三棵樹：民族涂料龍頭成長路徑清晰加強高端零售布局小B發力-20221205（31頁）.pdf

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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20222022 年年 1212 月月 0505 日日 三棵樹三棵樹(603737.SH)(603737.SH)公司深度分析公司深度分析 民族涂料龍頭成長路徑清晰，加強高端民族涂料龍頭成長路徑清晰，加強高端零售布局小零售布局小 B B 發力發力 證券研究報告證券研究報告 涂料油墨顏料涂料油墨顏料 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 150.6150.6 元元 股價股價 (2022(2022-1212-02)02)116.45116.45 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元

2、百萬元)43,836.15 流通市值流通市值(百萬元百萬元)43,836.15 總股本總股本(百萬股百萬股)376.44 流通股本流通股本(百萬股百萬股)376.44 1212 個月價格區間個月價格區間 68.03/141.61 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 20.0 29.8 19.4 絕對收益絕對收益 25.2 26.1-0.9 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030004 蘇多永蘇多永 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517030005 相關報告相關報告 國產涂

3、料龍頭品牌實力突出，聚焦主業多元布局高速成長。國產涂料龍頭品牌實力突出，聚焦主業多元布局高速成長。三棵樹為國內涂料優質龍頭品牌，涂料產品性能、產品種類、經營規模、渠道覆蓋范圍位居行業前列。公司主營建筑涂料包括家裝漆、工程漆等，下游應用場景覆蓋零售和工程端，同時提供膠黏劑、基輔材等配套產品，并布局防水、保溫領域。公司過去十年高速成長，2011-2021 年間營收 CAGR 為 31.73%，2021 年營收已突破百億元為 114.29 億元。歸母凈利潤由 2011 年的 0.55 億元增長至 2020 年的 5.02 億元，2021 年受原材料漲價影響疊加下游地產行業拖累進行大額減值計提后全年虧

4、損，歸母凈利潤為-4.17億元。2022 年公司業績逐季修復，前三季度實現營收和歸母凈利潤分別為 79.47 億元（yoy+0.52%）和 3.01 億元（yoy+369.66%）。家裝涂料消費屬性強，建筑重涂需求持續釋放，行情或迎來出家裝涂料消費屬性強，建筑重涂需求持續釋放，行情或迎來出清龍頭受益。清龍頭受益。需求端，未來龐大的存量房屋市場有望催生 C 端重裝重涂帶來的涂料需求持續釋放。目前國內城鎮化建設穩步推進，老舊小區改造、市政工程提速、制造業景氣度上行均助力小 B 端建筑涂料需求上行。2021H2 起，我國地產行業整體承壓，購房端和融資端寬松政策密集發布，或帶動地產銷售和竣工數據的邊際

5、改善，助力回款和大 B 端需求回暖。我國涂料行業集中度相對較低，全球涂料 CR10 為 39%，中國涂料 CR10 為 18%，在環保要求力度加大、消費者品牌認知提升、地產下行和疫情沖擊影響下，部分銷售渠道不夠完善、品牌知名度低、產品研發投入不足、抗風險能力不足的涂料小企業或將被市場逐步淘汰，優質龍頭企業有望優先受益。推進推進高端零售轉型升級，高端零售轉型升級，發力小發力小 B B 渠道建設，成長路徑清晰。渠道建設，成長路徑清晰。公司涂料產品環保性能突出，持續加大品牌建設投入，工廠建設打造產能優勢。C 端和小 B 端發展路徑清晰，進行高端零售轉型，致力于提升 C 端涂料市場份額；進軍小 B 工

6、程領域，提供“六位一體”綜合解決方案，滿足城市煥新、綠色校園、醫院、工廠、地下空間系統等客戶的多元化需求。在新產品拓展上，布局高分子防水及保溫產品，持續豐富產品矩陣。渠道建設上，采用 C 端和小 B 端結合、線上和線下結合，建設立體化經銷網絡，扎根三、四線城市，逐步延伸至一、二線城市，目前營銷網絡基本覆蓋全國主要城市，逐步由單一的產品生產供應商向全國化的建材綜合服務商轉變。-46%-36%-26%-16%-6%4%14%2021-122022-032022-072022-11三棵樹三棵樹滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分

7、析/三棵樹三棵樹 盈利能力觸底回升，經營現金流表現出色。盈利能力觸底回升，經營現金流表現出色。在原材料漲價及下游地產行業影響下，2017-2021 年間公司毛利率持續下滑，2017-2020年各年毛利率均在33%以上，2021年公司毛利率降至26.05%，凈利率為-3.47%。2022 年以來，隨原材料價格高位回落疊加公司業務結構調整，盈利能力逐季改善，2022 Q1-Q3 分別實現毛利率和凈利率為 28.92%（同比+2.82 個 pct）和 3.70%（同比+2.61 個pct）。公司期間費用控制有效，2017 年起費用率持續下行。受益于涂料的消費屬性，2017-2021 年公司經營性現金

8、流均為凈流入且持續增長，2021 年公司經營活動現金流凈額為 4.85 億元（yoy+5.95%），2022Q1-Q3 公司實現經營活動現金流凈額 5.4 億元（yoy+1270.23%）。投資建議：投資建議：公司為中國涂料龍頭品牌，涂料市場份額位居國內前五，品牌影響力突出，渠道建設完善，盈利能力有望上行，中長期成長可期，我們預計 2022-2024 年公司分別實現營業收入120.30 億元、151.53 億元和 188.52 億元，分別同比增長 5.26%、25.96%和 24.41%，實現歸母凈利潤 5.57 億元、9.46 億元和 12.91億元，分別同比增長 133.68%、69.78

9、%和 36.39%；EPS 分別為 1.48元、2.51 元和 3.43 元，動態 PE 分別為 84.3 倍、49.6 倍和 36.4倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟大幅波動、疫情控制不及預期、地產寬松政策推進不及預期、原材料價格上漲。(百萬元百萬元)2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入主營收入 8,200.2 11,428.7 12,030.0 15,152.7 18,852.1 凈利潤凈利潤 501.8-416.9 557.3 946.2 1,290.5 每股收益每股收益(元元

10、)1.33-1.11 1.48 2.51 3.43 每股凈資產每股凈資產(元元)6.66 5.16 6.34 8.43 11.43 盈利和估值盈利和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 市盈率市盈率(倍倍)93.6-112.7 84.3 49.6 36.4 市凈率市凈率(倍倍)18.7 24.2 19.7 14.8 10.9 凈利潤率凈利潤率 6.1%-3.6%4.6%6.2%6.8%凈資產收益率凈資產收益率 20.0%-21.5%23.3%29.8%30.0%股息收益率股息收益率 0.3%0.0%0.2%0.3%0

11、.3%R ROICOIC 31.0%-13.0%18.6%26.5%28.8%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司概況：本土涂料優質龍頭，多元布局快速發展.6 1.1.發展歷程：深耕建筑涂料優質企業，橫向擴張多元發展.6 1.2.股權架構：實控人為公司董事長，多次實施員工持股計劃.8 1.3.業務發展：營收規?？焖僭鲩L，多元業務支撐成長.8 2.行業分析：涂料 C 端消費屬性顯著，重涂需求有望逐步釋放，行業出清龍頭受益.9 2.1.中國涂料市場規模全球領

12、先，建筑涂料為最大細分領域.9 2.2.中國涂料市場集中度低，龍頭企業份額或將持續提升.12 2.3.C 端建筑重涂市場有望來臨，多點支撐工程涂料需求.13 2.4.對標全球涂料巨頭宣偉，國內涂料企業未來成長可期.15 3.公司優勢：產品高端產能充足，渠道升級成長路徑清晰.17 3.1.產品端：致力高端涂料產品研發，產線建設打造產能優勢.17 3.2.品牌力：品牌建設卓有成效，打造高端民族涂料品牌.19 3.3.渠道端：推動高端零售轉型，完善小 B 渠道建設.20 3.4.服務端：推出涂刷服務體系，打造綠色建材綜合服務商.22 4.財務分析：盈利能力觸底回升，經營性現金流表現出色.23 4.1

13、.盈利能力環比逐季改善，期間費用率控制有效.23 4.2.經營性現金流表現出色，擴張加速在建工程增加.24 5.盈利預測和投資建議.26 5.1.公司盈利預測:C 端涂料增速強勁，小 B 端成長空間充足，“六位一體”配套率有望提升.26 5.2.估值分析：業績增速高確定性強，歷史估值中位數穩步抬升.27 5.3.投資建議：民族涂料龍頭成長路徑明確，渠道完善多業務齊頭并進.28 6.風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1.三棵樹發展歷程.6 圖 2.家裝墻面涂料產品體系.7 圖 3.家裝墻面涂料解決方案.7 圖 4.工程墻面涂料產品體系.7 圖 5.工程墻面涂料解決方案.7 圖 6.長青筑彈性

14、體（SBS）改性瀝青防水卷材.8 圖 7.防水產品解決方案.8 圖 8.三棵樹股權結構.8 圖 9.2017-2022.3Q 公司營收及 yoy（億元，%）.9 圖 10.2017-2022.3Q 公司歸母凈利潤及 yoy（億元，%）.9 圖 11.2016-2021 年公司各產品營收及增速（億元，%）.9 圖 12.2021 年公司營收結構（億元，%）.9 圖 13.涂料產業鏈上下游.10 圖 14.2012-2021 年全球涂料銷售額及 yoy（億美元，%）.10 圖 15.2018-2021 年全球涂料區域市占率情況（按銷售量）.10 圖 16.2021 年全球各區域涂料銷售額市占率情況

15、.10 圖 17.2021 年全球涂料細分領域銷售額占比情況（%）.11 圖 18.2021 年全球裝飾涂料區域市占率情況.11 公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 19.2016-2021 年中國涂料行業規模以上企業產量、營收及利潤情況（萬 t，億元，億元）.11 圖 20.2016-2021 年中國建筑涂料產量及占比（萬 t，%）.11 圖 21.2021 年全球涂料行業前十大企業營收（億美元）.12 圖 22.涂料行業集中度有望提升.13 圖 23.2001-2021 年 10 月我國房屋竣工面積及同比（萬，%）.1

16、4 圖 24.2001-2021 年房屋竣工和銷售數據.14 圖 25.中國二手房銷售額及占比（萬億元，%）.14 圖 26.我國新開工改造城鎮老舊小區數量（萬個）.15 圖 27.學校用涂料.15 圖 28.工廠用涂料.15 圖 29.2006-2022 年宣偉市值情況（億美元）.16 圖 30.宣偉營業收入及同比（億美元，%）.16 圖 31.宣偉歸母凈利潤及同比（億美元，%）.16 圖 32.涂料行業可比公司毛利率水平（%）.17 圖 33.涂料行業可比公司凈利率水平（%）.17 圖 34.公司研發投入及研發投入占比（億元，%）.17 圖 35.公司研發人員數量（人）.17 圖 36.三

17、棵樹高端產品 BB 漆.18 圖 37.2022 年北京冬奧會和冬殘奧會項目.18 圖 38.2018-2022 前三季度公司家裝墻面漆產量、銷量及產銷率（萬 t，萬 t，%）.18 圖 39.2018-2022 前三季度公司工程墻面漆產量、銷量及產銷率（萬 t，萬 t，%）.18 圖 40.2019-2022 三季報防水卷材營收及同比（億元，%）.19 圖 41.2019-2021 年防水卷材毛利率（%）.19 圖 42.公司廣告宣傳費及占營收比重（百萬元，%）.19 圖 43.公司銷售模式.20 圖 44.公司營銷策略.20 圖 45.公司零售端發力.21 圖 46.三棵樹美麗鄉村旗艦店.

