1、金融資產面臨的氣候風險32 金融資產面臨的氣候風險金融資產面臨的氣候風險伊曼紐爾 坎皮利奧（Emanuele Campiglio）維也納經濟管理大學皮埃爾 蒙寧（Pierre Monnin）經濟政策委員會艾德里安 馮 雅哥（Adrian von Jagow）維也納經濟管理大學2019 年 8 月54 金融資產面臨的氣候風險目 錄1. 引言 .62. 從氣候變化到資產價格變化 .82.1 金融資產估值：重要影響因素.92.2 氣候相關成本與資產收益.92.3 氣候相關成本：金融風險 .102.4 金融市場的放大機制 .113. 氣候變化與資產價格：現有證據 .123.1 對企業利潤的影響 .13

2、3.2 對股票收益的影響 .133.3 對借款人財務穩健性的影響.134. 氣候變化與資產價格：我們將面對怎樣的未來？ .144.1主要評估方法選擇.154.2 不同評估步驟內的選擇 .164.3 可用估值 .175.金融市場價格中是否包含了對氣候風險的充分考量？.215.1 資產收益的可預測性 .225.2 預測修改 .225.3 氣候風險溢價 .226. 結論與建議 .24參考文獻 .2676 金融資產面臨的氣候風險中央銀行與監管機構綠色金融網絡（NGFS 2019 年）的第一份綜合報告在開篇寫道：“氣候相關風險是金融風險的源頭之一”，這一觀點似乎為金融行業敲響了警鐘。由全球 40 多家央

3、行和監管機構聯合發出的警告，必須引起所有金融投資者的重視。但氣候變化對金融資產的影響會達到何等規模，其嚴重程度究竟如何？目前還沒有確切答案。氣候變化對金融資產收益的大多數影響并沒有具體表現，關于這些影響的測量方法及其嚴重程度，目前還沒有形成共識，且針對這些影響是否充分體現在市場價格中這一疑問，依舊存在爭議。本報告梳理了學術文獻中現有的經驗證據，用以證明氣候變化與金融資產價格之間存在關聯性。我們主要探討了三個方面的問題：（1）是否存在任何經驗證據證明氣候變化會影響金融資產收益？（2）未來氣候相關成本對金融資產價格有哪些潛在影響？（3）金融市場的價格中是否充分體現了這些成本？我們重點調查了物理成本

4、和轉型成本對權益工具和債務工具的影響，并明確區分了既成事實和推測性結論。我們還提供了相關建議，以填補我們在研究結果中發現的知識缺口。我們有確鑿的證據證明，與颶風和干旱等氣候事件有關的物理成本，對權益工具和債務工具存在負面影響。它們使股票收益顯著降低，不良貸款比例升高。預計此類事件將隨著氣候變化變得日益頻繁，其對金融資產的影響也將隨之增加。此外，對金融市場的次輪效應可能會讓氣候變化產生的直接影響進一步加劇。全球溫升對金融資產價格的影響并不明確。到目前為止已有的經驗證據表明，雖然極端溫度事件對個別行業的經濟表現產生了負面影響，但是有一些行業卻從中受益?，F在無法確定這些事件的整體影響。此外，轉型成本

5、也會從多個方面影響金融資產的表現。雖然向低碳經濟轉型的過程還未完成，但已經有案例表明存在轉型成本，這就為研究轉型成本對權益工具和債務工具的影響提供了線索。這些案例表明，在一個行業內，轉型成本可能會降低一部分企業的股票收益，提高企業違約概率，但對其他企業可能沒有影響。我們還從長期預測中發現，未來物理成本和轉型成本對金融資產表現的整體影響相對較小。但我們需要慎重解讀這些預測，因為在它們使用的模型中，通常假設金融市場能夠順利適應氣候變化，即投資者的預期中會考慮氣候變化，并且投資者會持續不斷、循序漸進地重新分配其資產組合。自現在起到之后很長一段1. 引言時間內可能發生的金融市場混亂，并未被納入到這些模

6、型中加以充分考慮。壓力測試研究較為清楚地描述了投資者在短期內將要面臨的與氣候變化有關的金融風險。保守壓力測試不考慮次輪效應和投資者突然改變預期等因素，其預估包含權益工具和債務工具的資產組合在五年內貶值幅度可能高達 10%。有研究顯示，假設投資者目前沒有充分考慮未來的氣候成本，如果未來突然改變預期，將氣候成本納入投資決策，資產貶值幅度將會大幅提高，在不同轉型情境下可能高達 60%。投資者之間的交叉風險敞口帶來的次輪效應，也會放大損失。到目前為止，針對這一問題最全面的一項研究預測，次輪效應可能會導致初始損失翻倍。通過梳理學術文獻，我們發現氣候變化對未來金融資產表現的影響，主要取決于現行資產價格中是

