馳宏鋅鍺-高成長、稀缺的鋅資源龍頭-220504（24頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究有色金屬 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 馳宏鋅鍺（600497） 高成長高成長、稀缺、稀缺的鋅資源龍頭的鋅資源龍頭 2022 年年 05 月月 04 日日 證券分析師證券分析師 楊件楊件 執業證書：S0600520050001 研究助理研究助理 王欽揚王欽揚 執業證書：S0600121040010 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 5.11 一年最低/最高價 4.23/6.39 市凈率(倍) 1.69 流通 A 股市值(百萬元) 26,016.50 總市值(百萬元) 26,0

2、16.50 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 3.02 資產負債率(%,LF) 37.66 總股本(百萬股) 5,091.29 流通 A 股(百萬股) 5,091.29 相關研究相關研究 買入（首次） Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 21,717 22,980 24,000 24,800 同比 13.31 5.82 4.44 3.33 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 584 2,534 3,003 3,605 同比 23.90 333.52 18.52 20.05 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 0.

3、11 0.50 0.59 0.71 P/E（現價&最新股本攤?。?44.52 10.27 8.66 7.22 Table_Summary 投資要點投資要點 鋅鉛業龍頭。鋅鉛業龍頭。公司于 2019 年 1 月正式成為中鋁集團的控股企業，背靠央企優秀資源，目前主要從事鋅、鉛、鍺系列產品的采選、冶煉、深加工與銷售業務。 公司的資源占有量、 市場占有率牢牢占據行業龍頭地位。 減產倒逼海外去庫，鋅價持續走高。減產倒逼海外去庫，鋅價持續走高。截至 2022 年 4 月下旬，鋅錠現貨價格已達歷史高位。自 2021Q4 以來，由于能源危機、電價飆升，海外冶煉廠商均發生不同程度減產；低供給下倒逼海外去庫，截至

4、 2022 年4 月下旬，LME 鋅庫存降至歷史低位，同比下滑近 70%。目前內外價差巨大，鋅價滬倫比僅為 6.4，單噸鋅進口虧損達到近 4000 元，導致我國鋅錠凈進口量創歷史新低；且國內 Q1 鋅冶煉廠迎來不同程度計劃外檢修，供給、庫存雙低下，鋅價創歷史新高。需求端我們認為隨著基建等領域需求回暖，且中長期海外新投產鋅礦山增量有限，鋅供需格局有望長期良好，鋅價有望長期維持高位。 掌握全球頂級鋅鉛礦，挖潛擴產進行時。掌握全球頂級鋅鉛礦，挖潛擴產進行時。為了進一步擴大優質鋅礦資源開發，公司在永昌礦區、會澤鉛鋅礦區、彝良鉛鋅礦區、榮達礦業、瀾滄鉛鋅礦區和墨竹鉛鋅礦區實行擴產增儲。公司擁有的會澤、彝

5、良兩大主力礦山分別為全球第一、二富的鋅鉛礦山，礦山品位分別高達 27-28%、21-22%，遠超 7%的一般水平，因此在礦山采選上有得天獨厚的成本優勢。公司加大云南會澤、彝良主力礦區深邊部找礦力度，克服深井勘查、水工環地質條件復雜等難點，預計 2023 年將實現進一步增產。此外，公司西藏墨竹工卡鑫湖鉛鋅礦區，礦山鉛鋅金屬產能 2.5 萬噸/年，預計于 2022 年 10 月投產。 集團資源注入，集團資源注入，邁入高成長邁入高成長。公司控股股東母公司中國鋁業集團將把金鼎鋅業注入上市公司。 金鼎鋅業持有的蘭坪鋅鉛礦探明鉛鋅金屬儲量 80萬噸，年貢獻產量有望達 16 萬噸，助力公司實現規?？缭?。此外

6、，青海鴻鑫亦為質地優異的鋅資源礦，有望適時注入公司。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2022-2024 年收入分別為230/240/248 億元，同比增長 6%/4%/3%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 25/30/36 億元， 同比增長 334%/19%/20%， 對應 PE 分別為 10 x/9x/7x。此處我們選取同樣以鉛鋅采選及冶煉為主業的金徽股份、 中金嶺南為可比公司，公司 2022 年估值低于可比公司?？紤]鋅價格有望長期維持高位，公司鋅精礦產能有望逐步擴張，估值低于可比公司，故首次覆蓋給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：鋅供應超預期；需求不

