2022年中國無線電測量市場現狀及坤恒順維高端業務商業模式升級研究報告（25頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1. 高端無線電測量領域先行者，電子測量高端無線電測量領域先行者，電子測量“國貨之光國貨之光”. 5 1.1. 深耕高端儀器儀表領域十余載，產品矩陣和應用領域持續豐富完善 . 5 1.2. 股權結構清晰，核心團隊行業背景深厚且員工激勵足 . 6 1.3. 收入結構持續優化，毛利率維持高位且營收有望提速 . 8 1.4. 注重技術創新驅動發展，募資加速核心技術成果轉化 . 10 2. 無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀 . 13 2.1. 測量儀器覆蓋產品全生命周期，高景氣度下市場空間持

2、續釋放 . 13 2.2. 國外巨頭長期寡頭壟斷，政策扶持和國產替代帶動國內產業鏈向上爬升 . 14 3. 專注高端定位，四大業務體系協同發展專注高端定位，四大業務體系協同發展 . 17 3.1. 無線信道仿真儀：立身之本，彰顯強勁技術和研發實力. 17 3.2. 射頻微波信號發生器：標準化產品已實現銷售，助力業績增長再提速. 18 3.3. 頻譜分析儀和矢量網絡分析儀：積極拓展，補全頻域側最后一塊拼圖. 20 3.4. HBI 平臺：對標美國國家儀器，賦能產品研發的同時向自動化測試平臺進階 . 21 4. 客戶覆蓋面加大客戶覆蓋面加大+產品線擴展產品線擴展+商業模式升級，打造未來發展高地商業

3、模式升級，打造未來發展高地 . 24 4.1. 下游客戶涵蓋行業知名企業，從高校、研究所、第三方實驗室到通信巨頭. 24 4.2. 從國內向國際市場進軍，高端產品打開二次成長空間 . 24 4.3. 深度加廣度雙維拓展，打造下一輪產品周期 . 25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程. 5 圖 2：坤恒順維產品線和業務體系. 6 圖 3：股權架構. 7 圖 4：2015-2021 年營業收入及同比增速 . 8 圖 5：2015-2021 年歸母凈利潤及同比增速 . 8 圖 6：2018-2021 主營業務收入占比 . 9 圖 7：2018-2021 綜合毛利率和分業務毛利率 . 9 圖 8

4、：2015-2021 銷售費用率、管理費用率和財務費用率 . 10 圖 9：2015-2021 研發費用及研發費用率 . 10 圖 10：截止上市公告日員工構成 . 10 圖 11：參與深空探測項目 .11 圖 12：射頻測量下游應用廣泛且景氣度高 . 13 圖 13：無線電測量設備應用于無線電設備全生命周期. 14 圖 14：全球無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元） . 14 圖 15：國內無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元） . 14 圖 16：測量儀器行業內典型企業 . 15 圖 17：頭部廠商 2021 年營業收入（億美元） . 15 圖 18：是德科技 2021 年收入分布. 1

5、6 圖 19：美國國家儀器公司 2021 年收入分布. 16 圖 20：近十年電子測量儀器相關政策梳理 . 16 圖 21：無線信道仿真儀系列主要客戶及應用場景. 17 圖 22：車聯網仿真測試 . 18 圖 23：2019-2024E 全球信號發生器市場規模（億美元）. 18 圖 24：2019-2024E 國內信號發生器市場規模（億元） . 18 圖 25：射頻微波信號發生器系列產品 . 19 圖 26：射頻微波信號發生器產品應用場景 . 19 圖 27：全球頻譜和矢量網絡分析儀的市場規模和增長率 . 20 圖 28：國內頻譜分析儀市場規模（億元） . 20 圖 29：國內網絡分析儀市場規

6、模（億元） . 20 圖 30：頻譜分析儀構成及應用場景. 21 圖 31：PXI 測試儀器年收入（億美元） . 21 圖 32：美國國家儀器 PXI 系統和應用領域 . 22 圖 33：HBI 平臺架構以及與核心技術、產品研發的關系 . 23 圖 34：客戶體系. 24 圖 35：從國內向海外市場擴張. 25 圖 36：全球頻譜和矢量網絡分析儀的市場規模和增長率 . 25 表 1：高管及核心技術人員簡介 . 7 表 2：重點發明專利.11 表 3：上市募集資金投向. 12 表 4：無線信道仿真儀和射頻微波信號發生器相關在研項目 . 26 表 5：頻譜分析儀和矢量網絡分析儀相關在研項目 . 2

