【公司研究】三人行-公司首次覆蓋報告：優質客戶與頭部媒介打造整合營銷核心競爭力-20200618[31頁].pdf

1、 三人行三人行(605168) 優質優質客戶與頭部媒介打造整合營銷核心競爭力客戶與頭部媒介打造整合營銷核心競爭力 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 陳筱陳筱(分析師分析師) 苗瑜苗瑜(分析師分析師) 021-38675863 021-38032027 證書編號 S0880515040003 S0880518110001 本報告導讀：本報告導讀： 公公司依托強大的創意能力、專業的整合營銷服務能力、覆蓋線上線下的優質媒體資源司依托強大的創意能力、專業的整合營銷服務能力、覆蓋線上線下的優質媒體資源 網絡以及強大的客戶獲取能力，有望全面享受數字營銷行業高速增長的行業紅利網絡以及強大的客戶獲取能力，有望

2、全面享受數字營銷行業高速增長的行業紅利。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，目標價首次覆蓋，目標價 359.8 元，增持評級元，增持評級。公司依托強大的創意能力、 專業的整合營銷服務能力、 覆蓋線上線下的優質媒體資源網絡以及強 大的客戶獲取能力，有望全面享受數字營銷行業高速增長的行業紅 利。預計 2020-2022 年 EPS 為 4.79/8.16/11.33 元，目標價 359.8 元， 首次覆蓋給予增持評級。 品效合一驅動數字營銷占據廣告營銷核心地位品效合一驅動數字營銷占據廣告營銷核心地位。隨著用戶注意力向 以短視頻為代表的移動互聯網持續遷移， 移動互聯網廣告規模持續提 升；另一方面，用戶

3、與媒體交互模式的變化使得營銷模式走向 AFAS （引起注意成為粉絲消費行為分享傳播） ，在這一背景下，品 效合一成為數字營銷發展的大趨勢： 效果廣告主除了重視銷售增長之 外，更多的開始強調利用內容營銷提升品牌價值、推動品牌創新、建 立品牌形象等； 而品牌廣告主在營銷策略上已經有針對性的對廣告內 容和技術發展做出改變，更快速地向效果化轉變。 優質優質客戶與頭部渠道策略驅動客戶與頭部渠道策略驅動公司公司以數字營銷為核心的以數字營銷為核心的整合營銷業整合營銷業 務務快速增長?？焖僭鲩L。公司依托強大的創意能力、整合營銷服務能力、覆蓋以 字節跳動為代表的優質媒體資源網絡，綁定了電信運營商、金融、快 消品

4、等行業眾多頭部知名廣告主， 全面受益于傳統快消品線上營銷投 入快速增長、5G 周期帶來電信運營商銷售開支提升帶來的整合營銷 增量空間， 同時公司憑借已經積累的優質客戶營銷案例不斷開拓新客 戶資源，保證了未來以數字營銷為核心的整合營銷業務可持續增長。 風險提示風險提示：營銷行業競爭加劇、媒介資源采購價格提升：營銷行業競爭加劇、媒介資源采購價格提升等等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 1,100 1,631 3,060 5,085 7,515 (+/-)% 45% 48% 88% 66% 48% 經營利潤（經營利潤

5、（EBIT） 147 217 354 588 821 (+/-)% 24% 48% 64% 66% 40% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 124 194 331 564 783 (+/-)% 27% 56% 71% 70% 39% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.80 2.80 4.79 8.16 11.33 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 13.4% 13.3% 11.6% 11.6% 10.9% 凈資產收益率凈資產收

6、益率(%) 47.6% 51.4% 18.9% 24.3% 25.2% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 39.9% 41.4% 17.1% 21.5% 22.4% EV/EBITDA 48.72 28.97 19.85 市盈率市盈率 156.87 100.48 58.77 34.52 24.86 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 359.80 當前價格： 286.99 2020.06.18 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 87.29-286.99 總市值（百萬元）總市

7、值（百萬元） 19,821 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 69/17 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 2.39 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 567.98 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 417 每股凈資產每股凈資產 6.04 市凈率市凈率 47.6 凈負債率凈負債率 2.60% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.22 0.78 Q2 0.43 0.96 Q3 -0.65 0.85 Q4 2.80 2.20 全年全年 2.80 4

