【公司研究】深圳燃氣-LNG接收站氣源放量業績彈性可期-20200707[15頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/深度研究 2020年07月07日 公用事業公用事業/燃氣燃氣 當前價格(元)： 7.00 合理價格區間(元)： 8.108.52 王瑋嘉王瑋嘉 執業證書編號：S0570517050002 研究員 021-28972079 施靜施靜 執業證書編號：S0570520040003 研究員 010-56793967 shi_ 1深圳燃氣深圳燃氣(601139 SH,買入買入): 業績低于預業績低于預 期，看好接收站盈利前景期，看好接收站盈利前景2020.01 2深圳燃氣深圳燃氣(601139 SH,買入買入): 業績超預業績超預 期，接收站投運有望顯著增厚業績

2、期，接收站投運有望顯著增厚業績2019.10 3深圳燃氣深圳燃氣(601139 SH,買入買入): 業績合乎預業績合乎預 期，看好接收站投運助推利潤放量期，看好接收站投運助推利潤放量2019.08 資料來源：Wind LNG 接收站氣源放量， 業績彈性可期接收站氣源放量， 業績彈性可期 深圳燃氣(601139) 優質燃氣分銷龍頭，維持優質燃氣分銷龍頭，維持“買入”評級“買入”評級 公司立足廣東深圳，獨享深圳特許經營權，兼具異地項目，16-19 年管道 燃氣分銷貢獻毛利潤 60%以上，項目質地優異，盈利質量向好。隨著 2019 年公司 10 億方周轉產能的 LNG 接收站投運，在供給過剩和海外

3、LNG 現 貨價格偏低的背景下，我們預計 2020 年 LNG 接收站有望為公司貢獻可觀 的利潤增量。預計公司 2020-2022 年 EPS 為 0.43/0.53/0.59 元，給予公 司 2020 年 PE 19-20 倍，目標價 8.10-8.52 元，維持“買入”評級。 深圳業務深圳業務：LNG 接收站增量氣源，電廠開拓助推氣源消納接收站增量氣源，電廠開拓助推氣源消納 1）氣源增量，2019 年 LNG 接收站投運，疊加大鵬 TUA 額度增加，二者 分別帶來增量氣源 1.8/1.5 億方， 公司預計 2020 年兩者氣量分別達 6.0/3.5 億方 （占 2019 年深圳地區銷氣量的

4、 48%） ， 低成本增量氣源助推盈利增長。 2） 下游消納， 公司已于2020年3月收購唯美電廠股權， 現持股比例為80%。 相比于向其他電廠售氣，控股唯美電廠，可以讓深圳燃氣將低成本氣源優 勢轉化為售電和售熱的優勢，據我們測算，2020 年唯美電廠年利用小時 2500/3000/3500 的假設下，凈利潤為 0.18/0.30/0.43 億元。 LNG 接收站接收站：受益于：受益于 LNG 價格下跌，增量貢獻可觀價格下跌，增量貢獻可觀 公司下轄 LNG 接收站設計年周轉量 10 億方，已經于 2019 年投運，2019 年 LNG 接收站供氣量達到 1.8 億方， 我們預計隨著產能的爬升，

5、 2020-2021 年供氣量將達到 6/10 億方， 于 2021 年實現滿產。 今年以來油價大幅下跌， 疊加海外中長期維度 LNG 供需過剩，我們判斷 LNG 價格或將保持低位運 行。我們預計 2020-2021 年接收站貢獻利潤 3.9/6.9 億，與 2019 年公司歸 母凈利潤 10.6 億相比，增量貢獻為 37%/65%。 異地項目：異地項目：并購擴張穩健加速，并購擴張穩健加速，向綜合性城燃穩步邁進向綜合性城燃穩步邁進 公司異地擴張發力，相比 2017/2018 年公司并購 4/6 個異地項目，2019 年并購城市燃氣項目 11 個，為歷年之最。2015-2019 年公司異地燃氣項

