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1、公 司 研 究 2023.06.26 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 -22%-16%-10%-4%2%23/4/2723/5/1223/5/2723/6/11珍酒李渡恒生指數 珍 酒 李 渡（06979）公 司 深 度 報 告 二十載沉淀蓄力升級，酒中珍品乘勢而行 分析師 王澤華 登記編號：S1220523060002 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 最新收盤價(港元)7.7 總市值(億)(港元)251.89 52 周最高/最低價(港元)9.47/6.92 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 專注白酒產業近二十年，

2、深耕產品與渠道，積極擴產，全國化戰略布局穩步推專注白酒產業近二十年，深耕產品與渠道，積極擴產，全國化戰略布局穩步推進。進。公司自 2009 年吳向東先生完成對李渡及珍酒廠的收購后完成主體架構。經過多年發展，公司深耕產品與渠道，旗下四大品牌，三種香型，次高端醬香型品牌珍酒為主要增長引擎，次高端以上級別兼香型品牌李渡為第二增長引擎，區域領先品牌湘窖及開口笑共同助力公司長期業績發展。公司各大產品紛紛獲得國際大獎，助力構建堅實的品牌力。2022 年公司營收 58.56 億元/同增 14.8%，實現經調整后凈利潤 12.0 億元，經調凈利率 20.4%。同時公司自 2022 年起持續加大各大品牌基酒產能

3、擴產，加強銷售及經銷網絡開支、廣告支出，積極為進一步全國化戰略布局做準備。股權結構穩定，管理團隊經驗豐富，人才儲備充足。股權結構穩定，管理團隊經驗豐富，人才儲備充足。截至 2022 年 12 月 31 日，吳向東先生持有公司股權 69.08%，公司股權結構穩定，管理團隊高級管理人員擁有覆蓋業務所有主要方面的專業知識，平均在白酒行業從業超過十七年，經驗豐富。同時公司注重人才培養，樂于為年輕人成長提供機會，培養了一批在技術和管理方面的優秀人才，為公司的長遠發展提供了有力的支持。醬酒行至中醬酒行至中場場不改行業高景氣，珍酒李渡位列行業前列持續滲透。不改行業高景氣，珍酒李渡位列行業前列持續滲透。近年來

4、，醬香型白酒受益于高品質、豐富香味和獨特鮮味廣受喜愛，市場份額在茅臺帶領下高速增長，2021 年已達 1900 億元，17-21 年 CAGR15.8%，預計 22-26 年將以12.2%的復合增速持續增長，26 年香型預計市占份額達 41.8%，市場持續滲透。從市場格局看，珍酒李渡集團位列民營酒企第四，醬香兼香均居業內前五，品牌勢能沉淀積累。從集團層面看，2021 年集團營收位列國內白酒民營企業第四；從香型看，珍酒李渡在醬香兼香市場均列業內前五；從區域市場層面看，珍酒李渡所在湖南湘窖酒業有限公司已成為湖南省第二大白酒公司。珍酒李渡已積累一定品牌影響力，當前基酒設計年產能已達 35000 噸，

5、隨擴產計劃進行產能優勢凸顯，受益醬酒行業集中化格局改善紅利。產品、渠道、營銷齊發力，產品、渠道、營銷齊發力，珍珍酒、李渡為核，酒、李渡為核，疊加數字化賦能打造核心競爭優疊加數字化賦能打造核心競爭優勢。勢。珍酒李渡在中國擁有六個位于白酒釀造頂級地區的生產設施，疊加公司基酒釀造技術精湛，擁有頂級產品研發團隊，產品開發能力強，利于公司適時根據市場需求，推出不同價位不同香型的暢銷品。產品端：產品端：1 1）旗艦品牌珍酒）旗艦品牌珍酒打造珍 15/珍 30 雙核心單品，21 年總銷售額分別約達 15 億元/5 億元，珍 15 系列流通盤積累品牌勢能持續滲透；2 2）蓬勃發展品牌李渡）蓬勃發展品牌李渡傳承

6、元代名酒工藝，以兼香型口感打造品牌特性，發力圈層營銷，李渡高粱 1955 打造優質光瓶典范；3 3）區域領先品牌湘窖和開口笑）區域領先品牌湘窖和開口笑扎根湖南，擁有醬香兼香濃香多香型產品，歷史悠久。渠道端：渠道端：公司依托高質量經銷合作伙伴構建了遍布全國的多渠道銷售網絡，業績得以高速增長。營銷營銷端：端：公司注重線上線下營銷結合，傳統營銷與新媒體營銷并用，注重銷售隊伍建設，以創新的沉浸式推廣為特點。同時公司建立了覆蓋從生產到銷售的數字化基礎設施，提高整體運營與決策效率。投資建議：投資建議：隨著國民收入的穩步提升，國內白酒高端化趨勢凸顯，高端及次高端白酒消費持續穩定擴容。公司以旗艦珍酒為第一增長

7、引擎，把握醬酒熱趨勢。以蓬勃發展品牌李渡作為第二增長引擎，把握高端化趨勢；同時將地方領先品牌湘窖與開口笑作為長期增長點，我們預計公司 2023-2025 營業收入分別71.27/87.16/104.60 億元，分別同比增長 21.71%/22.29%/20.01%；預計2023-2025 經調整后歸母凈利潤分別為 15.74/20.65/26.60 億元，分別同比增長 31.42%/31.22%/28.83%，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告 珍酒李渡(06979)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 風

8、險提示：風險提示：消費升級不及預期；行業競爭加劇風險；宏觀經濟下行風險等。盈 利 預 測(人民幣)單位/百萬 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5,856 7,127 8,716 10,460 (+/-)%14.79%21.71%22.29%20.01%歸母凈利潤 1,030 1,574 2,065 2,660 (+/-)%-0.23%52.79%31.22%28.83%經調歸母凈利潤 1,197 1,574 2,065 2,660 (+/-)%11.81%31.42%31.22%28.83%EPS(元)0.00 0.48 0.63 0.81 PE 14.57 11.1

9、1 8.62 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 UXpZkYbWkWRYrV9UmU9P9R8OoMoOmOmPjMrRrPeRoMsM7NqRmNMYsRwOvPmOqO珍酒李渡(06979)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 珍酒李渡：中高端醬香為主、醬香型兼有的領先酒企.6 1.1 專注白酒產業近二十年，戰略升級加大布局.6 1.2 股權穩定，管理團隊經驗豐富，人才儲備充足.7 1.3 四大品牌三種香型，聚焦次高端及高端產品.9 2 醬香品類維持高景氣，珍酒李渡位居行業前列持續滲透.10 2.1

10、 醬酒行至中場不改行業高景氣，名優酒企享集中化行業紅利.10 2.2 結構性升級態勢明顯，高端次高端酒市持續擴容.12 2.3 競爭格局：醬香市場集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速較快.13 3 產品、渠道、營銷齊發力，疊加數字化賦能打造核心競爭優勢.15 3.1 優質產區精湛技術助力多品牌產品開發，珍酒、李渡為核穩步發展.15 3.1.1 旗艦品牌珍酒：酒中珍品，醬香突圍.16 3.1.2 蓬勃發展品牌李渡：歷史深厚，打造兼香型高端光瓶代表.18 3.1.3 地區領先品牌湘窖、開口笑：扎根湖南市場，產品種類廣泛.19 3.2 產能持續擴張不斷充沛，珍酒產能優勢不斷凸顯.21 3.3 沉浸

11、式推廣發展多渠道銷售網絡，直銷+經銷全方位觸達消費者.23 3.4 多場景營銷加強消費者互動，數字化基礎設施賦能產品生命周期.25 4 財務狀況：營收能力穩步增強，毛利水平穩定.28 4.1 營收端：收入增長強勁，旗艦珍酒快速增長.28 4.2 毛利率端：結構性占比拉動整體毛利水平上升，存在進一步提升空間.28 4.3 期間費用端：擴大銷售團隊致銷售費用有所增加，期間費用率優化可期.29 4.4 利潤端：加大銷售投入以強化品牌知名度，帶來短期利潤率略有波動.29 4.5 現金流：經營活動現金流受擴大存貨儲備影響，但現金充裕公司經營穩定.30 5 珍酒：百億時代將至.31 6 盈利預測與投資建議

12、.33 7 風險提示.34 珍酒李渡(06979)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:2022 年珍酒李渡四大品牌營收情況.6 圖表 2:2022 年珍酒李渡四大品牌營收占比.6 圖表 3:公司發展主要歷程.7 圖表 4:公司股權結構（截至 2023 年 4 月）.7 圖表 5:公司高管團隊經驗豐富.8 圖表 6:珍酒李渡三重增長引擎示意.9 圖表 7:公司次高端品牌以上營收占比持續提升.9 圖表 8:產品體系結構升級拉動盈利水平提升.9 圖表 9:公司產品結構（按香型分）.10 圖表 10:醬香型白酒市場規?？焖僭鲩L.11 圖表

13、11:醬香型白酒市場規模增速最快.11 圖表 12:預計醬香型白酒市場規模將持續擴大，2026 年成為最大香型.11 圖表 13:2021 年醬香型白酒產量占總量 8.4%，已貢獻 31.5%行業收入與 45%以上行業利潤.12 圖表 14:人均消費支出持續增長.12 圖表 15:中國白酒市場規模有望持續健康增長.12 圖表 16:近年高端與次高端白酒市場消費擴容明顯.13 圖表 17:預計高端次高端占比持續提升，2026 年合計可達 48.3%.13 圖表 18:珍酒李渡營收在國內民營公司排名第四.14 圖表 19:醬香市場：珍酒排名第五.14 圖表 20:兼香市場：珍酒排名第五.14 圖表

14、 21:湖南湘窖酒業營收在省內排名第二.15 圖表 22:珍酒李渡產品矩陣（分香型、價位）.15 圖表 23:貴州茅臺酒易地生產試驗項目選址地石子鋪.16 圖表 24:方毅副總理題字.16 圖表 25:珍酒品牌主要產品.17 圖表 26:珍酒釀造流程.17 圖表 27:珍三十和珍十五分渠道模式運作.18 圖表 28:公司體驗店數量及同比增速.18 圖表 29:李渡酒業元代窖池.18 圖表 30:江西李渡鎮李渡酒產區.18 圖表 31:李渡品牌主要產品.19 圖表 32:李渡宋宴品鑒會.19 圖表 33:湖南邵陽市湘窖產區.20 圖表 34:湘窖和開口笑主要產品.20 圖表 35:20-22 年

15、公司產能產量情況.21 圖表 36:2020-2022 珍酒產能（噸）及產能利用率.21 圖表 37:2020-2022 李渡產能（噸）及產能利用率.21 圖表 38:2020-2022 湘窖及開口笑產能（噸）及產能利用率.22 圖表 39:2020-2022 外購基酒（噸）及同比增速.22 圖表 40:截止 2023 年 4 月公司產能產量及未來擴張計劃.22 圖表 41:頭部醬酒品牌現有產能及其規劃（單位：萬噸/年）.23 圖表 42:2020-2022 分渠道營收（億元）及增速.24 圖表 43:2020-2022 經銷渠道營收（億元）及增速.24 圖表 44:2020-2022 經銷合

