房地產服務行業：枕戈待旦格局重塑-220426（29頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告 房地產服務房地產服務 枕戈待旦，格局重塑枕戈待旦，格局重塑 華泰研究華泰研究 房地產服務房地產服務 增持增持 ( (維持維持) ) 研究員 陳慎陳慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 +86-21-38476038 研究員 劉璐劉璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 +86-21-28972218 研究員 林正衡林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 +86-21-28972087 行業

2、走勢圖行業走勢圖 資料來源：華泰研究，Wind 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種) 投資評級投資評級 中海物業 2669 HK 13.53 買入 保利物業 6049 HK 73.86 買入 碧桂園服務 6098 HK 51.67 買入 旭輝永升服務 1995 HK 17.90 買入 綠城服務 2869 HK 10.02 買入 金科服務 9666 HK 42.12 買入 招商積余 001914 CH 19.50 買入 新大正 002968 CH 47.94 買入 資料來源：華泰研究預測 2022 年 4 月 26 日中國內地 專題研究專題研究

3、 房地產銷售好轉有望帶來物管板塊系統性的估值修復房地產銷售好轉有望帶來物管板塊系統性的估值修復 2021 年物管公司整體依舊交出亮眼答卷，但市場對于中長期業績增速和房地產暴雷潮的擔憂仍然待解。頭部公司仍保持較高增速的業績指引，以及在收并購市場上面臨的新機遇，都是化解中長期業績擔憂的良好開始。但要完全消除兩個擔憂，本質上還需等待房地產市場的企穩，目前已可看到曙光。我們預計物管板塊估值調整已經較為充分， 后續有望隨著房地產市場銷售的好轉迎來系統性的估值修復， 其中部分民企可能具有更大的彈性。 重點推薦：中海物業、保利物業、碧桂園服務、旭輝永升服務、綠城服務、金科服務、招商積余、新大正。 規模拓展：

4、規模拓展：擴張再提速，收并購貢獻最大增量擴張再提速，收并購貢獻最大增量 2021 年物管公司整體在管面積擴張再次提速， 同比+52%， 增速創下有數據統計以來的新高，主要得益于迅猛的收并購和市場化拓展進展，以及存量合約面積的轉化。合約面積/在管面積為 158%，大型物管公司儲備更加充足。17 家樣本公司收并購、 市拓、 關聯房企貢獻的新增合約面積占比 45%、 37%、18%，對關聯房企的依賴度繼續降低。物管公司整體第三方、非住宅在管面積占比繼續提升至 64%、35%。隨著物管公司全國化布局逐步完善，大多數公司單城市管理面積開始實現同比提升，大型物管公司更為突出。 財報表現：財報表現：再續高速

5、成長，盈利分化加劇再續高速成長，盈利分化加劇 2021 年物管行業依然延續高成長的業績表現，營收同比增速進一步提升至48%，與規模擴張提速的趨勢相匹配。歸母凈利潤同比增速雖較 2020 年放緩至 48%，但依然與營收保持了同步的高速增長。物管公司盈利能力持續改善的趨勢在 2021 年出現變化，盡管總體毛利率穩中略升、歸母凈利率高位穩定（分別為 26.3%、12.8%） ，但公司間分化非常顯著。補貼退坡、收并購和市拓項目前期成本、新業務開展、地產下行對盈利能力形成壓力，業態結構改善、規模效應、管理優化、科技賦能則形成助力。與此同時，應收賬款和無形資產的快速增長也帶來一些隱憂。 多元多元服務：服務

6、：城市服務和商管嶄露頭角，社區增值服務高速增城市服務和商管嶄露頭角，社區增值服務高速增長長 2021 年物管公司整體基礎物管營收占比持續降低至 56%，除了社區增值服務營收占比提升之外，城市服務、商管等新興業務嶄露頭角也是重要因素。物管公司整體社區增值服務營收占比提升至 15%，ARPU 同比+28%，主要由于各家公司響應十部委政策號召，大力推進新業務落地、提高滲透率，此外疫情影響有所緩解。頭部公司初步跑通社區零售、社區傳媒、房地產經紀服務、美居服務、到家服務等賽道。 戰略展望：戰略展望：中長期增長共識重新凝聚，中長期增長共識重新凝聚，分化之下分化之下頭部企業迎接整合窗口頭部企業迎接整合窗口

