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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.10.15 集采擾動出清，創新引領增長集采擾動出清，創新引領增長 三友醫療三友醫療(688085)Table_Industry 醫藥/必需消費 Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級評級 增持增持 目標價格目標價格 24.97 Table_CurPrice 當前價格：19.93 Table_Market 交易數據交易數據 52 周內股價區間（元）13.02-22.54 總市值（百萬元）4,952 總股本/流通A股（百萬股）248/248

2、流通 B 股/H 股（百萬股）0/0 Table_Balance 資產負債表摘要資產負債表摘要(LF)股東權益（百萬元）1,903 每股凈資產（元）7.66 市凈率（現價）2.6 凈負債率-26.70%Table_PicQuote Table_Trend 升幅升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 11%17%-12%相對指數-11%7%-18%三友醫療首次覆蓋報告三友醫療首次覆蓋報告 table_Authors 丁丹丁丹(分析師分析師)談嘉程談嘉程(分析師分析師)0755-23976735 021-38038429 登記編號登記編號 S0880514030001 S0880523070004

3、 本報告導讀：本報告導讀：公司具有創新優勢，有望在后集采時代重返高增長軌道，首次覆蓋，給予增持評級。公司具有創新優勢，有望在后集采時代重返高增長軌道，首次覆蓋，給予增持評級。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予增持評級。首次覆蓋，給予增持評級。公司是一家高度重視創新的國產脊柱企業，2023 年受脊柱集采落地及外部環境影響業績受到一定擾動，目前相關影響已基本出清，有望在新基數上重返高速增長軌道，預測2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.59、1.29、2.11 億元，2024-2026 年EPS 分別為 0.24/0.52/0.85 元。參考可比公司估值，給予 2

4、025 年目標 PE 48X，對應目標價 24.97 元。首次覆蓋，給予增持評級。擁有創新基因，打造持久競爭力。擁有創新基因，打造持久競爭力。公司三位聯合創始人都擁有在國際脊柱龍頭美敦力的工作經歷，率先將醫工合作模式引入國內，在產品技術開發過程中始終高度重視原始創新，同時充分注重市場反饋，持續推出符合臨床需求、適合國人的創新產品，以此打開市場，作為行業中的較晚進入者快速實現份額提升和銷售增長，脊柱耗材收入從 2016 年的 0.67 億元快速增長至 2022 年的 5.38 億元，復合增速高達 42%。2021 年業務版圖進一步從無源類植入耗材拓展至有源類器械，控股水木天蓬，其亦為超聲骨刀領域

5、佼佼者，作為唯一企業單位參與多項行業標準制定。憑借自主創新優勢，公司有望保持在行業中的持久競爭力。三大引擎驅動后集采時代增長。三大引擎驅動后集采時代增長。（1）國內市場份額繼續提升：國內脊柱手術滲透率仍較低，2022 年人均手術量不及美國的 1/4，預計未來行業仍有望恢復集采前 10-15%的較高增速，市場份額將進一步向產品質量好、配套服務佳的龍頭企業集中，公司有望受益；（2）超聲骨刀快速放量：相比傳統切骨工具而言超聲骨刀臨床優勢突出，隨著各省收費目錄推進及臨床認知提升正逐步從導入期進入成長期，水木天蓬 2022-2023 年裝機份額均接近市場一半，競爭力明顯，隨著裝機增加、耗材用量提升，有望

6、迎來乘數式增長；（3）歐美高端市場拓展：憑借法國 Implanet 子公司在歐美高端市場的渠道和品牌優勢，有望將 Zeus 內固定系統以及水木天蓬超聲骨刀等具有全球競爭力的創新產品推向歐美，2024H2 起有望逐步產生可觀收入。催化劑：催化劑：海外銷售超預期，超聲骨刀在更多省份納入收費目錄 風險提示：手術量恢復不及預期，海外推廣不及預期風險提示：手術量恢復不及預期，海外推廣不及預期 Table_Finance 財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 649 460 522 720 953(+/-)%9.4%-29.1%13.3%38.1%32.2

7、%凈利潤（歸母）191 96 59 129 211(+/-)%2.4%-49.9%-38.8%120.7%63.1%每股凈收益（元）0.77 0.38 0.24 0.52 0.85 凈資產收益率(%)10.4%5.0%3.0%6.2%9.4%市盈率(現價&最新股本攤?。?5.95 51.81 84.63 38.35 23.52 -42%-31%-20%-9%2%14%2023-102024-022024-0652周股價走勢圖周股價走勢圖三友醫療上證指數三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 Table_Forcast 財務預測表財務預測表 資產負債表（

8、百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 340 654 476 583 754 營業總收入營業總收入 649 460 522 720 953 交易性金融資產 193 20 70 70 70 營業成本 64 92 136 159 203 應收賬款及票據 275 62 72 80 93 稅金及附加 8 6 7 9 12 存貨 155 177 189 203 243 銷售費用 297 161 172 216 267 其他流動資產 30 34 28 28

9、 30 管理費用 37 32 47 53 59 流動資產合計流動資產合計 994 946 835 963 1,188 研發費用 60 65 91 108 119 長期投資 32 25 25 25 25 EBIT 178 111 74 183 300 固定資產 334 332 361 367 360 其他收益 5 11 6 7 8 在建工程 5 7 7 7 7 公允價值變動收益 41 17 0 0 0 無形資產及商譽 356 401 471 481 491 投資收益 5-23 0 0 0 其他非流動資產 471 551 574 567 562 財務費用-9-16-7-5-6 非流動資產合計非流動

10、資產合計 1,197 1,315 1,437 1,447 1,444 減值損失-16-4 0 0 0 總資產總資產 2,191 2,261 2,273 2,410 2,633 資產處置損益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 229 120 81 188 306 應付賬款及票據 145 101 83 84 85 營業外收支 10 14 0 0 0 一年內到期的非流動負債 3 4 19 19 19 所得稅 36 21 12 28 46 其他流動負債 97 90 34 37 42 凈利潤凈利潤 204 114 69 159 260 流動負債合計流動負債合計 245

11、194 136 140 146 少數股東損益 13 18 10 30 49 長期借款 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 191 96 59 129 211 應付債券 0 0 0 0 0 租賃債券 2 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流動負債 31 24 28 28 28 ROE(攤薄,%)10.4%5.0%3.0%6.2%9.4%非流動負債合計非流動負債合計 33 24 29 29 29 ROA(%)9.7%5.1%3.0%6.8%10.3%總負債總負債 278 219 166 169 175 RO

12、IC(%)7.9%4.6%3.0%6.9%10.3%實收資本(或股本)226 248 248 248 248 銷售毛利率(%)90.2%80.0%73.9%78.0%78.7%其他歸母股東權益 1,614 1,668 1,722 1,825 1,993 EBIT Margin(%)27.5%24.2%14.3%25.4%31.5%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,840 1,916 1,970 2,073 2,241 銷售凈利率(%)31.4%24.7%13.2%22.1%27.3%少數股東權益 73 127 137 167 217 資產負債率(%)12.7%9.7%7.3%7.0%6

13、.7%股東權益合計股東權益合計 1,913 2,043 2,107 2,240 2,458 存貨周轉率(次)0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 總負債及總權益總負債及總權益 2,191 2,261 2,273 2,410 2,633 應收賬款周轉率（次）2.5 2.7 7.8 9.4 11.0 總資產周轉周轉率（次）0.3 0.2 0.2 0.3 0.4 現金流量表（百萬現金流量表（百萬元）元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤現金含量 0.8 2.8 0.4 1.4 1.2 經營活動現金流 156 267 25 186 258 資本支出/收入 21.3%5

14、.6%26.8%8.3%5.2%投資活動現金流-156 69-213-53-45 EV/EBITDA 27.90 25.34 39.18 19.35 12.16 籌資活動現金流-42-23 7-26-43 P/E(現價&最新股本攤薄)25.95 51.81 84.63 38.35 23.52 匯率變動影響及其他 0 0 3 0 0 P/B(現價)2.69 2.58 2.51 2.39 2.21 現金凈增加額-42 314-178 107 171 P/S(現價)7.63 10.76 9.49 6.87 5.20 折舊與攤銷 34 54 40 44 47 EPS-最新股本攤薄(元)0.77 0.3

