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1、 研究報告 1 2023 年全球年全球信用信用風險八大風險八大展望展望（上篇）上篇）主要觀點主要觀點 2023 年俄烏沖突走向和平談判的難度依舊較大，地緣政治博弈或再度占據國際政治舞臺，全球能源規則、經貿規則以及軍事規則等方面或面臨重新制定和洗牌 在通脹尚未完全控制之前，歐美央行的貨幣政策或難明顯轉向寬松，日本央行的貨幣政策在短期內仍將保持寬松，但中長期有望轉向漸進收緊的方式 雖然歐美國家經濟韌性較強，但仍會面臨“淺度衰退”的可能，部分亞洲新興經濟體綻放經濟活力，印度或成為拉動全球經濟增長的火車頭 2023 年全球風險資產或將呈現較大的差異化表現，其中部分亞洲國家股市有望呈現向好復蘇態勢 部分

2、新興經濟體和中低收入經濟體抵御風險的能力較差，存在一定主權債務違約風險 2023 年美國高收益債券將迎來兌付高峰，受成本高企影響再融資難度較大，違約風險或有所走高 國際政經格局的重塑導致全球供應鏈重構，地緣政治風險持續和美國的全球再平衡戰略加速了逆全球化和貿易保護主義，或對亞洲的產業“雁陣模式”造成較大沖擊 歐美等發達經濟體引領 ESG 債券市場的發展，而新興市場將成為未來的主要增長動力 聯合資信 主權部 研究報告 2 一、一、俄烏沖突俄烏沖突的后續演變將會對全球地緣政治產生的后續演變將會對全球地緣政治產生哪些哪些影響？影響？1.從俄羅斯角度看，在各種壓力下俄羅斯可能會“破釜沉舟”并與歐美展開

3、多從俄羅斯角度看，在各種壓力下俄羅斯可能會“破釜沉舟”并與歐美展開多領域的摩擦與對抗領域的摩擦與對抗 俄羅斯發動特別軍事行動的初衷是希望通過“閃電戰”控制烏克蘭，然后打壓北約東擴的步伐。以歐美為代表的西方國家隨即對俄羅斯進行全方位的制裁，根據全球制裁跟蹤數據庫 Castellum 顯示，俄烏沖突爆發以來俄羅斯受到經濟制裁的數量超過1 萬項，成為全球受經濟制裁數量最多的國家。歐美國家通過對烏援助以及對俄制裁的方式將俄烏沖突演變為大國之間的代理人戰爭，俄羅斯也因此深陷戰爭泥沼。首先，歐美通過金融制裁進行釜底抽薪，嚴重削弱俄羅斯的自救能力；其次，歐美通過能源制裁和軍事制裁，削弱俄羅斯的核心優勢并將其

4、拖入持久戰；最后，歐美通過科技和貿易制裁，破壞俄羅斯的全球供應鏈，從長遠削弱俄羅斯的經濟實力和可持續發展能力。目前，俄烏沖突已持續約一年時間，俄羅斯深層次的結構性隱患逐步暴露，包括應對軍事行動和制裁所帶來的財政壓力、貿易禁運下的進口替代問題以及核心技術領域的發展停滯等。再者，隨著“北溪”天然氣管道爆炸、克里米亞大橋被炸、北約加強對俄周邊的軍事布控等事件沖擊著俄羅斯的安全“紅線”，因此在各種壓力下俄羅斯可能會“破釜沉舟”并與歐美展開多領域的摩擦與對抗。數據來源：Castellum，聯合資信整理 圖圖 1.1 俄烏沖突以來俄羅斯被制裁情況（截止俄烏沖突以來俄羅斯被制裁情況（截止 2023 年年 1

5、 月末月末）2.從其他大國角度看，從其他大國角度看，美國或繼續維持對烏軍事支持以及對俄全面制裁，歐洲美國或繼續維持對烏軍事支持以及對俄全面制裁，歐洲與俄羅斯過去“斗而不破”的局面正逐步演化為雙方在軍事、能源以及經濟與俄羅斯過去“斗而不破”的局面正逐步演化為雙方在軍事、能源以及經濟等領域的“全面硬脫鉤”，中國將在推動俄烏和談的道路上發揮更重要的作用，等領域的“全面硬脫鉤”，中國將在推動俄烏和談的道路上發揮更重要的作用，但短期內俄烏沖突走向和談的難度依然較大但短期內俄烏沖突走向和談的難度依然較大 拜登政府主張全球再平衡戰略，試圖借助烏克蘭這枚棋子加大對俄羅斯的孤立和英國英國,1,414 瑞士瑞士,