16、作伙伴數目（家）變動.24 圖表 45:2020-2022 門店合作伙伴數目（家）變動.24 珍酒李渡(06979)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:2020-2022 零售商數目（家）變動.25 圖表 47:2020-2022 前五大客戶采購額占比（%）.25 圖表 48:珍酒李渡“四季珍賞春宴”.26 圖表 49:李渡千年古鎮文化旅游節.26 圖表 50:渠道通小程序及經銷商管理平臺.26 圖表 51:封壇酒微信小程序.27 圖表 52:掌上珍酒應用程序.27 圖表 53:2020-2022 營收及其同比增速（億元）.28 圖表 54

17、:2020-2022 各品牌營收（億元）.28 圖表 55:2020-2022 公司整體毛利率和經調整毛利率（%）.29 圖表 56:2020-2022 各品牌毛利率（%）.29 圖表 57:2020-2022 年期間費用率（%）.29 圖表 58:2020-2022 員工薪酬（億元）及 YOY.29 圖表 59:2020-2022 凈利潤（億元）及其同比增速.30 圖表 60:2020-2022 凈利率和經調整凈利率（%）.30 圖表 61:2020-2022 經營活動現金流量凈額（億元）.30 圖表 62:現金及其等價物凈額（億元）.30 圖表 63:郎酒營收及其同比增速(億元).31 圖

18、表 64:習酒營收及其同比增速（億元）.31 圖表 65:習酒、郎酒復盤及珍酒李渡百億營收展望.32 圖表 66:盈利預測（百萬元）.33 圖表 67:可比公司估值表.34 珍酒李渡(06979)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 珍酒李渡：中高端醬香為主、醬香型兼有的領先酒企珍酒李渡：中高端醬香為主、醬香型兼有的領先酒企 珍酒李渡是一家致力提供以中高端醬香型高質量白酒產品為主的中國領先白酒公司，于于 2 2023023 年年 1 1 月港股上市，打破白酒板塊自月港股上市，打破白酒板塊自 2 2016016 年以來零上市格局，凸顯年以來零上市格

19、局，凸顯強勁實力與稀缺屬性。強勁實力與稀缺屬性。公司以“傳承千年文化，讓每一滴瓊漿化作相聚的美好記憶”為使命，產地連接貴州、湖南、江西三個省份，產品涵蓋醬香、兼香、濃香等主流香型，三類香型市場規模約占白酒行業 85%。根據弗若斯特沙利文的資料，按 2021 年收入計，珍酒李渡是第四大民營白酒公司并于所有擁有三種或以上香型的白酒公司中排名第三。珍酒、李渡為核，多香型立體化品牌矩陣助力增長。珍酒、李渡為核，多香型立體化品牌矩陣助力增長。目前公司主要運營四大品牌：珍酒：珍酒：次高端及以上醬香型旗艦品牌（2022 年收入貢獻約 65%）；李渡：李渡：高端兼香型品牌（2022 年收入貢獻約 15%）；地

20、區領先品牌湘窖地區領先品牌湘窖（2022 年收入貢獻約 12%）；地區領先品牌地區領先品牌開口笑開口笑（2022 年收入貢獻約 6%），四大品牌合計收入貢獻達 98%以上，形成多樣立體化、多香型的品牌矩陣助力增長。圖表1:2022 年珍酒李渡四大品牌營收情況 圖表2:2022 年珍酒李渡四大品牌營收占比 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 1.11.1 專注白酒產業近二十年，戰略升級加大布局專注白酒產業近二十年，戰略升級加大布局 復盤公司發展歷程，大致可分為三個階段：1 1）品牌孵化期（品牌孵化期（20032003 年至年至 20092009 年）：年）

21、：2003 年，品牌實控人吳向東先后收購了湘窖及開口笑兩個湖南地方知名白酒品牌。2008 年向香港恒源投資拓展公司成功收購了江西李渡全部股份，并改善生產工藝，打造優良酒質。2009 年收購珍酒廠，完成了當前珍酒李渡公司主體搭建。2 2）品牌發展期（品牌發展期（20102010 年至年至 20212021 年）：年）：經過多年的發展，珍酒李渡公司獲得了長足的發展。公司深耕產品與渠道，把握醬香型酒業的獨特發展優勢以及產業消費升級趨勢。產品端，切實提升白酒生產工藝水平，形成產品獨特風味；提高基酒生產效率，為業績增長打造堅實基礎。渠道端，公司以全國化品牌旗艦珍酒為抓手，構建廣覆蓋、多層次營銷網絡，并在

22、鞏固地方優勢的情況下，積極推進地方品牌李渡、湘窖及開口笑全國化布局。品牌端，沉浸式白酒體驗拉近距離，文化傳承吸引關注，多項國際大獎獲取助力高端化品牌形象建設。李渡高粱1955、湘窖紅鉆、珍 30 曾分別于 2015 年、2018 年、2021 年獲得比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金牌；2021 年珍 30、珍 15 系列于美國舊金山世界烈酒大賽獲得金牌。38.238.877.133.390.95051015202530354045珍酒李渡湘窖開口笑其他營業收入（億元）珍酒65%李渡15%湘窖12%開口笑6%其他2%珍酒李渡(06979)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后

23、 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3）戰略升級期（戰略升級期（20222022 年至今）：年至今）：受益于往年的基酒產能建設，2022 年珍酒基酒產能大幅擴產，達到了 35000 噸，并持續加大各大品牌基酒產能擴產，加強銷售及經銷網絡開支、廣告支出，積極為進一步全國化戰略布局做準備。2023 年 4月，公司于港交所上市，進一步募集資金壯大企業。圖表3:公司發展主要歷程 資料來源：招股說明書，公司官網，方正證券研究所 1.21.2 股權穩定，管理團隊經驗豐富，人才儲備充足股權穩定，管理團隊經驗豐富，人才儲備充足 股權結構集中穩定，創始人吳向東為珍酒控股實際控制人。股權結構集中穩定，創始人

24、吳向東為珍酒控股實際控制人。截至 2023 年 4 月，珍酒李渡集團由珍酒控股持股 69.08%，由 Zest Holdings 持股 13.78%，由大中華網訊持股 2.14%，公眾股東持股 15%。珍酒控股由珍酒李渡集團創始人、董事會主席吳向東全資擁有，致力打通珍酒李渡生產端到流通端，構建實業+資本雙驅多品牌增長模式。圖表4:公司股權結構（截至 2023 年 4 月）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 管理團隊經驗豐富，遠見卓識。管理團隊經驗豐富，遠見卓識。創始人兼董事長吳向東先生為連續創

25、業者，擁有逾 20 年白酒行業經驗，具有成功創業記錄。他的領導能力與深厚的行業專業知識源自于其涵蓋從生產到銷售及經銷的整個白酒產業價值鏈的深厚經驗，能夠引領公司業務可持續增長。高級管理團隊擁有豐富行業經驗和專業資格，平均擁有逾 17 年的經驗，覆蓋業務的所有主要方面，包括行業領先公眾及民營公司的業務運營、品牌及營銷、供應鏈管理和財務專業知識。圖表5:公司高管團隊經驗豐富 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 加入集團日期加入集團日期 主要工作經歷主要工作經歷 吳向東 54 歲 執行董事、董事會主席 2003.11.7 創立金東集團并擔任董事會主席；05 年起擔任華澤集團董事會主席；創辦華致酒行擔任其董

26、事兼董事會主席。于華澤集團、金東集團及融睿集團的附屬公司擔任若干執行或非執行職務。顏濤 59 歲 執行董事、副總裁 2009.12.23 華澤集團副總經理，華澤集團總經理。自 2016 年 3 月起擔任華致酒行非執行董事 朱琳 52 歲 執行董事、副總裁 2008.9.2 華澤集團及其附屬公司的首席財務官、副總經理、董事。08年 9 月起擔任湖南湘窖銷售的董事、自 20 年 1 月起擔任湖南湘窖監事，自 21 年 12 月起擔任貴州珍酒董事。自 16 年起擔任華致酒行的非執行董事 羅永紅 51 歲 執行董事、財務總監 2009.12.23 華澤集團副首席財務官、行政總監、首席財務官。自 09

27、年起擔任珍酒銷售的監事，自 21 年起擔任貴州珍酒的董事；自 2016 年 3 月起擔任華致酒行的非執行董事 吳光曙 52 歲 執行董事、公司秘書 2021.10.1 RealvisionTechnology Limited 創辦人、董事；新絲路文旅有限公司投資總監、公司秘書、代理首席執行官、執行董事。創辦中國創新投資有限公司并擔任執行董事；龍輝國際控股有限公司執行董事 孫錚 42 歲 非執行董事 2021.11.25 KKR 投資顧問有限公司合伙人；廣東粵海的董事、監事 戎子江 73 歲 獨立非執行董事 2023 美國可口可樂公司全球市場推廣部市場推廣服務總監；DFI零售集團管理層；AC 尼

28、爾森國際媒介的亞太區域客戶開發董事總經理、總裁；白馬戶外媒體董事會主席、執行董事；信和置業有限公司的總經理；意馬國際控股首席執行官 李東 46 歲 獨立非執行董事 2023 THCH、喜馬拉雅控股、科沃斯首席財務官；精銳國際教育集團首席財務官、董事；Merrill Lynch(Asia Pacific)Limited 投資銀行部的經理、副總裁；工銀國際投資銀行部的副總裁 閆極晟 43 歲 獨立非執行董事 2023 源一資本的創始合伙人兼總經理；IDG 資本合伙人；寺庫控股董事；三只松鼠董事 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 公司注重人才培養，人才儲備充足。公司注重人才培養，人才儲備充足。在

29、“科技興企，人才為王”理念的指引下，公司一面與江南大學、中南林業科技大學等國內知名院校展開科研合作，并側重在內部層面提供成長機會，在擁有超過 20 年白酒釀造經驗且對行業專業知識擁有深刻理解和對技術創新擁有獨到見解的朱國軍先生等經驗豐富的專家帶領下，公司已培養一批熟悉行業且精通白酒釀造技術的優質技術及熟練人才，為公司的長遠發展提供了有力的支持。同時，李渡還建立了系統科學的員工培訓成長機制，成立“李渡酒業青年后備隊”，開創了“群雄逐鹿，人才輩出”的新局面。珍酒李渡(06979)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1.31.3 四大品牌三種香型，聚焦次高端

30、及高端產品四大品牌三種香型，聚焦次高端及高端產品 產品覆蓋醬香、兼香、濃香等主流香型，四大品牌構建三級增長引擎。產品覆蓋醬香、兼香、濃香等主流香型，四大品牌構建三級增長引擎。從產品結構來看，以次高端醬香型白酒為主的旗艦品牌珍酒是主要增長引擎，瞄準醬香型白酒市場的高增長潛力及高端化趨勢；以次高端以上級別兼香型白酒為主的李渡為第二層增長引擎，預計將通過進一步加強其在江西省以外的品牌知名度和銷售網絡持續賦能集團增長；湖南地區的領先品牌湘窖和開口笑作為可持續增長引擎，將為公司長期業績發展助力。圖表6:珍酒李渡三重增長引擎示意 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 產品結構持續升級，珍酒、李渡次高端產品

31、銷售收入占比產品結構持續升級，珍酒、李渡次高端產品銷售收入占比不斷提升。珍不斷提升。珍酒品牌下珍 30 系列及珍 15 系列系列產品獲全國市場廣泛認可，2021 年總銷售額分別約為5 億元/15 億元；李渡品牌旗下首個高端產品李渡高粱 1308 首 12 個月的總銷售額超過 2 億元；湘窖品牌下暢銷次高端醬香型產品系列湘窖龍匠系列于 2022推出后總銷售額約 7 億元。隨公司品牌高端化升級持續進行，次高端以上營收占比持續提升，至 2022 年已達 76%。其中，次高端及以上級別的珍酒產品占珍酒總收入的比重由 2021 年 55.1%提升至 2022 年 68.4%；次高端以上級別李渡產品占李渡

