比亞迪-輿圖已成乘勢而行-220429（40頁）.pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司公司研究研究 比比 亞亞 迪（迪（002594）汽車 輿圖已成輿圖已成 乘勢而行乘勢而行 投資要點：投資要點： 新能源汽車景氣度持續走高，比亞迪擁有新能源汽車三電核心自主技術，其DM-i混動車型將會成為其新的增長點，e平臺3.0的構建及垂直產業鏈布局將會進一步降低其生產成本、提升盈利能力、穩固供應鏈安全。目前公司產品供不應求，產能逐步釋放后盈利能力將進一步增強。 堅持自主研發，多業務協同發展，完成全球化布局堅持自主研發，多業務協同發展，完成全球化布局 公司始終堅持自主發展，目前業務布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領域。各項業務之間相互協同，國內國外同步

2、拓展，經過20多年的高速發展，公司已在全球設立30多個工業園，實現全球六大洲的戰略布局。 超強的產業鏈垂直整合能力超強的產業鏈垂直整合能力 比亞迪汽車在電池、電機、電控三方面都有獨立成熟的產業鏈。構成電池所必需的碳酸鋰等原材料，通過與上游企業建立合資公司或與青海鹽湖、多氟多等公司簽訂長期合約來保證鋰電池的供應和生產。 精準定位市場需求精準定位市場需求，混動車型發力混動車型發力 油價上漲背景下，混動車型相較燃油車型的使用成本優勢進一步凸顯，還能解決里程焦慮問題。公司提出了混合動力系統的雙平臺戰略，DM-p主要面向性能要求較高的客戶，DM-i則更多面向城市通勤等日常用戶。 盈利預測與盈利預測與投資

3、投資評級評級 我們預計公司2022-2024年營收分別入為3727.34/4990.64/ 6486.61億元，歸母凈利潤分別為73.63/120.75/180.72億元，EPS分別為2.53/4.15/6.21元/股，對應三年CAGR約81.05%,對應PE分別為92x/56x/37x。采用分部估值法， 我們認為公司2022年合理市值為9974.74億元左右,對應目標價為369.1元，相比當前有較大提升空間?？紤]到公司高速增長的業績和良好競爭力，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 1）新能源汽車銷量不及預期風險；2）行業競爭加劇風險；3）上游原材料漲價風險；4）擴產不及預期風險。

4、 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 156598 216142 372734.4 499064 648661 增長率（%） 22.59% 38.02% 72.45% 33.89% 29.98% EBITDA（百萬元） 23164 20413 19180 29305 40019 凈利潤（百萬元） 4234 3045 7363 12075 18072 增長率（%） 162.27% -28.08% 141.85% 63.96% 49.67% EPS（元

5、/股） 1.45 1.05 2.53 4.15 6.21 市盈率（P/E） 159.49 221.77 91.72 55.93 37.37 市凈率（P/B） 12.11 7.10 6.61 5.94 5.16 EV/EBITDA 24.9 38.3 38.5 25.6 18.9 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 4 月 28 日收盤價 2022 年 4 月 29 日 投資建議：投資建議： 買入買入 當前價格：當前價格： 232.0 元 目標價格：目標價格： 369.1 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 1,813/1,155 流通 A 股

6、市值（百萬元） 281,811 每股凈資產（元） 32.66 資產負債率（%） 64.76 一年內最高/最低（元） 333.33/140.97 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 分析師 賀朝暉 執業證書編號：S0590521100002 郵箱： 聯系人 黃程保 郵箱： 聯系人 梁豐鑠 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 新能源汽車景氣度持續走高，比亞迪 DM-i 混動車型將會成為其新的增長點，目前公司產品供不應求，產能逐步釋放后盈利能力將進一步增強。 核心邏輯核心邏輯 堅持自主研發，堅持自主研

7、發，擁有關鍵核心技術擁有關鍵核心技術。公司始終堅持自主研發，刀片電池技術及DM 混動技術代表行業最前沿水平。 超強的產業鏈垂直整合能力。超強的產業鏈垂直整合能力。比亞迪汽車在電池、電機、電控三方面都有獨立成熟的產業鏈。碳酸鋰等原材料，都通過與上游企業建立合資公司或與青海鹽湖、多氟多等簽訂長期合約。一方面能夠降低生產成本、另一方面能夠保障產業鏈供應。 公司混動車型將迎來放量增長。公司混動車型將迎來放量增長。油價上漲背景下，混動車型相較燃油車型的使用成本優勢進一步凸顯，還能解決里程焦慮問題。 不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場普遍認為， 比亞迪開放 e 平臺 3.0 的重要意義在于給公司帶來第

