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1、 證券研究報告證券研究報告 公用事業公用事業|燃氣燃氣 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 2024024 年年 7 7 月月 1 16 6 日日 深圳燃氣深圳燃氣(601139.SH)買入買入（首次覆蓋）（首次覆蓋）價格機制理順+氣源成本下行 城燃主業愈發穩健 投資要點：投資要點：證券分析師證券分析師 劉曉寧 S1350523120003 查浩 S1350524060004 鄒佩軒 S1350524070004 研究支持研究支持 聯系人聯系人 業務結構清晰，城燃主業從深圳向周邊省份輻射，盈利能力穩健。公司立足深圳，逐步向安徽、江西、江蘇等地輻射城燃事業；2020 年后通過資本運作培育以光伏膠膜為代

2、表的“清潔能源”業務。截至 2023 年底，公司天然氣用戶數超過 763 萬，2023 年管道天然氣銷售量 48.40 億立方米，同比增長 18.28%；其中城市燃氣銷售量 33.31 億立方米，同比增長 11.07%，電廠銷售量 15.09 億立方米，同比增長 38.06%。2023 年實現營收 309.29 億元，同比增長 2.88%；歸屬于上市公司股東凈利潤 14.40 億元，同比增長 17.80%。營收結構方面，2023 年城燃、燃氣資源、綜合能源、智慧服務及其他分別占比 57%、14%、22%、7%。需求側：基期成本上調，支持城燃業務回收過去幾年未傳導至下游的高昂采購成本，毛差修復激

3、發業績彈性。城燃業務下游價格由政府按照準許收益原則定價，在未建立上下游聯動機制時期，上游價格無法及時傳導至下游，公司凈利潤受天然氣價格波動影響較大。2024 年 3 月，深圳在聯動機制下核定公司資源采購成本并上調基期成本，在此基礎上上調燃氣銷售價格0.31 元/立方米，公司 2021-2023 年期間高昂采購成本可獲得合理回收。在深圳推動“瓶改管”、氣電項目建設、擴大需求規模的情況下，價格上調帶動的毛差修復有望為公司業績帶來較大彈性。供給側：天然氣價格震蕩下行，公司作為上下游一體化企業，毛利率預計將進一步回升。2023年以來，全球天然氣價格震蕩下行，海外 LNG 價格維持低位；我國進口 LNG

4、 平均價格恢復至 2019-2020 年水平。此外，公司 2023 年 8 月發行可轉債募投項目深圳市天然氣儲備與調峰庫二期擴建工程，預計項目達產后可以每年增加 LNG 銷售量 150 萬噸，助力公司構建更完善的天然氣采運儲銷全產業體系，有望帶動公司毛利率上升。綜合能源與智慧服務板塊穩健發展，鞏固盈利基本盤。2020 年后公司通過投資控股，成功布局綜合能源與智慧服務兩大板塊。其中，綜合能源業務以生產光伏膠膜的斯威克作為盈利核心，2021/2022 年凈利潤貢獻占比達 17.8%、18.6%。智慧服務板塊依靠公司穩固的客戶群體，智能燃氣表、燃具、燃氣保險等銷售增長較快，2023年板塊收入21.7

5、7億元，同比增長33.97%。盈利預測與估值：預測 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 15.18、16.49、18.00 億元，同比增長率分別為 5.4%、8.6%、9.2%，當前股價對應 PE 倍 13、12 倍、11 倍。選取新奧股份、佛燃能源、藍天燃氣作為可比公司，其 2024-2026 平均估值為 11 倍、10 倍、9 倍。鑒于公司處于全國經濟最發達地區之一的深圳，用氣強度與潛力均顯著高于全國，以及未來幾年具有較為確定的業績增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：天然氣消費量增長不及預期、天然氣價格波動風險、光伏膠膜行業價格競爭風險 市市場表現：場表現：相關研究相關研究 股

6、價數據：股價數據：2024 年 7 月 12 日 收盤價（元）6.88 年內最高/最低（元）9.28/6.31 總市值（億元）198 基礎數據：基礎數據：2024 年 3 月 31 日 總股本(億股)28.8 總資產（億元）456.96 凈資產（億元）176.05 每股凈資產（元）5.08 市凈率 PB 1.47 盈利預測與估值盈利預測與估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業總收入（百萬元）30,062 30,929 34,781 40,139 41,622 同比增長率（%）40.4%2.9%12.5%15.4%3.7%

7、毛利率（%）14.6%15.5%15.5%15.1%15.1%歸母凈利潤（百萬元）1,222 1,440 1,518 1,649 1,800 同比增長率（%）-9.7%17.8%5.4%8.6%9.2%每股收益（元/股）0.55 0.50 0.53 0.57 0.63 ROE（%）9.3%9.9%10.0%10.4%10.8%市盈率 12.5 13.7 13.0 12.0 11.0 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-2023-202

8、3-2023-2023-2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024-2024-深圳燃氣滬深300 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第2頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 投資案件 投資評級與估值 預測 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 15.18、16.49、18.00 億元，同比增長率分別為 5.4%、8.6%、9.2%，當前股價對應 PE 倍 13、12 倍、11 倍。選取新奧股份、佛燃能源、藍天燃氣作為可比公司，其 2024-2026 平均估值為 11 倍、10 倍、9 倍。鑒于公司處于全國經濟最發達地區之一的深圳，用氣強度與潛力均顯著高于全國，以