8、.79 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 相對指數 -2% -6% -2% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -1% 45% 91% 137% 183% 229% 2020-52020-62020-6 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 三人行上證指數 傳播文化業傳播文化業/社會服務社會服務 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 模型更新時間： 2020.06.18 股票研究股票研究 社會服務 傳播文化業 三人行(605168) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：

9、評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 359.80 當前價格： 286.99 2020.06.18 公司網址 公司簡介 公司是專業從事整合營銷服務的綜合型 廣告傳媒企業，主營業務包括數字營銷 服務、場景活動服務和校園媒體營銷服 務。 公司在洞察客戶品牌的市場定位、 發 掘客戶產品或服務的營銷亮點的基礎 上， 結合自身在數字營銷、 場景活動和校 園媒體營銷等業務領域的布局，為客戶 提供品牌策略、 創意策劃、 內容制作、 媒 介策略、廣告投放、 活動執行、 效果評估 及優化等全流程的整合營銷服務，滿足 客戶在全國范圍內跨媒體、多渠道的品 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 87.29-286

10、.99 市值（百萬） 19,821 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 1,100 1,631 3,060 5,085 7,515 營業成本 821 1,267 2,443 4,073 6,078 稅金及附加 8 6 10 17 26 銷售費用 89 107 184 300 436 管理費用 31 33 61 97 139 EBIT 147 217 354 588 821 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 財務費用 2 3 -20 -40 -55 營業

11、利潤營業利潤 148 229 393 667 927 所得稅 23 35 61 102 143 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 124 194 331 564 783 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 243 322 1,554 2,038 2,895 其他流動資產 4 4 9 9 9 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 2 3 23 53 93 無形及其他資產 1 1 3 5 7 資產合計資產合計 656 850 2,525 3,589 4,990 流動負債 391 459 757 1,257 1,875 非流動負債 4 14 14 14 14 股東權

12、益 260 376 1,754 2,318 3,101 投入資本投入資本(IC) 309 443 1,754 2,318 3,101 現金流量表現金流量表 NOPLAT 124 184 299 498 694 折舊與攤銷 2 3 13 13 13 流動資金增量 37 64 57 48 -117 資本支出 -2 -3 -36 -46 -56 自由現金流自由現金流 161 248 333 513 534 經營現金流 78 141 285 529 914 投資現金流 -2 -3 -31 -46 -56 融資現金流 -45 -53 978 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 31 84 1,232

13、484 858 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 45.0% 48.4% 87.6% 66.2% 47.8% EBIT 增長率 24.1% 47.5% 63.6% 65.9% 39.6% 凈利潤增長率 26.9% 56.1% 71.0% 70.3% 38.8% 利潤率 毛利率 25.3% 22.4% 20.2% 19.9% 19.1% EBIT 率 13.4% 13.3% 11.6% 11.6% 10.9% 凈利潤率 11.3% 11.9% 10.8% 11.1% 10.4% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 47.6% 51.4% 18.9% 24.3% 25.2% 總資產收益

14、率(ROA) 18.9% 22.8% 13.1% 15.7% 15.7% 投入資本回報率(ROIC) 39.9% 41.4% 17.1% 21.5% 22.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 0.8 2.8 1.8 2.3 2.1 應收賬款周轉天數 116.0 97.8 95.0 90.0 80.0 總資產周轉周轉天數 217.7 190.1 301.1 257.6 242.3 凈利潤現金含量 0.6 0.7 0.9 0.9 1.2 資本支出/收入 0.2% 0.2% 1.2% 0.9% 0.7% 償債能力償債能力 資產負債率 60.3% 55.7% 30.5% 35.4% 37.9% 凈負

15、債率 151.7% 125.7% 43.9% 54.8% 60.9% 估值比率估值比率 PE 156.87 100.48 58.77 34.52 24.86 PB 0.00 0.00 11.09 8.39 6.28 EV/EBITDA 48.72 28.97 19.85 P/S 13.27 8.94 6.36 3.83 2.59 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3%14%25%36%46%57%68%79% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% 0% 46% 92% 137% 183% 229% 2020-52020-62020-6 股票

