四川雙馬-首次覆蓋報告：華麗蛻變進軍PE戰場東方黑石雛形漸現-220423（42頁）.pdf

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 四川雙馬 000935.SZ 公司研究 | 首次報告 建材業務逐步轉型至私募股權業務。建材業務逐步轉型至私募股權業務。公司上市之初的主營業務為水泥的制造和銷售，隨著經營業務的逐步發展，公司已成為一家從事產業投資及管理和股權投資基金管理的上市公司。公司 2016-2021 年期間雖然營業總收入有所下降，但凈利潤卻增長明顯，主要系公司的私募股權管理業務貢獻。2016 年公司全年凈利潤僅有 1.08億元，而在 2021 年前三季度，公司凈利潤達到 6.48

2、億元。公司 ROE（攤?。┮矎?016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%。 私募股權業務做大做強的政策紅利不斷。私募股權業務做大做強的政策紅利不斷。私募股權基金行業主要影響因素包括募資、投資和退出。1）募資：各類機構投資者成為私募股權基金投資主力，各地地方政府也大力推進母基金的發展，以此來推動產業升級，這也為私募股權基金行業注入了活力；2）投資：當前我國經濟發展總體向上，深化供給側結構性改革正在進行，科技創新方興未艾，技術創新、模式創新企業不斷出現，為私募股權基金行業帶來大量投資機會；3）退出：全面注冊制改革之下，科創板、創業板、北交所全方位發展，將為私募股權投資基金提供更

3、加便捷、更為豐富的退出選擇。 核心競爭力：核心競爭力：IDG 基因根植，坐擁豐厚歷史積淀、專業投資團隊和品牌影響力基因根植，坐擁豐厚歷史積淀、專業投資團隊和品牌影響力。1）公司的投資管理團隊高素質且專業化，投資業務的人員大部分來自于專業投資機構，多位擁有超 10 年 IDG 高管任職履歷。2）公司的投資管理體系十分成熟，從立項、盡職調查、投資、投后管理的每個環節均制定了完善的工作規程和實施細則。3）公司能夠實時掌握投資企業的經營情況并進行針對性改進，綜合提升投資企業的價值。4）公司投資管理團隊具有豐富的資本市場經驗，熟悉資本市場的上市與并購等各類退出途徑，為爭取最大程度實現投資收益保駕護航。

4、我們預測公司 2021-2023EPS 分別為 1.03/1.85/2.72 元。采用分部估值法，1）建材：參考可比公司估值，給予分部 22年 6.50 xPE，對應分部價值 14.03億元；2）私募：參考可比公司估值，給予分部 22 年 14.20 xPE，對應分部價值 170.06 億元。合并目標價值 184.09 億元，對應目標價 24.11 元，首次覆蓋，給予增持評級。 風險提示風險提示 宏觀政策和資本市場波動導致私募股權投資基金募集不及預期，退出渠道變少。 公司新建骨料生產線的骨料產能不及預期，水泥業務持續收縮。 公司 PE 管理收入、投資收益及公允價值變動損益存在較大的不確定性。

5、2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 1,810 1,473 1,208 1,668 2,417 同比增長(%) -6.7% -18.7% -18.0% 38.1% 44.9% 營業利潤(百萬元) 825 870 902 1,624 2,385 同比增長(%) 2.3% 5.4% 3.7% 80.1% 46.8% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 729 889 784 1,414 2,078 同比增長(%) 4.7% 22.0% -11.8% 80.4% 47.0% 每股收益（元） 0.95 1.16 1.03 1.85 2.72 毛利率(%) 47.3%

6、 46.7% 48.1% 63.2% 74.1% 凈利率(%) 40.2% 60.3% 64.9% 84.8% 86.0% 凈資產收益率(%) 18.9% 19.2% 14.6% 22.4% 26.5% 市盈率 19.2 15.8 17.9 9.9 6.7 市凈率 3.3 2.8 2.5 2.0 1.6 資料來源：公司數據. 東方證券研究所預測. 每股收益使用最新股本全面攤薄計算. 盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2022年04月22日） 17 元 目標價格 24.11 元 52 周最高價/最低價 29.8/12.45 元 總股本/流通 A 股（萬股） 76,344/76

7、,344 A 股市值（百萬元） 12,978 國家/地區 中國 行業 非銀行金融 報告發布日期 2022 年 04 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 -9.82 -18.66 -26.92 29.99 相對表現 -5.73 -12.95 -9.59 58.22 滬深 300 -4.09 -5.71 -17.33 -28.23 孫嘉賡 021-63325888*7041 執業證書編號：S0860520080006 唐子佩 021-63325888*6083 執業證書編號：S0860514060001 香港證監會牌照：BPU409 黃驥 021-63325888*6074