8、三方代工業務收入，我們認為 e 平臺 3.0 的重要意義首先在于標準化帶來的降本增效，更加深遠的意義是做行業標準的制定者。 核心假設核心假設 公司將在 2022 年內密集上市多款市場關注度高的新車型，同時去年上市的諸多爆款車型銷售時間較短，對于 21 年銷量貢獻有限，我們預計公司純電和插混乘用車銷量將繼續迎來高速增長，2022 年增速分別為 150%和 180%。 盈利預測與盈利預測與投資評級投資評級 我們預計公司 2022-2024 年營收分別入為 3727.34/4990.64/ 6486.61 億元，歸母凈利潤分別為 73.63/120.75/180.72 億元，EPS 分別為 2.53

9、/4.15/6.21 元/股，對應三年 CAGR 為 81.05%。 公司涉及汽車、手機零部件、電池及光伏等多種業務，因此我們認為采用分部估值法較為合理。汽車業務方面，綜合考量比亞迪的行業地位、發展階段和增速預期，我們采用行業 PS 平均值 3.5，對應市值為 8678.1 億元；二次充電電池業務方面，我們保守估計給予公司行業平均水平 4.4 倍 PS，對應 2022 年市值為 890.7 億元；關于手機部件業務， 給予其行業內平均 PE 14.5 倍， 對應 2022 年市值為 405.95 億元。綜上公司 2022 年合理市值為 9974.74 億元左右,對應目標價為 369.1 元， 相

10、比當前有較大提升空間?？紤]到公司高速增長的業績和良好競爭力，首次覆蓋，給予“買入”評級。 UWkXgXlYyQvMtRbRcM9PnPpPpNtRiNqQsPeRnNmR8OnMpOvPqMpPwMoPqQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 投資聚焦投資聚焦 . . 2 2 1.1. 順勢而為順勢而為 終成王者終成王者 . 6 6 1.1. 堅持自主研發 前瞻布局 . 6 1.2. 比亞迪的崛起之路 . 9 1.3. 新能源汽車行業的領跑者 . 10 2.2. 堅持自主研發堅持自主研發 打造科技型公司打造科技型公司 . 1212 2.1. 自主研發是

11、比亞迪的基因 . 12 2.2. 刀片電池技術. 13 2.3. DM-i 混動技術 . 15 2.4. IGBT 自供優勢 . 22 2.5. e 平臺 3.0 的深遠意義 . 24 3.3. 萬事俱備萬事俱備 迎風起航迎風起航 . 2626 3.1. 新能源汽車迎來快速增長期 . 26 3.2. 更完備的車型戰略布局 . 27 3.3. 出海戰略 揚帆遠行 . 29 3.4. 布局新基建 開發“云巴”、“云軌” . 32 4.4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 3535 5.5. 風險提示風險提示 . 3838 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：比亞迪全球布局（藍色為生產基地

12、、綠色為辦公和服務中心）：比亞迪全球布局（藍色為生產基地、綠色為辦公和服務中心） . 6 圖表圖表 2 2：比亞迪業務布局：比亞迪業務布局 . 6 圖表圖表 3 3：比亞迪主營結構及占比：比亞迪主營結構及占比 . 6 圖表圖表 4 4：比亞迪產業鏈示意圖：比亞迪產業鏈示意圖 . 7 圖表圖表 5 5：比亞迪垂直產業鏈布局：比亞迪垂直產業鏈布局 . 7 圖表圖表 6 6：公司重要里程碑：公司重要里程碑 . 8 圖表圖表 7 7：20152015- -20212021 年公司營收及同比增速年公司營收及同比增速 . 9 圖表圖表 8 8：20152015- -20212021 年公司分產品營業收入（

13、億元）年公司分產品營業收入（億元） . 9 圖表圖表 9 9：20152015- -20212021 年公司分產品營收增速年公司分產品營收增速 . 9 圖表圖表 1010：行業及公司汽車銷量同比增速：行業及公司汽車銷量同比增速 . 10 圖表圖表 1111：行業及公司新能源汽車銷量同比增速：行業及公司新能源汽車銷量同比增速 . 10 圖表圖表 1212：比亞迪漢：比亞迪漢 EVEV . 10 圖表圖表 1313：漢銷量數據（單位：輛）：漢銷量數據（單位：輛） . 10 圖表圖表 1414：2 2 月新能源乘用車批發銷量月新能源乘用車批發銷量 TOP15TOP15（輛）（輛） . 11 圖表圖表