6、1,612 美國美國,1,826 加拿大加拿大,1,528 歐盟歐盟,1,389 法國法國,1,323 澳大利亞澳大利亞,936 各國對俄各國對俄制裁數量制裁數量俄羅斯俄羅斯,10,026 伊朗,451 白俄羅斯,366 緬甸,347 朝鮮,82 敘利亞,50 尼瓜多爾,40 剛果布,35 海地,21 也門,19 2022年全球主年全球主要受制裁國家要受制裁國家 研究報告 3 打壓。一方面，美國借助烏克蘭希望收回克里米亞及頓巴斯地區的訴求，鼓動烏克蘭加入北約并加強對烏軍事援助，將美國軍事管控范圍延伸至黑海關鍵要塞，進一步挑戰俄羅斯的防御邊界并擠壓和削弱俄羅斯的戰略空間。另一方面，美國拉攏歐洲盟

7、友共同對抗俄羅斯，強化對歐盟的軍事控制，加強歐盟國家對美安全依賴，并以此為抓手重整歐盟和北約，保護美在歐洲的地緣政治和商業利益。因此，俄烏沖突是冷戰后美國與俄羅斯長期矛盾的集中引爆和地緣政治博弈較量的鮮明體現。再加上臨近2024 年美國總統大選，拜登政府勢必會繼續利用“烏克蘭牌”轉移國內矛盾并提升美國的國際維和形象，以贏得選民支持。目前，地緣政治發展走勢基本符合美國預期，美國或繼續維持對烏軍事支持以及對俄全面制裁，短期內俄烏沖突走向和談的難度依然較大。長期以來俄羅斯與歐洲各國互相依存，歐洲對俄能源以及糧食等大宗商品進口較為依賴，俄羅斯則在芯片、電子零部件以及軍備制造等方面對歐洲高度技術依賴，因

8、此歐洲和俄羅斯長期處于“斗而不破”的平衡局面。俄烏沖突爆發對歐洲本土的國防和能源安全以及經濟增長造成直接沖擊，除了引發能源危機和通貨膨脹以外，甚至導致長期以來作為中立國的芬蘭和瑞典逐步傾向于加入北約、德國由不向烏克蘭提供殺傷性軍事武器到現在的提供坦克裝備等轉變，表明歐洲與俄羅斯過去“斗而不破”的局面正逐步演化為雙方在軍事、能源以及經濟等領域的“全面硬脫鉤”。同時，“全面硬脫鉤”的反噬作用或削弱歐洲部分國家的政治凝聚力，比如，法國總統大選中“親俄派”勒龐的支持率進一步走高，在議會選舉中馬克龍所在政黨失去了占據議會大多數席位的優勢；愛沙尼亞聯合政府因對俄立場不同導致矛盾持續激化，最終聯合政府走向解

9、散；匈牙利多次反對歐盟對俄羅斯實施的制裁，歐盟則以改革不充分為由凍結匈牙利價值 220 億歐元的撥款。自俄烏沖突爆發以來，中國始終堅持勸和促談，并于近期接連發布全球安全倡議概念文件和關于政治解決烏克蘭危機的中國立場，呼吁俄烏雙方盡快?；鸩⑼ㄟ^對話談判來解決問題。但在當前形勢下，俄烏雙方還沒有為和談做好準備，歐美國家的立場也與此相悖，俄烏沖突走向和談仍有很長的路要走，預計中國將在此過程中發揮更加重要的作用，這或將引發中美之間的地緣政治博弈升級，乃至于對整個世界政經格局都會產生重要影響。另一方面，中國持續同俄羅斯深化戰略合作伙伴關系將有助于抵御西方的壓制，共同維護地區局勢的和平與穩定。綜上所述，2

10、023 年俄烏沖突走向和平談判的難度依舊較大，地緣政治博弈或再度占據國際政治舞臺，全球能源規則、經貿規則以及軍事規則等方面或面臨重新制定和洗牌。 研究報告 4 二、二、歐美歐美日央行日央行下一步的貨幣政策會有轉折嗎？下一步的貨幣政策會有轉折嗎？1.在通脹尚未完全在通脹尚未完全控制控制之前，貨幣政策或難明顯轉向之前，貨幣政策或難明顯轉向寬松寬松，美聯儲更希望通過，美聯儲更希望通過經濟“軟著落”的方式處理加息節奏與通脹控制之間的博弈經濟“軟著落”的方式處理加息節奏與通脹控制之間的博弈 展望 2023 年，各國的流動性過剩問題仍需進一步關注，且基于大宗商品價格走高和供應鏈緊張而造成的供給側通脹大概率