8、執業證書編號：S0860520030001 余斯杰 執業證書編號：S0860521120002 華麗蛻變進軍 PE 戰場,東方黑石雛形漸現 四川雙馬首次覆蓋報告 增持（首次） 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 2 目 錄 1. 華麗蛻變，由傳統建材向 PE 戰場進軍 . 5 1.1. 重大資產重組后，由水泥行業逐漸向私募股權投資行業演變 . 5 1.2. 業務轉型，大力發展私募股權管理業務 . 7 1.2.1. 股東行業經驗豐富，

9、IDG 原班人馬打造核心競爭力 . 7 1.2.2. 業務結構優化，私募業務有效提升利潤率 . 10 1.3. 核心競爭力：IDG 基因根植，坐擁豐厚歷史積淀、專業投資團隊和品牌影響力 . 12 2. 私募股權投資行業的政策紅利不斷 . 13 2.1. 私募股權投資行業的商業模式和盈利模式 . 13 2.2. 私募股權投資行業處于由量到質的結構性優化期 . 14 2.2.1. 私募股權投資管理基金數量及規模處于增長階段 . 14 2.2.2. 私募股權投資管理基金有效推動科技創新，退出渠道更加通順 . 18 2.3. 私募股權投資行業景氣度觸底回暖，政策頻頻利好 . 20 3. 水泥穩+骨料增

10、，中流砥柱 PE 提供中長期驅動力 . 22 3.1. 建材業務：區域優勢+穩步發展 . 22 3.1.1. 國內建材行業發展穩中向好 . 22 3.1.2. 公司建材業務擁有政策、品牌、資源等優勢 . 23 3.2. 私募股權投資基金業務：潛力逐漸釋放 . 26 3.2.1. 發力募資、投資和股權管理，私募股權業務發展超預期 . 26 3.2.2. 布局新科技領域，盈利前景廣闊 . 27 3.2.3. 伴隨項目陸續退出，業績報酬即將釋放帶來巨大業績彈性 . 31 3.2.4. 專業能力構建護城河，IDG 資本為公司保駕護航 . 32 4. 盈利預測與投資建議 . 35 4.1. 盈利預測 .

11、 35 4.2. 投資建議 . 37 5. 風險提示 . 38 xUcZlXmXgVmUnZpYjZaQaO9PmOrRpNtRlOnNmQlOsQsO6MrRyRxNmOuMMYmPpO 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 3 圖表目錄 圖 1：四川雙馬公司發展歷程 . 6 圖 2：四川雙馬通過旗下子公司向私募股權基金提供管理服務、收取管理費和業績分成 . 6 圖 3：公司前五大實際受益股東（截至 2022 年 4 月 19 日）

12、 . 8 圖 4：IDG 資本發展歷程 . 10 圖 5：公司營業總收入近幾年整體呈下降趨勢 . 11 圖 6：公司營業總成本近幾年下降明顯 . 11 圖 7：公司凈利潤和 ROE（攤?。┚写蠓嵘?. 11 圖 8：毛利率和凈利率大幅改善 . 11 圖 9：私募股權投資管理業務收入占比逐年提升（百萬元） . 12 圖 10：銷售和財務費用率有所降低而管理費用率大幅上升 . 12 圖 11：公司私募股權投資管理核心競爭力 . 13 圖 12：分類型私募基金管理人存量 . 14 圖 13：分類型私募基金存量（基金數量） . 15 圖 14：分類型私募基金存量（基金規模） . 15 圖 15：分

13、類型私募基金管理人登記通過情況 . 15 圖 16：私募基金管理人管理規模分布情況（家） . 16 圖 17：分類型私募基金備案通過情況（備案數量） . 16 圖 18：分類型私募基金備案通過情況（備案規模） . 17 圖 19：分類型私募基金清盤情況（清盤數量） . 17 圖 20：私募基金管理人存續情況趨勢 . 18 圖 21：各類型私募基金管理人存續情況(單位:家) . 18 圖 22：私募股權投資基金在投案例數量行業分布情況（個） . 19 圖 23：私募股權投資基金在投金額行業分布情況（億元） . 19 圖 24：私募股權投資基金退出案例數量行業分布（個） . 20 圖 25：私募股