18、21 圖 47.2020-2022H1 公司小 B 端渠道客戶數量（個）.21 圖 48.“馬上住”服務過程.22 圖 49.“馬上住”服務授權網點數量（家）.22 圖 50.公司“馬上住”服務覆蓋區域.22 圖 51.“六位一體”綜合服務.23 圖 52.2017-2022.3Q 公司毛利率（%）.23 圖 53.2017-2021 年公司分業務毛利率（%）.23 圖 54.公司主要產品平均銷售單價（元/kg）.24 圖 55.公司主要原材料平均采購價格（萬元/t）.24 圖 56.2017-2022.3Q 公司凈利率（%）.24 圖 57.2017-2022.3Q 公司期間費用率（%）.2

19、4 圖 58.2017-2022.3Q 公司經營活動現金流凈額及 yoy（億元，%）.25 圖 59.2017-2022.3Q 公司收現比和付現比（%，%）.25 圖 60.2017-2022Q3 末公司負債及主要構成占比（%）.25 公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 1：公司主要產品介紹.6 表 2：2019 年全球涂料人均消費量.12 表 3：2018-2021 年中國涂料行業企業營收 Top10 及市占率（億元，%）.12 表 4：2021 年中國建筑涂料細分市場競爭力排行榜.13 表 5：2017-2022Q3

20、末公司資產情況（億元）.25 表 6：公司分塊業務營收預測（億元，%）.27 表 7：可比公司估值分析.28 公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.公司概況：公司概況：本土本土涂料涂料優質優質龍頭，龍頭，多元布局快速發展多元布局快速發展 1.1.1.1.發展歷程：深耕建筑發展歷程：深耕建筑涂料涂料優質企業優質企業，橫向擴張多元發展，橫向擴張多元發展 民族涂料龍頭深耕建筑涂料民族涂料龍頭深耕建筑涂料，橫向，橫向擴張多元發展高速成長擴張多元發展高速成長。三棵樹涂料股份有限公司為（后稱“三棵樹”或“公司”）國內涂料龍頭企業，品

21、牌誕生于 2002 年，現主營家裝墻面漆和工程墻面漆，其產品種類、產銷數量以及渠道覆蓋范圍均居于行業前列，在家裝零售領域提供乳膠漆、藝術漆、美麗鄉村、膠粘劑、基輔材、防水涂料、科創板“七位一體”產品和馬上住服務解決方案，在工程領域提供內外墻涂料、防水、保溫、工業涂料、地坪、家居新材料、基輔材、施工為一體的綠色建材一站式集成服務。2003 年，福建三棵樹涂料有限公司成立，成立至今，品牌影響力不斷擴大，2005 年，三棵樹成為神州六號飛船搭載的涂料品牌，2016 年公司于上交所上市，2020 年成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商，2021 年位居全球建筑裝飾涂料排名第 8 位

22、。在業務布局上持續進行品類擴充，2016 年，針對市場需求推出瓷磚粘結劑、防水涂料、地坪涂料等配套輔料產品，構建“產品一站式”布局；同時，推出“馬上住”服務和“O2O”體系，向建材綜合服務商轉型。近幾年通過收并購等方式拓展其他建筑材料業務，2019 年，公司收購高分子防水企業大禹九鼎，開始發展防水業務；2021 年，公司收購富達新材和麥格美，正式進軍綠色建材節能保溫材料領域。公司產品體系不斷豐富，工程端和零售端渠道建設完善，多業務齊頭并進助力公司快速發展。圖圖1.1.三棵樹發展歷程三棵樹發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，安信證券研究中心 公司主營公司主營業務業務包括包括建筑建筑涂料涂料、

23、防水防水、保溫、基輔材、保溫、基輔材等等，其中，1 1）建筑建筑涂料涂料：為公司主要供應產品，主要包括面向以家庭消費者為主的家裝墻面涂料和面向以地產、建筑工程公司等企業為主的工程墻面涂料；2 2）防水防水：包括防水材料和防水卷材兩大系列，全面滿足建筑復雜外形和結構對防水功能的需求；3 3）保溫：）保溫：目前有外墻保溫裝飾一體板系統、外墻外保溫抹灰系統、外墻內保溫系統；4 4）基輔材基輔材：主要有輕質抹灰石膏、瓷磚膠、水膩子、美縫劑等產品及施工輔助工具。表表1 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 業務 2021 年營收（億元）2021 年營收占比（%）2021 年毛利率（%）主要產品 建筑涂建

24、筑涂料料 68.35 59.81%32.36%鮮呼吸空氣凈化漆、BB 漆多彩漆、真石漆 防水防水 12.71 11.12%27.26%防水涂料、高分子防水卷材、長青筑防水卷材 基輔材基輔材 16.00 14.00%13.30%鮮呼吸耐水膩子、輕質抹灰石膏、瓷磚膠等 資料來源：公司官網，公司年報，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 家裝家裝涂料以內墻為主，工程涂料主要應用于外墻涂料以內墻為主，工程涂料主要應用于外墻。家裝墻面涂料主要面向家庭消費者，產品主要包括鮮呼吸空氣凈化漆、BB 漆、360 多效抗菌抗病毒系

25、列、360 抗甲醛系列、凈味防霉防潮系列等，主要用于家庭住宅、學校、醫院、酒店等內墻裝修裝飾及美麗鄉村外墻重涂，對環保性要求比較高，因此內墻涂料產品具有健康環保、綠色潔凈等特點，主要通過 C 端經銷商及電商渠道等開展家裝漆銷售業務；工程墻面涂料主要產品有真石漆、藝術漆、多彩漆等，通過大 B 客戶集采或小 B 經銷商渠道銷售，下游應用領域包括舊改、城市更新、公建、學校、醫院、廠房以及地產等建筑內外墻，屬于裝飾性建材。圖圖2.2.家裝墻面涂料產品體系家裝墻面涂料產品體系 圖圖3.3.家裝墻面涂料解決方案家裝墻面涂料解決方案 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心

26、 圖圖4.4.工程墻面涂料產品體系工程墻面涂料產品體系 圖圖5.5.工程墻面涂料解決方案工程墻面涂料解決方案 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司的公司的防水防水產品包括產品包括防水涂料和防水卷材，防水涂料和防水卷材，以高分子防水卷材為主。以高分子防水卷材為主。防水卷材主要包括高分子防水卷材、改性瀝青防水卷材、高聚物防水卷材等，防水涂料主要分為植物油聚氨酯系列防水涂料、聚合物水泥防水涂料、水性防水涂料等。公司致力于研發高性能、高耐久的高分子防水卷材，同時針對不同的應用場景，推出工業建筑、基礎建設、公共建筑和民營建筑等防水系統解決方案。公司深度分析公司

27、深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 圖圖6.6.長青筑彈性體（長青筑彈性體（SBS）改性瀝青防水卷材）改性瀝青防水卷材 圖圖7.7.防水產品解決方案防水產品解決方案 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 1.2.1.2.股權架構：實控人為公司董事長，多次實施員工持股計劃股權架構：實控人為公司董事長，多次實施員工持股計劃 實控人實控人為公司為公司董事長，董事長，多次員工持股計劃彰顯公司信心多次員工持股計劃彰顯公司信心。截至 2022Q3 末，公司第一大股東為董事長洪杰，直接持股比例為 67.02%，為公司實

28、際控制人，自 2016 年上市以來持股比例始終維持 65%以上。從前十大股東來看，公司第五期、第四期員工持股計劃分別持有公司3.44%和 2.07%的股權，上市以來公司共實施 5 次員工持股計劃，完善員工與股東的利益共享和風險共擔機制，充分調動公司員工積極性，助力公司長遠發展。圖圖8.8.三棵樹股權結構三棵樹股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 1.3.1.3.業務發展：營收規?？焖僭鲩L，多元業務支撐成長業務發展：營收規?？焖僭鲩L，多元業務支撐成長 2017-2021 年，公司營業收入從 26.19 億元增長至 114.29 億元（yoy+39.37%），期內 CAGR 高達 44.

29、53%；歸母凈利潤由 2017 年的 1.76 億元增長至 2020 年的 5.02 億元（yoy+23.55%），期內 CAGR 高達 41.80%。其中，2019 年公司營收和歸母凈利潤分別實現同比增速 66.64%和82.55%，主要由于主營涂料業務快速增長及大禹防漏并表。2021 年公司業績虧損，歸母凈利潤為-4.17 億元，主要由于原材料漲價致盈利能力下降，疊加受地產行業政策調控，當年計提大量信用減值進一步拖累公司業績。2022 年公司業績逐季修復，Q1-Q3 營收和歸母凈利潤分別為 79.47 億元（yoy+0.52%）和 3.01 億元，歸母凈利潤同比高增 369.66%，隨原材

30、料價隨原材料價格回落、地產行格回落、地產行業政策邊際放松以及公司業政策邊際放松以及公司 C C 端和小端和小 B B 業務的營收占比提升，預計公司全年業業務的營收占比提升，預計公司全年業績有望持續修復?？冇型掷m修復。公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖9.9.2017-2022.3Q 公司營收及公司營收及 yoy（億元，（億元，%）圖圖10.10.2017-2022.3Q 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 yoy（億元，（億元，%）資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 涂料業務涂料業

31、務占比維持高位占比維持高位，多元布局助力未來發展多元布局助力未來發展。墻面漆為公司主要營收來源，2016-2021 年墻面漆營收從 14.57 億元增長至 68.35 億元（yoy+46.02%），CAGR 為 36.22%，隨其他業務成長，墻面漆營收占比從 76.85%降至 59.81%，但仍維持高位水平，其中家裝漆和工程漆占墻面漆比重分別為 31.75%、68.26%。2019-2021 年，公司防水卷材營收由 6.93 億元增長至 12.71億元（yoy+36.61%），期內 CAGR 高達 35.43%，2021 年營收占比為 11.12%，較 2019 年占比提升 4.12 個 pc

32、t。2018 年公司基輔材產品開始貢獻營收，由 3.32 億元高速增長至 2021 年的16.00 億元，2021 年營收占比為 14.00%。公司裝飾施工業務由 2017 年的 0.65 億元快速增長至 2021 年的 7.55 億元，期內 CAGR 高達 84.6%，主要系公司提供銷售施工一體化服務帶來的業務規模增長,2021 年營收占比為 6.61%。木器漆、膠黏劑等其他業務營收占比接近 10%。公司立足主營涂料業務的快速增長，橫向拓展產品種類，多業務齊發力助力未來營收規模持續增長。圖圖11.11.2016-2021 年公司各產品營收及增速（億元，年公司各產品營收及增速（億元，%）圖圖1

33、2.12.2021 年公司營收結構（億元，年公司營收結構（億元，%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.行業分析：涂料行業分析：涂料 C C 端消費屬性顯著，重涂需求端消費屬性顯著，重涂需求有望逐步釋放，行業有望逐步釋放，行業出清龍頭受益出清龍頭受益 2.1.2.1.中國涂料市場規模全球領先，建筑涂料為最大細分領域中國涂料市場規模全球領先，建筑涂料為最大細分領域 涂料上游為化工行業，下游涂料上游為化工行業，下游市場空間廣闊市場空間廣闊。涂料產業鏈上游主要是石油化工和精細化工行業，為涂料制造行業提供成膜物質、顏填料、溶劑、助劑等生產原料，包括乳液、

34、鈦白粉、碳酸鈣、高嶺土、助劑等，其價格基本隨國際原油價格波動，且屬于充分競爭行業。涂料產業鏈的下游應用市場較為廣闊，包括建筑、基建、工業等領域，其中建筑涂料的下游主要為地產行業、建筑工程行業等，木器涂料的下游包括木質家具行業、木地板行業、裝修裝飾行業等。0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140營業收入（億元）營收YOY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY0.0%20.0%40.0%60.0%0.0050.00100.00150.