11、將會持續。截至 2022 年 12 月末，美國M2 季調規模仍然高達約 21 萬億美元，遠超疫情暴發前的 16 萬億美元，意味著美國的貨幣流動性仍然處于偏高水平，2023 年美聯儲大概率會從貨幣供給端繼續收緊貨幣政策以回收多余流動性。雖然從 2022 年第三季度開始美國通脹的高點已過，但通脹壓力仍然存在，美國 2023 年 1 月的 CPI 同比增幅雖回落至 6.4%，但環比增幅有所回升，且距離美聯儲 2%的長期通脹目標仍有較大距離，其中食品、能源以及交通服務等價格均出現了回彈趨勢，說明美聯儲的通脹控制存在一定反復，基于基礎商品價格上漲的壓力依舊粘性較大，因此美聯儲有必要繼續緊縮貨幣政策以防止

12、通脹反彈。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 2.1 2022 年以來年以來美國就業市場表現美國就業市場表現 美國勞動力市場表現對美聯儲貨幣政策未來走勢具有較大的參考意義。目前，美國勞動力市場存在結構性供不應求的情況，尤其是 2023 年 1 月美國非農業部門新增就業 51.7 萬人，是市場預期的三倍，就業市場表現強勁成為支撐美聯儲繼續加息的又一重要因素。但從長期看，美國勞動力市場的結構性失衡愈發突出，目前美國勞動市場主要是商業服務業、貿易運輸、建筑等行業的人才招聘供不應求，帶動非農就業指標和失業率表現良好；但科技行業以及對利率敏感的房地產和金融行業已經出現一定降溫趨勢，部分公司出現大規模

13、裁員行動，對未來美國就業市場形成一定打壓。在此背景下，美聯儲需要兼顧控制通脹與保護就業之間的平衡：一方面，在通脹尚未完90095010001050110011501200020406080100120140當周初次申請失業金人數新增非農就業人數非農職位空缺數（右軸）（萬人）（萬人） 研究報告 5 全可控之前，美聯儲貨幣政策或難明顯轉向；另一方面，美聯儲會預防過分加息對就業和經濟產生的抑制作用，故而采取相對溫和的節奏。整體看，預計 2023 年美聯儲將繼續通過溫和的方式逐步吸收前期市場過剩的流動性，年內繼續加息 34 次，逐步將聯邦基金利率調升至 5.5%左右，通過“軟著落”的方式處理加息節奏與

14、通脹控制之間的博弈。2.歐盟的能源危機威脅并未徹底解除歐盟的能源危機威脅并未徹底解除，預計歐洲央行在預計歐洲央行在 2023 年上半年會延續年上半年會延續單次單次 50 個個 BP 的強勢加息舉措，的強勢加息舉措，下半年則有可能放緩加息下半年則有可能放緩加息節奏節奏 俄烏沖突爆發后，歐盟與俄羅斯在金融、科技、能源等各個領域展開“硬脫鉤”，尤其是歐盟約 40%的天然氣進口來自于俄羅斯，歐盟對俄天然氣高度依賴，加強能源制裁令歐盟陷入能源危機。被視為“歐洲天然氣價格風向標”的 TTF 荷蘭天然氣期貨價格一度飆升至近 193 歐元/兆瓦時的歷史新高。受此影響，歐盟調和 CPI 中能源價格自俄烏沖突爆發

15、以來上漲超過 25%，帶動歐盟調和 CPI 同比增幅飆升至 11.5%（2022 年 10 月），創 1997 年歐盟成立以來的最高記錄。為此，歐洲央行自 2022 年 7月起開啟強勢加息節奏，將基準利率由 0%上調至 3%，創 2008 年以來新高。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 2.2 2020 年以來年以來歐盟調和歐盟調和 CPI 變化變化情況情況 自 2022 年 11 月起，在能源價格回落的驅動因素下，歐元區調和 CPI 連續回落，并于 2023 年 1 月下降至 8.5%，創 2022 年 5 月以來新低。但歐盟的通脹壓力依舊高企且較美國更為突出。一方面，歐盟的能源危機威脅

16、并未徹底解除。目前，歐盟已經對俄羅斯采取了三輪石油制裁，制裁項目逐步升級至石油產品限價機制及禁止通過海0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0090.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00170.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11