14、 1515：1 1- -2 2 月新能源乘用車批發銷量月新能源乘用車批發銷量 TOP15TOP15（輛）（輛） . 11 圖表圖表 1616：新能源乘用車市場份額（：新能源乘用車市場份額（20222022 年年 2 2 月數據）月數據） . 11 圖表圖表 1717：比亞迪：比亞迪 20222022 年年 3 3 月產銷快報（輛）月產銷快報（輛） . 11 圖表圖表 1818：比亞迪高管履歷情況（只列舉部分）：比亞迪高管履歷情況（只列舉部分） . 12 圖表圖表 1919：公：公司研發費投入情況司研發費投入情況 . 13 圖表圖表 2020：比亞迪刀片電池外觀：比亞迪刀片電池外觀 . 13 圖

15、表圖表 2121：刀片電池長電芯方案示意圖：刀片電池長電芯方案示意圖 . 13 圖表圖表 2222：刀片電池包結構示意圖：刀片電池包結構示意圖 . 14 圖表圖表 2323：刀片電池包熱管理方案：刀片電池包熱管理方案 . 14 圖表圖表 2424：不同電池類型：不同電池類型“針刺測試針刺測試”結果對比結果對比 . 14 圖表圖表 2525：20212021 年新增搭載刀片電池車型年新增搭載刀片電池車型 . 15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表26：三大核心成就：三大核心成就DM-i超級混動超級混動 . 16 圖表圖表27：驍云：驍云-插混專用發動機技術參數

16、插混專用發動機技術參數. 16 圖表圖表28：DM-i和燃油車發動機性能對比和燃油車發動機性能對比 . 16 圖表圖表29：EHS電混系統技術參數電混系統技術參數 . 17 圖表圖表30：比亞迪：比亞迪DM混動技術各世代對比混動技術各世代對比 . 17 圖表圖表31：主流車企混動系統技術參數對比：主流車企混動系統技術參數對比 . 18 圖表圖表32：DM-i首發三款配套車型首發三款配套車型 . 19 圖表圖表33：2022年年1-2月新能源車累計銷量前十月新能源車累計銷量前十 . 19 圖表圖表34：比亞迪秦：比亞迪秦Plus DM-i切入同級別主流燃油車價格區間（單位：萬元）切入同級別主流燃

17、油車價格區間（單位：萬元） . 19 圖表圖表35：比亞迪：比亞迪SUV DM-i車型價格在同級別中極具競爭力（單位：萬元）車型價格在同級別中極具競爭力（單位：萬元） . 20 圖表圖表36：DM-i車型上市后大幅提振車型上市后大幅提振PHEV車型銷量（上險量口徑，單位：輛）車型銷量（上險量口徑，單位：輛） . 20 圖表圖表37：秦：秦DM-i銷量遙遙領先于同級別插混車型（上險量口徑，單位：輛）銷量遙遙領先于同級別插混車型（上險量口徑，單位：輛） . 21 圖表圖表38：秦：秦DM-i銷量與同價位燃油車形成有力競爭（上險量口徑，單位：輛）銷量與同價位燃油車形成有力競爭（上險量口徑，單位：輛）

18、 . 21 圖表圖表39：秦：秦DM-i與日產軒逸用車成本對比與日產軒逸用車成本對比 . 21 圖表圖表40：分使用習慣討論包含折舊損失的：分使用習慣討論包含折舊損失的6年用車成本年用車成本 . 21 圖表圖表41：關鍵條件變化時：關鍵條件變化時6年平均用車成本差值年平均用車成本差值 . 22 圖表圖表 4242：歷代：歷代 IGBTIGBT 性能指標性能指標 . 23 圖表圖表 4343：比亞迪半導體自供價格優勢：比亞迪半導體自供價格優勢 . 23 圖表圖表 4444：比亞迪半導體產品利潤率：比亞迪半導體產品利潤率 . 23 圖表圖表 4545：比亞迪：比亞迪 e e 平臺平臺 3.03.0

19、 四大特點四大特點 . 24 圖表圖表 4646：主流車企汽：主流車企汽車平臺車平臺 . 25 圖表圖表 4747：全球電動車銷量及其滲透率：全球電動車銷量及其滲透率 . 26 圖表圖表 4848：中國新能源車銷量及其滲透率：中國新能源車銷量及其滲透率 . 26 圖表圖表 4949：我國新能源車銷量預測：我國新能源車銷量預測 . 27 圖表圖表50：比亞迪已發布車型矩陣圖：比亞迪已發布車型矩陣圖 . 27 圖表圖表51：比亞迪王朝網：比亞迪王朝網2022年新上市車型年新上市車型 . 28 圖表圖表52：新款：新款EV車型續航顯著提升（單位：車型續航顯著提升（單位：km） . 28 圖表圖表53