32、總收入的比重由 2021 年 75.5%增長至 2022 年 76.7%。圖表7:公司次高端品牌以上營收占比持續提升 圖表8:產品體系結構升級拉動盈利水平提升 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 16%18%25%36%38%41%48%44%35%0%20%40%60%80%100%202020212022高端次高端中端及以下68%67%67%67%66%63%36%37%38%30%35%40%45%50%55%60%65%70%202020212022高端次高端中端及以下珍酒李渡(06979)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲

33、明 與 免 責 條 款 圖表9:公司產品結構（按香型分）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 2 2 醬香品類維持高景氣，珍酒李渡位居行業前列持續滲透醬香品類維持高景氣，珍酒李渡位居行業前列持續滲透 2.12.1 醬酒行至中場不改行業高景氣，名優酒企享集中化行業紅利醬酒行至中場不改行業高景氣，名優酒企享集中化行業紅利 醬香市場醬香市場方興未艾方興未艾，持續高增遠超其他香型增速，市場持續擴容滲透。，持續高增遠超其他香型增速，市場持續擴容滲透。醬香型白酒香味豐富、釀造技藝要求高超、相對健康等特性已使其成為白酒行業發展的新動力，同時成為諸多次高端及高端白酒消費者的首選。近年來，醬香型白酒受益于高品質

34、、豐富香味和獨特鮮味廣受消費者喜愛，市場份額在茅臺帶領下高速增長，國內醬香型白酒市場規模已由 2017 年的 1056 億元提升至 2021 年的 1900 億元，2017-2021 年 CAGR 達 15.8%，增速遠超同期其他香型。同時，各大醬香酒企積極擴產，助力醬香市場份額深化滲透，據弗若斯特沙利文預測，2026 年前醬香型白酒市場份額可達 41.8%，有望超過濃香成為最大白酒香型。珍酒李渡(06979)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:醬香型白酒市場規?？焖僭鲩L 圖表11:醬香型白酒市場規模增速最快 香型 2017-2021CAG

35、R 2022E-2026ECAGR 濃香型-0.63%1.87%醬香型醬香型 1 15.82%5.82%1 12.16%2.16%兼香型-0.16%2.31%清香型 0.14%1.62%資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 圖表12:預計醬香型白酒市場規模將持續擴大，2026 年成為最大香型 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 盈利能力凸顯，行業拐點下，品牌力托底的頭部醬香企業受益集中化格局紅利。盈利能力凸顯，行業拐點下，品牌力托底的頭部醬香企業受益集中化格局紅利。醬香型白酒各個生產環節均存在嚴苛的要求，從

36、原料到產區，從工藝到儲存、勾調等諸多要素共同保證了醬酒上乘的品質，疊加漫長的生產周期帶來的稀缺性，打造了醬香白酒的獨特競爭力及較高的盈利能力。2021 年，中國醬香型白酒產量僅占行業總產量的 8.4%，但已貢獻 31.5%行業收入與 45%以上行業利潤。立足當前，醬酒一輪調整周期過后，渠道精細化發展、品牌認知培育成為下一階段角逐市場份額的重要因素，醬酒品牌進入加速分化期，龍頭馬太效應凸顯。29352744286829202862290529573019307631281056118413531582190020332246256028853217309286295301307313320328

37、336343739714737766743753767781793803615436365267221207198200202204010002000300040005000600070008000900020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E濃香型（億元）醬香型（億元）兼香型（億元）清香型（億元）其他（億元）12%14%17%20%7%10%14%13%12%-10%0%10%20%30%20182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E濃香型YOY(%)醬香型YOY(%)兼香型YOY(%)

38、清香型YOY(%)51.9%18.7%5.5%13.1%10.9%2017年濃香型醬香型兼香型清香型其他47.4%31.5%5.1%12.3%3.7%2021年濃香型醬香型兼香型清香型其他40.6%41.8%4.5%10.4%2.7%2026年（預測）濃香型醬香型兼香型清香型其他珍酒李渡(06979)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:2021 年醬香型白酒產量占總量 8.4%，已貢獻 31.5%行業收入與 45%以上行業利潤 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 2.22.2 結構性升級態勢明顯，高端次高端酒市持續擴容結構

39、性升級態勢明顯，高端次高端酒市持續擴容 白酒行業結構升級態勢漸顯，推動市場規模平穩健康增長。白酒行業結構升級態勢漸顯，推動市場規模平穩健康增長。伴隨國內經濟高速發展，居民消費水平提高，2017-2021 年我國居民人均消費支出 CAGR 已達 7.1%，進一步打開行業消費空間。同時，以千禧一代為主力的新興消費者人群已逐漸步入職場，社交與商務用酒場景持續擴大疊加新群體消費升級觀念下對高端產品需求度提高，進一步推動白酒行業規模持續增長。一方面，行業監管持續加強，市場參與者數量已由 2017 年的 1593 名減至 2021 年的 965 名，產業結構優勝劣汰；另一方面，消費升級促使酒市規模穩定增長

40、，據弗若斯特沙利文統計，2021 年中國白酒市場規模已由 2018 年的 5364 億元增至 6033 億元，2018-2021 年 CAGR 達4.0%，預計 2022-2026 年將以 5.5%復合增長率持續增長。圖表14:人均消費支出持續增長 圖表15:中國白酒市場規模有望持續健康增長 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 分價格帶看：產品高端化趨勢延續，高端次高端消費持續擴容。分價格帶看：產品高端化趨勢延續，高端次高端消費持續擴容。2017-2021 年國內高端/次高端/中端/低端白酒 CAGR 分別為 16.8%/10.6%/-2.

41、1%/-4.3%，高端與次高端產品增速顯著優于其他價格帶。高端白酒在國內白酒行業的市場份額占比在過去幾年取得較快提升，預計國內白酒消費未來將轉向次高端及高端白酒，二者合計市場規模 2026 年預計可達 3719 億元，2022-2026 年 CAGR 可達 12.3%。8.40%2021年醬香型白酒產量31.50%68.50%2021年醬香型白酒收入45.80%54.20%2021年醬香型白酒利潤9.61%8.43%8.90%7.08%8.36%8.59%-1.62%13.63%1.82%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%10,00012,00014,00016,0001

42、8,00020,00022,00024,00026,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國居民人均消費支出yoy（%）5654536456185836603362116488688872927695-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0100020003000400050006000700080009000白酒行業市場規模（億元）yoy（%）珍酒李渡(06979)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:近年高端與次高端白酒市場消費擴容明顯 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利

43、文，方正證券研究所 高端次高端消費占比持續提升，未來仍有增長空間高端次高端消費占比持續提升，未來仍有增長空間。受益消費者購買力提升與白酒高端化趨勢加劇，高端與次高端白酒在過去數年中取得更高市占份額，已由2017 年的 23.3%提升至 2021 年的 35.7%。據弗若斯特沙利文調研，二者合計市場份額提升趨勢將延續，2026 年將提升至 48.3%，較 2021 年增長 12.6%。圖表17:預計高端次高端占比持續提升，2026 年合計可達 48.3%資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 2.32.3 競爭格局：醬香市場集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速較快競爭格局：醬香市

44、場集中兼香仍待提升，珍酒李渡位列前五增速較快 醬酒產能快速擴容，“一超多強”產業競爭格局體系基本形成；疫情影響下供給醬酒產能快速擴容，“一超多強”產業競爭格局體系基本形成；疫情影響下供給側快速出清，品牌化競爭加劇。側快速出清，品牌化競爭加劇。醬香酒高增背景下，業內外資本加碼賽道競爭，據業內預測，2025 年國內醬酒產能預計將達 80 萬千升，2030 年大概率將破 100萬千升。貴州茅臺主導的“一超多強”競爭格局體系基本形成，但第二梯隊市場格局仍有重塑可能。2023-2025 年產能的集中釋放或將帶來階段性過剩，市場向頭部、名酒企業集中趨勢愈加明顯，醬酒市場將跨入品牌化、規?；?、集中化新階段，

45、正式進入品牌競爭時代。2022 年疫情影響下，白酒需求伴隨消費場景減少同步所見，白酒公司復合增長率普遍放緩，行業供給側出清過程中，品牌力較弱的企業陷入倒閉危機。政策放開后，高市占額酒企有望在行業高質量增長中長期受益。5126497508359521052116813201486166480369490210271200128914311619182620553059284128402874280628372901300630823123128011801126110010751033988943898853-20%-10%0%10%20%30%40%0100020003000400050006

46、000700080009000201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E高端（億元）次高端（億元）中端（億元）低端（億元）高端YOY（%）次高端YOY（%）中端YOY（%）低端YOY（%）9.1%14.2%54.1%22.6%2017年高端次高端中端低端15.8%19.9%46.5%17.8%2021年高端次高端中端低端21.6%26.7%40.6%11.1%2026年（估計）高端次高端中端低端珍酒李渡(06979)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 當前市場競爭格局方面，從集團層面看，當前市場競爭格局

47、方面，從集團層面看，珍酒李渡營收位列前茅。2021 年，珍酒李渡集團收入 51 億元，在國內民營公司中排名第四，也是國內白酒行業能夠同時提供三種香型白酒的第三大公司。相比同業同期增速水平，集團發展速度較快，2021 年增速達 113%。圖表18:珍酒李渡營收在國內民營公司排名第四 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 從品牌層面看從品牌層面看，醬香兼香市場均居業內前五。醬香市場方面，國內醬香型白酒行業集中度較高，2021 年五大品牌市場份額占比已達 78.6%，珍酒占總份額的 1.8%，排名第五；2021 年珍酒超醬香其余四大品牌同期增速排名第一，2021 年營收增長率達 15

48、9.2%。兼香市場方面，2021 年五大品牌占兼香型白酒行業份額半壁江山達 53.6%，李渡占總份額 2.1%，排名第五，年增速遠超其他四個品牌達 80.9%。圖表19:醬香市場：珍酒排名第五 圖表20:兼香市場：珍酒排名第五 資料來源：招股說明書,弗若斯特沙利文,方正證券研究所 資料來源：招股說明書,弗若斯特沙利文,方正證券研究所 從區域市場層面看，從區域市場層面看，湖南湘窖酒業為湖南省第二大白酒公司。湖南省白酒市場規模位列國內前十，約達人民幣 320 億元。2021 年，按收入計，珍酒李渡所在湖南湘窖酒業有限公司為第二大湖南白酒公司。15412391515038%24%127%113%25

49、%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200公司A公司B公司C珍酒李渡公司D收入（億元）2021年增速（%）11241569187358.8%51.3%126.8%22.2%159.2%59.2%8.2%4.8%4.6%1.8%0%50%100%150%200%020040060080010001200品牌A品牌B品牌C品牌D珍酒收入（億元）2021年增速（%）市場份額（%）61503512630.9%25.4%34.6%18.3%80.9%19.9%16.2%11.4%4.0%2.1%0%20%40%60%80%100%020406080品牌E品牌F品牌G品

