北新建材-公司深度報告：“一體兩翼”落地石膏板龍頭揚帆前行-220429（34頁）.pdf

1、 北新建材（000786）公司深度報告 2022 年 04 月 27 日 http:/ 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 報告日期：報告日期：2022 年年 04 月月 29 日日 目前股價 29.03 總市值（億元） 490.46 流通市值（億元） 490.46 總股本（萬股） 168,951 流通股本（萬股） 168,951 12 個月最高/最低 48.22/25.74 分析師：濮陽 S1070519050001 021-31829703 聯系人（研究助理）：花江月 S1070120090052 0755-83667984 數據來源：貝格數據

2、“一體兩翼”落地，石膏板龍頭揚帆“一體兩翼”落地，石膏板龍頭揚帆前行前行 北新建材北新建材（000786）公司深度報告公司深度報告 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元） 16803 21086 24096 27141 30671 (+/-%) 26.1% 25.5% 14.3% 12.6% 13.0% 歸母凈利潤（百萬元） 2860 3510 4059 4667 5380 (+/-%) 548.3% 22.7% 15.6% 15.0% 15.3% 攤薄 EPS（元/股） 0.37 2.08 2.34 2.70 3.11 PE 78 14 12 11 9

3、 資料來源：長城證券研究院 1、公司介紹：全球石膏板龍頭，進入“一體兩翼”新階段。公司介紹：全球石膏板龍頭，進入“一體兩翼”新階段。公司是全球最大的石膏板產業集團，是一家集品牌、研發、生產、銷售及服務為一體的綜合性新型建材產業集團。公司 2021 年度營業總收入為 210.86 億元，較上年同期增長 25.15%，歸母凈利潤為 35.10 億元，較去年上升 22.67%，主要是公司主產品銷售量增加所致。2021 年度，公司石膏板業務營收占比達 65.35%，是公司的主導產業，2021年公司綜合毛利率為 31.83%。 2、石膏板業務：翻新、綠色建筑有望促進需求擴容，公司龍頭優勢顯著、石膏板業務

4、：翻新、綠色建筑有望促進需求擴容，公司龍頭優勢顯著 行業行業集中度提升集中度提升，公司市占率約，公司市占率約 69%。根據公司 2021 年報，2021 年全國石膏板產量約 35.1 億平米，公司石膏板產量約 24.23 億平米，由此可計算出 2021年公司石膏板市占率約為 69%。根據北新集團建材股份有限公司公開發行 2021 年綠色公司債券信用評級報告，北新建材旗下“龍牌”和“泰山”品牌市場占有率約 60%，三家外資廠商 Saint-Gobain（圣戈班）、Knauf（可耐福）、USGboral（優時吉博羅）合計市場占有率約 8.4%，其余企業占據 31.6%的市場份額。 需求端：短期需求

5、穩定，綠色建材、裝配式建筑打開增長空間。需求端：短期需求穩定，綠色建材、裝配式建筑打開增長空間。行業需求進入穩定發展期，住宅、翻新空間仍然較大。經測算，2022 年石膏板的市場規模約為 202.09 億元，較 2021 年增長 2%，其中新房裝修、二次裝修市場規模分別為 111.99 億元和 90.10 億元，石膏板需求短期內仍保持個位數增長。順應綠色建材潮流，乘裝配式建筑東風，石膏板市場未來有望打開新的增長空間。 供給端：供給側改革加速淘汰落后產能。供給端：供給側改革加速淘汰落后產能。紙面石膏板中成本占比最高的是護面紙，而護面紙的原材料為廢紙，隨著廢紙的進口規模的收緊，成本控制能力較弱的小企

6、業逐漸被淘汰。國家發展改革委推出產業結構調整指導目錄（2019 年本），產業結構持續調整，落后產能被迫出清。 公司石膏板業務優勢顯著，產能儲備充足。公司石膏板業務優勢顯著，產能儲備充足。2020 年，北新建材開啟新四十年征程，實施“一體兩翼、全球布局”發展戰略。根據 2021 年年報，公司計劃將石膏板全球業務產能布局擴大至 50 億平方米左右，配套進行100 萬噸龍骨產能布局，將粉料砂漿業務產能擴大至 400 萬噸，將防水材料產業基地發展至 30 個、涂料產業基地發展至 20 個。2021 年，公司石膏板營業收入達 137.8 億元，同比增長 25.94%，毛利率提升至37.26%，業務規模穩

7、步增長。公司石膏板全國性布局，產能儲備充足且具備明顯區位優勢，截至 2021 年，公司已投產有效產能達 33.58 億平方核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 公公司司深深度度報報告告 公公司司報報告告 建建材材 證券研究報告證券研究報告 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 市場數據市場數據 公司深度報告 長城證券2 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 米，以合并報表范圍內石膏板生產線的設計產能和生產情況測算的產能利用率約為 77.78%；輕鋼龍骨產能合計 48.8 萬噸。截至 2021 年底，公司國內主要石膏板在建產能約 4.45 億平方米，海外完成第一階段亞非歐5 個石膏板生產基

8、地布局。公司通過自供、集采和研發來降低采購成本，凸顯成本優勢。渠道為王，多品牌戰略筑造公司品牌優勢。 3、“兩翼”業務：防水、“兩翼”業務：防水+涂料涂料拓展順利拓展順利 進軍防水領域，打開新的增長空間。進軍防水領域，打開新的增長空間。2019 年公司通過兼并收購切進防水賽道，計劃全面推進 30 家防水基地戰略布局。公司 2021 年并表防水業務營收達 38.71 億元，占總營業收入比重 18.36%，開辟業績增長點。2021 年公司防水涂料營收達 5.3 億元，同比增長 23.83%，占總營業收入比重為 2.5%。公司防水業務渠道網絡迅速形成，在下游 B 端市場中擁有不俗表現，首選率保持行業

9、第三。 涂料業務：通過并購涂料業務：通過并購整合壯大整合壯大，以研發蓄能帶動高端化發展。，以研發蓄能帶動高端化發展。2021 年 7月，公司進軍涂料領域，收購天津燈塔 49%股權。公司涂料業務采用“新建項目+聯合重組”發展方式，目前業務布局取得實質性進展，未來有望實現 20個涂料產業基地的戰略目標。 4、投資建議：、投資建議：公司是全球石膏板龍頭，“一體兩翼、全球布局”逐步落地，首次給與增持評級。預計公司 20222024 年的歸母凈利潤分別為 41 億元，47億元，54 億元，同比增長 16%，15%，15%，對應 PE 市盈率分別為 12、11、9 倍。公司新戰略逐步落地，在石膏板行業市占

10、率 69%，龍頭優勢顯著、產能儲備充足；防水+涂料拓展順利，打開新的增長空間。 5、風險提示：、風險提示：產能項目投產不及預期風險，下游市場需求下降或擴容不及預期風險，原材料價格上漲風險，應收款項產生壞賬的風險，政策出現反復，行業競爭加劇風險等。 xUbWlXhYkZkWiUuXiY7NbPaQoMqQoMpNfQoOsPkPrRoQ8OrRzQuOrNtMxNsQpO 公司深度報告 長城證券3 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 公司介紹：全球石膏板龍頭，進入“一體兩翼”新階段 . 6 2. 石膏板業務：翻新、綠色建筑有望促進需求擴容，公司龍頭優勢顯著 . 9 2.1 行業格局

11、集中，公司市占率約 69% . 9 2.2 需求端：短期需求穩定，綠色建材、裝配式建筑打開增長空間 . 10 行業需求進入穩定發展期，住宅、翻新空間仍然較大 . 10 綠色建筑趨勢下，行業增長空間大 . 15 裝配式建筑進一步打開空間 . 16 2.3 供給端：供給側改革加速淘汰落后產能 . 16 2.4 公司石膏板業務優勢顯著，產能儲備充足 . 17 規劃全球 50 億平方米產能布局，在建項目有序推進 . 18 龍骨配套率有望提升，公司加速產能擴張 . 20 通過自供、集采和研發來降低采購成本，凸顯成本優勢 . 21 公司以渠道為王，多品牌戰略筑造品牌優勢 . 24 3. “兩翼”業務：防水

12、+涂料拓展順利 . 26 3.1 進軍防水領域，打開新的增長空間 . 26 3.2 涂料業務：通過并購整合壯大，以研發蓄能帶動高端化發展 . 30 4. 盈利預測與投資建議：維持增持評級 . 31 4.1 盈利預測 . 31 4.2 投資建議：維持增持評級 . 32 5. 風險提示 . 32 附：盈利預測表 . 33 公司深度報告 長城證券4 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司板材類主要產品 . 6 圖 2：公司龍骨類主要產品 . 7 圖 3：公司涂料類主要產品 . 7 圖 4：2012-2021 公司營業收入及增速情況 . 7 圖 5：2012-2021 公司歸

13、母凈利潤及增速情況. 7 圖 6：2012-2021 公司毛利率變化情況 . 7 圖 7：2021 年公司營業收入結構情況 . 7 圖 8：2020 年石膏板市場占有率 . 9 圖 9：2018 年部分國家人均石膏板消費量 . 10 圖 10：中國、美國石膏板應用場景差異 . 10 圖 11：2019-2021 石膏板行業產能 . 11 圖 12：2019-2021 石膏板行業產量 . 11 圖 13：房地產行業市場集中度：銷售金額 . 12 圖 14：房地產行業市場集中度：銷售面積 . 12 圖 15：我國住宅裝修結構 . 12 圖 16：2021年 1-9月分地區精裝修滲透率 . 12 圖

14、 17：新開工改造老舊小區數 . 13 圖 18：房屋竣工面積：住宅 . 14 圖 19：房屋竣工面積：辦公樓+商業營業用房 . 14 圖 20：裝配式建筑新開工面積 . 16 圖 21：部分省市 2025年裝配式建筑目標 . 16 圖 22：進口廢紙漿消耗量及占比 . 17 圖 23：國廢平均價變化情況 . 17 圖 24：公司石膏板業務收入及增速 . 17 圖 25：公司石膏板業務毛利及毛利率情況 . 17 圖 26：2015-2021 年公司石膏板產量及增速情況. 19 圖 27：2015-2021 年公司石膏板銷量及增速情況. 19 圖 28：公司龍骨業務收入及增速 . 21 圖 29

15、：公司龍骨業務毛利率變化情況 . 21 圖 30：生產紙面石膏板成本拆分 . 21 圖 31：公司石膏板營業成本拆分 . 21 圖 32：2020 年全國十大電力裝機省份排名 . 22 圖 33：公司研發投入情況 . 23 圖 34：單位產量原材料變化情況 . 23 圖 35：單位產量能耗變化情況 . 23 圖 36：單位產量人工成本變化情況 . 24 圖 37：單位產量其他成本變化情況 . 24 圖 38：公司與居然置業簽署戰略合作協議 . 26 圖 39：公司與華開簽署戰略合作協議 . 26 圖 40：2019-2021 公司防水業務營收及營收占比. 26 圖 41：2021 年公司各項業

16、務毛利率 . 26 圖 42：公司防水涂料業務情況 . 27 公司深度報告 長城證券5 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖 43：公司代表項目：APEC 會館 . 31 圖 44：公司代表項目：國家大劇院 . 31 表 1：公司發展歷程 . 6 表 2：公司股票發行后前五名股東持股情況 . 7 表 3：石膏板產品分類 . 9 表 4：近期房地產政策動態 . 11 表 5：老舊小區政策 . 13 表 6：石膏板市場規模測算 . 15 表 7：新型墻材的相關政策 . 15 表 8：萬佳產能分布 . 18 表 9：公司石膏板產能變化情況 . 19 表 10：公司石膏板、龍骨主要在建產能 . 19

