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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 并購讓位外拓，增值業務地位提升并購讓位外拓，增值業務地位提升 2023 年年 12 月月 12 日日 評級評級 領先大市領先大市 評級變動：首次 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 房地產服務-4.70-12.93-22.79 滬深 300-4.66-8.57-14.48 周策周策 分析師分析師 執業證書編號:S0530519020001 相關報告相關報告 重點股票重點股票 2022A 2023E 2024E 評級評級 EPS（元）（元）PE

2、（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）招商積余 0.56 22.92 0.69 18.54 0.81 15.89 買入 南都物業 0.77 14.16 0.82 13.27 0.93 11.69 增持 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：我國現代物業管理是 20世紀 80年代從香港傳入內地，1981年全國第一家物業管理公司深圳市物業管理公司誕生。物業行業在我國的發展經歷了多個階段：2003年以前，大多數物業公司基本上依靠房地產母公司輸血;2003-2013年，隨著存量規模的逐漸擴大，物業公司重新邁向市場化，走上獨立自主發展道路。2014

3、年以后，物管行業逐漸受到資本市場的青睞，吸引到高端人才加入，行業發展步入更良性循環。物業管理的發展完善了傳統房屋管理簡單低效等問題,促進了房地產開發、經營、服務的配套和有機結合。通過有效的利用社會資源，改善了人居環境和工作環境,也為社會提供了就業機會，促進了城市服務業的發展。物管企業收入來源主要是物管費以及增值服務，擴大在管面積是行業成長期重要的方向。規模的擴大一方面有助于輸出經營管理機制，形成規模效應，另一方面有助于企業提升影響力。2021年之前，政策、資本等多方資源向物業行業傾斜，板塊整體保持較高發展速度。但在經歷了地產下行帶來的負面影響后，通過收購擴張的副作用逐漸體現出來。2022年多家

4、物管企業出現大面積無形資產減值，企業開始重新審視收購的資產，加強收購后的整合管理。在房地產行業面臨資金鏈壓力，投資規模驟降的背景下，物企可轉換的合約面積減少，第三方外拓成為物企保持市場競爭力關鍵。2021年中國物業管理面積達 365.26億平方米，較 2017年 319.84億平的管理面積，增長 45.42 億平方米，年均增速約為 3.3%。未來我國居民住房需求仍將持續擴大，一方面我國城鎮化率仍有提升空間，將穩定為物業管理提供主要增量面積，另一方面未來新型城市改造升級將成為另一個增值來源。舊物業行業著重于管理，服務內容局限于傳統的“四?！狈?，對象絕大多數為住宅類房屋。如今的“新物業”更著重于

5、服務，在原來的基礎物業管理上，升級服務內容，包括增值服務、城市服務和智慧物業等，商業模式和業務布局發生大幅轉變。2021年，五百強物企增值服務收入突破五百萬，同比增長 40.9%。社區養老服務有望成為物管增值的重要發展方向，未來五年市場規模有望達到 3670-4060億元/年。投資建議。投資建議。隨著城市化進程的不斷推進和居民生活水平的提高，物業-23%-13%-3%7%17%2022-122023-032023-062023-09房地產服務滬深300行業深度行業深度 房地產服務房地產服務 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

6、免責條款部分 行業研究報告 管理行業的需求將會持續增長。國內物業行業普遍以長期合約的方式綁定了指定物業企業，增強了客戶對物業服務的粘性，同時也使得物業企業有相對穩定的收入規模和現金流水平。全國性物業公司有望憑借資金實力、管理能力和服務質量等方面的優勢立足市場，享受行業城鎮紅利。我們推薦關注 A 股物業龍頭企業：招商積余(001914.SZ)、南都物業(603506.SH)。風險提示：風險提示：關聯地產經營風險外溢；增值服務拓展不及預期；第三方外拓市場競爭加劇的風險。vYkYcZoWjUpWdYsUuWmV7N8Q7NnPqQoMmPkPrQmOkPmNyQ6MnMoNuOpOrPNZsRxP

