71.3%， 貢獻公司主要收入。 2018年工程及家裝墻面漆合計營收25.56億元， 同比+38.7%； 2019 年前三季度合計營收 24.91 億元，同比+50.0%。 圖 3：公司營業收入 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：公司營業收入結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注

23、：2016 年及之前墻面漆、木器漆統計口徑包含部分基材輔材 墻面漆墻面漆銷量快速提升，銷量快速提升，產品價格產品價格略有略有下滑下滑。受益于產能擴張以及下游市場開拓，公司 涂料銷量快速提升，成為業績增長的核心驅動力。2011 年公司墻面漆產品合計銷售 5.28 萬噸，至 2018 年已增長至 44.01 萬噸，年復合增長率達 35%。其中由于 B 端房地產客戶 不斷開發，工程墻面涂料銷量提升最為顯著。從產品價格來看，受過去涂料行業景氣處于 弱周期的影響，產品價格呈現緩慢下滑趨勢。其中 2017 年之后，由于統計口徑的變化， 涂料產品中剔除了附加值較低的基材輔材，使銷售均價同比大幅增加。 圖 5

24、：公司主要產品銷量（萬噸） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2016 年及之前墻面漆、木器漆統計口徑包含部分基材輔材 圖 6：公司主要產品銷售均價（元/千克） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2016 年及之前墻面漆、木器漆統計口徑包含部分基材輔材 工程墻面漆工程墻面漆為為公司公司主要的利潤主要的利潤來源來源。從毛利潤結構來看，2018 年工程墻面漆創造毛 利潤 7.11 億元，占公司總毛利潤的 50%。家裝墻面漆創造毛利潤 4.52 億元，占總毛利潤 的 32%，墻面漆合計占比 82%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2011 2012 2013 2014