新泉股份-客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期-220421（21頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 新泉股份 603179.SH 公司研究 | 深度報告 預計公司將進入加速成長期預計公司將進入加速成長期。受制于客戶結構、產能利用率等因素，公司前期凈利率水平受到一定影響：隨著公司客戶拓展，客戶結構優化，產能利用率及單車價值量提升，公司盈利能力有望逐步改善，預計未來幾年公司將進入加速成長期。 客戶優化及單車價值量提升將促進盈利能力提高客戶優化及單車價值量提升將促進盈利能力提高。公司近年來不斷加強乘用車客戶開拓，從自主品牌拓展至合資、外資和新能源客戶，實現

2、客戶升級。從前五大客戶分析，2018 年以來公司客戶集中度下降，且 2021 年前五大客戶中出現新進客戶，前五大客戶中，第三大客戶為新進客戶，銷售收入提升至 4.99 億元，占主營業務收入比例達 12.3%。隨著公司與第三大客戶持續展開合作，公司有望憑借成本、快速響應等優勢獲取客戶更多新項目訂單，成為公司盈利新增長點。在新訂單提振產品單價以及產品結構持續優化等共同作用下，近年來公司產品平均單價持續提升，預計也有利于營收水平及盈利能力改善。 預計產能利用率提升預計產能利用率提升也也將促進盈利能力提高。將促進盈利能力提高。公司已獲得國際知名電動車企、上汽集團等客戶訂單，能覆蓋公司上?；卮蟛糠中略?/p>

3、產能，隨著上?；氐刃陆óa能釋放，下游客戶訂單增長，產能利用率有望持續提升，促進公司盈利能力改善。隨著公司佛山、寧波、西安、上海等生產基地相繼投產，公司營收水平將持續增長，預計 4 個新建工廠將貢獻增量收入 26.41 億元，帶動公司整體收入提升。 競爭優勢：模具自主、同步研發、掌握先進工藝等。競爭優勢：模具自主、同步研發、掌握先進工藝等。憑借較強的同步開發能力以及模具自主開發能力，公司能夠協助整車廠商提高產品開發效率、降低開發成本，同時能夠快速響應客戶需求，與整車客戶形成長期穩定的合作關系。持續加大研發經費及人員投入，不斷引入新工藝、新技術，提升公司產品整體競爭力。 略調整收入及毛利率等，預

4、測 2022-2024 年 EPS1.35、1.98、2.68 元（原 1.52、2.07、2.71 元），按 22 年 PE 估值，參考可比公司估值，給予 2022 年 30 倍 PE，目標價 40.5 元，維持買入評級。 風險提示風險提示 汽車飾件產品配套量低于預期、原材料漲價超預期、疫情不確定性將影響供給及配套量。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 3,680 4,613 6,899 9,340 11,581 同比增長(%) 21.2% 25.3% 49.6% 35.4% 24.0% 營業利潤(百萬元) 288 311 585 852 1,1

5、53 同比增長(%) 45.9% 8.1% 88.0% 45.6% 35.3% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 258 284 508 741 1,004 同比增長(%) 40.6% 10.2% 78.8% 45.9% 35.5% 每股收益（元） 0.69 0.76 1.35 1.98 2.68 毛利率(%) 23.0% 21.3% 22.3% 23.0% 23.9% 凈利率(%) 7.0% 6.2% 7.4% 7.9% 8.7% 凈資產收益率(%) 10.0% 7.9% 13.0% 16.9% 20.3% 市盈率 42.0 38.1 21.3 14.6 10.8 市凈率 3.1 2.9 2.6

6、2.3 2.1 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年04月20日） 29.45 元 目標價格 40.5 元 52 周最高價/最低價 48.99/24.8 元 總股本/流通 A 股（萬股） 37,485/37,485 A 股市值（百萬元） 11,039 國家/地區 中國 行業 汽車與零部件 報告發布日期 2022 年 04 月 21 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 15.5 -25.63 -31.92 -3.84 相對表現 17.51 -23.45 -15.86 24.27

