【公司研究】韶鋼松山-區位優勢明顯高研發投入助產品結構升級-20200412[25頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 2525 Table_Page 公司深度研究|鋼鐵 證券研究報告 韶鋼松山（韶鋼松山（000717.SZ） 區位優勢區位優勢明顯，明顯， 高研發投入助產品結構升級高研發投入助產品結構升級 核心觀點核心觀點： 2019 年業績： 鋼材量增價跌， 公司實現營收年業績： 鋼材量增價跌， 公司實現營收 291.4 億元、 同比增億元、 同比增 7.5%， 歸母凈利潤歸母凈利潤 18.2 億元、同比減億元、同比減 44.8%。每股收益。每股收益 0.75 元元/股，加權平股，加權平 均均 ROE 為為 25.7%、同比降、同比降 41.8PCT

2、。 （1）分紅預案：擬每 10 股派現 金紅利 1.5 元（含稅） 。 （2）產量：生產鐵 639 萬噸、鋼 741 萬噸、材 713 萬噸、焦炭 270 萬噸，同比分別增加 10.7%、12.1%、12.2%和 3.9%。 （3）業務結構：鋼鐵營收、毛利占比分別 89.1%、99.5%，其 中長材營收、毛利占比分別 64.7%、86.9%，板材營收、毛利占比分 別 14.6%、9.7%。 （4）盈利能力：噸鋼盈利能力優于行業均值，噸鋼 研發費用大幅增加導致噸鋼期間費用大幅上升。 （5）經營質量：獲現 能力下降、營運能力有所下降，償債能力明顯上升。 （6）資產出售： 向 JFE 鋼鐵株式會社出

3、售寶特韶關 50.0%股權。 （7）所得稅：享高新 技術企業稅收優惠，2019-2021 年企業所得稅減按 15.0%征收。 2020 年年計劃：計劃：生產鋼材生產鋼材 720.0 萬噸，焦炭萬噸，焦炭 268.0 萬噸，分別較萬噸，分別較 2019 年實際產量增年實際產量增 1.0%和減和減 0.7%，計劃基建技改投資，計劃基建技改投資 21.8 億元。億元。 公司看點公司看點：廣東廣東省省鋼材供不應求鋼材供不應求，產品產品市占率領先；成本管控能力強市占率領先；成本管控能力強， 持續提高持續提高采購、生產、銷售成本控制能力采購、生產、銷售成本控制能力；重視研發，積極推動產品；重視研發，積極推

4、動產品 結構升級，結構升級， 盈利韌性有望增強盈利韌性有望增強； PB_LF 估值估值處處 2011 年年來來 32.2%分位分位。 盈利預測與投資建議：預計公司盈利預測與投資建議：預計公司 20-22 年年 EPS 為為 0.68/0.75/0.81 元，元， 對應對應 20 年年 4 月月 10 日收盤價，日收盤價，20-22 年年 PE 為為 5.57/5.06/4.71 倍，倍，20 年年 PB 為為 0.94 倍。倍。綜合考慮公司歷史綜合考慮公司歷史 PB 估值中樞估值中樞，公司較高的，公司較高的 ROE 水平水平及盈利韌性增強，參照可比公司估值水平及盈利韌性增強，參照可比公司估值水

5、平，我們預計公司，我們預計公司 20 年合年合 理理 PB 為為 1.3 倍左右，倍左右，以以 20 年預測每股凈資產年預測每股凈資產 4.02 元計算，公司合元計算，公司合 理價值為理價值為 5.23 元元/股，對應股，對應 20 年年 PE 為為 7.69 倍倍，維持“，維持“買入買入”評級。評級。 風險提示風險提示。宏觀經濟大幅波動；主流礦產量不達預期，鐵礦石價格大 幅上漲；計劃產量完成度低于預期；新冠疫情對需求的影響。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 27,112 29,143 28,228 28,110 27,95