35、00201620172018201920202021家裝墻面漆工程墻面漆基材與輔材防水卷材裝飾施工家裝墻面漆(營收占比)工程墻面漆（營收占比）防水卷材（營收占比）裝飾施工（營收占比）基材與輔材（營收占比）家裝墻面漆,21.70,19.8%工程墻面漆,46.65,42.5%家裝木器漆,0.15,0.1%工業木器漆,0.72,0.7%膠黏劑,4.32,3.9%基材與輔材,16.00,14.6%防水卷材,12.71,11.6%裝飾施工,7.55,6.9%公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖13.13.涂料產業鏈上下游涂料產業鏈

36、上下游 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 全球涂料銷售額呈波動上升趨勢，中國全球涂料銷售額呈波動上升趨勢，中國為為全球最大的涂料全球最大的涂料銷售銷售市場。市場。除 2015 年外，2012-2019年全球涂料銷售額呈持續增長趨勢，從 1192 億美元增長至 1728 億美元，CAGR 為 5.45%，2021年全球涂料市場銷售量為 452 億 L，銷售額達 1710 億美元，同比增加 8.2%。從區域分布來看，亞太地區因原材料和勞動力的成本優勢，成為全球最大的涂料銷售區域，2021 年亞太地區涂料銷量和銷售額分別約為 271 億 L 和 787 億美元，市占率分別約為 60%和 46%

37、；中國為亞太地區最大的涂料銷售市場，2021 年占亞太地區涂料銷售額的 60%，占全球涂料銷售額的27.6%。圖圖14.14.2012-2021 年全球涂料銷售額及年全球涂料銷售額及 yoy（億美元，（億美元，%）圖圖15.15.2018-2021 年全球涂料區域市占率情況（按銷售量）年全球涂料區域市占率情況（按銷售量）資料來源：世界涂料理事會和Orr&Boss 咨詢有限公司，安信證券研究中心 資料來源：Orr&Boss 咨詢有限公司，安信證券研究中心 圖圖16.16.2021 年全球各區域涂料銷售額市占率情況年全球各區域涂料銷售額市占率情況 資料來源：Orr&Boss 咨詢有限公司，安信證券

38、研究中心 裝飾涂料占裝飾涂料占全球涂料的全球涂料的 4 48.8%8.8%，裝飾涂料中，裝飾涂料中亞太亞太地區市占率最高地區市占率最高。從 2021 年全球涂料細分領域來看，裝飾涂料是最大的細分涂料市場，銷售額約為 824 億美元，占比 48.8%；其次為工1710-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球涂料市場銷售額（億美元）增長率50%57%60%0%10%20%30%40%50%60%70%亞太地區歐洲和北美地區其他地區201820192021公司深度分析

39、公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 業涂料和防護涂料，分別占比 11%和 7.8%。在全球裝飾涂料領域，2021 年亞太地區裝飾涂料銷售量和銷售額分別為 128.39 億 L 和 297.46 億美元，市占率分別為 49.6%和 36.1%，位居全球第一，其次為歐洲和北美地區。圖圖17.17.2021 年全球涂料細分領域銷售額占比情況（年全球涂料細分領域銷售額占比情況（%）圖圖18.18.2021 年全球裝飾涂料區域市占率情況年全球裝飾涂料區域市占率情況 資料來源：中國涂料，安信證券研究中心 資料來源：中國涂料，安信證券研究中心 我國我

40、國涂料規模持續增長，涂料規模持續增長，建筑涂料占比建筑涂料占比較高較高。據中國涂料工業協會統計，2021 年中國全年涂料行業產量約 3800 萬 t，預計同比增長 16%；主營涂料業務收入預計超過 4600 億元，較去年同期增長 16%；利潤總額預計可達 303 億元，或由于下游地產行業調控疊加上游原材料漲價，利潤端同比降低近 4%。2021 全年中國建筑涂料產量約 751 萬 t，同比增長約 5%，占涂料總產量的比例約為 20%。從中國涂料下游細分領域看，根據涂界數據研究實驗室統計數據，20212021 年年中中國建筑國建筑類類涂料市場規模約為涂料市場規模約為 12901290 億元，占全國

41、涂料總收入比重為億元，占全國涂料總收入比重為 2 28%8%。圖圖19.19.2016-2021 年中國涂料行業規模以上企業產量、年中國涂料行業規模以上企業產量、營收及利潤情況（萬營收及利潤情況（萬 t，億元，億元），億元，億元）圖圖20.20.2016-2021 年中國建筑涂料產量及占比（萬年中國建筑涂料產量及占比（萬t，%）資料來源：涂界，安信證券研究中心（注：每年的規模以上企業數量不相同，上圖中的同比是調整后同口徑下的同比）資料來源：中國涂料工業協會，安信證券研究中心 亞太地區人均涂料消費量低，未來提升空間亞太地區人均涂料消費量低，未來提升空間充足充足。從全球涂料消費量來看，亞太地區涂料

42、消費量最大，2019 年亞太地區涂料需求量為 25065ML，占全球涂料消費量的 54%；從全球涂料人均消費量來看，西方國家人均涂料需求量較高，2019 年北美地區人均涂料需求量遠高于全球平均水平，高達 15.2L/人，歐洲人均涂料需求量為 10L/人，而亞太地區人均涂料需求量為6.2L/人，中東和非洲地區人均涂料需求量僅為 2L/人，隨著我國城鎮化建設推進及重涂需求釋放，預計我國人均涂料消費量仍有較大提升空間。49.60%49.60%36.10%36.10%0%10%20%30%40%50%60%北美歐洲中東和非洲亞洲拉丁美洲銷量市場占有率銷售額市場占有率-20%-10%0%10%20%02

43、00040006000201620172018201920202021總產量（萬t）主營業務收入（億元）總利潤（億元）總產量同比營收同比總利潤同比（%）0%10%20%30%40%01000200030004000201620172018201920202021建筑涂料產量（萬噸）涂料總產量（萬噸）建筑涂料占比公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 表表2 2：2 2019019 年全球涂料人均消費量年全球涂料人均消費量 地區 人口/百萬人 GDP/萬億美元 人均 GDP/美元 涂料量/ML 涂料銷售額/百萬美元 人均需求量/（

44、L/人）北美北美 367 20.2 55078 5572 28420 15.2 歐洲歐洲 843 23.8 28275 8453 35909 10 亞太亞太 4038 27.4 6783 25065 77784 6.2 拉丁美洲拉丁美洲 625 5.8 9255 4060 12507 6.5 中東和非洲中東和非洲 1531 6.3 4112 3129 9875 2 總計總計 7405 83.5 11276 46278 164495 6.2 資料來源：中國涂料期刊，安信證券研究中心 2.2.2.2.中國涂料市場集中度中國涂料市場集中度低，龍頭企業份額或將持續提升低，龍頭企業份額或將持續提升 全球

45、涂料全球涂料 C CR10R10 為為 4040%，中國涂料，中國涂料 C CR10R10 為為 18%18%。2021 年宣偉實現總營收 199.45 億美元，連續三年位列全球第一，排名第二和第三的為 PPG 和阿克蘇諾貝爾，2021 年分別實現營收 168.02億美元和 108.56 億美元，三者全球市占率分別約為 10%、8%、5%，合計市占率約為 23%，全球前十大涂料企業市占率合計為 40%。從國內市場來看，涂料行業中國區營收排名第一的為立邦，2021 年實現營收 217 億元，其次為 PPG、阿克蘇諾貝爾、三棵樹，2021 年涂料業務分別實現營收 105、100、90 億元，前四大

46、企業市占率分別為 5%、2%、2%、2%，中國涂料行業前十大企業市占率為 18%。圖圖21.21.2021 年全球涂料行業前十大企業營收（億美元）年全球涂料行業前十大企業營收（億美元）資料來源：涂界，安信證券研究中心 表表3 3：2 2018018-20212021 年年中中國涂料行業企業營收國涂料行業企業營收 TopTop1010 及市占率（億元，及市占率（億元，%）20212021 20202020 20192019 20182018 排名排名 企業企業 營收營收 （億元）（億元）市占率市占率（%）企業企業 營收營收 （億元）（億元）市占率市占率（%）企業企業 營收營收 （億元）（億元）市

47、占率市占率（%）企業企業 營收營收 (億元）億元）市占率市占率（%）1 1 立邦 217 4.71%立邦 174.09 4.28%立邦 162.97 3.64%立邦 163.73 4.01%2 2 PPG 105 2.29%阿克蘇諾貝爾 96.14 2.36%PPG 98.50 2.20%PPG 105.81 2.59%3 3 阿克蘇諾貝爾 100 2.18%PPG 90.27 2.22%阿克蘇諾貝爾 98.40 2.20%阿克蘇諾貝爾 103.69 2.54%4 4 三棵樹三棵樹 9090 1.95%1.95%三棵樹三棵樹 72.7072.70 1.79%1.79%三棵樹三棵樹 55.545

48、5.54 1.24%1.24%東方雨虹 45.83 1.12%5 5 東方雨虹 86 1.87%東方雨虹 60.14 1.48%宣偉 54.39 1.22%佐敦 41.84 1.02%6 6 宣偉 63 1.36%宣偉 52.28 1.28%東方雨虹 53.69 1.20%湘江涂料 41.68 1.02%7 7 佐敦 51 1.11%佐敦 47.52 1.17%佐敦 45.68 1.02%巴斯夫 40.80 1.00%8 8 嘉寶莉 43 0.94%巴斯夫 40.79 1.00%巴斯夫 38.63 0.86%艾仕得 37.90 0.93%9 9 巴斯夫 43 0.93%湘江涂料 38.82 0

49、.95%湘江涂料 37.60 0.84%宣偉 37.84 0.93%1010 湘江涂料 41 0.89%嘉寶莉 38.18 0.94%嘉寶莉 35.48 0.79%三棵樹三棵樹 35.8435.84 0.88%0.88%加總 838 18.22%710.91 17.46%680.89 15.22%654.95 16.03%資料來源：涂界，安信證券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%050100150200250營收（億美元）市占率(%)公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 在在細分細分建筑類涂料行業領域，建筑類涂料行業領