6、目 售氣總量從 3.72 億立方米增長到 9.36 億立方米，CAGR 達 25.9%。截至 2019 年底公司異地供氣戶數覆蓋達 150.33 萬戶，占公司供氣戶數總數的 39.6%。隨著異地并購進程加速，公司向全國性城燃積極邁進。 維持維持“買入”評級，目標價“買入”評級，目標價 8.10-8.52 元元 短期考慮到 2020 年疫情沖擊銷氣量和階段性執行 90%毛差政策，我們適 當下調公司 2020-2021 年歸母凈利潤分別為 12.3/15.2 億元（調整前：分 別為 14.4/17.0 億元） ，引入 2022 年歸母凈利潤 17.0 億元。參考可比公司 2020 年 Wind 一

7、致預期 PE 均值 14.6x，考慮到深圳燃氣自有 LNG 投產帶 來的增量貢獻， 可適當給予估值溢價， 我們給予公司 2020 年目標 PE 19-20 倍，目標價 8.10-8.52 元（調整前：8.75-9.25 元） ，維持“買入”評級。 風險提示：國內氣價風險；國內政策風險；海外氣價風險。 總股本 (百萬股) 2,877 流通 A 股 (百萬股) 2,866 52 周內股價區間 (元) 5.48-8.39 總市值 (百萬元) 20,137 總資產 (百萬元) 23,158 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 12,741 1

8、4,025 15,506 17,589 18,408 +/-% 15.22 10.08 10.56 13.43 4.66 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 1,031 1,058 1,226 1,518 1,701 +/-% 16.24 2.61 15.88 23.85 12.00 EPS (元，最新攤薄) 0.36 0.37 0.43 0.53 0.59 (倍) 19.53 19.04 16.43 13.26 11.84 ,華泰證券研究所預測 0 1,378 2,755 4,133 5,510 (8) 6 20 34 48 19/0719/1020/0120/04 (萬股)(%) 成交量(右軸)

9、深圳燃氣 滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 相關研究相關研究 投資評級：投資評級：買入買入（維持評級）（維持評級） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 2 正文目錄正文目錄 深圳地區：LNG 接收站增量氣源，電廠開拓助推氣源消納 . 3 供給端：LNG 接收站投運+大鵬 TUA 貢獻增量 . 3 存量氣：西二線+大鵬合同采購，存量氣源充足穩定 . 4 增量氣：大鵬 TUA+自有 LNG 接收站，貢獻氣源增量 . 5 需求端：開拓下游電廠，消納增量氣源 . 5 收購電廠：探索氣源消納新模式 . 6

10、異地擴張：并購擴張穩健加速，助推業績向好 . 8 城燃業務穩步擴張，LNG 接收站增量可觀，維持“買入”評級 . 10 管道燃氣業務有望快速增長，帶動公司業績穩步提升 . 10 維持“買入”評級，目標價 8.10-8.52 元 . 11 PE/PB - Bands . 12 風險提示 . 12 nMsNoQvNpPqPpPtMsMoQpMbR9R8OsQqQpNrRfQmMpQkPoOyQ7NoOxOuOsQrOxNoNoO 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 3 深圳地區：深圳地區：LNG 接收站增量氣源，電廠開拓助推氣源消納接收站增量氣源，電廠開拓助推氣源消納 公司天

11、然氣銷售以深圳地區管道天然氣為主。公司天然氣銷售以深圳地區管道天然氣為主。 公司燃氣分銷業務主要分布于深圳市內， 根 據公司 2019 年年報，2019 年燃氣總銷量 29.1 億立方米，同比增長 12%，其中深圳地區 銷量 19.7 億立方米， 同比增長 9%， 深圳以外異地區域銷量 9.4 億立方米， 同比增長 20%， 深圳/異地區域燃氣銷量占比 68%/32%。深圳地區銷氣量 2016-2019 年增速保持在 8%以 上， 業務發展較為穩??； 異地銷氣量 2013 年至今增速均超過 16%， 2018 年增速達 53%， 發展勢頭強勁。由于深圳市經濟發達，公司下游客戶較為優質，終端客戶

12、對燃氣售價承受 能力較高，公司燃氣售價相對較高，致使單方毛利也處于較高位置。 圖表圖表1： 公司天然氣銷售量拆分公司天然氣銷售量拆分（2012-2019） 圖表圖表2： 公司天然氣銷售增速拆分（公司天然氣銷售增速拆分（2013-2019） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表3： 公司燃氣分銷業務單方毛利處于行業領先位置（元公司燃氣分銷業務單方毛利處于行業領先位置（元/方）方） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 供給端：供給端：LNG 接收站投運接收站投運+大鵬大鵬 TUA 貢獻增量貢獻增量 深圳地區管道天然氣氣源以西二線為主，其次為廣東大鵬 LN