7、 滬深 300 -2.01 -2.18 -16.06 -28.11 姜雪晴 執業證書編號：S0860512060001 袁俊軒 唐英韜 完成員工持股計劃股票購買，為實現盈利增長提供保障 2022-03-12 預計拓展新客戶及新訂單將促進盈利實現較高增長 2022-03-02 業績符合預期，預計新訂單、新客戶將提升盈利能力 2021-10-30 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 買入（維持） 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最

8、后一頁的免責申明。 2 目 錄 1 預計公司將進入加速成長期 . 4 2 客戶優化及單車價值量提升將促進盈利能力提高 . 4 2.1 客戶拓展及優化 . 4 2.2 產品配套單車價值量提升 . 6 3 預計產能利用率提升也將促進盈利能力提高 . 9 4 競爭優勢：模具自主、同步研發、掌握先進工藝等具備優勢 . 13 5 盈利預測及估值 . 16 6 風險提示 . 18 TVkXgXlYuMuNoM9PaO9PoMnNmOnPfQnNmQiNoMoM6MnMoPxNtRsOvPtOzQ 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重

9、要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：隨著公司客戶優化、產能利用率及單車價值量提升，凈利率水平有望提升 . 4 圖 2：公司以自主品牌為重點，積極開拓外資、合資及新能源客戶 . 5 圖 3：2018-2021 年公司前五大客戶收入占主營業務收入比例 . 6 圖 4：公司 2014-2020H1 乘用車產品平均單價及同比增速 . 7 圖 5：儀表板及門板在乘用車產品中的銷量占比不斷提升 . 7 圖 6：公司 2014-2020H1 商用車產品平均單價及同比增速 . 7 圖 7：儀表板及頂柜在商用車產品中的銷量占比

10、穩步提升 . 7 圖 8：2014-2021 年儀表板平均單價 . 8 圖 9：2014-2021 年門板平均單價 . 8 圖 10：2014-2021 年立柱平均單價 . 9 圖 11：2014-2021 年頂柜平均單價 . 9 圖 12：公司 2016-2021 年綜合產能利用率與主營業務毛利率比較 . 10 圖 13：公司 2016-2021 年綜合產能利用率與總產能同比增幅比較 . 10 圖 14：公司國內生產基地布局 . 11 圖 15：公司 2021 年營收與在建工廠達產后營收對比（單位：億元） . 12 圖 16：公司主要競爭優勢 . 13 圖 17：公司同步開發流程圖 . 14

11、 圖 18：2017-2021 年新泉模具子公司凈利潤 . 14 圖 19：2016-2020 年新泉股份與可比公司研發費用率比較 . 16 圖 20：2016-2020 年新泉股份與可比公司研發人員占比比較 . 16 表 1：公司在乘用車、商用車及客車領域相關客戶布局 . 4 表 2：公司近年新建產能情況 . 12 表 3：公司主要核心技術 . 15 表 4：收入分類預測表 . 17 表 5：可比公司估值比較 . 18 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀

12、本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 1 預計公司將進入加速成長期預計公司將進入加速成長期 受制于客戶結構、產能利用率、單車價值量等因素，公司前期凈利率水平受到一定影響：公司前期客戶以自主品牌為主，為客戶車型配套的品類較為單一，單車配套價值量不高；公司擴張產能，產能投入期間在建工程較多，導致產能利用率下降。 隨著公司客戶持續優化、產能利用率及單車價值量提升，公司盈利能力有望逐步改善，凈利率水平有望持續提升：客戶方面，公司客戶體系已從自主品牌逐步拓展至合資、外資以及新勢力品牌，新增客戶的收入貢獻也在逐步提升，客戶體系實現優化。產能利用率方面，隨著公司在建工程逐漸完成、產能逐漸釋放，預計產能利用

13、率將逐漸提升。單車價值量方面，隨著公司客戶持續優化，一方面公司將取得更多中高端車型配套項目，從而提升公司產品單價；另一方面公司在與新客戶形成穩定合作關系、取得客戶認可后，有望逐步拓寬配套品類、獲取更多飾件產品訂單，促進配套車型單車價值量提升。 圖 1：隨著公司客戶優化、產能利用率及單車價值量提升，凈利率水平有望提升 數據來源：東方證券研究所 2 客戶優化及客戶優化及單車價值量單車價值量提升將促進盈利能力提高提升將促進盈利能力提高 2.1 客戶拓展及優化 新泉股份主要為乘用車、商用車及客車領域客戶配套內飾件產品，與眾多客戶形成長期穩定的合作關系，例如與奇瑞、一汽等部分客戶合作時間已超過十年。在乘