6、2 增長率(%) 8.0 7.5 -3.1 -0.4 -0.6 EBITDA(百萬元) 4,713 3,013 3,139 3,193 3,363 歸母凈利潤(百萬元) 3,306 1,824 1,651 1,816 1,952 增長率(%) 28.2 -44.8 -9.5 10.0 7.5 EPS（元/股） 1.37 0.75 0.68 0.75 0.81 市盈率（P/E） 3.33 6.29 5.57 5.06 4.71 市凈率（P/B） 1.78 1.43 0.94 0.79 0.67 EV/EBITDA 2.84 4.36 3.46 3.39 3.20 數據來源：公司財務報表，廣發證券

7、發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 3.8 元 合理價值 5.23 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-04-12 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股） 2419.5/2419.5 總市值/流通市值（百萬元） 9194.2/9194.2 一年內最高/最低（元） 5.90/3.45 30 日日均成交量/成交額（百萬） 30/115 近 3個月/6個月漲跌幅 （%） -19.32/-1.30 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 李莎 SAC 執證號：S0260513080002 SFC CE No. BNV167 020-66335140 相關研究：

8、相關研究： 韶鋼松山（000717.SZ）:鋼材 產量同比增 22%， 成本抬升疊 加稅收致盈利同比降 43% 2019-08-20 -45% -35% -26% -16% -7% 3% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 韶鋼松山滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 2525 Table_PageText 韶鋼松山|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、2019 年業績：鋼材量增價跌，營業收入、歸母凈利潤分別增 7.5%、減 44.8% . 4 （一）業務拆分：長材營收、毛利占比分別 64.7%、86.9%，板材營收、毛利占比

9、分 別 14.6%、9.7%，特鋼營收、毛利占比僅 9.8%、2.9% . 6 （二）盈利能力：噸鋼盈利能力優于行業均值，噸鋼研發費用大幅增加導致噸鋼期間 費用大幅上升 . 7 （三）經營質量：獲現能力下降，營運能力有所下降，償債能力明顯上升 . 10 （四）環保治理：積極推進超凈排放改造，落實集團“三治四化”方法與“兩于一入” 目標 . 12 （五）股權激勵：實施股權激勵計劃，調動員工積極性 . 12 （六）資產出售：向 JFE 鋼鐵株式會社出售寶特韶關 50.0%股權 . 13 （七）所得稅：享高新技術企業稅收優惠，19-21 年企業所得稅減按 15.0%征收 . 14 二、2020 年計

10、劃：鋼材產量增長 1%，基建技改投資 21.8 億元 . 15 三、公司看點：區位優勢明顯，高研發投入助產品結構升級，控本能力持續提升 . 16 四、盈利預測與投資建議：享區位優勢，高研發投入助產品結構升級，維持“買入”評級 . 19 五、風險提示 . 22 oPqPqQrNsPqOpNnMvNoPmP7NdN8OnPnNtRqQkPmMnRiNmNrMaQmMxOMYrQmOvPrMoN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 2525 Table_PageText 韶鋼松山|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：2010-2019 年韶鋼松山營業收入及同比增速 . 4

11、圖 2：2010-2019 年韶鋼松山歸母凈利潤及同比增速 . 4 圖 3：2015-2019 年韶鋼松山噸鋼期間費用情況（元/噸） . 9 圖 4：2019 年韶鋼松山獲現能力分析 . 10 圖 5：2010-2019 年韶鋼松山負債及資產負債率變化 . 11 圖 6：2010-2019 年韶鋼松山有息負債及占比變化 . 11 圖 7：2010-2019 年韶鋼松山研發支出與占營收比例變化 . 17 圖 8：2018 年申萬鋼企研發支出占營收比例排名前十情況 . 17 圖 9：截至 2019 年 12 月末，韶鋼松山股權結構圖 . 18 圖 10：2011 年至今韶鋼松山 PB_LF 估值

