三湘印象-公司研究報告：經營逐步改善綠色科技地產+文化IP雙向賦能顯成效-20200622[22頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/房地產/房地產 證券研究報告 三湘印象三湘印象（000863）公司研究報告公司研究報告 2020 年 06 月 22 日 Table_InvestInfo 投資評級 中性中性 首次首次 覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 06 月 19 日收盤價 （元） 4.00 52 周股價波動（元） 3.58-5.78 總股本/流通 A 股（百萬股） 1371/1184 總市值/流通市值（百萬元） 5485/4737 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 市場表現市場表現 Table_Q

2、uoteInfo -33.46% -26.46% -19.46% -12.46% -5.46% 1.54% 2019/62019/9 2019/12 2020/3 三湘印象海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 3.1 1.0 -3.4 相對漲幅（%） -0.5 -5.7 -17.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:金晶 Tel:(021)23154128 Email: 證書:S0850518120002 分析師:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email: 證書:S0850510120001 經營逐步改善， 綠色科技地產

3、經營逐步改善， 綠色科技地產+文化文化 IP 雙雙 向賦能顯成效向賦能顯成效 Table_Summary 投資要點：投資要點： “地產“地產+文化”雙主業經營格局文化”雙主業經營格局。2016 年公司布局旅游文化演藝產業，收購 觀印象藝術發展有限公司 100%股權，確立“地產+文化”雙主業經營格局。 2017 年 5 月，公司與 IDG 資本和云鋒基金簽署了戰略合作協議，攜手資本 市場進行文旅資源整合。2018 年公司加大轉型力度，入股美國維亞康姆中國 重要戰略合作伙伴維康金杖。 房地產業務穩房地產業務穩中有升，中有升，項目布局核心城市項目布局核心城市。2019 年公司實現銷售面積 10.81

4、 萬平方米，同比增長 80.15%；實現銷售金額 39.14 億元，同比增長 40.35%。 截止 2019 年末，公司累計土地儲備剩余可開發建筑面積 85.32 萬平方米， 在建和擬建合計規劃計容建筑面積約 35.93 萬平方米，項目位于上海、杭州、 河北燕郊。主力項目進入銷售和結算周期，有望帶動業績上行。主力項目進入銷售和結算周期，有望帶動業績上行。2020 年，公 司計劃全面推進河北燕郊項目建設，確保三湘印象名邸 （上海浦東）銷售， 力爭杭州海尚觀邸和上海三湘海尚云邸清盤。根據我們的測算，印象名邸、 海尚觀邸、海尚云邸三個項目對應的剩余貨值分別為 33.98 億元、24.14 億 元、4

5、2.77 億元。特別是三湘印象名邸在 2019 年末基本已是實景展現，我們 預計最快有望于 2020 年結算，最遲也會于 2021 年開始結算。我們認為，隨 著上述項目進入銷售和竣工節奏，公司的房地產銷售、結算收入和結算利潤 有望實現穩步上升。 觀印象觀印象保持行業領先地位保持行業領先地位，科技地產，科技地產+文化雙向賦能顯成效文化雙向賦能顯成效。觀印象擁有“印 象” 、 “又見” 、 “最憶” 、 “歸來”四大演出品牌系列，目前已公演以及制作、 簽約項目累計達到 18 個。 2019 年， 公司新簽約一部作品 印象 華山傳奇 ， 之前簽約的歸來遵義長征之路 、 印象滇池 、 印象太極 、 最

6、憶韶山 沖四部作品進入關鍵制作階段。IP 開發與打造能力、實力雄厚的編創團隊、 卓越的競爭力品牌，三大核心優勢助力公司保持行業領先地位。此外，公司 與湖南廣播電視臺強強聯手共同開發的位于上海徐匯濱江的芒果廣場項目落 地以及公司入股的維康金杖在長三角地區的杭州、南京、蘇州、湖州、紹興 等地洽談項目落地，都標志著公司綠色科技地產+文化 IP 雙向賦能開始突顯 成效。 投資建議：投資建議：給予“中性” 評級給予“中性” 評級。我們預計公司 2020-2021 年 EPS 分別為 0.29 元、0.44 元，截止 2020 年 6 月 19 日，公司收盤于 4.00 元，對應 2020 和 2021