9、及未來幾年具有較為確定的業績增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設 1）城市管道燃氣業務：電廠售氣增長驅動下，2024-2026 年售氣量增長 19.3%、26.7%、4.1%，同時毛差修復，雙重因素帶動營收增長 21.9%、25.9%、4.3%；結合毛差及售氣結構變化，測算毛利率逐步提升至 11%-12%；2）燃氣工程業務：主要受房地產及其他基礎設施建設拉動，2024-2026 年逐年下滑 5%，毛利率維持 2023 年水平；3）燃氣資源業務方面：儲備庫一期利用率目前在 50%左右，天然氣批發量主要受國內外價差情況影響，假設營收與毛利率均保持平穩。同時隨著深圳市推進“瓶改管”，石油氣批發

10、量預計繼續收縮。4）熱電業務：深燃熱電二期擴產項目驅動下，2024-2026 年熱電業務營收保持43%、40%、28%增長，同時上游氣源價格下降帶動毛利率回升至 20%左右；5）光伏膠膜業務：在斯威克擴產以及下游光伏裝機保持平穩增長趨勢下，2024-2026 年光伏膠膜銷售量保持每年 5%增長，激烈競爭下毛利率預計將有所下滑；6）智慧服務其他：在燃氣智慧化趨勢下，2024-2026 年智慧服務板塊營收保持20%、10%、10%增長，毛利率維持在 45%左右。投資邏輯要點 1）天然氣上下游聯動機制啟動，城燃下游價格提升，城燃業務毛差修復；同時全球天然氣價格震蕩下行，城燃業務毛利率逐步回升。2）電

11、廠售氣量快速增長，有望帶動公司城燃營收及利潤規模增長。核心風險提示 天然氣消費量增長不及預期、天然氣價格波動風險、光伏膠膜行業價格競爭風險等 eZfYaYcW9W9WdXbZbRbPbRsQnNoMmQkPrRrOiNpOrOaQmNoOwMpNtMuOnQnM 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第3頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.從深圳走向全國 由城燃向清潔能源綜合運營商轉型.4 2.城燃主業迎供需雙重利好 集團化發展鞏固基本盤.8 2.1 價格機制理順+氣源成本下行 城燃主業迎來利好.8 2.2 綜合能源與智慧服務板塊穩健發展 鞏固盈利基本盤.13 3.盈利預測及估值.14

12、目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第4頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 圖 1 1：營業收入（百萬元）及增速情況.5 圖 2 2：2 2023023 年營收結構.5 圖 3 3：20182018-20232023 年城市燃氣銷售量（億立方米）.6 圖 4 4：20182018-20232023 用戶數（萬戶）.6 圖 5 5：LNGLNG 到岸價（美元/百萬英熱）.7 圖 6 6：管道天然氣進口平均單價（美元噸）.7 圖 7 7：分業務毛利（百萬元）.7 圖 8 8：分業務毛利增量（百萬元）.7 圖 9 9：歸母凈利潤（百萬元）及增速.8 圖 1010：經營性現金流凈額（百萬元）

13、及增速.8 圖 1111：預測售氣量（億立方米）.11 圖 1212：液化天然氣進口平均單價（美元/噸）.12 圖 1313：全球新增光伏裝機預測（GWGW）.13 圖 1414：20232023 光伏膠膜銷售量（萬平方米）.13 表 1 1：20242024 年深圳市管道燃氣價格及變動情況.9 表 2 2：公司城燃業務毛差.10 表 3 3：20202020 年深圳市五路氣源供應能力.10 表 4 4：公司下游用氣需求情況.11 表 5 5：智慧服務板塊子公司 20232023 年入圍或中標情況（部分典型項目）.14 表 6 6：相對估值表.15 表 7 7：深圳燃氣利潤表（百萬元）.16

14、表 8 8：深圳燃氣資產負債表（百萬元）.16 表 9 9：深圳燃氣現金流量表（百萬元）.18 圖表目錄 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第5頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 1.1.從深圳走向全國從深圳走向全國 由城燃向清潔能源綜合運由城燃向清潔能源綜合運營商轉型營商轉型 深圳市屬國企，經營城燃業務超 20 年。公司全稱深圳市燃氣集團股份有限公司，前身為深圳市燃氣集團有限公司，成立于 1996 年 4 月 30 日，由原深圳市液化石油氣管理公司和原深圳市煤氣公司合并重組而成。作為深圳市屬國企，公司于 2009 年在 A股上市，截至 2024 年 Q1，深圳市國資委直接持股 40.1

15、%，為公司實控人，同時深圳市國資委全資子公司深圳市資本運營集團有限公司持股 8.97%，實控人直接或間接持股共計 49.07%。公司早期主要經營城市燃氣和燃氣資源批發業務，2020 年后拓展綜合能源與智慧服務板塊。2023 年，公司實現營收 309.29 億元，同比增長 2.88%；歸屬于上市公司股東凈利潤 14.40 億元，同比增長 17.80%，扣除非經常性損益的凈利潤 13.64 億元，同比增長 25.67%。營收結構方面，城燃、燃氣資源、綜合能源、智慧服務及其他分別占比 57%、14%、22%、7%。圖圖 1 1：營業收入（百萬元）及增速情況：營業收入（百萬元）及增速情況 圖圖 2 2