7、及預期；公司項目進展不及預期。 -25%-19%-13%-7%-1%5%11%17%23%29%35%2021/5/62021/9/22021/12/302022/4/28馳宏鋅鍺滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 24 內容目錄內容目錄 1. 馳宏鋅鍺：鋅鉛業龍頭馳宏鋅鍺：鋅鉛業龍頭 . 4 1.1. 國資鋅業巨頭，全產業鏈覆蓋. 4 1.2. 深耕鉛鋅主業，開發鍺資源優勢. 4 2. 鋅行業：減產倒逼海外去庫，鋅價持續走高鋅行業：減產倒逼海外去庫，鋅價持續走高 . 6 2.1. 鋅價創十年新高.

8、6 2.2. 供給：海外能源危機導致冶煉端減產，中長期礦山增量有限. 7 2.3. 庫存外減內增，進口虧損面巨大. 9 2.4. 進口縮減，加工費大幅走強. 10 2.5. 穩增長下供需持續改善，鋅價有望持續高位. 12 3. 掌握全球頂級鉛鋅礦，挖潛擴產進行時掌握全球頂級鉛鋅礦，挖潛擴產進行時 . 13 3.1. 會澤礦區：公司主力礦山，全球最富鋅鉛礦. 15 3.2. 彝良礦山：全球第二富礦山，大力挖潛擴產. 16 3.3. 永昌鋁鋅：開展多個勘探工程. 17 3.4. 榮達礦山: 立足內蒙古自治區，重要戰略布局 . 17 3.5. 瀾滄礦山：加強管理降本增收，安全環保效果顯著. 18 3

9、.6. 墨竹鋅鉛礦：有望年內投產. 18 4. 集團資源注入，邁入高成長集團資源注入，邁入高成長 . 18 4.1. 金鼎鋅業：千萬噸級露天鉛鋅礦，助力公司實現規?？缭? 19 4.2. 青海鴻鑫：優質礦山，鋅含量較高. 19 4.3. 云銅鋅業：配套完善. 20 5. 投資建議投資建議 . 20 6. 風險提示風險提示 . 21 NA9UjZnWkZiYjVpYiY8O8Q6MmOmMnPoMeRnNsPfQrRsM6MqQyRMYtQtMMYtQmO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 24 圖表目錄圖表目錄

10、 圖 1： 馳宏鋅鍺營業收入占比. 5 圖 2： 產品貿易業務營業收入及毛利率. 5 圖 3： 鋅錠現貨價格. 6 圖 4： 海內外期貨價格. 7 圖 5： 鋅錠產量同比基本持平. 7 圖 6： 鋅冶煉開工率低于 2021 年. 7 圖 7： 庫存內弱外強. 9 圖 8： 鋅滬倫比創歷史新低. 10 圖 9： 進口虧損面急劇擴大. 10 圖 10： 鋅錠凈進口量大幅下滑. 10 圖 11： 鋅精礦港口庫存低位（單位：萬噸） . 11 圖 12： 進口礦加工費大增. 11 圖 13： 鋅加工環節下游占比（2021 年）. 12 圖 14： 鋅終端應用占比（2021 年）. 12 圖 15： 鍍鋅

11、板開工率小幅回升. 12 圖 16： 基建投資增速（%） . 13 圖 17： 各礦山預計總產量及自給率. 14 圖 18： 各冶煉廠預計產量（萬噸）. 14 圖 19： 會澤礦區預計產量（萬噸）. 15 圖 20： 彝良礦業預計產量（萬噸）. 16 圖 21： 永昌預計產量（萬噸）. 17 表 1： 馳宏鋅鍺發展歷程. 4 表 2： 部分海外鋅精礦山 2021 年 Q4 產量變化情況 . 8 表 3： 海外礦山投產進度. 8 表 4： 國內部分冶煉企業檢修及產能影響情況. 9 表 5： 鋅月度供需測算-全球 . 13 表 6： 會澤安第斯資源儲量估算. 16 表 7： 彝良馳宏投入項目進展.