20、：新款混動車型續航提升油耗降低：新款混動車型續航提升油耗降低 . 28 圖表圖表54：海洋網：海洋網車型規劃車型規劃 . 29 圖表圖表55：巴西的比亞迪純電動大巴：巴西的比亞迪純電動大巴 . 29 圖表圖表56：比亞迪：比亞迪K9車隊車隊. 30 圖表圖表57：比亞迪：比亞迪ADL聯手打造的純電動雙層大巴聯手打造的純電動雙層大巴 . 30 圖表圖表58：在挪威運營的比亞迪：在挪威運營的比亞迪18米純電動大巴米純電動大巴. 30 圖表圖表59：在：在美國運營的比亞迪純電動大巴美國運營的比亞迪純電動大巴 . 31 圖表圖表60：比亞迪全新一代唐：比亞迪全新一代唐EV . 31 圖表圖表61：20

21、18年城市軌道交通建設新規定年城市軌道交通建設新規定 . 32 圖表圖表62：2020全球城市軌道交通客流量全球城市軌道交通客流量Top10. 32 圖表圖表63：2019年全球部分城市軌道交通密度（單位：年全球部分城市軌道交通密度（單位：km/km2）. 32 圖表圖表64：2016-2020年中國城軌交通運營線路長度年中國城軌交通運營線路長度 . 33 圖表圖表65：2020年部分國家和地區城軌制式對比年部分國家和地區城軌制式對比 . 33 圖表圖表66： 交通運輸領域新型基礎設施建設行動方案（： 交通運輸領域新型基礎設施建設行動方案（2021-2025年） 重點內容年） 重點內容 . 3

22、3 圖表圖表67：比亞迪軌道交通主要產品：比亞迪軌道交通主要產品 . 34 圖表圖表 6868：比亞迪主要軌道交通產品：比亞迪主要軌道交通產品 . 34 圖表圖表69：比亞迪軌道交通產品海外銷售情況：比亞迪軌道交通產品海外銷售情況 . 35 圖表圖表70：比亞迪：比亞迪汽車業務銷量測算汽車業務銷量測算 . 36 圖表圖表71：比亞迪汽車單價測算：比亞迪汽車單價測算 . 36 圖表圖表72：比亞迪各項業務營收預測：比亞迪各項業務營收預測 . 36 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表73：比亞迪盈利預測：比亞迪盈利預測 . 37 圖表圖表74：比亞迪分部估值：比亞

23、迪分部估值 . 38 圖表圖表75：財務預測摘要：財務預測摘要 . 39 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1. 順勢而為順勢而為 終成王者終成王者 1.1. 堅持自主堅持自主研發研發 前瞻布局前瞻布局 堅持自主研發堅持自主研發， 多業務協同發展多業務協同發展， 完成全球化布局， 完成全球化布局。 比亞迪成立于 1995 年 2 月，經過 20 多年的高速發展，已在全球設立 30 多個工業園，實現全球六大洲的戰略布局。公司始終堅持自主發展，目前業務布局涵蓋電子、汽車、新能源和軌道交通等領域，從能源的獲取、存儲，再到應用，全方位構建零排放的新能源整體解決方案。目前，比亞

24、迪各項業務之間相互協同，國內國外同步拓展，穩扎穩打，建立起生態產業鏈，綜合競爭力進一步增強。 圖表圖表 1 1：比亞迪全球布局（藍色為生產基地、綠色為辦公和服務中心）：比亞迪全球布局（藍色為生產基地、綠色為辦公和服務中心） 來源：公司官網、國聯證券研究所 圖表圖表 2 2：比亞迪業務布局比亞迪業務布局 圖表圖表 3 3：比亞迪主營結構及占比比亞迪主營結構及占比 來源：公司官網、國聯證券研究所 來源：公司官網、國聯證券研究所 汽車, 52.04% 手機部件及組裝等, 40.00% 二次充電電池, 7.62% 其他主營業務, 0.34% 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究

25、超強的產業鏈垂直整合能力。超強的產業鏈垂直整合能力。比亞迪在電池、電機、電控三方面都有獨立成熟的產業鏈。其中，對于構成電池所必需的碳酸鋰、鈷酸鋰、鎳酸鋰和錳酸鋰等原材料，比亞迪都通過與上游企業建立如比亞迪資源開發有限公司、 中冶瑞木新能源科技有限公司等合資公司或與青海鹽湖、 多氟多等公司簽訂長期合約來保證鋰電池的供應和生產；對于電控，比亞迪將 IGBT、SIC 等芯片的生產和研發整合到子公司比亞迪半導體股份有限公司； 電機以及其他電控系統則依舊由比亞迪第十四事業部負責生產和研發。 圖表圖表 4 4：比亞迪產業鏈比亞迪產業鏈示意圖示意圖 來源：同花順、比亞迪官網、國聯證券研究所 圖表圖表 5 5