7、6 表 6：公司 2019-2025E 業績拆分概覽 . 28 1. 高端無線電測量高端無線電測量領域先行者領域先行者，電子測量電子測量“國貨之光國貨之光” 1.1. 深耕高端深耕高端儀器儀表儀器儀表領域十余載，產品矩陣和應用領域持續豐富完善領域十余載，產品矩陣和應用領域持續豐富完善 高端無線電測試高端無線電測試和仿真儀器供應商，和仿真儀器供應商，技術積累助推產品落地和規模應用。技術積累助推產品落地和規模應用。坤恒順維成立于2010 年，深耕于國家重點鼓勵和扶持的高端測量儀器行業，面向通信、軍工、車聯網、航空航天等領域的客戶提供高端測試仿真儀器儀表及系統解決方案?；厮莨镜陌l展歷程，可分為三個

8、階段：1）技術沉淀期（）技術沉淀期（2010-2015） ：） ：公司在前期積累了無線電測試仿真系統化技術，建立起 HBI 總線儀表開發平臺，服務于國內通信、雷達、導航、航空航天等大型企業和科研院所客戶。2）技術落地期（）技術落地期（2016-2018） ：） ：公司相繼推出無線信道仿真儀和射頻微波信號發生器等新產品，逐步實現核心技術成果轉化。3）技術規模應用期（）技術規模應用期（2019-2022） ：） ：公司于 2022 年正式登陸科創板，進入新的發展階段。目前，無線信道仿真儀在國內移動通信客戶中成功實現了批量化銷售，射頻微波信號發生器產品也開始放量，期間不斷進行系列產品迭代升級和標準化

9、完善，同時積極布局頻譜分析儀和矢量網絡分析儀等頻域類測試儀表。 圖圖 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：坤恒順維官網，坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 結合結合 HBI 模塊化模塊化平臺，形成四大平臺，形成四大產品產品體系。體系。經過多年的技術積累，公司掌握了高端射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術，以此開發出具備高速數據交互能力和同步特性的無線通信測試仿真儀表開發平臺HBI 平臺。以 HBI 平臺作為研發中臺， 基于 HBI 平臺下的模塊化組件為基礎軟硬件載體， 研發出無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器等無線電測試測量設備，并為客戶提供

10、優質高效快速的定制化產品及系統解決方案。 無線信道仿真儀：無線信道仿真儀：包括 KSW-WNS02/02B 型、KSW-WNS02/02B（上架式機箱） 、KSW-WNS01 型三種產品，用于大規模組網的無線電自組網設備、移動通信 4G/5G 相控陣基站和手機、GPS/北斗導航設備等外場測試室內化，最大可達 64 通道配臵，可支持 5G 通信測試、Massive MIMO 和毫米波信道仿真測試。 射頻微波信號發生器：射頻微波信號發生器：包括 KSW-VSG 矢量信號發生器和波形發生軟件，通過加載不同波形文件，生成多目標信號、移動通信信號等有用信號以及復雜電磁環境干擾信號等干擾信號，最大可實現

11、44GHz 頻段、2GHz 帶寬，已在移動通信、導航/衛星、物聯網/互聯網/車聯網、雷達等領域實現了應用。 定制化開發產品及系統解決方案：定制化開發產品及系統解決方案：主要面對國防通信、電子對抗、導航和雷達等下游客戶提供定制化產品和解決方案，包括通用接收機、雷達回波模擬器、火星探測模擬器、機載關鍵參數快速處理設備等產品，如公司研制的雷達回波模擬器用于嫦娥三、四、五號探月項目。 模塊化組件：模塊化組件：該產品為 HBI 平臺下的模塊化組件，主要作為公司產品開發的基礎軟硬件載體，也可單獨銷售，包括數字信號處理模塊、模數變換和數模變換模塊、微波射頻通道模塊、主控模塊和存儲模塊。 圖圖 2：坤恒順維產

12、品坤恒順維產品線線和和業務體系業務體系 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 1.2. 股權結構清晰，股權結構清晰，核心團隊核心團隊行業行業背景深厚背景深厚且員工且員工激勵激勵足足 公司股權結構公司股權結構清晰清晰，員工激勵程度高。公司股權結構主要體現出兩個特點：，員工激勵程度高。公司股權結構主要體現出兩個特點：1）公司大股東）公司大股東多為創始人和核心高管，股權多為創始人和核心高管，股權結構清晰且結構清晰且集中度集中度較較高。高。其中張吉林、伍江念和周天赤為公司創始人， 合計持有公司發行后 55.04%的股份， 黃永剛為公司董事兼副總經理， 持有公司 6.06%的股份，實際經營決策