12、 16 表 8： 云南瀾滄礦山產能. 18 表 9： 公司分業務營收毛利拆分. 20 表 10： 可比公司估值（2022 年 4 月 29 日）. 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 24 1. 馳宏鋅鍺：鋅鉛業龍頭馳宏鋅鍺：鋅鉛業龍頭 1.1. 國資鋅業巨頭，全產業鏈覆蓋國資鋅業巨頭，全產業鏈覆蓋 云南馳宏鋅鍺股份有限公司是一家以鉛鋅鍺產業為主，綜合回收稀貴金屬，集地質勘探、采礦、選礦、冶煉、化工、深加工、貿易和科研為一體的國有控股上市公司。 公司的前身是成立于 1951 年 1 月的云南會澤鉛鋅礦；20

13、00 年 7 月改制成立馳宏鋅鍺，并于 2004 年 4 月在上海證券交易所 A 股上市，股票代碼 600497。云南冶金集團為馳宏鋅鍺的控股股東。 2019 年 1 月， 公司原實控人云南省國資委將其直接持有的云南冶金 51%股權無償劃轉至中鋁集團的全資子公司中國銅業。至此，中國銅業成為云冶集團的控股股東。公司實際控制人由云南省國資委變更為國務院國資委，控股股東仍為云南冶金。馳宏鋅鍺進入中國銅業，成為中鋁集團的控股企業。 表表1：馳宏鋅鍺發展歷程馳宏鋅鍺發展歷程 時間時間 事件事件 1951 年 1 月 公司前身云南會澤鉛鋅礦成立，屬云南省工業廳領導，是我國“一五”計劃 156 個重點建設項

14、目之一，也是中國最早從氧化鉛鋅礦中提取鍺用于國防尖端工業建設的企業。 2000 年 7 月 云南冶金集團總公司以會礦為主要發起人，聯合 5 家單位共同發起成立云南馳宏鋅鍺股份有限公司，云冶總公司控股 51%。 2004 年 4 月 馳宏鋅鍺在上海證券交易所 A 股上市，股票代碼 600497。 2005 年 新建曲靖冶煉廠，在全世界第一家解決了頂吹沉沒熔煉技術煉鉛的國際性難題，實現了艾薩爐“一步煉鉛”，節能環保指標全國領先。 2013 年 建成投產馳宏會澤冶煉分公司，進一步改良為“富氧頂吹沉沒熔煉+側吹爐液態高鉛渣直接還原煉鉛”技術，還原渣含鉛降至 3%以下，粗鉛冶煉能耗優于行業準入標準 80

15、 公斤標煤每噸鉛，節能環保指標行業領先。 2019 年 1 月 云南省國資委將云南冶金集團股份有限公司 51%國有股份無償劃轉給中國銅業， 馳宏鋅鍺成為中鋁集團的控股企業。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 深耕鉛鋅主業，開發鍺資源優勢深耕鉛鋅主業，開發鍺資源優勢 馳宏鋅鍺主要從事鋅、鉛、鍺系列產品的采選、冶煉、深加工與銷售業務?，F階段已發展成為集地質勘探、采選礦、冶金、化工、深加工、科研、貿易為一體、鉛鋅鍺協同發展的有色金屬國有控股公司。截至 2021 年末，公司具有年采選礦石 300 萬噸、礦產鉛鋅金屬產能 40 萬噸、鉛鋅冶煉產能 63 萬噸、銀 150 噸、金 70 千克、

16、鍺產品含鍺60 噸，鎘、鉍、銻等稀貴金屬 400 余噸的綜合生產能力。 公司深耕鉛鋅主業發展，多年來營收占比都較為穩定。其中鋅業務作為其絕對主力的業務，為公司貢獻了最多的營業收入，且營收占比呈逐年遞增的趨勢，近三年穩定在 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 24 75%左右。 2021 年， 公司總營業收入為 217.17 億， 鋅業務為其貢獻了 161.53 億的收入，占比達到 74.38%。同時，作為公司的第二主力，鉛業務在經過波動調整之后 2021 年營收貢獻接 12.28%。 馳宏鋅鍺緊抓鋅、鉛主要業務，

17、持續鞏固、擴大自身優勢。2021 年全年，公司鋅精礦鋅金屬量產量 24.13 萬噸， 占國內總產量的 5.83%；公司精鋅 （鋅產品）產量 38.77 萬噸，占國內總產量的 6.05%；鉛精礦鉛金屬產量 8.99 萬噸，占國內總產量的 4.58%；精鉛（鉛產品）產量 10.67 萬噸，占國內總產量的 2.05%。 圖圖1：馳宏鋅鍺營業收入占比馳宏鋅鍺營業收入占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 另外， 馳宏鋅鍺擁有豐富的高品質鍺資源， 目前已探明的鉛鋅伴生鍺金屬在 600 噸以上，約占全國保有儲量的 17%，2021 年鍺產品含鍺產量 57.48 噸，占國內鍺金屬產量的 60.51%，產量