26、：比亞迪比亞迪垂直垂直產業鏈產業鏈布局布局 生產生產 相關公司示例相關公司示例 產業鏈布局產業鏈布局 磷酸鐵鋰 與鹽湖股份共同成立青海鹽湖比亞迪資源開發有限公司 與青海鹽湖、宏達同實業簽署鹽湖鋰資源開發合作框架協議 三元材料 與國軒高科、 中冶集團成立中冶瑞木新能源科技有限公司 保證了三元鋰電池的供應和生產，擴充了動力電池產業鏈布局 電解液 與西藏礦業、 天齊鋰業成立西藏日喀則扎布耶鋰業高科技有限公司 持有華盛鋰電股份 1.98%；與天際股份、多氟多簽訂長期六氟磷酸鋰采購協議 電池 弗迪電池有限公司 保證鋰離子電池、電源系統的生產以及廢舊動力電池梯次利用和再生利用的研發、生產和銷售。 BMS

27、熱管理 SIC 比亞迪半導體股份有限公司 整合公司半導體業務，在保證芯片內供的同時提高外供的比例。 IGBT FRD 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 IPM 電機控系統、總成控系統、電機 弗迪動力有限公司 整合汽車動力系統、發動機、變速器、電機、電控、電源及零件的研發與制造。比亞迪第十四事業部負責了電機、電控的生產和研發。 電池回收 中冶瑞木新能源科技有限公司 2015 年與格林美簽訂了儲能電站和光伏電站項目合作框架協議書，2018 年與中國鐵塔公司簽訂新能源動力蓄電池回收利用戰略合作伙伴協議。 充電設施 比亞迪電動汽車投資有限公司、 重慶新景騰飛汽車銷售服務有限公

28、司 充電樁與充電站及其零部件的銷售，電動汽車充電設施的運營及維護、技術服務、技術咨詢。 金融服務 比亞迪汽車金融有限公司、 比亞迪國際融資租賃有限公司 向汽車經銷商、企業以及客戶提供租賃、貸款、咨詢等金融服務。 來源：公司官網、企查查、國聯證券研究所 超前超前的戰略的戰略布局。布局。 縱觀比亞迪的發展史， 比亞迪的發展一直順應時代發展的大趨勢，走在行業發展的前列。早在 2003 年就開始布局新能源汽車行業，2006 年研發出第一款鐵動力電池，2008 年推出首款 DM 雙模電動車，再到現如今專注于純電及混動車型業務， 都體現出公司在新能源汽車領域的超前布局。 除此以外， 公司自 2007年開始

29、比亞迪籌劃進軍光伏產業，2015 年宣布進軍巴西太陽能市場，目前業務已經拓展到南非、巴西等 100 余個國家；公司還前瞻研發出了適合城市內公共交通的低成本解決方案：云巴及云軌，2016 年“云軌”舉行全球首發儀式，公司正式宣告進軍萬億級軌道交通領域。 圖表圖表 6 6：公司重要里程碑公司重要里程碑 來源：公司官網、國聯證券研究所 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 1.2. 比亞迪的崛起之路比亞迪的崛起之路 公司近年營收高速公司近年營收高速增長增長。2015-2021 年公司營收從 800 億元增長至 2161 億元， 2015、 2016、 2018、 2020、 2

30、021 年營收同比增速為 37.5%/29.3%/22.8%/22.6%/38%。這主要得益于汽車業務的增長， 對應年度汽車業務的營收增速分別為 46.1%、 40.2%、34.2%、32.8%、33.9%。 圖表圖表 7 7：20152015- -20212021 年公司營收及同比增速年公司營收及同比增速 來源：公司財報、國聯證券研究所 圖表圖表 8 8：20152015- -20212021 年公司分產品營業收入（年公司分產品營業收入（億元）億元） 圖表圖表 9 9：20152015- -20212021 年公司分產品營收增速年公司分產品營收增速 來源：公司財報、國聯證券研究所 來源：公司

31、財報、國聯證券研究所 2019 年公司營業收入出現下降，主要受到汽車及相關產品業務營收負增長的影響。根據乘聯會的數據，2019 年全國廣義乘用車產銷量分別為 2127 萬輛和 2104 萬輛，同比下降 9.7%和 7.5%。2020 年新冠疫情對于行業及公司發展產生沖擊。 公司汽車銷量增速遠超行業。公司汽車銷量增速遠超行業。2021 年以來公司汽車業務逆勢增長，汽車銷量同比增長 73.3%，新能源汽車銷量同比增長 218%，不論是整體汽車銷量還是新能源汽-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025002015年 2016年 2017年 20