14、權投資基金退出案例實際退出金額行業分布（億元） . 20 圖 26：宜賓市基建和地產投資情況 . 23 圖 27：四川省內水泥熟料產能格局（萬噸） . 23 圖 28：受業務調整影響建材業務收入逐漸下降 . 23 圖 29：建材業務毛利率穩中有升 . 23 圖 30：公司近年水泥單價與成本結構（單位：元/噸） . 24 圖 31：公司近年水泥與骨料銷量對比 . 24 圖 32：公司與四川同行水泥售價情況（單位：元/噸） . 24 圖 33：公司與四川同行噸毛利情況（單位：元/噸） . 24 圖 34：新投產骨料生產線提升骨料產能 . 25 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸

15、現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 4 圖 35：公司新投產骨料生產線產生收入 . 26 圖 36：骨料業務毛利率相比水泥業務更高 . 26 圖 37：公司私募股權投資管理業務的經營模式 . 26 圖 38：扣非后歸母凈利潤同比提升 . 27 圖 39：公司私募股權投資管理基金的收入模式 . 32 圖 40：IDG 資本投資數量在私募股權行業內處于領先地位 . 33 圖 41：IDG 資本主要投資領域 . 33 圖 42：IDG 資本投資覆蓋初創期、成長期、成熟期、Pre-IPO 各個

16、階段（1998-2022 年） . 34 圖 43：IDG 資本擁有眾多成功的投資案例 . 34 表 1：公司前五大實際受益人均為名校畢業且具有豐富私募股權投資經驗 . 8 表 2：公司高管背景. 9 表 3：2021 年資本市場重要事件 . 21 表 4：和諧錦豫-合伙人清單 . 27 表 5：和諧錦弘-合伙人清單 . 28 表 6：上海和諧匯一資產管理有限公司-合伙人清單 . 28 表 7：天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金-合伙人清單 . 29 表 8：和諧錦豫-對外投資企業清單 . 29 表 9：和諧錦弘-對外投資企業清單 . 30 表 10：天津愛奇鴻海海河智慧出行股權投資基金-對

17、外投資企業清單 . 30 表 11：天津浩數遠方企業管理中心-對外投資企業清單 . 31 表 12：天津燁偉股權投資-對外投資企業清單 . 31 表 13：天津易行海河汽車創新投資基金-對外投資企業清單 . 31 表 14：公司投資企業上市情況（截至 2022 年 4 月 19 日） . 31 表 15：IDG 資本近期投資項目（2022 年） . 34 表 16：四川雙馬盈利預測假設指標 . 36 表 17：四川雙馬分類收入預測表 . 37 表 18：公司建材分部可比公司估值表（2022/4/22）. 37 表 19：公司私募股權投資管理分部可比公司估值表（2022/4/21） . 38 表

18、 20：公司分部估值匯總表 . 38 表 21：四川雙馬敏感性分析 . 39 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 5 1. 華麗蛻變，由傳統建材向華麗蛻變，由傳統建材向 PE 戰場進軍戰場進軍 四川雙馬是一家從事產業投資和股權投資基金管理的上市公司，目前主要管理的資產包括建四川雙馬是一家從事產業投資和股權投資基金管理的上市公司，目前主要管理的資產包括建材生產制造企業及股權投資基金管理公司。材生產制造企業及股權投資基金管理公司。公司建

19、材生產制造企業業務包括水泥產品以及建筑骨料的生產與銷售。建材板塊作為公司現階段的優質資產，生產經營穩定，盈利能力強，現金流良好。經過近年的調整，公司當前建材生產基地集中在宜賓市，宜賓市區位優勢明顯，為公司建材生產業務發展提供了保障。公司建材生產制造業務中，水泥年產能 200 余萬噸，骨料生產線年產能 500 余萬噸。公司股權投資基金管理公司目前在管基金規模近 180 億元，主要利用市場化的股權投資管理運營模式，發現、投資、培育和賦能優質資產?；鸸芾砉竟芾淼暮幽鲜『椭C錦豫產業投資基金（有限合伙）的投資方向包括但不限于互聯網、泛文化、先進制造、跨境電商物流等；義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限