18、穩居國內第一。近年來，公司旗下全資子公司馳宏鍺業進一步開發鍺深加工業務，深度利用鍺資源優勢，延伸產業鏈布局。 在貿易業務方面，馳宏鋅鍺 2021 年貿易業務收入為 85.24 億，同比增長 5.40%，營收占比達 39.25%。 同時， 公司持續優化貿易產品結構， 毛利率有效提升。 公司的貿易商品主要包括鋅、鉛、 銀。 但近年來， 公司增加高利率產品比重， 貿易業務產品集中度有所提升。 2021 年，公司主要貿易產品為鋅、銀，去除毛利率較低的銅貿易業務，貿易產品結構得到進一步優化，毛利率同比提升 2bp。 圖圖2：產品貿易業務營業收入及毛利率產品貿易業務營業收入及毛利率 0%10%20%30%

19、40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年其他鉛產品鋅產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 24 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2. 鋅行業：減產倒逼海外去庫，鋅價持續走高鋅行業：減產倒逼海外去庫，鋅價持續走高 2.1. 鋅價創十年新高鋅價創十年新高 截至 2022 年 4 月末，鋅錠現貨價格為 2.8 萬元，已達歷史高位，較 2020 年底部已上漲超過 80%。 圖圖3：鋅錠現貨價格鋅錠現貨價格 數據來源：wind，東吳證券研究所 期貨價格

20、來看，海外期貨價格漲幅大于境內。截至 2022 年 4 月末，LME、SHFE 鋅價較 2020 年 3 月價格上漲幅度分別為 132%。87%。 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%01020304050607080902016年2017年2018年2019年2020年2021年產品貿易收入（百萬）毛利率（%）10000120001400016000180002000022000240002600028000300002012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-112019-122021-01202

21、2-02鋅錠價格（元/噸）鋅錠價格（元/噸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 24 圖圖4：海內外期貨價格海內外期貨價格 數據來源：SHFE，LME，東吳證券研究所 2.2. 供給：海外能源危機導致冶煉端減產，中長期礦山增量有限供給：海外能源危機導致冶煉端減產，中長期礦山增量有限 供給端：產量來看，2022 年 1-3 月鋅錠累計產量為 166 萬噸，同比增 0.7%；2022年 3 月開工率為 80.05%，同比下滑 1.5pct。 圖圖5：鋅錠產量同比鋅錠產量同比基本持平基本持平 圖圖6：鋅冶煉開工率低于

22、鋅冶煉開工率低于 2021 年年 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：mysteel，東吳證券研究所 海海內內外礦山減產外礦山減產拖累供給拖累供給。 海外方面， 新冠疫情疊加地區沖突等政治因素沖擊全球，海外鋅礦主產地區南美洲、 澳洲、 歐洲均受到不同程度的負面影響。 各地對礦山的封鎖、檢修以及道路封鎖、自然災害等問題導致 2021 年第四季度產量大幅下降。Boliden 旗下的歐洲最大鋅礦愛爾蘭 Tara 鋅礦遭遇大量水流進入礦井， 2021 年 11 月 24 日宣布停產。全球 15 家最大鋅礦之一的秘魯 Cerro Lindo 鋅礦，由于當地社區道路封鎖，2021 年12 月 N

23、exa 宣布暫停其運營。非洲布基納法索 Perkoa 鋅礦去年年產量約 7.3 萬噸，20228,00013,00018,00023,00028,00033,00038,0001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002007-032008-112010-072012-022013-102015-062017-022018-092020-052022-01LME鋅價（美元/噸）SHFE鋅價（元/噸）-右軸-10-5051015202015-022016-062017-102019-032020-072021-11產量累計同比（%）70%75%80

24、%85%90%95%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2019年2020年2021年2022年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 24 年 4 月遭遇洪水后宣布暫停運營。 表表2：部分海外鋅精礦山部分海外鋅精礦山 2021 年年 Q4 產量變化情況產量變化情況 公司公司 產量（萬噸）產量（萬噸） 同比同比 備注備注 MMG 6.14 -12.81% - Glencore 21.93 -19.26% - Nexa 8.15 -11.36% 主要由于 Cerro Lindo 鋅