16、絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 三人行價格漲幅 三人行相對指數漲幅 11% 26% 42% 57% 72% 88% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 17% 24% 31% 38% 45% 51% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 44% 65% 87% 109% 130% 152% 394 693 992 1291 1590 1889 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%)

17、 nMrOtNyQnNrOpPqPpRsMnO7NbPbRpNrRsQnNiNoOoQiNmNwPbRqQvMuOpOmQvPnRxP of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 目錄目錄 1. 從校園場景營銷供應商到以數字營銷為支柱的綜合性廣告服務商 . 4 2. 品效合一驅動數字營銷占據廣告營銷核心地位 . 8 2.1. 用戶注意力變遷、營銷模型演進帶來數字營銷市場規模高速增 長 8 2.1.1. 下游媒體渠道：新技術、新模式驅動巨頭持續成長 . 9 2.1.2. 中游廣告公司：頭部公司競爭地位基本確立 . 11 2.1.3. 上游廣告主：線上化與品效合

18、一成為投放趨勢 . 12 2.2. 場景活動市場維持穩定增長 . 13 2.3. 校園營銷市場極具發展潛力 . 14 3. 對接頭部客戶與頭部渠道，整合營銷能力強大 . 16 3.1. 專業的整合營銷服務能力，業務協同效應顯著 . 16 3.2. 優質客戶長期合作關系牢固 . 18 3.3. 手握優質的媒體資源，直銷配合招投標增加公司效率 . 21 3.4. 專業的管理團隊打造多款成功案例彰顯公司實力 . 22 4. 盈利預測與估值 . 26 4.1. 相對估值法 . 27 4.1.1. 核心假設 . 27 4.1.2. 盈利預測 . 27 4.1.3. 可比公司估值 . 28 4.2. 絕對

19、估值法 . 29 5. 風險提示 . 29 5.1. 市場競爭加劇風險 . 29 5.2. 媒體資源采購價格上漲風險 . 29 5.3. 客戶集中風險 . 29 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 1. 從校園場景營銷供應商到以數字營銷為支柱的綜從校園場景營銷供應商到以數字營銷為支柱的綜 合性廣告服務商合性廣告服務商 校園場景營銷起家，轉型數字營銷成功上市校園場景營銷起家，轉型數字營銷成功上市。公司前身三人行信息通訊 有限公司 2003 年于西安成立，創立之初主打中國移動、三星、諾基亞等 公司的校園媒介代理業務，為后續發展數字營銷積累了豐富的經驗和客

20、 戶資源。2006-2013 年迅速擴張商業版圖，形成了覆蓋 5 大區 25 省的全 國高校傳播網。2014 年布局數字營銷網絡，進軍移動互聯網營銷領域， 其后僅用 2 年進入中國 4A 協會成員名單，斬獲一系列榮譽獎項，并形 成了數字營銷服務為核心支柱，場景活動服務和校園媒體營銷服務相結 合的業務布局。 截止到 2019 年公司前五大客戶分別為伊利集團、 中國電 信、中國移動、中國工商銀行、中國農業銀行等大型企業；主要投放渠 道涵蓋了字節跳動、新浪、網易、愛奇藝、搜狐等國內頭部媒體平臺。 截止目前，公司主要業務為： 數字營銷服務：數字營銷服務：數字營銷服務是指公司針對客戶在互聯網媒體上的 營

21、銷傳播需求， 為客戶提供以創意策劃、 媒介策略、 媒體資源采購、 營銷效果評估為主要內容的專業化服務?？梢苑譃閺V告投放代理、 廣告方案策劃與執行兩類。 場景活動服務：場景活動服務： 公司的場景活動服務是指在文藝賽事、 節目、 會展、 路演以及會議、發布會或座談會等各種場景活動中，為客戶提供創 意策劃、文案撰寫、場地租賃、物料采購、活動現場管理協調等專 業化服務。 校園媒體營銷服務：校園媒體營銷服務：公司校園媒體營銷服務主要包括校園公告欄、 運動場圍欄等校園媒體資源運營，以及在此基礎上的創意策劃等相 關服務。 表表 1: 三人行歷史沿革三人行歷史沿革 時間時間 重要事件重要事件 2003 年年