32、18年 2019年 2020年 2021年 營業收入（左軸，億元） 同比增速（右軸，%） 0200400600800100012002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 汽車及相關產品 手機部件及組裝 二次充電電池及光伏 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 汽車及相關產品 手機部件及組裝 二次充電電池及光伏 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 車銷量增長都遠超行業平均增速。 圖表圖表 1010：行業及公司汽車銷量

33、同比增速行業及公司汽車銷量同比增速 圖表圖表 1111：行業及公司新能源汽車銷量同比增速行業及公司新能源汽車銷量同比增速 來源：公司公告、國聯證券研究所 來源：公司公告、國聯證券研究所 公司公司產品力產品力迅速提升迅速提升。比亞迪銷量復蘇主要得益于比亞迪推出搭載“刀片電池”的全新旗艦轎車漢和改款旗艦 SUV唐 ，贏得了市場青睞。漢車型配備刀片電池、DiPilot 智能駕駛輔助系統，百公里加速 3.9s，上市以來銷量穩居高位，累計銷量破十萬。在雙旗艦車型共同發力下，公司售價在 20 萬以上的車型占比大幅提升。 圖表圖表 1212：比亞迪漢：比亞迪漢 EVEV 圖表圖表 1313：漢銷量數據（單位

34、：輛）漢銷量數據（單位：輛） 來源：公司官網、國聯證券研究所 來源：Marklines、國聯證券研究所 1.3. 新能源汽車新能源汽車行業行業的領跑者的領跑者 國內新能源乘用車銷量冠軍。國內新能源乘用車銷量冠軍。根據乘聯會發布的 2022 年 2 月各廠商銷量排名，比亞迪以 8.7 萬輛的批發銷量穩居榜首，遠超二、三名。其市場份額也達到 27.6%。 2019年 2020年 2021年 行業 -8.20%-1.90%3.80%比亞迪 -11.39%-1.90%73.34%長城汽車 2.98%1.34%15.12%長安汽車 -15.16%13.85%14.82%-40%-20%0%20%40%6

35、0%80%100%行業 比亞迪 長城汽車 長安汽車 2019年 2020年 2021年 行業 -1.83%10.90%160%比亞迪 -7.39%-17.35%218.30%長城汽車 494%39%136.59%小鵬汽車 5.88%444%-100%0%100%200%300%400%500%600%行業 比亞迪 長城汽車 小鵬汽車 020004000600080001000012000 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1 14 4：2 2 月新能源乘用車批發銷量月新能源乘用車批發銷量 TOPTOP1515（輛）（輛） 圖表圖表 1515：1 1- -2

36、 2 月新能源乘用車批發銷量月新能源乘用車批發銷量 TOPTOP1515（輛）（輛） 來源：乘聯會、國聯證券研究所 來源：乘聯會、國聯證券研究所 圖表圖表 1616：新能源乘用車市場份額（新能源乘用車市場份額（2 2022022 年年 2 2 月數據）月數據） 來源：乘聯會、國聯證券研究所 敢為人先，敢為人先，全球首個停產燃油車的全球首個停產燃油車的車企車企。2022 年 4 月 3 日，比亞迪發布公告，公司自 2022 年 3 月起停止燃油汽車的整車生產， 未來會更注重純電和插電式混合動力汽車業務。同時，公司 4 月 6 日發布的 2022 年 3 月產銷快報也印證了這一點，3月公司燃油汽車

37、產銷數量均為 0。自此，比亞迪成為全球首個正式停產燃油汽車的車企。 圖表圖表 1717：比亞迪比亞迪 2 2022022 年年 3 3 月月產銷快報產銷快報（輛）（輛） 產量產量 銷量銷量 項目類別項目類別 本月本月 去年同期去年同期 本年累計本年累計 去年累計去年累計 累計同比累計同比 本月本月 去年同期去年同期 本年累計本年累計 去年累計去年累計 累計同比累計同比 新能源汽車 106,658 21,492 287,530 55,619 416.96% 104,878 24,218 286,329 54,751 422.97% -乘用車 106,118 20,660 285,938 54,2

38、48 427.09% 104,338 23,386 284,737 53,380 433.42% -純電動 54,684 13,739 144,220 39,383 266.20% 53,664 16,301 143,223 38,599 271.05% 0100002000030000400005000060000700008000090000100000020000400006000080000100000120000140000160000180000200000比亞迪, 27.6% 特斯拉, 17.8% 上汽通用五菱, 8.2% 吉利, 4.5% 奇瑞, 3.2% 上汽乘用車, 2.9