25、精礦暫停運營。 Boliden 6.30 -12.44% 主要由于 TARA 鋅精礦遭遇大量水流進入礦井，暫停運營。 BHP Group 2.96 -29.36% - Fresnillo 2.24 -27.98% 主要由于墨西哥勞工改革及停電，影響礦石加工。 數據來源：Wind，東吳證券研究所 國內方面，2021 年西北和華中地區礦山受到環保影響限產，陜西、湘西和郴州部分鉛鋅礦山關停； 2022 年春節后部分鉛鋅礦山受停產檢修設備以及采礦證到期影響， 鉛鋅礦山復工時間延遲至 2 月中下旬至 3 月初； 另外西北及北方地區鉛鋅礦山受極寒天氣影響，復工時間延遲至 5 月初。 海內外礦山供給增加有限

26、海內外礦山供給增加有限。2021 年國內礦山新增產能累計 58 萬噸，預計 2022 年國內礦山新增產能共計 16 萬噸。今年海外主要礦山新增項目產能在 23 萬噸左右，新增產能主要來自五礦資源的 Dugald River, Vedanta 的 Gansberg， Nexa 的 Aripuna 以及Lundin 的 Neves Corvo。從總邊際量來看，2022 年相較于 2021 年全球礦山的新建項目有明顯減少的狀況，原因是在 2021 年投產基本順利的情況下，缺少延后的增量，所以2022 年礦端增量可能極小。從國內來看，鋅精礦的新建和擴建項目僅 9.6 萬噸，主要來自于烏拉跟礦山、 張十

27、八鉛鋅礦以及寶山礦業、 乾金達和銀漫礦業。 雖然相較于 2021 年邊際增加 4 萬噸，但是相對于總供應量來看不足產量的 1%，影響極小。 表表3：海外礦山投產進度海外礦山投產進度 公司公司 項目項目 2022 產能增量（萬噸）產能增量（萬噸） Nexa Aripuana 4 Vedanta Gamsberg 3.3 Glencore Zhairem 5 Lundin Neves-Corvo 4.5 Vedanta India Rampura Agucha, Zawar mines&Paipura Dariba 6.3 總計總計 23.1 數據來源：MySteel，東吳證券研究所 請務必閱讀正

28、文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9 / 24 國內鋅冶煉國內鋅冶煉企業企業檢修減產檢修減產。4 月以來，部分鋅冶煉企業因檢修而造成減產、停產，產能減少約 6-12 萬噸/年，對于國內鋅冶煉供給也產生一定影響。 表表4：國內部分冶煉企業檢修及產能影響情況國內部分冶煉企業檢修及產能影響情況 省份省份 企業企業 生產動態生產動態 起止時間起止時間 影響產能 （萬噸影響產能 （萬噸/年）年） 云南 蒙自礦冶 常規檢修 4 月-待定 8 云南 昊龍實業 停產檢修 12 月末- 3 月初 10 江西 江西鉛鋅金屬 停產檢修 11 月初-11

29、 月末 12 內蒙古 中色鋅業 常規檢修 8 月初-8 月 20 日 10 內蒙古 巴彥紫金 常規檢修 11 月初-11 月中旬 6 廣東 中金嶺南 設備檢修 12 月初-1 月中旬 12 四川 四環鋅鍺 技改檢修 2 月-5 月 6 甘肅 白銀有色 設備檢修 預計 5 月-6 月 預計 10 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所 2.3. 庫存庫存外減內增外減內增，進口虧損面巨大進口虧損面巨大 顯性庫存內弱外強顯性庫存內弱外強。截至 2022 年 4 月末，LME 庫存僅為 9.5 萬噸，較高點（2021年 4 月）下降 68%；SHFE 庫存大幅累庫至 12.6 萬噸，已達歷史高位，較底部（

30、2021 年7 月）上漲超過 1500%。 2021 年 4 季度隨著歐洲能源價格的不斷走高， 部分歐洲鋅冶煉企業開始減停產， 這進一步加劇了歐洲地區鋅供應緊張的情況，產量大減下海外被動去庫；而境內庫存維持高位。 圖圖7：庫存內弱外強庫存內弱外強 數據來源：LME，SHFE，東吳證券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-10202