7、年 PE 在 14.01 倍和 9.02 倍。 我們給予公司 2020 年 15-17 倍 PE 估值， 合理價值區間在 4.28-4.85 元，較每股 RNAV（7.10 元）折讓幅度為 31.6%-39.7%，給予“中性”評級。風險提示：風險提示：1）房地產開發業務銷售和結 算不及預期；2）公司文化業務推進不及預期。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1633 1988 2513 3803 5237 (+/-)YoY(%) -34.0% 21.7% 26.4% 51.3% 3

8、7.7% 凈利潤(百萬元) -456 282 391 608 816 (+/-)YoY(%) -271.8% 161.9% 38.8% 55.4% 34.1% 全面攤薄 EPS(元) -0.33 0.21 0.29 0.44 0.59 毛利率(%) 40.4% 36.4% 36.6% 36.8% 37.0% 凈資產收益率(%) -8.1% 4.8% 5.8% 8.3% 10.0% 資料來源：公司年報（2018-2019） ，海通證券研究所 公司研究三湘印象（000863）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1 基本情況 . 5 1.1 公司發展歷程 . 5 1.2 公司股權

9、結構 . 5 1.3 公司主營業務 . 7 2. 房地產業務 . 7 2.1 房產銷售穩中有升，項目布局核心城市 . 8 2.2 綠色科技地產領域的領先優勢 . 9 3. 文化業務 . 11 3.1 收購觀印象，切入文化領域 . 11 3.2 四大演出品牌系列，打造高端文旅演藝內容 . 11 3.3 三大核心優勢，保持行業領先地位 . 12 3.4 綠色科技地產+文化精品 IP 雙向賦能，開拓發展新思路 . 13 4. 財務分析 . 13 4.1 營收情況不斷改善，成本管控初見成效 . 13 4.2 資產規模相對穩定，杠桿水平保持健康 . 14 4.3 融資和分紅情況 . 15 5. 盈利預測

10、及投資建議 . 16 5.1 盈利預測 . 16 5.2 投資建議 . 17 6. 風險提示 . 17 財務報表分析和預測 . 18 nMpQsMuMrRoRnNoRsMsMtQaQcM8OmOoOpNmMfQnNoQkPsQoN8OnNvMNZsRnNvPsPnR 公司研究三湘印象（000863）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷史 . 5 圖 2 黃氏家族持股情況. 6 圖 3 2015-2019 年公司營業收入分板塊構成情況 . 7 圖 4 2015-2019 年公司各項業務毛利率情況（%） . 7 圖 5 2015-2019 年公司房地產銷售面

11、積及同比增速 . 8 圖 6 2015-2019 年公司房地產銷售金額及同比增速 . 8 圖 7 2015-2019 年公司房地產銷售收入及同比增速 . 9 圖 8 2015-2019 年公司房屋租賃業務營收情況 . 9 圖 9 2015-2019 年公司建筑施工業務營收情況 . 9 圖 10 “太陽能與建筑一體化”技術 . 10 圖 11 “光伏發電與建筑一體化”技術 . 10 圖 12 2015-2019 年公司營業收入變化情況 . 13 圖 13 2015-2019 年公司凈利潤變化情況 . 13 圖 14 2015-2019 年公司毛利率和凈利率變化情況 . 14 圖 15 2016-

12、2019 年公司三項費用變化情況 . 14 圖 16 2015-2019 年公司總資產規模及增速 . 14 圖 17 2015-2019 年公司凈資產規模及增速 . 14 圖 18 2015-2019 年公司資產負債率情況 . 15 圖 19 2015-2019 年公司剔除預收賬款后的資產負債率情況 . 15 圖 20 2015-2019 年公司凈負債率情況 . 15 圖 21 2015-2019 年公司流動與速動比率情況 . 15 圖 22 公司歷年融資情況（億元） . 15 圖 23 2019 年公司融資的期限結構 . 15 公司研究三湘印象（000863）4 請務必閱讀正文之后的信息披露

