聯合資信：變革與重構：2022年全球信用風險熵增研究報告（19頁）.pdf

1、 變革與重構：變革與重構：2022年全球信用風險熵年全球信用風險熵增增研究研究 聯合資信評估股份有限公司 電話： 010-85679696 傳真： 010-85679228 地址: 北京市朝陽區建國門外大街 2 號 PICC 大廈 17 層 郵箱: 網 址： 2022年年04月月19日日 第 01 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 !#$%&!#$%&2022()*+,-./012345()*+,-./012345 聯合資信評估股份有限公司 主權部、技術創新部 近年來，世界經濟系統受到諸多風險因素的持續沖擊，從 2020 年的新冠疫情暴發到2022 年的俄烏戰爭沖突以及美聯儲貨幣

2、政策收緊，全球經濟系統逐步向更加無序的方向發展，當下世界進入到一個混亂和撕裂的后疫情時代。我們將熵的概念引入信用風險研究，通過模型測度俄烏戰爭沖突、美聯儲貨幣政策收緊以及高通脹壓力持續的三種熵增風險疊加所引起的經濟系統混亂及無序程度，預測未來后疫情時代下不同國家的信用風險變化。（本篇為變革與重構：2022 年全球信用風險熵增研究上半篇，主要引入熵的概念，對全球的三種熵增風險進行分析，并構建熵增分析模型，對全球 30 個重點國家進行情景測試。） ! #$%&(#$%&( 1865 年，德國物理學家克勞修斯提出了熵的概念，熵是一種不確定性的定量化度量，反映系統無序程度的一個狀態變量。熵的概念被用來

3、解決物理學領域中的熱力學問題，隨之產生了著名的熱力學第二定律，即孤立系統的能量運動是一種不可逆的過程，且總是朝著熵增的方向進行演變，熵增過程表現為系統無序度的增加，使系統功能和結構趨于更加混亂和未知；熵減過程表現為系統有序度的增強，使系統功能和結構趨于更加良性的循環狀態。熵的定律具有一定地普適性，不僅可以描述熱力學系統還可以運用在管理學、決策學、安全學等，只要系統中存在大量的微觀狀態都是可以適用的。經濟領域中存在著大量的微觀主體，無時無刻不在進行著物質、能量和信息交換，因此熵的定律在經濟領域這個龐大而復雜的系統也同樣適用。 經濟系統作為一類開放的復雜系統，具有耗散結構的一些基本特征，即經濟系統

4、是一個復雜的、 不斷演化的動態系統， 在其運動過程中， 系統熵增與熵減相互迭加并共同作用，促進了世界經濟系統的發展。在實際經濟系統運動傳遞能量的過程中，極容易出現經濟資源流向混亂、經濟資源流動層次無序、經濟資源流動與經濟環境產生摩擦等情況，這些因素都將導致能量耗損并形成熵增。隨著熵增的不斷積累，經濟系統的無序程度和混亂程度不斷增強， 進而暴露出經濟系統的風險與薄弱環節。 風險的發生是一種非線性的發展過程，既有時間維度上的不可逆性，又有空間維度上系統內部和外部的多重因果反饋，風險的爆發和傳導會打破現有經濟系統的穩定和平衡。只有在形成熵增的過程中，不斷地與外界經濟環境之間進行能量交換，從外界經濟環

5、境中汲取能量并產生負熵流，以增加經濟系統的有序度，令負熵流與熵增效應相互抵消，才能令經濟系統達到新的穩定和平衡狀態。 第 02 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 考慮到近年來世界經濟系統受到諸多熵增因素的影響，從 2020 年的新冠疫情暴發到2022 年的俄烏戰爭沖突以及美聯儲貨幣政策收緊，全球經濟系統逐步向更加無序的方向發展，當下世界進入到一個混亂和撕裂的時代。尤其是 2022 年，雖然新冠疫情的影響已經被世界所主動淡化，但因此而帶來的社交習慣改變以及行業生態更迭已經對舊的經濟系統造成巨大沖擊。此外，世界經濟系統還受到黑天鵝事件（俄烏戰爭沖突）與灰犀牛事件（通脹壓力蔓延、美聯儲

6、貨幣政策收緊）的疊加影響，逐步進入到后疫情時代。在后疫情時代下，來自外部與來自系統內部的熵增風險不斷積累，令爆發金融危機、債務危機以及經濟危機的風險進一步走高，因此我們將熵的概念引入信用風險研究，通過對可能發生的熵增風險進行分析，預測未來后疫情時代下不同國家的信用風險變化。 ) #*+,-.#*+,-. （一）（一） 熵增風險一：俄烏戰爭沖突爆發，對全球政治格局以及大宗商品熵增風險一：俄烏戰爭沖突爆發，對全球政治格局以及大宗商品市場產生直接影響市場產生直接影響 2022 年以來，烏克蘭與俄羅斯的地緣政治矛盾不斷升級。2 月 24 日，俄羅斯總統普京宣布在頓巴斯地區發起特別軍事行動令局勢迅速升級

