【公司研究】生益科技-五問五答詳解市場疑慮與投資價值-20200531[22頁].pdf

1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 信息技術信息技術 | 電子元器件電子元器件 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 生益科技生益科技 600183.SH 目標估值：36.00 元 當前股價：26.80 元 2020年年05月月31日日 五五問問五五答答， 詳解市場， 詳解市場疑慮疑慮與投資價值與投資價值 基礎數據基礎數據 上證綜指 2852 總股本（萬股） 227619 已上市流通股（萬股） 227619 總市值（億元） 610 流通市值（億元） 610 每股凈資產（MRQ） 4.0 ROE（TTM） 16.7 資產負債率 40.0% 主要股東 廣東省廣新控股集團 有限公司

2、主要股東持股比例 22.26% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -11 19 100 相對表現 -11 18 94 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 生益科技（600183）Q1 逆勢 超預期，產品結構優化盈利能力大幅 提升（更新） 2020-04-29 2、 生益科技（600183）Q1 逆勢 超預期，產品結構優化盈利能力大幅 提升2020-04-28 3、 生益科技（600183）跟蹤報告 產品升級與精益管理，打造全球電 子電路材料龍頭2020-03-29 生益科技股價近期有一定回調，市場對華為最新禁令、覆銅板價格、基站降配、 覆銅板業務延展性、生益

3、電子潛力等問題存在疑慮，我們綜合長期跟蹤經驗、產 業調研和近期組織管理層交流的結論，對五個方面問題進行了觀點更新。 1、華為禁令影響有多大？華為禁令影響有多大？生益科技 2019 年 PCB 業務收入華為占比約 46%、覆 銅板業務約 5-10%（穿透到終端）。短期來看儲備庫存有望支持較長時間的正常 拉貨，緩沖期兩國政府仍望商討出解決方案，華為面向運營商等客戶的業務有望 得到保全。悲觀假設下如后續華為受到影響，因中興/諾基亞/愛立信/三星/烽火/ 新華三/浪潮/聯想等均是公司量產客戶，仍可通過客戶切換保持并提高市占率。 2、 覆銅板價格的周期波動對生益科技影響大嗎？覆銅板價格的周期波動對生益科

4、技影響大嗎？4-5 月份因疫情導致非通信/IDC 類需求下降，以及覆銅板上游大宗商品（覆銅板原材料）降價，覆銅板中低端市 場存在價格下調現象?？紤]公司原材料成本的同步降低、自身稼動率的飽滿和高 端產品占比的繼續提升，以及品質、成本、交付、服務等全方位優勢，我們認為 價格波動不影響盈利能力，本輪產品結構升級趨勢仍將延續。 3、5G 基站基站 CCL/PCB 潛在的降配對上游影響大嗎？潛在的降配對上游影響大嗎？PCB 業務天線板、AAU 主 板最低已降至 2 層/10 層，繼續下降空間仍有但已較小，且依靠更高價值的有線 側訂單占比提升、服務器類客戶導入可繼續優化產品結構。CCL 業務高頻或高速 C

5、CL 壁壘均來自樹脂配方體系的保密性，雖高頻 CCL 放量后技術會一定程度上 普及，但中小供應商沒有相關研發量產的投入實力和客戶資源，份額會持續掌握 在頭部企業。 高速 CCL 行業尚處于技術迭代升級前期， 競爭壁壘下降的可能性低。 4、覆銅板覆銅板業務延展性如何，長期成長空間怎么樣？業務延展性如何，長期成長空間怎么樣？生益近年來業務周期性不斷 下降、成長性提升，與建滔積層板等同行在 2018 年開始出現分化。而且覆銅板 業務在碳氫、PPO、PTFE、封裝、涂覆法 FCCL 等方向不斷提升話語權，底層 配方體系的全面性和迭代速度已經超過此前領先的外資或中國臺灣同行。 5、生益電子的競爭力和潛力