22、三人行信息通訊有限公司在西安注冊成立 2005 年年 轉型傳媒領域，轉型傳媒領域，成立三人行廣告傳媒有限公司 2006-2007 年年 三人行進軍北京，牽手一流高校用戶資源，以及開拓南京、合肥上海市場等，形成全國高鐵 媒體網絡資源的雛形 2008-2011 年年 形成橫跨 16 個省市的高校媒體網絡 2013 年年 劃分華北、西北、華東、華中、西南 5 大區 25 省覆蓋的全國傳播網 2014 年年 公司變更為股份有限公司，進軍移動互聯網營銷領域進軍移動互聯網營銷領域 2015 年年 形成北京、西安雙總部，形成全國六大片區布局 2016 年年 加入中國 4A 協會，正式進軍中國廣告行業第一集群

23、，正式更名為“三人行傳媒集團” 2018 年年 業務收入首次突破 10 億 2020 年年 成功登錄上交所，股票代碼成功登錄上交所，股票代碼 605168 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 初創團隊系公司實控人，股權結構集中。初創團隊系公司實控人，股權結構集中。截至 5 月，公司創始人錢俊冬 直接持股 12.2%，其一致行動人崔蕾持股 4.84%，同時兩人通過西安多 多、西安眾行間接持股 39.06%，總計持股比例超 50%，系公司實際控制 人， 公司利益與管理團隊高度綁定。 其余股東方面， 寧波君度持股 3.

24、25%， 科大訊飛持股 3.19%，自然人馬勇持股 2.5%。公司旗下共有 12 家全資 子公司，其中陜西榮耀負責市場調查、檢測服務，江西榮耀、武漢眾行 主營媒介采購，軟酷科技提供軟件技術支持，其余子公司均負責全國或 區域性營銷服務活動。 圖圖 1：公司實控人持股比例較高，與管理團隊高度綁定公司實控人持股比例較高，與管理團隊高度綁定 資料來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 2：公司公司 2016-2019 年數字營銷服務業務收入占比持續提升年數字營銷服務業務收入占比持續提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 廣告投放代理業務是營收增長的主要驅動力。廣告投放代理業務是營收增長的主要驅動力

25、。 2017、 2018、 2019、 2020Q1 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 數字營銷服務場景活動服務校園媒體營銷服務 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 年公司營收分別實現 7.6、 11.0、 16.3、 4.4 億元， 同比增長 105.6%、 45.0%、 48.4%、37.2%，歸母凈利潤分別為 1.0、1.2、1.9、0.4 億元，同比增長 34.8%、26.9%、56.1%、164.5%，業績發展勢頭良好。其中數字營銷業務 構成營收基本盤， 2019 年該營收達 14.0 億元，

26、 三年 CAGR 高達 100.9%， 2019 年數字營銷業務收入占總營收比重 86.0%。場景活動業務收入呈現 波動式上升態勢，2019 年實現營收 1.4 億元。校園媒體營銷服務近年不 斷收縮，占營收比下滑至 1.27%。 圖圖 3：三人行營業收入三人行營業收入 圖圖 4：三人行數字營銷服務營收三人行數字營銷服務營收高速增長（億元）高速增長（億元） 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 5：公司公司 2016-2019 年數字營銷服務業務收入占比持續提升年數字營銷服務業務收入占比持續提升 數據來源：wind，國泰君安證券研究 成本把控良好，毛利

27、率顯著高于競爭對手?？v向來看毛利率略有滑坡，成本把控良好，毛利率顯著高于競爭對手?？v向來看毛利率略有滑坡， 2017 年至 2019 年綜合毛利率分別為 27.24%、25.34%和 22.36%，綜合 毛利率變動主要系毛利率較低的數字營銷業務占比提升所致，其中，廣 告投放代理業務的毛利率分別為 22.38%、21.40%和 18.99%，2019 年毛 利率較低主要由于來自毛利率較低的快速消費品行業的收入占比提升。 橫向來看顯著高于行業均值，橫向來看顯著高于行業均值，原因系不同廣告企業客戶分布于各異的行 業，存在較大的差異，而公司主要客戶電信運營商、金融、快消等毛利 率高于可比公司。同時，公