7、，俄羅斯啟動海、陸、空三路縱隊閃擊烏克蘭境內多處重要軍事基礎設施，烏克蘭全境進入戰時緊急狀態。俄烏戰爭的全面爆發打破了自 1991 年冷戰結束以來的穩定局面，也放大了大國間的地緣政治利益博弈。俄羅斯把烏克蘭視為與西方世界的戰略緩沖區， 一旦烏克蘭加入北約或部署北約的進攻性武器，那么烏克蘭將成為北約圍堵俄羅斯的“橋頭堡”，所以阻止烏克蘭加入北約是俄羅斯的必行之舉。美國試圖借助烏克蘭這枚棋子加大對俄羅斯的孤立和打壓，烏克蘭危機對于美國具有“遏俄控歐”的雙重意義，既可以借助將美國軍事管控范圍延伸至黑海關鍵要塞，進一步挑戰俄羅斯的防御邊界并擠壓和削弱俄羅斯的戰略空間；又可以拉攏歐洲盟友共同對抗俄羅斯，

8、加強歐盟國家對美安全依賴，并利用“烏克蘭牌”轉移國內矛盾和提升美國的國際維和形象，為民主黨 2022 年中期選舉加分添彩。因此，俄烏戰爭沖突會對世界經濟系統產生多米諾骨牌效應，并動搖自 1991 年以來相對穩定的世界政治格局，今后將圍繞以美國為首的北約以及以俄羅斯為首的原獨聯體可能會在全球能源規則、經貿規則以及軍事規則方面重新制定和洗牌，世界逐步形成以中東歐地區東部邊界為前沿的新型“冷戰”格局（見圖 1），對全球大宗商品價格以及資本市場波動均產生巨大的不確定性。 俄烏戰爭爆發會對大宗商品價格以及全球供應鏈產生外溢效應。能源方面，俄羅斯作為“OPEC+”的重要成員國以及全球天然氣出口大國，對全球

9、能源供給具有較大的話語權和決策權。戰爭爆發后，布倫特原油一度逼近 140 美元/桶，沖上 2008 年 7 月以來盤中高位；截至 4 月 10 日，ICE 布油較年初累計上漲接近 30%（見圖 2）。歐洲大陸基準荷蘭天第 03 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 然氣期貨日內漲幅曾接近 80%， 創歷史新高； NYMEX 天然氣價格較年初累計上漲超過 68%。能源價格上漲帶動運輸成本走高，再加上歐美等西方國家與俄羅斯之間相互加碼制裁，令全球運輸業大幅承壓，由于運輸行業是全球供應鏈的重要組成部分，供應鏈斷裂壓力向各行各業傳導。工業方面，俄羅斯和烏克蘭是全球重要的有色金屬以及稀有氣體的

10、出口國，俄羅斯在全球鎳、鈀、鋁的出口占比均超過 25%，具有世界領先地位；俄烏地區是氖、氪和氙等稀有氣體的重要產地，烏克蘭供應了全球 70%的氖、40%的氪和 30%的氙，這三種氣體均為制造芯片的重要材料。俄烏沖突導致相關產品價格上漲，并傳導至鋰電池、芯片等多個中游產業供應短缺，進而加劇下游汽車產業的產能受限問題。糧食方面，俄羅斯和烏克蘭都是糧食生產大國，俄烏兩國的小麥出口量約占全球小麥出口量的 29%、世界玉米供應量的 19%以及世界葵花油出口量的 80%，對全球糧食供應起到舉足輕重的作用。戰爭爆發后，美國小麥和玉米期貨一度漲停，大豆價格則創下 2012 年以來最高水平，豆油大漲5.4%觸及

11、 2008 年以來最高價格。 烏克蘭、 俄羅斯和白俄羅斯因戰爭因素相繼發布糧食出口禁令，加劇了全球對糧食供給短缺的擔憂，進一步帶動全球糧食價格走高，并推升下游食品價格上漲。 !1#$%&()*+,-.#$%&()*+,-. !2/0123456789:;/0123456789:; !#$%&()*+ !#$%Wind,&()*+ 整體看，俄烏戰爭沖突所帶來的熵增風險對現有經濟系統造成多維度沖擊，對全球政治格局、大宗商品價格以及供應鏈條均產生一定損耗，增加了整個經濟系統的無序性。如果未來俄烏戰爭陷入持久戰，將會對對俄貿易依賴的原獨聯體國家、對俄能源依賴的歐洲國家以及對俄烏糧食依賴的中東北非國家造