16、：2 2023023 年營收結構年營收結構 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 發展初期，公司同步布局城市燃氣銷售與上游燃氣資源。城燃方面，1997 年，深圳市政府決定由深圳燃氣負責全市管道燃氣的統一經營工作；2004 年，深圳市建設局與燃氣集團簽署特許經營協議，公司獲得深圳市管道燃氣業務 30 年特許經營權。同時，在燃氣資源方面，公司于 2001 年控股國內最大進口 LNG 供應商深圳華安液化石油氣有限公司，并于 2016 年成為其全資股東；2011 年底，西氣東輸二線建成，公0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,0002

17、5,00030,00035,0002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A城市燃氣燃氣資源業務綜合能源業務智慧服務及其他營收yoy（右軸）57%14%22%7%城市燃氣燃氣資源業務綜合能源業務智慧服務及其他 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第6頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 司形成雙骨干氣源供應網絡；此后又相繼開拓廣東大鵬等多路資源，確保氣源供應，優化資源成本。立足深圳，輻射周邊。2005 年，公司控股贛州深燃天然氣有限公司，邁出向外發展第一步。截至 2023 年末，公司及其控股子公司已在國內 11 省(區)擁有 53 個燃氣業務特許經營權，并且深圳以

18、外地區以江西、江蘇、安徽、云南為主。在此基礎上，公司近年來管道天然氣售氣量與用戶數量高增：2018 年用戶數突破300 萬，2023 年用戶數超過 763 萬。售氣量方面，2023 年管道天然氣銷售量 48.40億立方米，同比增長 18.28%；其中城市燃氣銷售量 33.31 億立方米，同比增長 11.07%，電廠銷售量 15.09 億立方米，同比增長 38.06%。圖圖 3 3：20182018-20232023 年城市燃氣銷售量（億立方米）年城市燃氣銷售量（億立方米）圖圖 4 4：20182018-20232023 用戶數（萬戶）用戶數（萬戶）資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公

19、司公告，華源證券研究 “十四五”以來，公司推動從單一燃氣供應向清潔能源綜合運營、從數字化向智慧化、從產業集團向產業投資控股集團戰略轉型，成功打造綜合能源業務與智慧服務業務。綜合能源方面，光伏膠膜、熱電、綜合能源利用形成多點支撐。公司于 2020 年收購從事天然氣熱電聯產的唯美電力（后改名深燃熱電），并推進深燃熱電二期 9F 機組改擴建項目；于 2021 年控股江蘇斯威克，進入光伏膠膜賽道；并在江蘇、山西、陜西等地收購光伏電站、在廣東部分地區投資開發屋頂分布式光伏項目，截至 2023 年底光伏裝機規模達 245MW。此外，相繼落地了保定深圳園等集中供冷、供熱、供蒸汽及綜合供能園區 10 個。20

20、23 年綜合能源營收 68.85 億元，其中斯威克營收 58.35 億元。智慧服務方面，公司于 2020 年成立創新投資公司、賽易特（合資）、優慧家公司、睿荔科技（合資）等公司，并于 2021 年收購樂山川天燃氣輸配設備有限公司，布局燃01020304050602018A2019A2020A2021A2022A2023A（深圳以外）城市燃氣銷售量(億立方米)（深圳）城市燃氣銷售量(億立方米)（深圳）電廠銷售量(億立方米)326.37379.41436574 643 763 020040060080010002018A2019A2020A2021A2022A2023A深圳市內（萬戶）深圳以外（萬

21、戶）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第7頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 氣保險、燃氣具、物聯網燃氣表等增值業務，以及信息化咨詢和建設服務和燃氣設備生產制造業務。憑借穩定且持續增長的終端客戶資源，智慧服務板塊營收增長迅速，2023年公司智慧服務板塊收入 21.77 億元，同比增長 33.97%。國際氣源價格波動較大情況下，公司財務表現穩健。從城燃業務盈利模式來看，下游銷售價格由政府核定，過去上下游價格聯動機制的聯動周期較長，上游價格無法及時傳導至下游用戶端。然而，對于公司而言，在國際氣源價格波動較大情況下，盡管城燃毛利出現明顯下滑，但毛利總額和歸母凈利潤并未出現大幅下滑。我們分析，穩

22、健的財務表現，一方面受益于用戶數的持續增長；另一方面從毛利結構及增量可看出，綜合能源、智慧服務及其他兩大板塊對毛利形成了有力支撐。公司向清潔能源綜合運營轉型取得成效。圖圖 5 5：LNGLNG 到岸價（美元到岸價（美元/百萬英熱）百萬英熱）圖圖 6 6：管道天然氣進口平均單價（美元噸）：管道天然氣進口平均單價（美元噸）資料來源：金聯創，wind，華源證券研究 資料來源：海關總署，華源證券研究。注：以海關總署公布的管道天然氣進口金額/進口量計算。圖圖 7 7：分業務毛利（百萬元：分業務毛利（百萬元）圖圖 8 8：分業務毛利增量（百萬元）：分業務毛利增量（百萬元）-200%-100%0%100%2