28、司通過多元化布局整合營銷的各個領域，涵 蓋場景活動服務 （35.4%） 、 廣告策劃 （63.3%） 和校園活動營銷 （61.6%） 等有效拉升了公司的綜合毛利率。 6：圖圖 7：數字影響業務毛利率略有下降，其余業務毛數字影響業務毛利率略有下降，其余業務毛 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20162017201820192020Q1 營業總收入(億元)凈利潤(億元） 0.0% 50.0% 100.0% 150.0% 200.0% 250.0% 0 2 4 6 8

29、 10 12 14 16 2016201720182019 數字營銷服務yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016201720182019 數字營銷服務場景活動服務校園媒體營銷服務 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 降，費用控制良好帶來凈利率基本穩定降，費用控制良好帶來凈利率基本穩定 利率基本穩定利率基本穩定 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 費用率隨業務結構調整明顯改善，公司規模效應凸顯。費用率隨業務結構調整明顯改善，公司規模效應凸顯。一方面，公司期 間費用支出隨著業務規模的擴大而呈

30、現持續增長態勢。另一方面，三費 增速不及營收增速，費用率整體呈下行趨勢。近年來公司費用率共出現 了兩次明顯的下降，分別是：2016 年由于切入數字營銷領域，業務結構 發生較大變化，費用率較上年大幅減少 19.78%，以及 2019 年費用率在 維持較低水平的基礎上進一步下降，規模優勢逐步顯現。 圖圖 8：2016 年起公司數字營銷業務快速擴張，銷年起公司數字營銷業務快速擴張，銷 售管理費用率對應下降明顯售管理費用率對應下降明顯 圖圖 9：公司在手資金充足，現金占總資產比重穩定公司在手資金充足，現金占總資產比重穩定 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 經營

31、活動現金流與營收相匹配，在手現金充裕利好后續發展。經營活動現金流與營收相匹配，在手現金充裕利好后續發展。2019 年公 司銷售商品、提供勞務收到的現金占同期營業收入的比重 96.71%，較 2018 年有所上升，主要系公司加強了應收賬款管理力度。公司經營活動 產生的現金流量凈額與凈利潤比值為 84.29%，兩項均較為合理。公司在 手現金充裕，貨幣現金占總資產比重長期維持在 40%左右，較為穩定， 利好后續業務擴張及風險應對。 圖圖 10：公司公司持續保持正向經營性凈現金流，同時經營性現金流與營持續保持正向經營性凈現金流，同時經營性現金流與營 收規模保持較高匹配度收規模保持較高匹配度 0% 10

32、% 20% 30% 201720182019 綜合毛利率凈利率 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201720182019 數字營銷服務廣告投放代理 廣告方案策劃與執行場景活動 校園媒體營銷 0% 10% 20% 30% 40% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率 財務費用率整體費用率 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 1 1 2 2 3 3 4 20152016201720182019 現金（億元）占總資產比重 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168)

33、數據來源：wind，國泰君安證券研究 2. 品效合一驅動數字營銷占據廣告營銷核心地位品效合一驅動數字營銷占據廣告營銷核心地位 2.1. 用戶注意力變遷、 營銷模型演進帶來用戶注意力變遷、 營銷模型演進帶來數字營銷市場數字營銷市場規模規模高高 速增長速增長 近年利好政策頻出，近年利好政策頻出， 2017 年 國家“十三五”時期文化發展改革規劃綱要 提出加速廣告服務、文化娛樂等傳統產業轉型升級，鼓勵演出、娛樂、 藝術品展覽等傳統業態實現線上線下融合，同年廣告業發展“十三五” 規劃重點支持支持“互聯網+廣告”，對“互聯網+廣告”予以重點傾斜。 打造打造 4A 協會看齊國際標準。協會看齊國際標準。20