12、. 21 圖 11：近 1 年韶鋼松山 PB_LF 估值 . 21 表 1：2019 年韶鋼松山分季度利潤表拆分 . 5 表 2：2019 年韶鋼松山業務分行業和分產品拆分 . 7 表 3：2018-2019 年韶鋼松山鋼材品種盈利與行業情況比較（單位：元/噸） . 7 表 4：2019 年韶鋼松山噸鋼成本控制能力拆解（單位：元/噸） . 8 表 5：2019 年韶鋼松山噸鋼期間費用分季度情況 . 9 表 6：2015-2019 年韶鋼松山營運能力分析 . 10 表 7：2015-2019 年韶鋼松山償債能力分析 . 11 表 8：2019 年韶鋼松山在建工程中部分重大項目列示（單位：萬元）

13、. 12 表 9：2019 年韶鋼松山股權激勵情況 . 13 表 10：2019 年韶鋼松山股權激勵行權安排 . 13 表 11：2011-2021 年韶鋼松山企業所得稅稅率 . 14 表 12：2015-2019 年韶鋼松山年度生產計劃與實際表現一覽 . 15 表 13：2020 年韶鋼松山計劃安排基建技改項目 176 項、投資總額 21.8 億元 . 15 表 14：韶鋼松山的主營業務預測（單位：百萬元）. 20 表 15：韶鋼松山的可比公司估值表 . 21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 2525 Table_PageText 韶鋼松山|公司深度研究 一、一、2

14、019 年業績：年業績：鋼材量增價跌，營業收入、歸母凈鋼材量增價跌，營業收入、歸母凈 利潤分別增利潤分別增 7.5%、減、減 44.8% 根據2019年公司年報，2019年韶鋼松山生產鐵639.0萬噸、鋼741.0萬噸、材 713.0萬噸，同比分別增加10.7%、12.1%和12.2%；實現鋼材銷量714.5萬噸，同比 增長11.4%。此外，韶鋼松山生產焦炭270.0萬噸，同比增長3.9%。 2019年，韶鋼松山實現營業收入291.4億元，同比增長7.5%，歸母凈利潤18.2 億元、同比減少44.8%，歸母扣非凈利潤16.7億元、同比減少50.5%，每股收益0.75 元/股、同比減少44.8%

15、，銷售毛利率12.1%、同比下降5.6PCT，銷售凈利率6.3%、 同比下降5.9PCT，加權平均ROE為25.7%、同比下降41.8PCT。 韶鋼松山韶鋼松山2019年度利潤分配年度利潤分配預案：預案：根據2019年年報，公司擬以2,419,524,410 股為基數，向全體股東每10股派發現金紅利1.50元（含稅），送紅股0股（含稅）， 不以公積金轉增股本，現金分紅占2019年歸母凈利潤的19.9%。 圖圖 1：2010-2019年年韶鋼松山韶鋼松山營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 2：2010-2019年年韶鋼松山韶鋼松山歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 數據來源：公司財

16、報、廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 分季度來看：（分季度來看：（1）噸鋼毛利：）噸鋼毛利：2019年年韶鋼松山韶鋼松山噸鋼噸鋼毛利為毛利為495.4元元/噸、同比噸、同比減減 少少36.1%，四四季度噸鋼毛利年內最高季度噸鋼毛利年內最高、三季度噸鋼三季度噸鋼毛利毛利年內最低。年內最低。2019年韶鋼松山 一到四季度噸鋼平均毛利分別為403.5、478.8、312.1和777.5元/噸，同比分別減少 43.6%、減少50.0%、減少63.9%和增加32.6%。分季度環比來看，2019年二季度、 四季度噸鋼毛利環比實現正增長，增速分別為18.7%、149.1%。公司