17、2021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12調和CPI當月同比（右軸）調和CPI:能源調和CPI:食物,包括酒精和煙草調和CPI:住房服務（%） 研究報告 6 運進口俄羅斯石油產品的制裁措施。歐盟國家竭盡全力對俄羅斯實施能源替代，已經累計花費約 8,000 億歐元財政支出用于應對能源危機，但歐盟為尋找俄羅斯能源的替代品，轉向其他國家謀求多元化能源進口，提高了中東、非洲、美國等石油出口國和土耳其等能源管道過路國的要價能力和話語權，實際增加了歐盟能源支出和負擔，

18、而且歐盟能源對外依賴性依舊較高。如果 2023 年能源價格繼續保持高位，將會對歐盟通脹造成持續性沖擊。另一方面，歐盟目前的通脹呈現結構性擴散。能源是百價之基，對生產和消費產生傳導影響，歐盟未來依舊面臨食品、工業、住房等價格結構性上漲的壓力，因此短期內歐盟的通脹粘性較強，通脹壓力依舊頑固。預計歐洲央行在 2023年上半年會延續單次 50 個 BP 的強勢加息舉措，如果下半年通脹壓力得到明顯改善則有可能放緩加息節奏。3.日本央行的貨幣政策在短期內仍將保持寬松，但中長期有望日本央行的貨幣政策在短期內仍將保持寬松，但中長期有望轉向轉向漸進收緊的漸進收緊的方式方式 日本央行自 2016 年 2 月起一直

19、將政策目標利率維持在-0.1%的負利率不變，即便是 2022 年全球主要央行紛紛強勢加息，日本央行也一直奉行貨幣寬松的逆周期調節政策。主要是因為日本央行一直秉持“安倍經濟學”的邏輯，通過“三箭齊發”讓日本經濟擺脫“通縮心態”并重回經濟增長態勢。但日本持續寬松的貨幣政策也會帶來一些負面影響：一是流動性過剩抬高日本通脹壓力，2023 年 1 月日本 CPI 增幅飆升至 4.3%，創 1981 年 7 月以來新高，通脹高企對經濟產生較大的擠出效應，存在一定“滯脹”風險；二是日美利差嚴重倒掛，不同期限債券利率之間以及現貨和期貨市場之間的套利空間愈發顯著，加劇日本的外資流出壓力，美元兌日元匯率一度飆升至

20、150 以上，日元較年初貶值超 45%，匯價跌至 32 年來的最低水平。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 2.3 2020 年以來年以來各期限日美利差及日元匯率走勢各期限日美利差及日元匯率走勢 90.00100.00110.00120.00130.00140.00150.00160.00-600-500-400-300-200-10001年期日美利差5年期日美利差10年期日美利差美元兌日元（右軸）（BP） 研究報告 7 為緩解日本流動性通脹、釋放匯率貶值壓力、增加日本債券市場流動性，日本央行采取一系列抵御措施。一方面，日本央行通過拋售美債來穩定日元匯率，2022 年 8月日本持有美債規模

21、下降至 11,998 億美元，創 2019 年 12 月以來新低。另一方面，日本央行通過修改收益率曲線控制計劃來緩解通脹壓力，2022 年 12 月日本央行宣布將日本 10 年期國債收益率目標上限從 0.25%上調至 0.5%左右，并宣布放寬收益率曲線控制（YCC）目標收益率從0.25%到0.5%左右，將長期收益率的波動幅度增加一倍。雖然日本央行目前極度寬松的貨幣政策面臨一定調整壓力，但短期內發生貨幣政策急速轉彎的可能性較低，而中長期日本貨幣政策有回歸正?；谋匾?，預計日本央行將采取漸進的方式逐步收緊貨幣政策。綜上所述，在通脹尚未完全控制之前，歐美央行的貨幣政策或難明顯轉向寬松，2023 年仍

22、然會繼續保持相對溫和的加息節奏。日本央行的貨幣政策在短期內仍將保持寬松，但中長期有望轉向漸進收緊的方式。三、三、哪些國家可能會陷入經濟衰退？哪些國家可能會陷入經濟衰退？哪些哪些國家國家會一枝獨秀會一枝獨秀？1.歐美等發達經濟體歐美等發達經濟體經濟韌性較強，經濟韌性較強，2023 年年經濟經濟大幅大幅衰退衰退的的風險風險有望得到有望得到緩解，緩解，但仍會面臨但仍會面臨“淺度衰退”“淺度衰退”的可能的可能 2023 年美國經濟前景仍存在較大不確定性。上半年，美國消費、投資和貿易三駕馬車的短期增長趨勢依然會保持慣性而顯現出一定經濟韌性，勞動力市場因供求偏緊而為經濟提供“緩沖墊”，而中國經濟的全面放開