7、18 家樣本公司 2022 年平均增速指引為 39%，較一年前的指引有所下降，但仍保持較高增速。物管板塊自 2021 年 7 月以來出現持續調整，大型企業和中型企業、央企國企和民企之間的分化加劇，體現了市場對于中長期業績增速和房地產暴雷潮的擔憂。 逆境之下， 大量擬上市物管公司擱置上市計劃，或謀求被收購，但也有頭部物管公司逆市遞交招股說明書。2021 年上市物管公司收并購交易金額快速擴張， “大魚吃大魚”更加普遍，下半年以來由于供需關系出現變化，收并購市場向“買方市場”靠近一步，手握充足現金的頭部物管公司面臨更多整合機遇，部分央企開始入場。 風險提示：疫情發展不確定性，規模擴張帶來管理風險，收

8、并購整合風險，盈利能力下行風險，資產減值風險。 (31)(21)(11)(1)9Apr-21Aug-21Dec-21Apr-22(%)房地產服務滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 房地產服務房地產服務 正文目錄正文目錄 研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司研究方法：按營收分組拆解各梯隊物管公司 2021 年報表現年報表現 . 3 規模拓展：擴張再提速，收并購貢獻最大增量規模拓展：擴張再提速，收并購貢獻最大增量 . 4 在管規模：在管面積同比增速創歷史新高 . 4 拓展潛力：大型公司儲備資源相對充沛 . 5 增長動力：收并購帶來規模躍升，市拓亦是重要增

9、長極 . 6 業態結構：第三方、非住宅在管面積占比繼續提升 . 7 管理密度：多數物管公司已經完成區域布局，管理密度開始提升 . 7 財報表現：再續高速成長，盈利分化加劇財報表現：再續高速成長，盈利分化加劇 . 9 業績增速：再續高速成長 . 9 盈利能力：總體平穩，分化加劇 . 10 一些隱憂：應收賬款和無形資產快速增長 . 13 多元服務：城市服務和商管嶄露頭角，社區增值服務高速增長多元服務：城市服務和商管嶄露頭角，社區增值服務高速增長 . 14 收入結構：多元貢獻占比提升，城市服務和商管嶄露頭角 . 14 社區服務：ARPU 高速增長，賽道探索逐步成熟 . 16 戰略展望：增長共識重新凝

10、聚，分化之下頭部企業迎接整合窗口戰略展望：增長共識重新凝聚，分化之下頭部企業迎接整合窗口 . 18 業績指引：2021 年目標基本達成，中長期理性預期正在逐步形成 . 18 整合：資本市場深度調整、估值分化加劇，頭部企業迎接更好的整合機遇 . 19 板塊深度調整，大型企業和央企國企估值溢價開始顯現 . 19 逆境之下，既有“順勢者” ，也有 “逆行者” . 20 頭部企業迎來整合機遇 . 22 投資建議投資建議 . 24 重點推薦標的 . 24 中海物業（2669 HK，買入，目標價 13.53 港元） . 24 保利物業（6049 HK，買入，目標價 73.86 港元） . 24 碧桂園服務

11、（6098 HK，買入，目標價 51.67 港元） . 24 旭輝永升服務（1995 HK，買入，目標價 17.90 港元） . 25 綠城服務（2869 HK，買入，目標價 10.02 港元） . 25 金科服務（9666 HK，買入，目標價 42.12 港元） . 25 招商積余（001914 CH，買入，目標價 19.50 元） . 25 新大正（002968 CH，買入，目標價 47.94 元） . 25 風險提示. 26 yXcZkWhYgVkWmYuXmU7NdNbRmOqQsQsQfQnNrNlOpNoRbRrRxOMYrMrQNZqQnP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

12、部分，請務必一起閱讀。 3 房地產服務房地產服務 研究研究方法方法：按營收分組拆解按營收分組拆解各梯隊各梯隊物管公司物管公司 2021 年報表現年報表現 截至 2022 年 4 月 25 日，A 股和港股共有 57 家上市物管公司，總市值達到 4019 億元（1人民幣=0.8366 港幣，全文涉及匯率換算處均以此計算） 。我們照例對物管上市公司 2021年規模拓展、財報表現、增值服務、戰略展望等內容進行全面梳理。 我們延續此前的框架，綜合考慮公司規模和數據披露情況，選取 29 家已披露家已披露 2021 年報的年報的上市物管公司（下稱“上市物管公司（下稱“物管公司整體物管公司整體” ）” ）進