7、此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 物管行業歷史與發展物管行業歷史與發展.4 1.1 物業管理具有外部性，利于生活水平提高.5 1.2 老齡化社會加速，物業承接社區養老市場.5 2 物管需求仍將持續增長物管需求仍將持續增長.7 2.1 新增城鎮住房需求仍是主要來源.7 2.2 新型城市化改造工程拉動住房需求.8 3 并購潮放緩，第三方拓展接力并購潮放緩，第三方拓展接力.9 3.1 收購額下降，行業進入資產整頓期.9 3.2 增長重心轉向第三方外拓.11 4 增值服務打開行業成長

8、上限增值服務打開行業成長上限.12 4.1 增值業務多樣化發展.12 4.2 承接社區養老市場，業務拓展大有可為.14 5 投資建議投資建議.16 6 風險提示風險提示.16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2014 年以來物業公司上市情況.5 圖 2：2021 年末我國各年齡人口階段占比.6 圖 3：1996-2022 年中國城鎮化率數據.7 圖 4：2016-2021 年常住和戶籍城鎮化率.8 圖 5：中國城市人均住宅建筑面積（平方米）.8 圖 6：2014-2020 年棚戶區改造住房（萬套）.9 圖 7：2018-2022 物企披露收并購金額及交易數量.10 圖 8：TOP500 企業在管面積

9、及市場份額.10 圖 9：TOP100 企業在管面積及市場份額.10 圖 10：2018-2023 年我國房地產銷售和開發投資增速.11 圖 11：物管企業應收賬款持續增加.11 圖 12：2021-2022 年頭部物業公司第三方外拓增長迅速.12 圖 13：2018-2021 年五百強物企增值服務收入及增速.13 圖 14：2020-2021 年五百強物企增值服務各業務收入占比.13 圖 15：2022 年百強物企增值服務各類業務占比情況.14 圖 16：2011-2022 年我國 60 歲以上人口及占比.15 圖 17：1949-2022 年全國人口出生率數據.15 圖 18：預計我國社區

10、養老市場規模和人數.16 表 1：2021-2022 年大額計提無形資產減值的物業公司.11 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 物管行業物管行業歷史與發展歷史與發展 物業行業起源于 19 世紀英國，在城市化過程中，為保障租客和業主的合理權益逐漸演化出來一套行之有效的物業管理辦法，此后物業管理逐漸得到業主和政府有關部門的重視，被推廣到世界各地。我國現代物業管理是 20 世紀 80 年代從香港傳入內地，1981 年全國第一家物業管理公司深圳市物業管理公司誕生。隨著全國住宅小區興建，物業管理行業在我

11、國迅速發展，各地物業管理企業和從業人員數量迅速增加。1994 年，建設部以第 33 號令頒布了城市新建住宅小區管理辦法這為我國有關城市住宅小區管理工作正規化、法制化奠定基礎。2003 年，國務院頒布的 物業管理條例開始實施，這標志著我國物業管理工作步入了新的發展階段，進入了高效、法治、規范的高速發展新時期。物業行業在我國的發展經歷了多個階段。2003 年以前，年以前，大多數物業公司基本上依靠房地產母公司輸血，是以成本附加不超過 10%的酬金的形式作為收入的確定模式，向房地產企業或業主確定收入的額度，這樣的模式下物業利潤低，由于毛利率不超過 10%，毛利到純利就所剩無幾了。這個階段大部分的物業管

12、理企業只是房地產企業的一個部門，企業本身或者地產集團對企業沒有贏利的要求，物業管理企業也不需要考慮商業模式的問題，只要服務好房地產企業即可。2003-2013 年年，房地產被定位成為國民經濟支柱產業后，行業進入發展快車道。隨著存量規模的逐漸擴大，地產母公司開始重視旗下物業公司的經營發展和財務指標，物業公司重新邁向市場化，走上獨立自主發展道路。由于面臨一定經營壓力，物業公司開始減員增效，逐步探索增值服務。2014 年以后年以后，物管行業逐漸受到資本市場的青睞。受資本驅動，企業開始追求價值最大化，很多物管企業的規模、利潤都大幅度上漲，行業社會地位也得到很大提升，并吸引到高端人才加入，行業發展步入更

13、良性循環。物管行業股具有收入穩定、拆分可行性高、未來增值空間大等特點，分拆上市認可度高，在資本市場上體現為高估值高溢價，因此越來越多的第三方物管企業也加入了上市行列，期望獲得較高的資本溢價。2017 年以來，物管企業從地產企業附屬子公司逐漸轉變為獨立上市公司，2020 年，國內共有 18 家物管企業完成上市，形成“上市潮”。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 1：2014年以來物業公年以來物業公司上市情況司上市情況 資料來源：同花順，財信證券 1.1 物業管理具有外部性，利于生活水平提高物業管