50、域，根據涂界發布的 2022 中國建筑涂料品牌 25 強榜單，排名前五的品牌（市占率）分別為立邦（13.33%）、三棵樹（6.23%）、多樂士（4.38%）、嘉寶莉（2.55%）和亞士創能（2.32%），CR5 市場份額為 28.81%。從我國建筑涂料市場各細分領域綜合競爭力來看，外資品牌依然處于領先地位，但三棵樹、亞士創能、嘉寶莉等本土企業也位居前列。建筑類涂料可分為家裝零售漆和工程建筑涂料，在家裝零售漆領域，2021 年排名前三的企業分別是立邦、阿克蘇、三棵樹；在工程建筑涂料領域，2021 年排名前三的企業分別為立邦、三棵樹、亞士創能。表表4 4：20212021 年中國年中國建筑建筑涂料

51、細分市場競爭力排行榜涂料細分市場競爭力排行榜 建筑涂料建筑涂料 TOP10TOP10 市占率（市占率（%）其中：其中：家裝漆零售類家裝漆零售類TOP10TOP10 市占率（市占率（%）工程建筑涂料類工程建筑涂料類 TOP10TOP10 市占率（市占率（%）立邦 13.33%立邦 22.60%立邦 8.02%三棵樹 6.23%多樂士 10.58%三棵樹 7.64%多樂士 4.38%三棵樹 4.62%亞士創能 3.36%嘉寶莉 2.55%嘉寶莉 2.55%嘉寶莉 2.54%亞士創能 2.32%廣東巴德士 2.43%廣東美涂士 1.28%廣東巴德士 廣東美涂士 東方雨虹 廣東美涂士 PPG 固克 東

52、方雨虹 紫荊花新材料 德威特 永記造漆 東方雨虹 多樂士 宣偉 宣偉 西卡 資料來源：涂界，安信證券研究中心 市場集中度有望持續提高，龍頭企業有望率先受益。市場集中度有望持續提高，龍頭企業有望率先受益。目前，我國涂料市場集中度仍較低，“雙碳”背景下涂料企業的綠色環保要求加碼，同時消費者對品牌涂料綠色環保以及服務能力的認可度不斷提升，疊加地產承壓和疫情影響下對涂料企業經營帶來的沖擊，多家中小涂料企業因銷售渠道不夠完善、品牌知名度低、產品研發投入不足、抗風險能力不足等不利影響而被市場逐步淘汰，預計小型涂裝企業數量將呈現大幅減少，市場集中度有望提高，未來擁有品牌影響力、突出研發實力、服務能力以及產能

53、規模優勢的國內龍頭企業或將優先受益。圖圖22.22.涂料行業集中度有望提升涂料行業集中度有望提升 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 2.3.2.3.C C 端端建筑重涂建筑重涂市場有望來臨市場有望來臨，多點支撐工程涂料需求多點支撐工程涂料需求 地產政策密集發布，竣工面積有望邊際改善，地產政策密集發布，竣工面積有望邊際改善，存量存量建筑市場體量龐大建筑市場體量龐大。建筑涂料行業為典型的地產后周期市場，其需求與地產精裝、毛坯房裝修、存量房二次裝修密切相關，自 2021 年下半年起，我國地產行業整體承壓，房屋竣工面積增速放緩，2022 年 1-10 月房屋竣工面積同比下滑 18.70%，自 20

54、21 年 4 季度至今，地產購房端寬松政策密集發布，疊加近期地產融公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 資端利好政策，均助力地產竣工數據邊際改善。此外，巨大的存量房市場也將助力建筑涂料需求釋放，2001-2021 年我國各年房屋竣工面積從 2.73 億增長至 10.14 億，合計竣工面積為 167 億，存量房屋面積體量龐大，存量建筑翻新、二次裝修或重涂將創造建筑涂料需求。圖圖23.23.2001-2021 年年 10 月我國房屋竣工面積及同比（萬，月我國房屋竣工面積及同比（萬，%）資料來源：WIND，安信證券研究中心 存量房屋

55、翻新、二手房裝修存量房屋翻新、二手房裝修創造創造 C C 端建筑涂料持續需求端建筑涂料持續需求。1 1）存量房屋翻新：）存量房屋翻新：根據統計局數據顯示，2000-2009 年我國商品房銷售市場處于飛速發展階段，銷售面積從 1.86 億增長至10.48 億，CAGR 高達 18.85%，通常房屋裝修翻新周期為 10-15 年，2000-2009 年地產新房銷售和竣工快速增長期對應當前存量房翻新市場，存量房翻新的市場需求有望逐步釋放。2 2）二手房裝修：二手房裝修：根據億歐智庫報告顯示，我國一線城市新建住房市場放緩，逐漸邁入二手房交易時代，2021 年全國二手房交易規模達到 7 萬億元，占全部住

56、宅交易規模的比重超過 30%，成為我國商品住宅銷售的重要組成部分，二手房重裝修市場規?？捎^。3 3）家裝局部重涂：）家裝局部重涂：建筑涂料作為家裝產品，其消費屬性顯著，局部重涂過程實施相對簡便，居民對家庭居住環境的局部調整需求有望創造 C 端重裝市場增量。圖圖24.24.2001-2021 年房屋竣工和銷售數據年房屋竣工和銷售數據 圖圖25.25.中國二手房銷售額及占比（萬億元，中國二手房銷售額及占比（萬億元，%）資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：貝殼研究院、億歐智庫，安信證券研究中心 全國老舊小區改造提速，全國老舊小區改造提速，B B 端建筑涂料或率先受益。端建筑涂料或率先受益

57、。2019 年住建部會同發改委、財政部聯合印發 關于做好 2019 年老舊小區改造工作的通知，正式全面推進城鎮老舊小區改造。2019-2021 年，全國累計新開工改造城鎮老舊小區 11.4 萬個，其中 2020 和 2021 年老舊小區實際-30-20-100102030020000400006000080000100000120000房屋竣工面積（萬）同比（%）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0005000010000015000020000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

58、152016201720182019202020212022.1-9商品房銷售面積（萬）房屋竣工面積:住宅:累計值（萬）商品房銷售面積:累計同比（%）房屋竣工面積:住宅:累計同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.005.0010.0015.0020.00201320142015201620172018201920202021新房銷售額二手房銷售額二手房占比公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 改造完成戶數均超規劃目標。2020 年，國務院辦公廳印發 關于全面推進城鎮老舊小區改造工作

59、的指導意見，提出，要求到“十四五”期末，力爭基本完成 2000 年底前建成的 21.9萬個需改造城鎮老舊小區改造任務。2022 年全國計劃新開工改造城鎮老舊小區 5.1 萬個、840 萬戶，截至今年 8 月底，已開工建設 4.83 萬個小區、799 萬戶，按小區數計算占年度目標的 94.4%，老舊小區改造的持續推老舊小區改造的持續推進為涂料行業帶來增量房涂刷需求。進為涂料行業帶來增量房涂刷需求。圖圖26.26.我國新開工改造城鎮老舊小區數量（萬個）我國新開工改造城鎮老舊小區數量（萬個）資料來源：住建部，安信證券研究中心（注：2022 年實際完成改造戶數為 1-8 月改造老舊小區數量）多點開花共

60、創工程涂料需求多點開花共創工程涂料需求。涂料在建筑領域應用廣泛，除應用于住宅外，學校、醫院、酒店、工廠、市政工程均產生涂料需求，其中，學校、醫院等公建屬人口密集型場所，對墻面材料的防火、防霉、殺菌等要求較高；上班族每周有較長時間待在辦公室，辦公樓的墻面涂料更要求環保健康。此外，2021 年 7 月，國務院印發關于加快發展保障性租賃住房的意見，為保障性住房建設提供政策支持，保障房建設的落地也促進涂料行業需求上行。圖圖27.27.學校用涂料學校用涂料 圖圖28.28.工廠用涂料工廠用涂料 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 2.4.2.4.對標全球涂料巨頭宣

61、偉，國內涂料企業未來成長可期對標全球涂料巨頭宣偉，國內涂料企業未來成長可期 與防水、管材等其他功能性建材相比，涂料有較強的消費屬性。與防水、管材等其他功能性建材相比，涂料有較強的消費屬性。防水和管材一般為標準化產品，主要滿足消費者的功能性需求即可，創新性不強，涂料產品可衍生多種差異化功能，消費屬性強。首先，涂料產品兼備功能性和裝飾性建材屬性，市場上也推出具備不同質感、色彩、光澤的藝術漆，產品售價高、盈利能力強；其次，劣質涂料對人體帶來的健康風險為消費者的主要顧慮，品牌和產品優勢可有效解決消費者顧慮，如三棵樹在涂料中加入光觸媒來5.14.8301234562019年2020年2021年2022年

62、規劃（萬戶）實際完成（萬戶）公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 幫助家庭分解甲醛，還推出抗病毒涂料。鑒于涂料產品的消費屬性，經營時間悠久的企業競爭優勢越強，品牌影響力更高，因此孕育出全球涂料巨頭企業宣偉。全球涂料巨頭宣偉創立于 1866 年，是世界上成立最早的專業涂料生產商之一，產品包括建筑涂料、木器涂料、工業涂料、汽車涂料等，旗下擁有宣偉、威士伯、華潤、貝格羅馬、Sayerlack、Inchem 等知名品牌，公司業務遍及全球 120 多個國家和地區，擁有超 6 萬名員工。截至 2022年 11 月 11 日，宣偉市值為 6

63、22 億美元（折合人民幣為 4420 億元），歷史市值峰值達到 921.25億美元（折合人民幣 6547 億元），2010 年至今市值增長約 9 倍。圖圖29.29.2006-2022 年宣偉市值情況（億美元）年宣偉市值情況（億美元）資料來源：WIND，安信證券研究中心（注：匯率選用 2022.11.13 在岸人民幣收盤價）宣偉營收宣偉營收/業績業績均均穩健增長穩健增長，重涂需求創造持續性業績，重涂需求創造持續性業績。2005-2021 年，公司營收從 71.91 億美元增長至 199.45 億美元（約合人民幣 1202 億元），CAGR 為 6.58%；歸母凈利潤從 4.63 億美元增長至

64、18.64 億美元（約合人民幣 116 億元），CAGR 為 9.09%；2005-2021 年美國城鎮化率提升有限，僅從 79.93%增長至 82.87%，美國住房市場以存量房屋為主，重涂需求或成為美國建筑涂料市場需求的主要來源，且一定程度上具備長期可持續性。圖圖30.30.宣偉營業收入及同比（億美元，宣偉營業收入及同比（億美元，%）圖圖31.31.宣偉歸母凈利潤及同比（億美元，宣偉歸母凈利潤及同比（億美元，%）資料來源：WIND，安信證券研究中心（注：匯率選用2022.11.13 在岸人民幣收盤價）資料來源：WIND，安信證券研究中心（注：匯率選用 2022.11.13 在岸人民幣收盤價）