7、否已經體現了物理成本和轉型成本。但對于這個問題，我們沒有找到確切的經驗證據。我們找到的一些市場案例表明，可以使用氣候信息預測未來的資產收益，這表明投資者在對資產收益的預期中沒有考慮到氣候變化的影響。通過直接研究分析師的預測，我們找到了兩種不同的證據：某些情況下，分析師在獲得有關氣候影響資產收益的新信息后會修改預期，這表明他們將氣候變化信息考慮在內，但有些情況下，他們并不會調整預期。最后，有證據表明，債務工具面臨氣候風險時，會出現溢價交易，這表明市場確實考慮到了氣候風險的存在，但是導致債券發生溢價交易的根本原因可能是供需因素，而不是風險考量，且銀行貸款的小幅溢價與借款人面臨的氣候風險的嚴重程度并

8、不匹配。我們沒有找到一致的證據證明股票類資產存在風險溢價。綜合這些證據，我們得出的結論是，雖然投資者并非對氣候風險完全視而不見，但現行資產價格并未充分體現未來的氣候相關成本。在這種背景下，我們建議投資者和金融監管機構分別對其資產組合和金融機構面臨的氣候風險進行系統性評估。我們認為測量與氣候變化有關的短期金融風險，最好的方法是進行壓力測試。根據本研究中提出的證據，我們強調在設計壓力測試時應該考慮到兩個關鍵要素，它們分別是（1）金融市場參與者大幅度修正與未來物理風險和轉型風險有關的預期所產生的影響，以及（2）次輪效應對金融市場的影響。這兩個要素均會對氣候變化造成的潛在損失的規模產生顯著影響，并且在

9、當前的金融市場條件下這兩種情況都有可能發生。進一步明確金融市場價格體現未來氣候成本的程度，也有助于設計合理的壓力測試情境。98 金融資產面臨的氣候風險本章描述了氣候相關成本會通過何種方式影響股票和債務市場價值。首先，我們強調金融資產的估值會受到三個因素的影響：（1）金融資產的預期收入流；（2）股票和債務發行人所持資產的預期價值；以及（3）能夠體現這兩種預期的不確定性的風險溢價。之后，我們介紹了氣候相關成本如何影響這三個因素，進而影響權益工具和債務工具的市場估值。最后我們強調，金融市場可能通過次輪效應，放大由氣候相關原因所導致的市場價格波動。2.1 金融資產估值：重要影響因素在本節中，我們簡要評

10、價了金融市場參與者評估權益工具和債務工具價值的主要決定因素。氣候變化以及向低碳經濟轉型，將如何顯著地影響資產價格？下列概念將幫助我們說明并理解這個問題。簡而言之，金融資產的市場價格等于其未來收益的預期現值與風險溢價之和。未來收益、與收益不確定性有關的風險溢價和金融市場參與者的預期值，是影響金融市場資產價格的三個關鍵因素。下文詳細闡述了這三個因素，并重點分析了投資者調整預期給資產價格波動帶來的重要影響。2.1.1 資產收益通常，標準資產定價模型是將一項資產的市場價格表示為預期資產收益與風險溢價的貼現總和（請參閱 Cochane，2001 年）。因此，資產的市場價格在很大程度上取決于其未來收益，即

11、預計資產未來能夠產生的收入流。權益工具的收益等于股票發行方支付的股息。而債務工具的收益等于債務人支付的利息和償還的本金。如果權益工具或債務工具的發行人違約，則權益工具的收益還應包括發行人所持資產的清算價值，債務工具的收益應包括發行人抵押資產的價值。在確定權益工具或債務工具的收益及其市場價格時，發行人所承擔的成本是一項重要因素。成本增加意味著企業利潤降低，股息隨之減少。成本增加則導致債務人的利潤減少，從而會削弱債務人的償債能力。而這會導致債務工具的違約概率增加，從而降低收益。簡而言之，成本增加會導致權益工具和債務工具的市場價格下降。發行人所持資產本身的價值同樣重要：如果權益工具的資產價值較低，資

12、產清算產生的收益也會降低。而對于債務工具而言，發行人擁有的資產價值較低，可能意味著債務工具的抵押品價值更低，因此在發行人違約時債務工具收益較低。2.1.2 風險溢價資產的未來收益往往充滿不確定性：一家企業支付的股息無法預知；發行人違約時可能出現不支付利息和本金的情況；一旦出現違約或清算，發行人所持資產的價值或抵押資產的價值也可能發生變化。如果未來收益不確定，不愿冒險的投資者會要求以風險溢價，補償他們認購權益工具和債務工具所承擔的風險。未來收益的不確定性越大，風險溢價就越高。將該風險溢價與未來收益預期現值相加，即為資產的市場價格。2.1.3 預期投資者如果無法預知資產收益，就必須通過預測進行收益