17、表 11：海外產能投資分布 . 20 表 12：北新建材的龍骨配套率測算 . 20 表 13：泰和紙業產能 . 22 表 14：泰山石膏能耗和原材料采購成本 . 24 表 15：公司全渠道銷售模式 . 24 表 16：TOP500 房地產企業首選供應商石膏板 . 25 表 17：2021 輕鋼龍骨、石膏板十大品牌 . 25 表 18：公司 2021 年下半年公司相關戰略合作 . 26 表 19：公司兼并收購防水業務子公司情況 . 27 表 20：公司部分防水基地產能布局 . 28 表 21：北新科順凱倫供應鏈管理有限公司（籌）股東協議 . 29 表 22：中國房地產 500 強首選防水材料類品

18、牌 . 29 表 23：防水材料 TOP100 房企戰略合作落地率 . 30 表 24：公司涂料產能情況 . 30 表 25：公司收入、毛利率預測 . 32 公司深度報告 長城證券6 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 公司介紹：全球石膏板龍頭，進入公司介紹：全球石膏板龍頭，進入“一體兩翼”新階段“一體兩翼”新階段 公司是全球最大的石膏板產業集團，是一家集品牌、研發、生產、銷售及服務為一體的公司是全球最大的石膏板產業集團，是一家集品牌、研發、生產、銷售及服務為一體的綜合性新型建材產業集團。綜合性新型建材產業集團。公司是國務院國資委直屬管理中央企業中國建材集團的三級企業，1979 年成立，1

19、997 年在深交所上市，是一家集品牌、研發、生產、銷售及服務為一體的綜合性新型建材產業集團。公司積極布局“一體兩翼，全球布局”發展戰略，目前已形成以石膏板業務為核心，配套輕鋼龍骨等“石膏板+”產品，同時延伸至防水材料和涂料領域的綜合業務發展模式。 表表 1：公司發展歷程公司發展歷程 年份年份 事件事件 1979 北京新型建筑材料試驗廠成立 1997 公司于深交所上市 2005 公司收購山東泰和（泰山石膏）42%股權，成為全國最大的石膏板產業集團 2006 公司增資控股泰山石膏 65%股權 2012 公司石膏板產業規模達 16.5 億平方米，成為全球最大的石膏板產業集團 2016 泰山石膏成為公

20、司全資子公司 2017 公司在坦桑尼亞新設生產線，開拓海外市場 2018 公司與山東萬佳成立合資子公司，投資安徽萬佳、宣城萬佳、平邑萬佳 2019 公司受讓四川蜀羊 70%股權；受讓禹王防水 70%股權；受讓河南金拇指 70%股權 2020 蘇州防水研究院加入公司；聯合重組新建三家石膏板工廠，成為新疆最大石膏板企業 2021 公司聯合重組上海臺安及收購天津燈塔 49%股權，北新防水聯合重組天津澳泰、成都賽特 資料來源：公司官網，公司公眾號，長城證券研究院 圖圖 1：公司公司板材類主要產品板材類主要產品 紙面石膏板 魯班萬能板 礦棉吸聲板 金邦板 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司深度報告

21、 長城證券7 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 2：公司龍骨類主要產品公司龍骨類主要產品 圖圖 3：公司涂料類主要產品公司涂料類主要產品 輕鋼龍骨 烤漆龍骨 內墻涂料 外墻涂料 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 截至截至 2021 年末，公司第一大股東持股比例為年末，公司第一大股東持股比例為 37.83%，前五名股東持股比例占，前五名股東持股比例占 58.55%，股權相對集中；公司實際控制人為中國建材集團有限公司。股權相對集中；公司實際控制人為中國建材集團有限公司。中國建材股份有限公司為公司最大股東。 表表 2：公司股票發行后前五名股東持股情況公司股

22、票發行后前五名股東持股情況 股東名稱股東名稱 持股比例持股比例(%) 中國建材股份有限公司 37.83% 香港中央結算有限公司 8.16% 泰安市國泰民安投資集團有限公司 6.68% 賈同春 4.59% 魁北克儲蓄投資集團 1.29% 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司公司 2021 年度營業總收入為年度營業總收入為 210.86 億元，較上年同期增長億元，較上年同期增長 25.15%，歸母凈利潤為，歸母凈利潤為35.10 億元，較去年上升億元，較去年上升 22.67%，主要是公司主產品銷售量增加所致。，主要是公司主產品銷售量增加所致?？鄢墙洺Ｐ該p益后歸屬于母公司股東的凈利潤為 34.

23、14億元，較上年同期上升 22.99%。2020 年歸母凈利潤為 28.60億元，同比增長 548.28%。 圖圖 4：2012-2021 公司營業收入及增速公司營業收入及增速情況情況 圖圖 5：2012-2021 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及增速情況增速情況 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 2021 年度，公司石膏板業務營收占比達年度，公司石膏板業務營收占比達 65.35%，是公司的主導產業，是公司的主導產業，2021 年公司綜合年公司綜合毛利率為毛利率為 31.83%。在 2021 年度公司收入結構中，石膏板、輕鋼龍骨和防水瀝青卷材分別占 65.

24、35%、13.07%和 12.08%。 圖圖 6：2012-2021 公司毛利率變化情況公司毛利率變化情況 圖圖 7：2021 年公司營業收入結構情況年公司營業收入結構情況 公司深度報告 長城證券8 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券9 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2. 石膏板業務：翻新、綠色建筑有望促石膏板業務：翻新、綠色建筑有望促進需求擴容，公司龍頭優勢顯著進需求擴容，公司龍頭優勢顯著 2.1 行業行業集中度提升，集中度提升，公司市占率約公司市占率約 69% 石膏板是一種以建筑石膏為主要原料

25、，加入添加劑與纖維制成的新型墻體建筑材料。石膏板是一種以建筑石膏為主要原料，加入添加劑與纖維制成的新型墻體建筑材料。與傳統粘土實心、空心磚相比，石膏板具有質量輕、強度高、保溫隔熱、防火隔音、方便施工、節省空間等優異性能，目前已廣泛用于辦公樓、商店、旅館、工業廠房和住宅等各種建筑物的內隔墻、墻體覆面板（代替墻面抹灰層）、天花板、吸音板、地面基層板和各種裝飾板等。 表表 3：石膏板產品分類石膏板產品分類 分類分類 產品介紹產品介紹 紙面石膏板 是以石膏料漿為夾芯，兩面用紙作為護面而成的一種輕質板材，具有質地輕、強度高、防火、防蛀、易于加工等優點，廣泛應用于內墻、隔墻和吊頂 無紙面石膏板 是以建筑石

26、膏粉為主要原料，各種纖維為增強材料制作的新型板材，由于外表省去了護面紙板，應用范圍廣泛 裝飾石膏板 以建筑石膏為主要原料，摻加少量纖維材料等制成的有多種圖案、花飾的板材，如石膏印花板、穿孔吊頂板、石膏浮雕吊頂板、紙面石膏飾面裝飾板等 石膏空心條板 是以建筑石膏為主要原料，摻加適量輕質填充料或纖維材料后加工而成的一種空心板材，安裝時不用龍骨，主要用于內墻和隔墻 纖維石膏板 是以建筑石膏為主要原料，并摻加適量纖維增強材料制成，抗彎強度高于紙面石膏板 資料來源：太平洋家居網、長城證券研究院 石膏板行業競爭格局相對集中，頭部企業市占率高。石膏板行業競爭格局相對集中，頭部企業市占率高。從市場占有率看，北

27、新建材是石膏板行業的龍頭企業。根據公司 2021 年報，2021 年全國石膏板產量約 35.1 億平米，公司石膏板產量約 24.23 億平米，由此可計算出 2021 年公司石膏板市占率約為 69%。根據北新集團建材股份有限公司公開發行 2021 年綠色公司債券信用評級報告，截至 2020 年北新建材旗下“龍牌”和“泰山”品牌市場占有率約 60%，三家外資廠商 Saint-Gobain（圣戈班）、Knauf（可耐福）、USGboral（優時吉博羅）合計市場占有率約 8.4%，其余企業占據 31.6%的市場份額?？赡透Ｊ且患铱偛课挥诘聡氖喟骞?，1996 年進入中國市場，其所生產的石膏板主要在

28、華北、華東、華南市場銷售，部分出口到美國、韓國、東南亞和中國香港、臺灣地區。圣戈班石膏公司前身是英國石膏集團（BPB），2000 年在中國上海建立第一條生產線，2006 年在常州建立第二條生產線，并于 2006 年被法國圣戈班集團收購。圣戈班是世界著名的玻璃和玻璃纖維生產商，收購 BPB后進入石膏板業務領域，產品主要在華東市場銷售。博羅公司是在收購原有拉法基集團亞洲區域的石膏板業務后進入中國，優時吉與博羅自 2013 年組建合資公司優時吉博羅，該公司產品主要在華東和西南市場銷售。 圖圖 8：2020 年石膏板市場占有率年石膏板市場占有率 公司深度報告 長城證券10 請參考最后一頁評級說明及重要

29、聲明 資料來源：北新集團建材股份有限公司公開發行2021年綠色公司債券信用評級報告、長城證券研究院 公司公司石膏板生產線遍布全國，成功覆蓋第一類和第二類石膏板生產線遍布全國，成功覆蓋第一類和第二類的中高檔產品市場。的中高檔產品市場。中國石膏板市場目前競爭格局大致分為三類：第一類是生產高檔產品企業，生產裝備、技術研發、產品質量都具有國際水平的大型公司；第二類是生產中檔產品的企業；第三類是生產低檔產品的企業。公司旗下“龍牌”、“泰山”、“夢牌”系列產品分別覆蓋不同檔次的客戶群體，充分滿足了各層次客戶的需求，且具備品牌知名度、美譽度。 2.2 需求端：短期需求穩定，綠色建材、裝配式建筑打需求端：短期

30、需求穩定，綠色建材、裝配式建筑打開增長空間開增長空間 行業需求進入穩定發展期，住宅、翻新空間仍然較大行業需求進入穩定發展期，住宅、翻新空間仍然較大 從需求端看，目前我國的石膏板消費基本仍以公用建筑為主，酒店、寫字樓、辦公場所、從需求端看，目前我國的石膏板消費基本仍以公用建筑為主，酒店、寫字樓、辦公場所、醫院、機場、工廠等工裝消費用量約占醫院、機場、工廠等工裝消費用量約占 70%，而發達國家石膏板市場以家裝消費為主，而發達國家石膏板市場以家裝消費為主，占全部消費量的比例達占全部消費量的比例達 80%左右。左右。因此，未來我國石膏板行業需求增長一方面來自傳統公用建筑需求的增長，更重要的是，將在國家

31、產業政策的支持與鼓勵下，逐步拓展至裝修、保障性住房、農村住房、普通商品房等更為廣泛的建筑領域。 相較于發達國家，我國石膏板市場仍存在充足的增長空間。相較于發達國家，我國石膏板市場仍存在充足的增長空間。目前，盡管我國石膏板產量已位居世界前列，但人均消費量仍遠低于發達國家水平。主要原因為我國居民消費觀念尚未形成，國內消費者更傾向于磚瓦結構。根據貝哲斯咨詢數據，2018 年美國年人均石膏板消費量在 7.3 平方米左右，而中國人均消費量僅為 2 平方米，不到美國的三分之一。從應用場景看，我國石膏板主要作為吊頂材料使用，大約占整個石膏板銷量的 70%，而在發達國家，石膏板約有 80%應用于輕質墻體建設。