12、成較大的外溢沖擊。 （二）（二） 熵增風險二熵增風險二：美聯儲收緊貨幣政策直接影響全球經濟復蘇，美聯儲收緊貨幣政策直接影響全球經濟復蘇，增大增大債務危機以及金融危機爆發的可能性債務危機以及金融危機爆發的可能性 3 月 16 日，美聯儲將聯邦基金利率的目標區間上調 25 個 BP 至 0.25%0.50%，這是美聯儲自 2018 年 12 月以來的首次加息，預計未來加息節奏會更加“鷹派”。美聯儲 3 月會0%10%20%30%40%50%60%70%80%NYMEX天然氣LME鎳DCE焦煤ICE布油CBOT玉米CZCE菜粕CBOT大豆LME鋅SHFE錫第 04 頁 !#$%&2022 ()*+,

13、-./012 議紀要進一步強化了 5 月將聯邦基金利率上調 50 個 BP，并同步開始縮減資產負債表的市場預期，同時會議紀要還顯示美聯儲傾向于快速收縮美聯儲 9 萬億美元的資產負債表，比上一輪 2017 年-2019 年期間的縮減速度更快。美聯儲貨幣政策的收緊直接影響全球經濟的復蘇節奏。 一是基準利率調整向貨幣供給傳導， 美聯儲通過加息來降低美元的流動性供給，起到抑制流動性過剩以及緩解通脹壓力的作用，縮減流動性可能會削弱經濟的活躍度，進而令全球經濟復蘇承壓。二是基準利率調整向信貸成本傳導，美聯儲加息直接帶動 10 年期美國國債收益率走高，進而增加政府債務的利息償付壓力；此外，基準利率走高還會傳

14、導至企業以及居民的貸款利率，對居民消費能力以及企業投資能力形成一定擠出效應，令高負債貧困家庭或企業的債務違約風險進一步走高。 三是基準利率調整向國際資本流動傳導，美聯儲加息會提升美元價值，相應加速國際投機熱錢回流美國市場。特別是對于依靠自然資源出口和外資發展的新興經濟體來說，受其經濟結構單一、長期國際收支失衡以及外匯儲備不足等因素影響，熱錢撤離新興經濟體會加劇其本幣出現大幅貶值的風險。 美聯儲收緊貨幣政策會增大債務危機以及金融危機爆發的可能性。20 世紀 70 年代，美聯儲加息誘發了拉美債務危機。在兩次石油危機爆發的背景下，美聯儲貨幣政策由寬松轉為緊縮帶動短期 Libor 走高，導致拉美國家利

15、息償付壓力大幅提高；同時，美元走強帶動國際資金流動方向逆轉，導致拉美國家國際收支入不敷出以及外匯儲備縮水，對外債的償付能力大幅削弱，1982 年墨西哥短期外債水平接近 12%（見圖 3），爆發債務危機并傳導至拉美地區。1995 年，美聯儲加息誘發了東南亞金融危機。美聯儲重回加息周期使美元幣值逐步走高，導致大量短期資本撤離亞洲資本市場，刺破了東南亞等國的股市泡沫和地產泡沫，在經濟面大幅下滑的背景下各國幣值高估問題愈加明顯，迫使泰國等改固定匯率為浮動匯率，進一步加劇其本幣匯率貶值（見圖 4），最終導致東南亞地區股匯雙殺，并進一步演化為區域性金融危機。2008 年，美聯儲加息誘發了美國次貸危機。20

16、03-2006 年美聯儲連續 17 次上調聯邦基金利率 425 個 BP，連續而密集的利率抬升成為刺破房地產和資本市場泡沫的重要導因。此外，利率快速上揚導致信用緊縮，不僅抑制了居民消費還使居民住房抵押償付實力承壓，次級貸款抵押風險向房地產以及金融衍生品市場傳導，最終次債危機逐步傳導至金融危機，再由金融領域傳導至各行業實體領域并發展成經濟危機。 第 05 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 !31970-20005?ABCDE5?ABCDE !41994-20015FGHIJKLDE5FGHIJKLDE !#$%-./0,&()*+ !#$%Wind,&()*+ 整體看， 美聯儲貨幣

17、政策收緊所帶來的熵增風險會暴露出現有經濟系統中的薄弱環節，進一步加劇了整個經濟系統的無序和混亂。如果美聯儲繼續保持“鷹派”加息，不僅會加劇美國虛擬經濟泡沫破裂以及經濟陷入疲軟， 還會加劇新興經濟體的資本外逃風險以及 “高負債窮國”的短期債務償付壓力。 （三）（三） 熵增風險三熵增風險三：本輪通脹壓力受到貨幣流動性過剩與供需結構性失：本輪通脹壓力受到貨幣流動性過剩與供需結構性失衡的雙重影響，通脹壓力向生產和消費傳導所帶來的熵增風險會削弱現有衡的雙重影響，通脹壓力向生產和消費傳導所帶來的熵增風險會削弱現有經濟系統的穩定性經濟系統的穩定性 本輪通脹壓力受到貨幣流動性過剩與供需結構性失衡的雙重影響。一