20、合伙）的投資方向重點關注先進制造與新能源行業，包括 LED 太陽能、芯片設計制造、消費電子、智能裝備、工業自動化、新能源汽車、無人駕駛、半導體設備等。 1.1. 重大資產重組后，由水泥行業逐漸向私募股權投資行業演變 歷史沿革：由水泥業務起家并順利在深交所主板上市。歷史沿革：由水泥業務起家并順利在深交所主板上市。四川和諧雙馬股份有限公司是以四川和諧雙馬(集團)有限公司為主，由四川和諧雙馬(集團)有限公司與成都市建筑材料總公司、四川礦山機器廠、廣旺礦務局、四川省信托投資公司共同發起，經四川省人民政府以川府函(1998)505號文批準，于 1998 年 10 月 20 日設立的股份有限公司。主發起人

21、四川和諧雙馬(集團)有限公司前身為江油水泥廠，始建于 1956 年,是我國一五期間 156 個重點建設項目之一，是國家大型水泥生產基地。1996 年 12 月經四川省現代企業制度試點工作領導小組批準，將四川省江油水泥廠改組為國有獨資的四川和諧雙馬(集團)有限公司。1999 年 7 月 12 日，經中國證監會證監發字 199980號文批準，公司向社會公開發行 A 股股票，于 1999 年 8 月在深圳證券交易所主板掛牌上市，股票代碼000935，為深證成指成分股。公司上市后積極布局水泥產業，通過一系列的收購兼并擴大水泥產能。2011 年，四川雙馬完成對都江堰拉法基水泥有限公司的重大資產重組，控股

22、都江堰工廠。2015 年，四川雙馬現金收購遵義三岔拉法基水泥有限公司（現已更名為“遵義礪鋒水泥有限公司”）100%股權，遵義礪鋒成為四川雙馬全資子公司。 業務轉型：逐漸出清水泥業務，業務和團隊重心轉向私募股權投資。業務轉型：逐漸出清水泥業務，業務和團隊重心轉向私募股權投資。2017 年，在水泥行業競爭態勢下，結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬實施了重大資產重組，向拉豪（四川）企業管理有限公司出售了下轄的兩家子公司:都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪雙馬水泥有限公司。2017 年 7 月，四川雙馬參與投資了河南省和諧錦豫產業投資基金(有限合伙）和義烏和諧錦弘股權投資合伙企業（有限合伙），公司二

23、級子公司西藏錦合創業投資管理有限公司同時擔任了和諧錦豫和和諧錦弘的管理人。2018 年 4 月 19 日，四川雙馬控股股東北京和諧恒源科技有限公司與 GoldBoosterLimited 簽署一致行動協議，協議簽署后，和諧恒源控制四川雙馬 69.07%的股權。2019 年，公司自有品牌建立；布局教育，投資 SEG。2020 年，結合公司自身發展戰略的變化，四川雙馬向貴州西南水泥有限公司出售遵義礪鋒水泥有限公司 100%股權，進一步縮減水泥產能，將公司業務聚焦在私募股權投資基金。 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

24、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 6 圖 1：四川雙馬公司發展歷程 數據來源：四川雙馬官網，東方證券研究所 公司間接持股并管理和諧錦豫產業投資基金，規模公司間接持股并管理和諧錦豫產業投資基金，規模 66.74 億元億元。四川雙馬通過全資子公司西藏錦仁公司持有和諧錦豫 0.0150%的份額，西藏錦興公司持有和諧錦豫 8.9898%的份額，合計持有和諧錦豫 9.0048%的份額。西藏錦仁公司是和諧錦豫的普通合伙人和執行事務合伙人，公司另一全資子公司西藏錦合公司是和諧錦豫的管理人，公司通過參與和諧錦豫的管理與決策，能夠對和諧錦豫產生重大影響。 圖 2

25、：四川雙馬通過旗下子公司向私募股權基金提供管理服務、收取管理費和業績分成 數據來源：公司公告，東方證券研究所 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 7 公司間接持股并管理和諧錦弘股權投資基金，規模公司間接持股并管理和諧錦弘股權投資基金，規模 108.02 億元億元。四川雙馬通過全資子公司西藏錦旭公司持有和諧錦弘 9.9981%的份額，西藏錦凌公司持有和諧錦弘 0.0093%的份額，合計持有和諧錦弘 10.0074%的份額。西藏錦凌公司

26、是和諧錦弘的普通合伙人和執行事務合伙人，公司另一全資子公司西藏錦合公司是和諧錦弘的管理人，公司通過參與和諧錦弘的管理與決策，能夠對和諧錦弘產生重大影響。 公司間接持股并參與管理和諧匯一資產管理有限公司。公司間接持股并參與管理和諧匯一資產管理有限公司。2020 年 8 月 30 日，四川雙馬全資子公司成都和諧雙馬投資有限公司以人民幣 100,000,000.00元增資和諧匯一，持股其 39%股權。根據章程，和諧匯一設立董事會，由三人組成，和諧雙馬投資提名一名董事，公司通過參與和諧匯一的管理與決策，能夠對和諧匯一產生重大影響。 我國私募股權投資基金規模我國私募股權投資基金規模迅速發展，供給和需求均