65、從盈利能力來看，宣偉毛利率位居涂料行業可比上市公司首位，近十年毛利率水平均位于 42%以上，且波動幅度較小，2021 年在全球大宗商品大幅漲價背景下，公司實現毛利率 42.83%，較 2020 年下降 4.45 個 pct，同期三棵樹和亞士創能毛利率分別同比下滑 7.79 個 pct 和 8.45個 pct；從凈利率水平來看，過去十年宣偉、亞洲涂料、PPG 整體凈利率水平相對較為平穩，2021 年分別為 8.78%、10.03%、11.45%，高出國內涂料企業凈利率水平。在毛利率提升、費用率控制以及 C 端需求釋放后產品結構調整背景下，未來中國涂料企業盈利能力有較大提升空間。010020030

66、04005006007008009001000-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3營業收入（億美元）美國城鎮化率（%）營收YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520252005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤（億美元）歸母凈利潤YOY公司深度分析公司深度分析/

67、三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖32.32.涂料行業可比公司毛利率水平（涂料行業可比公司毛利率水平（%）圖圖33.33.涂料行業可比公司凈利率水平（涂料行業可比公司凈利率水平（%）資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 3.3.公司優勢：公司優勢：產品高端產能充足，渠道升級成長路徑清晰產品高端產能充足，渠道升級成長路徑清晰 高端涂料龍頭產能高端涂料龍頭產能充足，充足，C C 端端/小小 B B 端渠道建設升級，成長路徑清晰端渠道建設升級，成長路徑清晰市占率提升市占率提升可期可期。公司主營涂料產品實力強勁，持

68、續致力于高端涂料研發，并不斷擴充產能，隨生產基地建設完成投產，支撐公司業務拓展。渠道端，公司堅持零售高端轉型升級，由三、四線城市向一、二線城市進駐，建立家居賣場藝術涂料體驗店、家居賣場體驗店，推出美麗鄉村綜合服務和“馬上住”服務，助力零售市場份額提升；在工程業務領域，逐步優化工程端經銷商渠道建設，拓展小 B 端應用場景，完善城投城建、央國企等新渠道布局，疊加“六位一體”配套服務和下游各領域疫情防控優化后的建設提速，工程涂料市場份額和營收增速有望提升。公司致力于 C 端和小 B 端的業務增長，疊加原材料壓力緩解、費用率控制、疫情影響逐步緩解，以及地產融資放松政策落地有望帶來前期減值沖回，長期成長

69、路徑清晰，市占率和盈利能力提升可期。3.1.3.1.產品端：致力高端涂料產品端：致力高端涂料產品產品研發，研發，產線建設打造產能優勢產線建設打造產能優勢 研發投入持續增加研發投入持續增加，科研與技術體系完備，研發實力強勁科研與技術體系完備，研發實力強勁。2017-2021 年公司研發費用從 0.77億元快速增長至 2.71 億元（yoy+30.92%），CAGR 高達 36.97%，研發人員從 2017 年的 348 人增長至 2021 年的 881 人。此外，公司還擁有國家認定企業技術中心、博士后科研工作站、院士專家工作站等多個創新平臺，還與清華大學、中科院等科研院所建立長期的合作關系，并聘

70、請諾貝爾化學獎得主杰馬恩萊恩教授開展技術指導，借助其強大的研發實力，公司已研發近 10000 支產品，滿足用戶全屋一站式綠色建材需求。圖圖34.34.公司研發投入及研發投入占比（億元，公司研發投入及研發投入占比（億元，%）圖圖35.35.公司研發人員數量（公司研發人員數量（人人）資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 15%25%35%45%55%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宣偉PPG亞洲涂料三棵樹亞士創能-20%-10%0%10%20%30%2011 2012 2013 201

71、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021宣偉PPG亞洲涂料三棵樹亞士創能0%1%1%2%2%3%3%4%00.511.522.53201720182019202020212022H1研發投入（億元）研發投入占營收比例（%）0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100020172018201920202021公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 持續進行產品升級，為品牌持續進行產品升級，為品牌高端高端化賦能化賦能。借助其強大的研發實力，公司不斷升級高性能工程外墻產品、高裝飾高環

72、保型產品體系（藝術漆、抗病毒涂料、空氣凈化漆、“健康+”內墻乳膠漆）等系列產品，以滿足消費者多層次需求。此外，公司創新性研發出高端墻面漆BB 漆，該產品已通過美國食品藥品監督管理局制定的食品接觸標準測試；在國內家裝領域，研發出國潮風涂料新品“十萬擦”高性能耐擦洗墻面漆；在工業涂料領域，公司針對工業廠房、鋼結構等防護需求，提供環保、高性能、易施工的防護解決方案，并成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商，涂刷國家跳臺滑雪中心“雪如意”等 10 多個冬奧工程，簽約武大靖、谷愛凌、國家短道速滑隊，賦能三棵樹品牌高端化升級。圖圖36.36.三棵樹高端產品三棵樹高端產品 BB 漆漆 圖圖

73、37.37.2022 年北京冬奧會和冬殘奧會項目年北京冬奧會和冬殘奧會項目 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 涂料產銷量持續增長，產銷率維持高位。涂料產銷量持續增長，產銷率維持高位。2018-2021 年公司涂料產量和銷量均呈持續增長態勢，其中家裝涂料產量由 10.46 萬 t 增長至 33.89 萬 t，CAGR 為 48%，家裝涂料銷量由 10.48萬 t 增長至 33.47 萬 t，CAGR 為 47.29%，2021 年家裝涂料產銷率 98.75%；工程涂料產量由34.45 萬 t 增長至 107.93 萬 t，CAGR 為 46.32%，工程

74、涂料銷量由 33.53 萬 t 增長至 107.77萬 t，CAGR 為 47.58%，2021 年工程涂料產銷率 99.85%。2019-2021 年，公司加大市場開拓和產能建設，在上海、廣州、北京成立中心，并在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、廣東、湖北、江蘇等設有及在建 13 個生產基地，公司涂料產品性能和產能規模優勢突出，助力整體銷售規模持續上行。圖圖38.38.2018-2022 前三季度公司家裝墻面漆產量、銷量前三季度公司家裝墻面漆產量、銷量及產銷率（萬及產銷率（萬 t，萬，萬 t，%）圖圖39.39.2018-2022 前三季度公司工程墻面漆產量、銷量前三季度公司工程墻面漆產量

75、、銷量及產銷率（萬及產銷率（萬 t，萬，萬 t，%）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 80%85%90%95%100%105%01020304020182019202020212022H1 22Q1-Q3家裝墻面漆產量（萬t）家裝墻面漆銷量（萬t）家裝墻面漆產銷率（%）94%96%98%100%102%05010015020182019202020212022H1 22Q1-Q3工程墻面漆產量（萬t）工程墻面漆銷量（萬t）工程墻面漆產銷率（%）公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 收購

76、大禹進軍防水領域，專注防水卷材產品收購大禹進軍防水領域，專注防水卷材產品。2019 年公司收購廣州大禹防漏技術開發有限公司進軍防水領域，大禹九鼎于 1995 年進入建筑防水行業，同時為市政工程領域防水翹楚，主營高分子防水卷材和瀝青基卷材，產品應用于機場、高鐵、輕軌、地下管廊等重大基礎工程及房地產等工民建項目。公司營銷網絡遍布全國并惠及海外，國內擁有 3000 多家經銷商，產品遠銷東南亞、澳洲、非洲、歐洲等多個國家。根據公司年報，公司在家裝防水領域，開發了低碳環保的長青筑系列防水卷材，同時進軍光伏防水一體化市場，打造建筑屋面 TPO 光伏系統整體解決方案，未來公司將持續發力高分子防水產品，打造差

77、異化競爭。布局保溫布局保溫巖棉板巖棉板，持續豐富產品矩陣。，持續豐富產品矩陣。2021 年公司收購江蘇麥格美節能科技有限公司、廊坊富達新型建材有限公司各 70%股權，進入保溫領域，橫向豐富產品品類。江蘇麥格美主營巖棉、玻璃棉、防腐保溫材料、礦棉吸音板裝飾材料等產品；廊坊富達新材主營專業工業及建筑保溫防火材料，年產量 15 萬噸，產品滿足建筑防火規范的不燃性 A1 級要求，成功服務于中建二局、富士康、中信地產、遠大中國等大型企業。圖圖40.40.2019-2022 三季報防水卷材營收及同比（億元，三季報防水卷材營收及同比（億元，%）圖圖41.41.2019-2021 年防水卷材毛利率（年防水卷材

78、毛利率（%）資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 3.2.3.2.品牌品牌力力：品牌建設卓有成效，打造高端民族涂料品牌品牌建設卓有成效，打造高端民族涂料品牌 涂料產品具有極強的消費品屬性，品牌知名度和影響力是消費者選擇產品時的重要參考因素，公司自成立起持續加大品牌建設投入，加強品牌管理和用戶研究，各年廣告宣傳費持續增長，2019-2021 年廣告宣傳費分別為 2.62、3.34 和 4.11 億元，占營收比重在 4%左右。在品牌宣傳上，公司持續在央企及各網站媒體、高鐵站、商圈等進行廣告投放，和其他知名品牌聯合進行品牌營銷，包括攜手家居行業知名品牌發起中國綠

79、色家居聯盟、與寶可夢 IP 合作推出聯名款 BB 漆。公司品牌建設成果顯著，品牌知名度逐步提升，三棵樹成為北京 2022 年冬奧會和冬殘奧會官方涂料獨家供應商，2021 年簽約武大靖、谷愛凌、中國國家短道速滑隊，并開展冬奧會相關的公司活動，推進三棵樹品牌高端化建設。根據涂界數據，2021 年公司位居全球建筑裝飾涂料排名第 8 位，在第十九屆“世界品牌大會”中，三棵樹榮登“中國 500 最具價值品牌排行榜”，2022 年 5 月獲得“2022 中國家居綜合實力 100 強品牌”榮譽稱號。圖圖42.42.公司廣告宣傳費及占營收比重（百萬元，公司廣告宣傳費及占營收比重（百萬元，%）資料來源：WIND

80、，安信證券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002019202020212022H12022Q1-Q3防水卷材營收（億元）同比（%）15%20%25%30%35%40%2019202020210.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.002013201420152016201720182019202020212022H1廣告宣傳費（百萬元）占營收比重公司深度分析公司深度分析/三棵

81、樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 3.3.3.3.渠道端：推動高端零售轉型，完善小渠道端：推動高端零售轉型，完善小 B B 渠道建設渠道建設 立足經銷商模式和直銷模式，立足經銷商模式和直銷模式，大力拓展新型電商渠道。大力拓展新型電商渠道。1 1）面向家庭消費者，公司主要采用經銷商模式，由相應的區域經銷商負責區域內的產品銷售。2 2）面向地產公司、建筑工程企業，包括家具、門窗等木制品生產企業，公司采用直銷和經銷商相結合的銷售模式。3 3）公司采取數字化營銷、智慧新零售等路徑支撐電商業務發展，搭建線上全渠道覆蓋體系，并深耕淘寶京東等電商主流平臺，大力擴展抖