6、如何？、生益電子的競爭力和潛力如何？生益電子已獲發明專利 130 項，除鵬鼎、深 南外在業內處于靠前位置。在高多層復雜表面和層間加工工藝、良效率控制上處 于行業最頂級水平。5G 通信/IDC/HPC 業務占營收比例約 87%，是與景氣度相關 性 最 高 的企 業 。 2019 年 通 信 設備 板 /網 絡 設備 板 /服 務 器 板均 價 同比 +67%/38%/+33%。目前規劃產能如全部釋放有望使現有產值翻倍。 6、投資建議投資建議。我們預測華為影響總體可控，PCB/CCL 業務在通信景氣需求下繼 續高增長，優秀的管理和前瞻業務布局打開公司長線空間。我們預估 2020-2022 年營收

7、161/191/228 億，歸母凈利潤 19.2/23.9/28.9 億，且明后年預測有超預期 彈性，對應 EPS 為 0.84/1.05/1.27 元，對應當前股價 PE 為 31.7/25.5/21.1 倍。 近期股價調整帶來中長線介入良機，我們維持“強烈推薦-A”和目標價 36 元。 風險提示：風險提示：行業景氣度低于預期，行業景氣度低于預期，5G 進展低于預期，行業競爭加劇進展低于預期，行業競爭加劇。 鄢凡鄢凡 0755-83074419 S1090511060002 張益敏張益敏 S1090520040002 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 202

8、0E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 11981 13241 16071 19110 22846 同比增長 11% 11% 21% 19% 20% 營業利潤(百萬元) 1229 1805 2395 2983 3604 同比增長 -10% 47% 33% 25% 21% 凈利潤(百萬元) 1000 1449 1922 2392 2890 同比增長 -11% 45% 33% 24% 21% 每股收益(元) 0.47 0.64 0.84 1.05 1.27 PE 56.7 42.1 31.7 25.5 21.1 PB 8.9 6.9 6.2 5.5 4.9 資料來源：公司數據、招商證券

9、-50 0 50 100 150 200 May/19Sep/19Jan/20May/20 (%)生益科技滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 生益科技五問五答：華為生益科技五問五答：華為/CCL 價格價格/基站降配基站降配/業務延展性業務延展性/生益電子潛力生益電子潛力 . 4 1、華為禁令影響有多大？ . 4 2、覆銅板價格的周期波動對生益科技影響大嗎？ . 5 （1）疫情+擴產致行業周期上行受阻，Q2 中低端市場價格環比下降 . 6 （2）生益的價格總體穩定，產品結構仍處于升級狀態 . 7 3、5G 基站 CCL/PCB 潛在的降配對上游影響大嗎？ . 7 4、覆銅板業務

10、延展性如何，長期成長空間怎么樣？ . 10 （1）業務周期性不斷降低，估值應考慮成長性、公司管理及長期增長空間 . 10 （2）覆銅板業務延展性強，IC 封裝基材等進口替代空間廣闊 . 11 5、生益電子的業務競爭力和增長潛力如何? . 15 投資建議 . 19 圖表目錄 圖 1：漲價函 A . 6 圖 2：漲價函 B . 6 圖 3：標準 Tg 覆銅板市場報價 . 6 圖 4：標準 Tg 覆銅板（芯板）市場報價 . 6 圖 5：生益科技高頻高速月出貨量占比逐步提升 . 7 圖 6：全球覆銅板市場規模及結構預測 . 7 圖 7：PCIe 標準發布時間軸 . 9 圖 8：PCIe 標準各個代際對

11、應的高速材料 . 9 圖 9：2010-2020 年 5 月生益科技、建滔積層板、LME 銅歷史表現回顧 . 11 圖 10：生益科技覆銅板產品迭代圖譜 . 12 圖 11：不同種類基板的性能及應用領域 . 13 圖 12：全球 IC 載板和 BT 樹脂市場規模（億美元） . 13 圖 13：中國國內廠商 PCB 板占全球比例 . 13 圖 14：IC 載板上下游產業鏈和代表企業 . 14 圖 15：2017-2019 年生益電子產能產量及預估（萬平米） . 18 圖 16：生益電子募投項目 . 18 圖 17：生益科技歷史 PE Band . 20 oPtMqRsRsPqRwPpNzRrNv

