【公司研究】三友醫療-深度報告：脊柱植入領域冉冉升起的新星-20200612[50頁].pdf

1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 脊柱植入領域冉冉升起的新星 三友醫療（688085.SH）深度報告 2020 年 06 月 12 日 楊松 醫藥行業首席分析師 執業編號：S1500519120003 聯系電話：+86 21 61678586 郵 箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 郵編：100031郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 脊柱植入領域冉冉升起的新星脊柱植入領域冉冉升起的新星 2020 年 06 月 12 日 十年打磨而成的創新型骨科耗材十年打磨而成的創新型

2、骨科耗材優質優質企業企業。三友醫療是國內脊柱類植入耗材領域少數具備從臨 床需求出發進行原始創新能力的企業之一。公司三位核心管理者 Michael Mingyan Liu（劉明 巖）、徐農、David Fan（范湘龍），2010 年前后加入并開始公司的管理經營工作，經過十年 的打磨，公司已經成長成為國內脊柱領域市場份額領先的企業之一。 脊柱行業發展趨勢持續向好。脊柱行業發展趨勢持續向好。2019 年國內脊柱手術耗材市場規模預計約 70 億元，國內骨科植 入物市場自 20 世紀 80 年代末起步，發展至今大致經歷三個階段：Stage 1：產品導入階段。 Stage 2：醫生滲透率提高。Stage

3、3：患者滲透率提高。我們認為從行業趨勢看，脊柱植入領 域或正處在第二階段的爬升期，在國產質量不斷提升以及招采推進下，行業發展已步入快車道。 持續探索產品和療法創新構筑核心競爭力。持續探索產品和療法創新構筑核心競爭力。脊柱手術的復雜性和高風險性決定臨床上需要術式 和植入物不斷改進創新，企業需要不斷探索操作友好度高、可以在一定程度上降低手術風險的 新技術和新型植入耗材。三友醫療通過 Adena 系列（以雙頭釘為創新代表）和 Zina 系列產品 的成功研發，已經證明公司具有一定的升級創新的能力，隨著公司持續的行業積累，未來有望 在骨科領域成為引領者之一。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們

4、預計公司 2020-2022 年業務收入分別為為 4.07/5.69/8.26 億元，歸 屬于上市公司股東的凈利潤分別為 1.13/1.66/2.49 億元，對應 EPS 分別為 0.55/0.81/1.21 元/ 股，對應 PE 分別為 112、76、51 倍。我們看好公司持續的產品研發和商業化能力，首次覆蓋 給予公司“增持”評級。 風險因素：風險因素：產品研發進度不及預期、產品銷售推廣不及預期、核心產品在帶量采購中未中標。 重要財務指標（百萬元）重要財務指標（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 354.32 407.19 569.33 826.49 增長率（

5、%） 59% 15% 40% 45% 歸母凈利潤 97.82 113.48 166.37 249.35 增長率（%） 57% 16% 47% 50% EPS（元/股） 0.48 0.55 0.81 1.21 市盈率（P/E） N/A 111.73 76.21 50.85 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 06月11日收盤價 證券研究報告 公司研究首次覆蓋 三友醫療（688085.SH） 買入增持持有賣出 首次評級 三友醫療三友醫療相對滬深相對滬深 300 表現表現 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 三友醫療滬深300 資料來源：萬得，

6、信達證券研發中心 公司主要數據（公司主要數據（20202020.6.6.1 11 1） 收盤價（元）收盤價（元） 61.75 52 周內股價周內股價區間區間(元元) 34.80-73.88 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 21.58 總股本總股本(億股億股) 2.05 流通流通 A 股比例股比例() 0.42 總市值總市值(億元億元) 127 資料來源：信達證券研發中心 楊松楊松 首席分析師首席分析師 執業編號：執業編號：S1500519120003 聯系電話：聯系電話：+86 2161678586 郵郵 箱：箱： 本期本期內容提要內容提要: mNtMsMvNpPqPnNsNpRoQoNbR