82、音，快手等新興電商渠道，不斷開拓新零售業務，線上線下齊頭并進，形成全渠道護城河。圖圖43.43.公司銷售模式公司銷售模式 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 “農村包圍城市”，營銷網絡覆蓋全國“農村包圍城市”，營銷網絡覆蓋全國。公司起步相對較晚，當時少數一線品牌已盤踞在一二線城市，為避免直接競爭，公司在初期選擇“農村包圍城市”的營銷策略，先切入三四線城市，通過為經銷商配送物料、設計裝飾風格等方式，大力協助經銷商開設裝修漆標準專賣店，通過標準化門店道具配送保證全國終端形象統一，打造“三棵樹”高端品牌形象。公司在大力發展三四線渠道的同時，也逐步進軍一二線城市，目前營銷網絡已基本覆蓋全國省級行政

83、區劃單位的主要城市、直轄市，并深耕地、縣、鄉鎮級市場，進駐各區域前列建材商圈，并與紅星、居然等連鎖家居賣場和頭部裝企、物業集團形成 VIP 級戰略合作。圖圖44.44.公司公司營銷策略營銷策略 資料來源：招股說明書，安信證券研究中心 立體化全方位拓展渠道，推動立體化全方位拓展渠道，推動高端零售轉型升級。高端零售轉型升級。在現有經銷渠道的基礎上，公司將繼續提高營銷網絡的覆蓋能力，增加終端營銷網點總體數量，一方面繼續強化招商工作，引入新經銷商，同時引導、鼓勵現有合作客戶開設大店和旺鋪，并拓展分銷渠道；另一方面不斷探索公司高端零售轉型新模式，以家居賣場藝術涂料體驗店、家居賣場體驗店等模式拉動高端零售

84、轉型，2022 H1 新進駐 153 家家居零售賣場，開設藝術漆體驗店 81 家，小區服務店 115 家，家裝渠道體驗店 950 家，立體化渠道布局基本達成。公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖45.45.公司零售端發力公司零售端發力 資料來源：百度地圖，安信證券研究中心 推出美麗鄉村綜合服務，助推出美麗鄉村綜合服務，助力零售力零售市場份額市場份額提升。提升。公司立足三、四線城市市場地位，向一、二線市場拓展，同時挖掘美麗鄉村建設需求，受益于國家政策推動，鄉村振興及村改項目涂料需求逐步釋放，公司針對美麗鄉村、微小項目、自建

85、房的內外墻、防水、地坪等推出了美麗鄉村項目，為消費者提供美好家園整體涂裝服務體系，業務發展迅猛。2022 上半年，公司新建百余家美麗鄉村門店，美麗鄉村門店數已達千余家，未來有望為零售業務開啟新增長曲線，助力零售市占率提升。圖圖46.46.三棵樹美麗鄉村旗艦店三棵樹美麗鄉村旗艦店 資料來源：三棵樹美家美墅公眾號，安信證券研究中心 優化工程端優化工程端渠道渠道結構，小結構，小 B B 渠道多元拓展渠道多元拓展。在工程業務端，公司持續優化渠道結構，聚焦優質下游賽道，重視與優質地產合作，發力舊改、城市更新、公建、學校、醫院及廠房等小 B端應用場景，完善城投城建、央國企等新渠道布局，拓展渠道多元化。截止

86、 2022H1 末，公司小 B 渠道客戶數量約 20043 家，其中 2022 年上半年新增客戶 7168 家，前期渠道擴建為小 B工程涂料銷售奠定基礎，疊加“六位一體”配套服務和下游各領域疫情防控優化后的建設提速，工程涂料市場份額和營收增速有望提升。圖圖47.47.2020-2022H1 公司小公司小 B 端端渠道渠道客戶數量（個）客戶數量（個）資料來源：公司年報，安信證券研究中心 0500010000150002000025000202020212022H1公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 3.4.3.4.服務端：推出

87、涂刷服務體系，服務端：推出涂刷服務體系，打造打造綠色建材綜合服務商綠色建材綜合服務商 涂裝效果依賴于施工服務，涂裝效果依賴于施工服務，推出推出“馬上住”一站式“馬上住”一站式涂刷涂刷服務服務。用于家裝裝修的裝修漆，其最終涂裝效果較大程度上取決于施工方，經銷商渠道及其施工服務的優劣直接影響產品交付效果，為此公司推出“馬上住”服務，為消費者提供墻面涂刷、漆病處理、家具配色、廚衛陽臺翻新、木器翻新等全方位一站式服務，施工過程中使用三棵樹“健康+”產品及配套輔料產品，同時更為消費者提供 8 小時凈味住新家的服務。隨公司持續優化“馬上住”服務體系，隨公司持續優化“馬上住”服務體系，加快市場推廣速度，擴展

88、服務項目和品類，加快市場推廣速度，擴展服務項目和品類，或將不斷提高客戶滿意度，提高營收增速和盈利或將不斷提高客戶滿意度，提高營收增速和盈利能力能力。圖圖48.48.“馬上住”服務過程“馬上住”服務過程 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 打造“打造“馬上住馬上住”全用戶”全用戶覆蓋網絡，授權網點持續增加覆蓋網絡，授權網點持續增加。公司打造“馬上住”全用戶覆蓋服務網絡，在線上通過官網、小程序、天貓、京東、公眾號等建設獲客矩陣，在線下建立全國服務商專賣店、綜合體驗店及馬上住社區體驗店，精準觸達消費者，同時圍繞社區商圈，開設馬上住社區店，線上線下雙管齊下，為消費者提供線上線下可交互的標準化服務體系

89、。截至2022H1 末，公司共有“馬上住”服務授權網點 681 家，在全國 31 個省份 359 個城市均有服務網點，馬上住項目啟動至今，已經走進了近 21 萬個家庭。圖圖49.49.“馬上住”服務授權網點數量（家）“馬上住”服務授權網點數量（家）圖圖50.50.公司“馬上住”服務覆蓋區域公司“馬上住”服務覆蓋區域 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 4836496810100200300400500600700800202020212022H1公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 推進

90、“推進“O2OO2O”涂裝服務體系，持續向綜合服務商轉變”涂裝服務體系，持續向綜合服務商轉變。公司積極推進“O2O”體系，構建涂裝平臺，布局涂裝一體化和城市煥新重涂業務，持續推動公司由單一涂料生產商向“涂料+服務咨詢+施工服務”的綜合服務商轉變，提供綠色建材一站式服務，滿足城市煥新、綠色校園、醫院、工廠、地下空間系統等渠道客戶的多元化需求。在工程領域，從提供單一產品轉向提供“涂料、防水、保溫、地坪、基材、施工”六位一體化的產品集成解決方案，并通過 361服務體系提升工程客戶的滿意度。圖圖51.51.“六位一體”綜合服務“六位一體”綜合服務 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 4.4.財務分析

91、：盈利能力觸底回升，經營性現金流表現出色財務分析：盈利能力觸底回升，經營性現金流表現出色 4.1.4.1.盈利能力環比逐季改善，期間費用率控制有效盈利能力環比逐季改善，期間費用率控制有效 2017-2021 年公司毛利率呈持續下降趨勢，其中 2020 年公司毛利率同比大幅下降 5 個 pct 至33.83%，主要由于運輸費用調整至營業成本所致，調整同一口徑后毛利率基本持平；2021 年公司毛利率同比下降 7.79 個 pct 至 26.05%，主要由于當年原材料大幅漲價，公司價格調整滯后，墻面涂料和防水卷材毛利率均同比大幅下滑。2022 年以來公司各季度毛利率環比持續提升，前三季度實現毛利率

92、28.92%，同比提升 2.82 個 pct。分產品來看，分產品來看，家裝墻面漆產品由于主要面向家庭消費者，C 端特征顯著，產品毛利率最高，2017-2021 年各年毛利率均在 44%以上，2021 年實現毛利率 44.25%。工程墻面漆毛利率在2017-2020 年間在 40%左右，2021 年大幅降至 26.83%。2021 年基輔材、防水、裝飾施工分別實現毛利率 13.30%、27.26%和 7.84%。圖圖52.52.2017-2022.3Q 公司毛利率（公司毛利率（%）圖圖53.53.2017-2021 年公司分業務毛利率（年公司分業務毛利率（%）資料來源：WIND,安信證券研究中心

93、 資料來源：WIND，安信證券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021家裝墻面漆工程墻面漆基材與輔材防水卷材裝飾施工公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 若觀察公司主營產品單價和成本變化，2018-2020 年家裝墻面漆和工程墻面漆平均銷售單價呈持續下降趨勢，其中家裝墻面漆單價從 7.61 元/kg 下降至 6.34 元/kg，工程墻面漆單價從5.25 元/kg 下降至 4.60 元/kg，一方面由于期內原材料采購價格變化

94、導致產品定價策略調整，另一方面或由于細分產品結構發生變化拉低了平均銷售單價。從產品橫向對比來看，2017-2021 年公司家裝墻面漆銷售單價高出工程漆銷售單價約 40%左右，反映出公司 C 端產品定價權優勢突出，品牌溢價能力較高。圖圖54.54.公司主要產品平均銷售單價（元公司主要產品平均銷售單價（元/kg）圖圖55.55.公司主要原材料平均采購價格（萬元公司主要原材料平均采購價格（萬元/t）資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 凈利率觸底回升，期間費用率控制有效。凈利率觸底回升，期間費用率控制有效。2017-2020 年公司凈利率在 6%水平上下波動，2

95、021年降至-3.47%，同比下降 9.9 個 pct，主要受當年原材料大幅漲價及大規模計提信用減值所致。2022 年前三季度實現凈利率 3.70%，同比提升 2.61 個 pct，后續凈利率持續改善可期。在在期間費用期間費用率上率上，2017-2021 年，公司期間費用率呈下行趨勢，從 31.58%降至 24.13%，其中銷售費用率和管理費用率分別下降 5.08 個 pct、2.96 個 pct，或由于公司營收持續增長，規模效應下費用控制有效。2022 年前三季度公司實現期間費用率 23.16%，同比-1.34 個 pct。圖圖56.56.2017-2022.3Q 公司凈利率（公司凈利率（%

96、）圖圖57.57.2017-2022.3Q 公司期間費用率（公司期間費用率（%）資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 4.2.4.2.經營性現金流表現出色經營性現金流表現出色，擴張加速擴張加速在建工程增加在建工程增加 經營經營活動現金流持續凈流入活動現金流持續凈流入，收現比，收現比總體總體高于付現比。高于付現比。2017-2021 年公司經營性現金流均為凈流入且持續增長，2021 年公司經營活動現金流凈額為 4.85 億元（yoy+5.95%），經營性現金流表現出色。2022 前三季度公司實現經營活動現金流凈額 5.4 億元（yoy+1270.23%），或

97、由于去年同期經營活動現金流凈流出導致基數較低。除 2018 年外，2017-2021 年公司收現比均高于付現比，2021 年公司實現收現比和付現比分別為 97.99%和 89.51%，分別同比提升3.28pct、3.58pct。234567820182019202020212022H122Q1-Q3家裝墻面漆工程墻面漆00.511.522.520182019202020212022H122Q1-Q3乳液鈦白粉顏填料助劑樹脂-4%-2%0%2%4%6%8%-10%0%10%20%30%40%期間費用率銷售費用率管理費用率(不含研發）財務費用率研發費用率公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報

98、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖58.58.2017-2022.3Q 公司經營活動現金流凈額及公司經營活動現金流凈額及 yoy（億元，（億元，%）圖圖59.59.2017-2022.3Q 公司收現比和付現比（公司收現比和付現比（%，%）資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 應收賬款占比維持高位，擴張步伐加快固定資產高增應收賬款占比維持高位，擴張步伐加快固定資產高增。2017-2021 年公司應收票據及應收賬款占資產比重基本維持在 30%以上，2021 年公司應收票據及應收賬款 42.87 億元，較 2020 年增加 8.2

99、1 億元，占資產比重 34.63%，除去公司業務規模擴張的影響，或跟下游地產企業承壓導致付款能力減弱有關。2017-2021 年公司在建工程和固定資產均處于逐年增長的態勢，2021年在建工程和固定資產增長至16.39億元和23.74億元，同比分別高增111.26%和78.26%，主要由于公司業務擴張步伐加快，各地工廠建設項目投入增加所致。表表5 5：2 2017017-20222022Q Q3 3 末公司資產情況（億元）末公司資產情況（億元）應收票據及應收賬款 貨幣資金 在建工程 固定資產 資產總額 A/E B/E C/E D/E （A）（B）（C）（D）（E）20172017 5.77 2.