13、權掌握在大股東手中，保證了公司的運營效率。2）員工激勵程度高。）員工激勵程度高。公司屬于技術驅動型行業， 發展依賴高端人才， 公司自然人持股也多為高管和核心技術人員，通過員工激勵來增強員工動力，提高研發效率，吸引并留住人才。 圖圖 3：股權架構股權架構 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 公司高管公司高管行業行業積淀積淀深厚，是后續發展的重要深厚，是后續發展的重要基礎基礎。公司高管均有在通訊電子和儀表儀器行業任職經歷，且大多擔任過技術研發相關職位。具體來看，具體來看，1）公司董事長兼總經理張吉林畢業于北京郵電大學，曾多年就職于全球電子測量龍頭企業是德科技，自 2010 年以來擔任公

14、司核心高管，目前主要負責企業戰略和研發。2）公司有 2 名副總經理，其中董事兼副總經理黃永剛畢業于北京大學，曾就職于日本安立、美國力科、羅德與施瓦茨等全球電子測量知名企業。李文軍則是公司副總經理兼總工程師，畢業于電子科技大學，有數十年通信電子行業工程師經歷。3）公司其余核心研發人員也均出身名校，并有多年軟硬件工程師經歷，技術能力深厚并積累了豐富的行業經驗。 表表 1：高管及核心技術人員簡介高管及核心技術人員簡介 姓名姓名 任職情況任職情況 簡歷簡歷 張吉林張吉林 實際控制人 董事長 總經理 畢業于北京郵電大學，碩士研究生。曾在北京郵電大學擔任教師；在安捷倫科技（中國）擔任技術支持；在北京世紀德

15、辰通信技術有限公司擔任技術總監； 2010年 7 月起， 在坤恒有限擔任執行董事兼總經理； 2016年 3 月至今，在公司擔任董事長兼總經理。 黃永剛黃永剛 董事 副總經理 畢業于北京大學，碩士研究生。曾在鐵道部電化局擔任工程師；在日本安立公司北京代表處銷售部擔任工程師；在美國力科公司北京代表處銷售部擔任區域經理；在羅德與施瓦茨公司北京代表處業務發展部擔任業務發展經理；在芬蘭伊萊比特公司（北京）銷售部擔任中國區銷售經理；在英國安耐特公司北京代表處銷售部擔任區域經理；2016 年 3 月至今，在公司擔任董事兼副總經理。 李文軍李文軍 董事 副總經理 總工程師 畢業于電子科技大學，碩士研究生。曾在

16、成都德威電子設備有限公司研發部擔任工程師；在四川川嘉電子有限公司擔任開發工程師；在北京世紀德辰通信技術有限公司研發部擔任工程師；2010 年 7 月起，在坤恒有限研發部擔任副總經理； 2016 年 3 月至今， 在公司擔任副總經理； 2017 年 11 月至今， 在公司擔任董事，現任總工程師。 王川王川 董事 研發中心經理 畢業于重慶大學，本科。曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任工程師；2010 年 7 月至今，在公司擔任研發中心經理；2016 年 3 月至今，在公司擔任董事。 牟蘭牟蘭 財務負責人 畢業于四川大學，本科。曾在多家公司擔任財務經理和財務負責人；2012 年 4 月起，在坤恒有

17、限擔任財務經理；2016 年 3 月至今，擔任財務負責人。 趙燕趙燕 董事會秘書 畢業于西南財經大學，碩士研究生。曾在公司擔任證券事務代表；2017 年 11 月至今，在公司擔任董事會秘書。 王維王維 副總工程師 畢業于西南交通大學，本科。曾在四川川嘉電子有限公司擔任軟件工程師；在成都康特德威電子測試設備有限公司擔任嵌入式開發工程師；在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任嵌入式開發工程師；2010 年 7 月至今，歷任邏輯開發工程師、副總工程師。 陳開國陳開國 硬件組組長 畢業于電子科技大學，本科。曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任硬件工程師；2010 年 7 月至今，擔任硬件組組長。 陳世樸陳

18、世樸 射頻組組長 畢業于電子科技大學，本科。曾在北京世紀德辰通信技術有限公司擔任射頻工程師；2010 年 7 月至今，擔任射頻組組長。 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 1.3. 收入結構持續優化，毛利率維持高位且營收有望提速收入結構持續優化，毛利率維持高位且營收有望提速 整體營收保持高增長整體營收保持高增長，增速變化緊跟新產品放量周期。，增速變化緊跟新產品放量周期。整體來看，整體來看，2015 年至 2021 年，公司營收收入由 0.15 億增長至 1.63 億元，CAGR 為 48.83%，營業收入實現十倍增長，主要系公司前期進行技術探索，逐步實現核心技術轉化和產品落地，過渡