13、評估，以確定金融資產的價值。因此，在確定金融資產的市場價格時，投資者對未來收益的預期扮演著關鍵角色。金融資產的價格取決于預期股息、預期違約概率和清算資產與抵押品的預期價值。在金融市場中，資產價格波動與投資者預期的變化密切相關。投資者改變預期可能導致價格大幅波動。我們可以將投資者預期出現變化的情況分為兩種。第一種是外部事件導致的預期變化。例如，風暴可能造成建筑物嚴重損毀，大幅降低其作為抵押品的價值。因此，當投資者將這個新的抵押品價值納入到其預期收益中時，以這些建筑為抵押的債務工具的價格會隨之下跌。第二種是內因導致的預期變化。例如，當金融分析師修改其預測模型，或根據預測技術的發展更新其模型參數，即

14、采用更好的模型預測氣候相關成本時，所出現的預期變化。最后需要注意的是，投資者也可能修改其對未來收益不確定性的評估結果。與投資者修改其預期的原因一樣，修改評估結果的行為可能源自外因，也可能源自內因。這種重新評估會導致風險溢價發生變化，因此需要對金融市場價格進行重新評估。2.2 氣候相關成本與資產收益如上一節（見第 2.1.1 節）中所述，權益工具和債務工具發行人的未來成本及其資產的未來價值，是資產市場價格的決定因素。氣候相關事件可能對這兩個因素產生影響，也可能影響價格中包含的風險溢價。我們在下一節中主要介紹與氣候變化相關的成本，并重點討論這些成本對金融資產估值的影響。我們將這些成本劃分為物理成本

15、和轉型成本。2.2.1 物理成本物理成本是指因氣候相關災害導致的潛在經濟和金融損失。氣候相關災害分為兩類：急性災害和慢性災害。因干旱、洪水和暴風雨等極端氣候事件導致的氣候相關災害，屬于急性災害；因氣溫上升、海平面上升和降水量變化等氣候模式的漸進式變化導致的災害，屬于慢性災害。急性與慢性災害所產生的成本包括其造成的直接影響 （如財產損失或企業運營中斷等） 和間接影響 （如2. 從氣候變化到資產價格變化1110 金融資產面臨的氣候風險供應鏈中斷或市場受到影響造成總需求量下降等）。物理成本可能會通過多種方式對資產收益產生負面影響，包括產能下降（如因供應鏈中斷和工人缺勤等）和銷售下滑（如因需求沖擊和運

16、輸困難等），以及運營成本（如因需從其他供應商處采購成本更高的投入品等原因）和資本成本增加（如因設施損壞等原因）等導致收入減少；因發生極端氣候事件，在此期間住房和工廠遭受直接損失或者位于高風險地區的資產減值等原因所產生的物力成本，可能導致發行人的資產貶值。2.2.2 轉型成本轉型成本可以定義為：與低碳經濟轉型過程有關的經濟混亂成本和金融損失。通常情況下，人們認為有三類轉型成本與金融行業有關，它們分別是：政策調整（如提高碳價或限制碳排放等政策）、技術變革（如低碳技術的競爭力超過了碳密集型技術）以及市場偏好變化（如家庭因對環境的擔憂轉變為更環保的能源消耗方式）。這三類變化均要求企業投入資金，根據新經

17、濟狀況調整經營模式。與此同時，各個企業受到的影響并不相同：各個行業和企業中均會出現得利者和失利者。在這種情況下，確定轉型成本時必須考慮兩個關鍵因素，即行業中是否存在低碳替代方案，以及企業是否做好了充分準備。轉型成本可能以多種方式影響資產收益，例如新型替代技術的研發支出，采用和部署新實踐與新工藝的成本，對碳密集型產品和服務的需求下降，以及因投入品價格（如能源和水的價格）和產出品要求（如碳排放和廢棄物處理等）發生變化，進而導致生產成本增加。向低碳經濟轉型還可能對權益和債務發行人的資產價值產生顯著影響：擱淺化石燃料資產的潛在重新定價就能充分證明這一點。更嚴格的能效標準導致房地產價值出現變化更加證實了

18、這一看法。2.3 氣候相關成本：金融風險在金融市場中，收益是資產價格的關鍵決定因素。氣候相關成本不僅會影響資產收益，還會影響資產的市場價格。我們在本節中重點探討了氣候相關成本導致重新評估資產價格的兩種情況：發生與氣候相關的沖擊，以及投資者因內在原因對氣候相關成本的預期進行修改。在這兩種情況下發生資產價格下滑，對投資者而言都構成了金融風險。2.3.1 與氣候相關的沖擊在高效運行的金融市場中，資產價格體現了市場參與者對影響資產未來收益的成本預測。氣候相關成本同樣應該包含在資產的總成本當中。發生意外氣候事件可能促使投資者更新和修改對未來氣候成本的預期，進而重新調整對未來資產收益的預期。這種調整會引起