15、8 0.24 0.52 0.85 營運資本變動-54 75-90-17-49 DPS-最新股本攤薄(元)0.08 0.08 0.05 0.11 0.17 資本性支出-138-26-140-60-50 股息率(現價,%)0.4%0.4%0.2%0.5%0.9%數據來源數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 30 目錄目錄 1.首次覆蓋，給予增持評級.4 2.擁有創新基因的國產脊柱小巨人.7 3.脊柱集采擾動出清，創新產品引領增長.10 3.1.脊柱疾病健康負擔重，治療需求龐大.10 3.2.率先引入醫工合作模式，

16、針對國人設計的創新產品打開市場.13 3.3.集采擾動基本出清，后集采時代公司份額有望繼續提升.16 4.收購水木天蓬，超聲骨刀有望成為增長新引擎.21 4.1.手術動力系統更新換代，超聲骨刀前景可期.21 4.2.收購水木天蓬，布局超聲骨刀業務.23 4.3.裝機持續推進，耗材用量提升，有望迎來乘數式增長.25 5.控股法國 Implanet，海外業務即將正式啟航.26 6.風險提示.29 6.1.手術量恢復不及預期.29 6.2.海外推廣不及預期.29 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 1.首次覆蓋，給予增持評級首次覆蓋，給予增持評級 公司是

17、一家高度重視創新的國產脊柱企業，作為行業中的較晚進入者憑借創新產品實現市場份額快速提升。2023 年受脊柱集采落地及外部環境影響業績受到一定擾動，目前相關影響已基本出清，公司有望在新的基數上憑借三大引擎重返高速增長軌道：1）后集采時代在國內脊柱市場的份額繼續提升；2）收購的水木天蓬超聲骨刀業務快速放量；3）憑借創新產品以及收購的法國 Implanet 子公司的渠道實現歐美高端市場拓展。預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為0.59、1.29、2.11億元，2024-2026年EPS分別為0.24/0.52/0.85元。參考可比公司估值，給予 2025 年目標 PE 48X，對應目標價

18、 24.97 元。首次覆蓋，給予增持評級。收入預測核心假設：收入預測核心假設：國內脊柱類植入耗材業務：國內脊柱類植入耗材業務：脊柱國采 2023Q2 在各省份陸續落地執行，集采降價、少量渠道退換貨影響以及外部環境擾動共同導致 2023 年收入同比下滑明顯。2024H1 由于同期仍有部分集采前的高基數影響，增速承壓，預計 2024H2 將在較低基數上實現強勁復蘇，但預計 2024 全年營收仍將有小幅下滑。目前國內脊柱手術滲透率相比美國等發達國家仍較低，后集采時代國內脊柱植入物耗材市場有望繼續恢復集采前10-15%的較高增速，且份額將繼續向國產龍頭集中，公司有望憑借產品性能、配套服務等方面的優勢繼

19、續獲取份額，以高于行業的增速增長。預測 2024-2026 年公司國內脊柱業務增速分別為-13%、30%、27%。國內創傷類植入耗材業務：國內創傷類植入耗材業務：公司創傷類耗材集采前體量較小，集采后實現快速入院，在較低的基數上實現快速增長，預測 2024-2026 年增速分別為 70%、40%、30%。國內有源類：國內有源類：公司 2021 年收購超聲骨刀龍頭企業水木天蓬約 52%股權，實現控股并表。目前超聲骨刀正處于快速發展期，隨著相關項目被納入更多省份的收費目錄，超聲骨刀設備裝機量有望持續增加，單臺設備耗材用量亦將快速增加，收入有望實現乘數式增長，預測 2024-2026 年增速分別為 2

20、8%、37%、35%。海外業務：海外業務：公司 2024 年初控股并表法國創新骨科企業 Implanet，借助其在歐美高端市場的渠道和品牌優勢，公司有望將 Zeus 內固定系統以及水木天蓬超聲骨刀等具有全球競爭力的創新產品推向歐美高端市場。相關重磅產品已獲得歐美注冊證，公司 2024 年 6-7 月期間已在法國邀請知名專家開展多臺演示手術并得到積極反饋，9 月底參加北美脊柱協會芝加哥年會，市場推廣工作有序推進，預計 2024H2 起有望逐步產生可觀收入。綜合考慮 Implanet 自有銷售以及公司出口業務，預測 2024年公司海外收入為0.80億元，2025-2026年收入增速分別為70%、4

21、5%。毛利率：毛利率：2023 年受集采降價影響毛利率有所下滑，2024 年預計受到殘余集采降價影響，以及年初手術工具發貨較多的影響，毛利率進一步下降。后續預計隨著規模效應顯現，毛利率更高的超聲骨刀及海外業務收入占比提升，毛利率有望逐步恢復。預測 2024-2026 年公司整體毛利率分別為 73.9%、78.0%、78.7%。表表 1 收入預測（單位：百萬元）收入預測（單位：百萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 1.國內業務國內業務 645 453 442 584 755 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 增速增速 -2

22、9.8%-2.4%32.3%29.3%1.1 脊柱類植入耗材 533 346 301 391 496 增速 -35.1%-13.1%30.0%27.0%1.2 創傷類植入耗材 24 14 23 32 42 增速 -43.9%70.0%40.0%30.0%1.3 有源類 74 92 118 162 217 增速 25.0%28.0%36.7%34.6%1.4 其他 14 1 增速 -93.6%2.2.國際業務國際業務 4 8 80 136 197 增速增速 79.1%948.5%70.0%45.0%收入合計收入合計 649 460 522 720 953 增速增速 9.4%-29.1%13.3%

23、38.1%32.2%毛利率毛利率 90.2%80.0%73.9%78.0%78.7%毛利合計毛利合計 585 368 385 562 750 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 估值方法估值方法 1：相對估值：相對估值 按照假設，我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 0.59、1.29、2.11億元，同比增速分別為-39%、121%、63%，2024-2026 年 EPS 分別為0.24/0.52/0.85 元。選取聯影醫療、愛博醫療、佰仁醫療三家科創板醫療器械公司作為可比公司，三家公司 2025 年平均 PE 估值倍數為 48X，據此給予三友醫療 2025 年目標 PE 4

24、8X，以 2025 年預測歸母凈利潤 1.29 億元計算，對應合理市值 61.92 億元，按最新總股本 2.48 億股計算，對應合理股價 24.97元。表表 2 可比公司估值表可比公司估值表 數據來源：Wind，國泰君安證券研究。注：上市公司市值取 2024 年 10 月 14 日及前共 10 交易日（2024/09/24-2024/10/14）收盤數據成交均值，可比公司 2024、2025 年歸母凈利潤預測取 Wind 一致預期。PE=市值/歸母凈利潤，市值及歸母凈利潤均為表中對應數據。估值方法估值方法 2：絕對估值：絕對估值 采用三階段模型對公司價值進行現金流貼現，根據假設 FCFF 估值

25、法下公司的合理股價為 26.96 元。表表 3 絕對估值假設絕對估值假設 無風險利率 2.00%市場預期收益率 6.75%發行在外股數（百萬）248.45 Kd 4.00%2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A2023A2024E2024E2025E2025E688271.SH聯影醫療968.7819.7423.0828.15494234688050.SH愛博醫療174.493.043.995.21574433688198.SH佰仁醫療165.351.151.532.1914410876836548PEPE均值均值股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱市值（億元）市值

26、（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 T 15.0%Beta 0.9808 Ke 6.66%未來預期債務比例 D/（D+E）0.04%WACC 6.66%過渡期增長率（2027-2031 年）10.0%永續增長率（2032 年及以后）2.0%注：無風險利率取十年期國債收益率；市場預期收益率取 10 年（2014-2023 年）滬深 300指數當年收益算術平均值；Beta對應的標的指數為滬深 300指數，時間范圍從 2023/10/14-2024/10/13，計算周期為周度，以對數收益率計算；未來預期債務比例