23、00%300%400%500%600%0102030405060LNG現貨到岸價（美元/百萬英熱）當月同比-40%-20%0%20%40%60%0100200300400500管道天然氣進口平均單價（美元/噸）當月同比 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第8頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 9 9：歸母凈利潤（百萬元：歸母凈利潤（百萬元）及增速及增速 圖圖 1010：經營性現金流凈額（百萬元）及增速：經營性現金流凈額（百萬元）及增速 資料來源：公司公告，華源證券研究 資料來源：公司公告，華源證券研究 2 2.城燃

24、主業迎來利好城燃主業迎來利好 集團化發展鞏固基本盤集團化發展鞏固基本盤 2 2.1.1 價格機制理順價格機制理順+氣源成本下行氣源成本下行 城燃主業迎來利好城燃主業迎來利好 城市燃氣下游銷售價格由氣源價格和配氣價格組成。其中，配氣價格由政府按照“準許成本加合理收益”的原則核定，下游銷售價格則是由政府對城燃企業氣源采購成本核01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A城市燃氣燃氣資源業務綜合能源業務智慧服務及其他-600-400-20002004006008002018A2019A2020A202

25、1A2022A2023A城市燃氣燃氣資源業務綜合能源業務智慧服務及其他-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A歸母凈利潤yoy（右軸）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A經營現金流量凈額yoy（右軸）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第9頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 定后，以基期成本+配氣價格的方式確定。若價格核定周期

26、過長，使得上游價格無法及時傳導至下游銷售端，城燃企業短期業績將會承受較大壓力。深圳于 2022 年起開始實施天然氣價格上下游聯動機制，領先全國。深圳市城市燃氣定價主要依據 廣東省發展改革委城鎮管道燃氣價格管理辦法（粵發改規 201810 號），以及 2022 年發布的深圳市發展和改革委員會關于調整我市管道燃氣價格與完善上下游價格聯動機制的通知（下稱通知）。其中，通知對深圳市居民用氣和非居民用氣銷售價格聯動做出規定：1）當氣源采購成本累計上下變動幅度達到或超過基期采購成本 10%的時間連續達到 90 天時，適時啟動居民銷售價格聯動機制，原則上每年聯動不超過一次；2）當氣源采購成本累計上下變動幅度

27、達到或超過基期采購成本 5%的時間連續達到 30 天時，適時啟動非居民銷售價格聯動機制，原則上每年上調銷售價格不超過 4 次。價格上調，城燃業務毛差有望修復，主業盈利能力提升。2024 年 3 月，深圳市發改委發布 關于聯動調整我市管道天然氣銷售價格的通知（深發改 2024 174 號），為 2022 年后首次啟動氣源采購成本與銷售價格聯動調整機制。此次調整后，居民用氣價格與非居民用氣基準價格均上調 0.31 元/立方米，非居民用氣價格上漲 9.39%，居民價格上漲 6.39%-10.00%不等。此外，2023 年 6 月發改委出臺關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見，深圳以外地區亦

28、逐步推動價格聯動機制落地，有利于公司城燃業務盈利能力全面回升。表表 1 1：20242024 年深圳市管道燃氣價格及變動情況年深圳市管道燃氣價格及變動情況 管道天然氣 用氣性質 季節 階梯分檔 戶月用氣量 單價（元/立方米）上調幅度 2022 年 8 月1 日 起實施 2024 年 3 月 16日 起實施 絕對額（元/立方米）百分比 居民居家生活和集體宿舍用氣 夏季（5-10月）第一檔 0-30（含）3.10 3.41 0.31 10.00%第二檔 30-35（含）3.60 3.91 0.31 8.61%第三檔 35 以上 4.85 5.16 0.31 6.39%冬季（11 月-次年 4 月）

29、第一檔 0-40（含）3.10 3.41 0.31 10.00%第二檔 40-45（含）3.60 3.91 0.31 8.61%第三檔 45 以上 4.85 5.16 0.31 6.39%非居民用氣 學校教學和學生生活、社會福利機構等 3.3 3.61 0.31 9.39%公用性質用戶（黨政軍機關及其所屬事業單位、醫院和企業職工食堂等）3.3 3.61 0.31 9.39%工商業基準銷售價格 3.99 4.30 0.31 7.77%電廠基準配氣價格 0.1813 0.1813 不變 不變 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第10頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 管道液化石油氣 居 民

30、14.8 14.80 不變 不變 非居民 15.6 15.60 不變 不變 資料來源：深圳市發改委，華源證券研究 表表 2 2：公司城燃業務毛差公司城燃業務毛差 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 營業收入 7,493 8,391 8,228 10,961 13,714 15,584 營業成本 5,714 6,556 5,958 9,359 12,584 13,941 深圳城燃售氣量(億立方米)9.55 9.97 10.19 10.40 11.79 12.40 深圳以外城燃售氣量(億立方米)7.83 9.36 11.87 16.60 18.20 20.91