32、隨著未來新型輕質墻體的推廣，石膏板的用量將進一步增加。 圖圖 9：2018 年部分國家人均石膏板消費量年部分國家人均石膏板消費量 圖圖 10：中國、美國石膏板應用場景差異中國、美國石膏板應用場景差異 公司深度報告 長城證券11 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：貝哲斯咨詢、長城證券研究院 資料來源：泰山石膏有限公司2020年度跟蹤評級報告、長城證券研究院 2021 年，我國石膏板產能及產銷量分別達年，我國石膏板產能及產銷量分別達 49 億平方米和億平方米和 35.1 億平方米，同比分別增加億平方米，同比分別增加2.5%和和 4.8%，同期北新建材的產能和產量分別為，同期北新建材的產能

33、和產量分別為 33.58 億平方米和億平方米和 24.23 億平方米，同億平方米，同比增速分別為比增速分別為 18.9%和和 19.18%。2019-2021 年，我國石膏板行業產能和產量增速均在 5%以下，北新建材的產量增速均高于行業，且在 2021年增速差距擴大。 圖圖 11：2019-2021 石膏板行業產能石膏板行業產能 圖圖 12：2019-2021 石膏板行業產量石膏板行業產量 資料來源：公司年報、長城證券研究院 資料來源：公司年報、長城證券研究院 短期房地產行業探底，穩增長背景下國家釋放積極信號，房地產行業有望回暖。短期房地產行業探底，穩增長背景下國家釋放積極信號，房地產行業有望

34、回暖。2021 年1 月 1 日，地產融資“三道紅線”政策全面推行，房地產企業融資能力受限，資金壓力凸顯。此后，各類限價、限售、限購等政策密集出臺，地產行業調控加碼信號不斷釋放。在房企融資環境趨緊的背景下，部分民營房企出現債務違約現象，爆發流動性危機，房地產行業降至低點。2021 年四季度，房地產行業迎來政策“拐點”，國家開始釋放積極信號。2021 年 9 月，央行貨幣政策委員會會議提出“維護房地產市場的健康發展”。2021 年 10 月，國家副總理劉鶴在金融街論壇年會上表示“房地產風險總體可控，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變”。展望 2022 年，穩增長背景下，國家將繼續堅持“房住不炒

35、”，因城施策促進房地產行業健康發展和良性循環，行業有望回暖。 表表 4：近期房地產政策動態近期房地產政策動態 時間時間 主要內容主要內容 2021 年 9 月 央行貨幣政策委員會會議提出“維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益?！?2021 年 10 月 國家副總理劉鶴在金融街論壇年會上表示“目前房地產市場出現了個別問題，但風險總體可控，合理的資金需求正在得到滿足，房地產市場健康發展的整體態勢不會改變?！?公司深度報告 長城證券12 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2022 年 12 月 中央政治局會議明確，要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好地滿足購房者的合理住房需求，促進

36、房地產業健康發展和良性循環。 2021 年 12 月 央行和銀保監會聯合印發關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知，要求銀行業金融機構按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，穩妥有序開展房地產項目并購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼并收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目。 2022 年 1 月 中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾表示，人民銀行將堅持“房住不炒”的定位，全面落實房地產長效機制，保持房地產金融政策連續性、一致性、穩定性，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。 資料來源：人民銀行貨幣政策委員會2021年第三季度例會、2021金融街論壇年會、關于做好重點房地產企業

37、風險處置項目并購金融服務的通知、國新辦、長城證券研究院 房地產行業集中度提高，房地產行業集中度提高，CR20 從從 2009 年的年的 11.81%提升至提升至 2021 年的年的 35.34%，充分利，充分利好頭部建材企業。好頭部建材企業。隨著地產調控政策趨嚴，部分融資能力弱的地方中小房企被淘汰，頭部企業市場占有率提高。從銷售金額看，房地產行業 CR20 從 2009 年的 11.81%提升至2021 年的 35.34%，同期 CR5 由 5.28%提升至 15.54%。頭部建材企業在品牌、產品質量方面更具優勢，因此龍頭房企普遍與上游頭部建材企業存在穩定的合作關系，地產行業的集中度提升有利于

38、頭部建材企業繼續提高市占率，發揮規模優勢。 圖圖 13：房地產行業市場集中度：銷售金額房地產行業市場集中度：銷售金額 圖圖 14：房地產行業市場集中度：銷售面積房地產行業市場集中度：銷售面積 資料來源：IFind、長城證券研究院 資料來源：IFind、長城證券研究院 精裝房趨勢下，精裝房趨勢下，B 端集采市場擴大。端集采市場擴大。2017 年 4 月，住房和城鄉建設部印發建筑業發展“十三五”規劃，要求到 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。事實上，精裝房發展迅速，遠超政策目標。根據奧維云網數據，2020 年住宅地產完工面積的裝修結構中，全裝修（精裝修）的份額為 54.6%，較 2

39、019 年增長 12.3%。分地區看，2021 年1-9 月，東北、華南地區精裝修滲透率為 49.3%、56.5%，華中、華北地區滲透率較低，分別為 21.6%、23.6%。隨著未來精裝修滲透率的不斷提高，部分 C 端需求會轉移至 B端，大規模集采模式下頭部建材企業有望充分受益。 圖圖 15：我國住宅裝修結構我國住宅裝修結構 圖圖 16：2021 年年 1-9 月分地區精裝修滲透率月分地區精裝修滲透率 公司深度報告 長城證券13 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：奧維云網、長城證券研究院 資料來源：奧維云網、長城證券研究院 政策大力推進老舊小區改造，“十四五”期間，我國預計完成城鎮老

40、舊小區改造政策大力推進老舊小區改造，“十四五”期間，我國預計完成城鎮老舊小區改造 21.9 萬萬個。個。2020 年 7 月，國務院辦公廳印發關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見明確指出，到 2022 年，基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、政策體系和工作機制；到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。2021 年 5 月以來，我國新開工改造城鎮老舊小區數逐月遞增，開工率也不斷提高。根據住建部數據，“十四五”期間，我國預計完成城鎮老舊小區改造 21.9 萬個。老舊小區改造將拉動建材市場需求，石膏板、龍骨、防水材料、涂料等產品有望受益。

41、表表 5：老舊小區政策老舊小區政策 時間時間 主要內容主要內容 2019 年 3 月 李克強總理在政府工作報告中指出，城鎮老舊小區量大面廣，要大力進行改造提升 2019 年 6 月 國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，部署推進城鎮老舊小區改造。會議認為，加快改造城鎮老舊小區，群眾愿望強烈，是重大民生工程和發展工程 2019 年 7 月 國務院新聞辦公室舉行國務院政策例行吹風會，住房和城鄉建設部副部長黃艷介紹了城鎮老舊小區改造工作情況，指導各地扎實開展試點探索 2020 年 4 月 國務院常務會議指出，推進城鎮老舊小區改造，是改善居民居住條件、擴大內需的重要舉措 2020 年 7 月 國務院

42、辦公廳關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見明確工作目標：2020 年新開工改造城鎮老舊小區 3.9 萬個，涉及居民近 700 萬戶；到 2022年，基本形成城鎮老舊小區改造制度框架、政策體系和工作機制；到“十四五”期末，結合各地實際，力爭基本完成 2000 年底前建成的需改造城鎮老舊小區改造任務。 2021 年 3 月 國務院總理李克強在政府工作報告中指出，要加大城鎮老舊小區改造力度，因城施策促進房地產市場平穩健康發展 資料來源：政府公開網站整理、長城證券研究院 圖圖 17：新開工改造老舊小區數新開工改造老舊小區數 公司深度報告 長城證券14 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：

43、IFind、長城證券研究院 我國房屋存量市場廣闊，潛在翻新需求較大。我國房屋存量市場廣闊，潛在翻新需求較大。以房屋竣工面積作為存量市場指標，我國2011 年以來每年的房屋竣工面積均在 9 億平方米以上。我國住宅類建筑翻修周期一般為10-12 年，公共建筑翻新周期一般為 5-8年。2012年我國住宅房屋竣工面積為 7.9 億平方米，若以 20%/50%的翻新比例測算，對應的翻新面積為 1.6/4億平方米。 圖圖 18：房屋竣工面積：住宅房屋竣工面積：住宅 圖圖 19：房屋竣工面積：辦公樓房屋竣工面積：辦公樓+商業營業用房商業營業用房 資料來源：IFind、長城證券研究院 資料來源：IFind、長

44、城證券研究院 經測算，經測算，2022 年石膏板的市場規模約為年石膏板的市場規模約為 202.09 億元，較億元，較 2021 年增長年增長 2%，其中新房裝，其中新房裝修、二次裝修市場規模分別為修、二次裝修市場規模分別為 111.99 億元和億元和 90.10 億元，石膏板需求短期內仍保持個位億元，石膏板需求短期內仍保持個位數增長，具體計算如下：數增長，具體計算如下： 假設假設 1：考慮到“穩增長”背景以及“房住不炒”的基調，我們假設全國竣工面積每年同比增加 3%。 假設假設 2：我們以 10-12 年前的住宅平均竣工面積和 5-8 年前辦公樓和商業營業用房的平均竣工面積作為潛在翻新建筑面積

45、?？紤]到辦公樓和商業營業用房的用途，我們認為辦公樓和商業營業用房的翻新比例要高于住宅，因此假設翻新比例分別為 80%和 50%，最后得到翻新面積。 假設假設 3：2019-2021 年，我國單位面積住宅平均石膏板使用面積為 1.05 平方米，單位面積辦公樓和商業營業用房平均石膏板使用面積為 9.85 平方米。我們假設：2022-2025 年， 公司深度報告 長城證券15 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 單位面積住宅平均石膏板使用面積增和單位面積辦公樓和商業營業用房平均石膏板使用面積保持不變。 假設假設 4：2019-2021 年，北新建材石膏板的均價為 5.56 元/平方米，我們假設未來石膏

46、板的市場價格維持 5.56 元/平方米不變。 表表 6：石膏板市場規模測算石膏板市場規模測算 2022E 2023E 2024E 2025E (1):新開工：全國住宅竣工面積（萬平方米） 75206.69 77462.89 79786.77 82180.38 (2):新開工：全國辦公樓+商業營業用房竣工面積（萬平方米） 12456.48 12830.17 13215.08 13611.53 (3):住宅翻新面積（萬平方米） 35325.21 38246.03 39775.35 38897.71 (4):辦公樓+商業營業用房翻新面積（萬平方米） 12699.71 12682.61 12540.8

47、9 11643.86 (5):住宅平均石膏板使用面積（萬平方米） 1.05 1.05 1.05 1.05 (6):辦公樓+商業營業用房平均石膏板使用面積（平方米） 9.85 9.85 9.85 9.85 (7)=(1)*(5)+(2)*(6):新房裝修對應的石膏板需求（萬平方米） 201421.50 207464.15 213688.07 220098.71 (8)=(3)*(5)+(4)*(6):二次裝修對應的石膏板需求（萬平方米） 162042.26 164933.24 165139.79 155388.42 (9)=(7)+(8):石膏板總需求（萬平方米） 363463.76 37239

48、7.39 378827.86 375487.13 (10):石膏板均價（元/平方米） 5.56 5.56 5.56 5.56 (11)=(7)*(10):新房裝修市場規模（億元） 111.99 115.35 118.81 122.37 (12)=(8)*(10):二次裝修市場規模（億元） 90.10 91.70 91.82 86.40 (13)=(11)+(12):石膏板市場規模（億元） 202.09 207.05 210.63 208.77 資料來源：IFind、泰山石膏有限公司2020年度跟蹤評級報告、長城證券研究院 綠色建筑趨勢下，行業增長空間大綠色建筑趨勢下，行業增長空間大 順應綠色建