17、2019年四季度 同比、環比噸鋼毛利均大幅增長的主要原因是營業成本大降10.4%，高于營業收入 3.2%的降幅。（2）噸鋼凈利：）噸鋼凈利：2019年年韶鋼松山韶鋼松山噸鋼凈利為噸鋼凈利為255.7元元/噸、同比減少噸、同比減少 52.2%，二季度噸鋼凈利年內最高、，二季度噸鋼凈利年內最高、三三季度噸鋼凈利年內最低。季度噸鋼凈利年內最低。2019年韶鋼松山一 到四季度噸鋼平均凈利分別為238.2、354.1、151.2和286.3元/噸，同比分別減少 61.4%、45.2%、74.3%和11.3%。分季度環比來看，2019年二季度、四季度噸鋼凈 利環比正增長，增幅分別達48.6%、89.4%。

18、 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入(億元)同比增速(右軸) -6000% -5000% -4000% -3000% -2000% -1000% 0% 1000% 2000% 3000% -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 歸母凈利潤(億元)同比增速(右軸) 識別風險，發現

19、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 2525 Table_PageText 韶鋼松山|公司深度研究 從全年來看：從全年來看：2019年年韶鋼松山韶鋼松山營業收入同比增長營業收入同比增長7.5%低于營業成本同比增幅低于營業成本同比增幅 14.7%，導致毛利減少，導致毛利減少26.3%至至35.3億元。億元。2019年，韶鋼松山的管理費用、財務費 用、 資產減值損失、 營業利潤、 利潤總額大幅降低， 降幅分別為32.4%、 33.2%、 79.7%、 42.7%和41.3%。其中，資產減值損失大幅下降的主要原因是2019年存貨及固定資 產等減值準備減少。研發費用、其他經營收益、營業外收支大

20、幅增長，增幅分別為 106.2%、250.0%和90.8%。其他經營收益大幅增長的主要原因是：（1）公司2019 年收到的與收益相關的政府補助同比增加9443萬元；（2）全資子公司韶鋼國貿正 式被破產管理人接管，不再納入公司合并報表范圍，合并層面不再確認該全資子公 司的超額虧損。 表表 1：2019年年韶鋼松山韶鋼松山分季度利潤表拆分分季度利潤表拆分 2019A 同比同比 19Q1 同比同比 19Q2 同比同比 19Q3 同比同比 19Q4 同比同比 營業收入營業收入（億元）（億元） 291.4 7.5% 66.5 8.9% 71.4 18.7% 78.6 8.5% 74.9 -3.2% 營業

21、成本營業成本（億元）（億元） 256.1 14.7% 59.6 16.7% 63.2 35.0% 72.8 26.0% 60.4 -10.4% 毛利毛利（億元）（億元） 35.3 -26.3% 6.9 -31.1% 8.1 -38.8% 5.8 -60.4% 14.5 45.4% 營業稅金及附加營業稅金及附加（億元）（億元） 1.5 -7.5% 0.3 4.2% 0.3 -35.9% 0.3 -38.3% 0.7 37.3% 銷售費用銷售費用（億元）（億元） 2.7 9.8% 0.3 -60.0% 0.3 -76.5% 0.3 -75.6% 1.8 -286.2% 管理費用管理費用（億元）（億

22、元） 1.7 -32.4% 0.3 30.4% 0.3 -85.2% 0.5 -53.1% 0.6 -193.8% 研發費用研發費用(億元億元) 10.3 106.2% 1.6 - 0.9 - 0.7 -11.0% 7.1 67.3% 財務費用財務費用（億元）（億元） 1.5 -33.2% 0.2 -32.4% 0.5 -34.6% 0.5 -30.3% 0.3 -35.4% 資產減值損失資產減值損失（億元）（億元） -0.1 79.7% 0.0 -100.0% -0.5 -212.5% 0.0 100.0% 0.4 242.3% 其他經營收益其他經營收益（億元）（億元） 2.0 250.0%

23、 -0.1 -164.7% 1.5 428.6% 0.2 185.7% 0.4 875.0% 營業利潤營業利潤（億元）（億元） 19.5 -42.7% 4.1 -52.8% 6.9 -24.6% 3.8 -63.1% 4.8 -21.3% 營業外收支營業外收支（億元）（億元） -0.1 90.8% 0.0 -100.0% 0.0 100.0% 0.0 100.0% -0.1 89.3% 利潤總額利潤總額（億元）（億元） 19.4 -41.3% 4.1 -52.8% 6.9 -24.1% 3.8 -62.8% 4.7 -10.3% 所得稅所得稅費用（費用（億元億元） 1.2 - 0.0 - 0.