19、資產價格變化。洪水、暴風雨或干旱等急性氣候災害極有可能引起資產價格波動。例如，干旱過后，使用農產品進行生產的企業原材料成本會大幅上漲。如果該企業無法通過提高價格將增加的成本轉嫁給顧客，那么企業在未來幾個季度的利潤就會因為發生干旱事件而減少。如果干旱意外發生，金融分析師會下調對該企業發放股息的預期，進而導致其股票價格下跌。轉型風險意識可能會產生類似的影響。例如，一個國家推出碳稅等政策措施，這對于使用碳密集型投入品的本地企業而言，將會影響到它們的的利潤。在確定政府可能會發布該類政策后，金融分析師會在資產收益預測中考慮這個因素，并相應地重新評估資產的價值。技術突破也可以證實轉型風險意識的影響。例如，

20、新型可再生能源生產技術的出現，能夠大幅降低一個行業內的企業成本。隨著可再生能源成本下降，以可再生能源為投入品的企業將降低生產成本，從而使利潤相對增加。這會使得企業之間相對資產價格發生變化。物理風險和轉型風險的出現，還會促使投資者修改對未來收益不確定性的評估。如果不確定性增加，投資者會提出更高的風險溢價要求。這也會導致資產價格下跌。值得注意的是，意識到氣候相關風險，可能導致資產價格迅速出現顯著變化。事實上，一旦發生氣候沖擊，投資者會調整對未來收益流的整體預期。投資者會立即在其收益預期中考慮和累計相對較長周期內的成本變化。之后下跌的資產價格，并不會體現事件發生時其對企業造成影響的成本，而是企業在未

21、來將承擔的所有成本。2.3.2 修改預期如第 2.1.3 節所述，投資者也可能因為內在原因下調對未來收益的預期，例如選用新預測模型，修改現有模型的參數，或根據最新數據對模型進行校準等。投資者因為內因修改預期的一個典型例子，是在氣候預測模型中引入新成本來源，尤其是氣候相關成本。事實上，金融分析師一直以來都忽視或低估了氣候相關成本，而標準金融預測模型完全未將這些成本考慮在內。但隨著全社會對氣候相關成本認識的加深，這種情況正在發生變化?，F在已經有模型將氣候相關成本納入資產價值評估中（請參閱Monnin，2018 年），且越來越多的投資者開始采用這些模型。金融風險的一個關鍵問題在于，當前的金融市場中是

22、否充分體現了氣候相關風險。如果沒有，投資者一旦開始將氣候相關風險納入收益預測，就會出現投資者大幅下調收益預期的風險。這可能導致資產估值大幅下滑，從而給整個金融行業帶來風險。2.4 金融市場的放大機制如前文所述，投資者調整對氣候相關成本的預期，可能導致金融市場資產價格大幅下跌。而金融市場的結構和運作方式，會使這種下跌趨勢進一步惡化。在金融市場中，有多種情況會進一步放大資產價格波動（如羊群行為、投機、金融摩擦等）。本節將重點介紹我們認為與氣候風險密切相關的兩種機制。將金融市場上的放大機制納入考慮范圍非常重要，因為乍一看，我們似乎可以輕易控制氣候變化造成的直接金融風險，然而，這些風險所導致的金融市場

23、資產價格重估所產生的影響，遠遠大于最初的沖擊。上一次金融危機也充分證明了這一點：最初次級抵押貸款市場上微不足道的損失所產生的效應，甚至威脅到整個金融系統的穩定。2.4.1 網絡效應關于氣候相關成本，重要的是區分經濟與金融層面的直接和間接影響。在經濟層面，因氣候相關事件給一個行業造成的初期損失，可能會蔓延到整個經濟體系。氣候變化不僅會影響企業的經營活動，還會影響其供應鏈或客戶。例如，Cahen-Fourot 等人（2019 年）證明，設定煤炭產量上限不僅會導致采礦業的資產擱淺，還會因為投入產出的經濟結構導致電力和天然氣、焦炭與石油精煉產品、堿金屬與交通運輸等其他行業出現大批擱淺資產。在金融層面，

24、如果金融機構持有的資產面臨氣候風險，資產價格下跌會對他們造成直接影響。但未受到氣候風險直接影響的金融機構，也可能因為其在其他金融機構的風險敞口而蒙受損失。例如 Battiston 等人（2017 年）證明，歐洲銀行在與氣候政策相關的行業面臨的間接風險敞口，與其直接風險敞口規模相當。2.4.2 資產負債表效應資產負債表重新調整和資產減價出售，也可能會讓氣候風險導致的資產貶值演變成規模更大的資產價格下跌（請參閱Krishnamurthy，2010 年或 Shleifer 與 Vishny，2011 年等）。在這種情況下，某些資產價格下跌使投資者的資產負債表惡化。投資者可能會因此清算其他資產，而這會

25、造成資產價格進一步下跌，資產負債表進一步惡化。這種惡性循環放大了因氣候事件導致的損失，會對最初并未受到沖擊的資產和機構產生影響，最終造成的金融損失將遠遠超過氣候風險造成的直接損失。1312 金融資產面臨的氣候風險3.氣候變化與資產價格： 現有證據氣候變化對經濟的影響剛剛開始顯現。因此，氣候變化對金融行業的影響仍屬于“將來時”。然而，現在已經開始有經驗證據能夠證明，氣候變化對資產價格存在影響。我們在本章探討了憑借經驗可以覺察到的一些與資產價格有關的經濟影響：物理成本和轉型成本對企業利潤、股票收益和借款人財務穩健性的影響。雖然我們的研究重點是整個經濟體系，但我們提供了大量軼事證據證明氣候變化對經濟