13、G。2019 年西二線和廣東大 鵬 LNG 供給量約 14 億方、3.4 億方。2019 年氣源新增 LNG 接收站和大鵬 TUA，供給量 分別為 1.8/1.5 億方，2020 年新氣源全年投運后，供氣量有望繼續增加。 0 5 10 15 20 25 30 35 20122013201420152016201720182019 (億方) 管道天然氣-深圳地區管道天然氣-異地 天然氣批發 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013201420152016201720182019 管道天然氣-深圳地區管道天然氣-異地 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0

14、1.2 2013201420152016201720182019 新奧能源中國燃氣華潤燃氣深圳燃氣 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 4 圖表圖表4： 公司深圳地區管道燃氣銷氣量及增速公司深圳地區管道燃氣銷氣量及增速（2013-2019） 圖表圖表5： 深圳地區管道天然氣氣源拆分深圳地區管道天然氣氣源拆分 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 存量氣：西二線存量氣：西二線+大鵬合同采購，存量氣源充足穩定大鵬合同采購，存量氣源充足穩定 存量氣源供應穩定。存量氣源供應穩定。公司氣源主要來自中石油西氣東輸二線與廣東大鵬 LNG 項目，公司 2

15、004 年與廣東大鵬公司簽訂了 25 年照付不議的天然氣采購合同， 穩產期年供應量為 27.1 萬噸（實際年均供應量約 3.4 億方） ，并于 2010 年與中石油簽訂了穩產期年供 40 億立方 米天然氣采購協議。 中石油用氣采用門站價浮動機制中石油用氣采用門站價浮動機制，近年來門站價處于下行趨勢近年來門站價處于下行趨勢。天然氣基準門站價格以上 海為基準，按照可替代能源進口燃料油和液化石油氣（LPG） ，權重分別為 60%和 40%， 考慮陸上國產天然氣和進口管道天然氣運輸成本差異及氣源稟賦等因素，對不同省區進行 貼水。近年來天然氣基準門站價不斷下調，根據國家發改委，2017 年 9 月非居民

16、天然氣 基準門站價降低 0.1 元/方，2018 年 6 月與 2019 年 4 月因增值稅下降分別再次下調天然 氣門站價，調價完成后廣東省非居民天然氣門站價為 2.04 元/方（含 9%增值稅） 。同時， 為緩解企業用氣成本壓力，廣東省發改委發文稱 2020 年 2 月 22 日至 6 月 30 日，中石油 天然氣銷售廣東分公司執行的門站價格不高于 2.0196 元/立方米，有效降低氣源成本。 圖表圖表6 6： 天然氣門站價定價機制天然氣門站價定價機制 公式公式 變量變量 含義含義 天然氣= ( 燃料油 天然氣 燃料油 + 天然氣 ) (1 + ) K 折價系數，取 0.85 , 燃料油、

17、液化石油氣的權重， 目前分別為 60%、 40% 燃料油, 燃料油、液化石油氣的價格（元/千克、不含稅） 燃料油,天然氣, 燃料油、液化石油氣、天然氣的低位熱值 R 天然氣增值稅稅率，目前為 9% 資料來源：上海石油天然氣交易中心，華泰證券研究所 圖表圖表7 7： 廣東省天然氣基準門站價廣東省天然氣基準門站價 華泰證券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 2013201420152016201720182019 (億立方米) 深圳地區銷量 0 5 10 15 20 25 2016201720182019 (億方) 西二線大鵬LNGLNG接收

18、站大鵬TUA 1.95 2.00 2.05 2.10 2.15 2.20 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 (元/方) 廣東省基準門站價 2017年9月，非居 民天然氣基準門站 價降低0.1元/方 天然