14、理具有外部性，利于生活水平提高 物業管理的開展完善了傳統房屋管理簡單低效等問題,促進了房地產開發、經營、服務的配套和有機結合。通過有效的利用社會資源，物業管理一方面改善了人居環境和工作環境,相應地也改善了市容市貌,促使人們安居樂業,促進人際關系融洽、社會穩定。另一方面也為社會提供了就業機會，促進了城市服務業的發展。近幾年為防護疫情，居家政策應運而生，物管的作用被放大，政府看到了其在民生問題上的重要性。在疫情之外，物管也與居民的日常生活息息相關，優秀的企業甚至能夠幫助居民解決民生問題如養老等。2022 年 12 月 15 日，中國物業管理協會組織召開第五屆理事會第六次全體會議，其中提到物業管理是

15、重要的民生行業，是落實“城市三分建七分管”理念的重要領域，進一步明確了物業管理行業民生定位屬性。過去幾年，在推進城市精細化管理過程中，物業企業逐漸進入到城市公共服務領域，依托自身在社區的管理經驗，將運營能力輸出到以市政園林、醫院、學校、機場等公共空間，實現管理效率的提升。同時，物業服務的發展不僅帶動了相關產業的發展，如建筑、裝修、設備、能源、環保等，也為社會提供了大量的就業機會和稅收收入。同時，物業服務也對社會治理和城市文明有著重要的作用。通過規范的物業管理，可以有效地解決房地產開發后期的各種問題，如產權糾紛、維修資金、公共設施、鄰里關系等。通過優質的物業服務，可以提升社區的品質和形象，增強居

16、民的歸屬感和幸福感，促進社區的和諧與穩定。根據中國物業管理協會的數據，截至 2022 年底，全國共有物業服務企業約 3.6 萬家，從業人員約 1200 萬人，人數較 2012 年增長接近 100%。1.2 老齡化社會加速，物業承接社區養老市場老齡化社會加速，物業承接社區養老市場 近年來隨著老齡化問題嚴重，養老事業得到空前關注，相關政策陸續出臺。2022 年122161118130246810121416182020142015201620172018201920202021 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行

17、業研究報告 2 月，國務院印發“十四五”國家老齡事業發展和養老服務體系規劃的通知，提及支持物企與養老機構合作提供居家養老服務，鼓勵物企將服務延伸至老年家庭。9 月，13 部門印發養老托育服務業紓困扶持若干政策措施，通過免租金、免費或低價提供場地、按 50%稅額頂格減征“六稅兩費”等方式支持養老服務業。河南、上海、福建等發布地區養老服務體系和行動規劃；江西、河南、山西、安徽等地制訂了養老服務條例，從法規層面解決養老服務存在的設施建設、醫療護理、人才短缺等主要問題；北京市開展“物業服務+養老服務”試點工作，并創新推進街道鄉鎮養老服務聯合體建設；青島市九部門聯合印發關于支持物業企業開展居家養老服務有

18、關意見，針對老年人家政、送藥、代買、設施維修、家電維修、精神慰藉等“點單式”居家養老需求，鼓勵具備條件的物業企業開展居家社區養老服務。我國目前推行“9073”的體系，即 90%的老年人居家養老，7%老人參與社區養老服務；3%參與機構養老服務。90%老年人在社會服務基礎上居家養老符合中國國情，不僅因為中國歷史上有居家養老的傳統，而且因為中國人口基數龐大，人口密度高，且老齡化迅速，呈現“未富先老”的特點，因此居家養老也可以與家庭共擔開支，有效節省養老費用。7%的老人參與社區養老，通過社區照顧服務養老；3%的老人入住養老服務機構集中養老。這一安排在 2007 年上海市首先提出，之后其它省市陸續學習借