26、的影響。3.1 對企業利潤的影響如前一章所述，資產收益是金融資產估值的決定因素。股票的收益與企業利潤密切相關。已經有經驗證據證明，與任何其他成本一樣，氣候相關的物理成本和轉型成本同樣會影響企業利潤。3.1.1 物理成本干旱事件即為氣候相關物理成本影響企業利潤的一個例證。例如，Hong 等人（2019）證明，借助一個國家的干旱趨勢，我們能有效預測食品行業的盈利能力。自 1985 年至 2014 年期間選取的 31 個樣本國家中，食品行業的盈利能力下降均與干旱氣候狀況有關。高溫也會對特定行業的企業利潤產生負面影響。例如，Addoum 等人（2019 年）以及 Hugonyu 與 Law（2019

27、年）證明，美國極端溫度事件對特定行業的企業收入產生了負面影響。但這兩項研究中均突出強調了一點有其他行業從這種氣候狀況中受益?？偠灾?，對于極端溫度事件發生頻率增加所造成的整體影響，這兩項研究得出了相反的結論。3.1.2 轉型成本由于向低碳經濟轉型的過程還未完成，所以有關轉型成本的證據很少。但對于這種轉型會如何影響特定行業內的企業利潤，Bernardini 等人（2019 年）向我們提供了一定程度的見解。他們對歐洲電力公司的研究顯示，在歐盟逐步引入經濟激勵措施以刺激可再生能源投資（即政策沖擊）之后，以非可再生能源為投入品的電力公司利潤大幅下滑，但使用可再生能源為投入品的公司利潤卻保持穩定。3.2

28、 對股票收益的影響股票收益取決于兩個元素：一個周期內所獲得的股息金額和股價波動。這兩個元素都會受到氣候變化的影響：首先氣候變化會減少企業發放的股息。如前文所述，股息取決于企業的收入狀況；其次，氣候變化會促使投資者下調對未來股息的預期，從而導致股價下跌。已經有證據證明了物理成本與轉型成本對股票收益存在影響。3.2.1 物理成本與氣候相關的災害所產生的成本，將影響企業利潤，從而減少股票收益。 Kruttli等人 （2019年） 研究了2002年至2017年期間，美國遭遇颶風之后的股票收益變化趨勢。研究發現，在颶風登陸后 120 個交易日內，位于受災區的企業股票收益明顯低于其他企業。干旱事件也證實了

29、這一點：Hong 等人（2019 年）研究發現，在干旱氣候狀況不斷加劇的國家，食品行業的股票收益明顯低于其他國家。3.2.2 轉型成本對于政策引發的轉型沖擊對企業股票收益的影響，Bernardini等人（2019 年）提供了一定程度的見解。他們研究發現，在歐盟逐步引入刺激可再生能源投資的經濟激勵措施之后，以不可再生能源為投入品的歐洲電力公司的股票收益，低于使用可再生能源的電力公司。3.3 對借款人財務穩健性的影響氣候相關成本會加重借款人的負擔，進而削弱借款人的償債能力。早先已經有證據證明了氣候相關的物理成本和轉型成本對借款人財務穩健性存在影響。3.3.1 物理成本與氣候變化有關的極端氣候事件所

30、產生的物理損失，會影響債務人的償債能力。Noth 和 Schwer（2018 年）研究了 1994 年至 2012 年期間，氣候相關事件對美國近 6000 家銀行業績產生的影響。研究發現，在遭受氣候相關自然災害的地區運營的銀行，災后兩年的不良貸款率和喪失抵押品贖回權的比率均高于其他銀行，這種情況顯著提高了這些銀行的破產概率。即使在銀行權益比率或不良資產比率等通常與銀行破產有關的銀行特性受到控制的情況下，這種影響依舊存在。Klomp（2014）對 1997 年至 2010年期間 160 個國家的銀行進行抽樣研究，也得出了類似結果。這些強有力的證據證明氣候相關事件會削弱債務人的財務穩健性。3.3.