18、方面，新冠疫情暴發后各國積極救市，釋放出空前流動性并造成全球貨幣超發，僅 2020 年全球流通中的廣義貨幣就增加了 12.7 萬億美元，再疊加貨幣乘數效應，估計全球釋放的流動性增加了超過100 萬億美元， 流動性過剩推升全球通脹壓力走高。 另一方面， 本輪通脹壓力還受到供需失衡的結構性因素影響。新冠疫情暴發初期受隔離政策影響，需求端斷崖式萎縮；隨著疫情得到一定控制，被壓抑的需求得到釋放，但受全球供應鏈斷裂以及基礎能源價格上漲等因素影響，供給端生產動力不足，供求失衡帶動基礎物價上漲。尤其是俄烏戰爭沖突爆發，對全球大宗商品價格以及主要供應鏈均造成顯著沖擊，進一步帶動全球通脹壓力走高。歐元區 3 月

19、消費者價格指數（CPI）同比上漲 7.5%，較 2 月上漲 2 個百分點，其中能源產品價格同比上漲 44.7%，是推動該地區通脹上升的最主要推手。分國別來看，德國、法國、意大利和希臘的 CPI 分別升至 7.3%、4.5%、6.7%和 8.0%（見圖 5），分別創自 1981 年、1997年、1991 年和 1994 年以來新高。 0.002.004.006.008.0010.0012.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000

20、債務總額/GDP（左軸）短期債務總額/GDP(右軸）(%)(%)墨西哥發生債務違約0.00001.00002.00003.00004.00005.00000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.00001994-01-031995-01-031996-01-031997-01-031998-01-031999-01-032000-01-032001-01-03美元兌泰銖美元兌菲律賓比索美元兌換馬來西亞林吉特(右軸）第 06 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 !52022578+,/0MNO578+,/0MNOCPIP;P; !620

21、21578/0+=IJ578/0+=IJPPIP;P; !#$%Wind,&()*+ !#$%Wind,&()*+ 通脹壓力會向生產端和消費端傳導，或加劇全球經濟的“滯脹”風險。從生產端看，2月美國和歐元區的 PPI 分別同比上漲超過 30%和 10%（見圖 6），均創 1982 年有數據統計以來新高。能源價格仍是推升 PPI 上漲的主要因素，帶動生產價格上漲近 40%。生產端通脹壓力走高還導致全球生產能力受限，3 月歐元區制造業 PMI 下降至 56.5，創 2021 年 1 月以來新低。 從消費端看， 全球主要經濟體已經出現消費低迷態勢， 2 月歐元區零售銷售環比增長 0.3%，顯著低于預

22、期水平。尤其是在俄烏戰爭爆發后，美國和歐盟的燃油成本漲幅較為顯著，線上零售行業也出現小幅下滑。因勞動力短缺帶動的工資水平上漲對消費者購買力的支撐作用有限，預計未來持續高企的商品價格對消費的抑制作用將進一步加劇。 整體看，考慮到本輪通脹具有較強的結構性特征，加息很難在短期內抑制通脹壓力，通脹壓力向生產和消費傳導所帶來的熵增風險會削弱現有經濟系統的穩定性，或令大宗商品進口依賴國陷入經濟“滯脹”風險。 / #*01#*01 通過對各國內外部風險因素的考察， 我們選取了 16 個內外部因素指標構建信用風險評價體系，利用熵權法對全球各國內外部風險進行了綜合評價，并對其中 30 個重點關注國家進行了三種熵

23、增情景測試。 （一）（一） 內外部因素指標體系內外部因素指標體系 在綜合考察影響各國穩定性的多個內部和外部因素的前提下，我們結合指標經濟內涵和數據的可得性，最終選取了 16 個指標，內部和外部因素各 8 個。同時，我們利用熵權法確定指標權重。熵值是一種物理計量單位，熵越大說明數據越混亂，攜帶的信息越少，效用值越小， 因而權重也越小。 熵權法是結合熵值提供的信息值來確定權重的一種研究方法，可以充分利用指標的區分信息并排除人為主觀因素的影響。 0123456789歐元區德國法國意大利希臘英國2022年1月2022年2月2022年3月（%）-5.000.005.0010.0015.0020.0025

24、.0030.0035.002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-02歐盟27國:PPI:同比法國:PPI:同比德國:PPI:同比意大利:PPI:同比美國:PPI:同比（%）第 07 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 QQ1 RSOTRSOT UVUV RSRS WXRSWXRS Y-Z GDP P CPI P; _L a GDP bcdeL YfAL Yfghijk GDP lXRSlXRS lX%&( Mmnopq/GDP I