19、鑒，成為中國養老體系結構的基本目標。面對較為嚴峻的老齡化壓力，老齡人口快速增長，我國要實現“9073”的目標，養老服務與養老用品的供給仍有較大缺口。根據民政部統計，我國 2022 年 60 歲及以上老年人已超過 2.8 億人，占比達到 19.8%；65 歲以上老年人達到 2.1 億人，占比達到 14.9%。衛健委預計 2035 年我國 60 歲以上老年人數將突破 4.0 億人，占比超過 30%，進入重度老齡化階段。屆時按照“9073”規劃，參與社區養老人數將達到約 2800 萬，形成規模巨大的需求市場。圖圖 2：2021年末我國各年齡人口階段占比年末我國各年齡人口階段占比 資料來源：同花順，財

20、信證券 4.886.436.185.325.176.148.577.316.567.678.668.164.745.440.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2 物管需求仍將持續增長物管需求仍將持續增長 近年來，我國物業管理企業的管理面積規模持續擴大，2021 年中國物業管理面積達365.26 億平方米，較 2017 年 319.84 億平的管理面積，增長 45.42 億平方米，年均增速約為 3.3%。未來我國

21、居民住房需求仍將持續擴大，同時隨著生活品質的提升，物管管理需求也將穩步提升。2.1 新增城鎮住房需求仍是主要來源新增城鎮住房需求仍是主要來源 1996 年我國城鎮化率首次超過 30%，提升速度顯著加快?！笆奈濉逼陂g，政府工作報告提出推進以人為核心的新型城鎮化戰略，加快農業轉移人口市民化，為我國城鎮化率的上行創造了條件。直至 2022 年我國城鎮化率已超 65%，然而與發達國家平均 80%以上的城鎮化率相比仍具有較大的增長空間。圖圖 3：1996-2022年中國城鎮化率數據年中國城鎮化率數據 資料來源：同花順，財信證券 從國際城鎮化發展經驗來看，在城鎮化率水平達到 70%以前，國家的城鎮化率仍

22、然可保持 0.9%-1%左右的增長速度，保守估計我國未來五年城鎮化率以 0.9%的速度遞增。對于分析住房需求而言，戶籍人口城鎮化率更為重要，更能體現對住房的剛性需求。從往年數據來看，戶籍人口約占城鎮人口約 71%左右，并且逐年遞增。由于絕大部分城市正在逐步放松落戶要求，戶籍人口比例有望進一步增大，占比增速有望保持 2016-2021年的 0.4%水平。據聯合國世界人口展望 2022預測，到 2027 年我國人口微增至 14.22 億左右，假定 2023-2027 年我國城鎮化率保持約 0.9%的速度上升，同時戶籍人口占城鎮人口比例每年提升約 0.5%，則未來五年我國城鎮戶籍人口數量有望增加約

23、7072 萬人。0.001.002.003.004.005.006.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0019961998200020022004200620082010201220142016201820202022城鎮化率（%）同比增長（%）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 4：2016-2021年年常住和戶籍常住和戶籍城鎮化率城鎮化率 資料來源：同花順，財信證券 國家統計局近期公布的數據顯示，我國家庭戶人均居住面積達到 41.0 平方米，平均

24、每戶居住面積達到 111.18 平方米。據中物研協的研究表明，在我國人均住房面積達到 50平方米以前，各分段人均住房面積增幅仍可達到 1 平方米/年以上。在人均住房建筑面積達到 50 平方米后，人均住房面積增長下降至 0.6 平方米/年左右。保守估計，我國未來人均住房面積增長 0.6 平方米/年。據此預測，可得未來五年我國新增城鎮人口住房總需求約為 47 億平方米。圖圖 5：中國：中國城市人均住宅建筑面積（平方米）城市人均住宅建筑面積（平方米）資料來源：同花順，財信證券 2.2 新型城市化改造工程拉動住房需求新型城市化改造工程拉動住房需求 我國于 2008 年啟動棚戶區改造，以此改善居民居住條

25、件，直至 2013 年，棚改均以實物安置為主。2014-2018 年為棚改加速階段，政府于 2015 年積極推進該計劃，以此消化房地產庫存，在此之后我國棚改均維持在 600 萬套以上。但 2019 年后棚改開始減速，70.02%70.30%70.52%70.77%71.06%72.18%69%69%70%70%71%71%72%72%73%010203040506070201620172018201920202021常住人口城鎮化率（%）戶籍人口城鎮化率（%）比例：戶籍人口城鎮化率占常住人口城鎮化率41.000.05.010.015.020.025.030.035.040.045.019992