31、2 轉型成本轉型成本也會影響借款人的財務穩健性。例如，中國政府為促進向低碳經濟轉型所采取的措施，充分證明了政策引發的轉型風險對債務工具的影響。例如，Huang 等人（2019 年）研究發現，中國政府 2013 年實施清潔空氣行動計劃以來，高污染企業的違約率提高了近 50%。在同樣的背景下，Cui 等人（2018 年）強調，中國綠色信貸占比較高的銀行，即向污染型企業發放的貸款占比較低的銀行，不良貸款比率更低。1514 金融資產面臨的氣候風險4. 氣候變化與資產價格：我們將 面對一個怎樣的未來？本章梳理了學術文獻中關于物理成本和轉型成本對金融資產未來影響的主要評估結果。我們首先討論了在選擇評估方法

32、時必須做出的關鍵初始選擇，然后討論了在經驗評估的每個步驟中可供選擇的不同方法，最后介紹并討論了可用的評估結果。4.1 主要評估方法選擇在具體評估物理成本和轉型成本對金融資產價格的影響之前，必須做出兩個重要選擇：1）使用哪種氣候變化情境，以及 2）我們希望得出哪一類預測情境 - 長期預測還是壓力測試？4.1.1 氣候變化情境在研究未來氣候相關因素的金融影響之前，我們必須先了解未來的面貌。我們通過可能的（也許不會發生）和相關的情境來展望未來。根據綜合評估模型的慣例，在評估未來氣候相關因素的金融影響時，確定情境的最關鍵變量是與工業化之前的平均溫度相比，全球長期溫升幅度大小。尤其是研究轉型風險時，我們

33、常用的情境是，按照巴黎協定提出的要求，將全球溫升幅度限制在1.5至2范圍內 （2016年 聯合國氣候變化框架公約 ） 。其他常用情境包括根據政策承諾確定的情境，如國家自主貢獻（NDC），或者假設不進行經濟轉型。圖 1 為最常用的四類情境。圖 1：常用氣候轉型情境 資料來源：Colas 等（2019 年）對轉型方式的考慮變得日益重要，因為某個特定的目標（如溫升不超過 2）可以通過兩種方式實現，一種是不引起混亂的漸進式轉型，一種是會造成系統性混亂的突然轉型。例如，英國審慎監管局（2019 年）分析了兩種轉型情境：（1）在 2022 年迅速采取政策行動，通過無序的過程（即 “ 明斯基時刻 ”）實現全

34、球溫升幅度不超過 2的目標；以及（）進行有序轉型，使全球經濟在 2050 年之前達到碳中和，將全球溫升幅度控制在遠低于 2。有研究項目還區分了即時轉型和延遲轉型政策行動，發現后者更有可能造成社會經濟混亂，產生更嚴重的氣候影響。例如，匯豐銀行（2019 年）分別研究了 2020 年和 2030 年的政策行動情境。對特定研究情境的選擇取決于研究范圍。例如，以轉型風險為重點的研究可能僅只選擇在全球溫升 2的情境下，分析政策落實時間或技術發展軌跡等不同所造成的差異。而對物理成本影響的研究，其分析重點可能只限于導致溫升幅度達到或超過4的排放路徑。研究中也可能同時包含轉型風險和物理風險，這種研究通常會涉及

35、對兩種風險的權衡 （見圖2） 。 美世咨詢 （2019年）和聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019 年）的研究中就同時包含了物理風險和轉型風險。圖 2：氣候變化情境與風險影響 資料來源：Colas 等（2019 年） 4.1.2 長期預測與壓力測試根據研究情境的不同，我們可以將針對氣候相關風險的金融影響的研究分為兩類，即長期情境下的研究以及沖擊情境下的研究。在長期情境下進行研究，通常會分析不同排放路徑和相關溫度目標對宏觀層面或企業層面變量的影響，旨在預測特定投資組合在未來 15 年、30 年或 100 年的平均收益更高還是更低。通常情況下，碳減排技術的發展和碳價格的引入是一個循序漸進的過程，也

36、是執行所設定的排放 / 溫度目標所達到的結果，這一點在宏觀經濟模型和氣候模型中可以確定。美世咨詢（2019 年）、聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019 年）、匯豐銀行（2019 年）和 Dietz 等人（2016 年）的研究都屬于這種情況。另外一種方法是對系統施加特定的與氣候或轉型相關的沖擊，以觀察金融變量在短期內（通常為一年或比一年略長的時間）的反應。這種方法類似于評估金融機構應對尾部風險（即不太可能發生，但如果發生也屬合理事件的情況）的可靠性時所采用的常規壓力測試，并且符合 DSGE 宏觀經濟模型的常用方法要求。例如，Vermeulen 等人（2019 年）研究了四個不同的轉型情境，分別

37、以政策沖擊（引入每噸二氧化碳排放量 100 美元的全球碳價格）或技術沖擊（未來五年能源組合中的可再生能源比例增加一倍），或兩者皆有或兩者皆無為特征。而劍橋大學可持續領導力學院（2015 年）則研究了不同前瞻性“市場情緒”，即金融市場對未來轉型模式的預期，對當前宏觀經濟變量和金融變量的影響。1716 金融資產面臨的氣候風險其他研究在壓力測試中直接施加了特定的金融影響。Battiston 等人（2017 年）假設化石燃料行業和 / 或公用事業行業的金融資產100% 貶值，以評估金融機構在最壞情境下的損失情況。審慎管理局（2019 年）根據文獻中的現有證據，詳細評估了氣候變化對不同行業金融資產的影響