19、氣基準門站價增值稅率下 調： 2018年6月從11%下調至10% 2019年4月從10%下調至9% 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 5 購銷價差雖有收窄，但購銷價差雖有收窄，但終端售價終端售價下降或能下降或能刺激天然氣用氣需求刺激天然氣用氣需求。廣東省發改委同時規定 2020 年 2 月 1 日到 6 月 30 日期間，城鎮管道燃氣企業天然氣購銷差價要在 2019 年全年 實際平均購銷差價的基礎上下調 10%，把上游氣源價格、 省內管道運輸價格及城鎮管道燃 氣購銷差價三方面降價空間全部讓利終端用戶。購銷價差縮窄或將影響公司銷氣毛利，但 終端價格下降或能刺激下游用氣需求

20、從而彌補部分毛利損失。 增量增量氣：氣：大鵬大鵬 TUA+自有自有 LNG 接收站接收站，貢獻氣源增量，貢獻氣源增量 公司下轄公司下轄 LNG 接收站年設計周轉產能接收站年設計周轉產能 10 億方，投運在即。億方，投運在即。2013 年公司公開發行可轉債 募集資金 16 億元，全部用于投資建設深圳市天然氣儲備與調峰庫工程及其配套的天然氣 高壓管道支線項目，該項目年設計周轉 LNG 80 萬噸（10 億立方米/年） ，2019 年已經投 運。 項目項目 2021 年完全年完全達產后有望貢獻凈利達產后有望貢獻凈利 6.9 億元，占億元，占 2019 年歸母凈利比例高達年歸母凈利比例高達 65%。根

21、 據我們的測算， 2020-2021 年在假設該儲氣庫周轉量分別達到 6 億方、 10 億方的基礎下， 可貢獻凈利 3.9 億元、6.9 億元， 其中達產后有望實現的凈利在 2019 年歸母凈利中占比高 達 65%，顯著增厚公司業績。 圖表圖表8： 深圳燃氣深圳燃氣 LNG 接收站盈利測算接收站盈利測算 2020E 2021E 設計產能（億方/年） 10 10 產能利用率（%） 80% 100% 實際周轉量（億方）實際周轉量（億方） 6 10 單方周轉費（元/方） 0.0 0.0 單方售價（元/方） 2.38 2.38 單方成本價（元/方） 1.39 1.39 LNG 接收站購氣成本（億）接收

22、站購氣成本（億） 7.6 12.7 LNG 接收站營收（億）接收站營收（億） 13.1 21.8 單位毛差（元/方） 0.91 0.91 固定資產折舊（億元） 0.67 0.67 單位折舊（元/方） 0.11 0.07 人工水電管理等運營費用(億元） 0.25 0.39 水電等單位運營費用（元/方） 0.030 0.030 人工費用（萬元） 700 900 稅前利潤（億元） 4.6 8.1 所得稅率（%） 25% 25% 凈利潤（億元）凈利潤（億元） 3.9 6.9 單方凈利潤（元單方凈利潤（元/方）方） 0.65 0.69 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 需求端：開拓下游電廠，消納增量氣

23、源需求端：開拓下游電廠，消納增量氣源 公司下游需求分為電廠用氣和非電廠用氣，非電廠用氣為工商業用氣和居民用氣。2019 年深圳地區燃氣總銷量 19.7 億立方米，其中電廠天然氣銷售量 9.24 億立方米，同比增長 14%，非電廠天然氣銷售量 9.97 億立方米，同比增長 4%。2016-2019 年電廠和非電廠天 然氣銷售量 CAGR 分別為 30%和 8%，深圳地區售氣量增長主要受益于電廠氣需求保持 高速增長。從占比上看，電廠氣 2015 年占比為 32%，到 2019 年達到 49%，公司積極拓 展電廠客戶以消納增量氣源，我們預計未來電廠占比逐年擴大。 公司研究/深度研究 | 2020 年

24、 07 月 07 日 6 圖表圖表9： 公司公司深圳地區管道天然氣下游需求深圳地區管道天然氣下游需求拆分拆分 圖表圖表10： 公司公司深圳地區管道天然氣下游需求增速深圳地區管道天然氣下游需求增速 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 收購電廠：探索氣源消納新模式收購電廠：探索氣源消納新模式 2020 年 3 月，公司公告（公告編號 2020-007）出資 1.05 億元收購深南電旗下唯美電力 70%股權， 目前收購已完成， 公司當前合計持有唯美電廠 80%股權。 唯美電力成立于 2004 年 10 月，位于廣東省東莞市高埗鎮塘廈村，運營兩套 9E 級燃氣蒸汽聯