31、售氣量 17.38 19.33 22.06 27.00 29.99 33.31 城燃毛差（元/立方米，不含稅）1.02 0.95 1.03 0.59 0.38 0.49 資料來源：公司公告，華源證券研究 深圳市天然氣供應能力充裕，管道天然氣普及率提升有望帶動城燃銷售量穩健提升。在五路氣源供應保障下，2020 年深圳市天然氣供應能力已達 201 億立方米/年。然而，受管道氣普及率低等影響，消費潛力尚未被充分挖掘。從天然氣占一次能源比重來看，2020 時僅 12.7%，與全球平均水平（24%）及北京（35%）、香港（24%）、東京（29%）等大型城市存在差距。表表 3 3：20202020 年深圳

32、市五路氣源供應能力年深圳市五路氣源供應能力 序號 氣源項目名稱 (億立方米/年)1 陸上管道 國家管網西氣東輸二線 40 2 LNG 接收站 東大鵬 LNG 接收站一期 95 3 廣東大鵬 LNG 接收站 TUA 4 國家管網深圳 LNG 接收站(迭福)56 5 深圳市天然氣儲備與調峰庫(深圳燃氣華安 LNG)10 全市合計 201 資料來源：深圳市城鎮燃氣發展“十四五”規劃，華源證券研究 2024/2025 年售氣量復合增速預計將達到約 23%左右。根據深圳市城鎮燃氣發展“十四五”規劃，深圳市城鎮居民與工業用戶用氣量將達到 14 億立方米，較 2022 年深圳城鎮天然氣消費量 11.79 億

33、立方米相比年均復合增長率為 5.89%。此外，電廠用氣量方面，公司主要存量客戶及簽約時間為：深圳鈺湖電力有限公司（2010）、深圳大唐寶昌燃氣發電有限公司（2011）、深圳南天電力有限公司（2012）、請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第11頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 華電國際電力股份有限公司深圳公司（2016）等，均簽署售氣協議至 2039 年底。從占比來看，2023 年公司電廠售氣量占公司深圳地區管道天然氣售氣量的 55%?！笆奈濉逼陂g，深圳市推進光明燃機、寶昌電廠二期、東部電廠二期、媽灣燃機等氣電項目建設，公司與上述項目已完成或正在開展供氣談判，考慮到部分項目或采取雙氣源

34、供應，2025 年公司電廠售氣量有望增加至 35 億立方米左右。疊加深圳市城鎮居民與工業用戶用氣量 14 億立方米的預測量，我們預計公司在深圳地區管道天然氣 2025 年銷售量約 50 億立方米，考慮深圳外地區保持平穩增長，則管道天然氣銷售總量有望達到 76 億立方米左右，24/25 年復合增速將達到約 23%。表表 4 4：公司下游用氣需求情況公司下游用氣需求情況 用戶類型 需求方 預計可供應氣量(億立方米/年)開工、預計投產情況或數據計算來源 客戶類型 城市用氣 城市燃氣用氣 14.00 深圳市城鎮燃氣發展“十四五”規劃預測 2025 年深圳城鎮天然氣居民及工商業年用氣量，相比 2022

35、年同口徑用氣量年均增長 5.89%，與 2019-2022 年增長率 5.68%基本持平。預計未來需求 電廠 深燃熱電(擴建)3.20 公司自有電廠，擬擴建一臺 9F 燃氣發電機組，已于 2022 年 4 月開工建設，年天然氣需求量約 3.2 億立方米。預計新增客戶 深圳寶昌電廠(二期擴建)6.00 擴建兩臺 9F 燃氣發電機組，一臺已于 2022 年 12 月投產，另外一臺于 2023 年 5 月投產，公司己與該電廠簽訂供氣合同并實現供氣，年天然氣需求量約 6 億立方米。深圳能源東部電廠(二期擴建)8.00 擬擴建兩臺 9H 燃氣發電機組，已于 2022 年 10 月開工建設，預計于 202

36、4 年三季度投產。公司已與深圳能源完成供氣合同談判。年天然氣需求量約 8 億立方米。深圳能源光明燃機電廠 12.00 擬建設三臺 9H 燃氣發電機組，已于 2021 年 9 月開工建設，預計 2024 年投產，年天然氣需求量約 12 億立方米。深圳媽灣電廠燃氣機組 4.00 擬建設一臺 9H 燃氣發電機組，已于 2022 年 4 月開工建設，預計 2024 年投產，公司正在推進配套管網建設及供氣談判。年天然氣需求量約 4 億立方米。深圳鈺湖電廠 2.09 數據取自 2019-2021 年實際銷售平均值 現有客戶 深圳寶昌電廠 2.03 數據取自 2019-2021 年實際銷售平均值 深圳南天電

37、廠 0.39 數據取自 2019-2021 年實際銷售平均值 深圳南山熱電 1.43 數據取自 2019-2021 年實際銷售平均值 深圳華電 2.84 數據取自 2019-2021 年實際銷售平均值 深燃熱電 2.18 數據取自 2019-2021 年實際銷售平均值 資料來源：公司公告，華源證券研究 圖圖 1111：預測售氣量（億立方米）預測售氣量（億立方米）請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第12頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 資料來源：公司公告,華源證券研究 海外 LNG 價格下行，公司儲備庫二期項目擴大氣源供應能力，供給側優勢將進一步體現。2023 年以來，全球天然氣價格震蕩