13、和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 公司十大股東持股情況 . 6 表 2 公司董事和高管歷史減持情況 . 6 表 3 公司歷史回購情況 . 7 表 4 公司在建項目 . 9 表 5 公司綠色地產獲獎情況 . 10 表 6 觀印象在業績承諾期內實現凈利潤情況（萬元） . 11 表 7 承諾人合計應向三湘印象進行補償的股份總數及應返還的現金分配數 . 11 表 8 觀印象已公演、已簽約項目情況 . 12 表 9 公司歷年分紅情況 . 16 表 9 公司營業收入分項預測表（百萬元） . 16 表 10 公司 RNAV 估值表（百萬元） . 17 表 11 市場可比公司估值情況（按 2020 年 6 月

14、 19 日收盤價計算） . 17 公司研究三湘印象（000863）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1 基本情況基本情況 1.1 公司發展歷程公司發展歷程 公司前身為 1996 年 9 月成立的上海湘桃房地產發展有限公司。2001 年 1 月，上海 湘桃房地產發展有限公司更名為上海三湘房地產發展有限公司，提出“適合消費，合理 開發，滾動發展，壯大實力”的經營方針。2002 年 6 月，公司更名為上海三湘（集團） 有限公司，成立了上海三湘集團。至此，公司開啟規?；?、多元化、集團化跨越式發展。 2012 年公司借殼*ST 商務在深圳交易所成功上市，為公司進一步發展提供助力。 2015 年

15、公司正式加盟德國可持續建筑委員會（DGNB） ，并將公司地產業務定位為“綠 色科技建筑” 。 2016 年公司布局旅游文化演藝產業，收購觀印象藝術發展有限公司 100%股權，確 立“地產+文化”雙主業經營格局，明確“穩步發展房地產業，加快發展文化產業”的 發展路徑。 2016 年 10 月， 公司正式更名為三湘印象股份有限公司， 公司證券簡稱由 “三 湘股份”變更為“三湘印象” 。 2017 年 5 月，公司與 IDG 資本和云鋒基金簽署了戰略合作協議，攜手資本市場進 行文旅資源整合。2018 年公司加大轉型力度， 入股美國維亞康姆中國重要戰略合作伙伴 維康金杖，未來將與維康金杖在長三角地區共

16、同打造多元化的休閑度假產品。 圖圖1 公司發展公司發展歷史歷史 資料來源：公司官網，公司 2018 年年報，海通證券研究所 1.2 公司股權結構公司股權結構 截止 2020 年一季報，公司控股股東為上海三湘投資控股有限公司，實際控制人為 黃輝先生。黃輝先生通過上海三湘投資控股有限公司持有上市公司 20.38%股份，同時 直接持有上市公司 12.89%的股份。前十大普通股股東中，自然人黃衛枝女士（與黃輝 先生系親兄妹關系）持有 11.06%的股份。黃氏家族合計持有上市公司 44.33%的股權。 公司研究三湘印象（000863）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖2 黃氏家族持股情況黃

17、氏家族持股情況 資料來源：公司 2020 年一季報，海通證券研究所 截止 2020 年一季報，公司十大股東中 Impression Creative Inc. 和上海觀印向投 資中心（有限合伙）分別持有上市公司 6.57%和 4.09%的股份。該兩家為 2016 年公司 發行股份及支付現金購買觀印象股權時的交易對手方。興業全球基金（定增 111 號）、 鉅洲資產管理 （上海） 有限公司、李建光先生分別持有上市公司 2.0%、1.78%、1.68% 的股份，均為 2016 年公司發行股份募配套資金的定增對象。劉紅波先生持有上市公司 1.8%的股權，為 2019 年三季度新進股東。匯添富基金-上海