26、0012003200520072009201120132015201720192021 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 重回實物安置，2022 年降至 134 萬套。圖圖 6：2014-2020年年棚戶區改造住房（萬套）棚戶區改造住房（萬套）資料來源：同花順，財信證券 在房地產行業景氣快速下降的背景下，7 月，國務院通過關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見審議，指出在超大特大城市積極穩步實施城中村改造是改善民生、擴大內需、推動城市高質量發展的一項重要舉措。10 月召開的中央金融工作

27、會議提出要積極服務建設保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設“三大工程”，加快房地產金融供給側改革，推動構建房地產發展新模式。本輪 21 個超特大城市城中村改造涉及改造面積超過 6 億平，有望拉動年投資額接近萬億水平，預計未來城中村改造仍可拉動 2-3 億平住房需求。綜合來看，未來五年我國新增城鎮住房需求總量將達 49 億平方米，以 70%的商品化比例測算，全國商品住宅銷售面積約 38 億平方米。3 并購潮并購潮放緩，第三方拓展接力放緩，第三方拓展接力 3.1 收購額下降，行業進入資產整頓期收購額下降，行業進入資產整頓期 對物企經營層面而言，收入來源主要是物管費以及增值服務，擴大

28、在管面積是行業成長期重要的方向。規模的擴大一方面有助于輸出經營管理機制，形成規模效應，另一方面有助于企業提升影響力。2021 年之前，政策、資本等多方資源向物業行業傾斜，板塊整體保持較高發展速度。2019 年之前，行業的并購行為主要為點狀發生，2019 年并購事件明顯增加，2020 年延續增長勢頭，全年并購金額超過 90 億元，2021 年行業并購金額達到歷史峰值，較 2020 年翻兩番達到 355 億元，掀起了收并購的熱潮。2022 年在關聯地產經營承壓的趨勢下，物企并購動作趨緩，交易金額約為 129.67 億元，僅為 2021 年并購規模的的 40%。4806016066096263162

29、091651340100200300400500600700201420152016201720182019202020212022 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 7：2018-2022物企披露收并購金額及交易數量物企披露收并購金額及交易數量 資料來源：克而瑞物管，財信證券 雖然物企的大肆并購在后續產生了部分商譽減值風險，但促進了市場集中度進一步提升。2021 年 500 強企業在管面積達到 161.21 億平米，均值突破 3000 萬平米，同比增長 10.37%。同時物企規?？焖贁U張

30、，500 強企業市場份額提升至 45.93%。頭部的物企整合速度提高，規模效應愈加明顯。百強企業管理面積達 112.22 億平方米，在管面積均值超過 1 億平方米，是 500 強企業均值的 3.48 倍。圖圖 8：TOP500 企業在管面積及市場份額企業在管面積及市場份額 圖圖 9：TOP100 企業在管面積及市場份額企業在管面積及市場份額 資料來源：克而瑞物管，財信證券 資料來源：克而瑞物管，財信證券 但在經歷了地產下行帶來的負面影響后，通過收購擴張的副作用逐漸體現出來。2022年多家物管企業出現大面積無形資產減值，企業開始重新審視收購的資產，加強收購后的整合管理。2022 年，在受到疫情影

31、響、關聯方經營壓力上升、并購速度放緩的多重因素疊加下，多家上市物業公司出現大額無形資產減值計提。其中，超過 10 億元的達到 4家，分別為碧桂園服務、金科服務、融創服務以及世貿服務。碧桂園服務，金科服務和世茂服務除了計提貿易應收賬款外，對商譽等無形資產也做了計提，因此減值金額較大。減值金額占凈利潤比重超過 50%的有 10 家，最高的是合景悠活，計提金額占凈利潤968.28%，凈利潤同比降速 91.24%；次之是遠洋服務計提金額占凈利潤的 609.14%，凈利潤同比增速是-82.13%。12.5864.0494.3355.88129.671933545357010203040506005010

32、015020025030035040020182019202020212022披露交易金額（億元）交易數量118.87133.76146.76161.210%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802018201920202021億平方米在管面積增速市場份額80.0890.38101.64112.220%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001202018201920202021億平方米在管面積增速市場份額 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業