14、用車領域，新泉股份的主要客戶包括吉利、奇瑞、上汽、國際知名品牌電動車企、長城、比亞迪、蔚來、理想等，在商用車領域，公司與一汽解放、北汽福田等頭部中、重型卡車企業合作，在客車領域為金龍客車等配套相關產品。 表 1：公司在乘用車、商用車及客車領域相關客戶布局 客戶類型客戶類型 具體客戶具體客戶 乘用車領域 吉利汽車、上海汽車、奇瑞汽車、江鈴福特、一汽大眾、上汽大眾、廣汽集團、比亞迪、長城汽車、長安福特、國際知名品牌電動車企、理想、蔚來等 商用車領域 一汽解放、北汽福田、陜西重汽、中國重汽、東風汽車等頭部中、重型卡車企業 客車領域 金龍客車等大型客車企業 數據來源：公司公告、東方證券研究所 新泉股份

15、深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 公司近年來不斷加強乘用車客戶開拓，以自主品牌為重點，積極拓展合資、外資和新能源客戶，不斷豐富客戶體系，實現客戶升級。 具體來看，公司立足于奇瑞、吉利、上汽等重點自主客戶， 2016 年開拓鄭州日產、廣汽菲亞特、上汽大眾等合資品牌客戶；2019 年公司與上汽大眾、一汽大眾、長安福特等客戶合作并取得上汽大眾 NEO、長安福特 Mustang、一汽大眾新捷達 VS5/VS7 等車型的儀表板、門板產

16、品項目定點；據 2020 年半年報，公司成功切入特斯拉產業鏈，取得特斯拉 Model Y 儀表板、副儀表板等項目定點，對公司具有里程碑意義。隨著新能源汽車行業快速發展，公司加強拓展新能源領域的新客戶，據2021年年報，公司已為廣汽新能源、比亞迪、蔚來、理想、國際知名品牌電動車企業等眾多新能源客戶的車型項目實現產品配套。公司在新品開發、質量管控、供貨及響應速度等方面逐步具備與外資、合資內飾供應商競爭的實力，得到外資、合資及新能源品牌車企項目認可，預計新項目落地將促進公司業績增長。 圖 2：公司以自主品牌為重點，積極開拓外資、合資及新能源客戶 數據來源：公司招股說明書、公司公告、搜狐汽車、東方證券

17、研究所 從前五大客戶角度分析，2018 年以來公司客戶集中度下降，且 2021 年前五大客戶中出現新進客戶，表明公司新客戶拓展取得成效，業務重心逐漸從自主品牌拓展至合資、外資、新勢力客戶，客戶結構逐步升級，有助于公司業績實現持續較快增長。 2018 年公司前五大客戶分別為吉利集團、上汽集團、奇瑞汽車、一汽集團、北汽福田，前五大客戶收入占主營業務收入比例分別為 34.3%、29.1%、11.6%、7.1%、7.0%，合計占比達 89.1%，其中吉利和上汽集團對主營業務收入的貢獻達 63.4%，客戶集中度處于較高水平。 據公司公告，2019 年公司進入比亞迪、長城汽車等自主品牌以及江鈴福特、長安福

18、特等合資品牌配套體系，新客戶持續導入使得公司客戶集中度逐漸下降。2019-2020 年，公司前五大客戶合計收入占主營業務收入比例分別為 86.4%、80.0%，同比分別下降 2.7 個百分點、6.4 個百分點；2019-2020 年公司前兩大客戶吉利和上汽的主營業務收入占比分別為 52.6%、43.5%，同比分別下降 10.8 個百分點、9.1 個百分點，表明公司對前兩大客戶的依賴程度迅速下降，客戶結構持續優化。 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