18、銀行-易昕持有上市公司 1.07%的股權，為2014年12月以來的長期股東。整體來看，公司的實控人地位穩固， 控制權清晰，十大股東較為穩定。 表表 1 公司十大股東持股情況公司十大股東持股情況 股東名稱股東名稱 股東性質股東性質 持股比持股比 例例（%） 持股數量持股數量（股）（股） 持有有限售條持有有限售條 件的股份數量件的股份數量 （股）（股） 質押或凍結情況質押或凍結情況 股份狀態股份狀態 數量數量（股）（股） 上海三湘上海三湘投資控股有限公司投資控股有限公司 境內非國有法人境內非國有法人 20.38% 279489084 0 質押質押 119600000 黃輝黃輝 境內自然人境內自然人

19、 12.89% 176806302 0 質押質押 166000000 黃衛枝黃衛枝 境內自然人境內自然人 11.06% 151609659 0 質押質押 127000000 Impression Creative Inc. 境外法人境外法人 6.57% 90103846 90103846 上海觀印向投資中心（有限合伙）上海觀印向投資中心（有限合伙） 境內非國有法人境內非國有法人 4.09% 56050000 56050000 興業全球基金上海銀行興興業全球基金上海銀行興全定增全定增 111 號特定多客戶資產管理計劃號特定多客戶資產管理計劃 其他其他 2.00% 27453846 0 劉紅波劉紅

20、波 境內自然人境內自然人 1.80% 24620513 0 鉅洲資產管理（上海）有限公司鉅洲資產管理（上海）有限公司 境內非國有法人境內非國有法人 1.78% 24402329 0 李建光李建光 境內自然人境內自然人 1.68% 23082506 17311879 質押質押 23076923 匯添富基金上海銀行易昕匯添富基金上海銀行易昕 其他其他 1.07% 14661787 0 資料來源：公司 2020 年一季報，海通證券研究所 此外，我們梳理了 2017 年以來公司董事和高管的歷史減持情況。主要是董事李建 光先生自 2019 年 11 月至 2020 年 5 月累計減持公司 0.98%的股

21、份。 表表 2 公司董事和高管歷史減持情況公司董事和高管歷史減持情況 高管及董事名稱高管及董事名稱 減持方式減持方式 減持期間減持期間 減持股數減持股數 （股）（股） 占公司總股本比例占公司總股本比例 （%） 減持后持有公司股份股減持后持有公司股份股 數（股）數（股） 減持后減持后占總股本占總股本 比例（比例（%） 李建光 集中競價 2020/5/62020/5/27 5770627 0.42% 17311879 1.26% 李建光 集中競價 2019/11/42019/12/17 7692225 0.56% 23082506 1.68% 張濤 集中競價 2017/7/28 245000 0.

22、02% 739000 0.05% 李曉紅 集中競價 2017/2/22 586353 0.05% 3218000 0.23% 公司研究三湘印象（000863）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源： 2017-02-23 關于公司高管減持公司股份的公告 ， 2017-07-29 關于高級管理人員減持股份計劃實施完畢的公告 ， 2019-12-19 關于董事股份減持 計劃實施完成的公告 ， 2020-05-28 關于董事股份減持計劃實施完成的公告 ，海通證券研究所 公司在 2018 年、2020 年做過兩次回購。2018 年 11 月 28 日，公司發布關于以 集中競價方式回購股份

23、的報告書，截止 2019 年 5 月 31 日，公司以集中競價方式累 計回購股份數量為 20.84 百萬股，占公司總股本的 1.5196%，最高成交價為 5.79 元/ 股，最低成交價為 3.81 元/股，成交總金額約為 1.02 億元 （不含交易費用），支付的總 金額為 1.02 億元（含交易費用）。2020 年 2 月 5 日，公司發布回購報告書，截至 2020 年 5 月 29 日，本次回購方案期限內公司以集中競價方式累計回購股份數量為 16.57百萬股，占公司總股本的1.208%，其中，最高成交價為4.45元/股，最低成交價 3.96 元/股，成交總金額約 6995.93 萬元（不含交