39、% 廣汽埃安, 2.7% 理想, 2.7% 哪吒, 2.2% 長城, 2.1% 上汽大眾, 2.0% 小鵬, 2.0% 易捷特, 2.0% 蔚來, 1.9% 長安, 1.8% 其他, 16.4% 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 -插電式混合動力 51,434 6,921 141,718 14,865 853.37% 50,674 7,085 141,514 14,781 857.40% -商用車 540 832 1,592 1,371 16.12% 540 832 1,592 1,371 16.12% -客車 410 554 1,237 822 50.49% 41

40、0 554 1,237 822 50.49% -其他 130 278 355 549 -35.34% 130 278 355 549 -35.34% 燃油汽車 0 17,515 4,635 52,565 -91.18% 0 16,599 5,049 49,394 -89.78% -轎車 0 5,034 1,458 14,091 -89.65% 0 4,707 1,544 13,593 -88.64% -SUV 0 10,481 3,177 33,877 -90.62% 0 10,341 3,505 31,607 -88.91% -MPV 0 2,000 0 4,597 -100.0% 0 1,

41、551 0 4,194 -100.0% 合計 106,658 39,007 292,165 108,184 170.06% 104,878 40,817 291,378 104,145 179.78% 來源：公司公告、國聯證券研究所 同時， 從產銷快報也可以看出， 公司 3 月新能源汽車銷量突破 10 萬輛， 達到 10.5萬輛，同比增長 333.1%；1-3 月累計銷量 28.6 萬輛，累計同比增長 423%。 2. 堅持自主研發堅持自主研發 打造科技型公司打造科技型公司 2.1. 自主研發是比亞迪的基因自主研發是比亞迪的基因 管理層多為技術出身。管理層多為技術出身。比亞迪公司管理層人員多為

42、技術出身，具備專業背景，在管理層的帶領下， 比亞迪始終堅持自主研發。 比亞迪早期在零部件方面進行縱向延伸，大部分零部件已經實現自供，目前比亞迪是全球率先同時擁有電池、電機、電控這三大新能源汽車核心技術的車企，同時擁有全球首創的雙模技術和雙向逆變技術。 圖表圖表 1818：比亞迪比亞迪高管高管履歷情況履歷情況（只列舉部分）（只列舉部分） 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 學歷學歷 出生年份出生年份 入職經歷入職經歷 王傳福 總裁 2002 碩士 1966 高級工程師， 1995 年與呂向陽共同創辦深圳市比亞迪實業有限公司 李柯 執行副總裁 2015 本科 1970 復旦大學統計學畢業，現任本

43、公司執行副總裁及比亞迪慈善基金會副理事長。 廉玉波 執行副總裁 2007 碩士 1964 教授級高級工程師，曾在中國汽車研究中心工作，歷任上汽集團儀征汽車有限公司總工程師、上海同濟同捷汽車設計公司常務副總經理， 于 2004 年加入公司 何龍 高級副總裁 2007 碩士 1972 北京大學畢業，先后獲得應用化學理學學士學位、法學學士學位及無機化學碩士學位。 劉煥明 副總裁 2012 碩士 1963 高級工程師，曾在四川攀枝花鋼鐵公司鋼鐵研究院、遼寧本溪鋼鐵公司任職，1997 年加入公司。 羅紅斌 高級副總裁 2012 碩士 1966 教授級高級工程師，畢業于空軍工程大學，主修計算機應用。 來源

44、：公司官網、國聯證券研究所 研發費用方面， 公司始終堅持研發費用投入與營收規模同步發展， 近四年研發費用率始終保持在 3.7-4.8%之間。 2021 年公司研發費用為 79.91億元， 同比增長7.05%。 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 1919：公司研發費投入情況公司研發費投入情況 來源：公司財報、國聯證券研究所 2.2. 刀片電池技術刀片電池技術 堅持走自己的路。堅持走自己的路。動力電池是電動汽車最核心的部件，也被譽為電動汽車的“心臟” 。為了解決里程焦慮問題，各大廠商都在偏執地追求對電池能量的提升，卻忽視了安全性的問題。在這方面，比亞迪始終堅持