100、00 1.38 4.93 20.89 27.63%9.56%6.59%23.60%20182018 9.84 2.91 2.52 5.92 31.66 31.08%9.18%7.97%18.70%20192019 19.25 6.28 3.74 10.98 56.75 33.91%11.07%6.60%19.35%20202020 34.66 13.24 7.76 13.32 90.94 38.11%14.56%8.53%14.64%20212021 42.87 6.79 16.39 23.74 123.79 34.63%5.49%13.24%19.18%2022H12022H1 42.81

101、11.30 22.35 24.92 134.28 31.88%8.41%16.65%18.56%2022Q32022Q3 46.22 9.49 22.82 25.63 137.70 33.57%6.89%16.57%18.61%資料來源：WIND，安信證券研究中心 資產負債率資產負債率維持高位維持高位，應付票據，應付票據/賬款賬款占比高占比高。2017-2021 年公司資產負債率水平呈逐年上升的趨勢，由 2017 年的 46.44%上升至 2021 年的 82.53%，為近五年最高點。公司負債主要由應付票據及應付賬款、短期借款和長期借款構成，應付票據及應付賬款由 2017 年的 63.12%下

102、降至 2021 年的 50.78%；有息負債占比有所提升，短期借款占比由 2017 年的 9.28%上升至2021 年的 15.08%，2021 年長期借款占比為 13.40%（yoy+7.27 個 pct），公司有息負債增長主要由于公司擴張的資金需求。圖圖60.60.2017-2022Q3 末末公司負債及主要構成占比（公司負債及主要構成占比（%）資料來源：WIND，安信證券研究中心 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0123456經營活動現金流凈額（億元）同比0%20%40%60%80%100%120%140%收現比付現比0%50%100%2017201820

103、19202020212022H12022Q3資產負債率應付票據及應付賬款占比長期借款占比短期借款占比公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 5.5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 5.1.5.1.公司盈利預測公司盈利預測:C C 端涂料增速強勁端涂料增速強勁，小，小 B B 端成長空間充足，“六位一體”配端成長空間充足，“六位一體”配套率有望提升套率有望提升 我們根據目前公司主營產品各渠道營收增速、占比、下游空間等，基于以下假設對未來公司各項業務的營收及整體毛利率進行測算：1）公司在家裝漆領域品牌知名度不斷增強，同時持續推

104、進高端零售轉型，渠道網絡遍布全國，“馬上住”業務模式提供增值服務，下游存量房市場重裝和局部重涂需求有望逐步釋放，助力公司 C 端業務市占率提升，零售端業務具有品牌溢價，量價提升帶動營收快速增長，假設2022-2024 年家裝漆營業收入分別同比增長 40.00%、35.00%和 30.00%，分別實現營收 30.38億元、41.02 億元和 53.32 億元；2）公司前期大力投入小 B 工程渠道建設，聚焦舊改、城市更新、公建、學校、醫院及廠房等應用場景，同時完善城投城建、央國企等新渠道布局，渠道多元化布局完成，2022 年受疫情影響，施工進度放緩，營收或小幅下滑，假設后續防疫政策優化落地后，工程

105、建設提速，同時在穩增長和城鎮化背景下，市政、民生工程建設投資規?？善?，工程涂料需求有望恢復，假設 2022-2024 年工程漆營業收入分別同比增長-2.00%、15.00%和 12.00%，分別實現營收45.72 億元、52.58 億元和 58.88 億元；3）公司家裝木器漆銷售基數較小，2022 年或由于受疫情影響，前三季度銷量明顯下滑，假設 2023 和 2024 年疫情影響減弱，需求恢復物流運輸阻力減少，營收有望實現同比回正，假設 2022-2024 年家裝木器漆營業收入分別同比增長-20.00%、10.00%和 10.00%，分別實現營收 0.12 億元、0.13 億元和 0.15 億

106、元；4）公司工業木器漆主要面向家具家居企業，銷售基數較小，2022 年或由于受疫情和地產行業影響，前三季度銷量明顯下滑，假設 2023 和 2024 年疫情影響減弱，地產行業經營情況邊際改善，下游需求恢復，營收有望實現同比回正，假設 2022-2024 年家裝木器漆營業收入分別同比增長-18.00%、10.00%和 10.00%，分別實現營收 0.59 億元、0.65 億元和 0.71 億元；5）膠黏劑、基材輔材和防水卷材為公司主營涂料業務的配套產品，其配套率有較大提升空間，膠黏劑、基材輔材主要用于室內裝修裝飾過程的配套，假設其低基數疊加配套率提升下，增速有望維持高增，假設2022-2024年

107、膠黏劑營業收入分別同比增長-55.00%、50.00%和45.00%，分別實現營收 6.69 億元、10.04 億元和 14.55 億元；假設 2022-2024 年基材輔材營業收入分別同比增長 20.00%、35.00%和 50.00%，分別實現營收 0.59 億元、0.65 億元和 0.71 億元。公司防水卷材產品主要用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的室內及儲水構筑物等，和工程端業務更相關，假設隨疫情影響緩解后，工程建設項目提速，同時公司防水配套率提升，營收有望于 2023 年和 2024 年恢復正向增長，假設 2022-2024 年防水卷材營業收入分別同比增長-15.00%、

108、15.00%和 15.00%，分別實現營收 10.81 億元、12.43 億元和 14.29億元。6）公司裝飾施工業務為“六位一體”服務內容之一，假設家裝場景重啟、工程建設提速、美麗鄉村需求釋放后，公司涂料及配套產品的銷售增長有望同步帶動施工服務需求提升，假設2022-2024 年裝飾施工營業收入分別同比增長-10.00%、15.00%和 15.00%，分別實現營收 6.80億元、7.82 億元和 8.99 億元。綜上預計公司 2022-2024 年總營收分別為 120.30 億元、151.53 億元、188.53 億元，分別同比增長 5.26%、25.96%和 24.41%，預計 2022-

109、2024 年公司綜合毛利率分別為 30.29%、31.28%和 31.73%，預計 2022-2023 年公司分別實現歸母凈利潤 5.57 億元、9.46 億元和 12.91 億元，分別同比增長 133.68%、69.78%和 36.39%。公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 表表6 6：公司分塊業務營收預測（億元，公司分塊業務營收預測（億元，%）2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 營業收入營業收入(合計合計)35.84 59.72 82.00 114.29 120.30 151.53 18

110、8.52 yoyyoy 66.64%66.64%37.31%37.31%39.37%39.37%5.26%5.26%25.96%25.96%24.41%24.41%毛利率毛利率 39.97%38.83%33.83%26.05%30.29%31.28%31.73%家裝墻面漆家裝墻面漆-營收營收 7.97 10.30 10.69 21.70 30.38 41.02 53.32 yoyyoy 29.28%3.78%102.97%40.00%35.00%30.00%毛利率毛利率 56.73%54.06%52.28%44.25%46.08%47.58%48.58%工程墻面漆工程墻面漆-營收營收 17.5

111、9 27.65 36.12 46.65 45.72 52.58 58.88 yoyyoy 57.19%30.66%29.15%-2.00%15.00%12.00%毛利率毛利率 40.43%44.75%42.20%26.83%31.28%32.39%32.88%家裝木器漆家裝木器漆-營收營收 1.44 1.00 0.62 0.15 0.120.12 0.130.13 0.150.15 yoyyoy -30.68%-38.15%-75.13%-20.00%20.00%10%10%10%10%毛利率毛利率 49.06%51.63%43.38%48.50%48.50%49.85%49.85%49.98

112、%49.98%工業木器漆工業木器漆-營收營收 1.01 0.88 0.71 0.72 0.590.59 0.650.65 0.710.71 yoyyoy -13.44%-19.11%1.07%-18.00%18.00%10%10%10%10%毛利率毛利率 32.58%32.80%17.28%31.22%31.22%31.26%31.26%31.42%31.42%膠黏劑膠黏劑-營收營收 1.66 1.93 2.36 4.32 6.696.69 10.0410.04 14.5514.55 yoyyoy 16.29%22.33%82.87%55.00%55.00%50%50%45%45%毛利率毛利率

113、 24.64%24.30%16.17%24.38%24.38%24.40%24.40%24.83%24.83%基材與輔材基材與輔材-營收營收 3.32 4.89 8.73 16.00 19.1919.19 26.8726.87 37.6237.62 yoyyoy 47.12%78.51%83.26%20.00%20.00%40%40%40%40%毛利率毛利率 31.28%27.43%14.50%13.30%16.70%16.70%16.71%16.71%16.72%16.72%防水卷材防水卷材-營收營收 6.93 10.19 12.71 10.8110.81 12.4312.43 14.291

114、4.29 yoyyoy 47.20%24.71%-15.00%15.00%15%15%15%15%毛利率毛利率 34.74%34.83%27.26%23.27%23.27%24.34%24.34%25.57%25.57%裝飾施工裝飾施工-營收營收 1.70 4.18 9.31 7.55 6.806.80 7.827.82 8.998.99 yoyyoy 146.12%122.51%-18.85%-10.00%10.00%15%15%15%15%毛利率毛利率 7.41%6.23%7.84%8.05%8.05%7.98%7.98%7.64%7.64%資料來源：資料來源：windwind,安信證券研

115、究中心安信證券研究中心 5.2.5.2.估值分析：業績增速高估值分析：業績增速高確定性強，歷史估值確定性強，歷史估值中位數穩步抬升中位數穩步抬升 我們選取國內涂料企業以及代表性消費建材企業與公司進行估值比較，公司 2022/2023/2024年預測 PE 分別為 80.0、47.2 和 34.5 倍，在可比公司中處于較高水平，公司 2022/2023/2024年預測歸母凈利潤增速分別為 133.7%、69.8%和 36.4%，2022-2024 年業績復合增速為 52.2%,均強于可比公司板塊表現。從歷史估值中位數來看，公司市盈率中位數水平遠高于其他公司表現，我們結合公司近三年歷史估值中位數（