27、大幅增加。迅速發展，供給和需求均大幅增加。私募股權基金行業的發展受國內外宏觀經濟金融形勢、經濟運行周期、國內外資本市場環境變化、政策變化、疫情沖擊等多種因素綜合影響。目前我國私募股權基金行業發展迅猛，對資本良性流動，改善企業治理結構，推動新行業、新技術發展起到了重要作用。私募股權基金行業主要影響因素包括募資、投資和退出，從募資環節看，各類機構投資者成為私募股權基金投資主力，各地地方政府也大力推進母基金的發展，以此來推動產業升級，這也為私募股權基金行業注入了活力。此外，隨著我們人民生活水平的不斷提高，個人投資者的財富管理需求將帶來豐富的資金供給。從投資環節看，當前我國經濟發展總體向上，深化供給側

28、結構性改革正在進行，科技創新方興未艾，技術創新、模式創新企業不斷出現，為私募股權基金行業帶來大量投資機會。從退出環節看，我國資本市場改革正積極推進，科創板、創業板注冊制取得良好效果，新三板精選層日漸成熟，將為私募股權投資基金提供更加便捷、更為豐富的退出選擇。 1.2. 業務轉型，大力發展私募股權管理業務 1.2.1. 股東行業經驗豐富，IDG 原班人馬打造核心競爭力 公司前五大實際受益股東均為名校畢業的高素質人才，具有豐富的私募股權投資經驗。公司前五大實際受益股東均為名校畢業的高素質人才，具有豐富的私募股權投資經驗。截至2021 年底，公司最大的三位股東為北京和諧恒源科技有限公司（持股 26.

29、52%）、天津賽克環企業管理中心(有限合伙)（持股 25%）和拉法基集團（持股 17.55%）。北京和諧恒源科技有限公司的實際控制人為林棟梁、天津賽克環企業管理中心（有限合伙）的共同實際控制人之一為林棟梁。公司前五大實際受益股東為林棟梁（17.58%），王靜波（7.83%），李建光（2.28%），?？猓?.87%），楊飛（1.78%），五人均為名校畢業，且是 IDG 資本合伙人，具有深厚的業內資源和豐富的投資經驗，確保了基金的高效運營及管理。 公司管理層行業經驗豐富，具有完善的投資團隊、策略和體系。公司管理層行業經驗豐富，具有完善的投資團隊、策略和體系。在私募股權投資行業，資源、項目儲備和投

30、資能力缺一不可。公司對投資項目進行中后臺的搭建，對行業的分析、對整個行業的理解和研發的產品都做到高度掌握。公司前臺會做項目的尋找、篩選、挖掘和盡調，中后臺做風控、管理和研究并讓前臺對項目進行覆蓋。公司中后臺包括投研支持、投中和投后的風控管理，也會幫助前臺去篩選一些標的企業。對于之前調查過但尚未投資的企業，也會跟蹤企業現在的發展情況。 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 8 圖 3：公司前五大實際受益股東（截至 2022 年 4 月

31、19 日） 數據來源：wind，東方證券研究所 表 1：公司前五大實際受益人均為名校畢業且具有豐富私募股權投資經驗 姓名姓名 工作經歷工作經歷 學歷學歷 林棟梁 林棟梁先生為公司控股股東北京和諧恒源科技有限公司的實際控制人。于 1995年加入 IDG 技術創業投資基金管理團隊,在愛奇高科技北京有限公司(IDGHightTech(Beijing)Co.,Ltd.)任副總裁。2009 年 1 月至 2012 年 12 月,林棟梁先生在國際數據中國投資有限公司任副總裁;2013 年 1 月至 2016 年 5 月在IDG 資本投資顧問(北京)有限公司任合伙人;2016 年 6 月至 2019 年 2