25、合循環熱電聯 產機組，總裝機容量 360MW，同時為周邊工業用戶供應蒸汽，但因供熱管網產能不足， 公司供熱供汽收入占比較小。 2017-2019 年唯美電廠實現營業收入分別為 4.12、 3.74、 4.64 億元，凈利潤為-2888.7、-213.5、1003.4 萬元。 圖表圖表11： 2017-2019 唯美唯美電力營業收入電力營業收入 圖表圖表12： 2017-2019 唯美唯美電力電力凈利潤凈利潤 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 利用小時數是唯美電廠盈利能力的關鍵指標，我們對不同利用小時下唯美電廠的盈利能力 進行測算。公司稱唯美電廠雖然為熱電聯

26、產機組，但目前因售熱管網限制，售熱量小，故 而本次測算收入端僅考慮售電收入。收入端假設，電廠裝機容量 360MW，按燃氣機組上 網電價 0.665 元/千瓦時， 廠用電率 2%測算， 利用小時數達 2500/3000/3500 小時情況下， 收入可達 5.2/6.2/7.3 億元。 成本費用端假設，根據我們調研，唯美電廠用氣價格約 2.05 元/方，假設度電氣耗 0.23 方 /千瓦時，則單位燃料成本為 0.47 元/千瓦時。根據中國電力行業年度發展報告 2019 ， 2018 年全國燃氣-蒸汽聯合循環發電工程決算單位造價 2823 元/千瓦，以此估算唯美電廠 總造價約 10 億。假設綜合折舊

27、年限 35 年，以直線折舊法則對應折舊成本 2904 萬元。同 時假設借款比率 70%，融資成本 4%，則對應財務費用約 2800 萬元。 據我們測算，唯美電廠年利用小時分別為 2500/3000/3500 小時，電廠自身凈利潤分別為 0.18/0.30/0.43 億元。此外公司收購唯美電廠后預計通過鋪設供熱管網，拓展售熱業務下 游用戶，供熱業務加碼或為電廠帶來新的收入和利潤增量。 0 5 10 15 20 25 2013201420152016201720182019 (億方) 深圳-電廠深圳-工商業深圳-居民 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20

28、1420152016201720182019 深圳-電廠深圳-工商業深圳-居民 4.12 3.74 4.64 0 1 2 3 4 5 201720182019 (億元) 營業收入 -2888.7 -213.5 1003.4 (4,000) (3,000) (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 201720182019 （萬元） 凈利潤（萬元） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 7 圖表圖表13： 唯美電廠盈利能力測算唯美電廠盈利能力測算 利用小時利用小時 2500 利用小時利用小時 3000 利用小時利用小時 3500 營業收入（億元） 5.19

29、6.23 7.27 售電收入（億元） 5.19 6.23 7.27 裝機容量（萬千瓦） 36 36 36 發電量（億度） 9.00 10.80 12.60 利用小時（小時） 2,500 3,000 3,500 上網電量（億度） 8.82 10.58 12.35 電價（元/度，含稅） 0.665 0.665 0.665 營業成本（億元） 4.56 5.41 6.27 燃料成本（億元） 4.24 5.09 5.94 氣價（元/立方） 2.05 2.05 2.05 度電氣耗（立方/度） 0.23 0.23 0.23 折舊成本（億元） 0.29 0.29 0.29 其他成本（億元） 0.03 0.03

30、 0.04 毛利潤（億元） 0.58 0.75 0.93 毛利率（%） 11% 12% 13% 營業稅金及附加（億元） 0.05 0.06 0.07 銷售費用（億元） 0.03 0.03 0.04 管理費用（億元） 0.03 0.03 0.04 財務成本（億元） 0.28 0.28 0.28 稅前利潤（億元） 0.24 0.41 0.57 稅前利潤率（%） 5% 7% 8% 所得稅率（%） 25.0% 25.0% 25.0% 凈利潤（億元） 0.18 0.30 0.43 度電利潤（元/度） 0.02 0.03 0.03 資料來源：華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月