13、行年報綜述。29 家公司占到板塊總市值的 87%，我們認為具有較強的代表性。同時，為了順應行業的分化趨勢、對比不同規模公司的經營成果， 我們按照我們按照 2021 年營收進行分組： 營收大于年營收進行分組： 營收大于 100 億元的億元的 5家為 “大型物管公司” ，家為 “大型物管公司” ， 30-100億元的億元的 10 家為“中型物管公司” ，家為“中型物管公司” ，10-30 億元的億元的 14 家為“小型物管公司” 。家為“小型物管公司” 。由于新上市物管公司歷史數據披露范圍通常從 2018 年開始， 我們將本次綜述的時間范圍定為 2018-2021年，盡可能在時間維度確保統計口徑的

14、連貫性。由于不同物管公司披露口徑不盡相同，各個圖表覆蓋的樣本公司數量有所差異，請留意圖表附注。 圖表圖表1： 本次業績綜述分類標準本次業績綜述分類標準 分類分類 分類標準分類標準 具體公司和代碼具體公司和代碼 大型物管公司 5 家 2021 年營收 大于 100 億元 碧桂園服務（6098 HK）、雅生活服務（3319 HK）、綠城服務（2869 HK）、保利物業（6049 HK）、招商積余（001914 CH） 中型物管公司 10 家 2021 年營收30-100 億元 華潤萬象生活（1209 HK）、世茂服務（0873 HK）、融創服務（1516 HK）、中海物業 （2669 HK） 、金

15、科服務 （9666 HK） 、旭輝永升服務（1995 HK）、 新城悅服務（1755 HK）、建業新生活（9983 HK）、卓越商企服務（6989 HK）、合景悠活（3913 HK） 小型物管公司 14 家 2021 年營收10-30 億元 遠洋服務 （6677 HK） 、 時代鄰里 （9928 HK） 、 佳兆業美好 （2168 HK） 、 寶龍商業 （9909 HK）、新大正（002968 CH）、越秀服務（6626 HK）、中奧到家（1538 HK）、南都物業 （603506 CH） 、 建發物業 （2156 HK） 、 金茂服務 （0816 HK） 、 濱江服務 （3316 HK） 、

16、銀城生活服務（1922 HK）、正榮服務（6958 HK）、金融街物業（1502 HK） 注：其中雅生活服務、世茂服務、佳兆業美好、寶龍商業披露的是未經審核的年報 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 房地產服務房地產服務 規模拓展：規模拓展：擴張再提速擴張再提速，收并購貢獻最大增量收并購貢獻最大增量 在管規模在管規模：在管面積：在管面積同比增速創歷史新高同比增速創歷史新高 2021 年物管公司整體在管面積達到 47.93 億平， 同比增長 52%， 較 2020 年+11pct。 其中，大型、 中型、 小型物管公司在管面積分別同比增長

17、 46%、 63%、 44%， 較 2020 年+11、 +8、+11pct。 2021 年披露了在管面積的 27 家樣本公司均取得同比增長，大型、中型、小型物管公司在管面積門檻分別為 2.81、1.36、0.28 億平（中型物管公司卓越商企服務在管面積只有 0.41億平，但因業態特殊，主要為物業費較高的商務物業，此處不納入在管面積門檻的分析） 。碧桂園服務在管面積達到 7.7 億平排名第一，此外雅生活服務、保利物業在管面積均超過 4億平。 合景悠活憑借對于雪松智聯和上海申勤的收購， 在管面積同比增長 396%， 增速最快，此外金茂服務、碧桂園服務在管面積同比均實現翻倍以上增長。 2021 年

18、物管公司整體在管面積擴張再次提速，同比增速創下有數據統計以來的新高，主要得益于迅猛的收并購和市場化拓展進展，以及存量合約面積的轉化。其中，中型物管公司在管面積同比增速連續第二年領跑。 圖表圖表2： 物管公司在管面積同比增速物管公司在管面積同比增速 注：包括 27 家 2018-2021 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表3： 物管公司在管面積排行榜物管公司在管面積排行榜 注：包括 27 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%201920202021物管公司整體在管面積同比增速大型中型小型0%5