19、到規?；瘧秒A段，營收上升緊跟產品放量。從營收增速來看，從營收增速來看，公司營收呈現出階梯式上升態勢，2016 年和 2019 年增速明顯，主要原因是公司 2016 年實現無線電測量儀表的批量化交付，2019 年推出的標準化無線信道仿真儀成為新的營收增長點。背后邏輯為：測量和仿真儀器作為專業化程度高的精密產品，新產品從研發、樣機設計、批量生產、到規?；N售通常需要 2-3 年周期，故營收增速收增速也會也會隨隨著新產品導入放量，且呈現出著新產品導入放量，且呈現出規律性波動，規律性波動，我們預我們預計隨著已有產品的標準化完計隨著已有產品的標準化完善和新產品線的推出，后續營收善和新產品線的推出，后續

20、營收或將或將再次加速增長。從歸母凈利潤看，再次加速增長。從歸母凈利潤看，2015 年至 2021 年，公司歸母凈利潤從 0.03 億元增長至 0.51 億元，CAGR 為 60.35%，與營收的高速增長和毛利率的持續優化相匹配。 圖圖 4：2015-2021 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖 5：2015-2021 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 無線信道仿真儀為立身之本，射頻微波信號發生器無線信道仿真儀為立身之本，射頻微波信號發生器成為第二增長曲線。成為第二增長曲線。公司業務占比變動體現出

21、三個明顯趨勢：1）核心產品營收占比持續擴大。）核心產品營收占比持續擴大。無線信道仿真儀產品是公司的主要營收來源，營收占比由 2018 年的 29.9%增長至 2021 年的 68.9%，主要原因是隨著定制化產品逐漸完善為標準化產品，公司拓展了國內多家知名移動通信運營商和設備制造商客戶，實現了產品的規?；N售，營收從 2018 的 0.17 億元增長至 2021 年的 1.11 億元。2）定制化）定制化業務業務向標準化業務遷移向標準化業務遷移。模塊化組件業務占比自 2019 年起逐步上升至 2021 年的 5.28%，而定制化開發產品及系統解決方案營收比重從 2018 年 58.6%下降至 20

22、21 年 9.50%，主要系公司開始選擇性地承接技術反哺度高、有一定規模的定制化項目，我們預計后續隨著其他標準化業務放量，該產品線收入占比會逐步下降。3）產品品類不斷擴充。產品品類不斷擴充。公司 2018 年推出了射頻微波信號發生器，2021 年實現了標準化產品銷售，現已成為公司另一拳頭產品，營收占比由 2018 年的 5.33%上升至 2021 年的 16.3%；根據公司招股書披露，目前標準化產品已經通過了行業頭部客戶的技術驗證，未來有望進一步放量，成為公司營收的第二增長曲線。 0.15 0.31 0.48 0.58 1.05 1.30 1.63 0%20%40%60%80%100%120%

23、00.20.40.60.811.21.41.61.82015201620172018201920202021營業總收入（億元） YoY(%)0.03 0.09 0.16 0.17 0.32 0.45 0.51 0%40%80%120%160%200%00.10.20.30.40.50.62015201620172018201920202021歸母凈利潤（億元） YoY(%)圖圖 6：2018-2021 主營業務收入占比主營業務收入占比 資料來源：WIND，安信證券研究中心 定制化產品帶來毛利率小幅波動，但整體毛利率保持較高水平。定制化產品帶來毛利率小幅波動，但整體毛利率保持較高水平。公司整體毛

24、利率維持在 60%以上， 2015 年至 2020 年， 毛利率由 63.8%增長至 69.5%， 毛利率保持較高水平主要系：毛利率保持較高水平主要系： 1）公司主打高端無線電測量仿真儀器儀表，產品技術指標和綜合性能高，高端化帶來更高的產品附加值，公司幾大產品線毛利率都維持 50%以上。例如，公司無線信道仿真儀最大可實現128 通道，2018 年至 2020 年毛利率維持 70%以上，高于綜合毛利率。射頻微波信號發生器最大可實現 44GHz 頻段和 2GH 帶寬，前期定制化屬性帶來一定的毛利率波動，2021 年實現了標準化產品的銷售，疊加缺芯影響，毛利率有所下滑，但整體水平與綜合毛利率基本持平

25、。2）公司下游客戶主要為移動通信設備廠商和軍工科研院所，多傾向于小批量多品種購買高端設備， 更看重產品性能的穩定性和可靠性， 價格敏感度偏低， 故綜合毛利率維持高位。 圖圖 7：2018-2021 綜合毛利率和分業務毛利率綜合毛利率和分業務毛利率 資料來源：WIND，安信證券研究中心 公司目前仍處于研發和銷售投入期，費用端維持高位公司目前仍處于研發和銷售投入期，費用端維持高位。2018 年至 2021 年，公司研發費用率從 9.63%增加至 11.6%， 銷售費用率維持在 10%左右， 費用率保持較高水平的主要原因是公司目前還處于成長期，緊跟行業分口和前沿技術持續研發投入，并進行多應用領域的渠