33、研究報告 表表 1：2021-2022年大額計提無形資產減值的物業公司年大額計提無形資產減值的物業公司 單位：億元單位：億元 2022 2021 2022 年減值金額占凈利潤比年減值金額占凈利潤比 碧桂園服務 24.49 1.88 108%金科服務 21.52 0.69/融創服務 15.42 1.96/世貿服務 14.7 2.5/雅生活 4.66 1.6 25%正榮服務 3.55 0.28/遠洋服務 4.8 0.2 609%時代鄰里 3.72 0.1/合景悠活 5.8 0.17 968%朗詩綠色生活 0.48 0.19 165%佳兆業美好 1.25 1.42 116%榮萬家 2.09 0.96

34、 88%第一服務 0.41 1.13 81%德商產投 0.26 0.04 76%中奧到家 0.54 0.32 60%資料來源：同花順，財信證券 2023 年地產行業依然面臨較大壓力。2023 年 1-10 月期間，商品房銷售面積為 9.25億平方米，同比下降了 7.8%；地產開發投資達到 9.59 億元，同比下降 9.3%。受宏觀經濟下行、開放商暴雷等因素影響，地產行業的下行可能還沒有結束，未來可能對關聯物管企業造成拖累，關聯業務的應收賬款仍然存在持續擴大的風險。在這種背景下，物管企業現金流承壓，未來對內進行業務結構調整以及加強資產質量管理將是前期進行大肆擴張收購企業要面臨的問題。圖圖 10：

35、2018-2023年我國房地產銷售和開發投資增速年我國房地產銷售和開發投資增速 圖圖 11：物管企業應收賬款持續增加物管企業應收賬款持續增加 資料來源：同花順，財信證券 資料來源：同花順，財信證券 3.2 增長重心轉向第三方外拓增長重心轉向第三方外拓 在房地產行業面臨資金鏈壓力，投資規模驟降的背景下，物企在管面積相應減少，具有良好外拓能力的物企才能具有更強的市場競爭力。外拓成為物企發展的必然趨勢，能保障物企業務穩定、長遠發展。據億翰智庫統計，2022 年全年物業企業新增合約項目-20-10010203040502018-02-282019-09-302021-05-312022-12-31%房

36、地產銷售面積:累計同比房地產開發投資:累計同比050100150200250300碧桂園服務萬物云雅生活服務融創服務2021年2022年2023年H 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 中，約有 73.1%來自第三方市場拓展，來自母公司的項目占比下降至 23.3%，來自關聯公司的占比則進一步下降至 4%左右。2022 年頭部物業公司持續加大第三方拓展業務，其中碧桂園服務外拓面積達到 1.47 億平，占新增面積的 59.7%，較 2021 年提升 44 個百分點；萬物云外拓面積達到 1.41 億平，

37、占新增面積的 83.4%，較 2021 年提升 54 個百分點。圖圖 12：2021-2022年頭部物業公司第三方外拓增長迅速年頭部物業公司第三方外拓增長迅速 資料來源：中指研究院，財信證券 2022 年頭部物業公司在非住宅市場中也加大了拓展力度，如保利物業在公建服務、產業園以及項目后勤保障上取得較大的成果，其為海南省運會提供后勤保障服務，也為成都成華區某街道提供疫情防控網格化服務等。旭輝永升服務在 2022 年也斬獲多個優質項目，物業類型涉及公建、醫院、交通樞紐及高速服務區等。新希望服務作為民生服務領域的佼佼者，在醫療衛生領域也獲得多個優質項目，如在昆明先后獲得 2 個醫院項目的服務合同。整

38、體上看，2022 年在地產緩交付的情況下，物業板塊接收到的來自增量市場的規模所有收縮，但在存量市場的拓展上，物企表現的非常積極，尤其是在非住市場的持續探索，部分物企已經逐漸打響了專業細分領域的服務標簽，并能夠與其他專業公司進行公平競爭搶奪服務機會。4 增值服務打開行業成長上限增值服務打開行業成長上限 4.1 增值業務多樣化發展增值業務多樣化發展 舊物業行業著重于管理，服務內容局限于傳統的“四?！狈?，即保安、保潔、保綠以及保修，對象絕大多數為住宅類房屋。如今的“新物業”更著重于服務，在原來的基礎物業管理上，升級服務內容，包括增值服務、城市服務和智慧物業等，商業模式和業務布局發生大幅轉變。202