32、 月在和諧天明投資管理(北京)有限公司,擔任總經理職務。2019 年 3 月至今在和諧愛奇投資管理(北京)有限公司,擔任合伙人職務。加入 IDG 中國基金管理團隊之前,林棟梁先生曾在國務院發展研究中心任職。 1984 年畢業于清華大學計算機系,1986 年畢業于清華大學,獲工程管理專業碩士學位。 王靜波 IDG 資本聯席管理合伙人。他專注于成長期和并購階段的投資。在加入 IDG 資本之前，他供職于 D. E. Shaw and Co.的北美成長投資與杠桿收購部門。王靜波還曾在?？松梨诘膽鹇匝芯恐行膿胃呒壯芯繂T。 畢業于清華大學和康奈爾大學，分別取得工學學士和博士學位。 四川雙馬首次報告 華

33、麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 9 李建光 1999 年，作為 Tinhtic Trust & Investment 的助理總經理，他主管投資銀行部并負責公司的直接投資業務。1994 至 1999 年，李建光任 Crosby 集團北京代表處經理，負責監管已投資項目、實現新的投資項目，并為 China Investment 有限公司找到一筆在倫敦股票交易所上市的 3700 萬美元的直接投資基金。同時他還負責公司在中國與西方國家在紙漿、紙張和包裝業方面

34、的收購及合并業務。他曾對各種行業的成百個投資項目進行過評估，與眾多國營、集體、私營、外國企業開展合作，擁有在中國獨特的投資環境中進行投資評估、組織及管理的豐富經驗。李建光 1987 至 1992 年任中國社科院研究員。 1987 年畢業于北京大學經濟系，1994 年取得加拿大Guelph 大學應用經濟及企業管理專業碩士學位。 ?？?側重大數據，云計算，企業服務和新興技術等領域的投資。?？庠趹鹇砸巹?、運營管理提升和協助公司成長上積累了豐富的經驗。加入 IDG 資本前任職于麥肯錫公司，參與多家世界五百強企業的戰略制定、市場進入、運營管理提升和政府關系戰略咨詢。 畢業于清華大學計算機系，獲本科和

35、研究生學位。 楊飛 1997 年加入 IDG 資本。此前他曾擔任過廣東省證券監督管理委員會上市發行部部長、廣東聯合期貨交易所負責人、廣東外經貿發展研究所咨詢部主任。楊飛是國家重點課題中國地區發展戰略研究的主要研究人員之一，在區域經濟發展的研究方面有一定造詣。他長期從事證券業的管理，對國內證券市場演進過程熟悉。在資本經營、企業并購重組、上市融資方面有豐富的經驗。 畢業于廣州中山大學，1982年獲理學學士，1989 年獲碩士學位。 數據來源：wind, IDG Capital 官網，東方證券研究所 表 2：公司高管背景 姓名姓名 職務職務 人物介紹人物介紹 謝建平 董事長 男，中國國籍。北方工業大

36、學工業電氣自動化專業畢業，獲學士學位。2013 年加入北京泰坦通源天然氣資源技術有限公司，擔任副總經理職務。2004 年加入 IDG 資本投資顧問(北京)有限公司，擔任副總裁職務。加入 IDG 資本投資顧問(北京)有限公司之前，其先后在北京珠穆朗瑪電子商務有限公司和青海慶泰信托北京分部工作?，F任北京和諧恒源科技有限公司法定代表人，執行董事，總經理職務。 黃燦文 總經理 男，中國國籍。西南財經大學會計本科，國際注冊高級會計師。先后擔任四川化工機械廠會計，成都寶潔公司會計，都江堰拉法基水泥有限公司財務主管，重慶拉法基水泥有限公司財務經理，拉法基瑞安水泥有限公司重慶分公司財務副總監，四川和諧雙馬股份

37、有限公司財務總監。曾擔任北京國奧越野足球俱樂部有限公司等公司的董事，監事或高級管理人員?，F任政協珙縣第十屆委員會常務委員，四川和諧雙馬股份有限公司董事及總經理。 陳長春 副總經理 男，中國國籍。清華大學會計系本科，研究生。曾在中國證監會擔任干部，新時代證券股份有限公司擔任場外市場部總經理，開源證券股份有限公司擔任總經理助理，中原證券股份有限公司擔任總裁助理。 周鳳 財務總監 女，中國國籍，中國注冊會計師，西南財經大學會計本科。2001 年加入拉法基集團，先后擔任都江堰拉法基水泥有限公司成本主管，四川和諧雙馬股份有限公司審計部負責人，四川和諧雙馬股份有限公司財務控制經理，拉法基瑞安水泥有限公司貴