26、道拓展。管理費用率水平較高主要是因為公司 2016 年進行股改登陸“新三板” ，2022 年 IPO 成功，期間管理人員薪酬和中介機構等咨詢服務費用持續增加。目前公司整體收入體量還比較小，小幅的費用增加就會放大費用率的上升，我們預計后續隨著我們預計后續隨著公司業績公司業績放量、收入體量放量、收入體量擴擴大大，費用率，費用率有望有望進入下行通道，進入下行通道，帶動利潤釋放帶動利潤釋放。 29.9% 67.8% 71.4% 68.9% 5.33% 1.93% 8.47% 16.3% 58.6% 27.9% 15.5% 9.50% 6.17% 2.44% 4.65% 5.28% 0%10%20%30

27、%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021模塊化組件 定制化開發產品及系統解決方案 射頻微波信號發生器 無線信道仿真儀 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021合計 無線信道仿真儀 射頻微波信號發生器 定制化開發產品及系統解決方案 模塊化組件 圖圖 8：2015-2021 銷售費用率、管理費用率銷售費用率、管理費用率和財務費用率和財務費用率 資料來源：WIND，安信證券研究中心 1.4. 注重技術創新驅動發展，募資加速核心技術成果轉化注重技術創新驅動發展，募資加速核心技術成果轉化 堅持技術創新驅動，堅持技術創

28、新驅動，研發團隊穩定，研發研發團隊穩定，研發投入投入持續加大持續加大。從研發投入來看，從研發投入來看，作為技術驅動型公司， 公司近年來持續加大研發投入， 投入金額從 2015 年的 195 萬元增加至 2021 年的 1896萬元，積累了高端射頻微波技術、數字電路技術、無線電測試仿真算法實時信號處理技術和非實時信號處理技術四項核心技術，并打造 HBI 技術平臺，在此基礎上進行研發創新，逐步實現技術成果轉化。從整體人員構成來看，從整體人員構成來看，截止上市公告日，公司員工人數為 92 人，其中研發人員 48 人，占公司總人數的 52.17%，研發人員中有 6 名核心技術人員，占公司總人數的 6.

29、52%， 截止 2021 年年末， 公司研發人員數量增加至 54 人， 占總員工人數上升至 54%。 圖圖 9：2015-2021 研發研發費用及研發費用率費用及研發費用率 圖圖 10：截止上市公告日截止上市公告日員工員工構成構成 資料來源：WIND，安信證券研究中心 資料來源：WIND，安信證券研究中心 專利和在研項目彰顯前瞻性技術專利和在研項目彰顯前瞻性技術和產品和產品布局。布局。1）專利方面，專利方面，公司目前已取得專利 35 項，其中發明專利 13 項，實用新型專利 22 項，計算機軟件著作權 32 項，其發明專利主要體現出公司在無線信道仿真儀和 HBI 平臺能力的持續進階， 包括 M

30、IMO 無線信道仿真儀相位測量方法、大規模多輸入多輸出、自適應拓撲結構的實現、5G 多普勒效應的實現方法以及相控陣相關的技術實現，同時 HBI 平臺的低時延、高速實時信號交換能力也有跡可循，可以看出公司將無線電測試仿真儀器儀表最高端的技術水平作為研發和創新的重點方向。2）在研在研項目項目方面，方面，除已有產品的升級迭代外，公司在加速開拓頻譜分析儀和矢量網絡分析儀產品線，完善在頻域領域的業務布局。 4.17% 10.0% 9.22% 13.0% 10.2% 9.30% 8.8% 17.0% 15.9% 8.78% 9.16% 5.88% 5.91% 5.99% -2%0%2%4%6%8%10%1

31、2%14%16%18%2015201620172018201920202021銷售費用率 管理費用率 財務費用率 195 226 395 556 1134 1585 1896 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014001600180020002015201620172018201920202021金額（萬元） 研發費用率 48, 52.2% 14, 15.2% 12, 13.0% 18, 19.6% 研發人員 銷售人員 生產及質量人員 行政管理人員 表表 2：重點發明專利：重點發明專利 專利號專利號 專利名稱專利名稱 專利類型專利類型 取得方式取得

32、方式 2019101638116 一種 MIMO 無線信道仿真儀相位測量方法 發明專利 原始取得 2018101888282 一種大規模多輸入輸出無線信道仿真儀 發明專利 原始取得 2020103296281 一種基于信道仿真儀的自適應拓撲結構的實現方法 發明專利 原始取得 2020103206020 一種基于時分雙工的 C波段網絡收發系統 發明專利 原始取得 2020102975232 一種大規模采集陣列的同步系統 發明專利 原始取得 2020102714711 一種數字相控陣天線的相位校準方法及相控陣天線 發明專利 原始取得 2020100115551 基于 5G 的無線信道仿真器的多普勒