7、cM6MmOmMsQqQjMmMqOlOnMsP8OnMqQwMqRqQwMnPyR 目 錄 投資摘要 . 1 一、三友醫療：脊柱領域冉冉升起的新星 . 2 1. 十年打磨而成的創新型骨科植入耗材研發型企業. 2 2. 脊柱業務為主，創傷業務加速發力 . 4 3. 經銷模式為主，商業模式靈活促進產品銷售 . 4 4. 產品銷售規模持續擴大，直銷業務增長提升整體盈利水平 . 6 二、骨科耗材行業趨勢向好：醫生學習曲線持續爬升，相對可支付能力穩步提高. 8 1. 2019 年脊柱手術耗材市場規模預計超 70 億，退變及創傷手術市場規模占比較大 . 8 2. 細分領域持續增長，進口替代及滲透率提升大

8、有可為 . 10 3. 高值耗材對應手術的醫生學習曲線提升催化行業需求 . 12 4. 脊柱領域國內企業市場份額存在較大提升空間 . 17 三、三友醫療：產品和療法創新構筑核心競爭力. 18 1. 產品研發創新以臨床為導向，在降低手術風險和操作難度方面不斷突破 . 18 2. Adena 系列產品應用場景豐富，雙頭釘創新設計有效解決手術痛點 . 20 3. 微創內固定創新設計有效解決多節段固定難題 . 24 4. 術式創新為產品研發鋪路，帶動產品線延展 . 28 四、創傷業務加速發力，募投建設打開成長空間. 32 1. 創傷業務加速發力，有望依托脊柱領域優勢形成特色產品線 . 32 2. 募投

9、項目奠定快速發展基礎 . 33 盈利預測、估值與投資評級 . 35 盈利預測及假設 . 35 估值與投資評級 . 35 風險因素 . 36 附錄 1名詞解釋 . 38 附錄 2脊柱植入物及應用場景示意圖. 42 表 目 錄 表 1：脊柱手術細分市場空間較大 . 10 表 2：國內脊柱植入物企業產品線對比 . 18 表 3：實際控制人暨核心管理人員擁有豐富耗材產業背景 . 2 表 4：公司在脊柱植入領域擁有相對較為豐富的產品線 . 19 表 5：公司脊柱內固定系列產品部分功能領先于競品 . 21 表 6：公司脊柱微創系列部分產品功能優于競品 . 25 表 7：公司部分脊柱后路椎間融合器系統產品性

10、能優于競品. 31 表 8：公司創傷業務產品線仍在持續完善 . 32 表 9：募集資金用途：奠定成長基礎（單位：億元） . 34 表 10：主要產品收入及預測（百萬元） . 35 表 11：可比公司估值情況 . 36 . 38 圖 目 錄 圖 1：三友醫療是成立十余年的創新型骨科耗材研發生產企業 . 2 圖 2：三友醫療股權結構較為合理. 3 圖 3：2019 年脊柱類植入耗材營業收入占比達 93%（單位：億元） . 4 圖 4：Adena 內固定系列產品貢獻主要營業收入. 4 圖 5：公司直銷和配送商模式銷貨流程 . 5 圖 6：公司經銷模式銷貨流程 . 5 圖 7：2019 年公司直銷業務

11、收入占比達 56% . 5 圖 8：直銷模式下收入向直銷醫療機構集中 . 5 圖 9：直銷及經銷模式下平均產品收入構成 . 6 圖 10：2019 年營業收入同比高速增長 59.38% . 6 圖 11：2019 年凈利潤同比高速增長 57.42% . 6 圖 12：直銷比例提高帶動毛利率及凈利率提升 . 7 圖 13：兩票制直銷比例提高推升銷售費用率 . 7 圖 14：2016-2019 年公司脊柱類植入耗材銷量復合增速達 31% . 7 圖 15：2017-2019 年公司對三甲醫院的覆蓋數量快速提升 . 7 圖 16：脊柱疾病種類繁多 . 8 圖 17：中國骨科植入耗材市場持續快速增長