23、也為美國外貿動能延續提供一定支撐，預計上半年美國經濟衰退壓力較小。但下半年，通脹與加息依舊是美國經濟陷入衰退風險的主要動因，高利率和高通脹將會對生產和消費產生持續性壓力。一方面，2022 年居民服務消費代替商品消費（含耐用品和非耐用品）成為拉動個人消費的主要來源，但自下半年起環比增速一直下行，截至 12 月末服務消費的環比增速已經下降至 0%，表明消費動力增長疲軟。再加上居民可支配收入增速趨緩以及家庭凈儲蓄率降至 2008 年以來新低，說明居民的實際購買力存在較大壓力，尤其是通脹壓力持續將會加重居民的消費負擔，而消費對經濟拉動作用走軟存在一定時滯，預計 2023年下半年將逐步顯現。另一方面，貨

24、幣政策收緊以及通脹壓力猶存令美國企業經營發展存在較大障礙，2023 年 1 月美國中小企業樂觀指數細項中增加庫存、經濟向好預期、實際銷售走高預期、信貸形勢預期以及盈利趨勢均為負值，較去年同期各指標紛紛走弱。美國中小企業貢獻了約 50%的就業和 75%的稅收，中小企業的收縮將會在612 月反映在美國經濟表現上?？紤]到消費增長趨緩以及通脹壓縮制造業盈利空間等問題愈發顯現，美國經濟下半年存在“淺度衰退”可能，預計全年經濟增速降至 1% 研究報告 8 左右。數據來源：Wind，聯合資信整理 數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.1 美國個人消費支出美國個人消費支出環比變化環比變化 圖圖 3.2

25、美國美國中小企業樂觀指數中小企業樂觀指數 受高輸入性通脹、歐洲央行強勢加息以及居民游行示威擴大化等多重因素疊加影響，2023 年歐洲主要經濟體的經濟下行壓力依舊顯著。雖然歐盟的通脹壓力有所回落，但能源成本和消費者價格依舊居高不下，2023 年上半年歐洲央行或繼續采取較為強勢的加息節奏，金融環境繼續收緊將對家庭消費和企業投資造成較大壓力，歐盟制造業 PMI 自 2022 年 7 月以來連續 7 個月跌破榮枯線，2023 年 1 月歐盟消費者信心指數跌至-22.2，預計部分歐盟國家將面臨經濟下行壓力。另一方面，考慮到歐盟各國堅持推進能源替代以及增長對美貿易，因能源供給不足而導致強制性減產的概率有所

26、下降，經濟抗風險韌性得到一定彰顯，預計 2023 年部分國家的經濟衰退將相對溫和，歐盟全年經濟增速將降至 0.5%左右。數據來源：Wind，聯合資信整理 圖圖 3.3 歐盟歐盟 PMI 和消費者信心指數和消費者信心指數-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00耐用品非耐用品服務(%)-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00增加就業計劃資本支出計劃增加庫存計劃經濟向好預期實際銷售走高預期當前庫存當前職位空缺信貸形勢預期擴張機遇盈利趨勢2022-012023-01-30.00-20.00-10.000.0010.

27、0020.0030.0040.0050.0060.0070.00制造業PMI服務業PMI消費者信心指數 研究報告 9 2.部分亞洲新興經濟體綻放部分亞洲新興經濟體綻放經濟經濟活力，活力，印度印度或或成為拉動全球經濟增長的火車頭成為拉動全球經濟增長的火車頭 印度在 2022 年超越英國成為全球僅次于美國、中國、日本和德國的第五大經濟體，2022 年前三季度經濟增速分別高達 4.1%、13.5%和 6.3%，經濟呈現強勢復蘇態勢。印度經濟強勢增長主要依托于人口紅利和深度參與國際供應鏈，隨著 2023 年印度人口攀升至全球第一，龐大的人口規模為印度提供了廉價的人口紅利和消費市場，同時借助中美之間經濟