19、0%100%150%200%250%300%350%400%450%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000碧桂園服務雅生活服務保利物業綠城服務招商積余中海物業世茂服務金科服務融創服務合景悠活旭輝永升服務華潤萬象生活新城悅服務建業新生活時代鄰里佳兆業美好遠洋服務正榮服務中奧到家銀城生活服務卓越商企服務越秀服務金茂服務金融街物業建發物業濱江服務寶龍商業(萬平)2021年在管面積同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 房地產服務房地產服務 拓展拓展潛力潛力：大型公司儲備資源相對充沛大型公司儲備

20、資源相對充沛 2021 年物管公司整體合約面積達到 68.28 億平， 同比增長 42%， 較 2020 年+10pct。 其中，大型、 中型、 小型物管公司合約面積分別同比增長 39%、 50%、 35%， 較 2020 年+16、 +5、+1pct。物管公司整體合約面積/在管面積為 158%，同比-11pct。其中，大型、中型、小型物管公司合約面積/在管面積分別為 168%、151%、141%，同比-9、-18、-6pct。 2021 年披露了合約面積的 27 家樣本公司均實現同比增長。大型、中型、小型物管公司門檻分別為 6.52、2.09、0.36 億平（同樣不考慮卓越商企服務） 。碧桂

21、園服務合約面積達到14.4 億平排名第一，此外雅生活服務、保利物業、綠城服務合約面積均超過 6 億平。合景悠活憑借收購，合約面積同比增長 420%排名第一；其次是碧桂園服務，合約面積同比增速達到 75%。 2021 年同時披露了合約面積和在管面積數據的 25 家樣本公司中，6 家公司合約面積/在管面積同比增長，19 家公司同比下降。建發物業合約面積/在管面積達到 224%，排名第一，此外綠城服務該指標亦超過 200%。 與在管面積類似， 物管公司合約面積同比增速也出現回升， 但依然低于在管面積同比增速，導致合約面積/在管面積繼續下行。從合約面積/在管面積來看，大型物管公司儲備資源更加充足，即便

22、在管面積基數已經比較龐大，但仍擁有更高的增長能見度。 圖表圖表4： 物管公司合約面積同比增速物管公司合約面積同比增速 圖表圖表5： 物管公司合約面積物管公司合約面積/在管面積在管面積 注：包括 26 家 2018-2021 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 24 家 2018-2021 年同時披露在管面積和合約面積數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表6： 物管公司物管公司合約合約面積排行榜面積排行榜 注：包括 27 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2019202

23、02021物管公司整體合約面積同比增速大型中型小型0%50%100%150%200%250%2018201920202021物管公司整體合約面積/在管面積大型中型小型0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000碧桂園服務雅生活服務保利物業綠城服務金科服務融創服務世茂服務新城悅服務合景悠活旭輝永升服務建業新生活華潤萬象生活時代鄰里佳兆業美好遠洋服務正榮服務新大正南都物業建發物業中奧到家銀城生活服務越秀服務金茂服務卓越商企服務濱江服務寶龍商業金融街物業(萬平)20

24、21年合約面積同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 房地產服務房地產服務 圖表圖表7： 物管公司合約面積物管公司合約面積/在管面積在管面積排行榜排行榜 注：包括 25 家披露該數據的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 增長動力：增長動力：收并購收并購帶來規模躍升帶來規模躍升，市拓市拓亦是重要增長極亦是重要增長極 在收并購、市場化拓展（包括招投標、合資合作等） 、承接關聯房企項目三大擴張渠道中，物管公司主要憑借收并購和市場化拓展進行規模擴張，對關聯房企的依賴度繼續降低。隨著部分擬上市甚至已上市的物管公司成為收并購標的，收并購對于頭部物管公司規模的推動力超

25、越了市場化拓展。我們統計了 17 家 2021 年按照三大渠道拆分了新增合約面積數據的公司，整體法下收并購、市場化拓展、承接關聯房企分別占 45%、37%、18%。 綠城服務、濱江服務、華潤萬象生活、旭輝永升服務、遠洋服務、金茂服務均以市場化拓展為最主要的擴張渠道，占比超過 60%（此外，招商積余 2021 年新簽年度合同額中市場化拓展占比達到 79%，亦是以市場化拓展為主） 。碧桂園服務、雅生活服務則通過收并購貢獻了主要的新增合約面積，收并購占比超過 70%。僅越秀服務、建發物業關聯房企占新增合約面積的比例超過 50%，兩者上市時間均不長，市場化拓展能力仍在培養中。 從市場化拓展絕對規模來看