38、。4.2 不同評估步驟內的選擇選擇好研究情境和預測方法之后，可以采用多種特定的方法評估物理成本和轉型成本。下文列舉了幾種可選方法，以及可以大部分方法所包含的不同步驟（請參閱 Monnin，2018 年）。4.2.1 經濟影響為了評估不同氣候變化情境對金融資產的影響，首先需要了解這些情境會對經濟變量產生哪些影響。一般來說，在這個階段主要有兩種方法可供選擇。第一種是“自上而下”的方法，使用某種宏觀經濟模型將物理影響和轉型成本轉換為 GDP 損失、通貨膨脹率和利率、中間商品和消費品（尤其是能源商品）的價格、貿易模式的轉變等。之后使用其他建模和評估技術（見下節），將這些經濟估算數據轉換為金融變量。例如

39、，美世咨詢（2019 年）使用宏觀經濟計量模型 （E3ME） 獲得了其所使用的氣候變化情境對各行業GDP的影響。匯豐銀行（2019 年）使用綜合評估模型（TIAM-Grantham）獲得了一組與行業活動、排放量、能源消耗和碳價格有關的軌跡，之后通過自下而上的模型，將這些軌跡轉換成企業收入和成本的變化。Vermeulen 等人（2018 年）使用宏觀經濟計量模型（NiGEM）得出了其所使用的氣候變化情境對宏觀經濟變量（GDP、通貨膨脹等）和全球股價的影響。之后根據各行業的隱含碳排放量水平，計算出 “轉型脆弱性因子” ， 分析氣候變化情境對各個行業的影響。第二種是“自下而上”的方法，直接在企業或資

40、產層面進行評估。例如，聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019）使用了多個模型，評估對氣候變化對企業成本和收入的物理影響與轉型影響。Trucost（2019 年）使用不同的碳價格情境計算出企業層面的碳成本，然后得出最終風險收益，最后匯總成資產組合層面的影響。對基本方法和模擬結構的選擇可能對結果有產生巨大影響。大多數情況下使用的模型都采用了某種最大化形式，通常是對某種福利函數的跨期優化，用于在特定排放情境下確定碳價格軌跡和其他宏觀經濟變量。其他模型，尤其是 E3ME 模型，主要采用宏觀經濟計量函數，該模型由需求驅動而不是供應驅動，這意味著轉型相關的投資被視為支出（和 GDP）的正向增長，而不是降低

41、效用的成本。聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019 年）認為，研究分析范圍可能存在顯著差異，并包含下列部分或全部要素組合：（1）對企業 / 行業的直接影響（如氣候直接導致的運營中斷，或者增加碳成本的政策）；（2）對供應鏈的影響（如氣候導致的供應或貿易路線中斷，或因供應商將碳價格轉嫁給價值鏈下游導致的成本上漲）；（3）對下游市場的影響（如對特定商品和服務的需求變化）；對宏觀經濟環境的影響（如整體經濟活動變化、通貨膨脹或匯率波動）。除了潛在轉型成本以外，部分研究中還包括新行業發展所帶來的技術機遇等積極收益（匯豐銀行，2019 年；聯合國環境規劃署金融倡議組織，2019 年）。4.2.2 金融影響無

42、論以哪種方式進行計算，最終，經濟影響均需轉換為金融影響。在這一步驟中，不同研究采用的方法截然不同。例如，Dietz 等人（2016 年）使用 DICE 模型計算出不同氣候變化減緩情境對 GDP 的影響后，假設企業收益長期內在 GDP 中所占的比例是固定的，且金融資產的價值與貼現現金流之間存在函數關系。美世咨詢（2019 年）在研究中制作了不同行業和資產類別的敏感性熱度圖，用于將對各個行業的 GDP 影響轉換為行業內不同資產類別的收益。聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019年），在研究過程中將轉型影響和物理影響帶來的成本與機會的預測現值，與企業當前的市場估值相對比，用于計算企業的氣候風險價值。V

43、ermeulen 等人（2018 年）將特定行業的轉型脆弱性因子和預期股票收益分配至 56 個行業的資產和證券（使用 NACE分類） 。 脆弱性因子以產生附加值所使用的碳排放量為基礎。 此外，他們還利用自己的調查數據，估算了荷蘭規模最大銀行的企業貸款風險敞口。評估金融影響的方法通常僅涉及首輪效應，即評估企業 / 資產對情境引發的特定經濟趨勢的敏感性，并不考慮其他動態交互作用。然而，Battiston 等人（2017 年）根據金融機構之間的風險敞口，在分析中提出了次輪效應。在某些情況下，次輪效應的影響會超過直接效應，并且可能產生更為廣泛的系統性影響。4.2.3 風險敞口就未來情境對不同行業 /