116、PE97.9x）和2022-2024歸母凈利潤CAGR（52.2%）表現，給予公司 23 年 60 倍估值，對應目標價為 150.6 元。公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 表表7 7：可比公司估值分析可比公司估值分析 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速（%）EPSEPS（元）（元）PEPE （按照（按照 2 2022/1022/12 2/2/2 收盤價計算）收盤價計算）歷史估值中位數歷史估值中位數（P PE E）2021 2022E 2023E 2024E 22-24CAGR 2021 2022E 2023E 2024E 202

117、1 2022E 2023E 2024E 上市上市以來以來 近三近三年年 近一近一年年 東方雨虹 24.1%-29.3%45.3%29.6%37.2%1.74 1.18 1.72 2.22 18.9 27.9 19.2 14.8 29.929.9 29.8 26.5 堅朗五金 8.8%-61.0%126.9%45.1%81.4%2.77 1.08 2.44 3.54 35.8 92.0 40.6 28.0 39.2 59.5 47.9 亞士創能 -267.5%25.0%83.6%47.9%63.4%-1.84 0.32 0.58 0.84-6.0 35.1 19.3 13.1 35.7 37.2

118、 27.0 三棵樹三棵樹 -183.1%133.7%69.8%36.4%52.2%-1.11 1.48 2.51 3.43-104.9 78.7 46.4 34.0 49.1 97.9 167.4 資料來源：WIND，安信證券研究中心 注：除三棵樹為安信證券研究中心預測，其他公司數據均為 wind 一致預期 5.3.5.3.投資建議：民族涂料龍頭成長路徑明確，渠道完善多業務齊頭并進投資建議：民族涂料龍頭成長路徑明確，渠道完善多業務齊頭并進 公司為中國涂料龍頭品牌，涂料市場份額位居國內前五，產品體系豐富，品牌影響力突出，發力零售端和工程端渠道建設，成長路徑清晰。在零售端進行高端化轉型，提供“馬上

119、住”一站式涂刷服務，并進軍美麗鄉村市場，致力于提升零售市場份額。在工程領域聚焦小 B 端工程，進行多元化渠道擴建，不斷豐富產品矩陣，提供多類配套產品，由單一的涂料產品供應商成長為“產品+服務”模式的綜合服務商。涂料產品消費屬性強，企業現金流和盈利能力表現突出。目前我國存量房市場體量龐大，未來重裝及重涂需求創造涂料行業市場規模，老舊小區改造、民生醫療學校建設以及市政工程催生工程端市場需求。此前地產承壓、疫情影響、雙碳要求對多家涂料企業經營帶來沖擊，行業出清趨勢明顯，擁有品牌影響力、突出研發實力、服務能力以及產能規模優勢的國內龍頭企業優先受益。隨重涂需求有望逐步釋放、地產融資政策放松、原材料價格下

120、行，同時疫情影響或逐步減弱，疊加公司發力 C 端和小 B端市場份額提升，我們看好公司未來的快速成長，預計 2022-2024 年總營收分別為 120.30 億元、151.53 億元、188.53 億元，分別同比增長 5.26%、25.96%和 24.41%，預計 2022-2023 年公司分別實現歸母凈利潤 5.57 億元、9.46 億元和 12.91 億元，分別同比增長 133.68%、69.78%和 36.39%；EPS 分別為 1.48 元、2.51 元和 3.43 元，動態 PE 分別為 84.3 倍、49.6 倍和 36.4倍，首次覆蓋給予“買入-A”評級。6.6.風險提示風險提示

121、宏觀經濟大幅波動宏觀經濟大幅波動：宏觀經濟大幅波動影響家裝消費和工程建設投資力度，存在下游需求萎縮風險；疫情控制不及預期：疫情控制不及預期：疫情影響下游工程建設推進和產品發貨運輸；地產寬松地產寬松政策推進不及預期：政策推進不及預期：當前地產行業整體承壓，多項地產寬松政策密集發布，若政策執行落地效果不及預期，存在公司應收賬款計提以及下游需求下行風險；原材料價格上漲：原材料價格上漲：涂料主要原材料為乳液、鈦白粉等，防水產品原材料為瀝青等，目前原材料價格較為平穩，但若后續價格上行，存在對公司盈利能力帶來沖擊的風險。公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

122、參見報告尾頁。29 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 8,200.2 11,428.7 12,030.0 15,152.7 18,852.1 成長性成長性 減:營業成本 5,425.8 8,451.9 8,385.7 10,412.4 12,871.3 營業收入增

123、長率 37.3%39.4%5.3%26.0%24.4%營業稅費 69.6 58.5 67.2 96.9 128.9 營業利潤增長率 17.2%-192.9%-223.0%72.3%38.1%銷售費用 1,380.4 1,877.0 1,888.7 2,330.5 2,893.8 凈利潤增長率 23.5%-183.1%-233.7%69.8%36.4%管理費用 432.3 555.0 577.4 666.7 829.5 EBITDA 增長率 33.4%-49.0%148.1%53.7%26.2%研發費用 207.0 271.1 280.3 348.5 433.6 EBIT 增長率 30.0%-6

124、6.2%238.9%60.9%32.7%財務費用 37.8 54.9 111.7 100.3 67.8 NOPLAT 增長率 33.3%-159.5%-295.3%61.4%30.2%資產減值損失-20.3-26.3-10.4-23.8-28.2 投資資本增長率 41.7%36.5%13.3%20.0%6.9%加:公允價值變動收益-23.3-11.1 15.2 凈資產增長率 44.5%-18.5%21.8%32.3%34.7%投資和匯兌收益 0.2-3.2-9.5-10.2-13.5 營業利潤營業利潤 609.6-566.2 696.6 1,199.9 1,657.2 利潤率利潤率 加:營業外

125、凈收支-26.2-7.3-9.6-18.4-23.7 毛利率 33.8%26.0%30.3%31.3%31.7%利潤總額利潤總額 583.4-573.5 686.9 1,181.4 1,633.5 營業利潤率 7.4%-5.0%5.8%7.9%8.8%減:所得稅 48.3-177.2 100.3 169.4 260.7 凈利潤率 6.1%-3.6%4.6%6.2%6.8%凈利潤凈利潤 501.8-416.9 557.3 946.2 1,290.5 EBITDA/營業收入 10.2%3.7%8.8%10.7%10.8%EBIT/營業收入 8.6%2.1%6.7%8.6%9.2%資產負債表資產負債

126、表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 固定資產周轉天數 53 58 85 85 70 貨幣資金 1,324.3 679.1 962.4 1,212.2 1,508.2 流動營業資本周轉天數 14 1-5 10 21 交易性金融資產-80.0 56.7 45.6 60.7 流動資產周轉天數 214 203 190 186 187 應收帳款 2,936.1 4,133.4 2,884.0 5,955.0 5,042.1 應收帳款周轉天數 99 111 105 105 105 應收票據 69

127、1.3 398.8 946.3 782.1 1,640.4 存貨周轉天數 22 17 16 16 17 預付帳款 86.9 96.7 75.8 148.1 125.6 總資產周轉天數 324 338 352 310 287 存貨 491.5 566.5 505.0 825.5 962.2 投資資本周轉天數 102 101 118 110 99 其他流動資產 691.0 733.4 570.7 665.0 656.4 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 20.0%-21.5%23.3%29.8%30.0%長期股權投資-ROA 5.9%-3.2%5.3%6.8%9.1%

128、投資性房地產-ROIC 31.0%-13.0%18.6%26.5%28.8%固定資產 1,331.8 2,374.1 3,299.7 3,830.3 3,535.1 費用率費用率 在建工程 775.6 1,638.5 491.6 206.5 206.5 銷售費用率 16.8%16.4%15.7%15.4%15.4%無形資產 356.0 504.0 479.7 455.4 431.0 管理費用率 5.3%4.9%4.8%4.4%4.4%其他非流動資產 409.7 1,174.0 865.7 830.2 943.5 研發費用率 2.5%2.4%2.3%2.3%2.3%資產總額資產總額 9,094.

129、2 12,378.7 11,137.4 14,955.8 15,111.6 財務費用率 0.5%0.5%0.9%0.7%0.4%短期債務 1,236.6 1,540.7 1,998.8 2,215.2 2,397.7 四費/營業收入 25.1%24.1%23.8%22.7%22.4%應付帳款 2,796.7 4,159.5 3,131.3 5,038.7 4,950.3 償債能力償債能力 應付票據 978.2 1,382.1 1,040.5 1,824.8 1,250.0 資產負債率 70.8%82.5%76.3%76.7%68.9%其他流動負債 796.2 1,278.0 943.4 1,0

130、13.0 1,076.6 負債權益比 242.8%472.3%322.6%329.1%221.7%長期借款 395.4 1,369.3 1,115.9 1,046.3 376.8 流動比率 1.07 0.80 0.84 0.95 1.03 其他非流動負債 238.1 486.0 272.3 332.1 363.5 速動比率 0.99 0.73 0.77 0.87 0.93 負債總額負債總額 6,441.2 10,215.6 8,502.2 11,470.0 10,414.9 利息保障倍數 18.69 4.35 7.24 12.97 25.44 少數股東權益 144.8 220.5 248.3

131、313.0 393.6 分紅指標分紅指標 股本 268.9 376.4 376.4 376.4 376.4 DPS(元)0.41-0.30 0.43 0.43 留存收益 2,239.5 1,566.0 2,010.4 2,796.3 3,926.7 分紅比率 30.5%0.0%20.3%16.9%12.4%股東權益股東權益 2,653.0 2,163.1 2,635.1 3,485.8 4,696.7 股息收益率 0.3%0.0%0.2%0.3%0.3%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023

132、E2023E 2024E2024E 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 535.1-396.3 557.3 946.2 1,290.5 EPS(元)1.33-1.11 1.48 2.51 3.43 加:折舊和攤銷 129.9 192.8 245.7 319.5 319.5 BVPS(元)6.66 5.16 6.34 8.43 11.43 資產減值準備 20.3 26.3-PE(X)93.6-112.7 84.3 49.6 36.4 公允價值變動損失-23.3-11.1 15.2 PB(X)18.7 24.2 19

133、.7 14.8 10.9 財務費用 75.6 126.3 111.7 100.3 67.8 P/FCF 130.9 236.5 1,272.9 157.2 93.2 投資收益-0.2-9.5 10.2 13.5 P/S 5.7 4.1 3.9 3.1 2.5 少數股東損益 33.3 20.6 29.3 65.8 82.4 EV/EBITDA 49.1 127.5 46.3 30.1 23.5 營運資金的變動-261.7-348.6-430.6-582.7-779.6 CAGR(%)23.7%-251.3%11.4%23.7%-251.3%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 457.4 4

134、84.6 499.5 848.1 1,009.2 PEG 4.0 0.4 7.4 2.1-0.1 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -800.8-2,485.8 37.2-528.7-43.8 ROIC/WACC 3.1-1.3 1.8 2.6 2.8 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 878.5 1,317.9-253.4-69.6-669.4 REP 4.9-11.4 6.3 3.7 3.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報

135、告尾頁。30 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師

136、聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢

137、或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/三棵樹三棵樹 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 免責聲明免責聲明 收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本

138、公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與

139、決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”。且不得對本報告進行任何有悼原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方

140、法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034