33、效應實現方法 發明專利 原始取得 2020100033284 一種高鐵無線信道建模方法 發明專利 原始取得 2019105231503 一種檢測 QPSK 信號頻率鎖定狀態的方法及裝臵 發明專利 原始取得 201910154353X 一種高速數傳中的快速時間同步方法 發明專利 原始取得 2019113053531 基于高速數傳中的快速時間同步方法 發明專利 原始取得 2020102699389 一種大流量網絡數據參數的提取設備 發明專利 原始取得 2020108803691 一種低時延抖動高速信號交換系統 發明專利 原始取得 資料來源：WIND，安信證券研究中心 多次參與國家重大項目，多次參與

34、國家重大項目，彰顯彰顯技術實力技術實力強勁強勁。一方面，一方面，公司自主研制的幾代月面雷達回波模擬器分別參與了嫦娥三號、四號、五號探月項目。以嫦娥五號探月項目為例，雷達回波模擬器播放嫦娥五號測速測距敏感器雷達接收到的回波信號，模擬嫦娥五號由遠及近軟著陸月面的過程，在地面實驗室驗證測速測距敏感器雷達的功能和性能。此外此外，公司還深度參與了我國火星探測天問一號項目，利用火星探測模擬器在地面實驗室驗證探測器的測速測距雷達的功能和性能， 實現長時間信號回放模擬。 此外， 公司還參與鴻雁全球衛星星座通信系統項目，加速互聯網實現全球覆蓋。 圖圖 11：參參與深空探測項目與深空探測項目 資料來源：坤恒順維官

35、網，安信證券研究中心 注重“產能注重“產能+研發研發+營銷”三輪驅動，募資加速公司戰略落地。營銷”三輪驅動，募資加速公司戰略落地。本次上市募集資金的主要投向為：1）產能擴張產能擴張：無線電測試仿真設備生產基地項目重點提高公司無線信道仿真儀、射頻微波信號發生器、頻譜分析儀等產品的生產能力，并加速系列產品的升級迭代和適應行業的標準化演進。2）研發）研發升級：升級：無線電測試仿真技術研發中心項目主要通過引進先進設備、改善升級研發環境、完善研發體系來提升公司整體的研發實力，加速新技術成型和核心技術成果轉化。3）營銷營銷能力的提升：能力的提升：無線電測試仿真開放實驗室項目為客戶提供從設計、研發到實施的全

36、階段測試環境和技術服務，有助于增強客戶粘性并拓展營銷渠道。 表表 3：上市上市募集資金投向募集資金投向 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資總額（億元）投資總額（億元） 募資占比募資占比 建設期建設期 無線電測試仿真設備無線電測試仿真設備生產基地生產基地 擬在成都市高新西區西園街道展望村 5 組新建生產基地擴大公司產能， 立足公司當前核心和主力產品無線信道仿真儀，對該系列產品進行優化迭代以適應行業標準的演進，同步提高產品的生產能力，響應快速增長的市場需求。在前期研發基礎上繼續強化射頻微波信號發生器、頻譜分析儀等產品的生產能力。增配一批技術先進、檔次較高的制造、測試及試驗設備，擴大公司各項產

37、品產能，提升公司產品品質，增強公司競爭力。 1.69 58.08% 2 年 無線電測試仿真技術無線電測試仿真技術研發中心研發中心 主要用于研發中心的建設及研發測試環境的整體升級，公司將引進一批參數先進、檔次較高的研發設備，強化硬件設施和條件，在現有研發組織架構基礎上調整、擴充各部門職能，形成功能健全、統一管理和高效研發的新研發體系。同時，深化人才梯隊建設，夯實人才優勢，最終提升公司的整體研發實力。 0.70 23.89% 2 年 無線電測試仿真開放無線電測試仿真開放實驗室實驗室 擬在成都、北京、上海、深圳、武漢建立五大測試仿真開放實驗室，對有無線電測試測量需求的客戶全面免費開放，提供試驗環境，

38、并配套專業技術人員配合支持。 0.25 8.43% 2 年 補充流動資金補充流動資金 用于補充流動資金，滿足公司經營規模持續增長帶來的資金需求，實現公司經營規模進一步發展擴大。 0.28 9.60% - 合計合計 - 2.92 100.00% - 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 2. 無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀無線電測量需求廣泛，政策紅利下國產替代空間可觀 2.1. 測量儀器覆蓋產品全生命周期測量儀器覆蓋產品全生命周期，高景氣度下市場空間持續釋放，高景氣度下市場空間持續釋放 頻域設備頻域設備應用應用場景場景多點開花多點開花且下游行業景氣度高且下游行業景氣度高