27、 D/（D+E）取自目前資本結構。數據來源：Wind，國泰君安證券研究。表表 4 FCFF 估值敏感性測試，企業合理股價為估值敏感性測試，企業合理股價為 26.96 元元 單位：元單位：元 WACC 5.16%5.66%6.16%6.66%7.16%7.66%8.16%永續增長率永續增長率 0.50%28.94 26.30 24.14 22.33 20.79 19.48 18.33 1.00%31.44 28.26 25.70 23.60 21.84 20.35 19.07 1.50%34.61 30.68 27.60 25.12 23.08 21.37 19.93 2.00%38.80 33

28、.77 29.95 26.96 24.55 22.57 20.92 2.50%44.56 37.83 32.95 29.25 26.34 24.01 22.08 3.00%52.99 43.43 36.90 32.16 28.57 25.75 23.48 3.50%65.97 51.08 41.80 35.46 30.86 27.37 24.63 數據來源：國泰君安證券研究 綜合兩種估值方法，根據謹慎性原則，給予目標價 24.97 元。首次覆蓋，給予增持評級。三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 2.擁有創新基因的國產脊柱小巨人擁有創新基因的國產脊柱

29、小巨人 三友醫療成立于 2005 年 4 月，是國內脊柱類植入耗材領域少數具備從臨床需求出發進行原始創新能力的企業之一。公司自成立以來高度重視產品的更新迭代，在董事長劉明巖博士的帶領下，已建立完整的產品研發體系，擁有國際先進的研發裝備和項目管理系統，確保了產品的先進、有效和可靠。2021年，公司控股國內超聲能量手術工具領導者水木天蓬，雙方共同探索無源類高值耗材和有源類手術設備在療法上的有機結合，進一步拓展臨床方案的實現邊界，向病患及醫生提供更安全、更高效、更便捷的一系列手術解決方案。圖圖 1 公司以脊柱植入物耗材為主業，亦涉及超聲骨刀、創傷植入物耗材等業務公司以脊柱植入物耗材為主業，亦涉及超聲

30、骨刀、創傷植入物耗材等業務 注：百分比標注為 2023 年收入占比 數據來源：Wind，公司公眾號，公司官網，國泰君安證券研究 股權結構清晰，創始人團隊擁有國際脊柱龍頭企業工作經歷。股權結構清晰，創始人團隊擁有國際脊柱龍頭企業工作經歷。公司三位創始人暨共同實際控制人，董事長兼首席科學家 Michael Mingyan Liu（劉明巖）先生，總經理徐農先生以及副總經理兼董秘 David Fan（范湘龍）先生均擁有在國際脊柱龍頭美敦力等公司的工作經歷，具備豐富的研發、跨國團隊領導、市場開拓及公司管理經驗，創立了先進的管理流程和體系，同時還能在產品設計、行業判斷、臨床反饋等方面發揮專業優勢，根據市場

31、變化完成產品戰略布局、制定企業經營戰略，有望帶領公司把握行業機遇，持續發展壯大。表表 5 公司核心管理團隊擁有國際脊柱龍頭企業工作經歷公司核心管理團隊擁有國際脊柱龍頭企業工作經歷 姓名 職務 背景 Michael Mingyan Liu（劉明巖）董事長，首席科學家 法國國家工藝學院材料與工業結構專業博士學歷；1990 年 1 月至 2010 年 10 月歷任法國美敦力公司研發部設計工程師、大項目經法國美敦力公司研發部設計工程師、大項目經理、骨科國際研發部主任、骨科研發部資深總監、骨科首席科學家等職務理、骨科國際研發部主任、骨科研發部資深總監、骨科首席科學家等職務；2011 年 2 月至 201

32、4 年 4 月任上海拓騰醫療器械有限公司副總經理兼首席科學家；2014 年 5 月至今任公司董事長、首席科學家；三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 2012 年入選國家第七批“千人計劃”；國際脊柱動態穩定學會（SAS，Spine Arthroplasty Society）會員；國際骨科研究學會（ORS，orthopedic Research Society）會員 徐農 總經理 骨傷專業碩士學歷，EMBA；1985 年 7 月至 1995 年 12 月先后在浙江省武義縣中醫院、浙江省中醫院任醫生；1995 年 12 月至 1997 年 4 月任捷邁（

33、上海）醫療國際貿易有限公司區域銷售經理；1997 年 5 月至 2008 年 4 月任上海毅達醫療器械有限公司總經理；2008 年 5 月至 2010 年 9 月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱業務部總經理美敦力威高骨科器械有限公司脊柱業務部總經理；2010 年 10 月至今任公司總經理 David Fan（范湘龍）副總經理，董秘 計算機電子工程碩士學歷，MBA；1999 年 6 月至 2002 年 8 月任美國聯邦快遞公司資深程序分析員 2002 年 8 月至 2010 年 8 月任美敦力公司脊柱及生物材料部門國際市場部資深經理美敦力公司脊柱及生物材料部門國際市場部資深經理 2011 年 6

34、 月至 2014 年 4 月任上海拓騰醫療器械有限公司市場總監 2014 年 5 月至今任公司董事兼副總經理，2018 年 1 月至今兼任公司董事會秘書 鄭曉裔 副總經理 2005 年 9 月至 2008 年 8 月就職于美敦力（上海）管理有限公司，歷任脊柱事業部美敦力（上海）管理有限公司，歷任脊柱事業部總經理助理、招標主管、市場溝通主管總經理助理、招標主管、市場溝通主管 2008 年 8 月至 2010 年 4 月就職于上海昶維醫療有限公司，擔任銷售經理 2010 年 5 月至今任公司擔任市場招標部總監、脊柱事業部總監；2021 年 2 月至今擔任脊柱創傷事業部總經理 數據來源：公司公告，W

35、ind，國泰君安證券研究 圖圖 2 公司股權結構清晰，三位創始合伙人是共同實際控制人公司股權結構清晰，三位創始合伙人是共同實際控制人 注：僅列示主要股權結構關系，截至 2024 年半年報 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 高度重視原始創新，持續投入研發。高度重視原始創新，持續投入研發。在創始人劉博士 2010 年回國前，由于國內骨科醫療器械行業發展起步晚,技術沉淀和積累不足，研發領軍人才缺失，研發設計人員水平較低，人才缺口較大。公司在劉博士的領導下，以拓騰實驗室（研發中心）為基礎，已逐步形成了一個以博士、碩士及資深設計工程師為核心和骨干，梯隊層次健全，整體實力雄厚的研發團隊，學科

36、涵蓋機械、工程力學、材料學等多個領域。公司在產品技術開發過程中始終高度重視原始創新，同時充分注重市場需求，不斷加強與醫療機構的療法臨床研三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 究合作，準確了解骨科疾病手術治療中的臨床需求和臨床手術中的痛點，進而不斷建立新療法，改善現有療法，使產品能夠有效滿足終端市場的多樣化需求。截至 2024 年半年報，公司擁有三類醫療器械產品注冊證 36 項，有效期內專利 527 項，其中發明專利 180 項（國內發明專利 77 項，國外發明專利 103 項）。即使在集采等外部環境的擾動下，依然保持高水平研發投入，研發人員穩中有升，

37、未來創新和產品優勢有望不斷加強。圖圖 3 公司保持高水平研發投入公司保持高水平研發投入 圖圖 4 研發人員數量穩中有升研發人員數量穩中有升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 業績受集采擾動，相關影響已基本出清，有望逐步重返增長軌道。業績受集采擾動，相關影響已基本出清，有望逐步重返增長軌道。憑借創新驅動的內生增長以及收購水木天蓬帶來的外延擴張，集采前公司業績保持高速增長態勢，收入從 2016 年的 0.75 億元增長至 2022 年的 6.49 億元，年復合增速達 43%，利潤率保持高位。2023 年受脊柱國采降價落地及外部環境擾動影響業績承壓，2024

38、H1 因同期部分集采前的高基數影響增速繼續承壓，預計 2024H2 有望在同期較低基數上實現強勁復蘇。預計未來隨著公司在國內脊柱市場份額持續提升，水木天蓬超聲骨刀快速放量，歐美高端市場拓展取得成果，業績有望重返高速增長軌道。圖圖 5 2023 年業績受集采擾動，有望逐步重返正軌年業績受集采擾動，有望逐步重返正軌 圖圖 6 利潤率受集采擾動下滑利潤率受集采擾動下滑 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 圖圖 7 有源類收入貢獻逐步提升有源類收入貢獻逐步提升 圖圖 8 公司目前