38、州運營單位財務總監，拉法基瑞安水泥有限公司公司部財務總監，現任四川和諧雙馬股份有限公司財務總監。 胡軍 董事會秘書 男，中國國籍，大專學歷。曾任職于四川雙馬投資集團公司，四川雙馬湔江水泥有限公司，四川和諧雙馬股份有限公司，現任公司董事會秘書兼公共事務總監。 張博 銷售總監 男，中國國籍。大連工業大學工程學士。2006 年至今，先后擔任拉法基瑞安(北京)技術服務有限公司貴陽分公司技術服務經理，遵義三岔拉法基水泥有限公司渠道銷售經理，遵義地區銷售總監等職務。張博曾在日本太平洋水泥株式會社下屬的大連小野田水泥有限公司工作。 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，

39、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 10 范成 工業總監 男中國國籍。西南工學院(現為西南科技大學)材料科學與工程學士。2001 年加入拉法基集團，先后擔任拉法基云南劍川工廠總經理，都江堰拉法基水泥股份有限公司運行經理，江油拉豪雙馬水泥股份有限公司董事長，總經理，四川雙馬宜賓水泥股份有限公司董事長，總經理。加入拉法基集團之前，范成就職于重慶水泥廠(該公司于 2002年被拉法基收購)。 數據來源：公司公告，wind, 東方證券研究所 IDG 資本為公司提供品牌背書和技術支持，助力公司發行基金、管理團隊和搭建投

40、資體系。資本為公司提供品牌背書和技術支持，助力公司發行基金、管理團隊和搭建投資體系。公司前五大實際受益股東均為 IDG 資本合伙人，且有多位董事和高管擁有 IDG 資本多年的工作經驗。IDG 資本是一家全球領先的投資機構，擁有業界最完整、經驗最豐富的專業團隊之一。團隊成員具有多元化的行業背景以及全球化的投資視角和資源，教育及工作背景覆蓋技術、市場、財務、法律、管理咨詢、投資銀行等多個行業，專注于通過風險投資、私募股權、收購兼并等方式扶持處于不同成長周期的優秀企業實現長足發展。作為首家在中國開展風險投資業務的投資機構，IDG 資本已發展成為一家深耕中國市場、具備全球化視野的私募股權投資機構。ID

41、G 資本與包括私募股權基金管理公司、主權財富基金、社會保障基金、機構投資者、慈善組織、大學捐贈基金等合作伙伴保持長期穩定的合作關系，自 1992 年成立以來已經在全球投資了超過 1300 家公司。IDG 資本參與了中國過半獨角獸公司的早期投資，迄今已成功完成近 400 次退出。 圖 4：IDG 資本發展歷程 數據來源：IDG Capital 官網，東方證券研究所 1.2.2. 業務結構優化，私募業務有效提升利潤率 出售水泥子公司促使營業收入和營業成本雙降，重心逐漸轉向私募股權投資業務。出售水泥子公司促使營業收入和營業成本雙降，重心逐漸轉向私募股權投資業務。公司營業總收入從2017年開始逐漸下降

42、，因為公司在逐漸出清水泥業務，轉向私募股權管理業務，從而影響到公司的整體營收。到 2021年前三季度，公司的營業總收入達到 8.46億元，同比下降27.22%；營業成本 5.35億元，同比下降24.68%。由于2017年度的重大資產重組，公司逐步從重資產的水泥業務轉向輕資產的私募股權管理業務，因此公司營業總成本也在這期間有明顯下降。2016-2020年，公司營業收入從22.38億元下降到14.73億元，營業總成本從21.42億元下降到9億元。 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

43、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 11 圖 5：公司營業總收入近幾年整體呈下降趨勢 圖 6：公司營業總成本近幾年下降明顯 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 業務轉向私募股權投資管理，公司凈利潤和業務轉向私募股權投資管理，公司凈利潤和 ROE 均有大幅提升，毛利率和凈利率大幅改善。均有大幅提升，毛利率和凈利率大幅改善。公司 2016-2021 年期間雖然營業總收入有所下降，但凈利潤卻增長明顯，主要系公司的私募股權管理業務貢獻。2016 年公司全年凈利潤僅有 1.08 億元，而在 2021 年前三季度，公司凈利潤達到6.48 億元。公司 ROE（