39、。頻域設備是從頻率維度刻畫電信號的變化情況，具有更好的動態范圍，更適合測量小信號幅度。在無線電通信系統中，被測信號或噪聲電平可能非常低，要求無線電測量設備具備更寬頻譜覆蓋、更大動態范圍和更高無線電信號品質，因此頻域設備廣泛應用于無線通信中，包括移動通信和軍用通信場景，如 5G 基站建設、車聯網、物聯網、衛星、芯片、導航等領域。除廣闊的無線通信應用領域外，無線電測試仿真設備也可支撐教育、醫療等多個高景氣度行業的發展，是多行業增長和應用的重要技術保障。 專業壁壘高帶來相對穩定的競爭格局專業壁壘高帶來相對穩定的競爭格局，高性能指標高性能指標平臺硬件搭配軟件滿平臺硬件搭配軟件滿足多元需求足多元需求。為

40、了降低研發成本，無線電測試仿真儀器儀表制造商首要研發高規格的硬件平臺，此硬件平臺可滿足眾多的無線電產業對無線電測試仿真儀器儀表的當前技術需求，并可保障可見的未來需求；然后，根據眾多無線電產業標準的發展，無線電測試仿真儀器儀表制造商開發眾多對應于各個無線電產業的應用軟件，并實時更新版本，以適應無線電產業標準的變更。由此可見，無線電測試仿真儀器儀表產業的核心價值在于長生命周期高規格硬件平臺和對各個無線電產業標準準確認知。其中，高規格硬件平臺的各項技術指標都要求達到高水準，才能實現一款硬件平臺面向眾多無線電產業的各個環節。 圖圖 12：射頻測量下游應用廣泛且景氣度高射頻測量下游應用廣泛且景氣度高 資

41、料來源：視覺中國，人民網，AESS，安信證券研究中心 無線電無線電測試測量測試測量儀器儀器廣泛應用于廣泛應用于無線電設備無線電設備整個整個生命周期。生命周期。無線電測試測量是利用電子學手段， 通過電量形式實現對無線電各項參數的測試， 驗證無線電設備在真實環境中的工作性能，是各個前沿科技領域的研發、生產、質控、售后等全生命周期中的關鍵支柱。分階段來看，分階段來看，1） 設計與研發是整個產品生命線的重中之重， 是使用儀器種類最多的階段， 涉及到示波器、信號源、頻譜分析儀等通用測量設備以及信道模擬器、終端綜測儀等專用設備；2）認證與驗收階段主要發揮作用的設備是一致性測試系統，用來驗證產品是否滿足客戶

42、要求；3）在生產階段常用的設備的終端綜測儀以及頻譜儀等通用設備；4）在售后階段，信號發生器、掃頻儀等用來監測和維護。以 5G 基站建設為例，5G 在高帶寬、低時延、多通道等技術層面要求高，其研發、生產、一致性測試都需要高端無線電測試儀器提供穩定可靠的測試環境。 圖圖 13：無線電測量設備應用于無線電設備全生命周期無線電測量設備應用于無線電設備全生命周期 資料來源：坤恒順維招股說明書，安信證券研究中心 技術迭代新需求層出不窮技術迭代新需求層出不窮，測量儀器市場規模測量儀器市場規模穩步增長穩步增長。根據灼識咨詢的相關測算，全球市全球市場方面，場方面，隨著 5G 商用、信息通信等領域發展，無線通信和

43、射頻微波儀器市場規模保持增長態勢， 2019 年達 662 億元， 預計以 5.97%的年復合增長率增長， 在 2024 年達到 885 億元。國內市場方面，國內市場方面，2019 年無線通信和射頻微波儀器市場規模達 132 億元，下游國防信息化產業和移動通信產業高速發展，驅動高性能測試仿真儀器儀表的需求穩步增長，市場規模增速高于全球市場，預計以 13.62%的年復合增長率增長，在 2024 年達到 251 億元。 圖圖 14：全球無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元）全球無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元） 圖圖 15：國內國內無線通信與射頻微波儀器市場規模（億元）無線通信與射頻微波儀器市

44、場規模（億元） 資料來源：灼識咨詢，安信證券研究中心 資料來源：灼識咨詢，安信證券研究中心 2.2. 國外巨頭長期國外巨頭長期寡頭寡頭壟斷，壟斷，政策扶持政策扶持和國產替代帶動國內產業鏈和國產替代帶動國內產業鏈向上向上爬升爬升 全球中高端測量儀器儀表市場被國外巨頭壟斷，國內企業全球中高端測量儀器儀表市場被國外巨頭壟斷，國內企業奮起直追奮起直追。從全球競爭格局來看，從全球競爭格局來看，全球各區域市場發展相對不平衡，歐美等發達國家無線電測量儀器儀表產業起步較早，產業鏈上下游基礎良好，歐美巨頭廠商長期處于寡頭壟斷狀態，且多聚焦中高端儀器儀表市場。其中，是德科技全球龍頭企業，產品體系實現無線電測試測量