26、，綠城服務（10903 萬平） 、碧桂園服務（8396 萬平） 、世茂服務（6332 萬平）排名前三；從收并購絕對規模來看，碧桂園服務（44464 萬平） 、雅生活服務（16010 萬平） 、世茂服務（4020 萬平）排名前三；從關聯房企支持規模來看，碧桂園服務（8880 萬平） 、保利物業（3885 萬平） 、融創服務（3592 萬平）排名前三。 圖表圖表8： 2021 年年部分物管公司新增合約面積來源拆分部分物管公司新增合約面積來源拆分 圖表圖表9： 2021 年年部分物管公司新增合約面積來源拆分部分物管公司新增合約面積來源拆分（百分比）（百分比） 注：部分公司數據通過推算得出，可能略有偏

27、差 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%50%100%150%200%250%建發物業綠城服務碧桂園服務新城悅服務建業新生活融創服務濱江服務寶龍商業旭輝永升服務金茂服務金科服務越秀服務正榮服務遠洋服務保利物業佳兆業美好卓越商企服務雅生活服務合景悠活華潤萬象生活世茂服務時代鄰里中奧到家金融街物業銀城生活服務2020年合約面積/在管面積2021年合約面積/在管面積010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000碧桂園服務雅生活服務綠城服務世茂服務融創服務旭輝永升服務金科服務保利物業新城悅服務時代鄰里建業新生活華潤萬象生活遠洋服務建發

28、物業金茂服務濱江服務越秀服務（萬平）關聯房企市拓收并購0%20%40%60%80%100%碧桂園服務雅生活服務綠城服務世茂服務融創服務旭輝永升服務金科服務保利物業新城悅服務時代鄰里建業新生活華潤萬象生活遠洋服務建發物業金茂服務濱江服務越秀服務關聯房企市拓收并購 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 房地產服務房地產服務 業態結構業態結構：第三方：第三方、非住宅在管面積占比繼續、非住宅在管面積占比繼續提升提升 2021 年物管公司整體第三方在管面積占比為 64%，同比+8pct。其中，大型、中型、小型物管公司第三方在管面積占比分別為 67%、56%、71%，同比+6、

29、+14、+3pct。物管公司整體第三方在管面積占比加速提升，獨立性進一步增強。一方面，收并購在快速擴張規模的同時，也大幅提高了第三方面積占比；另一方面，隨著市拓能力的提升，大多數公司通過市拓獲取的第三方面積都取得了同比增長。 2021 年物管公司整體非住宅在管面積占比為 35%，同比+2pct。其中，大型、中型、小型物管公司非住宅在管面積占比分別為 36%、31%、41%，同比-3、+7、+3pct。盡管部分公司未將一些合同中沒有明確面積的公建項目計入在管面積，物管公司整體非住宅在管面積占比仍然取得提升，多元業態的發展思路仍是行業共識。 圖表圖表10： 物管公司第三方在管面積占比物管公司第三方

30、在管面積占比 圖表圖表11： 物管公司非住宅在管面積占比物管公司非住宅在管面積占比 注：包括 28 家 2018-2021 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括 28 家 2018-2021 年披露該數據的樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 管理密度管理密度：多數物管公司已經完成區域布局，管理多數物管公司已經完成區域布局，管理密度密度開始開始提升提升 2021 年物管公司整體單城市管理面積為 197 萬平，同比+15%。其中，大型、中型、小型物管公司單城市管理面積分別為 268、166、163 萬平，同比+23%、+16%、+6%。 202

31、1 年披露了在管城市數量的 10 家樣本公司中，8 家單城市在管面積同比上升，2 家同比下降，其中銀城生活服務憑借在大本營南京的深耕布局，單城市在管面積達到 280 萬平，排名第一；合景悠活同比增長 132%，增速最快。2021 年披露了合約城市數量的 12 家樣本公司中，9 家單城市合約面積同比上升，3 家同比下降，其中碧桂園服務同比增長 71%至389 萬平，在增速和絕對規模上都排名第一，此外保利物業也超過 300 萬平。 隨著物管公司全國化布局逐步完善，大多數公司單城市管理面積開始實現同比提升，大型物管公司無論是絕對規模還是同比增速都高于中小型物管公司。物管公司普遍通過有針對性的多業態協