25、rstuvw/GDP FDI xy/GDP lzq/GDP lK|/l rKLL Ir| 在內外評價排名的基礎上，我們建立了二象限矩陣，并以各國與原點的距離為基礎劃分安全區安全區、低風險低風險、中風險和高風險區域中風險和高風險區域，劃分標準如下。 QQ2 ?S?S ? 0-100 ? “”“ 25 “”“ 50 “”“ 75 1“ 75 （二）（二） 重點國家和熵增情景測試重點國家和熵增情景測試 利用專家意見對美聯儲加息、俄烏戰爭沖突以及通脹壓力走高三種熵增場景進行評價，并以此為基礎判斷計算重點國家的熵增程度，搭建后疫情時代下的各國秩序分布。同時，與舊格局進行比較，找出其中跨區域風險變動的國家

26、。 QQ3 IJDEIJDE UU ? IJ?IJ? P; P; 1 MNO =, =I 10.00% 2 MNO +, I 19.25% 3 MNO H, 19.25% 4 MNO 1, 1gH 14.50% 5 MNO +, I 19.25% 6 MNO +, I 23.50% 7 MNO H, -I 19.00% 8 MNO H, 19.00% 9 MNO +, 1g 23.50% 10 MNO +, 23.50% 11 MNO +, 32.00% 12 MNO H, 28.00% 13 MNO =, 28.00% 第 08 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 14 MNO

27、+, # 60.00% 15 MNO H, H 32.00% 16 MNO H, 32.00% 17 MNO G=, 36.25% 18 MNO , G 28.00% 19 MNO H, 36.25% 20 MNO G=, 32.50% 21 IJ H, H 43.75% 22 IJ H, 32.00% 23 IJ , 40.00% 24 IJ +, # 44.00% 25 IJ H, 47.50% 26 IJ , gH 36.00% 27 IJ H, 40.00% 28 IJ H, 43.75% 29 IJ +, $ 51.00% 30 IJ H, 36.00% （三）（三） 模型結果分布模

28、型結果分布 從發達經濟體樣本看 （見圖 7） ， 雖然俄烏戰爭沖突對歐洲發達經濟體造成一定外溢影響，但美聯儲加息對這些國家所產生的影響相對有限，發達經濟體因其自身抗風險能力較強而受熵增風險沖擊較小，其中德國和日本均處于安全區域，其余美國、英國、法國等發達經濟體均處于低風險區。 從新興經濟體樣本看，新興經濟體受熵增風險影響較大，其中俄羅斯受歐美制裁加碼影響，預計將由低風險區域跌入高風險區域；墨西哥和印度尼西亞受美聯儲加息及物價上漲影響，預計將由低風險區域跌入中風險區域；土耳其受熵增風險影響較大，預計將由中風險區域跌至高風險區域。 從前沿經濟體樣本看，熵增風險增大暴露出前沿國家自身嚴重的脆弱性，受

29、戰爭直接影響的白俄羅斯將由中風險區域跌入高風險區域，斯里蘭卡以及伊朗預計也將由中風險區域跌至高風險區域， 烏克蘭、 蒙古、 埃及、 格魯吉亞以及巴基斯坦因自身抗風險能力較差，預計將繼續處于高風險區域。 第 09 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 !7IJ PVIJ PV !#$%&()*+ 第 10 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 !#$%&!#$%&2022()*+,-./012645()*+,-./012645 聯合資信評估股份有限公司 主權部、技術創新部 近年來，世界經濟系統受到諸多風險因素的持續沖擊，從 2020 年的新冠疫情暴發到2022 年的俄烏戰爭沖

30、突以及美聯儲貨幣政策收緊，全球經濟系統逐步向更加無序的方向發展，當下世界進入到一個混亂和撕裂的后疫情時代。我們將熵的概念引入信用風險研究，通過模型測度俄烏戰爭沖突、美聯儲貨幣政策收緊以及高通脹壓力持續的三種熵增風險疊加所引起的經濟系統混亂及無序程度，預測未來后疫情時代下不同國家的信用風險變化。（本篇為變革與重構：2022 年全球信用風險熵增研究下半篇，主要分析熵增風險對后疫情時代各國信用風險的影響。） 22 #*345678#*3456789:9:;$= （一）（一） 發達經濟體的信用風險變化發達經濟體的信用風險變化 1. 熵增風險或令美國經濟面臨“硬著陸”，存在結構性通脹高企、股市震蕩回調以