31、2-012022-04LME鋅庫存（噸）SHFE鋅庫存（噸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 24 滬倫比持續走低，現歷史新低，進口虧損面巨大。滬倫比持續走低，現歷史新低，進口虧損面巨大。自 2020H1 以來，疫情導致海內外供需格局差異，滬倫比持續走低，2022 年 4 月滬倫比降至 6.4，為歷史新低。 圖圖8：鋅滬倫比創歷史新低鋅滬倫比創歷史新低 圖圖9：進口虧損面急劇擴大進口虧損面急劇擴大 數據來源：LME，SHFE，東吳證券研究所 數據來源：LME，SHFE，東吳證券研究所測算 反映在進出口利潤上

32、，經我們測算，分別以 LME 鋅 4217 美元/噸、SHFE 鋅 27732元/噸來測算，2022 年 4 月末鋅的進口虧損面達到了 4500 元/噸。 2.4. 進口縮減，加工費大幅走強進口縮減，加工費大幅走強 鋅錠凈進口為歷史新低， 內外比價走低下， 進口量大幅下降， 出口量大增。鋅錠凈進口為歷史新低， 內外比價走低下， 進口量大幅下降， 出口量大增。 截至 2022年 3 月，我國鋅錠累計進口量僅為 4.2 萬噸，出口量高增至 1.4 萬噸，凈進口量為 2.8 萬噸，同比下滑 79%。 圖圖10：鋅錠凈進口量大幅下滑鋅錠凈進口量大幅下滑 數據來源：wind，東吳證券研究所測算 6.06

33、.57.07.58.08.59.09.510.02007-032009-042011-052013-072015-082017-092019-102021-12滬倫比-6000-5000-4000-3000-2000-1000010002021/022021/042021/052021/072021/092022/03進口盈虧(元/噸）進口盈虧(元/噸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,00001000020000300004000050000600007000080000900002019-01 2019-05 2019-

34、09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01鋅-進口量（噸）鋅-出口量（噸）凈進口量（噸）-右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 24 進口礦加工費走強，利好冶煉環節進口礦加工費走強，利好冶煉環節。鋅錠的進口大幅縮減亦影響了鋅精礦的進口，從鋅精礦港口庫存來看， 自節后Mysteel統計的中國主港鋅精礦庫存不斷下降， 截止2022年 4 月已經下降至 12 萬噸，較年初降幅接近 50%。 圖圖11：鋅精礦港口庫存低位（單位：萬噸）鋅精礦港

35、口庫存低位（單位：萬噸） 數據來源：mysteel，東吳證券研究所 進口礦精煉費大幅走強。截至 2022 年 4 月 8 日，進口礦（50%品位）的加工費上漲至 235 美元/噸，較年初上漲 176%；國產礦加工費持續下行，南方礦、北方礦加工費均下降至 4000 元/噸水平。由此可見，由于進口礦的大幅下降，導致國產礦供需緊張；在進口礦供給少，但加工費仍大幅走強的情況下，我們認為更多體現的是冶煉端產能的瓶頸。 圖圖12：進口礦加工費大增進口礦加工費大增 數據來源：wind，東吳證券研究所 510152025301月2月3月5月6月7月8月9月10月11月2020年2021年2022年050100

36、1502002503003504000100020003000400050006000700080002016年3月2017年7月2018年12月2020年4月2021年8月國產-北方礦（元/噸）國產-南方礦（元/噸）進口礦加工費-右軸（美元/噸） 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 24 2.5. 穩增長下供需持續改善，鋅價有望持續高位穩增長下供需持續改善，鋅價有望持續高位 鋅在加工環節，2021 年需求端超過 60%為鍍鋅板，其余為壓鑄合金（18%） 、銅鋅合金（10%）等；終端來看，基建（33%）和地產（

37、23%）為最大應用領域，運輸（汽車）占比為 15%，耐用品和機械領域分別占比 14%、6%。 圖圖13：鋅加工環節下游占比（鋅加工環節下游占比（2021 年）年） 圖圖14：鋅終端應用占比（鋅終端應用占比（2021 年）年） 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 據 mysteel， 截至 2022 年 4 月末， 鍍鋅板開工率小幅提升至 85.4%， 環比增 1.0pct；同比增長 3.6pct。 圖圖15：鍍鋅板開工率小幅回升鍍鋅板開工率小幅回升 數據來源：mysteel，東吳證券研究所 64%18%10%8%鍍鋅壓鑄合金銅鋅合金其它33%23%15%14