12、N8OaO9PnPnNoMpPiNoOsMlOpPoP6MpPwPvPrNmNvPsPpQ 公司研究公司研究 Page 3 圖 18：生益科技歷史 PB Band . 20 表 1：華為在 2019 年禁令前后就部分領域對美國供應商季度采購金額變化 . 5 表 2：羅杰斯近兩個季度通信相關業務表現（百萬美元） ，ACS 包含無線業務 . 8 表 3：2017 年、2018 年高頻高速 CCL 市場份額格局 . 10 表 4：生益科技 BT 板型號、特點、應用 . 14 表 5：生益電子產品體系、應用領域及主要客戶 . 15 表 6：5G 基站 PCB 產品特性 . 16 表 7：通信承載網 P

13、CB 產品特性 . 16 表 8：通信核心網 PCB 產品特性 . 16 表 9：網絡設備 PCB 產品特性 . 17 表 10：服務器 PCB 產品特性 . 17 表 11：生益電子產品結構 . 17 表 12：生益電子各產品價格變化（元/平米） . 18 表 13：生益科技營收拆分 . 19 附：財務預測表 . 21 公司研究公司研究 Page 4 生益科技生益科技五五問問五五答： 華為答： 華為/CCL 價格價格/基站基站降配降配/業務延展性業務延展性 /生益電子生益電子潛力潛力 生益科技股價近期有一定回調，我們認為邊際上主要是受到五個方面問題的干擾：1） 美國對華為發布最新禁令，而華為

14、設備是生益（含子公司生益電子）產品用量最大的終 端；2）近期有產業調研信息認為覆銅板市場價格有所下調，帶來對公司周期性壓力的 擔憂；3）市場擔心 5G 基站進一步縮減 CCL/PCB 配置，導致生益產品結構下降、行 業競爭門檻降低；4）覆銅板業務延展性及長期空間是否與估值匹配；5）子公司生益電 子（PCB 業務）的業務競爭力和潛力如何。 我們綜合長期跟蹤覆銅板/PCB 行業及公司成長歷史的經驗，近期產業調研和組織管理 層交流的結論，對以上五個方面問題進行了觀點更新。 1、華為禁令影響有多大？ 5 月 15 日，美國工業和安全局（BIS，商務部下屬）針對華為宣布兩條新的公告，第一 條公告為最后一

15、次延長臨時許可證 90 天至 8 月 14 日；第二條公告對華為實施更加嚴 格的禁令，華為及其關聯公司使用美國出口管制名單上的技術、軟件、設備等進行產品 生產將受到更大限制。我們認為美國政府對華為的最新禁令，其涉及面和力度超過了資 本市場此前的預期，如我們在 19 年 5 月份的詳解華為芯片供應鏈，半導體產業機遇 挑戰并存深度報告中判斷的那樣，經過一年多的錘煉，華為在設備端芯片去美國化雖 已取得初步成效， 但其高端5G芯片需要先進制程代工、 該等晶圓廠均需用到美國設備， 且其雖有去美版本基站方案，但部分方案基站中仍在使用特定美國芯片（但可替代） 。 本次禁令給華為及其上游供應商均帶來一定挑戰，

16、但我們認為總體影響可控： 1）從收入敞口來看，生益科技 2019 年營收約 132 億，PCB 業務生益電子約 30 億、 其中華為占比約 46%，覆銅板業務約 100 億，其直接對應下游 PCB 客戶華為為間接客 戶， 從公司目前通信類 CCL 出貨量及華為在下游市場的占比來看， 我們預計公司約 5-10% 的覆銅板收入來自與華為直接相關的產品（19 年生益科技前五大客戶占收入比例約 22%，下游大型客戶中來自華為收入占比普遍在 10-30%，再考慮零碎中小客戶） 。假 設華為設備類產品因美國禁令出貨量受損， 因生益科技高頻高速 CCL 及 PCB 主要面向 通信/HPC/IDC 類市場，且

17、中興/諾基亞/愛立信/三星/烽火/新華三/浪潮/聯想/星網銳捷 /IBM/AMD 等均是公司認證量產終端品牌，即使悲觀假設華為受到影響，生益科技憑借 其在品質/規模/價格/交付/服務等全方位相對優勢， 依然可以通過終端應用品牌的切換繼 續保持并提高市場占有率； 2）另一方面，短期來看，我們分析華為自 19 年禁令前后對美國供應商的采購，發現其 在 FPGA，PC/服務器處理器、AI 處理器，模擬 IC 都加大了安全庫存，且近期也有向 供應商追單，我們認為當前庫存有望支持較長時間的正常拉貨，且在禁令緩沖期內兩國 政府也有可能謀求一定的妥協，在美國的打壓下，華為的芯片設計業務面臨壓力，但面 向運營