31、及熵增風險或令美國經濟面臨“硬著陸”，存在結構性通脹高企、股市震蕩回調以及企業融資環境惡化等問題企業融資環境惡化等問題 熵增風險或令美國經濟面臨“硬著陸”。一是隨著美國需求端顯著復蘇，市場對原材料的需求保持強勁增長，但全球糧食、工業金屬以及能源等大宗商品價格受俄烏戰爭沖突而大幅上漲，再疊加美國勞動力市場依舊短缺，導致美國結構性通貨膨脹愈演越烈，2022年 3 月美國 CPI 同比增幅上漲至 8.5%， 創 1981 年以來新高。 受俄烏戰爭持續膠著的影響，芯片制造以及汽車生產等中下游產業面臨供應鏈斷裂的風險，給美國的相關產業帶來較大壓力，進而抑制投資與經濟增長。 二是美聯儲為抵御疫情沖擊而釋放

32、空前流動性，推高美國房地產泡沫以及股市膨脹， 2022 年 1 月美國單獨購房價格指數上漲至 373.4，較 2020 年 1 月增長近 33%；截止 2021年末道瓊斯指數、 標普500指數以及納斯達克指數自疫情以來分別暴漲26%、 46%以及72%。本輪美聯儲“鷹派”收緊貨幣政策或導致美國房地產降溫，根據房地美 4 月 14 日公布的數據顯示，30 年期抵押貸款利率平均水平從 4.72%進一步躍升觸及至 5%，而上一次達到 5%是在 2011 年 2 月。抵押貸款利率上升正在為房價降溫，抵押貸款銀行家協會追蹤購房貸款申請量的指數本周比去年同期下降了 6%；富國銀行表示該行抵押貸款發放量同比

33、下降了27%；摩根大通也報告稱其抵押貸款發放量下降了 37%。但引發類似于 2008 年次貸危機的可能性較小， 主要是因為美國家庭凈儲蓄率自 4.8 （2008 年） 后不斷走高至 12.5 （2021 年） ，充足的家庭儲蓄對利息升高的抵御能力較強（見圖 8）。另一方面，股票市場受美聯儲收緊第 11 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 貨幣政策以及俄烏戰爭沖突影響較大，截止 4 月 14 日，道瓊斯指數、標普 500 指數以及納斯達克指數分別較年初下跌 4.9%、6.7%以及 12.8%，存在股市震蕩回調的可能。 !82000578=I7JuLDE578=I7JuLDE !#$%

34、Wind,&()*+ 三是長期美債收益率是美國債券市場的定價基礎，其波動直接影響各級別信用等級發行主體的借貸成本。 在美國債券市場中， 美國政府被認為是信用質量最好的債券發行主體，因此美債收益率憑借較高的政府信用而獲得較低的發行成本，各級別發行主體的債券收益率均是在美債收益率的基礎上進行上調。 以 1997 年以來各信用等級的企業債數據為分析樣本，其中投資級級別（BBB 級及以上）發行主體的債券收益率與 10 年期美債收益率高度相關（相關系數均超過 0.8），AAA、AA、A 以及 BBB 級等投資級別企業債的平均收益率基本是在 10 年期美債收益率的基礎上分別上浮 50 個 BP、55 個

35、BP、97 個 BP 以及 170 個BP 所得（見圖 9）。本輪美聯儲收緊貨幣政策會帶動長期美債收益率走高，截止 4 月 11日，10 年期美債收益率上升至 2.79%，較年初上漲 142 個 BP，相應帶動 AAA、AA、A 以及 BBB 級企業債收益率上漲 123 個 BP、138 個 BP、149 個 BP 以及 155 個 BP，美國投資級企業債融資成本明顯走高。4 月初一度出現 10 年期和 2 年期國債收益率倒掛的現象，暗示美國經濟面臨一定衰退風險。如果未來美聯儲加息節奏更加鷹派，將繼續帶動各期限利率水平提高，企業的金融條件收緊以及融資環境也相應惡化，尤其會令中小企業、低評級企業

36、的再融資成本增加，導致企業的信用違約與破產風險進一步增大。 0246810121416180.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092

37、019-052020-012020-092021-05美國單獨購房價格指數美國家庭凈儲蓄率預測值（右軸）（%）第 12 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 !91997578=Ib/O*LDE578=Ib/O*LDE !#$%Wind,&()*+ 2. 熵增風險會加劇歐洲經濟和政治的失衡，能源危機、難民危機以及政治分歧相互熵增風險會加劇歐洲經濟和政治的失衡，能源危機、難民危機以及政治分歧相互疊加，令歐盟內部穩定性大幅下滑疊加，令歐盟內部穩定性大幅下滑 由于歐洲國家地理位置臨近俄羅斯且對俄羅斯的能源進口依賴很高， 2021 年歐盟 47%的天然氣進口、46%的煤炭進口以及 25%的原