50、牌D李渡收入（億元）2021年增速（%）市場份額（%）珍酒李渡(06979)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:湖南湘窖酒業營收在省內排名第二 資料來源：招股說明書，弗若斯特沙利文，方正證券研究所 3 3 產品、渠道、營銷齊發力，疊加數字化賦能打造核心競爭優勢產品、渠道、營銷齊發力，疊加數字化賦能打造核心競爭優勢 3.13.1 優質產區精湛技術助力多品牌產品開發，珍酒、李渡為核穩步發展優質產區精湛技術助力多品牌產品開發，珍酒、李渡為核穩步發展 持續升級的產品矩陣背后：精湛的釀造工藝持續升級的產品矩陣背后：精湛的釀造工藝+夯實的產品研發團隊夯

51、實的產品研發團隊=優質產品。優質產品。珍酒李渡擁有一支由行業資深人士組成的產品開發團隊，知識、經驗豐富，致力開發彰顯白酒產品的獨特性及卓越的白酒配方，并不斷改進產品質量。公司產品開發由 25 名在從白酒制作、品鑒到白酒勾調方面擁有豐富行業經驗的知名白酒專家組成的技術委員會牽頭，利用數字化基酒管理系統改善基酒儲存及陳釀。珍酒基酒釀造過程經歷九次蒸煮、八次發酵、七次蒸餾，通過技藝增強基酒香氣，強化醬味并提高了蒸餾酒質量。依托強大的產品開發能力，公司可以隨時根據市場需求變化，研發對應產品，不斷升級改善原有產品，并推出精選新品及升級，擴大產品矩陣。根據白酒消費升級趨勢，公司積極在各大香型推出中端以上產

52、品，在各價格帶提前占位。圖表22:珍酒李渡產品矩陣（分香型、價位）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 3410531010203040公司E湖南湘窖公司F公司G公司H收入（億元）珍酒李渡(06979)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.1.13.1.1 旗艦品牌珍酒：酒中珍品，醬香突圍旗艦品牌珍酒：酒中珍品，醬香突圍 赤水河名產區醬酒，“異地茅臺”歷史悠久。赤水河名產區醬酒，“異地茅臺”歷史悠久。珍酒主要面向醬香型白酒愛好者，其名稱受品嘗珍酒的中國前副總理的贊賞“酒中珍品”所啟發。珍酒產自距離茅臺鎮 100 公里的石子鋪，與茅臺鎮氣候環境相似，

53、具有水質優、硬度低、微量元素豐富等特點。珍酒的窖石、窖泥、原料和設備來自茅臺廠，釀造工藝與茅臺酒基本一致，具有“色清、醬香突出、酒體醇厚、細膩、入口明顯、后味較長”等特點。2021 年按收入計珍酒為中國第五大醬香型白酒品牌，并于同年在中國五大醬香型白酒品牌中取得最快增長。珍酒于 2022 年底按基酒年產能計在中國及貴州所有醬香型白酒品牌中分別排名第四及第三，品牌基礎雄厚。圖表23:貴州茅臺酒易地生產試驗項目選址地石子鋪 圖表24:方毅副總理題字 資料來源：云酒頭條，方正證券研究所 資料來源：微酒，方正證券研究所 工藝精釀奠定品質基礎，圍繞兩大核心單品構筑泛產品矩陣。工藝精釀奠定品質基礎，圍繞兩

54、大核心單品構筑泛產品矩陣。生產工藝方面，珍酒產品遵循最享負盛名的醬香型白酒品牌之一的細致白酒釀造技術，以保留獨特的醬香和醇厚的口感。整個發酵及蒸餾過程通常在 10 月開始，需時大約 11 個月完成。在整個過程中，谷物會經過九次蒸煮，期間發酵程序重復八次，之后經七次蒸餾。與濃香型及兼香型白酒有別，醬香型白酒不會被稀釋。這一復雜程序使諸多成分和微生物微妙協作，產生協同效應，增強基酒的香氣，強化醬味并提高了蒸餾酒的質量。優質釀造技術下，公司推出多款醬香白酒產品，從中端產品老珍酒乃至次高端產品珍 15 系列以及吸引中國各地不同喜好的消費者的高端產品珍 30 系列，其中珍 30 系列及珍 15 系列為主

55、銷產品。珍酒李渡(06979)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:珍酒品牌主要產品 品牌品牌 主銷產品主銷產品 香型香型 A ABVBV 售價（元售價（元/500500mlml）上市時間上市時間 產品圖產品圖 珍酒 珍 30 系列 醬香 53%1888-1999 2012 年 珍 15 系列 醬香 53%799-999 2016 年 老珍酒及珍 5 醬香 53%168-298 2016 年（老珍酒）2014 年（珍五）時尚珍酒系列 醬香 53%1667 2021 年 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 圖表26:珍酒釀造流程 資料來源：招

56、股說明書，方正證券研究所 珍珍 1515 滲透流通盤，珍滲透流通盤，珍 3030 發力團購，品牌勢能不斷擴大。發力團購，品牌勢能不斷擴大。銷售方面，珍 30 定位較為高端，以團購商為主，主要通過圈層營銷進行銷售，分銷占比較小。珍 15則以流通渠道為主，通過建立廠商 1+1 模式拓展市場。通過分事業部獨立運作，能夠保障二者價格體系相對穩定，產品的全國認知度不斷提升，珍 30 系列及珍15 系列產品 2021 年總銷售額分別達約 5 億元/15 億元 沉浸式體驗店促進銷售轉化，流通盤加大費用投入維持良性動銷。沉浸式體驗店促進銷售轉化，流通盤加大費用投入維持良性動銷。珍 30 系列的高端產品主打圈層

57、影響，以體驗店為載體打造沉浸式體驗，致力于推廣品牌文化和拓展消費群，珍酒要求中國一個縣級行政區域內只能開發一家體驗店強調體驗店稀缺性，2022 年末體驗店數量達到 1074 家，覆蓋率全國 1/3 以上的縣級行政區。珍 15 推出在指定網點購買珍 5、珍 8、珍 15 等產品“六個瓶蓋兌一瓶酒”活動，用 6 個瓶蓋兌換一瓶本品提升開瓶率，以費用投入促進動銷活力。珍酒李渡(06979)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表27:珍三十和珍十五分渠道模式運作 圖表28:公司體驗店數量及同比增速 資料來源：微酒，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正

58、證券研究所 3.1.23.1.2 蓬勃發展品牌李渡：歷史深厚，打造兼香型高端光瓶代表蓬勃發展品牌李渡：歷史深厚，打造兼香型高端光瓶代表 區域釀酒區域釀酒名品，產區歷史悠久深厚。名品，產區歷史悠久深厚。李渡成立于 1955 年，其品牌乃為紀念其起源地江西李渡這座有著悠久釀造白酒傳統古鎮而創立，釀造工藝被認定為江西省非物質文化遺產，其元代燒酒作坊遺址被評為 2002 年全國十大考古新發現之一和全國文物重點保護單位，目前專注生產及銷售次高端及以上級別的兼香型白酒產品。圖表29:李渡酒業元代窖池 圖表30:江西李渡鎮李渡酒產區 資料來源：微酒，方正證券研究所 資料來源：江西日報，方正證券研究所 傳承元

59、代名工藝，口味獨特多層。傳承元代名工藝，口味獨特多層。李渡遵循可追溯至元朝的傳統工藝，創造獨特有層次的口味，端杯聞濃香、沾唇是米香、細品有清香、后味陳醬香。李渡在發酵過程中平衡的生物多樣性是其白酒生產過程中不可或缺的一部分。獨特、層次豐富的李渡產品部分由在發酵坑中富含的獨特活躍古釀酒微生物菌所形成，這些微生物菌是在李渡鎮釀造白酒的悠久歷史中逐步形成的。兼香口感打造品牌特性，優質光瓶市場認可度高。兼香口感打造品牌特性，優質光瓶市場認可度高。李渡于 2021 年按收入計為中國第五大兼香型白酒品牌，并于同年在中國五大兼香型白酒品牌中取得最快增長。李渡品牌有多種精選的兼香型白酒產品，包括李渡高粱 13

60、08、李渡高粱 1955 及李渡高粱 1975，憑借元代窖池底蘊、“沉浸式文化創新”等，李渡已在次高端市場上走出了一條“差異化”突圍道路。根據弗若斯特沙利文的資料，李渡高粱 1955 被廣泛認可為中國最優質的光瓶白酒產品之一。3608621074139%25%0%50%100%150%020040060080010001200202020212022體驗店數量YOY珍酒李渡(06979)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表31:李渡品牌主要產品 品牌品牌 主銷產品主銷產品 香型香型 A ABVBV 售價（元售價（元/500500mlml）上市時間

61、上市時間 產品圖產品圖 李渡李渡 李渡高粱 1308 兼香型 52%2308 2021 年 李渡高粱 1955 兼香型 52%1160 2015 年 李渡高粱 1975 兼香型 50.8%690 2017 年 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 差異化品鑒會培育核心圈層，消費者忠實度不斷提升。差異化品鑒會培育核心圈層，消費者忠實度不斷提升。李渡定位稀缺光瓶酒，具有獨特歷史文化基因，消費群體較為小眾，因而李渡在渠道模式上采取渠道流通和團購相結合的模式，渠道鏈條較短，重視經銷商與李渡酒產品的文化契合度。李渡酒以品鑒會為主要推廣形式，且走出了區別于其他酒企的差異化品鑒會之路，2020 年李渡酒打造

62、了“李渡宋宴”IP，李渡宋宴深挖宋代文化美學，將李渡文化、李渡美學所傳遞的價值觀真正融入到白酒與生活美學，極大提升了品牌的文化質感，這種差異化的品牌理念和價值主張能夠提升消費者的忠實度。圖表32:李渡宋宴品鑒會 資料來源：李渡酒業公眾號，方正證券研究所 3.1.33.1.3 地區領先品牌湘窖、開口笑：扎根湖南市場，產品種類廣泛地區領先品牌湘窖、開口笑：扎根湖南市場，產品種類廣泛 立足湖南，產區優質。立足湖南，產區優質。湘窖始建于 1957 年，地處湖南地理中心龍山南麓、資水北岸，擁有 AAAA 級旅游景區湘窖生態文化釀酒城、AAA 級旅游景區湘窖洞藏酒莊和中國最大的發酵窖池，年釀造優質基酒 5

63、 萬噸、原酒窖藏能力 10 萬噸，在 2012年獲得“湖南省省長質量獎”，本土品牌勢能不斷積累。珍酒李渡(06979)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表33:湖南邵陽市湘窖產區 資料來源：公司官網，方正證券研究所 區域領先白酒品牌，擁有各種香型及不同價格的廣泛產品種類。區域領先白酒品牌，擁有各種香型及不同價格的廣泛產品種類。湘窖詮釋了湖南白酒制作的豐富文化底蘊，提供多種次高端及以上級別的優質白酒產品，包括濃香型、醬香型及兼香型，例如湘窖龍匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒紅鉆及湘窖酒水晶鉆。該戰略產品組合覆蓋了廣泛的消費者喜好及市場。而開口笑源于公司希

64、望通過白酒產品傳播生活樂趣的美好希冀（英文名：A Big Smile），產品主要專注于中端市場的濃香型白酒，包括開口笑酒 20、開口笑酒 15 及開口笑酒 9。圖表34:湘窖和開口笑主要產品 品牌品牌 主銷產品主銷產品 香型香型 A ABVBV 售價（元售價（元/500500mlml）上市時間上市時間 產品圖產品圖 湘窖 龍匠系列 醬香型 53%699-1699 2019 年 要情酒 兼香型 50.8%1699 2012 年 紅鉆 兼香型 50.8%868 2012 年 水晶鉆 濃香型 52%599 2003 年 開 口笑 開口笑酒 15 濃香型 50.8%358 2007 年 開口笑酒 9