24、9 975.0% 1.0 470.6% -0.7 - 歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元） 18.2 -44.8% 4.1 -52.8% 6.0 -33.0% 2.8 -71.8% 5.3 -2.7% 鋼材鋼材產產量（萬噸）量（萬噸） 713.0 15.4% 170.0 22.3% 170.0 22.3% 186.5 9.7% 186.5 9.7% 噸鋼噸鋼毛毛利利（元（元/噸）噸） 495.4 -36.1% 403.5 -43.6% 478.8 -50.0% 312.1 -63.9% 777.5 32.6% 噸鋼凈利（元噸鋼凈利（元/ /噸）噸） 255.7 -52.2% 238.2 -61

25、.4% 354.1 -45.2% 151.2 -74.3% 286.3 -11.3% 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 備注：為保持 2018 年季度數據與年度數據的統一，2018 年鋼材年度產量數量未回溯調整。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 2525 Table_PageText 韶鋼松山|公司深度研究 （一）業務拆分：（一）業務拆分：長材營收、毛利占比分別長材營收、毛利占比分別 64.7%、86.9%，板材營收、，板材營收、 毛利占比分別毛利占比分別 14.6%、9.7%，特鋼營收、毛利占比特鋼營收、毛利占比僅僅 9.8%、2.9% 通過拆分通過拆分20

26、19年年韶鋼松山韶鋼松山主營主營業務分業務分行業行業和分和分產品結構可知：產品結構可知：鋼鐵業務依舊鋼鐵業務依舊是是 公司公司創收創收、 創創利利的主要來源的主要來源， 占比占比變化不大變化不大。 長材長材營收營收和和毛利占比最高毛利占比最高， 板板材次之材次之。 1.產能產能：韶鋼松山粗鋼鋼材韶鋼松山粗鋼鋼材產能產能659.0萬噸，萬噸，長材長材、板材、特鋼板材、特鋼產能產能分別占比分別占比 63.7%、19.1%、17.2% 根據韶鋼松山2019年11月27日投資者關系活動記錄表，截至2019年11月 27日，韶鋼松山擁有660.0萬噸粗鋼產能。分產品看，韶鋼松山擁有中厚板126.0萬 噸

27、產能、棒材300.0萬噸產能、高線120.0萬噸產能、特鋼產能114.0萬噸產能，即長 材產能合計420.0萬噸，占比63.7%，板材產能占比19.1%，特鋼產能占比17.2%。 2.營營收：收： 2019年韶鋼松山的鋼鐵業務營收年韶鋼松山的鋼鐵業務營收占比占比89.1%、 同比下降同比下降1.4PCT， 長材長材、 板板材材、 特鋼營收占特鋼營收占比比分別分別為為64.7%、 14.6%、 9.8%， 同比， 同比分別分別下降下降0.3PCT、 0.2PCT、 0.9PCT，焦化，焦化產品產品及及其他營收占比其他營收占比10.9%，同比上升同比上升1.4PCT 分分行業看行業看，2019年公

28、司鋼鐵業務營收259.6億元、同比增長5.9%，營收占比達 89.1%、同比下降1.4PCT，主要原因是主要鋼材產量同比增長12.2%、鋼材均價僅 下降5.9%。焦化產品及其他營收達31.9億元、同比增長22.7%，占比10.9%、同比 上升1.4PCT。鋼鐵鋼鐵行業行業分分產品看產品看，2019年板材營收42.5億元、同比增長6.1%，營 收占比14.6%、同比下降0.2PCT；長材營收188.5億元、同比增長7.0%，營收占比 64.7%、同比下降0.3PCT。長材產品中，棒材營收139.3億元、同比增長8.1%，占 比47.8%、同比上升0.3PCT；線材營收49.2億元、同比增長3.9