39、1 年，五百強物企增值服務收入突破五百萬，同比增長 40.9%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.811.21.41.61.8碧桂園服務雅生活服務萬物云保利物業億平米2021年外拓面積2022年外拓面積2021年外拓占比2022年外拓占比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 13：2018-2021年五百強物企增值服務收入及增速年五百強物企增值服務收入及增速 資料來源：克而瑞物管、財信證券 其中增值服務為近年來物企重點發展業務，從早期的

40、社區租賃、購物協助，到如今的社區生活服務（社區零售、家政服務、社區養老等）、資產管理服務（房屋經紀、停車服務、美居服務等）、社區空間運營服務及其他的“3+N”服務體系。2021 年五百強物企社區生活服務、資產管理服務、社區空間運營服務收入在增值服務收入占比較 2020 年均有增長，其中社區生活服務收入占比超 30%，成為這幾大業務中增長最快的業務。圖圖 14：2020-2021年五百強物企增值服務各業務收入占比年五百強物企增值服務各業務收入占比 資料來源：克而瑞物管、財信證券 社區生活服務發展空間廣闊。社區生活服務發展空間廣闊。目前，社區零售已經形成了社區團購和線上商城兩種商業模式，2022

41、年社區零售占社區增值服務收入的比重已達到 19.06%，較上一年提高了2.04 個百分點。但當前物業社區零售 78%的銷售額來自于物企員工及集團內部企業員工、物業體系內相關合作供應商購買，物業社區零售 50%以上的業績來源于“三節”（端午節、189.06315.37390.27549.7466.823.740.90102030405060708001002003004005006002018201920202021增值服務收入（億元）增速（%）26.3230.8712.7230.0934.1730.9116.90 18.020510152025303540社區生活服務（%）資產管理服務（%）社

42、區空間運營服務（%）其他20202021 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 中秋節、年貨節），節日禮盒、員工節日福利內購變成了驅動物業社區零售業績增長的主要因素。物企想在各大電商、團購、本地服務巨頭等手中分一杯羹，還需了解如何滿足用戶需求，并解決某些特定場景下的用戶痛點。社區家政服務行業是朝陽行業，也是國家政策大力支持發展的行業之一。國家發展改革委、商務部、教育部、民政部等 11 部門印發關于推動家政進社區的指導意見提出，“鼓勵符合條件的物業服務企業開設家政服務機構，或與家政企業開展合作，積極拓

43、展服務范圍”“推動大型物業服務企業進入家政服務領域”。目前，家政市場成熟度不高，由于成本高及市場接受度低等問題，很少有家政公司能夠全方面覆蓋家政服務項目。物企有機會打造社區專屬生活服務平臺，整合各類供應商資源，為業主提供服務。2021 年，五百強物企家政服務收入達 67.19 億元，占社區增值服務收入的比重已達到 12.22%，較上一年提高了 2.51 個百分點。隨著經濟上行及居民對生活質量要求提高，資產運營服務及社區生活服務的需求均會提升。業主資產管理服務客單價較高，潛在收入規?？捎^，但總體與地產交付關聯度較高；22 年百強物企增值服務中占比最大的空間運營服務，空間運營服務包括社區傳媒、停車

44、場及其他運營管理服務，這類服務易于開展，不易受到宏觀經濟及房地產市場下行的影響，但但絕對收入體量較小，比較之下未來社區生活服務業務最具開發空間。圖圖 15：2022 年百強物企增值服務各類業務占比情況年百強物企增值服務各類業務占比情況 資料來源：克而瑞物管，財信證券 4.2 承接社區承接社區養老市場養老市場，業務拓展大有可為，業務拓展大有可為 國家統計局數據顯示，2022 年末我國總人口數達到 14.12 億人，比上年末減少 85 萬人。全年出生人口 956 萬人，人口出生率為 6.77；死亡人口 1041 萬人，人口死亡率為7.4；人口自然增長率為-0.60。2022 年成為 61 年來首個

45、人口自然負增長年，人口負增長 85 萬的背后是出生人口的快速下跌，同時 65 歲以上老年人口增加 922 萬，占比達31.82%19.06%16.73%13.04%12.09%4.32%1.67%1.27%社區空間運營服務社區零售其他服務房屋經濟美居服務家政服務社區教育社區養老 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 到 14.9%，人口老齡化趨勢也在加深，預計“十四五”期間我國的人口老齡化將進入加速階段。隨著經濟的良好發展以及醫療水平的大幅提升，我國平均預期壽命呈現出不斷增長的趨勢，2021 年我國