65、濃香型 50.8%195 2007 年 福醬酒 20 醬香型 53%699 2020 年 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3.23.2 產能持續擴張不斷充沛，珍酒產能優勢不斷凸顯產能持續擴張不斷充沛，珍酒產能優勢不斷凸顯 產能利用充分，外購基酒依賴逐漸減弱。產能利用充分，外購基酒依賴逐漸減弱。2020-2022 年公司分別生產基酒 8959噸、11058 噸以及 25694 噸基酒，2022 年綜合產能利用率達 92.4%。對于現有產能，公司已就珍酒充分利用產能設施，截止 2023 年

66、1 月 3 日，基酒設計產能達3.5 萬噸，產能利用率維持在 98%以上。此外，為擴大產量以滿足增長的市場需求，公司繼續增建釀酒基地以擴大產能，產能持續擴張下預期外購基酒將逐步減少，由 21 年的 20546 噸降低至 22 年的 7817 噸。李渡產能利用率在 78%-87%之間較為穩定，截至 2022 年基酒設計產能達 2000 噸。湘窖、開口笑截至 2022 年基酒設計產能達 4800 噸，近年產能利用率在 53%-72%之間。圖表35:20-22 年公司產能產量情況 2 2020020 2 2021021 2 2022022 珍酒珍酒 產能產能/噸噸 4 4800800 7 70000

67、00 21000 產量/噸 4737 7222 20875 使用率 98.7%103.2%99.3%李渡李渡 產能/噸 1200 1500 2000 產量/噸 1049 1292 1733 使用率 87.4%86.1%86.7%湘窖、開口笑湘窖、開口笑 產能/噸 4400 4800 4800 產量/噸 3173 2544 3104 使用率 72.1%53.0%64.7%資料來源：招股說明書，方正證券研究所 圖表36:2020-2022 珍酒產能（噸）及產能利用率 圖表37:2020-2022 李渡產能（噸）及產能利用率 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所

68、 480070002100098.7%103.2%99.3%96%97%98%99%100%101%102%103%104%0500010000150002000025000202020212022產能/噸使用率12001500200087.4%86.1%86.7%85%86%86%87%87%88%88%05001000150020002500202020212022產能/噸使用率珍酒李渡(06979)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:2020-2022 湘窖及開口笑產能（噸）及產能利用率 圖表39:2020-2022 外購基酒（噸）及

69、同比增速 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 穩步擴產賦能長期增長穩步擴產賦能長期增長，20242024 年前基酒產能有望增加年前基酒產能有望增加 2600026000 噸。噸。截止 2023 年 5月，公司珍酒基酒產能已達公司珍酒基酒產能已達 3 350005000 噸，醬酒的稀缺性下產能優勢凸顯。噸，醬酒的稀缺性下產能優勢凸顯。此外，公司根據擴張策略及市場需求預測，正通過擴充現有生產設施及興建新生產設施逐步擴大產能。具體而言，已開始擴建三個現有生產設施，即珍酒（趙家溝）、珍酒（茅臺鎮雙龍）及湘窖（江北），以及建設一個新生產設施李渡（鄭家山）。上述項目

70、預期將于上述項目預期將于 20242024 年前使基酒年產能增加年前使基酒年產能增加 2600026000 噸，其中包括噸，其中包括 1660016600 噸珍噸珍酒產能、酒產能、50005000 噸李渡產能、噸李渡產能、44004400 噸湘窖及開口笑產能。噸湘窖及開口笑產能。規模龐大且持續增加的基酒產能使公司能夠進一步豐富產品供應并促進長期增長。圖表40:截止 2023 年 4 月公司產能產量及未來擴張計劃 生產設施生產設施 地理位置地理位置 主要服務品牌主要服務品牌 基酒設計產能基酒設計產能（噸（噸/年）年）計劃擴張產能計劃擴張產能 預期竣工時間預期竣工時間 預計預計 2 24 4 年產

71、能年產能 珍酒（十字鋪）貴州遵義 珍酒 15000-15000 珍酒（趙家溝）貴州遵義 珍酒 19000 6000 23Q3-24Q3 25000 珍酒（茅臺鎮雙龍）貴州遵義 珍酒 1000 10600 23Q3-24Q3 11600 珍酒合計珍酒合計 3 350005000 1 166006600 -5 516001600 李渡 I 江西李渡 李渡 400-400 李渡 江西李渡 李渡 1600-1600 李渡（鄭家山）江西李渡 李渡-5000 23Q2-23Q4 5000 李渡合計李渡合計 2 2000000 5 5000000 -7 7000000 湘窖（江北）江西李渡 湘窖、開口笑 4

72、800 4400 23Q2 9200 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 醬酒熱與消費升級持續，醬酒特殊生產周期凸顯產能重要性，珍酒產能已具備較醬酒熱與消費升級持續，醬酒特殊生產周期凸顯產能重要性，珍酒產能已具備較強競爭優勢。強競爭優勢。隨著人們生活水平的不斷提高及消費理念的轉變，市場對高品質名優白酒的需求量持續增加，醬香型白酒作為中國高端白酒的代表，更是憑借其獨特口感及出色品質在酒類市場中深受廣大消費者青睞，市場占比不斷上升，預計未來數年醬酒銷售規模將繼續處于快速增長階段。但醬酒的生產因其較高的儲藏時間要求有著其自身的特殊性。在醬酒釀造中，當年蒸餾產出的基酒被稱為新酒，新酒至少需要儲藏三年

73、以上才可進入勾調環節，經勾調包裝成為成品酒后，再經過半年左右的儲藏期，可使其口感變得更加柔和豐滿。而高端的醬酒一般都需要至少儲藏五年以上才能進入勾調。因此，高端醬酒的產能從投資建設到生產再到產品銷售需要較長時間，要跟上未來的高需求就需要較早的布局產能，才能夠在醬酒產業快速發展過程中占據有利地位。經過對比幾大頭部醬酒品牌，從目前的經過對比幾大頭部醬酒品牌，從目前的44004800480072.1%53.0%64.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%42004300440045004600470048004900202020212022產能/噸使用率74042054678171

74、77%-62%-100%-50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000202020212022向合作基地購買（噸）同比珍酒李渡(06979)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 來看珍酒產能已具有一定競爭優勢，十四五期間將具有較大競爭能力，根據現有來看珍酒產能已具有一定競爭優勢，十四五期間將具有較大競爭能力，根據現有十五五規劃產能，已成功打入醬酒產能第一方陣，將在未來競爭中占據有利地位。十五五規劃產能，已成功打入醬酒產能第一方陣，將在未來競爭中占據有利地位。圖表41:頭部醬酒品牌現有產能及其規劃（單位：萬噸

75、/年）品牌品牌 當前當前 產能產能 十四五十四五 規劃產能規劃產能 十五五十五五 規劃產能規劃產能 擴產計劃擴產計劃 珍酒珍酒 3 3.5.5 5 5.16.16 1 10 0 趙家溝、茅臺鎮雙龍擴產項目建設中，預計將增加 1.66 萬噸醬香型白酒產能，規劃十五五期間產能達 10 萬噸 茅臺 5.68 7.66-茅臺酒“十四五”技改建設項目，項目建成后可新增茅臺酒實際產能約 1.98 萬噸/年 茅臺系列酒 3.5 5.6-習水同民壩一期建設項目年產 1.2 萬噸；3 萬噸醬香系列酒技改工程陸續建成使用；十四五規劃系列酒形成產能 5.6 萬噸 郎酒 6 6-五大生態釀酒區目前已全部投產運行，20

76、23 年將實現 6 萬噸產量 習酒 4 7.7 10 十三五 1.9 萬噸醬香酒及配套項目陸續建成使用，十四五技改一期1.8 萬噸新產能建設中；規劃 2026 年產能達 10 萬噸 資料來源：珍酒李渡招股說明書，酒業家，酒說，21 世紀經濟報，郎酒股份，習水經開區，中證網，方正證券研究所 積極擴建基酒存儲設施，數字化基酒管理系統保證基酒口感與品質。積極擴建基酒存儲設施，數字化基酒管理系統保證基酒口感與品質。從白酒釀制的工藝技法來看，基酒儲存的時間對其品質和風味的影響較強。其中，醬香型基酒在儲存過程中，會經歷一系列揮發、締合、縮合、酯化、氧化還原等物理和化學反應，基酒逐步變得醇和、老熟。因此，公

77、司開發數字采購及生產系統以優化基酒儲存時間和方式的嚴格管理要求，積極擴建儲藏設施。1）利用數字采購系統根據市場波動及實際生產需求進行采購，可加強供貨商篩選及管理，提高采購審批及執行效率；2）數字基酒管理系統加強庫存基酒管理，特別是儲存于罐內的基酒。使用 3D 掃描技術為儲存作陳釀的基酒容器建立數字模型，以便利用傳感器更準確及非入侵性的方式快速測量及追蹤儲存的基酒數量。3）利用物聯網等系統及模塊，進一步數字化及智能化白酒生產，通過實時記錄、監控及分析各工序的環境數據及生產狀況，實現對產品質量的更精準控制。3.33.3 沉浸式推廣發展多渠道銷售網絡，直銷沉浸式推廣發展多渠道銷售網絡，直銷+經銷全方

78、位觸達消費者經銷全方位觸達消費者 全國布局、區域深耕，多層次營銷網絡促進品牌滲透。全國布局、區域深耕，多層次營銷網絡促進品牌滲透。針對白酒產品的銷售模式，公司在全國范圍內建立了廣泛的經銷網絡和銷售渠道。截至 2022 年 12 月 31 日，公司與中國 31 個省區的 6618 名經銷商合作進行推廣銷售，包括 2678 名經銷合作伙伴、1074 名門店合作伙伴、2866 名零售商，18.92 萬名二級經銷商深入終端反饋消費喜好；同時擁有按品牌及地理區域組織的專責直銷團隊，并運營多個電子商務平臺。從營業收入具體來看，從營業收入具體來看，2021 年/2022 年經銷收入分別為 45.29 億元/

79、52.00 億元，分別增長 114.32%/14.81%，其中，經銷合作伙伴貢獻主要收入，體驗店和零售商保持高速增長。2022 年經銷合作伙伴/體驗店/零售商收入占比分別為59.2%/21.9%/7.7%，分別增長 6.2%、18%、155.0%，整體呈現上升趨勢。2022 年直銷收入 6.56 億元，同比增長 35%，占比達 11.2%，與 21 年持平。珍酒李渡(06979)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表42:2020-2022 分渠道營收（億元）及增速 圖表43:2020-2022 經銷渠道營收（億元）及增速 資料來源：招股說明書，方

80、正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 靈活政策保障經銷渠道穩定獲利，靈活政策保障經銷渠道穩定獲利，20222022 年經銷伙伴毛利率達年經銷伙伴毛利率達 50%50%。為促活、穩健經銷渠道，珍酒李渡制定了一系列配套措施同時避免自相競爭致獲利下降，如允許一定價格折扣、依據實際情況制定銷售目標、指定銷售地區并規定店鋪間距等。公司還鼓勵經銷商和門店存貨、出庫時使用二維碼以便實時監控庫存水平，2022年經銷伙伴及門店出庫白酒噸位占比和收入占比分別為 87.7%、96.3%。在此情況下，2022 年經銷伙伴銷售毛利由 2021 年 45.9%提升至 50%，體驗店毛利率由 2021年 68