29、%，占比16.9%、同 比下降0.6PCT。特鋼營收28.5億元、同比降1.2%，占比9.8%、同比降0.9PCT。 3.毛利：毛利：2019年韶鋼松山的鋼鐵毛利年韶鋼松山的鋼鐵毛利占比占比99.5%、同比同比上升上升0.8PCT，長材、長材、板板 材、特鋼材、特鋼毛利毛利占占比比分別為分別為86.9%、9.7%、2.9%，同比，同比分別分別下降下降上升上升7.2PCT、下降下降 4.0PCT、下降下降2.4PCT；焦化；焦化產品產品及其他毛利占比及其他毛利占比僅僅0.5%，同比下降，同比下降0.8PCT 分行業分行業看，看，2019年公司鋼鐵業毛利35.2億元、同比下降25.7%，占比99.

30、5%、 同比上升0.8PCT；焦化產品及其他毛利0.2億元、同比下降73.2%，占比0.5%、同 比下降0.8PCT。鋼鐵鋼鐵行業行業分分產品看產品看，2019年板材毛利3.4億元、同比減少47.6%， 占比9.7%、 同比下降4.0PCT； 長材毛利30.7億元、 同比減少19.7%， 毛利占比86.9%， 同比上升7.2PCT。長材產品中，2019年棒材毛利23.8億元、同比減少12.9%，占比 67.5%、同比上升10.3PCT；線材毛利6.9億元、同比減少36.7%，占比19.4%、同 比下降3.2PCT。 特鋼毛利1.0億元、 同比下降59.5%， 占比2.9%、 同比下降2.4PC

31、T。 4.毛利率毛利率：2019年韶鋼松山年韶鋼松山主營業務毛利率均明顯下降主營業務毛利率均明顯下降，長材，長材毛利率毛利率最高最高、板板 材材與特鋼次之與特鋼次之、焦化產品及焦化產品及其他最低其他最低 分行業分行業看，看，2019年公司銷售毛利率為12.1%、同比下降5.6PCT。其中，鋼鐵業 毛利率為13.5%、同比下降5.7PCT，焦化產品及其他毛利率為0.5%、同比下降 1.9PCT。 鋼鋼鐵鐵業業行業行業分分產品看產品看， 2019年長材毛利率最高， 達16.3%， 同比降5.4PCT， 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 2525 Table_PageText

32、 韶鋼松山|公司深度研究 其中棒材毛利率17.1%、同比降4.1PCT；線材毛利率14.0%、同比降9.0PCT。板材 毛利率為8.1%，同比下降8.3PCT。特鋼毛利率僅為3.6%，同比下降5.1PCT。 表表 2：2019年韶鋼松山業務分年韶鋼松山業務分行業和分產品行業和分產品拆分拆分 2019 年年 產能產能 （萬噸）（萬噸） 占比占比 營收營收 （億元）（億元） 占比占比 同比同比 毛利毛利 （億元）（億元） 占比占比 同比同比 毛利率毛利率 同比同比 板材板材 126.0 19.1% 42.5 14.6% -0.2% 3.4 9.7% -4.0% 8.1% -8.3% 長材長材：棒材

33、棒材 300.0 45.5% 139.3 47.8% 0.3% 23.8 67.5% 10.3% 17.1% -4.1% 長材長材：線材線材 120.0 18.2% 49.2 16.9% -0.6% 6.9 19.4% -3.2% 14.0% -9.0% 長材合計長材合計 420.0 63.7% 188.5 64.7% -0.3% 30.7 86.9% 7.2% 16.3% -5.4% 特鋼特鋼 113.0 17.1% 28.5 9.8% -0.9% 1.0 2.9% -2.4% 3.6% -5.1% 鋼鐵產品鋼鐵產品 659.0 100.0% 259.6 89.1% -1.4% 35.2 9