32、同市拓和收并購，將提高重點區域項目密度作為重要戰略之一。例如，萬物云在招股說明書中提到“蝶城”戰略，即基于萬物云在住宅、商寫、城市物業以及遠程運營的能力，以街道為單位，圍繞一條街道內服務者 20 分鐘可達的服務圈，打造高濃度、高效率的服務網絡。截至 2021 年末，萬物云在 30 個城市在管項目數量超過 50 個，單城市在管面積達到 513 萬平，超過所有樣本公司。我們期待管理密度提升給物管公司帶來服務種類的創新和服務效率與成本的優化。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018201920202021物管公司整體第三方在管面積占比大型中型小型0%10%20%30%40%50

33、%2018201920202021物管公司整體非住宅在管面積占比大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 房地產服務房地產服務 圖表圖表12： 物管公司物管公司整體整體單城市管理面積（萬平）單城市管理面積（萬平） 注：包括 16 家 2019-2021 年同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司，算術平均法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表13： 物管公司單城市管理面積排行榜物管公司單城市管理面積排行榜 注：包括 21 家同時披露在管/合約面積和在管/合約城市數量的公司的樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 05010015020025

34、0300總體物管公司大型中型小型(萬平)201920202021-40%0%40%80%120%160%0100200300400500銀城生活服務招商積余雅生活服務中海物業佳兆業美好綠城服務合景悠活正榮服務建發物業時代鄰里碧桂園服務保利物業融創服務旭輝永升服務越秀服務金科服務華潤萬象生活中奧到家新城悅服務遠洋服務新大正卓越商企服務(萬平)2021年單城市管理面積同比增長在管面積口徑在管面積口徑合約面積口徑合約面積口徑 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 房地產服務房地產服務 財報財報表現：表現：再續高速成長再續高速成長，盈利分化加劇盈利分化加劇 業績增速業績增速

35、：再續再續高速高速成長成長 2021 年物管公司整體實現營收 1612 億元， 同比增長 48%， 較 2020 年+5pct。 其中， 大型、中型、小型物管公司分別同比增長 47%、53%、39%，較 2020 年-6、+12、+13pct。物管公司整體實現歸母凈利潤 206 億元， 同比增長 48%， 較 2020 年-15pct。 其中， 大型、 中型、小型物管公司分別同比增長 35%、71%、31%，較 2020 年-21、-5、-25pct。 29 家樣本公司中，所有公司均實現營收同比增長，但有 2 家歸母凈利潤同比下滑。2021年碧桂園服務營收達到 288 億元，超過萬物云（未上市

36、）成為國內營收規模最大的物管公司，且顯著領先于其他樣本公司。合景悠活營收同比增長 115%，是唯一實現營收翻倍增長的樣本公司。2021 年碧桂園服務歸母凈利潤達到 40 億元，排名第一，相對其它樣本公司領先優勢較大。金茂服務歸母凈利潤同比增長 131%，在樣本公司中增速最快，此外融創服務、華潤萬象生活、合景悠活亦實現翻倍以上增長。 2021 年物管行業依然延續高成長的業績表現。其中，物管公司整體營收同比增速較 2020年進一步提升，且由于在管面積擴張提速，隨著這部分項目逐漸開始貢獻基礎物管和業主增值服務收入，我們預計 2022 年營收增速仍將維持高位。物管公司整體歸母凈利潤同比增速雖然較 20

37、20 年收窄，但依然與營收保持了同步的高速增長。分梯隊來看，中型物管公司在營收和歸母凈利潤增速上都更為突出。 圖表圖表14： 物管公司營收同比增速物管公司營收同比增速 圖表圖表15： 物管公司歸母凈利潤同比增速物管公司歸母凈利潤同比增速 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表16： 物管公司營收排行榜物管公司營收排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2