19、究報告最后一頁的免責申明。 6 2021 年，公司在現有客戶的基礎上積極拓展新能源領域，實現廣汽新能源、蔚來、理想、國際知名電動車企等新能源客戶的項目配套，客戶體系進一步完善。2021 年公司前五大客戶合計收入占主營業務收入比例進一步下降至 71.9%，且在 4 年內首次出現新進入者。按照公司 2020 及 2021年年報測算，2021 年公司第一大客戶收入占比從 2020 年的 29.0%下降至 24.3%，第四大客戶收入占比從 2020年的 14.5% 下降至 8.2%，第五大客戶收入占比從 2020年的 13.9%下降至8.0%，反映公司對前期主要客戶的依賴程度下降，新客戶收入占比逐漸提

20、升，對公司長遠發展具有重要意義。 2021 年重要客戶收入占比迅速提升，有望成為公司盈利新增長點。據公司 2021 年年度報告，2021 年公司前五大客戶中，第三大客戶為新進客戶，2020 年銷售收入僅 95.94 萬元，2021 年銷售收入提升至 4.99 億元，同比大幅增長，占主營業務收入比例達 12.3%，預計系公司為此客戶配套的產品于2021年正式進入大規模量產階段。隨著公司與第三大客戶持續展開合作，公司有望憑借成本、快速響應等優勢獲取此客戶更多新項目訂單，客戶銷售收入及營收占比有望持續提升，成為公司盈利新增長點。 圖 3：2018-2021 年公司前五大客戶收入占主營業務收入比例 數

21、據來源：公司公告、東方證券研究所 2.2 產品配套單車價值量提升 在新訂單提振產品單價以及產品結構持續優化等共同作用下，近年來公司產品平均單價持續提升，助力公司營收水平及盈利能力改善。 2017-2019 年乘用車產品平均單價迅速增長。2014-2016 年公司乘用車產品平均單價從 367 元提升至 429 元，2015、2016 年同比增速分別為 4.7%、11.5%。2017-2019 年乘用車產品平均單價分別為 574元、659元、809元，同比增速分別為 33.9%、14.8%、22.7%，乘用車產品平均單價實現迅速增長，原因預計一方面系公司產品結構持續優化，單車價值量較高的儀表板總成

22、及門板總成在乘用車產品中的銷量占比不斷提升，推動乘用車產品平均單價向上。2016 年公司儀表板+門板在乘用車產品中的銷量占比為 42.6%，2017-2019 年分別提升至 47.5%、56.4%、62.6%，同比分別提升 4.9 個百分點、8.9 個百分點、6.1 個百分點。另一方面，公司新訂單的持續量產對主要產品乘用車儀表板的平均單價起到了提振作用，2016 年乘用車儀表板單價為 757 元，2017-2019 年分別提升至 1054 元、1064 元、1236 元，同比分別增長 39.1%、1.0%、16.1%。2020 H1 公司乘用車產品平均單價達 848 元，同比提升 6.8%，單

23、價維持增長態勢。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5吉利吉利吉利上汽上汽上汽奇瑞奇瑞奇瑞一汽一汽一汽福田福田福田89.1%86.4%80.0%71.9%第一大客戶第五大客戶第二大客戶第三大客戶第四大客戶 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 圖 4：公司 2014-2020H1 乘用車產品平均單價及同比增速 圖 5：儀表板及門板

24、在乘用車產品中的銷量占比不斷提升 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 商用車產品平均單價穩步提升。2014-2019 年公司商用車產品平均單價從 521 元提升至 654 元，CAGR為4.7%，整體而言商用車產品平均單價實現平穩增長，預計主要原因同樣系商用車產品結構不斷優化，單價較高的儀表板總成及頂柜總成在商用車產品中的銷量占比逐年提升，儀表板+頂柜銷量占比從 2015 年的 63.2%穩步提升至 2019 年的 73.6%，帶動商用車產品平均單價增長。2020H1 公司商用車產品平均單價進一步提升至 704 元，同比增長

25、4.8%，儀表板+頂柜在商用車產品中的銷量占比提升至 74.7%。 圖 6：公司 2014-2020H1 商用車產品平均單價及同比增速 圖 7：儀表板及頂柜在商用車產品中的銷量占比穩步提升 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 分產品而言，隨著新項目持續進入量產階段，2014-2021 年公司儀表板、門板、立柱等主要產品平均單價實現較快增長，助力公司產品整體平均單價不斷提升。 儀表板單價穩步提升。2014-2021 年公司儀表板產品平均單價穩步提升，從 2014 年的 630 元增加至 2021 年的 1149 元，CAGR 達