49、材潮流，石膏板市場持續擴容。順應綠色建材潮流，石膏板市場持續擴容。石膏板作為綠色建材，制造過程中的碳排放量僅為水泥的四分之一，而且相較于傳統建材具有保溫、隔熱的優點，符合國家節能減排的政策方向。近年來，一系列產業政策推動了以石膏板為代表的新型墻體材料對于傳統高耗能墻體材料的替代。國家發展改革委辦公廳、工業和信息化部辦公廳在新型墻材推廣應用行動方案指出，到 2020 年，全國縣級（含）以上城市禁止使用實心粘土磚，地級城市及其規劃區（不含縣城）限制使用粘土制品，副省級（含）以上城市及其規劃區禁止生產和使用粘土制品；新型墻材產量在墻材總量中占比達 80%，其中裝配式墻板部品占比達 20%；新建建筑中

50、新型墻材應用比例達 90%。2022 年 3 月，住房和城鄉建設部印發的“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃提出，要加大綠色建材產品和關鍵技術研發投入，在政府投資工程率先采用綠色建材，顯著提高城鎮新建建筑中綠色建材應用比例。碳中和背景下，發展綠色建材成為行業趨勢，作為傳統黏土磚和水泥的替代，石膏板滲透率有望不斷提高。 表表 7：新型墻材的相關政策新型墻材的相關政策 年份年份 部門部門 政策政策 主要內容主要內容 2015 年 財政部 關于新型墻體材料增值稅政策的通知 對納稅人銷售自產的列入享受增值稅即征即退政策的新型墻體材料目錄的新型墻體材料，實行增值稅即征即退 50%的政策。 2016 年

51、中國建筑材料聯合會 新型墻體材料產品目錄（2016 年本） 對墻體材料的要求進行明確 2017 年 中國建筑材料聯合會 建材工業“十三五”發展指導意見 加快發展輕質高強保溫的紙面石膏板等建筑用各種板材 2017 年 國家發展改革委辦公廳、工業和信息化部辦公廳 新型墻材推廣應用行動方案 到 2020 年，全國縣級（含）以上城市禁止使用實心粘土磚，地級城市及其規劃區（不含縣城）限制使用粘土制品，副省級（含）以上城市及其規劃區禁止生產和使用粘土制品；新型墻材產量在墻材總量中占比 公司深度報告 長城證券16 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 達 80%，其中裝配式墻板部品占比達 20%；新建建筑中新型

52、墻材應用比例達 90%。 2018 年 國務院 關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 鼓勵新建建筑采用綠色建材，大力發展裝配式建筑，提高新建綠色建筑比例 2020 年 財政部、住房和城鄉建設部 關于政府采購支持綠色建材促進建筑品質提升試點工作的通知 在政府采購工程中推廣可循環可利用建材、高強度高耐久建材、綠色部品部件、綠色裝飾裝修材料、節水節能建材等綠色建材產品，積極應用裝配式、智能化等新型建筑工業化建造方式，鼓勵建成二星級及以上綠色建筑。 2022 年 住房和城鄉建設部 “十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 加大綠色建材產品和關鍵技術研發投入，推廣高強鋼筋、高性能混凝土、高性

53、能砌體材料、結構保溫一體化墻板等，鼓勵發展性能優良的預制構件和部品部件。在政府投資工程率先采用綠色建材，顯著提高城鎮新建建筑中綠色建材應用比例。 資料來源：財政部、住房和城鄉建設部、中國建筑材料聯合會、國務院、長城證券研究院 裝配式建筑進一步打開空間裝配式建筑進一步打開空間 乘裝配式建筑東風，未來有望打開新的增長空間。乘裝配式建筑東風，未來有望打開新的增長空間。裝配式建筑是指，將在工廠加工好的預制配件（如樓板、墻板、樓梯、陽臺等）運輸到建筑施工現場，通過可靠的連接方式在現場裝配安裝而成的建筑。相比于傳統建筑制造，裝配式建筑施工時間更短、人力成本更低、綠色節能，近年來在政策的支持下得到快速發展。

54、2020 年，我國裝配式建筑新開工面積為 6.2 億平方米，同比增長 50%。石膏板作為新型輕質墻材，具有質量輕、強度高、便于機械式安裝等優點，能夠完美契合裝配式建筑的吊頂、隔墻材料。未來，裝配式建筑將成為石膏板行業的新增長點。 圖圖 20：裝配式建筑新開工面積裝配式建筑新開工面積 圖圖 21：部分省市部分省市 2025 年裝配式建筑目標年裝配式建筑目標 資料來源：住建部、長城證券研究院 資料來源：各省、市住建部、長城證券研究院 2.3 供給端：供給側改革加速淘汰落后產能供給端：供給側改革加速淘汰落后產能 廢紙進口監管趨嚴，小企業面臨成本考驗。廢紙進口監管趨嚴，小企業面臨成本考驗。紙面石膏板中

55、成本占比最高的是護面紙，而護面紙的原材料為廢紙，我國廢紙主要分為進口廢紙和國廢。近年來，我國環保政策趨嚴，廢紙的進口規模逐漸收緊。2017 年 8 月，環境保護部出臺進口廢紙環境保護管理規定，要求進口廢紙的企業除符合限制進口類可用作原料的固體廢物環境保護管理規定外，生產能力應不小于 5 萬噸/年。2020 年 11 月，生態環境部、商務部、國家發展和改革委員會和海關總署聯合發布關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告，規定自 2021 年 1 月 1 日起禁止以任何方式進口固體廢物。2010-2020 年，我國的進口廢紙漿消耗量從 2092 萬噸下降至 620 萬噸，進口廢紙漿消耗量占比從 25

56、%下降至 6%。隨 公司深度報告 長城證券17 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 著進口廢紙規模的減小，國廢價格也呈現上漲態勢。通過與大紙廠建立戰略合作關系或自產自供的方式，石膏板龍頭企業可以減輕禁止廢紙進口帶來的成本沖擊，而成本控制能力較弱的小企業則被淘汰。 圖圖 22：進口廢紙漿消耗量及占比進口廢紙漿消耗量及占比 圖圖 23：國廢平均價變化情況國廢平均價變化情況 資料來源：IFind、長城證券研究院 資料來源：IFind、長城證券研究院 產業結構持續調整，落后產能被迫出清。產業結構持續調整，落后產能被迫出清。與大規模石膏板產線（大于 3000 萬平方米/年）相比，小規模產線（小于 1000

57、 萬平方米/年）效率低下、對環境影響較大。國家發展改革委關于修改產業結構調整指導目錄（2019 年本）的決定，鼓勵“適用于裝配式建筑的部品化建材產品；低成本相變儲能墻體材料及墻體部件；功能型裝飾裝修材料及制品”；仍然限制“3,000 萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產線”（西藏除外）；仍然淘汰“1,000 萬平方米/年（不含）以下的紙面石膏板生產線”，有利于推動石膏板行業供給側改革，進一步淘汰落后產能，有利于擁有先進生產線的石膏板企業進一步拓展市場。2021 年 12 月工業和信息化部、科學技術部、自然資源部三部委關于印發“十四五”原材料工業發展規劃的通知提到，加快產業發展綠色化，提升資

58、源綜合利用水平， “全面推進原材料工業固廢綜合利用，重點圍繞尾礦、廢石、粉煤灰、赤泥、冶煉渣、電解錳渣、工業副產石膏、化工廢渣、廢棄纖維及復合材料等，建設一批工業資源綜合利用基地”。這些政策的頒布實施，將對公司主產品的發展具有積極作用。 2.4 公司石膏板業務優勢顯著，產能儲備充足公司石膏板業務優勢顯著，產能儲備充足 2021 年，公司石膏板營業收入達年，公司石膏板營業收入達 137.8 億元，同比增長億元，同比增長 25.94%，毛利率提升至，毛利率提升至 37.26%，業務規模穩步增長。業務規模穩步增長。受益于產能擴大和銷售渠道穩步拓展，2018-2021 年公司石膏板銷售量從 18.69

59、 億平方米增長至 24.23 億平方米，年均復合增長率為 9%。價格方面，由于石膏板銷售價格受成本聯動反應較為明顯，2018-2021 年公司石膏板平均銷售價格從5.62 元/平方米小幅上升至 5.65 元/平方米。2019-2021 年，公司石膏板業務盈利能力穩步提升，毛利率從 33.70%提升至 37.26%。石膏板業務增速高于行業增速，經營情況與行業發展情況相匹配。 圖圖 24：公司石膏板業務收入及增速公司石膏板業務收入及增速 圖圖 25：公司石膏板業務毛利及毛利率情況公司石膏板業務毛利及毛利率情況 公司深度報告 長城證券18 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司年報，長城證

60、券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 規劃全球規劃全球 50 億平方米產能布局，在建項目有序推進億平方米產能布局，在建項目有序推進 公司是全國最大的石膏板產業集團，公司是全國最大的石膏板產業集團，通過自建和收購，通過自建和收購，2006 年實現泰山石膏年實現泰山石膏 100%控股，控股，2018 年聯合收購萬佳年聯合收購萬佳。公司通過自建生產基地和一系列兼并收購措施，豐富產品結構，提升產能規模。2005 年公司收購泰山石膏 42%股權，2006 年增資控股 65%股權，2016年收購剩余 35%股權 ，實現 100%控股。截至 2020 年 9 月底，泰山石膏產能為21.10 億平方米

61、/年，具備石膏板生產線 57條，其中，單線產能 5000萬平方米/年以上 14條，規模和技術優勢明顯。2018 年，公司出資 1.75 億元與山東萬佳設立夢牌新材料有限公司，公司持股 70%。合資公司通過收購，持股安徽萬佳 100%/宣城萬佳 100%/平邑萬佳 50%。收購完成后，夢牌新增 7 條生產線，已投產和在建產能合計 1.9 億平方米，產能布局穩步推進，有助于公司提高市場控制力，提升公司定價權。夢牌產品線定位于中低端市場，打擊假冒偽劣產品，進一步豐富公司的產品結構。 表表 8：萬佳產能分布萬佳產能分布 地點地點 生產線狀態生產線狀態 產能（萬平方米產能（萬平方米/年）年） 公司持股公

62、司持股 權益產能（萬平方米權益產能（萬平方米/年）年） 安徽萬佳 投產 4000 70% 2800 投產 4000 70% 2800 宣城萬佳 投產 2500 70% 1750 平邑萬佳 投產 3000 35% 1050 投產 3000 35% 1050 投產 1250 35% 437.5 投產 1250 35% 437.5 合計 19000 10325 資料來源：公司年報，債券募集說明書，長城證券研究院 2020 年，北新建材開啟新四十年征程，實施“一體兩翼、全球布局”發展戰略。年，北新建材開啟新四十年征程，實施“一體兩翼、全球布局”發展戰略?！耙惑w”就是以石膏板業務為核心，做好輕鋼龍骨、粉

63、料砂漿等“石膏板+”配套系統業務?！皟梢怼本褪前l展防水材料和涂料業務，培育戰略級主營業務。地產行業探底回暖，集中度提高利好頭部建材企業。按照“一體兩翼，全球布局” 發展戰略目標，公司制定新一輪產業布局發展規劃，計劃將石膏板全球業務產能布局擴大至 50 億平方米左右，配套進行 100 萬噸龍骨產能布局，將粉料砂漿業務產能擴大至 400 萬噸，將防水材料產業基地發展至 30 個、涂料產業基地發展至 20個。 公司深度報告 長城證券19 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司石膏板全國性布局，產能儲備充足且具備明顯區位優勢，截至公司石膏板全國性布局，產能儲備充足且具備明顯區位優勢，截至 2021 年