12、. 11 圖 18：中國脊柱類植入耗材市場快速增長 . 11 圖 19：中國骨科植入物行業細分市場規模及進口替代情況：脊柱國產比例較低 . 12 圖 20：骨科醫生術式學習生態圖 . 13 圖 21：國產化推動冠脈支架滲透率在 2004-2009 年快速提升 . 14 圖 22：冠脈支架目前為國產品牌主導 . 14 圖 23：2017 年起搏器市場植入量同比上升 5% . 14 圖 24：2012-2020 年物洗脫冠脈支架價格基本保持不變 . 15 圖 25：骨科植入物市場前五名被進口企業占據 . 15 圖 26：國內醫用耗材發展趨勢：三大階段挖掘投資機會 . 16 圖 27：國內脊柱植入物

13、主要廠商市場份額以外資主導 . 17 圖 28：脊柱后路內固定系統萬向螺釘價格對比：公司定位高端 . 17 圖 29：微創脊柱后路內固定系統微創萬向螺釘價格對比 . 17 圖 30：脊柱后路融合器價格對比 . 17 圖 31：三友醫療持續夯實產品和業務競爭力 . 20 圖 32：三友醫療雙頭釘產品示意圖. 22 圖 33：傳統脊柱側凸矯形術存在術后斷棒及 PJK 并發癥的情況 . 22 圖 34：雙頭釘應用在 PSO 截骨手術中可起到穩定和加強作用 . 23 圖 35：雙頭釘應用在 VCR 半椎體切除手術中可進行加強 . 23 圖 36：三友醫療雙頭釘+衛星棒系統在 Ponte 截骨手術中應用

14、顯示出更好的矯形效果 . 24 圖 37：美敦力 CD HORIZON Sextant 系統適用于短節段的脊柱內固定 . 26 圖 38：美敦力 Longitude 系統的穿洞設計在手術的中長節段固定中操作友好度不足 . 26 圖 39：強生的 Viper 系統用凹槽的設計有效解決的不同平面上的多節段固定問題 . 27 圖 40：三友微創內固定系統對多節段操作簡便性有較大改進提升 . 27 圖 41：Zina 系統的創新型設計在多節段脊柱畸形領域有良好的手術效果和操作友好度 . 27 圖 42：Zina 系統柔性延長片設計讓醫生便于摸到穿棒的凹槽位臵 . 27 圖 43：椎體間融合術持續優化.

15、 28 圖 44：貓眼側方腰椎融合術可有效減少術中損傷，便于操作 . 30 圖 45：2019 年創傷類植入耗材收入同比高速增長 51% . 33 圖 46：創傷系列產品 2019 年營業收入（萬元） . 33 附錄圖 1：頸椎前路內固定產品組成 . 42 附錄圖 2：頸椎后路內固定產品組成 . 42 附錄圖 3：胸腰椎前路釘棒系統 . 42 附錄圖 4：胸腰椎后路內固定系統 . 42 附錄圖 5：骨水泥螺釘 . 43 附錄圖 6：椎間融合器 . 43 附錄圖 7：PEEK 棒 . 43 附錄圖 8：創脊柱后路內固定系統 . 43 附錄圖 9：脊柱內固定系統雙頭釘 . 44 附錄圖 10：Ha

16、lis 9mm 腰椎融合器. 44 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 投資摘要 一、投資一、投資邏輯邏輯 三友醫療作為一家具有產品和療法創新能力的優質骨科耗材企業，我們認為憑借：骨科行業整體的快速增長（15-20%）， 創始團隊豐富的研發設計成功經驗（三位創始人多年行業經驗），持續提升的產品銷售能力（已在復雜脊柱手術領域形 成較強品牌優勢），未來 3-5 年公司收入增速有望取得超越行業的表現（30%+），并成長為國內脊柱植入領域的領先企業之 一。 二、有別于市場的認識二、有別于市場的認識 1.三友醫療的升級創新和引領行業的潛力潛力好于市場預期好于市場預期。整體看，國內醫療器械領域的產品發展