18、商等客戶的業務有望得到較好保全。 公司研究公司研究 Page 5 表表 1：華為在：華為在 2019 年禁令前后就部分領域對美國供應商季度采購金額變化年禁令前后就部分領域對美國供應商季度采購金額變化 18Q4-19Q1 階段單季度平均階段單季度平均 19Q3-20Q1 階段單季度平均 領域 名稱 華為業務華為業務 營收占比營收占比 華為采購金華為采購金 額（額（M￥）￥） 占華為總成占華為總成 本比例（本比例（%） 華為業務 營收占比 華為采購金額 （M￥） 占華為總成 本比例（%） 部分國內 對標公司 FPGA Lattice 2.92% 20.61 0.02% 紫光國芯 京微雅格 高云半導

19、 Xilinx 7.35% 425.86 0.37% 1.8% 74.90 0.1% 上海安路 PC/服務器 處理器 AMD 3.13% 469.13 0.36% 1.5% 129.65 0.1% 兆芯 海光 瀾起科技 Intel 0.37% 517.79 0.40% 0.17% 187.92 0.21% 龍芯 AI 處理器 Nvidia 1.25% 270.70 0.21% 0.71% 144.81 0.16% 寒武紀 地平線 海思 大華股份 存儲器 Micron 12.00% 4020.00 3.09% 13.00% 5160.00 5.60% 長江存儲 Seagate 4.01% 626

20、.75 0.55% 4.07% 828.89 0.90% 合肥長鑫 Western Digital 5.54% 1370.00 1.20% 1.2% 406.66 0.4% 兆易創新 GSI Tech 6.81% 6.05 0.01% 1.2% 827.84 模擬 Maxim 2.32% 90.09 0.07% 5.97% 238.38 0.25% 圣邦股份 韋爾股份 ADI 4.77% 489.56 0.43% 3.28% 337.89 0.38% 晶豐明源 IDT 0.00% 0.00 0.00% 2.1% 32.99 0.0% 思瑞浦 Power Integrations 2.72% 1

21、9.11 0.02% 1.6% 10.81 0.0% 上海南芯 TI 2.99% 694.40 0.53% 0.71% 176.32 0.19% 希荻微電 射頻芯片 Qorvo 10.44% 639.69 0.49% 10.78% 620.47 0.66% 唯捷創芯 慧智微 中科漢天 國民飛驤 紫光展銳 卓勝微 無錫好達 德清華瑩 諾思 中電 26 Broadcomm 3.86% 1580.00 1.20% 5.34% 2120.00 2.28% 三安光電 Skyworks 1.21% 70.46 0.06% 4.89% 328.59 0.35% 安譜隆 MaxLinear 3.76% 18.

22、55 0.01% 1.1% 7.20 0.0% 能訊高能 資料來源：Bloomberg，招商證券 2、覆銅板價格的周期波動對生益科技影響大嗎？ 近期有部分產業調研信息認為生益科技覆銅板價格有所下降， 引起市場對公司覆銅板業 務周期性壓力的擔憂。實際上覆銅板的價格波動貫穿生益科技的發展歷史，考慮考慮公司原公司原 材料成本的同步降低材料成本的同步降低、自身稼動率、自身稼動率的飽滿的飽滿和產品結構和產品結構的繼續提升的繼續提升，以及品質、成本、交，以及品質、成本、交 付、 服務等全方位優勢， 我們認為價格波動付、 服務等全方位優勢， 我們認為價格波動對盈利影響有限對盈利影響有限， 公司， 公司具備具

23、備穿越周期的能力穿越周期的能力。 公司研究公司研究 Page 6 （1）疫情+擴產致行業周期上行受阻，Q2 中低端市場價格環比下降 覆銅板是結構化較為明顯的行業，低端市場玩家眾多且價格無序，其定價除了受到行業 供需和上游原材料價格波動影響，企業自身的主觀性也是一大原因，在這其中建滔等大 規模供應商存在一定競爭優勢和定價權。因低端市場訂單可見度低、客戶粘性低，廠商 的漲價函往往不能完全落地轉化為有效價格， 該等價格信息通常不能完全反應整體市場 情況。 例如我們了解到 4-5 月份因疫情導致非通信/IDC 類需求下降，以及覆銅板上游大宗商 品（覆銅板原材料）降價，覆銅板中低端市場存在價格下調現象，