38、%6%9%基建地產運輸耐用品機械其它0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月6月7月8月9月11月12月2020年2021年系列3 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 24 終端來看，地產基建。今年政府把穩增長放在更加突出的位置，加大穩健的貨幣政策實施力度，積極的財政政策更加注重精準，全年退稅減稅約 2.5 萬億元。各項穩增長政策支持下，今年 1-2 月我國基建和制造業投資加快增長，新開工項目計劃總投資同比增長 62.8%。盡管年初房地產市場延續低迷態勢，隨著各地樓市松

39、綁政策，房地產市場下行態勢或漸緩。因此我們認為，4 月份開始隨著基建等領域需求回暖，鋅的需求亦將進一步抬升。 圖圖16：基建投資增速（基建投資增速（%） 數據來源：wind，東吳證券研究所 供需料將持續緊張格局。根據 ILZSG，自 2021 年 3 月開始，全球電解鋅的供應格局供需格局呈現出偏緊的格局。我們認為，在海外鋅企因天然氣等成本過高而停產，境內企業因冶煉產能面臨瓶頸、環保檢修等問題而難有較大增量，供需有望維持偏緊的局面。 表表5：鋅月度供需測算鋅月度供需測算-全球全球 2021.01 2021.02 2021.03 2021.04 2021.05 2021.06 2021.07 20

40、21.08 2021.09 2021.1 2021.11 2021.12 2022.01 鋅需求量（萬噸） 117.80 106.90 117.20 118.40 115.20 118.10 120.40 121.10 118.40 115.20 119.50 116.20 113.90 產量（萬噸） 119.00 114.00 114.30 116.10 116.10 117.70 117.90 114.30 114.80 115.20 116.20 109.60 111.00 缺口（萬噸） 1.20 7.10 (2.90) (2.30) 0.90 (0.40) (2.50) (6.80)

41、(3.60) 0.00 (3.30) (6.60) (2.90) 增減（萬噸） - 5.90 (10.00) 0.60 3.20 (1.30) (2.10) (4.30) 3.20 3.60 (3.30) (3.30) 3.70 數據來源：ILZSG，東吳證券研究所 3. 掌握全球頂級鉛鋅礦，挖潛擴產進行時掌握全球頂級鉛鋅礦，挖潛擴產進行時 在采選布局上，公司所屬主要礦山位于我國重點成礦帶的核心部位，主要包括云南-60-40-200204060802010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 20

42、19-07 2020-07 2021-07固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比固定資產投資完成額:鐵路運輸業:累計同比固定資產投資完成額:道路運輸業:累計同比電網基本建設投資完成額:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 24 會澤和彝良鉛鋅礦區、內蒙古榮達礦業鉛鋅銀礦區、云南保山永昌鉛鋅礦區和云南普洱瀾滄鉛鋅礦區。為了進一步擴大優質鋅礦資源開發，公司在永昌礦區、會澤鉛鋅礦區、彝良鉛鋅礦區、榮達礦業、瀾滄鉛鋅礦區和墨竹鉛鋅礦區實行擴產增儲。 圖圖17：各礦山預計總產量及自給率各礦山預計總產量及自

43、給率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 在冶煉布局上，公司配套礦山充分發揮“礦冶一體化”產業優勢，原則不再新建冶煉廠。公司三大冶煉基地及一座冶煉廠均配備一座自有在產礦山，通過增加礦山產能，提高現有冶煉廠的自給率，實現冶煉增產。目前已經形成云南會澤礦區配套云南會澤冶煉基地，云南彝良礦區配套云南曲靖冶煉基地，內蒙古榮達礦區配套呼倫貝爾馳宏冶煉基地，云南永昌鉛鋅配套云南永昌鋅冶煉廠的產業格局，實現冶煉廠和礦山一一對應，形成穩定的西南東北產業布局。 圖圖18：各冶煉廠預計產量各冶煉廠預計產量（萬噸）（萬噸） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%010203

44、0405060702021A2022E2023E2024E總產量（萬噸）自給率0102030405060702021A2022E2023E2024E永昌呼倫貝爾會澤曲靖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 24 3.1. 會澤礦區：公司主力礦山，全球最富鋅鉛礦會澤礦區：公司主力礦山，全球最富鋅鉛礦 為提升公司優質鉛鋅資源儲備、實現公司在產核心礦山區域資源整體開發，公司收購云南冶金資源股份有限公司所持會澤安第斯礦業有限公司 100%股權， 。 會澤安第斯礦業擁有的核心資產為大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權， 該礦權位于公