39、以脊柱植入耗材和超聲骨刀為主業公司目前以脊柱植入耗材和超聲骨刀為主業 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.脊柱集采擾動出清，創新產品引領增長脊柱集采擾動出清，創新產品引領增長 3.1.脊柱疾病健康負擔重，治療需求龐大脊柱疾病健康負擔重，治療需求龐大 脊柱疾病發病人群廣，造成巨大健康負擔。脊柱疾病發病人群廣，造成巨大健康負擔。脊柱為人體內最為重要的骨組織結構，承擔支撐軀干、保護內臟及脊髓和驅動身體運動的功能。脊柱疾病種類眾多，給病患和社會帶來巨大的痛苦和負擔。據美國 NIH 統計，脊柱退變疾病在全球范圍內發病率高達 5.7%。我國脊柱側彎發病率為 1%

40、-2.7%，在 3 億兒童和青少年中患者數目可達六百萬，且有逐年增高趨勢；同時，國家衛健委的中國骨質疏松癥流行病學調查結果顯示，骨質疏松癥已成為我國中老年人群的重要健康問題，50 歲以上人群骨質疏松癥患病率為 19.2%，其中 65 歲以上女性骨質疏松癥患病率更是達到 51.6%，而骨質疏松是導致脊柱骨折的重要因素之一。龐大的患病人群帶來了巨大的治療需求。表表 6 脊柱疾病可分為退變性脊柱疾病、脊柱創傷和腫瘤、脊柱畸形等，疾病負擔重脊柱疾病可分為退變性脊柱疾病、脊柱創傷和腫瘤、脊柱畸形等，疾病負擔重 脊柱疾病脊柱疾病類別類別 退變性脊柱疾病退變性脊柱疾病 脊柱創傷脊柱創傷 脊柱腫瘤脊柱腫瘤 脊

41、柱畸形脊柱畸形 圖示圖示 特征特征 頸椎退變型疾病發生率隨年齡增長而增大，早期無癥狀，隨著時間推移最終發展成骨刺、椎間盤突出等結構性改變；腰間盤突出癥也較為常見，主要因腰椎間盤髓核退變后，在外力作用下椎間盤纖維環破裂，核髓組織突出，刺激主要包括壓縮性骨折、爆裂性骨折和腰椎峽部裂造成的椎體滑脫；分別主要由骨質疏松、高空墜落、青少年過度運動導致 指發生于脊柱的原發性及繼發性腫瘤 脊柱的冠狀位、矢狀位或軸向位偏離正常的位置，形態異常，又可根據位置、形態學、原因等進行進一步分類 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 或壓迫相鄰脊神經根 流行病學流行病學 椎

42、間盤突出疾病患者出院人數快速增長，從 2015 年的 37.8 萬人增長至 2020年 94.4 萬人，復合增速達20%椎體骨折患者預計隨著老年人口增長還持續增加，預計 2025 年中國椎體壓縮骨折新發病人數量超過300 萬，2035 年將超過 400萬 原發性脊柱腫瘤總體發生率約 0.4%我國脊柱側彎發病率約1%-2.7%，在 3 億兒童和青少年中患者數目可達 600萬，且有逐年增高趨勢 治療方法治療方法 出現嚴重癥狀時可采用手術治療 可采用內固定系統或椎體成型術治療 一般通過切除腫瘤組織后通過內固定系統重建脊柱承載功能。主要通過專用脊柱矯形固定內固定系統進行校正 數據來源：公司招股書，中國

43、衛生健康統計年鑒，國泰君安證券研究 手術是治療脊柱疾病的重要手段之一。手術是治療脊柱疾病的重要手段之一?，F代脊柱骨外科起源于上世紀 80 年代，代表性事件有兩位法國骨科醫生 Cotrel 和 Dubousset 發明了 CD 技術（三維畸形矯正技術）、法國醫生 Roy-Camille 發明了椎弓根螺釘技術以及瑞士醫生 Dick 發明了內固定技術，這些劃時代技術的核心是通過植入內固定器械實現脊柱在三維空間內的矯形和固定，從此奠定了現代脊柱骨科一系列沿用至今的外科療法手段，如矯正、穩定、復位和重建等。此后，新材料的應用和固定器械的設計優化也使得內固定器械運用于越來越廣泛的手術之中。發展至今，脊柱類

44、植入物主流產品主要為兩大類，一類為由接骨板、固定棒、螺釘等單獨或組合而成的脊柱內固定系統，另一類為椎間融合器。目前骨科脊柱領域發展到今天已相對比較成熟，但新技術新療法仍在不斷涌現，疾病診斷、治療和評估手段也在逐步提高，療法創新將持續推動新技術新產品的研發。圖圖 9 頸椎前路椎間盤切除術及融合術示意圖頸椎前路椎間盤切除術及融合術示意圖 數據來源：Mayo Clinic，國泰君安證券研究 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 圖圖 10 腰椎融合術示意圖腰椎融合術示意圖 數據來源：Mayo Clinic，國泰君安證券研究 中國脊柱植入物市場快速增長。中

45、國脊柱植入物市場快速增長。在老齡化加劇帶動患病率提高、居民醫療支出提升、骨科醫生資源不斷豐富、技術水平進步等因素的共同作用下，中國脊柱類植入物市場規?？焖僭鲩L，從 2016 年的 55 億元增長至 2022 年的 117億元，復合增速達 13.4%。受 2022 年底開展的脊柱國采影響，預計 2023 年脊柱植入物市場規模有所下滑，但由于我國脊柱手術滲透率相較海外發達國家仍較低，未來隨著行業繼續發展，市場規模仍有望在集采后新的基數上繼續實現較快速的增長。圖圖 11 集采前集采前中國脊柱類植入醫療器械市場規模持續增長中國脊柱類植入醫療器械市場規模持續增長 數據來源：愛得科技招股書，國泰君安證券研

46、究 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 圖圖 12 我國脊柱手術滲透率提升空間較大我國脊柱手術滲透率提升空間較大 注：2022 年中國脊柱手術量根據國采報量推算 數據來源：聯采辦，globaldata，國泰君安證券研究 3.2.率先引入醫工合作模式，針對國人設計的創新產品打開市場率先引入醫工合作模式，針對國人設計的創新產品打開市場 公司脊柱產品線覆蓋主流治療方案，其中公司脊柱產品線覆蓋主流治療方案，其中 Adena 系統是市場上最完善、通系統是市場上最完善、通用性最好的內固定系統之一。用性最好的內固定系統之一。針對目前臨床上治療脊柱疾病主流的治療

47、方案，公司均有對應的產品上市。其中 Adena 胸腰椎內固定系統是旗艦產品，適用于多種脊柱手術，如普通脊柱內固定、脊柱椎間隙融合、脊柱三維矯形、脊柱矢狀面平衡重建等，由于 Adena 系統中包括獨家自主產權的雙頭螺釘、單平面可調螺釘、雙螺紋螺釘等，整個系統具備脊柱畸形矯正的功能，適應各種復雜脊柱手術的需求，如重度脊柱側彎、成人重度脊柱畸形、骨質酥松病人和神經肌肉型脊柱側彎等高難度病情，是目前市場上結構最完善、通用性最好的內固定系統之一。表表 7 公司脊柱產品線覆蓋主流治療方案公司脊柱產品線覆蓋主流治療方案 分類分類 典型內植入物典型內植入物 技術特點及要求技術特點及要求 三友醫療代表產品三友醫

48、療代表產品 脊柱 內固定器 胸腰椎后路內固定系統 普通胸腰椎固定，開放手術 Adena 胸腰椎微創內固定系統 胸腰椎固定，微創手術 Zina，Lora，Zita 胸腰椎專用畸形矯正內固定系統 胸腰椎畸形矯正固定、青少年特發性側彎矯形固定，開放手術 Adena，AdenaIS，Adena4.5 胸腰椎前路固定系統 胸腰椎腫瘤骨折固定，開放手術 Adena 前路 頸椎前路鋼板系統 頸椎前路減壓固定，開放手術 Katia 頸椎后路內固定系統 頸椎固定和頸椎骨折固定，開放手術 Cervrina，Rita 胸腰椎骨折后路內固定系統 胸腰椎骨折固定，開放手術 Kumafix 椎間融合器 金屬類椎間融合器（