31、07 日 8 異地擴張：并購擴張穩健加速，助推業績向好異地擴張：并購擴張穩健加速，助推業績向好 異地燃氣業務持續擴大，異地天然氣銷售量與項目數雙增。異地燃氣業務持續擴大，異地天然氣銷售量與項目數雙增。公司異地燃氣項目售氣總量從 2015 年 3.72 億立方米增長到 2019 年約 9.36 億立方米， CAGR 達 25.9%， 供氣戶數覆蓋 也從 2015 年的 60.41 萬戶增長到 2019 年約 150.33 萬戶，2019 年異地燃氣項目供氣戶 數占公司供氣戶數總數的 39.6%。2019 年，公司新增得湖南邵東、湖北宜都、長陽，浙 江慈溪，云南巨鵬系等 11 個城市燃氣項目。 圖

32、表圖表1414： 異地燃氣項目售氣總量（億方）異地燃氣項目售氣總量（億方） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 積極開拓異地項目，擁有積極開拓異地項目，擁有 45 個城市（區）燃氣特許經營權。個城市（區）燃氣特許經營權。城市管道燃氣作為城市居民 生活的必需品和工商業熱力、動力來源，行業周期性弱，隨著中國城市化步伐加快、消費 升級、用戶結構改變等因素，城市管道燃氣行業的整體發展環境將持續優化。深圳燃氣最 初只是深圳市區域型城市燃氣供應商，經過持續戰略擴張，目前公司特許經營范圍持續擴 大。根據公司年報，截至 2019 年底，公司擁有廣東、廣西、江西、安徽、湖南、江蘇、 浙江、云南、湖北等 9 個省

33、（區）內 45 個城市（區）的管道燃氣特許經營權。 公司異地業務除城市燃氣以外，還有公司異地業務除城市燃氣以外，還有 LNG 液化工廠、加氣站以及工業園區。液化工廠、加氣站以及工業園區。為了克服氣 源漲價的不利因素、拓展天然氣批發業務，公司于 2013 年在安徽省宣城市和內蒙古鄂爾 多斯烏審旗投資設 LNG 液化工廠， 液化來自西氣東輸二線和內蒙古本地天然氣。 近年來， 公司汽車加氣業務快速發展，截至 2019 年末公司共有 5 個異地汽車加氣項目。公司異地 燃氣工業園區項目對于工業園區本身發展有很大關聯，由于所在工業園區招商引資成效不 顯著，工廠開工率嚴重不足，公司已于 2019 年處置全資

34、子公司南京綠源燃氣有限公司。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2013201420152016201720182019 (億立方米) 深圳區外銷量yoy（右軸） 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 9 圖表圖表15： 公司主要異地燃氣項目一覽公司主要異地燃氣項目一覽（截至（截至 2019 年年底底） 省份省份 地區地區 業務類型業務類型 公司名稱公司名稱 持股比例持股比例 獲取時間獲取時間 江西 九江 管道燃氣 九江鄱湖深燃能源有限公司 90% 2019 上猶 管道燃氣 上猶深燃天然氣有限公司 85% 2

35、018 高安 管道燃氣 高安眾城天然氣有限公司 85% 2018 崇義 管道燃氣 崇義深燃天然氣有限公司 85% 2017 九江 燃氣供應 九江深長汽車加氣有限公司 90% 2016 贛州 管道燃氣 贛州市南康區深燃清潔能源有限公司 90% 2014 豐城 管道燃氣 江西深燃天然氣有限公司 90% 2014 龍南縣 管道燃氣 龍南深燃天然氣有限公司 85% 2013 九江 管道燃氣 廬山深燃天然氣有限公司 90% 2012 贛縣 管道燃氣 贛州市贛縣區深燃天然氣有限公司 100% 2012 鉛山 天然氣 江西省鉛山深燃天然氣有限公司 100% 2010 九江 管道燃氣 九江縣深燃天然氣有限公司