46、居民平均預期壽命達到 78.21 歲。出生率下降，人口增長率放緩，預期壽命的延長，使得我國老齡化進程加重，2022 年我國 60 歲以上人口占比約達 20%，養老產業需求也隨之增大。圖圖 16：2011-2022年我國年我國 60歲以上人口及占比歲以上人口及占比 圖圖 17：1949-2022年全國人口出生率數據年全國人口出生率數據 資料來源：同花順，財信證券 資料來源：同花順，財信證券 我國大約九成的老人選擇居家養老，6%7%的老人選擇社區養老，極少部分老人入住養老機構。但是由于家庭結構逐漸轉變為“4-2-1”，以及 996 工作模式的熱潮，由子女單獨照顧老人不太現實，其中較辛苦的生活援助部

47、分還是由護工或者保姆承擔，以居家養老為主的養老模式難以持續。社區作為老年人活動的中心，不僅能夠解決老年人的娛樂和精神需求，還能提供上門服務照顧老年人起居，是未來養老的重要載體。在國家層面，養老產業相關政策中社區養老多次被提及，從“重點支持”到“大力發展”，從“建立補貼制度”到“實施優惠政策”，社區養老服務將成為未來較長一段時期養老服務體系建設的重要方向。物業作為距離社區最近的經營主體，“物業+養老”具備天然的優勢，遇到緊急情況應急呼叫，物業人員能夠最快響應并到達現場。樓棟管家最熟悉各樓棟居民，小區里的老人對其有著天然的親近感，從傳統四保向養老業務延伸是行業發展趨勢。我國最先在上海探索社區養老，

48、據“物業+養老”服務新模式所統計，2016 年底31.87 萬名老年人接受了社區居家養老服務，占當年上海 60 歲以上人口的 7%。上海太平梧桐養老社區入住月費 9000-12000 元/月/人，其他養老社區人均約為 8000 元/月/人。由于上海較早發展社區養老，我國平均社區養老滲透率應低于 7%，保守假定未來五年我國老年人中有約有 5%選擇社區養老，按照 20%的比重計算 60 歲以上老人，大部分農村老人暫時難以享受到社區養老服務，考慮戶籍城鎮化率的提升以及前文對我國人口的預測，可得未來五年我國選擇社區養老的市場需求規模。2022 年上海城鎮居民人均可支配收入為 8.4 萬元，全國城鎮居民

49、人均可支配收入為 4.9 萬元，為上海的 58.3%。假定未來我國社區養老人均支出為上海社區養老支出的 58%，即 4600/月。則預計未來五年我國社區養051015202505,00010,00015,00020,00025,00030,00020112012201320142015201620172018201920202021202260歲以上人口（萬人）60歲以上人口占比（%）0.0010.0020.0030.0040.0050.00 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 老潛在市場約為 3

50、670-4060 億元/年。圖圖 18：預計我國社區養老市場規模預計我國社區養老市場規模和人數和人數 資料來源：同花順，財信證券 5 投資建議投資建議 隨著城市化進程的不斷推進和居民生活水平的提高，物業管理行業的需求將會持續增長。國內物業行業普遍以長期合約的方式綁定了指定物業企業，增強了客戶對物業服務的粘性，同時也使得物業企業有相對穩定的收入規模和現金流水平。同時，政府對物業管理行業的監管力度也在不斷加強，為行業的健康發展提供了保障。政府強化監管有望提升未來行業的準入門檻較高，只有具備一定的資金實力、管理能力和服務質量等方面的優勢才能在市場上立足。因此，龍頭企業具有較強的市場競爭力，我們推薦關

51、注 A股物業龍頭企業：招商積余(001914.SZ)、南都物業(603506.SH)。6 風險提示風險提示 關聯地產經營風險外溢；增值服務拓展不及預期；第三方外拓市場競爭加劇的風險。36693767386439624060340035003600370038003900400041006206406606807007207407602023E2024E2025E2026E2027E億元萬人社區養老人數養老市場規模（右軸）此報告僅供內部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明 投資評級系統說明 以報

52、告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證

53、監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關

54、聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438