45、司在產核心礦山區域會澤礦區，緊鄰公司主力礦權麒麟廠采礦權，使公司新獲大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權探獲資源礦體已屬中型礦床，實現統一勘查、開發以及權證維護，進一步促進云南會澤礦區鉛鋅資源的整體開發和合理利用，進一步鞏固和提升公司的可持續發展能力。會澤鉛鋅礦區鉛鋅品味高達 27%-28% 大水井探礦權勘探面積 1.165 平方千米，現已開展探礦面積僅 0.24 平方千米，占總勘探面積的 20.6%；礦區其他未開展勘查工作區域仍有資源增儲空間。公司在取得大水井探礦權后將與公司會澤片區采礦權、探礦權及周邊礦業權進行整合開發，未來將實現進一步增產。 圖圖19：會澤礦區預計產量會澤礦區預計產量（萬噸）（萬噸）

46、 數據來源：公司調研，東吳證券研究所測算 會澤安第斯礦業擁有的大水井探礦權查明 331+332+333 類鉛鋅混合礦石量 125.48萬噸，鉛鋅金屬量 24.90 萬噸，鉛鋅平均品位 19.84%，遠高于行業平均品位。其中，鉛金屬量 5.79 萬噸，平均品位 4.61%；鋅金屬量 19.11 萬噸，平均品位 15.23%。此外，礦體富含鍺、銀等有價金屬，331+332+333 類伴生銀礦石量 125.48 萬噸、銀金屬量 34.08噸、平均品位 27.16 克/噸。伴生 333 類鍺礦石量 115.31 萬噸、鍺金屬量 51.355 噸、平均品位 45 克/噸，資源品質較好。 根據礦業權評估利

47、用礦產資源儲量指導意見 （CMVS303002010）相關規定，評估利用礦產資源儲量按公式（評估利用礦產資源儲量=（參與評估的基礎儲量+資源量相應類型可信度系數） ）確定后，評估利用資源儲量為 95.47 萬噸。 15.516.016.517.017.518.018.519.019.520.02021A2022E2023E2024E會澤礦業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 24 表表6：會澤安第斯資源儲量估算會澤安第斯資源儲量估算 資源儲量資源儲量分類編碼分類編碼 可信度可信度系數系數 主礦種主礦種 共（伴

48、）生礦共（伴）生礦 礦石量礦石量 （萬（萬噸）噸） Pb Zn S Ag 金屬量金屬量 （噸）（噸） 品位品位 （%） 金屬量金屬量 （噸）（噸） 品位品位 （%） 礦石量礦石量 （萬（萬噸）噸） 資源量資源量（噸）（噸） 品位品位 （%） 礦石量礦石量 （萬（萬噸）噸） 資源量資源量（噸）（噸） 品位品位 （%） 331 1 24.74 10020 4.05 31420 12.7 24.74 45274 18.3 24.74 6445 26.05 332 1 40.71 17383 4.27 60007 14.74 34.23 74519 21.77 40.71 8879 21.81 333

49、 0.5 30.02 15220 5.07 49833 16.6 27.17 60426 22.24 30.02 9378 31.24 合計合計 95.47 42623 4.46 141260 14.8 86.14 180219 20.92 95.47 24702 25.87 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2. 彝良礦山彝良礦山：全球第二富礦山，大力挖潛擴產：全球第二富礦山，大力挖潛擴產 彝良礦山擁有的鉛鋅資源具有儲量大、品位高（21%-22%）等特點，公司在此基礎上通過持續建設彝良馳宏資源持續接替工程項目增加公司采選和彝良馳宏找探礦工程項目實現資源增儲，取得一定進展。 表表7：彝良

50、馳宏投入項目進展彝良馳宏投入項目進展 企業名稱企業名稱 預算數預算數（元）（元） 工程累計投入預算比例工程累計投入預算比例 工程進度工程進度 彝良馳宏資源持續接替工程項目 792,495,900 32.77% 74% 彝良馳宏找探礦工程項目 243,990,000 89.70% 86% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司加大云南會澤、彝良主力礦區深邊部找礦力度，克服深井勘查、水工環地質條件復雜等難點，成礦規律、含礦地層等方面取得重大突破，找礦獲得重大進展，特別是主力礦山彝良馳宏毛坪鉛鋅礦在一新層位內探獲鉛鋅礦體， 拓展了毛坪鉛鋅礦深部找礦空間，礦區深部及外圍找礦有望進一步突破，預計 20