26、 9.0%。2014-2017 年間公司乘用車儀表板及商用車儀表板平均單價均實現逐年提升，商用車儀表板單價由 2014 年的 729 元提升至 2017 年的 863 元，2015-2017年同比增速分別達 6.4%、2.9%、8.1%；乘用車儀表板單價由2014年的 576元提升至2017年的 1054 元，2015-2017 年同比增速分別達 11.8%、17.5%、39.1%。乘用車及商用車儀表板單價提升預計主要系公司在儀表板領域競爭力較強，2015-2017 年間上汽、吉利等乘用車客戶及一汽、陜汽、北汽福田等商用車客戶的儀表板總成訂單陸續實現量產，使得儀表板單價有所提高。0%5%10%

27、15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900乘用車產品平均單價（元）同比增速42.6%47.5%56.4%62.6%66.5%0%10%20%30%40%50%60%70%20162017201820192020H1儀表板+門板在乘用車產品中的銷量占比0%1%2%3%4%5%6%7%0100200300400500600700800商用車產品平均單價（元）同比增速63.2%64.3%65.4%70.4%73.6%74.7%55%60%65%70%75%80%201520162017201820192020H1儀表板+頂柜在商用車產品中的銷量占比

28、新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 2018-2020年公司儀表板單價維持增長態勢，同比增速分別為2.5%、11.2%、5.2%，預計主要原因是單價相對更高的乘用車儀表板銷售規模持續擴大，疊加乘用車儀表板單價穩步提升。2021 年儀表板單價從 2020 年的 1184 元略下滑至 1149 元，同比下降 2.9%，預計主要原因系價格年降以及部分新項目未定價等所致。 門板單價整體向上提升。2014-2021年公司門板產品

29、平均單價整體向上提升，從2014年的442元增長至 2021 年的 785 元，CAGR達 8.5%，其中 2015-2017年門板單價實現快速增長，同比增速分別達 7.9%、28.4%、31.3%，預計系上汽、吉利、奇瑞等客戶的新門板項目在此期間實現量產，新項目單價相對較高，助推門板單價逐年提升。2020 年門板單價同比下滑 18.9%，預計主要受部分高單價產品銷量下降以及價格年降等因素綜合影響；2021 年部分門板新項目進入投產階段，帶動門板單價從 2020 年的 680 元回升至 785 元，同比增長 15.5%。 圖 8：2014-2021 年儀表板平均單價 圖 9：2014-2021

30、 年門板平均單價 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 立柱單價逐年增長。2014-2021 年公司立柱產品平均單價實現逐年增長，從 2014 年的 130 元增長至2021年的425元，CAGR達18.4%，其中2015-2017年立柱單價增速較高，分別為36.4%、46.9%、18.8%，預計主要原因系 2015-2017 年上汽、吉利、廣汽菲克等客戶的立柱產品新訂單進入量產階段，對單價提升形成了積極影響；2018-2021 年立柱單價同比增速分別為 5.9%、11.7%、8.4%、6.8%，各年單價均實現 5%以上的同比增

31、速。 頂柜單價波動較大。2015 年公司頂柜產品平均單價從 2014 年的 883 元提升至 908 元，同比增長9.0%，后續因公司與北汽福田、陜汽集團等客戶合作的老項目價格下調等因素，2016-2018 年頂柜單價持續下滑；2020 年商用車市場呈現高景氣，預計公司新獲頂柜訂單較多，頂柜單價從2019 年的 774 元回升至 839 元，同比增長 8.4%，2021 年頂柜單價約 840 元，與 2020 年相比變化不大。 -5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

32、21儀表板單價（元）同比增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021門板單價（元）同比增速 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 圖 10：2014-2021 年立柱平均單價 圖 11：2014-2021 年頂柜平均單價 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 數據