49、如鈦合金）不能從 X 光片判斷其內部骨融合情況；存在應力遮擋、異物感、金屬結構松脫等并發癥-三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 非金屬類椎間融合器（如 PEEK）透光性好、彈性模量較好、具有抗腐蝕性和生物相容性 Halis（胸腰后路側方椎間融合）、Keystone（胸腰前路、前側路椎間融合）、Carmen（頸椎前路減壓融合）、Caro（頸椎前路減壓融合）、Dica（胸腰后路側方椎間融合）數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 圖圖 13 Adena 脊柱后路內固定系統是公司的旗艦產品脊柱后路內固定系統是公司的旗艦產品 數據來源：公司招股書，國泰君

50、安證券研究 率先引入醫工合作模式，持續推出符合國人特點的創新產品。率先引入醫工合作模式，持續推出符合國人特點的創新產品。公司創始人團隊憑借在全球脊柱龍頭公司美敦力的工作經驗，率先將醫工合作研發模式引入國內脊柱行業，與國內多家三甲醫院的骨科醫生建立了醫工合作關系，通過不斷加強與臨床醫生的溝通交流，準確獲取醫生的臨床需求，了解醫生在手術治療過程中的臨床痛點，進行療法創新，不斷開發擴充產品線并持續更新現有產品，使得公司在產品設計的創新性和臨床適用性等方面具有獨特競爭優勢。此外，相比于美敦力、強生等國外品牌采用全球化統一設計、設計主要基于西方人種的特點，公司通過與中國臨床醫生的交流，更快速迭代更新國內

51、熱點技術理念，更快速反應產品修改，從而使得產品具有更強的本土化特征，更適合中國醫生操作習慣、中國病人體型和生理特征。例如，公司結合復旦大學醫學院附屬華山醫院臨床團隊的臨床需求開發出了更適合中國患者生理解剖特征的 Halis 9mm 腰椎融合器產品，最終取得了安全、有效的治療效果，相關技術獲得中華醫學科技獎醫學科學技術獎二等獎。表表 8 公司不斷將技術創新成果應用于產品中公司不斷將技術創新成果應用于產品中 時間時間 掌握專利技術掌握專利技術 應用產品應用產品 解決的問題解決的問題 2011 年 多平面調節、多軸延伸和骨質匹配椎弓根螺釘技術 Adena 脊柱內固定系統 大幅提高了產品治療效果和安全

52、簡便性 2013 年 柔性延長臂經皮螺釘技術 Zina 脊柱微創內固定系統 大幅降低了醫生的操作難度，滿足了各種復雜的臨床需求，引領了臨床需求 2015 年 低切跡一體式頸椎融合技術 Carmen 頸椎內固定系統 在頸椎前路減壓融合手術領域，革新了傳統術式，使手術更加簡便安全，避免了由于使用傳統鋼板器械帶來的醫源性手術風險，并且使病人更好的控制脊柱的生理曲度 2015 年 復雜脊柱畸形矯正固定技Adena/Lumfix/Lotus 脊柱內解決了復雜脊柱畸形矯正臨床治療中的諸多難題 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 術 固定系統 2017 年 懸

53、浮通道正側方椎間隙融合技術 KeyStone 側方入路融合器系統 由于避開與主動靜脈接觸，手術入路可自由選擇左右側，簡單安全 2018 年 內鏡輔助經皮椎間隙融合技術 Zina 脊柱微創內固定系統和Halis 胸腰椎融合器 攻克了微創椎間隙融合的國際難點，大大降低了手術難度和風險 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 表表 9 公司創新產品解決臨床痛點問題，帶來臨床獲益公司創新產品解決臨床痛點問題，帶來臨床獲益 產品 Adena 系統雙頭釘 柔性延長片設計的 Zina 產品 成人畸形矯形專用融合器KeyStone 產品 低切跡一體式頸椎融合器Carmen 產品 示意圖 針對的臨床痛點 復雜脊

54、柱畸形矯正手術出血量大，嚴重神經并發癥發生率高，操作復雜，并時有截骨部位內固定強度不足的問題 經皮椎弓根螺釘配有的硬性延長管體積較大，相鄰節段互相干涉，不便手術中通過影像觀察且經皮下穿棒連接多顆螺釘非常困難，難以實現脊柱矯形，嚴重地限制了手術適應癥 針對治療成人畸形，主要跨國廠家推出正前側方入路XLIF 和斜前側方 OLIF 的療法，但同時帶來大血管和神經叢損傷等新的風險，造成神經并發癥高發 頸椎前路減壓融合手術的兩類做法的其中一種穩定可靠，但操作繁瑣復雜增加手術時間和風險；另一種做法操作簡單，但固定效果欠佳 解決方案 一個雙頭釘上可裝配兩根連接棒，提供獨特的選擇性增強固定、提高矯形效果和簡化

55、復雜連接的功能 采用專利保護的柔性延長片技術 研究新型正前側方經腰大肌 CLIF 術式解決方案 成功研發出 Carmen 低切跡一體式頸椎融合技術，該技術集椎間融合器+微小固定鋼板于一體，操作簡單且穩定可靠 最終效果 對多種手術中的操作帶來益處，例如在重度失穩矯形操作時可采用臨時固定棒進行矯形，保持操作穩定、可控和安全 使得植入螺釘所需要切口更小，手術更微創；X 射線透光，便于術中影像觀察和監控，減少手術時間，大大擴展了微創手術的應用范圍 CLIF 術式降低對大血管損傷的風險，并大幅度降低了神經并發癥發生率，由于融合器的優化設計，有效地提高了畸形矯正效果 產品上市后取得很好的臨床結果，有效地簡

56、化了手術操作，降低了手術時間 數據來源：公司招股書，公司官網，國泰君安證券研究 圖圖 14 Halis 9mm 腰椎融合器為醫工合作成果，更符合國人解剖特點腰椎融合器為醫工合作成果，更符合國人解剖特點 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 產品創新得到臨床認可，公司作為較晚進入者市場份額快速提升。產品創新得到臨床認可，公司作為較晚進入者市場份額快速提升。雖然公司進入市場較晚，相較于業內主要競爭對手具有明顯的后發劣勢，但通過根據醫生和患者的反饋準確了解臨床需求，以療法創新為突破口，逐步獲得越來越多臨床醫生的認可和

57、使用，三甲醫院覆蓋率逐年提升，銷售收入和市場份額以快速增長。公司脊柱收入從 2016 年的不到 0.67 億元快速增長至 2022年的 5.38 億元，復合增速高達 41.5%，遠高于行業同期增速，體現了公司產品強大的市場競爭力。圖圖 15 公司作為后進入者市場份額快速提升公司作為后進入者市場份額快速提升 圖圖 16 公司脊柱業務收入增速持續高于行業增速公司脊柱業務收入增速持續高于行業增速 數據來源：公司招股書，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，愛得科技招股書，國泰君安證券研究 3.3.集采擾動基本出清，后集采時代公司份額有望繼續提升集采擾動基本出清，后集采時代公司份額有望繼續提升 脊柱類

58、國家帶量采購于脊柱類國家帶量采購于 2022 年年 9 月開展。月開展。繼 2021 年下半年骨科創傷類聯盟集采、骨科關節類國采陸續開展后，2022 年 9 月 7 日，聯采辦發布脊柱國采 2 號公告，明確競標規則，2022 年 9 月 27 日正式開標。本次帶量采購根據手術類型、手術部位、入路方式等分為 14 個產品系統類別、29 個競價單元、872 套系統，全國 6426 家醫療機構首年填報采購需求達到 120.84 萬套，集采產品共涉及 173 家申報企業，擬中選企業 152 家，中選率較高。本次集采周期為三年。圖圖 17 脊柱國采于脊柱國采于 2022 年年 9 月開標，月開標，202

59、3 上半年陸續落地執行上半年陸續落地執行 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 表表 10 脊柱國采分為脊柱國采分為 14 個產品系統類別個產品系統類別 系統類別 申報企業合計 A 組企業 B 組企業 C 組企業 該品類總量（套）(骨水泥為 g)最高申報價（單位：元）對應金額（億元）胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 105 25 58 22 392785 12130 47.64 胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 74 21 47 6 78182 14430 11.28 頸椎前路釘板固定融合系統 78 18 46 14