36、 100% 2008 景德鎮 管道燃氣 景德鎮深燃天然氣有限公司 100% 2005 瑞金 管道燃氣 瑞金深燃天然氣有限公司 100% 2004 贛州 管道燃氣 贛州深燃天然氣有限公司 85% 2003 九江 管道燃氣 九江深燃天然氣有限公司 100% 2001 宜春 管道燃氣 宜春深燃天然氣有限公司 85% 1997 安徽 潛山縣 管道燃氣 潛山深燃天然氣有限公司 100% 2014 黟縣 天然氣 黟縣深燃天然氣有限公司 76% 2013 黃山 燃氣供應 黃山市深燃清潔能源有限公司 100% 2012 宣城 天然氣 宣城深燃天然氣有限公司 100% 2011 合肥 天然氣 安徽深燃鑫瑞天然氣

37、供應有限公司 80% 2011 肥東 管道燃氣 安徽深燃天然氣有限公司 100% 2011 定遠 管道天然氣 定遠縣深燃天然氣有限公司 100% 2011 明光 管道燃氣 明光深燃天然氣有限公司 100% 2005 肥東 管道燃氣 肥東深燃天然氣有限公司 60% 2005 長豐 管道燃氣 長豐深燃天然氣有限公司 100% 2004 肥西 管道燃氣 肥西深燃天然氣有限公司 80% 2004 云南 玉溪 管道燃氣 玉溪深燃巨鵬天然氣有限公司 100% 2019 石屏 管道燃氣 石屏深燃巨鵬天然氣有限公司 100% 2019 石林 管道燃氣 石林深燃巨鵬天然氣有限公司 100% 2019 彌勒 管道

38、燃氣 彌勒深燃巨鵬天然氣有限公司 100% 2019 臨滄 管道燃氣 臨滄深燃巨鵬天然氣有限公司 60% 2019 臨滄 管道燃氣 云縣深燃巨鵬天然氣有限公司 60% 2019 建水 管道燃氣 建水深燃巨鵬天然氣有限公司 80% 2019 紅河 管道燃氣 瀘西深燃巨鵬天然氣有限公司 80% 2019 鳳慶 管道燃氣 鳳慶深燃巨鵬天然氣有限公司 100% 2019 江蘇 揚州 管道燃氣 高郵安源燃氣有限公司 60% 2018 揚州 天然氣批發 江蘇深燃壓縮天然氣有限公司 60% 2017 揚州 管道燃氣 江蘇深燃清潔能源有限公司 80% 2016 淮安 管道燃氣 淮安慶鵬燃氣有限公司 80% 2

39、016 湖南 邵東 管道燃氣 邵東深燃天然氣有限公司 65% 2019 武岡 燃氣供應 武岡深燃天然氣有限公司 60% 2017 藍山 天然氣 藍山深燃天然氣有限公司 65% 2015 江華 天然氣 江華深燃天然氣有限公司 100% 2014 廣西 梧州 管道燃氣 梧州市鑫林新能源投資有限公司 100% 2019 梧州 天然氣 梧州深燃金暉清潔能源有限公司 100% 2015 梧州 管道燃氣 梧州深燃天然氣有限公司 100% 2007 廣東 深汕特別合作區 天然氣及管道燃氣 廣東深汕特別合作區深燃天然氣有限公司 100% 2020 海豐 燃氣供應 海豐深燃天然氣有限公司 100% 2012 湖

40、北 長陽 管道燃氣 長陽華瑞天然氣有限公司 100% 2019 宜昌 管道燃氣 宜都鴻瑞天然氣有限公司 51% 2016 浙江 慈溪 管道燃氣 慈溪海川天然氣管網建設管理有限公司 100% 2019 紹興市新昌縣 管道燃氣 新昌縣深燃天然氣有限公司 70% 2016 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 07 月 07 日 10 城燃業務穩步擴張，城燃業務穩步擴張，LNG 接收站增量可觀，維持“買入”評級接收站增量可觀，維持“買入”評級 管道燃氣業務有望快速增長管道燃氣業務有望快速增長，帶動公司業績穩步提升，帶動公司業績穩步提升 公司天然氣銷售以深圳地區管道