28、“脫鉤”和中國產業鏈升級的機會，吸引了全球大量產業向印度轉移。此外，印度政府采取了一系列積極的改革舉措，包括鼓勵科技驅動和知識驅動型經濟發展，財政預算優先集中在基礎設施建設、促進綠色增長和金融部門等領域，提高個人所得稅免稅上限并降低稅率，變動征稅豁免細則等，這些措施將有助于促進出口并推動國內制造業發展。預計 2023 年印度經濟增速將在 7%左右，或成為拉動世界經濟增長的火車頭。除了印度以外，“資源導向型國家”憑借自身資源充足的稟賦優勢，在俄烏沖突爆發后成為最大贏家。以沙特為例，2022 年二季度沙特經濟逆勢增長并超過 12%，沙特全指更是自新冠疫情暴發以來大幅上漲超過 110%（截至 202

29、2 年 5 月），領跑全球股市表現?？紤]到全球原油供給依舊缺乏彈性、地緣政治動蕩對能源供給端造成擾動以及中印等國需求顯著復蘇，預計 2023 年全球能源依舊具有一定價格優勢，但與2022 年的高油價水平相比或將存在較大差距，預計 2023 年以沙特為代表的產油國經濟將保持穩定增長，但增幅較去年有所回落?！把汴嚹Ｊ健毕蛳罗D移的國家（如印度尼西亞、越南等）存在一定短期替代機遇。以越南為例，在歐美以及中國等國家產業轉移的背景下，積極發揮自身資源稟賦優勢并大力發展勞動密集型工業，吸引電子產品、紡織品服裝、鞋等行業外商投資建廠，目前“越南制造”已馳名全球，有助于加強投資對經濟的拉動作用。此外，越南作為東

30、南亞人口第三大國，具有一定人口紅利優勢，年輕化的人口結構有助于提振消費市場，預計以越南為代表的東南亞新興經濟體 2023 年經濟將繼續保持高速增長。3.部分部分國家國家因戰爭、匯率危機、自身較為脆弱等原因，存在較大的經濟衰退風因戰爭、匯率危機、自身較為脆弱等原因，存在較大的經濟衰退風險險 部分國家可能會因為不同原因在 2023 年陷入經濟衰退。一是因戰爭影響而產生的經濟衰退。受歐美史無前例的全面制裁影響，俄羅斯的金融、能源以及軍事等領域受到全面制約，2022 年俄羅斯經濟增速約下降 2.5%。但憑借自身強大的資源優勢和龐大的外匯儲備保障，2023 年俄羅斯的經濟衰退幅度有望收窄，預計經濟將萎縮

31、 1%左右。二是因匯率危機等風險傳導至國內而產生的經濟衰退。土耳其因美聯儲加息后帶動國際資本回流美國，放大了土耳其里拉的本幣脆弱性，本幣兌美元匯率較年初下 研究報告 10 跌超過 40%，本幣貶值疊加天然氣價格飆升，2022 年土耳其 CPI 平均增幅將近 72%，創 1998 年以來新高，經濟陷入惡性通脹困境。2023 年 2 月土耳其發生兩次特大地震，對經濟造成直接沖擊，預計 2023 年經濟存在較大的衰退風險。三是因自身較為脆弱且抗風險能力較差而產生的經濟衰退。巴基斯坦因高度依賴能源和食品的進口，俄烏沖突后能源和食品價格飆升帶動巴基斯坦陷入嚴重的輸入性通脹，面臨糧食危機、惡性通脹、匯率貶

32、值以及外貿無力償付等困境。再加上政局動蕩和恐怖襲擊蔓延，巴基斯坦經濟處于崩潰邊緣。綜上所述，世界經濟正處于后新冠疫情時代，雖然疫情對經濟造成的沖擊有所緩解，但考慮到全球通脹壓力仍較為頑固、緊縮貨幣政策對經濟產生的負面效應存在一定滯后性，以及俄烏沖突前景不明或繼續拖累歐洲地緣政治風險升級，2023 年全球經濟或趨向碎片化發展，雖然不會出現全球范圍內的經濟衰退，但經濟下行壓力依舊不容小覷，預計 2023 年全球經濟增速將會進一步下滑至 23%左右。四、四、全球主要全球主要大類資產表現大類資產表現如何如何？亞洲金融市場能否回暖？亞洲金融市場能否回暖？1.在歐美國家在歐美國家經濟下行壓力經濟下行壓力走