81、.5%降至 64.3%,主要系疫情影響下公司提供更多銷售激勵所致。數量質量并重，經銷合作伙伴數量穩步增加；客源數量質量并重，經銷合作伙伴數量穩步增加；客源廣泛，對特定經銷商依賴減弱。廣泛，對特定經銷商依賴減弱。公司在積極拓展新的經銷渠道以滲透到新地區的同時，也在積極審查并淘汰不合格的老經銷合作伙伴，在穩步增加經銷合作伙伴數量的同時也注重經銷合作伙伴質量。通過全國經銷商網絡及直銷團隊銷售白酒產品，公司于 2020 年、2021 年及 2022 年，來自五大客戶的收入分別占同期總收入的 6.50%、7.60%及 4.6%，不存在過度依賴經銷商的情況。圖表44:2020-2022 經銷合作伙伴數目（

82、家）變動 圖表45:2020-2022 門店合作伙伴數目（家）變動 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 21.1345.2952.002.865.726.56114.32%16.35%100%35%0%20%40%60%80%100%120%140%010203040506070202020212022經銷直銷經銷yoy直銷yoy16.732.734.73.510.912.80.91.84.595.2%6.2%213.9%18.0%87.6%155.1%0%50%100%150%200%250%0510152025303540202020212022經銷

83、合作伙伴體驗店零售商經銷合作yoy體驗店yoy零售商yoy142815462388118842290050010001500200025003000202020212022期初凈增加132360862228502212020040060080010001200202020212022期初凈增加珍酒李渡(06979)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表46:2020-2022 零售商數目（家）變動 圖表47:2020-2022 前五大客戶采購額占比（%）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 3.43.4 多場景

84、營銷加強消費者互動，數字化基礎設施賦能產品生命周期多場景營銷加強消費者互動，數字化基礎設施賦能產品生命周期 傳統營銷與創新營銷并舉，沉浸式推廣加強與消費者互動。傳統營銷與創新營銷并舉，沉浸式推廣加強與消費者互動。公司在堅持傳統營銷策略的同時采用創新的沉浸式體驗推廣策略，以產品的品質為基礎，建立并維持與消費者的直接聯系，使消費者從最初的認知到試用，最終成為品牌的支持者，創造了龐大的忠誠消費者群：1 1）沉浸式品牌教育體驗。）沉浸式品牌教育體驗。各品牌均向公眾開放部分產區作返廠游，打造體驗式及交互式的白酒文化及品牌教育體驗，其中李渡及湘窖釀酒基地被評為國家 AAAA 級旅游景區。僅 2021 年，

85、珍酒李渡的返廠游活 動就吸引了超過 163,000人次參觀。2 2）定制互動活動。）定制互動活動。與經銷商合作，通過一對一或小組互動組織各種定制的活動，以與消費者建立聯系，如白酒品鑒會等個性化體驗。3 3）線上線上線下廣告布局。線下廣告布局。在傳統電視和機場、地鐵等高流量地區投放廣告，并參與贊助熱播節目、網劇、直播等提高品牌曝光率。2021 年今日頭條中秋節特別征文及直播活動，獲得數百萬觀看次數及數千討論量，品牌知名度有所提升。4 4）品牌形象建設）品牌形象建設。通過在抖音、微信、微博等社交平臺推出系列短視頻講述白酒文化、塑造高端品牌形象，并與關鍵意見領袖合作積累知名度。15631707157

86、5144-1321291-5000500100015002000250030003500202020212022期初凈增加6.5%7.60%4.6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%202020212022珍酒李渡(06979)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:珍酒李渡“四季珍賞春宴”圖表49:李渡千年古鎮文化旅游節 資料來源：中國商報網，方正證券研究所 資料來源：中國文信網，方正證券研究所 公司一直致力于建設可靠及精簡的數字基礎設施，覆蓋從生產到銷售的全銷售周公司一直致力于建設可靠及精簡的數字基礎設施，覆蓋從生產到銷售的全銷售周期。期

87、。建立綜合數字化管理系統，以支持運營。同時也利用數據分析以促進業務決策、降低營運成本及提高運營效率，從而提升整體盈利能力。銷售、營銷端數字化運營工具，加強終端互動，實時搜收集分析關鍵績效指標：1 1）“渠道通渠道通”助力經銷商便捷管理、高效追蹤。助力經銷商便捷管理、高效追蹤。通過訪問渠道通并登入管理平臺，經銷商可高效便捷地管理整個分銷流程，進行物流追蹤，包括采購、管理存貨及銷售。有關記錄會自動于系統內保留，以便進一步查詢及驗證。經銷商可于消費者通過掃描二維碼在訂單付款后要求返利，從而促進銷售。2 2）二維碼系統降低分銷成本，激勵）二維碼系統降低分銷成本，激勵+線下活動有效吸引消線下活動有效吸引

88、消費者。費者。公司白酒產品均配掃描自動顯示含有產品數據的二維碼，可記錄整個分銷過程。營銷經理可檢查、分析預期分銷區域記錄及時識別銷售過程中任何可能存在的不當行為，大幅降低勞工成本，同時加強對經銷商的控制及管理。此外，二維碼作為有效營銷工具，可通過激勵及參與線下活動持續吸引消費者。圖表50:渠道通小程序及經銷商管理平臺 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 3 3）封壇酒微信小程序提高終端消費者參與度，增加用戶粘性。）封壇酒微信小程序提高終端消費者參與度，增加用戶粘性。該程序加強了消費者參與度，消費者可參與密封于復古酒瓶（又稱為封壇酒）的定制白酒產品的設計及生產，亦可就不同品牌及不同地理區域的產

89、品定制、下達訂單及安排配送。珍酒李渡(06979)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 在通訊及數據傳輸技術的支持下，消費者可以在線瀏覽密封流程照片，并通過轉發進一步分享至潛在用戶，進而提升品牌知名度。圖表51:封壇酒微信小程序 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 數字化開發管理平臺加強部門合作，有效縮短業務流程。數字化開發管理平臺加強部門合作，有效縮短業務流程。數字化開發管理端平臺通過提高數據收集的統一性及一致性、加強不同部門之間的合作，改善數據透明度及可訪問性等提高運營效率及降低管理成本。未來，公司計劃繼續升級及改善信息技術系統，以支持業務運營的

90、增長及擴張。1）ERP 系統涵蓋財務會計、庫務管理、管理會計、供應鏈管理及資產管理，有效控制及追蹤營運過程中各個階段的數據及記錄，盡量減少人為錯誤；2）數據中端平臺針對業務運營，通過使用易于獲得的數據模型及工具，統一數據資產及賦能所有業務部門，為業務發展、銷售、營銷 及消費者運營賦能。3）掌上珍酒應用程序針對銷售人員量身定制，可為消費者提供最佳路線。銷售人員可直接于應用程序下達訂單，從而減少時間成本及加快銷售流程。圖表52:掌上珍酒應用程序 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 財務狀

91、況：營收能力穩步增強，毛利水平穩定財務狀況：營收能力穩步增強，毛利水平穩定 4.14.1 營收端：收入增長強勁，旗艦珍酒快速增長營收端：收入增長強勁，旗艦珍酒快速增長 銷售網絡擴大強化營收能力銷售網絡擴大強化營收能力，2021 年/2022 年公司營業收入分別為 51.02 億元/58.56 億元，分別同比變動 112.66%/14.8%，主要系公司不斷擴充經銷商網絡及客戶覆蓋范圍，同時通過優異的產品質量，消費者對品牌的認可度不斷提高，帶來了營收的迅速增長。分產品來看，旗艦品牌珍酒收入快速增長，分產品來看，旗艦品牌珍酒收入快速增長，其他品牌收入占比有提升。其他品牌收入占比有提升。旗艦品牌：20

92、21 年/2022 年珍酒收入分別為 34.88 億元/38.23 億元，分別同比增長 159.19%/9.61%，占比分別為 68.4%/65.3%，仍是公司收入的主要貢獻品牌。蓬勃發展品牌：2021 年/2022 年李渡收入分別為 6.50 億元/8.87 億元，分別同比增長 80.93%/36.45%，占比分別為 12.7%/15.1%。地區領先品牌：2021 年/2022年湘窖收入分別為 6.06 億元/7.13 億元，分別同比增長 53.36%/17.71%，占比分別為 11.9%/12.2%；2021 年/2022 年開口笑收入分別為 2.57 億元/3.39 億元，分別同比增長

93、49.15%/32.00%，占比分別為 5.0%/5.8%?？傮w而言，旗艦珍酒收入增長穩定，其余品牌占比逐漸提升，產品結構持續向高端化與多元化發展。圖表53:2020-2022 營收及其同比增速（億元）圖表54:2020-2022 各品牌營收（億元）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 4.24.2 毛利率端：毛利率端：結構性占比拉動整體毛利水平上升，存在進一步提升空間結構性占比拉動整體毛利水平上升，存在進一步提升空間 次高端及以上產品次高端及以上產品結構性提升，毛利率存在進一步結構性提升，毛利率存在進一步上行上行空間空間。公司 2021 年/2022年毛

94、利率分別為 53.5%/55.3%，分別同比增加 1.3pct/2.0pct，調整稅項及附加后的經調毛利率率分別為 68.93%/70.91%，分別同比增加 0.9pct/2.0pct,主要系公司的產品升級轉型戰略，高端及次高端酒的銷售收入占比不斷增加拉動整體毛利率水平上升。我們認為，隨著公司持續優化產品結構，疊加成本較高的外采基酒比例逐步降低，未來毛利率存在持續向上的優化空間。分品牌看，李渡盈利能力領先，珍酒引領整體毛利率提升。分品牌看，李渡盈利能力領先，珍酒引領整體毛利率提升。分品牌來看，2022年旗艦珍酒毛利率為 54.9%，同比提升 3.3pcts，主要系產品組合中次高端以上白酒貢獻收

95、入增加；李渡產品毛利率達 64.9%，與其他產品相比維持較高毛利率水平；湘窖產品毛利率為 60.3%，同比下降 3.9%，主要系疫情期間開展促銷活動推動產品銷售；開口笑產品毛利率為 38.5%，基本保持穩定。23.9951.0258.56112.66%14.79%0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00202020212022營業收入（億元）增速（%）13.4634.8838.233.596.508.873.956.067.131.722.573.391.271.020.950102030405060702020

96、20212022珍酒李渡湘窖開口笑其他珍酒李渡(06979)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表55:2020-2022 公司整體毛利率和經調整毛利率（%）圖表56:2020-2022 各品牌毛利率（%）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 注：經調整毛利率=經調整毛利潤/收入，經調整毛利潤=毛利總額+稅項及附加 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 4.34.3 期間費用端期間費用端：擴大銷售團隊致：擴大銷售團隊致銷售費用有所增加，銷售費用有所增加，期間費用率優化可期期間費用率優化可期 2 2022022 年公司管理費用率、財務費用率基本穩定，