38、01920202021物管公司整體營收同比增速大型中型小型0%20%40%60%80%100%201920202021物管公司整體歸母凈利潤同比增速大型中型小型0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350碧桂園服務雅生活服務綠城服務保利物業招商積余華潤萬象生活世茂服務融創服務中海物業金科服務旭輝永升服務新城悅服務建業新生活卓越商企服務合景悠活遠洋服務時代鄰里佳兆業美好寶龍商業新大正越秀服務中奧到家南都物業建發物業金茂服務濱江服務銀城生活服務正榮服務金融街物業(億元)2021年營收同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

39、讀。 10 房地產服務房地產服務 圖表圖表17： 物管公司歸母凈利潤排行榜物管公司歸母凈利潤排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 盈利能力：盈利能力：總體總體平穩平穩，分化分化加劇加劇 2021 年物管公司整體毛利率為 26.3%，同比+0.2pct。其中，大型、中型、小型物管公司毛利率分別為 23.9%、29.0%、27.1%，同比分別-0.4、+0.8、+0.2pct。分業務來看，物管公司整體基礎物管服務、社區增值服務、非業主增值服務的毛利率分別為 21.1%、41.3%、29.5%，同比分別-0.2、-2.3、-0.5pct。 29 家樣本公司中， 15

40、家公司毛利率同比上升， 14 家同比下降。 合景悠活毛利率為 37.7%，排名第一，越秀服務、寶龍商業毛利率亦超過 33%。金茂服務毛利率同比+6.2pct，改善幅度最大，其次是華潤萬象生活，改善幅度為 4.1pct；合景悠活毛利率同比-4.4pct，下降幅度最大，其次是旭輝永升服務，下降幅度為 3.8pct。 物管公司毛利率持續改善的趨勢在 2021 年出現變化，盡管整體數據上同比穩中略升，但公司之間的分化已經非常顯著，且三大業務板塊毛利率均出現同比下滑。主要原因包括：1、疫情補貼退坡； 2、 部分收并購和市場化拓展項目前期的毛利率水平低于關聯房企項目； 3、部分新開展的業務毛利率偏低，例如

41、社區增值服務中的社區零售、美居服務，以及城市服務等；4、受地產下行影響，非業主增值服務毛利率同比降低。但仍有過半數的公司實現毛利率同比提升，提升高毛利率業務的收入占比、項目密度提升后的規模效應、組織和管理模式優化、科技賦能仍然是多數物管公司維持毛利率水平的重要抓手。 圖表圖表18： 物管公司毛利率物管公司毛利率 圖表圖表19： 物管公司分業務毛利率物管公司分業務毛利率 注：包括全部 28 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 注：基礎物管、社區增值服務、非業主增值服務毛利率分別包括 26、22、21 家2018-2021 年披露該數據的樣本公司，算數

42、平均法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 -100%-50%0%50%100%150%051015202530354045碧桂園服務雅生活服務華潤萬象生活融創服務世茂服務金科服務綠城服務保利物業中海物業合景悠活建業新生活旭輝永升服務新城悅服務招商積余卓越商企服務遠洋服務寶龍商業越秀服務濱江服務時代鄰里金茂服務正榮服務新大正南都物業建發物業金融街物業中奧到家銀城生活服務佳兆業美好(億元)2021年歸母凈利潤同比增長0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021物管公司整體毛利率（整體法）大型中型小型0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201

43、8201920202021物管公司整體基礎物管毛利率社區增值服務毛利率非業主增值服務毛利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 房地產服務房地產服務 圖表圖表20： 物管公司物管公司毛利率毛利率排行榜排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 2021 年物管公司整體銷售管理費用率為 9.8%，同比-0.5pct。其中，大型、中型、小型物管公司銷售管理費用率分別為 9.5%、10.0%、10.0%，同比分別-0.1、-1.0、-0.6pct。物管公司整體歸母凈利率為 12.8%，同比持平。其中，大型、中型、小型物管公司歸母凈利率分別為

44、11.3%、 15.3%、 11.6%， 同比分別-1.0、 +1.5、 -0.7pct。 物管公司整體加權平均 ROE為 16.2%，同比-2.4pct。其中，大型、中型、小型物管公司加權平均 ROE 分別為 15.2%、16.5%、18.9%，同比-2.8、-1.8、-2.8pct。 29 家樣本公司中，12 家公司歸母凈利率同比上升，17 家同比下降。合景悠活歸母凈利率為 23.0%，排名第一，合景悠活亦超過 20%。華潤萬象生活歸母凈利率同比+7.4pct，改善幅度最大，其次是金茂服務，改善幅度為 3.6pct。 物管公司整體銷售管理費用率改善的趨勢仍在延續，規模效應、組織架構優化、科