38、下行，海外 LNG 價格維持低位；我國進口 LNG 平均價格恢復至 2019-2020 年水平。此外，公司 2023 年 7 月發行可轉債募投項目深圳市天然氣儲備與調峰庫二期擴建工程，擬新建 2 座 16 萬立方米 LNG 儲罐和 1 座 3 萬-21 萬立方米 LNG 船泊位，根據公告，預計項目達產后可以每年增加 LNG銷售量約 150 萬噸，助力公司構建更完善的天然氣采運儲銷全產業體系。圖圖 1212：液化天然氣進口平均單價（美元液化天然氣進口平均單價（美元/噸）噸）資料來源：海關總署，wind,華源證券研究 0%5%10%15%20%25%30%010203040506070809020

39、21A2022A2023A2024E2025E2026E（深圳）電廠銷售量(億立方米)（深圳）城市燃氣銷售量(億立方米)（深圳以外）城市燃氣銷售量(億立方米)管道天然氣總量yoy02004006008001,0001,2002020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第1

40、3頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 綜上，下游需求側方面，深圳 24 年 3 月啟動順價機制提高基期成本，有助于企業收回過去未被及時傳導的高昂采購成本，同時電廠售氣量在十四五期間預計將增長 1倍以上；上游供給側方面，資源價格維持相對低位，且募投 LNG 儲備庫項目有望提高公司資源供應能力。供需兩側雙重利好下，公司上下游協同優勢預計將得到充分顯現。我們認為，在當前深圳推動“瓶改管”、氣電項目建設、擴大需求規模的階段，價格上調帶動的毛差修復預計將為公司業績帶來較大彈性。2 2.2.2 綜合能源與智慧服務板塊穩健發展綜合能源與智慧服務板塊穩健發展 鞏固盈利基本盤鞏固盈利基本盤 2020 年后

41、公司通過投資控股，成功布局綜合能源與智慧服務兩大板塊。其中，綜合能源業務以生產光伏膠膜的斯威克作為盈利核心，2021/2022 年凈利潤貢獻占比達17.8%、18.6%。智慧服務板塊依靠公司穩固的客戶群體，智能燃氣表、燃具、燃氣保險等銷售增長較快，2023 年該板塊收入 21.77 億元，同比增長 33.97%。光伏膠膜市場規模增長迅速，斯威克市占率全球第二，隨著清潔能源轉型進程深入推進，考慮行業競爭較為激烈，預計光伏膠膜對業績的貢獻保持在相對穩定水平。斯威克主營業務為光伏封裝膠膜的研發、生產和銷售，處于光伏產業鏈中游。根據中國光伏行業協會的統計數據，2020 年至 2022 年，斯威克光伏封

42、裝膠膜產品市場占有率位列全球第二。在光伏裝機維持穩步增長的趨勢下，考慮行業競爭激烈導致毛利率下行，預計光伏膠膜對業績的貢獻保持在相對穩定水平。圖圖 1313：全球新增光伏裝機預測（：全球新增光伏裝機預測（G GW W）圖圖 1414：20232023 光伏膠膜銷售量（萬平方米）光伏膠膜銷售量（萬平方米）資料來源：CPIA，華源證券研究 資料來源：各公司公告，華源證券研究 050,000100,000150,000200,000250,000福斯特海優新材斯威克賽伍技術 鹿山新材 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第14頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 充分發揮協同效應，智慧服務板塊仍具

43、業績釋放潛力。作為公司全面構建創新業務發展體系的重要板塊，智能燃氣表、燃具、燃氣保險等多維度增值服務完善公司燃氣產業鏈。在全國老舊管網改造+大規模設備更新+燃氣具/燃氣表等設備及管理系統智慧化大趨勢下，公司立足自有城燃用戶基礎，同時積極與其他城燃企業合作，智慧服務板塊有望進一步釋放潛力。表表 5 5：智慧服務板塊子公司：智慧服務板塊子公司 2 2023023 年入圍或中標情況（部分典型項目）年入圍或中標情況（部分典型項目）子公司 入圍或中標情況 樂山川天 入圍港華、中燃、安徽省燃等供應商 睿荔科技 中標珠海港興、海南民生燃氣 NB-IoT 燃氣表采購項目 賽易特 中標海南民生燃氣智慧燃氣平臺建

44、設項目 資料來源：公司公告，華源證券研究 3.3.盈利預測及估值盈利預測及估值 城燃業務方面，下游需求側深圳 24 年 2 月上調城燃價格+全球天然氣價格震蕩下行，城燃業務毛差快速修復。綜合能源業務方面，斯威克于 2023 年新增 1.2 億平方米光伏膠膜產能，有望帶來一定業績增量；此外，在智慧服務業務方面，公司憑借燃氣領域穩固的客源，高毛利的燃氣智慧設備銷售業務亦有望保持穩健提升?；诖?，我們對公司未來幾年經營核心假設如下：1）城市管道燃氣業務：電廠售氣增長驅動下，2024-2026 年售氣量增長 19.3%、26.7%、4.1%，同時毛差修復，雙重因素帶動營收增長 21.9%、25.9%、