38、油進口都來自于俄羅斯（見圖 10），俄羅斯是歐盟的第一大能源出口國。 俄烏戰爭爆發破壞了歐洲能源供給的穩定， 由于德國 （49%） 、意大利（46%）、波蘭（40%）、法國（24%）等國對俄羅斯的天然氣依賴較高，面臨較大的能源供給短缺風險，但英國因對俄能源以依賴較小而沖擊有限。目前歐洲天然氣庫存處于近 10 年來最低水平，截至 4 月 12 日，歐洲天然氣庫存占儲存能力的比重為 27.3%，較年初（53.6%）大幅下滑 26.3 個百分點，歐盟天然氣儲備嚴重不足。如果來自俄羅斯的天然氣供應被切斷， 歐洲的天然氣庫存面臨枯竭風險， 被視為“歐洲天然氣價格風向標”的 TTF荷蘭天然氣 4 月期貨價

39、格一度飆升至近 193 歐元/兆瓦時的新高，相當于每立方米的天然氣價格超過 2 歐元。如果俄烏地緣政治沖突進一步升級，會令對能源進口依賴較高的歐洲國家面臨能源斷供和輸入性通脹壓力上升的風險，歐元區 3 月 CPI 增幅飆升至 7.5%，令經濟增長進一步承壓。 此外，俄烏沖突的外溢效應可能會引發難民危機。目前，已經有大量難民涌入波蘭、羅馬尼亞以及匈牙利等東歐國家，根據聯合國預測，預計將有超過 400 萬難民流入中東歐國家，受難民危機繼續發酵的影響，波蘭將由低風險地區跌入中風險地區。難民潮不僅將引發一系列社會民生問題，還將削弱東歐國家的政治穩定性，而且安置難民所需的財力和物力都將加劇東歐國家的財政

40、壓力和經濟負擔。 歐洲能源危機或凸顯歐盟政治分歧，進一步激化歐洲內部親北約和親俄勢力的矛盾。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001997-01-021998-01-021999-01-022000-01-022001-01-022002-01-022003-01-022004-01-022005-01-022006-01-022007-01-022008-01-022009-01-022010-01-022011-01-022012-01-022013-01-022014-01-022015-01-022016-01-022017-0

41、1-022018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-02AAA級企業債有效收益率AA級企業債有效收益率A級企業債有效收益率BBB級企業債收益率BB級企業債收益率B級企業債收益率CCC級或以下企業債收益率美國:國債收益率:10年(%)第 13 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 4 月 7 日歐盟宣布將對俄羅斯煤炭實施禁運，由于依賴程度的不同，歐盟內部各國對于制裁俄羅斯能源一直存在嚴重分歧， 因此歐盟決定將給予成員國 120 天的緩沖期來執行禁令，但由于煤炭進口屬于長期合同的性質，歐盟短時間恐難以找到足夠的替代選擇，此舉長期看會推高

42、歐盟的能源價格并進一步加劇通脹走高， 并給歐洲的區域穩定帶來諸多不確定性。 !1020215+5+DEDE !#$%Wind,&()*+ （二）（二） 新興經濟體的信用風險變化新興經濟體的信用風險變化 1. 熵增風險加劇新興經濟體的外部風險，面臨本幣貶值以及金融市場動蕩等問題熵增風險加劇新興經濟體的外部風險，面臨本幣貶值以及金融市場動蕩等問題 美聯儲收緊貨幣政策導致美元逐步走強，全球美元流動性收緊加速國際投機熱錢回流美國市場，新興經濟體熱錢撤離加劇了本幣的貶值風險。特別是對于依靠自然資源出口和外資發展的新興經濟體來說，受其經濟結構單一、長期國際收支失衡以及外匯儲備不足等因素影響，其貨幣或將出現

43、大幅貶值風險。比如，1998 年亞洲金融危機的時候，前期美聯儲加息導致大量短期資本撤離亞洲資本市場，在經濟面大幅下滑的背景下各國幣值高估問題愈加明顯，索羅斯的量子基金趁機狙擊泰銖，由于泰國外匯儲備有限，最終不得不放棄固定匯率而改成浮動匯率制度，最終導致泰銖大幅貶值將近 60%。泰國宣布實行浮動匯率后，亞洲其他國家也不得不改固定匯率為浮動匯率，導致貨幣價格紛紛下跌，馬來西亞吉林特以及菲律賓比索在同一時期分別貶值 46%和 41%。自 2022 年年初至今，土耳其里拉（-11.0%） 、 阿根廷比索 （-7.6%） 以及墨西哥比索 （-5.6%） 都出現了明顯貶值 （見圖 11） ，進一步暴露出這