34、9.5% 0.8% 13.5% -5.7% 焦化產品及其他焦化產品及其他 - - 31.9 10.9% 1.4% 0.2 0.5% -0.8% 0.5% -1.9% 合計合計 - - 291.4 100.0% 0.0% 35.3 100.0% 0.0% 12.1% -5.6% 數據來源：公司財報、韶鋼松山2019 年 11 月 27 日投資者關系活動記錄表、廣發證券發展研究中心 （二）盈利能力：（二）盈利能力：噸鋼噸鋼盈利能力優于行業均值盈利能力優于行業均值，噸鋼研發費用大幅，噸鋼研發費用大幅增加導增加導 致致噸鋼噸鋼期間費用期間費用大幅大幅上升上升 1.噸鋼噸鋼盈利能力：盈利能力：2019年

35、韶鋼年韶鋼松山噸鋼盈利降幅松山噸鋼盈利降幅遠遠低于行業均值低于行業均值 2019年公司噸鋼盈利公司噸鋼盈利降幅顯著低降幅顯著低于行業均值。于行業均值。 分析公司年度盈利與Mysteel測算 的僅考慮現金成本的主要鋼材品種噸鋼毛利，2019年韶鋼松山噸鋼毛利達493.2元/ 噸、同比下降33.8%，行業螺紋鋼、熱軋、冷軋的平均降幅分別為46.1%、47.2%、 66.9%，韶鋼松山的噸鋼毛利降幅遠低于行業均值。 表表 3：2018-2019年韶鋼松山鋼材品種盈利與行業情況比較（單位：元年韶鋼松山鋼材品種盈利與行業情況比較（單位：元/噸）噸） 韶鋼松山韶鋼松山 行業均值行業均值 噸鋼毛利噸鋼毛利

36、噸螺紋鋼毛利噸螺紋鋼毛利 噸熱軋毛利噸熱軋毛利 噸冷軋毛利噸冷軋毛利 2018 年年 744.9 1182.7 1103.7 869.3 2019 年年 493.2 637.5 582.4 287.8 2019 年同比年同比 -33.8% -46.1% -47.2% -66.9% 數據來源：公司財報、Mysteel、廣發證券發展研究中心 備注：（1）Mysteel 測算的螺紋鋼、熱軋和冷軋毛利均只考慮現金成本、不考慮折舊，韶鋼松山列示財務意義上的噸鋼毛利及與括號 內與 Mysteel 同統計方法的噸鋼毛利數據。（2）2018 年鋼材產量數據已回溯調整。 2.成本控制能力：成本控制能力：2019

37、年年韶鋼松山的韶鋼松山的噸鋼噸鋼制造費用及其他成本制造費用及其他成本降幅降幅小于小于噸鋼噸鋼原原 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 2525 Table_PageText 韶鋼松山|公司深度研究 料料燃料燃料成本升幅，導致成本升幅，導致噸鋼總成本噸鋼總成本小幅增加小幅增加 從從同比絕對值來看，同比絕對值來看，2019年年韶鋼松山噸鋼總成本韶鋼松山噸鋼總成本上升上升主要原因是噸鋼原料燃料主要原因是噸鋼原料燃料 成本成本大幅大幅上升。上升。通過進一步拆解2019年韶鋼松山鋼材產品成本構成可知：2019年公 司噸鋼總成本同比升1.0%至3147.5元/噸，其中噸鋼原燃材料同比