24、但我們又看到 5 月中 旬因上游原材料價格波動等原因，小部分中小企業存在上調覆銅板價格的現象，可見中 低端市場的價格無序性。 圖圖 1：漲價函：漲價函 A 圖 圖 2：漲價函漲價函 B 資料來源：GPCA，招商證券 資料來源：GPCA，招商證券 對于需求及供給都相對平緩的中低端市場， 我們認為考慮過去幾年中低端覆銅板行業供 需的持續結構性過剩 （供大于求） ， 且 2019-2020 年覆銅板行業整體新增產能約占 2018 年行業總產能的 10-15%，中低端市場的 FR4/CEM-1(3)等多種牌號產品價格短期內將 持續處于波動的狀態， 但隨著新產能消化完畢、 疫情影響消除、 5G 終端/應

25、用需求漸起， 市場價格有望逐步企穩復蘇。 圖圖 3：標準：標準 Tg 覆銅板市場報價覆銅板市場報價 圖 圖 4：標準標準 Tg 覆銅板覆銅板（芯板）（芯板）市場報價市場報價 資料來源：產業調研，招商證券 資料來源：產業調研，招商證券 0 0.5 1 1.5 2 標準Tg低報價（美元/平方英尺） 標準Tg高報價（美元/平方英尺） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 標準Tg低報價(美元/平方英尺） 標準Tg高報價(美元/平方英尺） 公司研究公司研究 Page 7 （2）生益的價格總體穩定，產品結構仍處于升級狀態 生益處在中高端市場，這一層級的產銷模式為針對大客戶的協議定價、配套服務模式， 價

26、格相對穩定波動小，且因下游終端要求高，產品競爭點在于品質和價格的綜合考量， 而非純價格戰。Q2 需求端來看，4 月份海外汽車工廠的大規模停工逐步傳導到大陸上 游產業鏈，導致生益占比 20%的汽車板業務受到一定影響（海外僅占其中一小部分） ， 此外疫情亦導致消費類下游需求不振。供給端來看，公司江西新增 1200 萬平/年產能處 于釋放期。根據我們產業調研了解，4-5 月份公司就普通中低端 CCL 針對性的進行了 價格調節的銷售措施，來加快新產能的消化并進一步提升市占率，當前公司的產品交期 平均為在 7-10 天、處于歷史平均水平。 雖然雖然 Q2 存在價格調節，但公司存在價格調節，但公司整體整體

27、產品結構升級仍在繼續。產品結構升級仍在繼續。二季度通信設備/HPC/NB 等需求仍景氣，因其覆銅板可共線生產、產線調配靈活度高，故生益科技整體稼動率較 為飽滿，目前公司江西新產能消化順利、已達設計目標的 60%。高頻/高速 CCL 方面， 當前的月度出貨量約是去年同期的 2 倍以上，占目前公司總月度產出的 10%以上，營 收和利潤占比更高，公司的產品結構仍處于迭代升級狀態。 圖圖 5：生益科技高頻高速月出貨量占比逐步提升生益科技高頻高速月出貨量占比逐步提升 圖 圖 6：全球覆銅板市場規模及結構預測全球覆銅板市場規模及結構預測 資料來源：產業調研，招商證券 資料來源：臺灣工研院，招商證券 整體而

28、言，公司覆銅板價格目前雖有波動但仍保持總體穩定，因原材料降價及規模效應 的提升，公司售價即使有小幅調節也不等于毛利率和出貨量的下降、對利潤影響更小， 是正常的市場銷售策略。 考慮 2020 年為覆銅板行業擴產年份，且除通信、IDC 等外，下游總體需求受到疫情抑 制，覆銅板價格覆銅板價格暫時暫時仍將處在波動狀態是我們自仍將處在波動狀態是我們自 19 年以來一直的判斷，年以來一直的判斷，但生益科技自 身大幅降價、影響利潤的可能性較低。公司在 18-19 年行業下行期取得逆勢增長表現， 我們認為本輪產品結構升級趨勢仍將延續。 3、5G 基站 CCL/PCB 潛在的降配對上游影響大嗎？ 自 5G 帶動