97、年公司管理費用率、財務費用率基本穩定，前置性擴大銷售團隊致使前置性擴大銷售團隊致使銷售銷售費用率小幅上升。費用率小幅上升。為加強銷售及經銷力度和提升品牌知名度，公司前置性積極擴大銷售團隊，2022 年品牌及營銷隊伍人數達 4060 人，員工薪酬同增 110.90%，致使銷售費用率略有上升，2021 年/2022 年公司銷售及經銷費用率分別為20.0%/22.9%，分別同比增加 2.2pct/2.9pct。管理費用率、財務費用率基本保持穩定，2022 年分別為 6.51%、0.5%。我們認為，隨著公司銷售團隊的擴建逐步完成，未來 3-5 年期間費用率望迎優化空間，進一步促進綜合盈利能力的提升。圖

98、表57:2020-2022 年期間費用率（%）圖表58:2020-2022 員工薪酬（億元）及 YOY 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 4.44.4 利潤端：加大銷售投入以強化品牌知名度，帶來短期利潤率略有波利潤端：加大銷售投入以強化品牌知名度，帶來短期利潤率略有波動動 疫情影響下公司強促銷帶動整體銷售致費用增加，疫情影響下公司強促銷帶動整體銷售致費用增加，盈利能力待持續提升。盈利能力待持續提升。2022實現歸母凈利潤 10.3 億元，凈利率達 17.6%。2021 年/2022 年公司歸母凈利潤分別為 10.32 億元/10.30 億元，分別同比變

99、動 98.47%/-0.23%，2022 年凈利潤下滑主要系疫情影響下公司強促銷帶動整體銷售致費用增加。還原上市前發行相關52.24%53.51%55.31%67.99%68.93%70.91%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%202020212022毛利率經調整毛利率52.64%51.61%54.86%68.44%66.78%64.94%58.89%64.15%60.31%36.82%39.77%38.54%2.39%5.05%5.73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212022珍酒李渡

100、湘窖開口笑其他16.79%20.00%22.92%1.65%0.71%0.50%6.58%5.67%6.51%0%5%10%15%20%25%202020212022銷售費用率財務費用率管理費用率1.252.815.92123.94%110.90%100%105%110%115%120%125%0.001.002.003.004.005.006.007.00202020212022員工薪酬YOY珍酒李渡(06979)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 費用后，2021/2022 經調凈利潤分別為 10.7/12.0 億元，分別同比變動105.89%/

101、11.81%，經調整后凈利率分別為 21.0%/20.4%，盈利能力有待繼續提升。圖表59:2020-2022 凈利潤（億元）及其同比增速 圖表60:2020-2022 凈利率和經調整凈利率（%）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 注：經調整凈利率=經調整凈利潤/營收，經調整凈利潤=凈利潤+上市開支+發行予投資者的金融工具公允價值變動 4.54.5 現金流：經營活動現金流受擴大存貨儲備影響，但現金充裕公司經營穩定現金流：經營活動現金流受擴大存貨儲備影響，但現金充裕公司經營穩定 現金流充裕、經營狀況穩定，強推廣營銷下存貨變現加強，經營活動產生的現金現金流充

102、裕、經營狀況穩定，強推廣營銷下存貨變現加強，經營活動產生的現金流量凈額有望強勁增長。流量凈額有望強勁增長。公司基于對未來的發展前景展望，持續擴充存貨儲備，同時清償各類應付債務，2021年/2022年公司經營活動現金流量凈額分別為 9.69億元/-7.11 億元，截至 2022 年 12 月 31 日，公司現金及其等價物凈額為 16.83億元，現金流充裕，經營狀況穩定。同時公司管理層高度關注企業現金需求及各項資本支出，使用銀行存款、有價證券等多種工具確保公司擁有充足的資金額度，積極防范流動性風險。預計隨著公司市場推廣及營銷的強化，存貨將逐步變現，經營活動產生的現金流量凈額將有強勁增長。圖表61:

103、2020-2022 經營活動現金流量凈額（億元）圖表62:現金及其等價物凈額（億元）資料來源：招股說明書，方正證券研究所 資料來源：招股說明書，方正證券研究所 5.2010.3210.3098.47%-0.23%-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012202020212022歸母凈利潤（億元）增速（%）21.68%20.23%17.59%21.7%21.0%20.4%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%202020212022凈利率（%）經調整凈利率（Non-GAAP)15.249.69-7.11-10-50510152020202

104、0212022經營活動現金流量凈額（億元）3.112915.4467616.83382024681012141618202020212022現金及現金等價物（億元）珍酒李渡(06979)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 珍酒：百億時代將至珍酒：百億時代將至 珍酒李渡公司正處于全國化擴張期，處在營收從五十億到百億的關鍵時期，因此我們復盤了部分龍頭醬酒公司從五十億到百億營收的發展過程。首先是在首先是在 2011 2011 年突破百億銷售額后深度調整又重回百億時代的郎酒。年突破百億銷售額后深度調整又重回百億時代的郎酒。抓住次高端醬酒機遇，紅花郎助

105、力銷售額首次破百億。抓住次高端醬酒機遇，紅花郎助力銷售額首次破百億。郎酒起源于 1956 年全國名酒會議后成立的國營古藺郎酒廠，并于 1984 年獲國家產品質量金質獎章，榮獲“中國名酒”稱號。1992 年后酒業進入變革期，郎酒也陷入經營困境。2001 年，汪俊林入主郎酒，并在 2003 年推出使其重回高端名酒之列的紅花郎，開啟了郎酒第一次沖刺百億的序章。在次高端醬酒放量增長的時代，紅花郎僅用 4 個月時間就突破 1 個億的銷售額。也正是在紅花郎的助力下，郎酒完成了從區域性品牌向全國性品牌的升級與進化，并在 2011 年郎酒首次突破百億銷售額，而這其中紅花郎系列產品便貢獻了超 50 億元的銷售額

106、。切換“頭狼”戰略轉型，補齊短板重回百億時代。切換“頭狼”戰略轉型，補齊短板重回百億時代。在經歷了 2012 年限制“三公消費”進入深度調整期后，郎酒在 2017 年做出了重大戰略轉型，選擇切換“頭狼”主推青花郎，同年，青花郎正式發布“中國兩大醬香白酒之一”的戰略定位。并從產能、儲能、工藝、原酒、科研、營銷、設計、渠道覆蓋等方面展開梳理、補齊短板。2017 年，郎酒營收達到了 51.16 億元，并自此快速增長最終在 2021 年突破 150 億元，重回百億時代，2022 年更是突破了 200 億元。從 51 億的銷售額到突破 150 億元，郎酒只用了四年時間。圖表63:郎酒營收及其同比增速(億

107、元)圖表64:習酒營收及其同比增速（億元）資料來源：招股說明書，云酒頭條，證券日報，方正證券研究所 資料來源：國際金融報，新京報，方正證券研究所 其次是優勢開局遭遇調整后加入茅臺重新出發的習酒。其次是優勢開局遭遇調整后加入茅臺重新出發的習酒。濃醬并舉優勢開局突遭變革，加入茅臺集團重整再出發。濃醬并舉優勢開局突遭變革，加入茅臺集團重整再出發。習酒起源于 1952 年仁懷縣工業局為發展釀酒業而創辦的“貴州省仁懷縣郎酒廠”。1983 年 5 月其新研制的大曲醬香型白酒經過省級鑒定，命名為習酒，品牌名由中國著名書法家陳恒安先生題寫。1988 年習酒形成年產濃香、醬香雙 3000（千升）規模，成為當時全

108、國最大的醬香型白酒生產企業。習酒同時擁有濃香型習水大曲和醬香型習酒兩大品牌，形成濃醬并舉的優勢格局。1992 年后酒業進入變革期，習酒生產經營也開始出現困難。最終在 1998 年 10 月 26 日，“貴州茅臺酒廠（集團）習酒有限責任公司”掛牌成立，習酒正式加入茅臺集團。兼并后，習酒內抓生產，外抓市場，兼顧市場推廣與品牌建設，總結梳理并提出符合習酒企業形象的君品文化。成為黔酒濃香第一品牌和貴州白酒第二品牌。在濃香型習酒取得巨大成就51.1674.7983.4893.3715020046.19%11.62%11.85%60.65%33.33%0%10%20%30%40%50%60%70%0501

109、00150200250201720182019202020212022郎酒營收（億元）yoy56.6478.32102.71155.820038.28%31.14%51.69%28.37%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025020182019202020212022習酒營收（億元）yoy珍酒李渡(06979)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 的同時，2003 年，習酒恢復醬香型酒的生產，并且啟動新的醬香酒技改工程，研發出習酒窖藏系列產品。憑借優良品質和廣泛消費群體，2007 年習酒獲“中國馳名商標”稱號。精準把握市場

110、趨勢，全國化高端化戰略助力突破百億大關。精準把握市場趨勢，全國化高端化戰略助力突破百億大關。2010 年 5 月，為適應市場“濃轉醬”的趨勢，公司推出了高端醬香品牌“習酒窖藏 1988”，受到消費者青睞和專家廣泛好評，并于 2010 年實現 10 億元的銷售收入。同時，通過對市場的準確把握，習酒對產品結構進行了細分，“窖藏系列”“金質系列”“五星系列”等全面覆蓋不同層次的消費市場。2019 年，習酒高端新品“君品習酒”上市。2020 年習酒銷售額突破了百億大關，從結果分析來看，市場方面，習酒整體銷售額在當年累計增長 31.29%，其中省外市場同比增長 45.91%，省外市場銷售占比達到歷史最高

111、的 70.60%，全國化發展戰略進一步落地；產品結構方面，高端核心產品君品習酒與窖藏系列同比增長 46.97%，銷售額占整體銷售的57.56%，高端產品核心地位進一步鞏固。從 2018 年的 56.64 億元到 2020 年的 102.71 億元，習酒僅用了兩年就完成了從五十億到百億的蛻變。圖表65:習酒、郎酒復盤及珍酒李渡百億營收展望 資料來源：公司公告，方正證券研究所 注：珍酒李渡 23-25 年營收為方正證券研究所預測 復盤習酒、郎酒百億之路，珍酒望向百億騰飛躍進。復盤習酒、郎酒百億之路，珍酒望向百億騰飛躍進。復盤習酒與與郎酒從 50 億到 100 億，再到 200 億發展歷程，我們認為

112、實現百億突破需要產品與渠道端共同發力，產品端需要差異化大單品，如習酒擁有君品習酒和窖藏 1988，郎酒擁有青花郎和紅花郎；同時，渠道端也需要走出差異化、符合品牌和產品的道路，習酒渠道深度扁平化，下沉至縣鄉，市場開拓方面重視本土市場，發力重點省外省份，郎酒由“事業部+大區”雙軌制轉化為分產品五大事業部，渠道運作更加專業化和精細化。展望未來，珍酒李渡憑借四大品牌多香型的布局，珍 30、珍 15 系列重點拉動銷售增長，不同品牌實行差異化渠道運作和營銷推廣，此外積極進行產能擴張，未來成長潛力巨大，百億時代將至。珍酒李渡(06979)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

113、 條 款 6 6 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們認為，公司歷經多年發展，三個地方酒廠已發展成為極具市場競爭力的酒類產銷、品牌打造、文化推廣的現代企業，未來憑借多香型優質產品矩陣、廣泛的渠道銷售網絡，有望實現收入利潤的進一步提升。我們做出如下假設：1）由于管控放開、消費反彈及醬酒熱持續發酵，全國化渠道擴張已接近成熟，進入收獲期，我們預計 23-25 年旗艦珍酒營收增速分別為 22.00%/22.00%/20.00%；2）由于李渡全國化拓展態勢良好，我們預計 23-25 年蓬勃發展品牌李渡營收增速分別為 28.00%/28.00%/25.00%；3）地方領先品牌湘窖和開口笑在湖南市場站