64、，公司年，公司已投已投產有效產能達產有效產能達 33.58 億平方米，以合并報表范圍內石膏板生產線的設計產能和生產情況億平方米，以合并報表范圍內石膏板生產線的設計產能和生產情況測算的產能利用率約為測算的產能利用率約為 77.78%；輕鋼龍骨產能合計；輕鋼龍骨產能合計 48.8 萬噸。萬噸。公司穩步推進全國產業基地建設， 2021 年公司石膏板投產、擴建和簽約的業務規模合計 38.38 億平方米，已形成投放市場的有效產能合計 33.58 億平方米，擁有覆蓋全國的 74 個石膏板生產基地，并在海外完成第一階段亞非歐 5 個石膏板生產基地布局，繼續保持全球最大石膏板產業集團領先地位。公司輕鋼龍骨業務

65、取得重大進展，輕鋼龍骨產能合計 48.8 萬噸，躍居全球最大的輕鋼龍骨產業集團。 表表 9：公司石膏板產能變化情況公司石膏板產能變化情況 年份年份 產能（億平方米）產能（億平方米） 同比同比 產能利用率產能利用率 2016 21.32 6.60% - 2017 21.82 2.35% - 2018 24.7 13.20% - 2019 27.52 11.42% 75% 2020 28.24 2.62% 76% 2021 33.58 18.91% 78% 資料來源：公司年報，長城證券研究院 得益于產能擴張，公司石膏板產銷量逐年增加，得益于產能擴張，公司石膏板產銷量逐年增加，2021 年產量為年產

66、量為 24.23 億平方米，同比增億平方米，同比增加加 19%。2018-2020 年石膏板產量分別為 18.83 億平方米、19.94 億平方米和 20.33 億平方米，同比增加。 圖圖 26：2015-2021 年公司石膏板產量年公司石膏板產量及增速情況及增速情況 圖圖 27：2015-2021 年公司石膏板銷量年公司石膏板銷量及增速情況及增速情況 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 截至截至 2021 年底，公司國內主要石膏板在建產能約年底，公司國內主要石膏板在建產能約 4.45 億平方米。億平方米。目前公司主要在建項目主要包括公司在山西朔州投資建設綜

67、合利用工業副產石膏年產 4,000 萬平方米紙面石膏板生產線及配套年產 5,000 噸輕鋼龍骨生產線項目等。 表表 10：公司石膏板、龍骨主要在建產能公司石膏板、龍骨主要在建產能 公司公司 地點地點 石膏產能石膏產能 （萬平方米）（萬平方米） 輕鋼龍骨輕鋼龍骨（噸）（噸） 項目進度項目進度 北新建材 湖南 3000 5000 前期準備 山西朔州 4000 5000 試生產 海南東方 3000 / 前期準備 山東惠民 6000 10000 前期準備 廣西賀州 3000 10000 前期準備 新疆 3000 / 在建 公司深度報告 長城證券20 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 泰山石膏 湖北宜昌

68、 5000 / 試生產 內蒙古豐鎮 3500 / 前期準備 山東鄒平 10000 / 前期準備 廣西崇左 4000 / 前期準備 擬建合計（億平方米/億噸） 4.45 2 / 資料來源：公司年報，債券募集說明書，信用評級報告，長城證券研究院 海外方面，完成第一階段亞非歐海外方面，完成第一階段亞非歐 5 個石膏板生產基地布局。個石膏板生產基地布局。為進一步鞏固和強化核心業務，根據 2021 年年報，公司計劃未來將石膏板全球業務產能布局擴大至 50 億平方米左右，并配套進行 100 萬噸龍骨產能布局。目前，公司已宣布在坦桑尼亞、烏茲別克斯坦、埃及、波黑和泰國新建共計年產約 1.7 億平方米石膏板生

69、產線。公司國際化進程穩步推進，憑借成熟的石膏板生產技術和運營管理經驗，有望快速提升海外市場份額。 表表 11：海外產能投資分布海外產能投資分布 區域區域 產能產能 項目擬投金額項目擬投金額 預計投產時間預計投產時間 坦桑尼亞 收購 300 萬平方米、新建 1500 萬平方米/年石膏板生產線 1320 萬美元 300 萬平方米生產線運營良好；1500 萬平方米生產線已投入試生產 烏茲別克斯坦 新建 4000 萬平方米/年石膏板生產線；配套 3000 噸/年輕鋼龍骨生產線；400萬平方米/年裝飾石膏板生產線 5000 萬美元 前期階段 埃及 新建 3500 萬平方米/年石膏板生產線；配套 1 萬噸

70、/年輕鋼龍骨生產線；600 萬平方米/年裝飾石膏板生產線 2661.48 萬美元 2022 年 6 月 波黑 新建 4000 萬平方米/年紙面石膏板生產線 4500 萬歐元的等值波黑可兌換馬克 2023 年 7 月 泰國 新建 4000 萬平方米/年紙面石膏板生產線；配套 3000 噸/年輕鋼龍骨生產線；400 萬平方米/年裝飾石膏板生產線 2240 萬美元 2023 年 6 月 資料來源：公司年報，債券募集說明書，信用評級報告，長城證券研究院 龍骨配套率有望提升，公司加速產能擴張龍骨配套率有望提升，公司加速產能擴張 根據石膏板產銷量測算，輕鋼龍骨的市場規模約為根據石膏板產銷量測算，輕鋼龍骨的

71、市場規模約為 250 億元。億元。龍骨通常與石膏板配套使用，一般情況下，一萬平方米石膏板配套 16-18 噸龍骨。根據中國建筑材料聯合會石膏建材分會的研究和數據統計，2020 年，石膏板產銷量約 33.5 億平方米。目前，北新建材的龍牌輕鋼龍骨均價約為 6500 元一噸，考慮到龍牌輕鋼龍骨主要定位于中高端市場，以 5000 元作為市場均價。假設國內石膏板的輕鋼龍骨配套率為 80%/90%，則 33.5 億平方米石膏板對應的輕鋼龍骨市場總額約為 227/256 億元。隨著未來輕鋼龍骨向中高端化發展，對應市場規模有望提高。 我國龍骨行業目前呈現競爭格局分散，龍頭企業配套率低，地方小企業居多的局面。

72、我國龍骨行業目前呈現競爭格局分散，龍頭企業配套率低，地方小企業居多的局面。龍骨作為裝修輔材，安裝位置隱蔽，生產門檻低，許多生產廠家偷工減料、以次充好、低價競爭，給建筑工程埋下安全隱患并且造成市場的無序亂象。通過測算北新建材的龍骨配套率不足 10%。隨著鋼鐵行業供給側改革，地條鋼等劣質鋼材逐漸被淘汰，小企業無法低價競爭，行業格局優化，有利于龍頭企業提高配套率。 表表 12：北新建材的龍骨配套率測算北新建材的龍骨配套率測算 計算過程計算過程 結果結果 公司深度報告 長城證券21 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 北新建材 2020 年石膏板銷量 201500 萬平方米 石膏板和龍骨的配套比例 一萬

73、平方米石膏板配套 16-18噸龍骨 北新建材 2020 年石膏板銷量對應的龍骨需求 342.55 萬噸 北新建材 2020 年龍骨銷量 30 萬噸 北新建材龍骨配套率 8.8% 資料來源：公司年報、長城證券研究院 公司龍骨業務穩健發展，公司龍骨業務穩健發展，2021 年龍骨營收實現年龍骨營收實現 27.56 億元，同比增速達億元，同比增速達 40.32%。自2015 年開始，公司龍骨業務營收穩健增長。2021 年，公司龍骨業務實現營收 27.56 億元，同比增速達 40.32%。2018-2021年，公司龍骨業務營收占比開始緩步提升，到 2021年達到 13.07%；龍骨產品銷售收入穩步上升，

74、年均復合增長率達 34.58%。受原材料價格影響，2021年公司龍骨業務毛利率為 18.43%，下滑 6.25pct。 圖圖 28：公司龍骨業務收入及增速公司龍骨業務收入及增速 圖圖 29：公司龍骨業務毛利率變化情況公司龍骨業務毛利率變化情況 資料來源：公司年報、長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 通過自供、集采和研發來降低采購成本，凸顯成本優勢通過自供、集采和研發來降低采購成本，凸顯成本優勢 紙面石膏板的主要原材料為工業副產石膏和護面紙，在原材料中的占比分別為紙面石膏板的主要原材料為工業副產石膏和護面紙，在原材料中的占比分別為 16%和和45%。據公司年報顯示，2021 年公

75、司生產成本中采購原材料占比約 60.17%，燃料動力占比 24.84%，人工和其他成本占比約 14.99%。石膏板原材料中護面紙成本占比約 45%，石膏占比約 16%，兩者價格的波動對石膏板成本影響較大。公司采用集采和自供的模式，能有效降低成本，相較于行業競爭者具備明顯優勢。 圖圖 30：生產紙面石膏板成本拆分生產紙面石膏板成本拆分 圖圖 31：公司石膏板營業成本拆分公司石膏板營業成本拆分 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券22 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司公司與護面紙企業進行與護面紙企業進行戰略合作戰略合作，通過集采降低采

76、購成本，通過集采降低采購成本。根據產業信息網數據，目前國內護面紙行業呈現寡頭壟斷格局，博匯紙業、山西強偉、華潤紙業和泰和紙業四家企業占據約 90%的市場份額。公司與大型護面紙供應商建立了戰略合作關系，通過“雙線擇優”、“一品一策”的采購管理模式，進行護面紙的集中采購。 公司護面紙自供比例超過公司護面紙自供比例超過 75%，原材料價格影響減弱。，原材料價格影響減弱。根據紙面石膏板生產工藝技術，單位面積石膏板需要 150 克的上護面紙和 170 克的下護面紙。2021 年公司石膏板產能為 33.58 億平方米，需要 107.46 萬噸護面紙。2020 年 4 月，公司旗下泰和紙業年產40 萬噸護面

77、紙的生產線順利投產，總產能達到 68萬噸/年，自給率達 63.28%，比例大幅增長，將有效降低原材料價格波動對成本的影響。 表表 13：泰和紙業產能泰和紙業產能 投產時間投產時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 2006 8 2011 20 2020 40 共計 68 資料來源：公司年報，中國紙業網，長城證券研究院 公司公司 100%使用工業副產石膏為原料，有效降低成本。使用工業副產石膏為原料，有效降低成本。公司紙面石膏板的生產采用工業廢棄物即工業副產石膏為原材料。利用工業副產石膏生產石膏板的技術不但能降低公司成本，而且能夠節約天然石膏和土地資源，減輕副產石膏粉末對大氣造成的污染。公司2003

78、 年以后新建的生產線已全部采用工業副產石膏為原料，已有石膏板生產線原料系統也已全面實施 100%工業副產石膏改造。 公司生產基地毗鄰火電廠，采購區位優勢明顯、石膏資源豐富。公司生產基地毗鄰火電廠，采購區位優勢明顯、石膏資源豐富。根據公司年報，石膏板的合理運輸半徑約為 300-500 公里，因而石膏板生產的地域性特征較為明顯，即主要聚集在能生產工業副產石膏且更加貼近市場的城市大型火電廠附近。目前，公司已與華能集團等建立了穩固的合作關系，在全國十大火電裝機省份中擁有已投產或籌備中的產能基地。據公司債券募集說明書披露，公司工業副產石膏的采購距離（即生產基地與供應商的距離）一般控制在 100 公里以內