45、設備全面覆蓋，其示波器、無662 706 750 795 840 885 20030040050060070080090020192020E2021E2022E2023E2024E132 153 175 199 224 251 05010015020025030020192020E2021E2022E2023E2024E線信道仿真儀等產品占據全球領先地位，并面向下游應用場景提供全套解決方案，羅德與施瓦茨在頻域產品領域的優勢突出，主要包括頻譜分析儀和適量網絡分析儀。國內市場方面，國內市場方面，國內電子測量儀器行業起步較晚，企業發展時間短，技術積累相對薄弱，主要圍繞部分電子測量儀器硬件產品和核心技

46、術的自主研發，其中坤恒順維其中坤恒順維在信道仿真儀等領域能在信道仿真儀等領域能與國際巨頭與國際巨頭形成形成競爭競爭，且具備較強的軟件解決能力，包括射頻微波信號發生器的各種波形選件和，且具備較強的軟件解決能力，包括射頻微波信號發生器的各種波形選件和 HBI平臺下的各種軟件模塊平臺下的各種軟件模塊。 圖圖 16：測量儀器行業內測量儀器行業內典型典型企業企業 資料來源：安信證券研究中心整理 頭部企業頭部企業收入體量龐大，收入體量龐大，收入來源主要是亞太和歐美地區收入來源主要是亞太和歐美地區。從收入體量來看，從收入體量來看，歐美頭部廠商主要包括是德科技、 羅德與施瓦茨、 美國國家儀器和思博倫， 市場基

47、礎堅實， 收入體量龐大，以各廠商 2020 財年收入情況為例，是德科技以 49.41 億美元的收入占據市場第一，羅德與施瓦茨以 24.88 億美元的收入占據市場第二，美國國家儀器和思博倫 2020 年的收入分別是14.69 和 5.76 億美元。從收入分布來看，從收入分布來看，以是德科技和美國國家儀器為例，其收入來源主要是亞太地區和美洲地區，亞太地區以中國、印度為代表的新興市場電子產業迅速發展，對無線電測試儀器儀表市場需求尤為旺盛。是德科技 2021 年 44%的收入來源于亞太地區，40%來源于美洲地區，美國國家儀器公司 2021 年 34%收入來源于亞太地區，41%收入來源于美洲地區。 圖圖

48、 17：頭部廠商頭部廠商 2021 年營業收入（億美元）年營業收入（億美元） 資料來源：是德科技，羅德與施瓦茨，美國國家儀器，思博倫，安信證券研究中心 49.41 24.88 14.69 5.76 01020304050圖圖 18：是德科技是德科技 2021 年收入分布年收入分布 圖圖 19：美國國家儀器美國國家儀器公司公司 2021 年收入分布年收入分布 資料來源：是德科技，安信證券研究中心 資料來源：美國國家儀器，安信證券研究中心 政策紅利持續釋放，政策紅利持續釋放，國產化替代進程加速國產化替代進程加速。1）政策端，政策端，2013 年，我國出臺加快推進傳感器及智能化儀器儀表產業發展行動計

49、劃 ，提出 2013-2025 年實現重大工程所需傳感器和智能化儀器儀表實現自主制造和自主可控， 高端產品和服務市場占有率提高到 50%以上的總體目標以來，與測量儀器儀表相關的法律法規和產業政策頻出。2018 年，電子測量儀器制造被歸為國家戰略新興產業，之后相關政策聚焦于推動自主技術突破和產業高端化轉型，尤其是十四五規劃明確建設重大科技創新平臺，加強高端科研儀器設備研發制造。2）國產國產化替化替代契機代契機方面方面，一方面面對歐美等地區和國家 “國產清單” 等長臂管轄， 解決 “卡脖子” 技術，實現高端測試儀器儀表的國產化替代勢在必行，另一方面國產化替代加速實現高端儀器的自主可控從而優化性價比

50、，提升供應鏈的穩定性，帶動國內產業鏈向上爬升。 圖圖 20：近十年近十年電子測量儀器相關政策梳理電子測量儀器相關政策梳理 資料來源：安信證券研究中心整理 21.5, 44% 20.0 , 40% 7.95, 16% 亞太地區 美洲地區 歐洲地區 4.99 , 34% 6.02 , 41% 3.67 , 25% 亞太地區 美洲地區 歐洲地區 3. 專注高端定位專注高端定位，四大業務體系協同發展四大業務體系協同發展 3.1. 無線信道仿真儀無線信道仿真儀：立身之本：立身之本，彰顯強勁技術和研發實力彰顯強勁技術和研發實力 無線信道仿真儀國內市場空間近無線信道仿真儀國內市場空間近 2 億，億，公司公司