41、天然氣為主公司天然氣銷售以深圳地區管道天然氣為主，近年來異地銷量迅速擴張近年來異地銷量迅速擴張。公司 2019 年深 圳地區銷量 19.7 億立方米，同比增長 9%，深圳以外異地區域銷量 9.4 億立方米，同比增 長 20%。 我們預計隨著公司新增異地城市燃氣項目的快速擴張， 公司管道燃氣營收在未來 兩年有望保持快速增長， 我們預計 2020-22 年管道燃氣業務營收分別為 96/111/120 億元， 對應同比增速 14%/16%/8%。 2020 年因疫情影響廣東省要求 2 月 1 日到 6 月 30 日，城 燃在 19 年全年實際平均購銷差價的基礎上下調 10%，部分抵消低價 LNG 對

42、成本端的利 好作用，我們預計 2020 年毛差與 2019 年相比持平于 22%，同時疫情過后購銷價差下調 沖擊消除，公司有望充分受益于低價 LNG 氣源，預計 21-22 年管道燃氣業務毛利率分別 為 23%/23%。 同時華安 LNG 接收站于 2019 年投產，2019 年 LNG 接收站接收氣量 1.8 億方，2020 年 公司預計氣量達 6億方以上， 因我們預計 20-21年 LNG接收站更多采用液來液走的形式， 故增量氣源或將推動天然氣批發氣量增長，同時隨著管網建設 22 年接收氣量進入管網比 率預計提高，批發業務收入或將有所下降，我們預計天然氣批發業務 2020-22 年營收分別

43、 為 8/11/7 億元，對應同比增速 20%/34%/-38%。同時天然氣批發業務毛利率與購銷價差 掛鉤，19 年因華安 LNG 投運，低成本氣源推升天然氣批發板塊毛利率至 18%，我們預計 隨著 20-21 年產能爬坡低成本氣源放量，天然氣批發成本端收益明顯，同時 22 年接收站 氣源液來液走比率減少，毛利率或出現一定程度下降，我們預計 20-22 年毛利率分別為 19%/20%/18%。 其他燃氣其他燃氣銷售銷售業務業務： 預計石油氣批發預計石油氣批發、 瓶裝石油氣瓶裝石油氣 2020 年營收均將同比下降。年營收均將同比下降。 短期來看， 由于不具備城市管道燃氣業務所具備的下游用戶用氣需

44、求穩定、長期訂單比重大、特許經 營權受燃氣價格波動影響相對較小等優勢，受到疫情對燃氣需求及價格的沖擊將更加明顯。 長期來看，業務擴張空間有限，預計將保持現有規模。我們預計公司石油氣批發業務 2020-22年營收分別為20/20/20億元， 毛利率分別為1%/2%/3%； 瓶裝石油氣業務2020-22 年營收分別為 4.5/4.5/4.5 億元，毛利率分別為 38%/38%/38%。 燃氣工程及材料業務和其他業務。燃氣工程及材料業務和其他業務。 我們預計公司燃氣工程及材料業務和其他業務未來業務 模式將保持現有情況，預計營收增速及毛利率水平將保持原有水平，燃氣工程及材料業務 2020-22 年營收

45、分別為 25/28/30 億元，預計毛利率保持在 33%；其他業務 2020-22 年營 收分別為 2/2/2 億元，預計毛利率保持在 45%。 圖表圖表16： 分部收入預測分部收入預測（單位：百萬元）（單位：百萬元） 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 11,059 12,741 14,025 15,506 17,589 18,408 同比增速 30.0% 15.2% 10.1% 10.6% 13.4% 4.7% 管道燃氣 5,905 7,494 8,392 9,562 11,101 12,023 同比增速 18.4% 26.9% 12.0% 1

46、3.9% 16.1% 8.3% 石油氣批發 2,565 2,560 1,989 1,977 1,988 2,000 同比增速 60.4% -0.2% -22.3% -0.6% 0.6% 0.6% 燃氣工程及材料 1,560 1,488 2,279 2,507 2,758 3,034 同比增速 34.0% -4.6% 53.2% 10.0% 10.0% 10.0% 瓶裝石油氣 486 536 502 452 452 452 同比增速 0.5% 10.3% -6.5% -9.9% 0.0% 0.0% 天然氣批發 407 478 663 797 1,069 667 同比增速 149.5% 17.5% 38.8% 20.2% 34.0% -37.6% 其他業務 136 185 201 211 221 232