44、攤?。┮矎?2016 年的 3.11%攀升至 2020 年的 17.56%，2021 年前三季度 ROE 達到 11.66%，我們預計 2021 年全年 ROE 將維持在較高水準。由于水泥業務的減少和私募股權管理業務的增加，公司的銷售毛利率和銷售凈利率均呈現穩步上升趨勢。其中銷售毛利率從 2016 年的 16.98%提升至 2021 前三季度的 48.27%，同時銷售凈利率也由 2016 年的 4.84%大幅增加至 2021 年前三季度的 76.58%。隨著私募股權業務占公司業務比重越來越高，我們預計公司的銷售毛利率和凈利率會繼續維持上升狀態。 圖 7：公司凈利潤和 ROE（攤?。┚写蠓嵘?/p>

45、 圖 8：毛利率和凈利率大幅改善 數據來源：公司公告，wind, 東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 私募股權投資管理業務收入占比逐年提升，銷售費用和財務費用下降而管理費用大幅提升。私募股權投資管理業務收入占比逐年提升，銷售費用和財務費用下降而管理費用大幅提升。由于公司逐漸出售水泥業務子公司和降低水泥產能，公司水泥業務收入近幾年下降明顯，而高毛利的私募股權業務收入占比逐年提升。2017 年公司戰略發展開始轉向私募股權投資管理業務，私-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5003,000營業總收入（百萬元）同比增速-60%

46、-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,000營業總成本（百萬元）同比增速0%5%10%15%20%25%02004006008001,000凈利潤（百萬元）ROE(攤薄)0%20%40%60%80%100%銷售毛利率銷售凈利率 四川雙馬首次報告 華麗蛻變進軍PE戰場,東方黑石雛形漸現 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。 12 募業務收入由 2017 年的 0.71 億元提升至 2020 年的 3.33 億元，2021 年

47、上半年也已實現 1.44 億元的私募業務收入。2017年公司私募業務收入占比僅為 2.6%，而 2021年上半年私募業務收入占比已大幅提升至26.63%。隨著私募股權投資行業的迅猛發展以及公司在私募股權投資業務上所建立的優勢，我們預計公司的私募業務貢獻的收入、利潤和占比將逐年穩步提升。隨著公司逐漸降低水泥業務的產能，銷售費用逐漸減少，私募股權投資管理業務的增加也帶動了公司管理費用的大幅上升。因為輕資產的私募業務收入逐漸提升，公司定期存款收益也逐漸增加，因此財務費用呈現明顯下降趨勢。具體來看，2016-2021年前三季度，公司銷售費用率和財務費用率分別從2%、4%下降到 1%和-3%，而管理費用

48、率從 5%上升到了 11%。 圖 9：私募股權投資管理業務收入占比逐年提升（百萬元） 圖 10：銷售和財務費用率有所降低而管理費用率大幅上升 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 1.3. 核心競爭力：IDG 基因根植，坐擁豐厚歷史積淀、專業投資團隊和品牌影響力 公司具備一支高素質專業化的投資管理團隊。公司具備一支高素質專業化的投資管理團隊。投資業務的人員大部分來自于專業投資機構，具有豐富的從業經驗。公司約有 40 位來自專業投資機構的專業人員負責投資業務，多位高管及董事在 IDG 資本任職超過 10 年。IDG 目前已在中國投資超過 600 家技術創新企業，

49、投資數量和投資回報率均優于同業。IDG 背景股東為公司帶來募資優勢和投研優勢，能夠為公司提供優質、穩定的項目來源和投資管理支持（詳細內容請參見 1.2.1）。 公司已建立成熟的投資管理體系。公司已建立成熟的投資管理體系。從立項、盡職調查、投資、投后管理的每個環節均制定了完善的工作規程和實施細則。公司團隊具有科技背景，對行業有深刻的理解，能對項目作出精準判斷。公司投研團隊繼承了 IDG 資本的投資風格，重點關注消費、互聯網、新媒體、教育、醫療健康、新能源、先進制造等領域，覆蓋行業廣且壁壘高。公司對處在不同發展時期公司的需求了如指掌，廣泛涉獵從初創期、成長期、到成熟期等各個階段的投資（詳細內容請參

50、見 3.2.1）。 公司重視項目的投后管理。公司重視項目的投后管理。團隊能夠對履約情況、財務狀況、經營管理情況等進行統一管理，對投資項目進行經常性的跟蹤監控和評估，實時掌握其經營情況，進行有針對性的改進，并全面對接相關資源賦能企業，綜合提升被投企業的價值。公司股東有著豐富的工作及投資經驗且精通科技行業，能夠精準把握行業方向，對投資企業進行專業的管理和輔導（詳細內容請參見 3.2.4）。 050010001500200025003000201620172018201920202021H1建材業務收入私募股權投資管理業務收入體育培訓業務收入-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%銷售費用率管理