114、穩腳跟，積極在各種香型推出暢銷品,并 謀 劃 全 國 市 場,我 們 預 計23-25年 湘 窖 營 收 增 速 分 別 為15.00%/18.00%/15.00%,23-25 年開口笑營收增速分別為 25.00%/25.00%/20.00%；4）根據公司現有戰略，公司主要經營產品為以上四大品牌，因此預計會逐步減少 其 他 收 入，因 此 我 們 預 計 23-25 年 其 他 收 入 增 速 分 別 為-10.00%/-10.00%/-10.00%；5）由于公司整體高端化戰略，隨著產品結構的優化，我們預計 23-25 年公司的毛利率分別為 57.45%/59.43%/61.39%；其 中 2

115、3-25 年 珍 酒 毛 利 率 分 別 為57.00%/59.00%/61.00%，李渡毛利率分別為 67.00%/69.00%/71.00%，湘窖毛利率分別為 61.50%/62.50%/63.50%，開口笑毛利率分別為 39.50%/40.00%/40.50%，其他產品毛利率維持 5.00%。6）考慮到公司前置性擴大銷售團隊后規模效應逐步顯現費率存優化空間，我們預計 23-25 年公司的銷售及經銷費用率逐步下降，分別為 21.50%/21.20%/21.00%，行政開支費用率為 6.50%/6.40%/6.30%?；谝陨霞僭O，我們預計公司我們預計公司 20232023-2025 202

116、5 營業收入分別營業收入分別 7 71 1.2727/8787.1616/1/10404.6060 億億元，元，分別同比增長 21.71%/22.29%/20.01%；預計預計 20232023-20252025 經調整后經調整后歸母凈利歸母凈利潤分別為潤分別為 15.715.73 3/2/20 0.6565/2/26 6.6060 億元，億元，分別同比增長 31.42%/31.22%/28.83%。圖表66:盈利預測（百萬元）20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 20205E20205E 營業收入（百萬元）營業收入

117、（百萬元）2398.92 2398.92 5101.59 5101.59 5855.92 5855.92 7127.33 7127.33 8716.03 8716.03 10460.46 10460.46 YoY 112.66%14.79%21.71%22.29%20.01%分產品情況 珍酒珍酒 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1345.55 1345.55 3487.57 3487.57 3822.70 3822.70 4663.69 4663.69 5689.70 5689.70 6827.64 6827.64 同比增長 159.19%9.61%22.00%22.00%20.00%毛利

118、率 52.60%51.60%54.90%57.00%59.00%61.00%李渡李渡 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）359.23 359.23 649.95 649.95 886.85 886.85 1135.17 1135.17 1453.02 1453.02 1816.27 1816.27 同比增長 80.93%36.45%28.00%28.00%25.00%毛利率 68.40%66.80%64.90%67.00%69.00%71.00%湘窖湘窖 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）394.88 394.88 605.57 605.57 712.79 712.79 819.71 81

119、9.71 967.26 967.26 1112.35 1112.35 同比增長 53.36%17.71%15.00%18.00%15.00%珍酒李渡(06979)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 毛利率 58.90%64.20%60.30%61.50%62.50%63.50%開口笑開口笑 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）172.03 172.03 256.58 256.58 338.68 338.68 423.34 423.34 529.18 529.18 635.02 635.02 同比增長 49.15%32.00%25.00%25.00%2

120、0.00%毛利率 36.80%39.80%38.50%39.50%40.00%40.50%其他其他 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）127.23 127.23 101.92 101.92 94.91 94.91 85.41 85.41 76.87 76.87 69.19 69.19 同比增長 -19.90%-6.88%-10.00%-10.00%-10.00%毛利率 2.40%5.10%5.70%5.00%5.00%5.00%經調經調歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）520.09520.09 1070.831070.83 1197.291197.29 1573.521573.52 2

121、0206464.7777 2660.52660.5 經調歸母凈利率 21.68%20.99%20.45%22.08%23.69%25.43%YOY 105.89%11.81%31.42%31.22%28.83%資料來源：公司公告，方正證券研究所 投資建議：投資建議：隨著國民收入的穩步提升，國內白酒高端化趨勢凸顯，高端及次高端白酒消費持續穩定擴容。公司以旗艦珍酒為第一增長引擎，積極把握醬酒熱潮與高端化趨勢。以蓬勃發展品牌李渡為第二增長引擎，積極擴展兼香市場，目前看來，李渡的全國化戰略穩步推進，有望延續高增長勢頭。以地方領先品牌湘窖和開口笑為第三增長引擎，適時根據市場需求，依托強大產品開發能力研發

122、不同價位與香型產品，在站穩湖南市場的同時，有望向全國市場拓展，為公司長期發展注入動力。綜合考慮公司當前所處快速發展期，我們給予珍酒李渡 2023 年 22 倍PE 估值，對應目標市值 346 億元，對應目標價 11.6 港元，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。圖表67:可比公司估值表 證券代證券代碼碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元收盤價（元/港港元元）總市值（億總市值（億元）元）PEPE 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600519.SH 貴州茅臺 1744.0 21908 34.9 29.7 25.5 22.0 000858.SZ 五糧液

123、177.5 6891 25.8 22.2 19.2 16.9 000568.SZ 瀘州老窖 226.1 3328 32.1 25.4 20.7 17.1 600809.SH 山西汾酒 215.0 2623 32.4 25.3 20.1 16.2 002304.SZ 洋河股份 142.8 2152 22.9 19.0 15.9 13.6 000596.SZ 古井貢酒 265.0 1231 39.2 29.1 23.0 18.3 平均值平均值 25.1 20.7 17.3 6979.HK6979.HK 珍酒李渡珍酒李渡 7.87.8 235235 -14.14.6 6 11.11.1 1 8.8.

124、6 6 資料來源：Wind，方正證券研究所（*收盤價及市值為截止 2023 年 6 月 21 日數據，PE 根據 wind 一致預期計算得到）注：珍酒李渡收盤價為港元，其他公司收盤價為人民幣元 7 7 風險提示風險提示 消費升級不及預期。消費升級不及預期。隨著我國進入新常態，經濟發展由高速發展向高質量發展轉變，經濟增速有所下滑，消費升級趨勢可能有所放緩。珍酒李渡(06979)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 行業競爭加劇風險。行業競爭加劇風險。隨著白酒行業的集中度不斷提升，行業競爭加劇。公司需要持續補短板、拉長板，升級新動能，持續提升生產效能、持續

125、強化 品牌營銷、持續優化產品結構體系、持續深化營銷體系改革、持續精耕渠道建設，不斷提升核心競爭力。宏觀經濟下行風險。宏觀經濟下行風險。目前宏觀經濟內外部環境錯綜復雜，白酒行業的未來發展存在一定的 不確定性。公司需要持續加強宏觀經濟形勢研判，及時調整公司經營策略，提升公司綜合競爭力，主動適應經濟形勢變化，為公司持續健康發展夯實基礎。珍酒李渡(06979)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 Table_HKForcast 附錄：公司財務預測表 單位：(百萬元)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025

126、E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金貨幣資金 1,683 2,707 4,921 6,935 營業總收入營業總收入 5,856 5,856 7,127 7,127 8,716 8,716 10,460 10,460 應收款項 424 1,979 1,086 1,655 營業成本 2,617 3,033 3,536 4,039 存貨 5,139 5,073 6,100 7,218 銷售費用 1,342 1,532 1,848 2,197 其他流動資產 0 0 0 0 管理費用 381 463 558 659

127、流動資產 7,246 9,759 12,106 15,808 財務費用-1-41-66-121 權益性投資權益性投資 0 0 0 0 營業利潤 1,434 2,080 2,717 3,464 固定資產 2,429 3,040 3,415 3,534 利潤總額 1,435 2,121 2,783 3,585 無形資產 1,346 1,795 2,168 2,279 所得稅 405 547 718 925 非流動資產 3,813 4,873 5,621 5,851 凈利潤凈利潤 1,030 1,030 1,574 1,574 2,065 2,065 2,660 2,660 資產總計資產總計 11,

128、059 11,059 14,632 14,632 17,727 17,727 21,659 21,659 少數股東損益 0 0 0 0 應付款項應付款項 1,046 766 1,042 1,275 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,030 1,030 1,574 1,574 2,065 2,065 2,660 2,660 短期借款 37 49 61 73 EBITDA 1,591 2,278 2,951 3,716 其他流動負債 3,490 5,739 6,462 7,471 EPS（元）0.00 0.48 0.63 0.81 流動負債 4,572 6,554 7,566 8,819 經調

129、歸母凈利潤經調歸母凈利潤 1,197 1,574 2,065 2,660 長期債務長期債務 0 0 0 0 經調歸母凈利率 20.4%22.1%23.7%25.4%其他長期負債 10,302 10,302 10,302 10,302 非流動負債 10,302 10,302 10,302 10,302 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 負債總計負債總計 14,874 14,874 16,856 16,856 17,868 17,868 19,121 19,121 每股指標每股指標 歸屬母公司股東權-3,815-2,2

130、23-140 2,538 每股收益 0.00 0.48 0.63 0.81 少數股東權益 0 0 0 0 每股凈資產-1.17-0.68-0.04 0.78 負債股東權益合計負債股東權益合計 11,059 11,059 14,632 14,632 17,727 17,727 21,659 21,659 每股經營現金凈流-0.22 0.70 0.99 0.79 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 增長率增長率 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入增長率 14.79%21.71%22.29%20.01%

131、凈利潤 1,030 1,574 2,065 2,660 EBIT 增長率 0.11%45.08%30.62%27.51%少數股東損益 0 0 0 0 凈利潤增長率-0.23%52.79%31.22%28.83%營運資金變動-1,497 480 866-446 總資產增長率 44.67%32.31%21.15%22.18%其他變動-401 39 76 121 資產管理能力資產管理能力 經營活動現金流量經營活動現金流量-711 711 2,291 2,291 3,241 3,241 2,587 2,587 應收賬款周轉天數 7.5 9.0 7.7 8.1 資本開支-1,422-1,258-982-

132、482 存貨周轉天數 604.4 606.1 568.7 593.5 投資 0 0 0 0 應付賬款周轉天數 109.8 107.5 92.1 103.3 其他 34-38-74-118 固定資產周轉天數 115.1 138.1 133.3 119.6 投資活動現金流量投資活動現金流量 -1,389 1,389-1,296 1,296-1,056 1,056-601 601 償債能力償債能力 股權募資 3,328 0 0 0 流動比率 1.58 1.49 1.60 1.79 債權募資-881 12 12 12 速動比率 0.46 0.72 0.79 0.97 其他-228 0 0 0 EBIT

133、 利息保障倍數 48.7 1,391.8 1,414.0 1,475.1 籌資活動現金流量籌資活動現金流量2,220 2,220 11 11 10 10 10 10 資產負債率 134.50%115.20%100.79%88.28%現金凈變動現金凈變動 139 139 1,024 1,024 2,213 2,213 2,014 2,014 數據來源：wind，方正證券研究所 珍酒李渡(06979)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分

134、析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以

135、設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評

136、級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所方正證券研究所聯系方式聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/ E-mail：