45、技賦能等因素是效率提升的主要原因。歸母凈利率的情況則與毛利率類似，物管公司整體保持穩定，但公司之間分化較大，更多公司出現了同比下滑，個別公司業績受到房地產相關的金融產品投資虧損的拖累。由于 IPO、增發配股融資帶來的資產周轉率和權益乘數下降，物管公司整體加權平均 ROE 繼續下行。 圖表圖表21： 物管公司銷售管理費用率物管公司銷售管理費用率 圖表圖表22： 物管公司歸母凈利率物管公司歸母凈利率 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算，招商積余只包括物管分部數據 資料來源：公司公告，華泰研究 0%5%10%15%20

46、%25%30%35%40%45%合景悠活越秀服務寶龍商業建業新生活濱江服務正榮服務融創服務華潤萬象生活金茂服務金科服務新城悅服務碧桂園服務佳兆業美好世茂服務遠洋服務卓越商企服務旭輝永升服務雅生活服務時代鄰里建發物業中奧到家南都物業金融街物業保利物業新大正綠城服務中海物業銀城生活服務招商積余2020年毛利率2021年毛利率0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021物管公司整體銷售管理費用率（整體法）大型中型小型0%5%10%15%20%2018201920202021物管公司整體歸母凈利率(整體法）大型中型小型 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱

47、讀。 12 房地產服務房地產服務 圖表圖表23： 物管公司物管公司 ROE 注：包括全部 29 家樣本公司，整體法計算 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表24： 物管公司歸母凈利率排行榜物管公司歸母凈利率排行榜 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021物管公司整體加權平均ROE大型中型小型0%5%10%15%20%25%濱江服務合景悠活華潤萬象生活越秀服務寶龍商業金科服務建業新生活雅生活服務融創服務遠洋服務卓越商企服務碧桂園服務世茂服務旭輝永升服務正榮服務新城悅服務金茂服務時代鄰里金融街物業中海物

48、業建發物業南都物業新大正保利物業綠城服務銀城生活服務中奧到家招商積余佳兆業美好2020年歸母凈利率2021年歸母凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 房地產服務房地產服務 一些隱憂：應收賬款和無形資產快速增長一些隱憂：應收賬款和無形資產快速增長 2021 年物管公司整體應收賬款同比增長 94%，較 2020 年+79pct，也超越了營收增速。其中，大型、中型、小型物管公司應收賬款同比增速分別為 109%、101%、45%，較 2020年分別+42、+111、+44pct。物管公司應收賬款出現快速增長，除了業務規模擴張帶來的自然增長以外，還因為：1、收并購標

49、的并表帶入部分應收賬款；2、部分公司在談并購項目產生的押金；3、城市服務業務存在更長的賬期；4、部分房企資金流壓力加大，導致付款周期延長。應收賬款快速增長使得計提壞賬的風險加大，部分公司已采取行動，例如碧桂園服務提出“三繳一流”計劃，即追繳往期、收繳當期、預繳未來、加強綜合現金流管控，力爭控制應收賬款的規模。 2021 年物管公司整體商譽和無形資產同比增長 145%，較 2020 年+42pct。其中，大型、中型、小型物管公司商譽和無形資產同比增速分別為 173%、104%、59%，較 2020 年分別分別+89、-94、-19pct。商譽和無形資產的快速增長主要來自收并購：一方面，評估師會對

50、收并購標的的合同及客戶關系、品牌公允價值進行評估，形成逐年攤銷的無形資產，攤銷成本會計入主營業務成本和管理費用；另一方面，收購溢價會形成商譽，不用攤銷，但每年需要進行減值測試。若收并購標的無法進行有效整合，未來業績不達預期，商譽和無形資產的減值可能會對物管公司利潤造成負面影響。 圖表圖表25： 物管公司應收賬款同比增速物管公司應收賬款同比增速 圖表圖表26： 物管公司物管公司商譽和無形資產商譽和無形資產同比增速同比增速 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括全部 29 家樣本公司 資料來源：公司公告，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%