45、4.3%；結合毛差及售氣結構變化，測算毛利率逐步提升至 11%-12%；2）燃氣工程業務：主要受房地產及其他基礎設施建設拉動，2024-2026 年逐年下滑 5%，毛利率維持 2023 年水平；3）燃氣資源業務方面：儲備庫一期利用率目前在 50%左右，天然氣批發量主要受國內外價差情況影響，假設營收與毛利率均保持平穩。同時隨著深圳市推進“瓶改管”，石油氣批發量預計繼續收縮。4）熱電業務：深燃熱電二期擴產項目驅動下，2024-2026 年熱電業務營收保持43%、40%、28%增長，同時上游氣源價格下降帶動毛利率回升至 20%左右；5）光伏膠膜業務：在斯威克擴產以及下游光伏裝機保持平穩增長趨勢下，2

46、024-2026 年光伏膠膜銷售量保持每年5%增長，激烈競爭下毛利率預計將有所下滑；6）智慧服務其他：在燃氣智慧化趨勢下，2024-2026 年智慧服務板塊營收保持20%、10%、10%增長，毛利率維持在 45%左右。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第15頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 預測 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 15.18、16.49、18.00 億元，同比增長率分別為 5.4%、8.6%、9.2%，當前股價對應 PE 倍 13、12 倍、11 倍。選取新奧股份、佛燃能源、藍天燃氣作為可比公司，其 2024-2026 平均估值為 11 倍、10 倍、9 倍。鑒于

47、公司處于全國經濟最發達地區之一的深圳，用氣強度與潛力均顯著高于全國，以及未來幾年具有較為確定的業績增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 6 6：相對估值表：相對估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值(億元）億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE PBPB（lflf）2024/7/12 24E 25E 26E 24E 25E 26E 600803.SH 新奧股份 624 66.04 74.80 86.99 9 8 7 2.53 605368.SH 藍天燃氣 92 6.59 6.85 7.21 14 13 13 2.32 002911.SZ 佛燃能源 122 11.

48、10 13.07 14.50 11 9 8 2.77 平均值 11 10 9 2.54 601139.SH 深圳燃氣 198 15.18 16.49 18.00 13 12 11 1.36 資料來源：ifind，華源證券研究?？杀裙練w母凈利潤取 ifind 一致預期 風險提示：（1）天然氣消費量增長不及預期：提價背景下，下游城燃客戶消費量增長存在被抑制的可能性；此外，24-26 年深圳地區新投產氣電廠是公司售氣量主要增量來源，若相關項目投產進度或供氣談判進展不及預期，亦將對售氣量及業績造成一定負面影響；（2）天然氣價格波動風險：天然氣價格受全球宏觀經濟、地緣政治、天然氣供應鏈等多重因素影響，

49、若天然氣價格出現劇烈波動，城燃業務毛利率或無法維持預期水平；（3）光伏膠膜行業價格競爭風險：2023 年以來光伏膠膜價格呈下降趨勢，若行業競爭加劇，光伏膠膜價格下降超出預期，斯威克對公司業績貢獻或有所下降。請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第16頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 表表 7 7：深圳燃氣利潤表（百萬元）：深圳燃氣利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 一、營業總收入 30,062 30,929 34,781 40,139 41,622 二、營業總成本 28,602 29,343 32,999 38,187 39,472 其中：營業成本

50、25,658 26,136 29,392 34,090 35,345 稅金及附加 92 101 113 131 135 銷售費用 1,528 1,637 1,841 2,124 2,081 管理費用 310 391 440 442 458 研發費用 611 732 823 950 985 財務費用 404 347 390 450 467 加：公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 225 212 212 212 212 資產處置收益-1-1 0 0 0 資產減值損失-167-54 0 0 0 信用減值損失 36-13 0 0 0 其他收益 80 161 0 0 0 三、營業利潤 1,6

51、32 1,891 1,994 2,164 2,362 加：營業外收入 55 15 15 15 15 減：營業外支出 30 24 24 24 24 四、利潤總額 1,657 1,883 1,985 2,156 2,354 減：所得稅費用 251 240 253 275 301 五、凈利潤 1,406 1,642 1,732 1,880 2,053 （一）持續經營凈利潤 1,406 1,642 1,732 1,880 2,053 歸屬于母公司所有者的凈利潤 1,222 1,440 1,518 1,649 1,800 少數股東損益 184 202 213 232 253 六、每股收益：(一)基本每股

52、收益(元)0.42 0.50 0.53 0.57 0.63 (二)稀釋每股收益(元)0.42 0.47 0.46 0.50 0.55 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 8 8：深圳燃氣資產負債表（百萬元）：深圳燃氣資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產：貨幣資金 3,295 5,836 6,100 6,445 6,826 交易性金融資產 10 0 0 0 0 應收票據及應收賬款 3,590 3,601 4,043 4,666 4,838 應收款項融資 341 683 683 683 683 預付款項 672 896 1,007 1,163