79、，小于石膏板 300-500 公里的運輸半徑，運輸成本進一步節省，區位優勢明顯。 圖圖 32：2020 年全國十大電力裝機省份排名年全國十大電力裝機省份排名 公司深度報告 長城證券23 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：中國電力知庫，長城證券研究院 公司近年來不斷加大研發投入，公司近年來不斷加大研發投入，2021 年研發投入占比提升至年研發投入占比提升至 4.15%。近年來，公司不斷加大研發投入，改進生產工藝流程。2015-2021 年，公司研發投入復合增速為 36.34%，研發投入占比從 1.80%上升至 4.15%，呈現逐年遞增趨勢。公司在中國企業專利實力500 強中位列第 14

80、3 位，是建材行業第一名。截至 2021 年 12 月底，公司共計申請專利6578 件，其中發明專利 2168 件（PCT 國際申請 106 件）；授權專利 4834 件，其中發明專利 709 件（國際專利 18 件）；累計有效專利數量 4024 件，其中發明 702 件（國際專利 18 件）。 圖圖 33：公司公司研發投入情況研發投入情況 資料來源：公司年報，長城證券研究院 得益于自供、集采與研發等因素，公司單位產量成本呈降低趨勢，得益于自供、集采與研發等因素，公司單位產量成本呈降低趨勢，2021 年公司單位產量年公司單位產量原材料消耗同比下降原材料消耗同比下降 2.85%，單位產量人工消耗

81、同比下降，單位產量人工消耗同比下降 2.42%。2018-2021 年，公司單位產量原材料消耗由 2.37 元/平方米降至 2.14 元/平方米；單位產量人工消耗由 0.26 元/平方米降至 0.23 元/平方米。據子公司泰山石膏 2020 年度債券跟蹤評級報告顯示，得益于單位原材料消耗的減少，公司工業副產石膏采購量同比下降 9.72%。2021 年，公司單位產量能耗同比增加 25%，主要是因為煤炭等大宗商品價格上漲。 圖圖 34：單位產量原材料變化情況單位產量原材料變化情況 圖圖 35：單位產量能耗變化情況單位產量能耗變化情況 資料來源：公司信用評級報告，長城證券研究院 資料來源：公司信用評

82、級報告，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券24 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖圖 36：單位產量人工成本變化情況單位產量人工成本變化情況 圖圖 37：單位產量其他成本變化情況單位產量其他成本變化情況 資料來源：公司信用評級報告，長城證券研究院 資料來源：公司信用評級報告，長城證券研究院 表表 14：泰山石膏能耗和原材料采購成本泰山石膏能耗和原材料采購成本 2017 2018 2019 2020（1-9 月）月） 護面紙（元/kg） 4.19 4.62 4.01 3.70 工業副產石膏（元/噸） 51.60 51.18 65.54 70.60 煤炭（元/kg） 0.71 0.73 0.

83、74 0.67 電力（元/kWh） 0.58 0.59 0.55 0.60 資料來源：泰山石膏2020年度跟蹤評級報告，長城證券研究院 公司以渠道為王，多品牌戰略筑造品牌優勢公司以渠道為王，多品牌戰略筑造品牌優勢 公司采用多品牌戰略筑造品牌優勢，以滿足客戶不同需求。公司采用多品牌戰略筑造品牌優勢，以滿足客戶不同需求。公司目前旗下有“龍牌”、“泰山”、“夢牌”等品牌，其中“龍牌”定位于高端石膏板市場，以紙面石膏板、輕鋼龍骨和礦棉板著名；“泰山”定位于中高端石膏板市場，以紙面石膏板著名，在市場上擁有較高知名度，并具有很好的口碑和品牌影響力。通過多品牌戰略，公司實現了從高端向中高端及中低端的全覆蓋，

84、更多掌握并滿足了終端客戶的不同需求，客戶保有量持續增加。公司旗下“龍牌”、“泰山”、“北新”三個品牌曾先后獲得“中國馳名商標”稱號，成為擁有三個馳名商標的建材企業。 公司以渠道為王，建立全國性石膏板銷售網絡。公司以渠道為王，建立全國性石膏板銷售網絡。公司積極實行“渠道制高點”戰略，采用全渠道銷售模式，產品在公司生產后，由各地經銷商完成銷售。經過多年的市場培育，公司已有超過一萬家經銷商，遍布各大中城市及發達地區縣級市。近年來，公司不斷深化銷售渠道建設，大力建設地縣級市場，豐富渠道類型、增加渠道數量、提升渠道質量，在市場不成熟、渠道不發達的地區開展“龍之行”等重點推廣活動，大大提升公司產品覆蓋面和

85、知名度。 表表 15：公司全渠道銷售模式公司全渠道銷售模式 渠道渠道 具體情況具體情況 傳統經銷商合作伙伴 通過傳統經銷商在當地的資源來推廣產品及體系，同時公司在各地建立辦事處機構協助經銷商做好攻關、服務及銷售工作 大地產公司、大裝飾公司 采取直接戰略合作的方式，推進進一步的穩固合作 行業用戶 與家裝公司簽訂了戰略合作協議 渠道下沉，拓展新市場 銷售渠道逐漸延伸至縣一級乃至鄉鎮一級市場 資料來源：公司年報，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券25 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 從房地產端來看，公司石膏板首選率保持第一。從房地產端來看，公司石膏板首選率保持第一。根據中國房地產協會披露的 T

86、OP500 房地產企業首選供應商榜單，龍牌和泰山整體首選率維持在 40%左右，其中龍牌首選率保持 29%，穩居行業第一。同時，泰山石膏首選率也保持在前列，公司龍頭地位穩固。 表表 16：TOP500 房地產企業首選供應商房地產企業首選供應商石膏板石膏板 2017 首選率首選率 2018 首選率首選率 2019 首選率首選率 2020 首選率首選率 龍牌龍牌 29% 龍牌龍牌 29% 龍牌龍牌 29% 龍牌龍牌 29% Gyproc 杰科 （圣戈班） 16% 泰山石膏泰山石膏 15% 泰山石膏泰山石膏 16% Gyproc杰科（圣戈班） 16% KNAUF 可耐福 11% KNAUF 可耐福 1

87、2% KNAUF 可耐福 12% KNAUF 可耐福 12% 泰山石膏泰山石膏 11% 兔寶寶 TUBAO 9% 兔寶寶TUBAO 9% 泰山石膏泰山石膏 10% UsgBoral 優時吉博羅 9% Gyproc 杰科 （圣戈班） 8% Gyproc 杰科 （圣戈班） 8% 兔寶寶TUBAO 8% 杰森JASON 7% UsgBoral 優時吉博羅 7% UsgBoral 優時吉博羅 7% 洛斐爾 LUOFEIER 7% 洛斐爾 LUOFEIER 4% 洛斐爾 LUOFEIER 6% 洛斐爾 LUOFEIER 6% UsgBoral 優時吉博羅 6% 拜爾 BAIER 4% 千年舟 TREEZ

88、O 4% 千年舟TREEZO 4% 千年舟TREEZO 4% 千年舟TREEZO 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 杰森 JASON 3% 兔寶寶TUBAO 2% 拜爾 BAIER 2% 拜爾 BAIER 2% 拜爾 BAIER 2% 40% 44% 45% 39% 資料來源：中房網，長城證券研究院 公司石膏板、輕鋼龍骨兼具品牌優勢，龍牌定位高端、泰山定位中高端，排名靠前。公司石膏板、輕鋼龍骨兼具品牌優勢，龍牌定位高端、泰山定位中高端，排名靠前。據CNPP 品牌大數據研究院顯示，石膏板和輕鋼龍骨的頭部品牌完全重合，均為龍牌、三大外資和泰山石膏。經過多年的發展，龍牌已逐步發展

89、成為業內公認第一的中國高端自主品牌，在質量、技術、規模、服務、品牌、效益上全面領先。龍牌輕鋼龍骨與龍牌石膏板配套使用，已應用于國家體育場（鳥巢）、國家游泳中心（水立方）、首都機場 3號航站樓、CCTV 新臺址、澳門威尼斯人酒店、北京國貿三期、上海環球金融中心、上海中心大廈、深圳平安金融中心、武漢 636 項目等眾多國家大型重點工程項目及中外標志性建筑中，產品質量優異，項目供應經驗豐富。小型龍骨廠不具備品牌積累，走低價路線，短時間難以追趕頭部品牌。 表表 17：2021 輕鋼龍骨、石膏板十大品牌輕鋼龍骨、石膏板十大品牌 排名排名 2021 輕鋼龍骨十大品牌輕鋼龍骨十大品牌 2021 石膏板十大品

90、牌石膏板十大品牌 1 龍牌 龍牌 2 KNAUF 可耐福 Gyproc 杰科 3 UsgBoral 優時吉博羅 KNAUF 可耐福 4 Gyproc杰科 UsgBoral 優時吉博羅 5 泰山石膏 泰山石膏 6 Armstrong 杰森 Jason 7 杰森 Jason 夢牌 8 青鋼 CKM 拜爾建材 BaiEr 9 洛斐爾 兔寶寶板材 10 星牌優時吉 STAR-USG 洛斐爾 資料來源：CNPP品牌大數據研究院，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券26 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2021 年，公司相繼與中煤建工、年，公司相繼與中煤建工、掌上輔材、中物綠建、平山建筑等掌上輔材、中

91、物綠建、平山建筑等房地產商、建筑公司房地產商、建筑公司和裝修公司廣泛開展合作，積極拓寬各類產品銷售渠道。和裝修公司廣泛開展合作，積極拓寬各類產品銷售渠道。 圖圖 38：公司與居然置業簽署戰略合作協議公司與居然置業簽署戰略合作協議 圖圖 39：公司與華開簽署戰略合作協議公司與華開簽署戰略合作協議 資料來源：公司官網，長城證券研究院 資料來源：公司官網，長城證券研究院 表表 18：公司公司 2021 年下半年公司相關戰略合作年下半年公司相關戰略合作 時間時間 合作對象合作對象 合作內容合作內容 2021.12.1 中煤建工 在墻體吊頂系統、防水材料、涂料、輔材輔料等領域開展全面戰略合作 2021.