24、易費用）。 表表 3 公司歷史回購情況公司歷史回購情況 回購計劃回購計劃 完成情況完成情況 回購期限回購期限 擬用資金區間擬用資金區間 （萬元）（萬元） 回購價格上限回購價格上限 （元（元/股）股） 日期日期 回購股份數量回購股份數量 （股）（股） 占總股本比重占總股本比重 （%） 成交價格區間成交價格區間 （元（元/股）股） 成交總金額成交總金額 （元）（元） 2018年 10月 31日 起七個月內 10000-20000 10.0 截至 2019 年 5 月 31 日 20837700 1.5196% 3.81-5.79 101873002.6 2020 年 2 月 2 日起 六個月內 5

25、000-10000 6.8 截至 2020 年 5 月 29 日 16571200 1.208% 3.96-4.45 69959269.23 資料來源： 2018-11-28 關于以集中競價方式回購股份的報告書 ， 2019-06-01 關于回購公司股份實施完成的公告 ， 2020-02-05 回購報告書 ， 2020-06-02 關于回購公司股份的進展公告 ，海通證券研究所 1.3 公司主營業務公司主營業務 公司堅持“加快發展文化產業，穩步發展房地產業，推動兩大產業協同發展”的戰 略，明確綠色科技地產與文化精品 IP 雙向賦能的發展思路。主營業務包括文化演藝和 房地產開發兩大板塊。 公司營業

26、收入按業務板塊可分為房地產開發業務、文化演藝業務和其他業務。在 房地產開發業務中，公司營業收入又分為房地產銷售、房屋租賃和建筑施工三個方 面。房地產開發業務占公司營業收入比重最大，文化演藝的收入占比在 2017 年達到高 峰之后顯著下降。2019 年公司房地產開發業務收入占主營業務收入的 93.99%，文化 演藝業務占比為 3.69%，其他業務占比 2.31%。 2019 年公司房地產銷售、房屋租賃、建筑施工和文化演藝的毛利率分別為 37.62%、32.53%、7.26%、44.63%。公司房地產銷售、房屋租賃、建筑施工、文化 演藝四項業務的毛利率近期均有所下滑。 圖圖3 2015-2019

27、年公司營業收入年公司營業收入分分板板塊塊構成情況構成情況 資料來源：wind，海通證券研究所 圖圖4 2015-2019 年公司各項業務毛利率情況年公司各項業務毛利率情況（%） 資料來源：wind，海通證券研究所 2. 房地產業務房地產業務 公司房地產業務以上海三湘（集團）有限公司為核心體，是集建筑安裝、建材加 公司研究三湘印象（000863）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 工、裝飾設計、房產經紀、廣告傳播、物業管理于一體的全產業鏈服務商，具有房地 產開發、金屬門窗工程、裝飾施工、物業服務四個國家一級資質。 2.1 房產銷售穩中有升，房產銷售穩中有升，項目布局核心城市項目布局核心城

28、市 公司的房地產銷售面積和金額在 2015-2017年經歷了持續的下滑，又自 2017年開 始穩步回升。2019 年公司主要銷售了上海三湘海尚云邸、上海三湘海尚福邸、杭州海 尚觀邸、河北三湘森林海尚城、上海三湘海尚城、上海三湘海尚名邸六個項目，共實 現銷售面積 10.81 萬平方米，同比增長 80.15%；實現銷售金額 39.14 億元，同比增長 40.35%。 由于公司旗下項目數量不多，導致房地產結算收入波動較大。公司在 2016 年主要 結算了上海嘉定的三湘海尚名邸項目、上海普陀的中鷹黑森林等項目，帶動房地產銷 售收入達到 64.00 億元。2017 年開始房地產銷售收入出現顯著下滑。20

29、19 年公司房地 產銷售業務營業收入為 17.84 億元，占營業收入比重為 89.73%。 2020 年，公司計劃全面推進“三湘森林海尚城（河北燕郊）”項目建設；加快周 轉速度，提升公司其他存量項目的銷售去化率，確?！叭嬗∠竺。ㄉ虾Ｆ謻|）”項 目于 2020 年實現銷售；“海尚觀?。ㄕ憬贾荩焙汀叭婧Ｉ性欺。ㄉ虾３缑鳎┒?期”兩個項目力爭實現清盤。其中，三湘印象名?。ㄉ虾Ｆ謻|）規劃計容建面約 2.79 萬平米，假設單價為 12.18 萬元/平米，對應貨值為 33.98 億元，項目 2019 年末基本已 是實景展現，我們預計最快有望于 2020 年結算，最遲也會于 2021 年開始結算。