60、 68307 11360 7.76 椎體后凸成形系統 57 14 43 215737 3500 7.55 脊柱用骨水泥 16 16 10528438 61.11 6.43 椎體成形系統 73 16 57 231289 2000 4.63 經皮內窺鏡下腰椎髓核摘除系統 23 11 12 115262 2400 2.77 頸椎后路釘棒固定系統 43 11 31 1 21442 10000 2.14 單獨用頸椎融合器系統 22 10 12 25221 6500 1.64 單獨用胸腰椎融合器系統 18 18 20277 7000 1.42 頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 53 14 39 32097 2

61、950 0.95 胸腰椎前路釘棒固定融合系統 26 19 7 3992 17000 0.68 椎間盤系統 7 7 1495 28000 0.42 胸腰椎前路釘板固定融合系統 18 15 3 2315 9430 0.22 合計 95.53 注：對應金額一列根據報量乘以最高申報價計算 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 設置保底復活規則，中標確定性強。設置保底復活規則，中標確定性強。相較此前的創傷聯盟集采、關節國采，脊柱國采首次設置絕對復活規則，即企業報價不高于最高限價的 40%則可保證一定中選，極大地增強了中標確定性，實際競標過程中多數企業也以復活線為錨，報價接近保底復活線。由于最高限價已在集采

62、前終端價的基礎上有一定降幅，相較集采前終端價而言，脊柱國采擬中選產品平均降價 84%，與關節類國采相近（82%），好于創傷類省際聯盟集采（88%）。圖圖 18 脊柱國采首次設置保底復活線脊柱國采首次設置保底復活線 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 30 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 公司主要產品全線公司主要產品全線 A 組中標，組中標，市場份額領先。市場份額領先。公司積極參與國采，報量份額約占市場的 5.7%，較 2019 年市場份額有所提升。主要產品全線 A 組中標，其中市場規模前三大的胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統、胸腰椎后路微創釘棒固定融

63、合系統、頸椎前路釘板固定融合系統的三個產品類別中，公司分別以第 5、第 6、第 4 的排名以規則一中標，分配協議量時享有一定優勢。圖圖 19 公司在脊柱國采中的報量情況積極公司在脊柱國采中的報量情況積極 注：按照每家公司在各系統類別的報量乘以該系統最高有效申報價，加總計算市場份額 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 表表 11 公司主要產品系統的中標排名靠前，分量時有一定優勢公司主要產品系統的中標排名靠前，分量時有一定優勢 胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 排名 企業 中標價 首年報量（套）報量份額 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分

64、19 of 30 1 威高亞華 4343 6325 1.6%2 科惠醫療 4515 6919 1.8%3 威高骨科 4544 58454 14.9%4 大博醫療 4642 32805 8.4%5 三友醫療 4667 26943 6.9%6 強生 4671 18593 4.7%7 富樂科技 4694 39342 10.0%保底線/總報量 4852 392785 A 組共 25 家競標 胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 排名 企業 中標價 首年報量（套）報量份額 1 威高海星 5192 3038 3.9%2 博能華醫療 5360 959 1.2%3 科惠醫療 5447

65、1650 2.1%4 威高骨科 5550 10365 13.3%5 富樂科技 5576 8264 10.6%6 三友醫療 5597 6025 7.7%7 大博醫療 5668 6324 8.1%保底線/總報量 5772 78182 A 組共 21 家競標 頸椎前路釘板固定融合系統頸椎前路釘板固定融合系統 排名 企業 中標價 首年報量（套）報量份額 1 威高亞華 3972 1134 1.7%2 威高骨科 4176 8948 13.1%3 科惠醫療 4357 1156 1.7%4 三友醫療 4379 3940 5.8%5 正天醫療 4391 5363 7.9%6 富樂科技 4428 6229 9.1

66、%7 大博醫療 4440 5354 7.8%保底線/總報量 4544 68307 A 組共 18 家競標 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究。圖圖 20 脊柱國采協議量分配時向排名靠前企業傾斜脊柱國采協議量分配時向排名靠前企業傾斜 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 數據來源：聯采辦，國泰君安證券研究 集采推動入院，同等價格下公司產品競爭力更為明顯。集采推動入院，同等價格下公司產品競爭力更為明顯。集采前公司脊柱產品在各地區的市場基礎有差異，部分地區入院率仍較低。通過國采報量，公司得以快速實現入院數量和市場覆蓋率的提升，為未來擴大市場份額和持續發展

67、奠定了良好的基礎。此外，國采后各廠商產品價格趨同，部分進口廠商因利潤空間受擠壓積極性下降，而在國產廠商中，公司產品創新性強、臨床使用體驗好，同等價格下更具有競爭力。就 2023 年而言，公司耗材類經銷商數量增長 60%，脊柱產品銷售數量增長 32%，態勢良好。集采后運營能力重要性提升，“醫捷云”系統為公司保駕護航。集采后運營能力重要性提升，“醫捷云”系統為公司保駕護航。鑒于骨科行業實際運營中具體產品物流的復雜性，近幾年來公司與外部互聯網公司合作開發了一套基于移動互聯網的骨科高值耗材倉儲管理和銷售運營 SaaS 系統“醫捷云系統”，并以此管理公司的整個供應鏈。該系統大幅度提高了揀貨和配送的效率，

68、減少傳統配貨方式對人員熟練程度的依賴，使得公司整體營運效率和可持續的穩定安全性獲得提高，產品交付按時率保持在較高水準、庫存成本控制等指標達到預期水平。針對集采后植入物的全面寄售、渠道下沉、醫院覆蓋率擴大和碎片化的手術增加的特性，公司持續推進基于醫捷云系統的數字化運營管理方案，取得良好效果，有望進一步增加在市場上的競爭力。圖圖 21 數字化管理使得公司具備物流及銷售運營管理優勢數字化管理使得公司具備物流及銷售運營管理優勢 數據來源：公司 2023 年報，國泰君安證券研究 降價影響基本出清，有望重返增長軌道。降價影響基本出清，有望重返增長軌道。集采旨在壓縮流通環節水分，因此生產廠商出廠價降幅低于終

69、端價降幅，根據公司年報，2023 年脊柱產品單位售價較 2022 年約下降 50%。從季度財務數據來看，由于脊柱國采于2023Q1-Q2 期間陸續落地執行，2023Q1、2023Q2 公司收入逐步開始反應集采降價影響，2023Q3、2023Q4在院端收緊的背景下收入端影響進一步擴大、期間亦有少量渠道庫存退換貨影響，2024Q1 起相關影響邊際收窄，預計2024H2 起國內脊柱業務有望重返增長軌道。圖圖 22 集采降價影響逐步消化，集采降價影響逐步消化，脊柱業務有望重返增長軌道脊柱業務有望重返增長軌道 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30 注：圖中列

70、示收入為公司總收入，2021-2023 年，2024H1 脊柱類植入耗材收入占比分別為 87.0%、82.8%、76.8%，67.9%。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.收購水木天蓬，超聲骨刀有望成為增長新引擎收購水木天蓬，超聲骨刀有望成為增長新引擎 4.1.手術動力系統更新換代，超聲骨刀前景可期手術動力系統更新換代，超聲骨刀前景可期 超聲骨刀“切硬不切軟”，提供最新切骨方案。超聲骨刀“切硬不切軟”，提供最新切骨方案。超聲骨動力設備又名超聲骨刀，是指使用超聲波進行切骨術與骨整形手術的一種創新性的骨外科手術設備。超聲骨刀的工作原理是利用壓電陶瓷的逆壓電效應，通過手柄作為換能器，將電能轉化

71、為機械能，使刀頭以極高的速度前后縱向振動，從而將手術中需要切割的骨組織徹底破壞。相比傳統截骨工具，超聲骨刀的優勢包括：（1）對軟組織傷害較??；（2）手術溫度較低；（3）精確性較高；（4）切割時受到限制較少。圖圖 23 超聲骨刀通過高頻縱向振動實現切硬不切軟超聲骨刀通過高頻縱向振動實現切硬不切軟 圖圖 24 超聲骨刀可在切開雞蛋殼的同時不傷及內膜超聲骨刀可在切開雞蛋殼的同時不傷及內膜 數據來源：水木天蓬公眾號 數據來源：CCTV 圖圖 25 超聲骨刀作為手術動力系統優勢明顯超聲骨刀作為手術動力系統優勢明顯 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 數據來