17、路徑，大概可以分為以下幾個 階段：1）初級模仿（本質是 me worse）；2）全面跟隨（本質是 me too）；3）微創新（比較典型的結合中國人身體特征做 適當的改良，本質是 me better）；4）升級創新（開發具有顯著改良意義的產品，best in class）；5）引領行業（創造性的 開發新的產品和術式，first in class）。市場更多認為公司處于第二或者第三階段，但我們認為三友醫療通過 Adena 系列（以 雙頭釘為創新代表）和 Zina 系列產品的成功研發，已經證明公司具有一定的升級創新的能力。 2.三友醫療的商業化能力能力強于市場預期強于市場預期。市場認為公司目前整體規

18、模較小，商業化能力或尚有不足，但我們認為公司在醫工持 續合作過程中，已經與臨床醫生（尤其是部分重要的 KOL）共同構筑了一個引領行業發展的互動體系，從產品商業化角度， 公司部分旗艦創新產品通過在復雜手術上實現突破，為整體產品進院鋪路，有力帶動公司產品線的銷售拓展，未來公司有望 借助各地招采的推進，實現產品銷售的快速放量，持續提升市場份額。 3.三友醫療未來高速增長的時間長于市場預期時間長于市場預期。 市場目前對于公司所處的脊柱行業未來國產產品的增速持續時間尚有分歧， 但 我們認為目前脊柱領域已經進入醫生滲透率提升階段（Stage 1：產品導入階段。Stage 2：醫生滲透率提高。Stage 3

19、：患者 滲透率提高），公司未來有望在 3-5 年甚至更長的維度通過滲透率的持續提升和國產替代實現遠超行業的高速增長。 三、盈利預測與投資評級三、盈利預測與投資評級 我們預計公司 2020-2022 年對應 EPS 分別為 0.55/0.81/1.21 元/股，對應 PE 分別為 112、76、51 倍。目前公司主要產品已 進入商業化快速放量階段，未來高速增長的持續時間有望超預期，以及后續公司將通過持續的研發創新推出更多具有競爭力 的產品，首次覆蓋給予公司“增持”評級，看好公司長期發展空間。 四、股價催化劑四、股價催化劑 （1）產品陸續在更多新的省份中標，實現銷售的快速增長（2）新產品獲批，產品

20、線實現拓展 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 一、 三友醫療： 脊柱領域冉冉升起的新星 1. 十年打磨而成的創新型骨科耗材優質企業 1.1.公司定位：創新公司定位：創新型型骨骨科植入耗材研發生產企業科植入耗材研發生產企業 上海三友醫療股份有限公司于 2005 年成立，公司主要從事醫用骨科植入耗材的研發、生產與銷售，主要產品為脊柱類植入耗 材、創傷類植入耗材，是國內脊柱類植入耗材領域少數具備從臨床需求出發進行原始創新能力的企業之一。經過多年的生產 經營和技術研發，公司形成并掌握了一系列成熟、先進的生產經驗和工藝流程，取得了多項科研成果和國家專利，技術水平 達到了業內領先地位。公司的核心管理者

21、為 Michael Mingyan Liu（劉明巖）、徐農、David Fan（范湘龍），三人在 2010 年 前后加入并開始公司的管理經營工作，2020 年 4 月 9 日公司在科創板上市。 圖圖 1：三友醫療：三友醫療是成立十余年的創新型骨科耗材研發生產企業是成立十余年的創新型骨科耗材研發生產企業 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 1：實際控制人暨核心管理人員擁有豐富耗材產業背景：實際控制人暨核心管理人員擁有豐富耗材產業背景 姓名姓名 出生日期出生日期 國籍國籍 簡介簡介 Michael Mingyan Liu （劉明巖） 1957 年 2 月 法國 法國國家工藝學院材料與工業結

22、構專業博士學歷。 1990 年 1 月至 2010 年 10 月歷任法國美敦力公司研發部設計 工程師、 大項目經理、 骨科國際研發部主任、 骨科研發部資深總監、 骨科首席科學家等職務； 2011 年 2 月至 2014 年 4 月任上海拓騰醫療器械有限公司副總經理兼首席科學家；2014 年 5 月至今任本公司董事長、首席科學家。 2012 年入選國家第七批“千人計劃”，并且為國際脊柱動態穩定學會（SAS，Spine Arthroplasty Society）會員， 國際骨科研究學會（ORS，orthopedic Research Society）會員。 徐農 1964 年 4 月 中國 骨傷專