38、增5.8%至2336.2 元/噸、噸鋼能源動力同比降0.8%至435.0元/噸，噸鋼人工、噸鋼折舊成本同比分別 降1.1%至108.0元/噸和降4.0%至136.6元/噸，噸鋼制造費用及其他則同比大降39.4% 至131.7元/噸。 從從成本占比結構來看成本占比結構來看， 2019年韶鋼松山噸鋼原料燃料成本占比最高， 達74.2%、同比升3.3PCT；噸鋼制造費用及其他占比4.2%，同比下降2.8PCT；而 噸鋼能源動力、 噸鋼折舊、 噸鋼人工分別占比13.8%、 4.3%、 3.4%， 同比變化不大。 表表 4：2019年韶鋼松山噸鋼成本控制能力拆解（單位：元年韶鋼松山噸鋼成本控制能力拆解（

39、單位：元/噸）噸） 噸鋼原料燃料噸鋼原料燃料 噸鋼能源動力噸鋼能源動力 噸鋼人工噸鋼人工 噸鋼折舊噸鋼折舊 噸鋼制造費用及其他噸鋼制造費用及其他 噸鋼總成本噸鋼總成本 2019 年年 2336.2 435.0 108.0 136.6 131.7 3147.5 同比絕對值同比絕對值 127.2 -3.3 -1.2 -5.7 -85.5 31.5 同比變化幅度同比變化幅度 5.8% -0.8% -1.1% -4.0% -39.4% 1.0% 2019 年占比年占比 74.2% 13.8% 3.4% 4.3% 4.2% 100.0% 占比變化占比變化 3.3% -0.2% -0.1% -0.2% -

40、2.8% 0.0% 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 備注：2018 年鋼材產量數據已回溯調整。 3.費用控制能力：費用控制能力：2019年年噸鋼噸鋼研發費用同比升研發費用同比升48.3%導致噸鋼期間導致噸鋼期間費用同比上費用同比上 升升18.2% 2019年，韶鋼松山期間費用合計16.2億元、同比上升32.7%。其中，銷售費用 2.7億元、同比上升10.4%，主要原因是鋼材銷量同比增加11.4%，運輸費用同比上 升；財務費用1.5億元，同比下降33.1%，主要原因是有息負債同比減少，利息支出 同比減少39.9%；管理費用1.7億元、同比上升28.5%，主要原因是系統維護費等同 比增加

41、23.2%， 其他費用同比增加39.9%； 研發費用10.3億元， 同比大幅上升66.5%。 噸鋼期間費用噸鋼期間費用：2019年韶鋼松山噸鋼期間費用年韶鋼松山噸鋼期間費用227.0元元/噸、同比噸、同比上升上升18.2%， 主要原因是主要原因是噸鋼研發費用噸鋼研發費用同比同比上升上升48.3%。其中，噸鋼銷售費用37.6元/噸，同比下 降1.7%；噸鋼財務費用21.2元/噸，同比下降40.4%；噸鋼管理費用24.1元/噸，同比 上升14.4%；噸鋼研發費用144.1元/噸，同比上升48.3%。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 2525 Table_PageText

42、韶鋼松山|公司深度研究 圖圖 3：2015-2019年年韶鋼松山韶鋼松山噸鋼噸鋼期間費用期間費用情況（元情況（元/噸）噸） 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 備注：2018 年鋼材產量已回溯調整。 期間費用期間費用率率：2019年年韶鋼松山期間費用率韶鋼松山期間費用率5.6%、同比上升、同比上升1.1PCT，四季度為，四季度為 全年最高全年最高、三、三季度為全年最低。季度為全年最低。分季度來看分季度來看，2019年韶鋼松山的財務費用率、管理 費用率相對穩定，分別在0.4%-0.7%、0.4%-0.8%區間內波動；銷售費用一至三季 度在0.4%-0.5%區間內波動，四季度明顯上升至2.3%；研發費用波動較大，一至三 季度分別為2.4%、1.2%和0.8%，四季度大幅上升至9.5%。從從全年來看全年來看，韶鋼松山 銷售費用率、財務費用率、管理費用率和研發費用率分別為0.9%、0.5%、0.6%和 3.5%，較2018年分別持平、下降0.3PCT、上升0.1PCT和上升1.2PCT，僅研發費用