72、源：公司公告，國泰君安證券研究 超聲骨刀應用科室有望不斷拓展。超聲骨刀應用科室有望不斷拓展。超聲骨刀的發明最早出現于 20 世紀 80 年代的西方國家，20 世紀 90 年代超聲骨刀開始在口腔科廣泛應用。此后，美國的 Stryker 等眾多醫療巨頭企業對超聲骨刀進行了多次的優化升級，致使超聲骨刀的應用范圍更加廣闊。目前，超聲骨刀在部分外科手術領域正在初步替代傳統截骨工具，適用多個科室臨床需求，例如于骨科、神經外科等，主要應用于脊柱手術、開顱手術、骨折修復術、頜骨囊腫等。未來隨著技術進一步升級，臨床應用廣泛推廣，有望用于更多的相關科室和手術類型中。圖圖 26 超超聲骨刀可應用于廣泛的科室和手術中

73、聲骨刀可應用于廣泛的科室和手術中 數據來源：水木天蓬公眾號 超聲骨刀市場規模持續增長，機遇廣闊。超聲骨刀市場規模持續增長，機遇廣闊。隨著超聲骨刀在骨科、神經外科等領域的優勢日益凸顯，全球超聲骨刀市場規模持續增長，根據新思界的測算，全球超聲骨刀市場規模從 2019 年的 23.6 億元增長至 2023 年的 27.9 億元。中國市場上，隨著超聲骨刀逐步投入臨床應用，市場規模呈增長態勢，從三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 2019 年的 1.72 億元增長至 2023 年的 2.46 億元，未來隨著刀頭耗材進入更多省份收費目錄，裝機不斷推進，耗材用

74、量持續提升，中國超聲骨刀市場規模有望迎來快速增長，根據新思界的測算，有望于 2028 年達到 8.01 億元，2023-2028 年復合增速有望達到 26.6%。圖圖 27 全球超聲骨刀市場規模持續增長全球超聲骨刀市場規模持續增長 圖圖 28 中國超聲骨刀市場規模有望迎來快速增長中國超聲骨刀市場規模有望迎來快速增長 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.收購水木天蓬，布局超聲骨刀業務收購水木天蓬，布局超聲骨刀業務 水木天蓬是超聲骨刀國產領軍者，水木天蓬是超聲骨刀國產領軍者，2021 年成為公司控股子公司。年成為公司控股子公司。水木天蓬于 2010

75、年由曹群博士創立，經過十余年的創新和探索，已有多款超聲骨刀、超聲止血刀設備及配套耗材上市，是國內超聲骨刀行業的領軍企業。2021 年，公司使用自有資金收購水木天蓬 51.8154%股權，水木天蓬設備成為公司控股子公司。2024 年 4 月，公司披露正在籌劃以發行股份及支付現金的方式購買水木天蓬剩余股權及水木天蓬股東上海還瞻出資份額并同時募集配套資金，待交易完成后公司將直接及間接持有水木天蓬 100%股權。截至 2024年 9 月，該交易尚未完成。表表 12 水木天水木天蓬主要產品包括超聲骨刀、超聲止血刀設備及配套耗材蓬主要產品包括超聲骨刀、超聲止血刀設備及配套耗材 產品名稱 產品圖片 產品用途

76、 超聲骨動力設備 適用于對骨組織進行切割、磨削和鉆孔，通過超聲振動完成骨組織切除，具有快速，穩定和安全的特點。超聲骨動力設備刀頭 超聲骨動力設備專用刀頭，適用于對骨組織進行切割、磨削和鉆孔。超聲軟組織切割止血設備 適用于對軟組織進行切割止血，可以用于多個外科科室開放和微創手術中，使用中切割和凝血可同時完成，無煙霧，無電流通過患者。超聲軟組織切割止血設備刀頭 超聲軟組織切割止血設備專用刀頭，可提供較快的切割速度和更小的側向熱損傷，凝閉 5mm 及以下的血管。數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 29 水木天蓬超聲骨刀系統持續迭代升級，操作更簡便、應用場景更廣泛水木天蓬超聲骨刀系統持續迭代升

77、級，操作更簡便、應用場景更廣泛 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 數據來源：水木天蓬公眾號，國泰君安證券研究 研發實力領先，作為唯一企業單位參與行業標準制定。研發實力領先，作為唯一企業單位參與行業標準制定。水木天蓬擁有一支人才梯度健全、經驗豐富的有源醫療設備研發團隊。董事長曹群為清華大學精密儀器專業博士，在超聲外科產品研發上擁有 20 多年的經驗和學術積累；常務副總經理戰松濤博士在超聲外科手術器械領域擁有先進的研發和管理經驗。截至 2024 年 4 月 30 日，水木天蓬在境內共持有專利技術 81 項，其中發明專利 13 項，在境外共持有專利技

78、術 218 項，其中發明專利 50 項，并作為唯一企業單位參與完成國家行業標準 YY/T1601-2018 超聲骨組織手術設備 YY/T1853-2022 超聲骨組織手術設備刀具和YY/T1750-2020 超聲軟組織切割止血手術設備的制定工作，彰顯行業領軍地位。業績高速增長，業績承諾彰顯信心。業績高速增長，業績承諾彰顯信心。隨著迭代超聲骨刀系統陸續推出，耗材銷售快速增長，水木天蓬業績近年進入高速增長期，營收從 2020 年的 0.52億元增長至 2023 年的 0.92 億元，復合增速達 21%；凈利潤從 2020 年的 0.02億元快速提升至 2023 年的 0.41 億元，2023 年凈

79、利率達 45%。收購草案中亦對收購后三年凈利潤做出承諾，彰顯業績增長信心。圖圖 30 水木天蓬業績快速增長水木天蓬業績快速增長 注：2024-2026 年預期利潤數值為 2024.8.15三友醫療發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書（草案）中的業績承諾（扣除非經常性損益）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 4.3.裝機持續推進，耗材用量提升，有望迎來乘數式增長裝機持續推進，耗材用量提升，有望迎來乘數式增長 設備性能得到臨床認可，市場份額國內領先。設備性能得到臨床認可，市場份額國內領先。憑借

80、在產品性能、品牌及客戶服務等方面的優勢，水木天蓬超聲骨刀系統在臨床端得到廣泛認可。根據千里馬招標網的統計，2022 年至 2023 年就超聲骨刀設備中標數量口徑而言，水木天蓬市場份額均為第一，接近 50%，彰顯行業領導地位。2023 年我國有近 4000 家三級醫院、近 12000 家二級醫院，而多數醫院仍采用傳統切骨工具。未來隨著收費目錄納入超聲骨刀的省份數量持續增加，產品性能得到更多醫院認可，水木天蓬超聲骨刀裝機量有望不斷提升，為耗材銷售奠定基礎。圖圖 31 水木天蓬超聲骨刀得水木天蓬超聲骨刀得到臨床廣泛認可，市場份額領先到臨床廣泛認可，市場份額領先 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

81、耗材使用占比提升，收入有望迎來乘數式增長。耗材使用占比提升，收入有望迎來乘數式增長。超聲骨刀為“設備+耗材”的業務模式。水木天蓬擁有 30 余種不同形狀規格的 NMPA 注冊刀頭供臨床選用，可用于脊柱和神經外科開放及微創手術、關節翻修、耳鼻喉科、頜面外科等差異化的臨床需求。隨著臨床醫生對超聲骨刀設備的熟悉程度不斷加深，設備開機率及耗材使用量亦持續增長，帶動水木天蓬耗材銷售收入快速增長，2023 年耗材收入已超過設備收入，同比增速達 136%。目前單臺設備耗材使用量仍較低，2023 年每臺設備對應刀頭銷量僅約 40 個，未來提升空間巨大。圖圖 32 配套刀頭種類多樣，可配套刀頭種類多樣，可滿足廣