33、來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 3 預計預計產能利用率提升產能利用率提升也也將將促進盈利能力促進盈利能力提高提高 2016 年公司在手訂單飽滿，產能嚴重不足，綜合產能利用率達 102.74%，主營業務毛利率處于27.77%的較高水平。2017 年公司上市后產能迅速提升，2017 年公司總產能同比提升 41.95%，產能利用率仍處于 94.16%的高水平，主營業務毛利率略降至 26.96%，同比下降 0.8 個百分點。2018-2019年公司維持較快的產能擴張節奏，2018、2019年總產能分別實現22.28%、23.44%的同比增速，在新建產能較多的情況下，公司2018年綜合產

34、能利用率下降至90.45%，同比下降3.7個百分點，主營業務毛利率降低至 24.33%，同比下降 2.6 個百分點；2019 年乘用車市場發展放緩，產銷水平低于預期，公司主要產品產銷量受到影響，導致 2019 年綜合產能利用率下降至85.60%，同比下降 4.8個百分點，主營業務毛利率同步降低至 22.11%的低位，同比下降 2.2個百分點。 2020 年受疫情影響，公司綜合產能利用率進一步下降至 82.92%，同比下降 2.7 個百分點，但2020 年主營業務毛利率逆勢提升至 24.28%，同比增加 2.2 個百分點，預計主要原因是 2020 年在基建投資、國三淘汰、超限超載治理常態化等政策

35、刺激下，國內商用車市場呈現高景氣，2020 年商用車產銷量分別同比增長 20.0%和 18.7%，帶動公司儀表板、頂柜等高毛利率產品收入增長較快，實現整體毛利率提升。 2021 年公司綜合產能利用率回升至 88.99%，同比增加 6.1 個百分點，但產能利用率提升主要集中于毛利率較低的門板、立柱等中型產品，毛利率較高的儀表板等大型產品以及落水槽等其他產品產能利用率均出現了下降，2021年公司大型產品產能利用率從84.48%下降至82.88%，同比下降 1.6 個百分點；其他產品產能利用率從 73.15%降低至 40.63%，同比下降 32.5 個百分點。高毛利率產品的產能利用率下降也使得公司

36、2021 年主營業務毛利率下降至 22.21%，同比下降 2.1 個百分點。 據公司公告，公司已獲得國際知名電動車企、上汽集團等客戶的訂單，能夠覆蓋公司上海制造基地大部分新增產能，其中國際知名電動車企上海工廠 2021 年規劃產能已達 50 萬輛/年，國內銷量呈現快速增長趨勢，2022 年有望進一步提升產能，預計其訂單能夠支持公司上海制造基地實現滿產。后續隨著公司上海制造基地等新建產能充分釋放，下游客戶訂單的增長，公司產能利用率有望持續提升，促進公司盈利能力改善。 0%10%20%30%40%50%0501001502002503003504004502014 2015 2016 2017 2

37、018 2019 2020 2021立柱單價（元）同比增速-10%-5%0%5%10%7007508008509009502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021頂柜單價（元）同比增速 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 圖 12：公司 2016-2021 年綜合產能利用率與主營業務毛利率比較 圖 13：公司 2016-2021 年綜合產能利用率與總產能同比增幅比較 數據來源：公

38、司公告、東方證券研究所 數據來源：公司公告、東方證券研究所 公司以全國主要汽車產業集群區域為市場基礎，基于所服務客戶的生產區域布局，現已設立了丹陽、常州、蕪湖、寧波、北京、青島、長春、鄂爾多斯、長沙、佛山、成都、寧德 12個生產基地，基本覆蓋了我國長三角、珠三角、京津、華中、西南和東北地區的 6 大汽車產業集群。公司遍布全國的生產基地有利于實現對整車廠客戶的就近配套，在提高產品交付速度的同時，大幅降低了運輸成本，不僅能夠改善公司盈利能力，亦有助于公司開拓區域內潛在客戶，持續獲取新訂單。 長三角地區系公司戰略布局核心區域，共設立了丹陽、蕪湖、常州、寧波四個生產基地，主要配套吉利、奇瑞、上汽、東風