34、05 年 12 月成立 4A 協會，對標國際 4A 組織。該協會由在國內運作的大型國際廣告公司以及實力較強、規模較 大的本土綜合廣告代理商共同組成， 從成立初期的 28 家， 發展到目前的 110 家會員單位。一邊深耕本土市場，對本土營銷受眾心理及營銷環境 有著深刻的理解；另一邊通過不斷吸納擁有國際 4A 背景的專業人才， 提升了整合營銷服務水平，受到了越來越多的國內客戶重視與選擇，行 業綜合競爭力不斷提升。 圖圖 11：4A 廣告協會廣告協會成員具備強大廣告市場影響力成員具備強大廣告市場影響力 資料來源：4A 廣告協會官網，國泰君安證券研究 在廣告行業產業鏈中，上游廣告主是廣告服務的最終需求

35、方，是廣告行 業的利潤源頭，支撐了下游眾多廣告公司及媒體的生存發展。下游媒體 80.0% 85.0% 90.0% 95.0% 100.0% 105.0% 0 500 1000 1500 2000 20122013201420152016201720182019 銷售商品提供勞務收到的現金（百萬元） 經營活動現金凈流量（百萬元） 銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入(%，右軸) of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 是傳播渠道提供者，使廣告主的廣告內容得以向廣告受眾傳播。中游廣 告公司負責廣告策劃、制作、代理、投放等，在廣告行業產業鏈中居于 樞紐地位，承

36、擔了整合廣告主營銷需求與媒體資源整合供給的雙重職責； 既需要了解廣告主的需求，提供營銷解決方案，又需要向媒體方采購媒 體資源，投放廣告主的廣告內容。 圖圖 12：廣告產業鏈涵蓋媒體、廣告公司和廣告主三大環節廣告產業鏈涵蓋媒體、廣告公司和廣告主三大環節 資料來源：招股說明書 2.1.1. 下游媒體渠道：下游媒體渠道：新技術、新模式驅動巨頭持續成長新技術、新模式驅動巨頭持續成長 互聯網巨頭紛紛加碼廣告市場，頭條系短視頻渠道打開新業態?；ヂ摼W巨頭紛紛加碼廣告市場，頭條系短視頻渠道打開新業態。廣告是 各互聯網巨頭的主流變現方式，2019 互聯網廣告收入前十企業中，字節 跳動、百度、拼多多、新浪、58

37、同城廣告收入占比均超過 50%。從廣告 收入總量上，2019 年淘寶一路領先，跨過千億市場門檻，百度和今日頭 條、京東緊隨其后圍繞 500 億規模。拼多多、抖音迅速崛起，進入廣告 營收第三梯隊。其中，2020Q1 疫情助推線上娛樂繁榮、宅經濟爆發，字 節跳動旗下抖音、今日頭條、抖音火山版、西瓜視頻實現彎道超車位列 移動廣告收入榜前四， 據 App Growing 測算分別實現 197.1、 120.8、 64.1、 61.4 億元移動廣告收入。 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 圖圖 13：2019 互聯網廣告收入前十企業廣告收入占互聯網廣告收入前

38、十企業廣告收入占 比比 圖圖 14：廣告流量規模中，頭條、百度、淘寶位居前廣告流量規模中，頭條、百度、淘寶位居前 列列 數據來源：Quest Mobile，國泰君安證券研究 數據來源：Quest Mobile，國泰君安證券研究 科技助推廣告媒介逐漸多元化，抖音領銜的短視頻平臺強勢入場?？萍贾茝V告媒介逐漸多元化，抖音領銜的短視頻平臺強勢入場。抖音 等短視頻成功切入廣告市場，主因可以歸納為： 流量和粘性是衡量變現的核心因素。流量和粘性是衡量變現的核心因素。根據 QuestMobile 統計，在以 APP 月活躍人數和用戶使用時長為坐標軸的象限圖中，離原點距離 越遠代表著廣告變現能力越強。抖音充分

39、發揮 4 億日均活躍人數， 高使用時長的優勢，實現了流量變現與用戶粘性的平衡， 圖圖 15：2019 年年 12 月日均活躍用戶數月日均活躍用戶數&人均單次使用人均單次使用時長時長 資料來源：QuestMobile，國泰君安證券研究 精準、定向推薦能力，精準、定向推薦能力，抖音繼承了頭條系強大的的推送算法，引入 “基于內容推送+協同過濾+正負反饋”等量化方法，深度刻畫用戶肖 像實現廣告的精準推送； 捆綁網紅、捆綁網紅、KOL、明星等，充分激發、明星等，充分激發 UGC 模式的創新能力，模式的創新能力，廣告 與內容深度融合，降低用戶抵觸情緒且增添趣味性，產出富有內容 0%20%40%60%80%