45、磷酸鐵鋰的技術路線，從電池結構上尋找能量密度提升的突破口。 2020 年 3 月 29 日， 比亞迪舉行刀片電池線上發布會。 刀片電池具有超級強度、超級續航、超級低溫、超級壽命、超級功率、超級性能等特性，刀片電池改變了新能源汽車行業對于三元鋰電池的依賴， 開辟新的動力電池技術路線， 同時重新定義新能源汽車的安全標準。 圖表圖表 2020：比亞迪刀片電池外觀：比亞迪刀片電池外觀 圖表圖表 2121：刀片電池長電芯方案示意圖：刀片電池長電芯方案示意圖 來源：公司官網、國聯證券研究所 來源：知化汽車、國聯證券研究所 012345601020304050607080902018201920202021

46、 研發費（左軸，億元） 研發費用率（右軸，%） 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 在刀片電池中，長 96 厘米、寬 9 厘米、高 1.35 厘米的單體電池，通過陣列的方式排布在一起，就像“刀片”一樣插入到電池包里面。由此，電池兼具能量體和結構件的雙重功能，在成組時跳過模組和梁，減少了冗余零部件，從而達成結構創新。電池包內的空間布局也得以優化，空間利用率能達到約 60%，體積能量密度隨之提升， 這有助于解決磷酸鐵鋰電池單位體積能量密度過小的問題， 可以使帶電量增加約20%-30%，續航里程同步提升約 20%-30%，有望達到 600 公里，從而兼顧了高安全與長壽命。

47、圖表圖表 2222：刀片電池包結構示意圖：刀片電池包結構示意圖 圖表圖表 2323：刀片電池包熱管理方案：刀片電池包熱管理方案 來源：知化汽車、國聯證券研究所 來源：知化汽車、國聯證券研究所 刀片電池主要具有兩大優勢： 1）超級強度。）超級強度。每一塊單體電池都可以起到傳統電池包中梁的作用，100 塊單體電池組成的電池包就相當于有 100 根梁， 相比之下傳統電池包僅有 4-5 根梁。 此外，設計者還在電池堆上下兩面粘貼兩個高強度板， 形成蜂窩鋁板的結構， 進一步提升電池強度。 2）超級安全。）超級安全。刀片電池的安全性首先得益于穩健的結構設計。相比已有的方形鋁殼電芯方案，長電芯方案的散熱效果

48、更好，可以降低電池短路后發生“熱失控”的風險。 此外由于刀片電池空間利用率提升， 可以采用熱穩定性極佳的磷酸鐵鋰作為正極材料。在行業公認最為嚴苛的電池安全測試“針刺測試”中，刀片電池不僅沒有著火，甚至連煙霧都沒有冒出。此外，在擠壓測試、爐溫測試、過充測試中，刀片電池也表現出色，沒有發生起火或爆炸?？梢哉f，刀片電池的安全穩定性躍升到一個新的量級，完全解決了電池自燃的問題。 圖表圖表 2424：不同電池類型不同電池類型“針刺測試”結果對比“針刺測試”結果對比 電池類型電池類型 測試結果測試結果 示意圖示意圖 三元鋰電池 被針刺穿透后瞬間劇烈燃燒并發生爆炸，表面溫度超過 500 度 15 請務必閱讀

49、報告末頁的重要聲明 公司深度研究公司深度研究 磷酸鐵鋰塊狀電池 被針刺穿透后出現冒煙現象，溫度在200 度到 400 度之間 刀片電池 被針刺穿透后無明火、無煙，表面溫度維持在 3060之間 來源：公司官網、國聯證券研究所 首款搭載刀片電池的車型比亞迪漢 EV，綜合工況下的續航里程已經達到了 605公里。 此外， 刀片電池 33 分鐘可將電量從 10%充到 80%、 支持漢 3.9 秒百公里加速、循環充放電 3000 次以上可行駛 120 萬公里， 以及超出業內想象的低溫性能等數據表現，也奠定了其全方位“碾壓”三元鋰電池的“超級優勢” 。 考慮到產能的限制，在刀片電池推出的當年只有漢 EV 一

50、款車型進行了搭載。漢EV 出色的市場表現也堅定了比亞迪加大力度投放刀片電池的信心。在 2021 年 4 月7 日舉行的比亞迪新車發布會上， 比亞迪宣布即日起旗下全系純電動車型將開始全面搭載刀片電池，2021 款唐 EV、秦 PLUS EV、宋 PLUS EV 及 2021 款 e2 四款純電車型全面切換搭載刀片電池上市發布。 此外， 比亞迪海洋網目前發布的兩款車型海豚和驅逐艦也均配備刀片電池。 圖表圖表 2525：2 2021021 年新增搭載刀片電池車型年新增搭載刀片電池車型 車型車型 外觀外觀 加速時間加速時間 電池能量電池能量 純電續航里程純電續航里程 綜合補貼后售價綜合補貼后售價 20