92、11.19 掌上輔材 進一步將戰略合作延伸到家裝市場、原材料、新型材料應用及北新建材全產品體系應用等方面 2021.9.17 中物綠建 推進在裝配式建筑領域的研發成果對接 2021.9.10 平山建筑 進一步拓展合作領域，在石膏板輕鋼龍骨隔墻吊頂體系等展開全面合作 2021.9.7 盤富地產 在新材料和新工藝推廣、大項目合作等諸多領域開展深度合作 2021.8.30 棋森集團 進一步拓展合作領域，在石膏板輕鋼龍骨隔墻吊頂體系等展開全面合作 2021.8.18 北方眾邦裝飾 在新材料新工藝推廣、大項目合作等諸多領域開展深度合作 2021.7.2 國華投資 在綠色建材、綠色建筑、建材能源利用的清潔

93、化等方面開展全方位、多層次的合作 資料來源：公司官網，長城證券研究院 3. “兩翼兩翼”業務：防水業務：防水+涂料拓展順利涂料拓展順利 3.1 進軍防水領域，打開新的增長空間進軍防水領域，打開新的增長空間 2019 年下半年起，公司進軍防水領域，年下半年起，公司進軍防水領域，2021 年并表防水業務營收達年并表防水業務營收達 38.71 億元，占總營億元，占總營業收入比重業收入比重 18.36%，開辟業績增長點。，開辟業績增長點。公司通過聯合重組開始進軍防水建材行業，防水業務的收入貢獻逐漸發揮。2021 年，防水建材產品的營業收入達 38.71 億元，占總營業收入的比例為 18.36%，已在短

94、期內發展成為公司的業績增長點。受原材料價格影響，2021 年公司防水卷材的毛利率為 27.35%，下降 9.33pct。隨著未來瀝青價格的回落，公司防水卷材的毛利率預計將回到正常水平。 圖圖 40：2019-2021 公司防水業務營收及營收占比公司防水業務營收及營收占比 圖圖 41：2021 年公司各項業務毛利率年公司各項業務毛利率 公司深度報告 長城證券27 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：公司年報，長城證券研究院 資料來源：公司年報，長城證券研究院 2021 年公司防水涂料營收達年公司防水涂料營收達 5.3 億元，同比增長億元，同比增長 23.83%，占總營業收入比重為，占總營

95、業收入比重為 2.5%。公司防水涂料業務持續發展，2019-2021 年，公司防水涂料營收從 0.16 億元增加至 5.3億元，占總營業收入比重從 0.12%提升至 2.5%。隨著未來防水涂料產能的逐漸釋放，防水涂料業務營收占比有望繼續提高。 圖圖 42：公司公司防水防水涂料業務情況涂料業務情況 資料來源：公司年報，長城證券研究院 2019 年公司通過兼并收購切進防水賽道，計劃全面推進年公司通過兼并收購切進防水賽道，計劃全面推進 30 家防水基地戰略布局。家防水基地戰略布局。2019年底，公司收購了蜀羊、禹王、金拇指三家區域防水龍頭企業 70%的股份，成功進軍防水行業。2020 年底，公司聯合

96、重組中建材蘇州防水研究院 100%的股份。蘇州防水研究院深耕防水領域 37 年，重組后將定位于公司的防水科學中央研究院，加速產研結合，圍繞北新防水新基地規劃建設、老基地升級改造、提質增效和創新發展等方面加快公司防水業務的發展。2021 年 2 月，公司重組上海臺安 70%的股份。上海臺安深耕上海防水市場 20 多年，旗下“月皇”品牌在長三角地區知名度較高。上海臺安的加入，標志著公司第二輪戰略重組和全國布局拉開帷幕，根據公司官網信息，將全面推進 30 家防水基地戰略布局。 表表 19：公司兼并收購防水業務子公司情況公司兼并收購防水業務子公司情況 公司深度報告 長城證券28 請參考最后一頁評級說明

97、及重要聲明 公告時間公告時間 收購公司收購公司 收購股權比例收購股權比例 收購對價（萬元）收購對價（萬元） 2019.8.26 四川蜀羊防水材料有限公司 70% 34,650 2019.10.31 禹王防水建材集團有限公司 70% 14,192.5 四川禹王防水建材有限公司 70% 9,800 安徽禹王防水建材有限公司 70% 31,500 湖北禹王防水建材有限公司 70% 5,922 廣東禹王防水建材有限公司 70% 4,900 遼寧禹王防水工程有限公司 70% 1,582 禹王防水橡膠制品有限公司 70% 7 盤錦禹王化纖有限公司 70% 8,956.5 2019.10.31 河南金拇指防

98、水科技股份有限公司 70% 27,300 2020.12.30 中建材蘇州防水研究院有限公司 100% 6921.32 2021.2.8 上海臺安實業集團有限公司 70% 22,253 2021.3.30 禹王防水建材集團有限公司 30% 11,100 四川禹王防水建材有限公司 30% 8,850 安徽禹王防水建材有限公司 30% 26,014.35 湖北禹王防水建材有限公司 30% 2,400 廣東禹王防水建材有限公司 30% 5,855.65 遼寧禹王防水工程有限公司 30% 450 禹王防水橡膠制品有限公司 30% 30 盤錦禹王化纖有限公司 30% 3,300 2021.9.23 四川

99、蜀羊防水材料有限公司 30% 23,085 2021.9.23 成都賽特防水材料有限責任公司 70% 3837.4 2021.9.24 天津濱海澳泰防水材有限公司 70% 7744 資料來源：公司年報，長城證券研究院 根據公司年報，根據公司年報，2021 年，北新防水注冊成立，公司已將所持有的多家防水企業的股權過年，北新防水注冊成立，公司已將所持有的多家防水企業的股權過戶至北新防水名下，完成防水業務第一階段整合，實現全國戶至北新防水名下，完成防水業務第一階段整合，實現全國 15 家產業基地布局，位居家產業基地布局，位居中國防水領軍企業之一。中國防水領軍企業之一。各基地分布于四川成都、四川眉山、

100、陜西咸陽、江西九江、遼寧盤錦、安徽滁州、廣東清遠、湖北仙桃、河南鄭州等地，產能布局覆蓋東北、華北、華南、華東、華中、西南、西北地區。聯合重組上海臺安、天津澳泰與成都賽特三家防水企業，北新防水四川眉山基地項目已試生產，進一步加大防水材料產業布局，夯實新業務發展。公司將組建“1+N”的防水產業格局，研發打造“北新”防水品牌，同時在專業市場和業務領域打造 N 個獨立品牌。 表表 20：公司部分防水基地產能布局公司部分防水基地產能布局 公司深度報告 長城證券29 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 子公司子公司 地點地點 產能產能 北新蜀羊 四川崇州 目前具備年產 7500 萬平方米防水卷材，年產 50

101、000 噸防水涂料的生產能力 四川眉山 擁有 4000 萬平方米的改性瀝青防水卷材、4000 萬平方米的高分子防水卷材及30000 噸防水涂料的年生產能力 陜西咸陽 設計年產改性瀝青防水卷材 4000 萬平方米、高分子防水卷材 700 萬平方米、防水涂料 6000 噸 江西九江 擁有 4 條瀝青生產線，2 條高分子卷材生產線，1 套涂料生產線 北新禹王 安徽滁州 擁有 4 條改性瀝青卷材生產線，一條寬幅高分子生產裝置，年產 4.94 萬噸涂料生產裝置，年設計生產改性瀝青卷材 6000 萬平方米，高分子片材 2500 萬平方米 廣東清遠 年設計生產能力卷材 3500 萬、涂料 2.8 萬噸 湖北

102、仙桃 年設計生產能力 3000 萬平方米改性瀝青防水卷材，防水涂料 2.2 萬噸 四川眉山 年設計生產能力 3500 萬平方米防水卷材，2.8 萬噸防水涂料，0.5 萬噸化纖材料；二期預計新增設計生產能力 1500 萬平方米高分子防水卷材，15000 噸防水涂料 遼寧盤錦 年產 2 萬噸聚酯無紡布類產品 北新金拇指 河南許昌 擁有 6 條國內領先的全自動卷材生產線、3 條高分子生產線、2 個涂料生產車間 北新賽特 四川成都 防水卷材年產能可達 8000 萬平米以上，縫隙材料 800 萬米以上 北新澳泰 天津 年生產能力約 1000 萬平方米 資料來源：子公司官網，長城證券研究院 2021 年北

103、新、科順、凱倫三強聯合，實現優勢互補、協同發展。年北新、科順、凱倫三強聯合，實現優勢互補、協同發展。2021 年 7 月 5 日，北新建材旗下子公司北新防水與科順股份、凱倫股份簽署協議，擬共同出資 5000 萬元設立合資子公司，認繳出資比例分別為 51%、29%、20%，合資公司成立后將負責股東各方通用共性原材料、設備、備品備件的統一采購。三方建立戰略合作關系，通過集中采購等供應鏈業務實現優勢互補、提高原材料品質、提升公司防水業務競爭力。 表表 21：北新科順凱倫供應鏈管理有限公司（籌）股東協議北新科順凱倫供應鏈管理有限公司（籌）股東協議 股東名稱股東名稱 認繳出資額（萬元）認繳出資額（萬元）

104、 認繳出資比例認繳出資比例 北新防水有限公司 2,550 51% 科順防水科技股份有限公司 1,450 29% 江蘇凱倫建材股份有限公司 1,000 20% 合計 5,000 100% 資料來源：北新科順凱倫供應鏈管理有限公司（籌）股東協議，長城證券研究院 公司防水業務渠道網絡迅速形成，在下游公司防水業務渠道網絡迅速形成，在下游 B 端市場中擁有不俗表現，首選率保持行業第端市場中擁有不俗表現，首選率保持行業第三。三。在下游房地產商以集采為主流采購模式的背景下，公司作為央企，更加容易獲得消費者及房地產商的信任。在中國房地產協會 2021 年發布的中國房地產 500 強首選供應商品牌中，北新防水首

105、選率為 7%，與凱倫股份并列第三名，和去年持平。在防水材料TOP100 房企戰略合作落地率榜單中，北新防水戰略合作落地率達 45%，同樣與凱倫股份并列第三。未來公司有望進一步發揮品牌優勢和渠道優勢，加大防水材料和石膏板業務的協同效應，創造新的業績增長點。 表表 22：中國房地產中國房地產 500 強首選防水材料類品牌強首選防水材料類品牌 公司深度報告 長城證券30 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 2019 首選率首選率 2020 首選率首選率 2021 首選率首選率 東方雨虹 36% 東方雨虹 36% 東方雨虹 36% 科順 20% 科順 20% 科順 21% 宏源 8% 北新防水（禹王、蜀

106、羊、金拇指） 7% 北新防水（禹王、蜀羊、金拇指） 7% 藍盾 8% 凱倫 7% 凱倫 7% 卓寶 8% 卓寶 6% 卓寶 6% 凱倫 6% 大禹 6% 雨中情 6% 大禹 6% 雨中情 5% 三棵樹防水（含大禹九鼎） 5% 雨中情 2% 藍盾 5% 大禹防水 5% 金拇指 2% 三棵樹大禹九鼎 3% 藍盾 2% 蜀羊 2% 宏源 2% 遠大洪雨 2% 資料來源：中房網，長城證券研究院 表表 23：防水材料防水材料 TOP100 房企戰略合作落地率房企戰略合作落地率 品牌名稱品牌名稱 戰略合作落地率戰略合作落地率 東方雨虹 62% 科順 54% 北新防水（禹王、蜀羊、金拇指） 45% 凱倫 4

107、5% 卓寶 32% 雨中情 26% 資料來源：中房網，長城證券研究院 3.2 涂料業務：通過涂料業務：通過并購并購整合壯大整合壯大，以研發蓄能帶動高，以研發蓄能帶動高端化發展端化發展 整合現有涂料業務，成立全資子公司北新涂料整合現有涂料業務，成立全資子公司北新涂料，收購天津燈塔。，收購天津燈塔。2021 年 7 月 30 日，公司成立全資子公司北新涂料有限公司，注冊資本 20 億，作為涂料板塊業務平臺。2021年 9 月 24 日，北新涂料以公開摘牌的方式收購天津燈塔涂料工業發展有限公司 49%股權，成交價格為 5939.45 萬元。2021 年 12 月 10 日，北新建材轉讓龍牌涂料 10

108、0%股權予北新涂料。 公司涂料業務采用“新建項目公司涂料業務采用“新建項目+聯合重組”發展方式，目前業務布局取得實質性進展，聯合重組”發展方式，目前業務布局取得實質性進展，未來有望實現未來有望實現 20 個涂料產業基地的戰略目標。個涂料產業基地的戰略目標。公司目前擁有主營內外墻建筑水性涂料的自主品牌“龍牌漆”，設計產能為 10 萬噸。天津燈塔已投產高檔涂料產能 5 萬噸，在建涂料產能 5萬噸、樹脂產能 2 萬噸。隨著涂料產能布局的推進，公司有望實現 20個涂料產業基地的戰略目標。 表表 24：公司涂料產能情況公司涂料產能情況 已投產產能已投產產能 在建產能在建產能 “龍牌漆”工廠（建筑涂料）