40、100% 阿里 字節跳動 百度 騰訊 京東 拼多多 美團點評 新浪（微博） 小米 58同城 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 調性的廣告以增強變現能力； 營銷模式由營銷模式由 AIDMA 向向 AFAS 遷移，遷移，用戶的行為模型隨著科技水平 的發展發生了根本性的變化，從 AIDMA（引起注意產生興趣 培養欲望形成記憶消費行動）走向 AFAS（引起注意成為粉 絲消費行為分享傳播） ， 抖音等短視頻社交平臺成為連接人、 貨、 場的中樞，滿足了消費群體追求商品背后的人格屬性和購物過程中 的用戶體驗的需求，在短期內迅速聚集和轉換流量。 圖圖 16：移動：

41、移動互聯網興起，營銷模式向互聯網興起，營銷模式向 KOL 下的粉絲經濟進化下的粉絲經濟進化 數據來源：億歐智庫，國泰君安證券研究 2.1.2. 中游廣告公司：中游廣告公司：頭部公司競爭地位基本確立頭部公司競爭地位基本確立 廣告市場穩步增長，結構調整實現出清。廣告市場穩步增長，結構調整實現出清。廣告市場的發展呈現出以下三 個特點：1.廣告市場營業額穩步增長，廣告市場營業額穩步增長，2018 年達到 7991 億元規模，同時 從業人員和廣告經營主體數量持續攀升，需求端仍然旺盛，行業整體處 于擴張狀態。2.廣告主分布行業較為固定，廣告主分布行業較為固定，2016 年至 2018 年，食品、房 地產、

42、化妝品及衛生用品、汽車行業的廣告主投放的廣告金額持續排名 前四位占全部廣告主投放金額的比例分別為 46.1%、43.9%及 39.8%。3. 廣告市場集中度程度不高，頭部企業市場競爭地位基本確立。廣告市場集中度程度不高，頭部企業市場競爭地位基本確立。2013 年至 2018 年廣告行業從業人數和經營單位數復合增速分別為 16.3%和 25.30%，復合增速領先于市場規模增速（9.74%） ，每商戶平均從業人員 數呈下降趨勢。與此同時，我們注意到，廣告行業內領先企業的核心競 爭優勢已基本確立，行業排名逐漸趨向穩定，企業之間綜合實力差距已 逐步拉開；另一方面，中長尾商戶之間的競爭不斷加劇，新進入者

43、將面 臨較高的技術、資金壁壘。未來廣告公司為了在競爭加劇的行業背景下 持續獲得業務機會，將不斷提升服務質量，進而推動了廣告行業的持續 健康發展，實現市場出清。 圖圖 17：我國廣告業經營額我國廣告業經營額保持穩定增長保持穩定增長（億元）（億元） 圖圖 18：廣告行業從業人員及廣告行業從業人員及經營單位數持續提升經營單位數持續提升 of 31 Table_Page 三人行三人行(605168)(605168) 數據來源：現代廣告、市場監管報，國泰君安證券研究 數據來源：現代廣告、中國市場監管報，國泰君安證券研究 2.1.3. 上游廣告主上游廣告主：線上化與品效合一成為投放趨勢：線上化與品效合一成為投放趨勢 互聯網廣告勢頭正勁，逐步替代傳統廣告份額?；ヂ摼W廣告勢頭正勁，逐步替代傳統廣告份額?；ヂ摼W廣告憑借其傳播 速度快、方式靈活、投放精準、易于檢測的天生優勢隨著科技的發展迅 速占據了廣告市場的一席之地，不斷侵蝕傳統廣告的市場空間形成替代。 根據 現代廣告 ， 互聯網廣告細分領域近年實現了對傳統廣告媒介市場 的超越，市場規模從 2013 年的 639 億元逐年增長至 2018 年的