82、泛臨床需求滿足廣泛臨床需求 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 數據來源：水木天蓬公眾號 圖圖 33 水木天蓬耗材收入及占比快速提升水木天蓬耗材收入及占比快速提升 圖圖 34 單臺設備耗材使用量提升空間廣闊單臺設備耗材使用量提升空間廣闊 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 有望與公司原有產品線形成協同作用。有望與公司原有產品線形成協同作用。超聲骨刀目前主要應用科室仍以骨科為主，尤其是應用于脊柱手術中，因此公司與水木天蓬的終端醫院醫生客戶以及經銷商有較多重疊。待公司全資控股水木天蓬后雙方有望進一步加強合作，提

83、供從植入物耗材到有源類手術動力系統的完整解決方案，將進一步提升在市場端的競爭力，雙方業務均有望加速發展。5.控股法國控股法國 Implanet，海外業務即將正式啟航，海外業務即將正式啟航 控股法國創新骨科企業控股法國創新骨科企業 Implanet。法國 Implanet 公司專注于脊柱內固定拉力帶產品的研發和銷售，獨創的JAZZ系統在全球與多個著名廠家如美敦力、強生等品牌的現有脊柱內固定產品廣泛配合使用，主要客戶是脊柱骨科領域內高端醫生，銷售網絡遍布全球。公司董事會 2022 年 6 月通過決議投資Implanet 公司，截至 2023 年 3 月底完成兩期投資款支付，持股 43.14%，成為

84、最大單一股東。2023 年 12 月公司公告擬繼續加大對 Implanet 的投資，該筆交易已于 2024 年 2 月完成，累計控股 Implanet 的 74.56%股份，Implanet成為公司控股子公司并納入合并報表范圍。借助借助 Implanet 渠道和品牌優勢打開歐美發達國家市場。渠道和品牌優勢打開歐美發達國家市場。通過收購法國品牌，公司得以彌補在海外拓展時受到人文、地理等因素的制約所產生的不利影響，三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 以自有創新療法研發技術支撐歐美本土品牌，直面歐美一線客戶和競爭：渠道方面渠道方面，Implanet 擁

85、有成熟的歐美高端市場渠道和客戶，公司通過Implanet 的培訓教育平臺和銷售網絡，逐步有序地進行公司自有的技術領先和專利創新產品在海外的宣傳和銷售工作。同時，公司完成了以美國本土人士構成的美國銷售團隊的組建工作，該團隊具備美國本土豐富的醫生和經銷商資源，將進一步促進公司植入物和超聲骨刀產品在美國市場的推廣及落地，為公司創新療法在美國的臨床應用奠定了基礎。品牌方面品牌方面，公司基于 Implanet 創立新的國際產品品牌，主要產品正在以 Implanet 為主體進行歐盟 MDR 及美國 FDA 認證工作，有望進一步促進高端市場經銷商和醫生對公司創新產品技術的認可。產品方面產品方面，公司亦計劃將

86、 Implanet 先進的脊柱創新療法 JAZZ 拉力帶系列產品引入國內進一步豐富產品線，配合公司療法創新的全系列脊柱內固定系統，為臨床醫生提供更完善、更先進的脊柱手術治療方案，進一步提升市場競爭力。出海旗艦產品出海旗艦產品 Zeus 系統代表最先進設計理念，市場競爭力強。系統代表最先進設計理念，市場競爭力強。Zeus 脊柱系統是公司最新一代脊柱高端釘棒矯形系統，是一整套能解決從脊柱骨折、退變、畸形、兒童術式等一系列適應證，應用領域覆蓋脊柱融合、滑脫、骨折、復雜脊柱矯形矯正等多種疾病，以及開放和微創等手術模式的胸腰椎后路釘棒系統。公司以全球首創模塊化內固定產品為基礎，根據進一步的臨床需求，結合

87、相關產品上市多年來的客戶體驗與反饋，進行了內植入物的優化設計和配套工具全新的研制開發，該系統兼容 4.5，5.5 及 6.0 連接棒，提供釘道強化螺釘和多種特殊功能螺釘，同時適用胸腰椎傳統開放手術和微創經皮內固定，進一步滿足復雜畸形矯正的需求，代表目前公司最完整胸腰椎內固定手術先進設計理念。Zeus 系統于 2023 年 10 月獲得歐洲 MDR 和美國 FDA 認證，將率先在歐美市場上市，突出的產品性能和設計理念有望助力公司與國際一線品牌開展正面競爭。圖圖 35 Zeus 系統研發過程中匯聚了公司產品上市多年來收到的臨床需求和反饋，代表最先進的技術理念系統研發過程中匯聚了公司產品上市多年來收

88、到的臨床需求和反饋，代表最先進的技術理念 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 數據來源：公司公眾號，國泰君安證券研究 推廣工作順利開展，海外業務正式啟航。推廣工作順利開展，海外業務正式啟航。公司出海前期推廣工作順利開展，2024 年 6 月 Zeus 系統全球首臺手術在法國波爾多順利完成，由全球知名脊柱外科矯形專家、前歐洲脊柱學會主席 Jean Charles Le Huec 教授操刀，公司董事長兼首席科學家劉明巖博士親赴法國參與指導，手術進展順利，專家反饋積極。2024 年 6-7 月期間，Zeus 系統已在法國多家醫院連續開展手術，完成了在法

89、國的成功上市，后續將會繼續推廣到美國、英國、意大利、德國等地，更多的 Zeus 海外臨床應用仍不斷地進行中。水木天蓬超聲骨刀在歐洲、美國及拉美等國際市場的銷售亦取得突破性進展，在法國、希臘、意大利、瑞士和美國等地持續銷售的基礎上，新增了荷蘭，西班牙和澳大利亞地區的臨床銷售。隨著植入物耗材及手術動力系統在海外順利推廣，公司海外業務正式啟航，自 2024H2 起有望逐步貢獻可觀收入。圖圖 36 由知名專家由知名專家 Jean Charles Le Huec 教授操刀的教授操刀的 Zeus 系統全球首臺手術順利完成，反饋積極系統全球首臺手術順利完成，反饋積極 數據來源：公司公眾號，國泰君安證券研究

90、表表 13 Zeus 系統得到歐洲專家積極的臨床反饋系統得到歐洲專家積極的臨床反饋 專家專家 開展手術開展手術 評評價價 三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 Jean Charles Le Huec 教授 青少年特發性脊柱側凸 AIS 無論創新工具還是植入物，臨床體驗堪稱 Perfect Vidal 教授 多臺退變手術包括 L5-S1 嚴重滑脫 Perfect Raphaeli 教授 多臺退變性疾病手術 和瑞士產品一樣優秀，甚至在操作上更好用，上釘更快更簡便，完全沒有學習曲線 R.Gouron 教授 多臺 AIS 矯形手術（配合 JAZZ 非融合

91、產品）螺釘植入過程絲滑順暢，工具學習曲線小 注：手術開展時間為 2024 年 6-7 月 數據來源：公司公眾號，國泰君安證券研究 圖圖 37 三友旗下三友旗下 Implanet、SMTP 及及 8i Robotics 攜整合創新療法共同攜整合創新療法共同參展參展 2024 年年 9 月底的北美脊柱協會芝加哥年會月底的北美脊柱協會芝加哥年會 數據來源：公司公眾號 6.風險提示風險提示 6.1.手術量恢復不及預期手術量恢復不及預期 2023 年受脊柱集采及外部環境擾動影響手術量增速有所下降，考慮到目前國內脊柱手術滲透率仍較低，人均手術量不到美國的 1/4，我們認為行業未來仍會恢復集采前 10-15

92、%的較高增速。如果未來實際手術量增速恢復不及預期，將對公司基本盤脊柱業務增速造成一定影響。6.2.海外推廣不及預期海外推廣不及預期 我們認為公司憑借法國子公司 Implanet 在歐美高端市場的渠道和品牌優勢，以及公司自己具有全球競爭力的 Zeus 內固定系統和超聲骨刀等創新產品，海外銷售有望迎來巨大突破。但海外業務不確定性亦較高，可能存在地緣政治、水土不服等因素影響，如果海外業務實際推廣和銷售不及預期，或將影響公司整體業績。三友醫療三友醫療(688085)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業

93、務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反

94、映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任

95、何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹

96、慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級

97、說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：