33、高走高、地緣政治風險猶存地緣政治風險猶存以及部分新興經濟體活力以及部分新興經濟體活力強勁強勁等因素的相互作用下等因素的相互作用下，2023 年年國際金融市場國際金融市場預計預計將呈現較大的差異化表將呈現較大的差異化表現現 2022 年，在美聯儲加息“灰犀?！焙投頌鯖_突“黑天鵝”的疊加影響下，全球多數大類資產表現疲軟。一是戰爭和加息風險令全球股票市場嚴重承壓。MSCI 全球股票指數全年跌幅高達 17.8%，MSCI 發達市場指數跌幅為 17.8%，MSCI 新興市場指數跌幅為 18.1%。具體來看，美聯儲加息釋放出美國股市前期積累的泡沫，標普 500 指數年內跌幅逼近 20%；俄烏沖突引發的能源

34、危機對歐洲經濟造成嚴重影響，MSCI 歐洲指數下跌超 11%。二是在加息和通脹壓力走高的背景下，多國國債收益率大幅走高。年內美國 10 年期國債收益率走高 225 個 BP，長期美債收益率是國際資本市場中長期資金的價格基準，其波動對借貸成本和全球債券市場均產生重要影響，歐元區 10 年期公債收益率年內走高 268 個 BP，英國 10 年期國債收益率走高 380 個 BP。三是美元指數“一騎絕塵”，其他多數非美貨幣紛紛走跌。2022 年 3 月美聯儲開啟強勢加息節奏，越發強化了美元的避險屬性優勢，美元指數一度上漲接近 20%，甚至突破 110的重要關口。受此影響其他多數非美貨幣紛紛承壓，阿根廷

35、比索、土耳其里拉以及日元成為年初至今表現最差的主要貨幣，其中阿根廷比索和土耳其里拉年內跌幅一度超過 25%。四是俄烏沖突爆發帶動以油氣為代表的大宗商品價格攀升。受俄烏沖突升級以及全球原油供不應求等因素影響，IPE 布油收盤價年內一度逼近 130 美元/桶，創 研究報告 11 2008 年以來新高。投資者避險情緒走高推升黃金價格，COMEX 黃金收盤價一度突破2,000 美元/盎司，僅次于疫情暴發時的歷史高點。表表 4.1 20222023 年年全球全球大類資產表現大類資產表現 數據來源：Wind，聯合資信整理 注：2023 年數據區間為 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 2 月 7

36、 日；債券市場為區間數據變動百分比 在歐美國家經濟下行壓力走高、地緣政治風險猶存以及部分新興經濟體活力強勁等因素的相互作用下，2023 年國際金融市場預計將呈現較大的差異化表現。2023 年1 月全球股票市場表現良好，MSCI 全球股票指數開年至今已上漲 7.16%，一掃此前低迷，主要是受益于地緣沖突影響消化、海外通脹逐步回落、貨幣緊縮力度放緩等因素，國際股票市場整體環境有所改善。在缺乏強勢加息助推、歐美經濟下行預期擔憂日益加重的情況下，2023 年歐美國債收益率或呈現“先升后降”之勢，由于短期國債資產類別資產類別名稱名稱2022年年2023年年MSCI全球-17.847.16MSCI發達市場

37、-17.818.08MSCI歐洲-11.387.29標普500指數-19.957.68富時100指數-0.714.38DAX指數-13.099.54CAC40指數-10.307.97日經225指數-10.957.35MSCI新興市場-18.115.60MSCI中國-21.544.88韓國綜合指數-25.1711.54越南VN30指數-35.522.12印尼雅加達綜合指數2.921.23泰國SET指數0.220.02阿聯酋DFM綜合股票指數4.322.22孟買Sensex30指數2.80-0.70美國國債收益率:10年2.25-0.12歐元區公債收益率:10年2.68-0.10英國國債收益率:1

38、0年3.80-0.36美元指數7.56-0.28英鎊兌美元-10.260.19歐元兌美元-5.260.43美元兌人民幣9.17-2.48美元兌日元13.700.52美元兌巴西雷亞爾-6.60-5.38COMEX黃金1.602.31IPE布油8.973.10LME3個月鋁-15.275.87NYMEX原油5.951.64股票市場股票市場外匯市場外匯市場商品市場商品市場債券市場債券市場 研究報告 12 收益率對即時消息和市場預期調整更為敏感，年內波動幅度預計比中長期國債收益率更大。2023 年全球央行強勢加息的節奏大概率會有所調整，對美元強勢表現的支撐有所下降，同時美國經濟的下行壓力較大，對美元走