23、業碩士學歷、EMBA。1985 年 7 月至 1995 年 12 月先后在浙江省武義縣中醫院、浙江省中醫院任醫生； 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 姓名姓名 出生日期出生日期 國籍國籍 簡介簡介 1995 年 12 月至 1997 年 4 月任捷邁（上海）醫療國際貿易有限公司區域銷售經理；1997 年 5 月至 2008 年 4 月任上海毅達醫療器械有限公司總經理；2008 年 5 月至 2010 年 9 月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱業務 部總經理；2010 年 10 月至今任本公司總經理；2011 年 1 月至今任上海拓騰醫療器械有限公司執行董事兼總經 理；2014 年 5 月至

24、今任本公司董事。 David Fan （范 湘龍） 1969 年 9 月 美國 計算機電子工程碩士學歷、MBA。1999 年 6 月至 2002 年 8 月任美國聯邦快遞公司資深程序分析員；2002 年 8 月至 2010 年 8 月任美敦力脊柱及生物材料部門國際市場部資深經理； 2011 年 6 月至 2014 年 4 月任上海拓騰醫 療器械有限公司市場總監； 2014 年 5 月至今任本公司董事兼副總經理， 2018 年 1 月至今兼任本公司董事會秘書。 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.2.股權結構：三位實際控制人合計持股股權結構：三位實際控制人合計持股 41.03% 公司實際控

25、制人為徐農、Michael Mingyan Liu（劉明巖）、David Fan（范湘龍），截至 2020Q1，三位聯合創始人分別持有 公司 17.41%、14.43%、9.19%的股份，合計持股 41.03%。徐農、Michael Mingyan Liu（劉明巖）、David Fan（范湘龍） 三位聯合創始人在骨科的臨床、研發、市場領域擁有豐富的經驗和積累，負責公司研發、生產、銷售等經營事宜。 圖圖 2：三友醫療股權結構較為合理：三友醫療股權結構較為合理 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 2. 脊柱業務為主，創傷業務加速發力 脊柱類植入耗材脊柱類植入

26、耗材 Adena 內固定系列貢獻主要營業收入。內固定系列貢獻主要營業收入。公司主要產品包括脊柱及創傷兩大類，以脊柱植入物耗材產品為主， 2019 年公司脊柱植入物收入占比達 93%。 脊柱系列產品按照產品用途及手術方式的不同， 主要分為內固定系統、 融合器系統、 脊柱微創內固定系統以及手術工具等。 公司的脊柱類產品中， Adena 脊柱后路內固定系統、 Halis 胸腰椎融合器系統、 Zina 脊 柱微創內固定系統為主要的產品系列， 2019 年三者合計收入占比達到 73.63%， 其中 Adena 內固定系列產品是應用最為廣泛、 銷售量最大的產品系列，2019 年產品銷售收入占比達 52%。

27、 3. 經銷模式為主，商業模式靈活促進產品銷售 公司產品的銷售采取直銷和經銷兩種方式，直銷模式下，公司直接與終端醫院簽訂供貨合同，并向醫院收取貨款，價格一般 通過招投標確定。在此模式下，公司在終端醫院實際使用產品后按照實際使用量確認收入，并同時按照服務協議確認商務服 務費；經銷模式下，經銷商承擔具體的市場推廣職能，公司與經銷商簽訂經銷協議，并向經銷商收取貨款。 圖圖 3：2019 年脊柱類植入耗材營業收入占比達年脊柱類植入耗材營業收入占比達 93%（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 4：Adena 內固定系列產品貢獻主要營業收入內固定系列產品貢獻主要營業收入 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 經銷模式為主，直銷占比提升。經銷模式為主，直銷占比提升。兩票制實施前，公司采用經銷模式進行產品銷售，2017 年以來公司在部分兩票制實施區域開 始采用直銷和配送商模式，由于在直銷模式下單產品的出廠價同比顯著提升，從總收入構成上看，2017-2019 年經銷模式收 入占比逐年下降。截至 2019 年底，公司直銷業務收入 1