30、杭州 海尚觀邸可售面積約 11.92 萬平米，已累計銷售 6.66 萬平米，剩余可售面積約 5.27 萬 平米，假設單價為 45800 元/平米，對應貨值為 24.14 億元。上海三湘海尚云邸可售面 積為 19.25 萬平米，累計已銷售 7.37 萬平米，剩余可售面積約 11.88 萬平米，假設單 價為3.6萬元/平米，對應貨值為42.77億元。我們認為，隨著上述項目進入銷售和竣工 節奏，房地產銷售的收入和利潤有望實現穩步上升。 圖圖5 2015-2019 年公司房地產銷售面積及同比增速年公司房地產銷售面積及同比增速 資料來源：公司 2015-2019 年報，海通證券研究所 圖圖6 2015-

31、2019 年公司房地產銷售金額及同比增速年公司房地產銷售金額及同比增速 資料來源：公司 2015-2019 年報，海通證券研究所 公司研究三湘印象（000863）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 2015-2019 年公司年公司房地產銷售收入及同比增速房地產銷售收入及同比增速 資料來源：公司 2015-2019 年年報，海通證券研究所 除房地產銷售業務外，公司房地產業務板塊還有房屋租賃和建筑施工兩大業務。 2019 年，公司實現房屋租賃收入 0.27 億元，同比下降 13%。截止 2019 年末，公 司累計已出租面積 7.12 萬平方米，全部位于上海，項目業態主要為商場和店鋪

32、。2019 年，公司實現建筑施工收入 0.57 億元，同比下降 25.43%； 土地儲備方面，公司在 2018-2019 年內無新增土地儲備。截止 2019 年末，公司累 計土地儲備主要為河北燕郊的三湘森林海尚城 16-19 號地塊，總占地面積為 26.22 萬平 方米，剩余可開發建筑面積 85.32 萬平方米。截止 2019 年末，公司在建和擬建項目合 計占地面積 15.08 萬平方米， 合計規劃計容建筑面積約 35.93 萬平方米。 公司堅持精準、 穩健的房地產投資策略，未來將根據市場形勢，在深耕上海房地產市場的同時，積極參 與長三角、京津冀和粵港澳大灣區三大城市群開發建設。 表表 4 公

33、司在建項目公司在建項目 項目名稱項目名稱 項目地域項目地域 上市公司權上市公司權 益比例益比例 項目狀態項目狀態 占地面積占地面積 （平方米）（平方米） 規劃建筑面積規劃建筑面積 （平方米）（平方米） 總投資金額總投資金額 （萬元）（萬元） 累計累計投資金投資金 額（萬元）額（萬元） 三湘印象名邸三湘印象名邸 上海浦東 100% 在建 13965.00 27930.60 315679.80 255477.49 海尚觀邸海尚觀邸 杭州江干 100% 在建 37352.00 82174.40 340392.00 337351.53 三湘森林海尚城三湘森林海尚城 14 號地塊號地塊 河北燕郊 50.

34、49% 在建 48000.00 119817.00 90701.94 32219.55 三湘森林海尚城三湘森林海尚城 15 號地塊號地塊 河北燕郊 50.49% 在建 51444.00 129336.87 125111.56 20171.59 合計合計 150761.00 359258.87 871885.30 645220.16 資料來源：2019 年年報，海通證券研究所 2.2 綠色科技地產領域的領先優勢綠色科技地產領域的領先優勢 圖圖8 2015-2019 年公司房屋租賃業務營收情況年公司房屋租賃業務營收情況 資料來源：公司 2015-2019 年報，海通證券研究所 圖圖9 2015-2019 年公司建筑施工業務營收情況年公司建筑施工業務營收情況 資料來源：公司 2015-2019 年報，海通證券研究所 公司研究三湘印象（000863）10 請