53、 1,205 其他應收款合計 148 104 117 135 139 合同資產 17 10 11 13 13 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第17頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 存貨 2,265 1,948 2,369 2,748 2,849 其他流動資產 332 475 475 475 475 流動資產合計 10,671 13,553 14,805 16,326 17,030 非流動資產：可供出售金融資產 0 0 0 0 0 長期應收款 0 65 65 65 65 長期股權投資 370 373 373 373 373 其他權益工具投資 1,462 1,567 1,567 1,5

54、67 1,567 固定資產合計 14,659 16,702 20,381 22,389 23,650 在建工程合計 3,833 4,758 1,903 761 304 使用權資產 117 125 125 125 125 無形資產 2,256 2,460 2,412 2,365 2,321 商譽 3,360 3,377 3,377 3,377 3,377 長期待攤費用 461 759 759 759 759 遞延所得稅資產 162 196 196 196 196 其他非流動資產 848 334 334 334 334 非流動資產合計 27,530 30,717 31,492 32,313 33,

55、072 資產總計 38,201 44,270 46,297 48,639 50,102 流動負債：短期借款 4,054 2,952 2,952 2,952 2,952 應付票據及應付賬款 4,672 4,662 5,249 6,088 6,312 預收款項 0 0 0 0 0 合同負債 2,249 2,687 3,021 3,487 3,616 應付職工薪酬 558 584 656 758 786 應交稅費 235 197 222 244 252 其他應付款合計 1,333 1,153 1,297 1,271 1,318 一年內到期的非流動負債 2,086 211 211 211 211 其他

56、流動負債 5,975 8,975 8,975 8,975 8,975 流動負債合計 21,161 21,421 22,583 23,984 24,420 非流動負債：長期借款 679 1,846 1,846 1,846 1,846 應付債券 0 2,791 2,791 2,791 2,791 租賃負債 87 94 94 94 94 長期應付款合計 29 0 0 0 0 預計負債 0 0 0 0 0 遞延所得稅負債 455 460 460 460 460 遞延收益-非流動負債 396 385 385 385 385 其他非流動負債 0 0 0 0 0 非流動負債合計 1,646 5,577 5,

57、577 5,577 5,577 負債合計 22,807 26,998 28,160 29,561 29,997 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第18頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 所有者權益(或股東權益)：實收資本(或股本)2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 資本公積 1,927 1,934 1,934 1,934 1,934 減：庫存股 0 0 0 0 0 其他綜合收益 1,036 1,137 1,137 1,137 1,137 其他權益工具 0 224 224 224 224 專項儲備 7 5 5 5 5 盈余公積 916 947 1,099 1,26

58、4 1,444 未分配利潤 6,387 7,423 7,924 8,468 9,061 歸屬于母公司所有者權益合計 13,149 14,547 15,200 15,908 16,682 少數股東權益 2,246 2,725 2,938 3,169 3,422 所有者權益合計 15,394 17,272 18,138 19,078 20,105 負債和所有者權益總計 38,201 44,270 46,297 48,639 50,102 資料來源：公司公告，華源證券研究 表表 9 9：深圳燃氣現金流量表（百萬元）：深圳燃氣現金流量表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026

59、E 一、經營活動產生的現金流量：經營活動現金流入小計 28,658 32,042 34,675 39,979 41,589 經營活動現金流出小計 27,021 29,500 31,621 36,448 37,846 經營活動產生的現金流量凈額 1,637 2,543 3,054 3,531 3,743 二、投資活動產生的現金流量：投資活動現金流入小計 534 237 212 212 212 投資活動現金流出小計 3,441 4,293 2,137 2,458 2,547 投資活動產生的現金流量凈額-2,907-4,057-1,925-2,246-2,335 三、籌資活動產生的現金流量：籌資活動

60、現金流入小計 12,637 23,139 0 0 0 籌資活動現金流出小計 11,035 19,111 866 940 1,027 籌資活動產生的現金流量凈額 1,603 4,028-866-940-1,027 四、匯率變動對現金及現金等價物的影響-32-12 0 0 0 五、現金及現金等價物凈增加額 301 2,502 263 345 381 加：期初現金及現金等價物余額 2,961 3,262 5,765 6,028 6,373 六、期末現金及現金等價物余額 3,262 5,765 6,028 6,373 6,754 資料來源：公司公告，華源證券研究 請務必仔細閱讀正文之后的免責聲明 第1

61、9頁/共19頁 源引金融活水 澤潤中華大地 證券分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，本報告表述的所有觀點均準確反映了本人對標的證券和發行人的個人看法。本人以勤勉的職業態度，專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀的出具此報告，本人所得報酬的任何部分不曾與、不與，也不將會與本報告中的具體投資意見或觀點有直接或間接聯系。一般聲明 本報告是機密文件，僅供華源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司客戶。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整

62、性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請?？蛻魬獙Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特殊需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或使用本報告所造成的一切后果，本公司均不承擔任何法律責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另

63、有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式修改、復制或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司銷售人員、交易人員以及其他專業人員可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點，本公司沒有就此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。信息披露聲明 在法律許可的情況下，本公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融

64、產品等各種金融服務。本公司將會在知曉范圍內依法合規的履行信息披露義務。銷售人員信息 華東區銷售代表 李瑞雪 華北區銷售代表 王梓喬 華南區銷售代表 楊洋 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數