109、內外墻建筑水性涂料 10 萬噸/年 天津燈塔（工業涂料） 高檔涂料 5 萬噸/年 涂料 5 萬噸/年，樹脂 2 萬噸/年 資料來源：公司官網，長城證券研究院 公司深度報告 長城證券31 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 公司旗下品牌“龍牌漆”具備品牌優勢。公司旗下品牌“龍牌漆”具備品牌優勢。龍牌漆二十年專注于水性內外墻建筑涂料的研發與生產，連續多年刷新天安門城樓，并相繼應用于人民大會堂、北京市行政副中心行政辦公樓、APEC 會議中心、雄安新區市民服務中心、國家大劇院、世博會場館、北京奧運粉飾工程等重點項目，具備品牌優勢。未來公司有望進一步發揮涂料品牌優勢，打開新的增長空間。 圖圖 43：公司代

110、表項目：公司代表項目：APEC 會館會館 圖圖 44：公司代表項目：國家大劇院公司代表項目：國家大劇院 資料來源：公司官網，長城證券研究院 資料來源：公司官網，長城證券研究院 4. 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：維持維持增持評級增持評級 4.1 盈利預測盈利預測 盈利預測重要假設：盈利預測重要假設： 近年來，公司石膏板產能持續擴張，產能從 2019 年的 27.52 億平方米增加至 2021 年的 33.58 億平方米，以合并報表范圍內石膏板生產線的設計產能和生產情況測算的產能利用率約為 77.78%。目前公司在建產能充沛，海內外在建產能約 6.15 億平方米，預計 2024 年擴張至

111、 40 億平方米產能。故預計公司 20222024 年石膏板產能增速分別達到 8.49%、3.29%、8.36%，產能利用率為 72.2%。 公司石膏板均價近幾年一直維持在 5.38-5.68 元/平方米的水平，鑒于公司在石膏板領域具有強大的競爭能力和成本優勢，故預計 20222024 年公司的石膏板均價維持2021年水平 5.68元/平方米不變，石膏板營業收入的增長率分別為 9%、5%、4%。 公司近五年輕鋼龍骨營業收入的復合增長率為 32.62%，2020 年公司輕鋼龍骨的配套率不足 10%，仍存在較大的增長空間，故預計未來三年公司輕鋼龍骨業務保持 30%以上的增速。借助石膏板領域的渠道優

112、勢，公司將業務拓展至防水、涂料板塊。20192021 年，公司防水、涂料業務均保持較高增速，業務協同效應顯現，預計未來三年維持 20%左右的增速。 穩增長背景下，“新房裝修+二次裝修”持續拉動石膏板需求，預計公司石膏板業務穩定發展。公司堅持“一體兩翼”戰略，輕鋼龍骨、防水、涂料業務快速發展，為公司業績提供新的增量。故預計公司 20222024 年營業收入增速分別達到 14%、13%、13%。根據公司年報，由于原材料價格上漲，公司 2021 年輕鋼龍骨、防水卷材的毛利率較去年分別下滑 6.25pct、9.33pct。隨著公司產品提價，原材料價格的回落，預計毛利率將有所回升，故假設公司 2022-

113、2024 年綜合毛利率分別為 32.53%、 公司深度報告 長城證券32 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 32.19%、31.82%。 表表 25：公司收入、毛利率預測公司收入、毛利率預測 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 210.86 240.96 271.41 306.71 增速：% 25% 14% 13% 13% 石膏板 137.80 149.59 156.87 162.79 增速：% 26% 9% 5% 4% 輕鋼龍骨 27.56 36.55 48.47 64.28 增速：% 40% 33% 33% 33% 防水瀝青卷材 25.46 30.55 3

114、6.66 43.99 防水工程 6.96 8.35 10.02 12.03 防水涂料 5.30 6.36 7.63 9.16 其他主營業務 7.77 9.56 11.76 14.46 毛利率毛利率(%) 31.83 32.47 32.14 31.78 石膏板 37.26 37.26 37.26 37.26 輕鋼龍骨 18.43 24.23 24.23 24.23 防水瀝青卷材 27.35 29.02 30.02 31.02 防水涂料 18.52 20.28 20.78 21.28 資料來源：IFind，長城證券研究院 4.2 投資建議：投資建議：維持維持增持評級增持評級 投資建議：投資建議：公

115、司是全球石膏板龍頭公司是全球石膏板龍頭，“一體兩翼、全球布局”揚帆前行“一體兩翼、全球布局”揚帆前行，首次給與首次給與增持增持評級。評級。預計公司 20222024 年的歸母凈利潤分別為 41 億元，47 億元，54 億元，同比增長 16%，15%，15%，對應 PE 市盈率分別為 12、11、9倍。公司新戰略逐步落地，在石膏板行業市占率 69%，龍頭優勢顯著、產能儲備充足；防水+涂料拓展順利，打開新的增長空間。 5. 風險提示風險提示 產能項目投產不及預期風險，下游市場需求下降或擴容不及預期風險，原材料價格上漲風險，應收款項產生壞賬的風險，政策出現反復，行業競爭加劇風險等。 公司深度報告 長

116、城證券33 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 附：盈利預測表附：盈利預測表 利潤表（百萬） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 16,802.63 21,085.69 24,095.51 27,141.01 30,670.84 成長性 營業成本 11,142.76 14,374.19 16,257.79 18,405.17 20,912.84 營業收入增長 26.12% 25.49% 14.27% 12.64% 13.01% 銷售費用 586.38 782.19 857.14 965.4

117、7 1,091.04 營業成本增長 22.74% 29.00% 13.10% 13.21% 13.62% 管理費用 855.88 1,019.87 1,133.10 1,260.38 1,443.07 營業利潤增長 22.43% 14.09% 15.61% 15.15% 15.34% 研發費用 672.24 874.60 999.44 1,111.71 1,224.45 利潤總額增長 408.87% 13.55% 15.63% 14.99% 15.27% 財務費用 75.34 82.54 94.32 104.92 115.56 歸母凈利潤增長 548.28% 22.74% 15.63% 14.

118、99% 15.27% 其他收益 48.57 56.26 52.43 52.42 53.71 盈利能力 投資凈收益 27.96 -3.25 29.68 18.13 14.86 毛利率 33.68% 31.83% 32.53% 32.19% 31.82% 營業利潤 3,303.20 3,768.71 4,357.07 5,017.00 5,786.39 銷售凈利率 19.66% 17.87% 18.08% 18.48% 18.87% 營業外收支 38.08 25.47 30.17 27.82 28.99 ROE 17.32% 18.19% 18.00% 17.68% 17.31% 利潤總額 3,3

119、41.28 3,794.19 4,387.23 5,044.82 5,815.38 ROIC 3.21% 22.23% 22.21% 26.92% 38.51% 所得稅 317.26 242.28 280.15 322.14 371.35 營運效率 少數股東損益 164.15 41.71 48.23 55.46 63.93 銷售費用/營業收入 3.49% 3.71% 3.56% 3.56% 3.56% 歸母凈利潤 2,859.87 3,510.19 4,058.85 4,667.21 5,380.10 管理費用/營業收入 5.09% 4.84% 4.70% 4.64% 4.71% 資產負債表

120、（百萬） 研發費用/營業收入 4.00% 4.15% 4.15% 4.10% 3.99% 流動資產 6,855.59 9,173.80 13,096.78 20,038.81 23,175.36 財務費用/營業收入 0.45% 0.39% 0.39% 0.39% 0.38% 貨幣資金 590.19 572.23 4,746.86 10,528.83 13,139.42 投資收益/營業利潤 0.85% -0.09% 0.68% 0.36% 0.26% 應收票據及應收賬款合1,982.00 2,098.48 2,564.45 2,687.84 3,247.54 所得稅/利潤總額 9.50% 6.3

121、9% 6.39% 6.39% 6.39% 其他應收款 121.41 118.35 119.88 119.11 119.50 應收賬款周轉率 10.50 11.07 11.07 11.07 11.07 存貨 1,746.24 2,632.40 2,377.66 3,231.01 3,164.94 存貨周轉率 10.01 9.63 9.62 9.68 9.59 非流動資產 16,059.62 17,400.08 16,769.41 16,232.42 15,609.95 流動資產周轉率 2.55 2.63 2.16 1.64 1.42 固定資產 10,829.97 11,841.12 11,715

122、.42 11,415.15 10,992.68 總資產周轉率 0.76 0.85 0.85 0.82 0.82 資產總計 22,915.22 26,573.87 29,866.19 36,271.23 38,785.31 償債能力 流動負債 4,885.48 5,417.78 7,705.62 8,147.16 6,023.58 資產負債率 23.83% 26.52% 27.96% 26.37% 18.92% 短期借款 1,329.46 2,064.97 1,808.97 286.00 198.00 流動比率 1.40 1.69 1.70 2.46 3.85 應付款項 2,040.02 2,2

123、84.06 4,464.23 3,793.75 3,969.17 速動比率 1.05 1.21 1.39 2.06 3.32 非流動負債 575.07 1,630.10 1,149.99 1,418.69 1,315.84 每股指標（元） 長期借款 120.00 179.00 196.90 216.59 238.25 EPS 0.37 2.08 2.34 2.70 3.11 負債合計 5,460.55 7,047.89 8,855.60 9,565.85 7,339.42 每股凈資產 9.87 11.21 12.81 15.03 17.73 股東權益 17,454.67 19,525.99 2

124、2,819.55 26,705.38 31,445.89 每股經營現金流 0.48 2.27 4.16 3.87 2.26 股本 1,689.51 1,689.51 1,731.58 1,731.58 1,731.58 每股經營現金/EPS 1.29 1.09 1.78 1.44 0.73 留存收益 14,979.27 17,264.18 20,458.54 24,288.91 28,965.48 少數股東權益 787.50 581.20 629.43 684.89 748.82 估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 負債和權益總計 22,915.22 26,573

125、.87 31,675.16 36,271.23 38,785.31 PE 78.46 13.97 12.38 10.77 9.34 現金流量表 （百萬） PEG 4.90 0.91 0.11 0.67 0.61 經營活動現金流 807.70 3,830.91 7,034.32 6,546.82 3,815.37 PB 2.94 2.59 2.27 1.93 1.64 其中營運資本減少 904.46 -1,482.01 2,355.91 1,041.37 -2,662.86 EV/EBITDA 16.79 13.21 8.85 6.57 5.40 投資活動現金流 -1,757.00 -3,150

126、.53 541.62 -351.98 -207.76 EV/SALES 4.00 2.86 1.90 1.42 1.17 其中資本支出 -901.59 101.11 206.90 160.69 177.33 EV/IC 4.14 3.22 2.58 2.69 2.19 融資活動現金流 438.89 -711.19 -3,401.31 -412.87 -997.02 ROIC/WACC 1.65 1.69 1.68 2.04 2.92 凈現金總變化 -510.41 -30.81 4,174.63 5,781.97 2,610.59 REP 2.52 1.91 1.53 1.32 0.75 公司深

127、度報告 http:/ 研究員承諾研究員承諾 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年 7月 1日起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀

128、，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。 本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本

129、報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先

130、或在獲得業務關系后通知客戶。 長城證券版權所有并保留一切權利。 長城證券投資評級說明長城證券投資評級說明 公司評級：公司評級： 買入預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 增持預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 持有預期未來 6個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 賣出預期未來 6個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業評級：行業評級： 強于大市預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 中性預期未來 6個月內行業整體表現與市場同步 弱于大市預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 長城證券研究院長城證券研究院 深圳辦公地址：深圳市福田區福田街道金田路 2026號能源大廈南塔樓 16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 北京辦公地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 上海辦公地址：上海市浦東新區世博館路 200號 A座 8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681 網址：http:/