44、些國家的幣值脆弱性，并加劇其外部風險敞口走擴。 第 14 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 !111994578/0MNO578/0MNO !#$%Wind,&()*+ 另一方面，新興經濟體的國內資本市場發展程度不高，對外部融資渠道（尤其是美元融資）更為依賴，疫情以來全球主要經濟體保持在低/負利率水平，低廉的外部融資成本促使新興發展中經濟體加大了外部融資力度， 截至 2021 年三季度新興發展中經濟體的平均外債水平（即外債相當于 GDP 的比值）已上升至 41%，其中阿根廷、土耳其以及波蘭的外債水平超過 50%（見圖 12），外債壓力較大。美聯儲開啟加息會帶動美債利率走高，可能會

45、導致新興經濟體的債務償付壓力驟增。此外，疫情期間新興經濟體采取積極的救市舉措，催生了金融市場泡沫和債務高杠桿問題，美聯儲加息導致全球風險偏好下行，新興市場權益資產估值收縮，或刺破新興經濟體的資本市場泡沫并加劇金融市場動蕩。 !122010578IJ*lBC578IJ*lBC !#$%Wind,&()*+ 2. 歐美制裁加碼將嚴重拖累俄羅斯的經濟表現，令俄債務違約風險顯著走高歐美制裁加碼將嚴重拖累俄羅斯的經濟表現，令俄債務違約風險顯著走高 俄烏戰爭爆發后，俄羅斯遭到歐美等西方國家史無前例的制裁。歐美擴大俄羅斯的主權債務禁令，限制美國個人與企業參與俄羅斯聯邦中央銀行、俄羅斯聯邦國家財富基金和0.0

46、020.0040.0060.0080.00100.00120.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.001994-01-031995-01-031996-01-031997-01-031998-01-031999-01-032000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-03201

47、7-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03美元兌泰銖美元兌土耳其里拉美元兌南非蘭特美元兌墨西哥比索美元兌巴西雷亞爾美元兌印度盧比（右軸）美元兌阿根廷比索(右軸）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00阿根廷土耳其南非巴西印度印度尼西亞俄羅斯墨西哥沙特波蘭2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年Q3（%）第 15 頁 !#$%&2022 ()*+,-./012 俄羅斯聯邦財政部所發行新債券的二級市場

48、交易，切斷了俄羅斯政府的重要融資渠道。同時，歐美凍結了俄羅斯以美元、歐元、英鎊、日元等貨幣計價的外匯儲備，使俄羅斯可使用的外匯儲備規?？s水約 50%至 3,000 億美元左右，以此來限制俄羅斯對外貿易結算、破壞俄羅斯的金融穩定性。俄羅斯年內共有約 237 億美元的主權債務需要兌付，為了在受到制裁的情況下保持償還債務的能力，俄羅斯總統普京 3 月 5 日簽署法令，允許俄羅斯和俄羅斯公司以盧布向外國債權人支付以其他貨幣計價的證券。但美國隨后在 4 月 4 日禁止一直以代理銀行的身份處理俄羅斯主權債券付款的摩根大通向俄債務持有人支付到期的 5.5億美元本金及 8,400 萬美元息票。如果俄羅斯在 3

49、0 天的寬限期內無法以指定貨幣付款，將構成實質違約，這將是俄羅斯自 1998 年以來的首次違約，也會是自 1917 年十月革命以來的首次外債違約，屆時俄羅斯將難以進入國際借貸市場。 歐美除了在金融領域對俄嚴厲制裁，在能源領域的制裁也不斷加碼。3 月 8 日美國宣布將禁運俄羅斯石油、液化天然氣和煤炭，從核心上制約俄羅斯的能源優勢；同日，英國也采取相應的對俄能源進口禁令；4 月 7 日，歐盟宣布將對俄羅斯煤炭實施禁運，并在俄烏戰爭期間對俄羅斯船只關閉歐盟的港口；4 月 8 日美國總統拜登簽署法案“停止進口俄羅斯石油法案”，美國暫停與俄正常貿易關系并取消俄“最惠國”貿易地位。受歐美制裁影響，大量船東

50、明確拒絕運輸俄羅斯的烏拉爾原油，同時俄羅斯原油買家在支付、開立信用證、獲得保險等方面都面臨較大阻力，導致俄羅斯的烏拉爾原油現貨價格大幅打折。布倫特原油與烏拉爾原油的現貨價差在 20 美元/桶時，達到俄羅斯的貿易盈虧平衡點；價差擴展到 25 美元/桶時，達到俄羅斯的財政盈虧平衡點，自 4 月以來，價差不斷走擴并升高至 35.7 美元/桶（見圖 13），國際油價波動會直接影響俄羅斯的國際收支以及財政表現，俄羅斯 2022 年或將陷入貿易和財政雙赤字的局面，再疊加本幣貶值以及供應鏈受限，經濟也有陷入衰退的風險。 !132022578“$Q578“$Q !#$%1234,&()*+ -10.00-5.