39、等整車廠客戶。為順應長三角地區汽車產業的快速發展趨勢，增強對上海及其周邊區域客戶的配套服務能力，公司于 2020年5月開始籌建上海智能制造基地建設項目和上海研發中心建設項目。預計上海生產基地將于 2022年6月建成投產，將主要為上汽和國際知名電動車企等服務。 在珠三角、華中、西南、京津和東北地區，公司分別設有佛山、長沙、成都、北京和長春生產基地。其中，佛山基地和長沙基地主要配套廣汽，成都基地主要配套吉利，北京基地主要配套北京汽車和北汽福田，長春基地主要配套一汽解放和一汽轎車；公司青島基地和鄂爾多斯基地則分別主要配套一汽解放和奇瑞汽車。 此外，鑒于主要客戶陜汽集團的“2035”戰略規劃，以及吉利

40、汽車西安新能源項目和寶雞生產基地二期項目的建設，疊加比亞迪、寶能汽車等整車企業的西安生產基地陸續投入建設，公司于2020 年 5 月起設立西安生產基地，進一步完善公司基地布局，實現對上述陜西及周邊客戶的就近配套生產。西安生產基地預計將于 2022年6月投產，主要配套陜汽集團和吉利汽車等，考慮到比亞迪在西安的生產基地已經投產，公司西安生產基地投產后將有助于開拓比亞迪等新客戶訂單。 為更好地拓展和服務海外客戶，公司亦積極推動國際化戰略，目前已在馬來西亞和墨西哥投資設立公司并建立生產基地，同時在美國設立了研發中心，培育東南亞和北美市場并推動公司業務全球化發展。據公司公告，預計馬來西亞生產基地將主要配

41、套寶騰汽車等東南亞客戶，墨西哥生產基地預計將于 2022 年中旬投產，預計將主要為國際知名電動車企配套。 20%21%22%23%24%25%26%27%28%29%80%85%90%95%100%105%2016 2017 2018 2019 2020 2021主營業務毛利率綜合產能利用率綜合產能利用率主營業務毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%80%85%90%95%100%105%2016 2017 2018 2019 2020 2021總產能同比增幅綜合產能利用率綜合產能利用率總產能同比增幅 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期

42、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 14：公司國內生產基地布局 數據來源：公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 2018 年以來，公司大力推動產能建設項目，完善公司生產基地布局，以實現就近配套生產，滿足下游整車廠生產需求。 2018 年，公司發行 4.5 億元可轉債用于常州、長沙生產基地建設。其中，常州基地計劃年產能包括 35 萬套儀表板總成、40 萬套門內護板總成和 55 萬套立柱護板總成，長沙基地計劃年產能包括15 萬套儀表板總成、10 萬套門內護板總成、20 萬套立柱護

43、板總成和 45 萬套保險杠總成。常州項目和長沙項目均已于 2019 年下旬達到預定可使用狀態，預計 2021 年實現達產。我們根據項目年產能情況及2021年公司產品銷售均價測算項目收益，常州項目和長沙項目達產后預計將分別為公司貢獻約 9.50 億元和 5.31 億元的年均增量營收。 2019 年，公司以自籌資金開展佛山和寧波生產基地的建設。佛山基地計劃年產能包括 35 萬套儀表板總成和 70 萬套汽車保險杠的內外飾件，寧波基地計劃年產能包括 40 萬套汽車儀表板、35 萬套門內護板和 25 萬套立柱護板。佛山、寧波基地已于 2021 年完工投產，據公司公告，寧波基地達產后預計將為公司貢獻 7.

44、38 億元的年均增量營收；以項目年產能情況及 2021 年公司產品銷售均價測算佛山基地項目收益，預計佛山基地達產后將為公司貢獻約 7.06 億元的年均增量營收。 2020 年，公司通過非公開發行股票募資 11.99 億元，其中 8.2 億元用于西安生產基地和上海智能制造基地建設。上海智能制造基地計劃年產能包括 50 萬套儀表板總成 15 萬套門內護板總成，主要滿足國際知名電動車企、上汽集團等客戶需求。西安基地則主要配套陜汽、吉利等客戶，計劃年產能包括 28 萬套儀表板總成、15 萬套門內護板總成、15 萬套立柱護板總成和 2 萬套頂置文件柜總成。據公司公告，西安、上海項目已于 2020 年開始