39、勢也造成一定抑制。但不排除有俄烏沖突升級的黑天鵝事件，美元的避險屬性依舊具有較大優勢。兩種作用或加劇美元的雙向波動，其他非美貨幣有望波動回升。2023 年以來，國際油價呈現出大起大落的短期波動走勢，考慮到歐盟繼續對俄羅斯實施第三輪能源制裁以及俄羅斯為反制歐美針對其實施的限價措施宣布減產，使能源市場供給進一步趨緊。需求端則受歐美經濟下行壓力增大以及中國、印度等國家經濟復蘇態勢向好的綜合影響，存在較大差異化表現。供求兩端力量的相互博弈，或加劇國際油價的雙向波動。2.基于中國經濟重新開放的樂觀情緒和印度有望繼續高速增長的基于中國經濟重新開放的樂觀情緒和印度有望繼續高速增長的向好向好預期預期，近近期期

40、亞洲金融市場亞洲金融市場估值及風險偏好估值及風險偏好有望得到有望得到支撐支撐，迎來邊際修復和復蘇，迎來邊際修復和復蘇，但仍但仍存在估值的波動存在估值的波動 2022 年亞洲金融市場在多重壓力之下整體表現低迷，MSCI 亞洲（除日本）指數年內大幅下跌超 17%，成為 2008 年以來表現最差的一年。亞洲各國的金融市場表現呈現出較大差異，股票市場方面，越南 VN30 指數年內下跌超 35%，成為本年度表現最差的亞洲股市，韓國和日本股市同樣跌幅較大，印尼、泰國和阿聯酋股市整體小幅收漲。與整體走勢相反，土耳其股市大幅上漲近 190%，成為全球市場表現最好的股市。2023 年，美國通脹放緩的趨勢更加明顯

41、，美聯儲或將放緩加息節奏，減緩了亞洲國家資金外流壓力，同時基于中國經濟重新開放的樂觀情緒和印度有望繼續高速增長的預期，亞洲主要經濟體復蘇前景較好，亞洲股市有望吸引更多的國際資金流入，對亞洲股市的估值及風險偏好形成有力支撐。債券市場方面，市場看好以中國為首的亞洲新興市場國家經濟增長使亞洲新興市場國家債券資產重拾吸引力。根據國際金融協會數據，2023 年 1 月新興市場資金凈流入高達 657 億美元，是去年全年凈流入量的兩倍有余，流入中國以外新興市場債券市場的資金（446 億美元）更是創下 2018 年以來單月新高。亞洲債市有望迎來經濟復蘇和貨幣寬松順周期的宏觀基本面，尤其是在美聯儲貨幣政策趨于溫

42、和后，對美信用利差有望趨穩，亞洲債券市場或將迎來邊際修復。匯率市場方面，在 2022 年強勢美元的背景下，新興經濟體本幣貶值壓力增大，例如，全年日元貶值幅度達到 13.7%，韓元大幅下跌近 7%，增大了外國投資者的匯率風險和管理成本。2023 年支撐亞洲不同國家金融市場回暖的影響因素較為一致。美聯儲或將放緩加息節奏，減緩了亞洲國家資金外流壓力，降低了國際投資持有亞洲貨幣資產面臨的匯率風險。同時，區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）或將增強 研究報告 13 成員國之間的貿易投資合作，對亞洲國家匯率形成一定支撐。人民幣和其他新興市場貨幣在經濟將強力反彈以及需求大幅回升的市場樂觀預期下預計將進入升值

43、區間，年內或有所走強。綜上所述，2023 年受益于地緣沖突影響消化、海外通脹逐步回落、貨幣緊縮力度放緩等因素，國際金融市場整體環境有望改善。亞洲金融市場基于中國經濟重新開放的樂觀情緒和印度有望繼續高速增長的向好預期，有望迎來邊際修復和向好復蘇，但仍存在一定估值波動風險。 研究報告 14 聯系人聯系人 投資人服務投資人服務 010-85679696-8759 相關研究相關研究 【專項研究】變革與重構：2022 年全球信用風險熵增研究【專項研究】全球哪些經濟體將面臨經濟衰退風險？免責聲明免責聲明 本研究報告著作權為聯合資信評估股份有限公司（以下簡稱“聯合資信”）所有，未經書面許可，任何機構和個人不

44、得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“聯合資信評估股份有限公司”，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本研究報告的，聯合資信將保留向其追究法律責任的權利。本研究報告中的信息均來源于公開資料，聯合資信對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本研究報告所載的資料、意見及推測僅反映聯合評級于發布本研究報告當期的判斷，僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本研究報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。使用者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本研究報告所載內容和信息并自行承擔風險，聯合評級對使用本研究報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。