44、企業 / 資產的影響完成評估之后，可以在更大范圍內合計這些影響。這個步驟主要可以采用以下兩種方式。第一種是按照資產組合合計資產 / 企業受到的影響，資產組合可以是實際組合或僅為代表性組合。例如，聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019 年）選用了由權重相同的 30000 家公司構成的“市場組合”，以及模仿摩根士丹利資本國際指數所選出的“前1200 家公司組合”進行研究。匯豐銀行（2019 年）使用了摩根士丹利所有國家全球指數（MSCI ACWI）。美世咨詢（2019 年）使用的代表性增長組合包含了各類資產。劍橋大學可持續領導力學院（2015 年）以類似的方式，分析了四類不同的資產組合。這四類組合

45、中包括來自發達國家和新興經濟體的主權債券、企業債券和股票，以及其他類別的資產，代表了保險公司（“高固定收益型”）和退休基金（“進取型”，“平衡型”和“保守型”）的四種典型投資策略。第二種方法是研究特定金融機構或整個金融系統的實際金融風險敞口。例如，Battiston 等人（2017 年）使用 Bureau van Dijk Orbis 數據庫中的數據，分析了美國和歐盟 366,225 股持股情況經公開披露的股份所面臨的轉型風險敞口。他們還分析了銀行貸款組合，盡管很大一部分產業構成及其風險敞口需要通過推斷才能得出。Vermeulen 等人（2018 年）利用其證券持有統計資料，創建了包含荷蘭金融

46、機構大部分股票和債券風險敞口的數據庫。其他幾項研究采用的方法，研究了投資者在可能受到物理風險或轉型風險的影響的行業 / 公司 / 資產方面的金融風險敞口（如ESRB，2016 年和 Giuzio 等人，2019 年），盡管該項研究并未將金融資產價格或收益所受到的影響進行清晰的模塊化處理。4.2.4 影響測量上述步驟得出的結果可以通過多種方式呈現。 美世咨詢 （2019年）用年化價值表示氣候情境對資產組合收益的影響。聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019 年）和 Dietz 等人（2016 年）與Spedding 等人（2013 年）分別以各個研究情境產生的成本或利潤的現值，除以公司當前的市值，

47、計算出“氣候風險價值”。氣候相關成本和利潤包括物理風險、政策風險和技術機會。4.3 可用估值針對氣候相關風險對金融行業所產生的影響，表 1 對其主要研究結果進行了總結。以下章節介紹了我們對這些結果所做的分析。4.3.1 長期研究目前，有關物理風險和轉型風險對金融資產影響的長期預測結果與上述研究結果相同：從長遠來看，這種影響有限，且各種轉型情境之間沒有明顯差異。但在解釋這些結果時必須持保留態度：因為得出這些結果所使用的模型通常是長期宏觀模型，金融市場在其中發揮熨平作用，即投資者確實將氣候變化納入資產收益預期，并且會循序漸進地持續進行資產組合再分配。然而這些模型沒有充分考慮在預測周期內金融市場可能

48、發生的狀況。例如，這些模型的設計并非用于模擬混亂的突然轉型，或評估投資者突然改變預期可能產生的影響。如果投資者當前未將未來氣候成本納入到預期中，但之后突然修改預期，就可能出現這種情況。4.3.2 壓力測試研究壓力測試可以更清晰地描述中短期內氣候變化給金融資產帶來的風險。壓力測試情境相對嚴重，但依舊是合理的。Vermeulen等人（2019 年）對轉型風險的評估，是目前我們認為最準確的。他們的研究發現，在政策和技術沖擊引發轉型的情況下，荷蘭保險公司所持有的資產組合和退休基金，包括股票、債券和貸款工具等，在五年內可能貶值高達 10%。請注意，他在評估中沒有考慮金融市場的次輪效應，或者投資者大幅調整

49、預期的可能。Dietz等人采用的風險價值法，也可以幫助我們了解壓力測試情境。他們通過評估發現，如果經濟不發生轉型，那么在 80 年內，股票和債券市場有 1% 的概率會貶值 17%，但如果經濟發生轉型，那么貶值的幅度可能為 9% 左右。1918 金融資產面臨的氣候風險表 1：就氣候成本對資產價格的影響所做的評估研究風險分析類型基本模型資產組合 / 風險敞口指標資產類別期限情境美世咨詢，2019年物理和轉型長期E3ME代表性增長組合情境對組合收益的影響（年度平均）234全部資產組合2030 年0.11%-0.02%-0.07%2050 年-0.05%-0.09%-0.14%2100 年-0.07%

50、-0.12%-0.18%股票（發達市場）2100 年-0.10%0.10%-0.20%股票（新興市場）-0.20%-0.30%-0.40%增長債券0.00%0.00%-0.10%1.523聯合國環境規劃署金融倡議組織（2019年）物理和轉型長期REMIND包含 30,000 家公司的市場組合REMIND 氣候風險價值（氣候相關成本 / 利潤的現值與當前市值的比率）股票15 年-4.56%-3.36%-1.84%前 1200 家公司0.05%-0.46%-0.80%2匯豐銀行（2019年） 轉型長期TIAM-Grantham摩根士丹利全球市場指數（MSCI ACWI ）利潤變化（凈現值）相對于無