45、建設，預計將于 2022 年 6 月投產，2024年達到達產狀態，達產后西安、上?；仡A計將分別為公司貢獻約 4.77 億元和 7.20 億元的年均增量營收。 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 表 2：公司近年新建產能情況 項目項目 項目總投資項目總投資 （億元）（億元） 年產能情況年產能情況 達達產后年均營產后年均營收（億元）收（億元） 開工時間開工時間 完工時間完工時間 達達產時間產時間 預計配套車企預計配套車

46、企 常州 2.69 35 萬套儀表板總成 40 萬套門內護板總成 55 萬套立柱護板總成 預計 9.50 2018 2019 預計 2021 吉利、上汽等 長沙 2.31 15 萬套儀表板總成 10 萬套門內護板總成 20 萬套立柱護板總成 45 萬套保險杠總成 預計 5.31 2018 2019 預計 2021 廣汽等 佛山 3.58 35 萬套儀表板總成 70 萬套汽車保險杠的內外飾件 預計 7.06 2019 2021 預計 2022 廣汽等 寧波 5.12 40 萬套儀表板總成 35 萬套門內護板總成 25 萬套立柱護板總成 7.38 2019 2021 預計 2022 吉利等 西安

47、3.73 28 萬套儀表板總成 15 萬套門內護板總成 15 萬套立柱護板總成 2 萬套頂置文件柜總成 4.77 2020 預計 2022 年 6 月 預計 2024 吉利、陜汽等 上海 4.52 50 萬套儀表板總成 15 萬套門內護板總成 7.20 2020 預計 2022 年 6 月 預計 2024 上汽、國際知名電動車企等 數據來源：公司公告、東方證券研究所 隨著在建產能逐步達產，公司營收將大幅提升。2021 年公司營收 46.13 億元，隨著公司佛山、寧波、西安、上海等生產基地相繼投產，公司營收水平將持續增長，以公司公告測算寧波、西安及上?；剡_產狀態收入，以2021年公司產品銷售均

48、價以及生產基地達產狀態測算佛山基地收入，預計4個新建工廠達產狀態下將貢獻增量收入26.41億元，帶動公司整體收入提升至72.54億元，較 2021 年增長 57.3%。 圖 15：公司 2021 年營收與在建工廠達產后營收對比（單位：億元） 數據來源：公司公告、東方證券研究所 46.13 46.13 7.06 7.38 4.77 7.20 010203040506070802021達產狀態（預計2024年）2021年營收佛山寧波西安上海72.54 新泉股份深度報告 客戶優化及產能利用率提升將促進公司進入加速成長期 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

49、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 13 4 競爭優勢競爭優勢：模具自主、同步研發、掌握先進工藝等：模具自主、同步研發、掌握先進工藝等具備優勢具備優勢 公司在汽車飾件領域的競爭優勢主要體現在兩個方面：一方面，憑借較強的同步開發能力以及模具自主開發能力，公司能夠協助整車廠商提高產品開發效率、降低開發成本，同時能夠快速響應客戶需求，從而提高客戶粘性，與整車客戶形成長期穩定的合作關系。另一方面，公司持續加大研發經費及人員投入，不斷引入和開發新工藝、新技術，持續改善產品性能，從而不斷提升產品整體競爭力，在儀表板等細分領域確立了優勢地位。 圖 16：公司主要競爭優勢 數據來源：

50、公司招股說明書、公司公告、東方證券研究所 對于整車企業而言，為了加快新車型開發速度、降低開發成本，整車企業往往會將汽車飾件的部分開發設計任務轉移給供應商，要求內飾件供應商配合整車開發計劃實現飾件同步開發，同步開發能力已成為汽車飾件供應商取得整車廠商認可、持續獲取下游訂單的保障。 在整車客戶提供相應風格、功能及關鍵參數后，公司能夠對汽車飾件產品進行全流程同步開發，自主完成效果圖設計、CAS設計、仿真模型制作、CAE分析、模具工裝開發、工程匹配及試驗驗證等飾件產品開發全環節，從而減少委外研發溝通時間及成本、提高產品開發效率。據公司公告，2016 年公司同步開發的車型累計約 120 款，而截至 20