29、的 PCB/CCL 需求爆發以來，市場一直擔心基站配置降低導致的上游供應商 產品結構下降、競爭壁壘減弱問題。我們總體認為降配將一直存在，但總體認為降配將一直存在，但 5G 占比的放量占比的放量 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2E 傳統CCL高頻/高速CCL 公司研究公司研究 Page 8 提升，有線側提升，有線側/HPC 占比的提升，高頻占比的提升，高頻 CCL 的進口替代和技術壁壘，高速的進口替代和技術壁壘，高速 CCL 行業的行業的 持續升級等因素都有利于減弱或者去除基站這一單一品種持續升

30、級等因素都有利于減弱或者去除基站這一單一品種 PCB/CCL 降配的影響降配的影響。 PCB（生益電子）業務方面，通信設備降本問題歷史上一直存在，芯片和軟件技術的升 級會讓系統對 PCB 的要求下降，體現為面積減小和材料降級。以華為為代表的 5G 基 站方案在 19 年下半年經歷了這種降級，今年以來目前相對穩定。從技術上來講，華為 天線板、AAU 主板已降至 2 層/10 層，繼續下降空間仍有但已較小。20 年開始有線側 訂單，SA 獨立組網的需求會逐步提升，該等訂單平均層數（壁壘）高于無線側（但量 ?。?，龍頭公司會受益，因此產品結構下降的問題依靠有線側訂單占比提升、服務器類因此產品結構下降

31、的問題依靠有線側訂單占比提升、服務器類 客戶導入，可以基本解決客戶導入，可以基本解決。 CCL（母公司）業務方面，5G 設備因其傳輸頻率更高，需要用到更高層級高頻材料來 降低信號的損耗，而更大帶寬更低時延的要求也需要更高速的 CCL 材料才能實現，這 些配置要求均不可逆，19 年底華為等供應商在 AAU 主板上進行一次降配后，當前的高 速材料已經是介于 M2 與 M4 之間的層級，再進一步降配的技術難度大、可能性低再進一步降配的技術難度大、可能性低。 對于高頻高速行業壁壘及價格競爭問題對于高頻高速行業壁壘及價格競爭問題，我們認為無論高頻或高速 CCL，其壁壘均來 自樹脂配方體系的保密性，以及生

32、產中的良效率一致可靠性，高頻 CCL 的樹脂體系、 生產工序獨立性要高于高速（價格也更高、對新進入者來說更難被突破） ，雖然隨著放 量其技術會一定程度上普及，但中小供應商沒有相關研發和量產的投入實力，份額會持 續掌握在頭部企業。 高頻高頻 CCL 方面，生益科技的份額仍處于提升狀態。方面，生益科技的份額仍處于提升狀態。根據我們產業調研了解，當前華為 等國產客戶高頻 CCL 可選供應商仍然非常少，同時滿足品質、交期、價格、規模等要 求的企業非常稀缺。我們從全球高頻覆銅板龍頭羅杰斯（美國，ROG.N）2020Q1 財報 說明會信息來看， ，公司表示：看到中國無線設備市場需求的迅猛增長“We are

33、 expecting significantly higher wireless infrastructure sales, driven by stronger China 5G deployments” ，二季度需求反彈且望延續至下半年“5G deployments in China are rebounding in Q2 and is expected to continue into the second half of the year” ，感受 到貿易摩擦對其的影響、中國客戶持續引入國產供應商、在中國某主要客戶處的份額將 受到限制“we are facing challenges

34、 in this market from both the effects of trade tensions.driven Chinese OEMs to accommodate local Chinese manufactured components and materialswe will likely have limited market share with one of the major Chinese OEMs.”可見生益科技份額在持續提高，而目前國產領域短期很難涌現 其他高頻 CCL 廠商。 表表 2：羅杰斯近兩個季度通信相關業務表現：羅杰斯近兩個季度通信相關業務表現（百

35、萬美元百萬美元） ，ACS 包含無線業務包含無線業務 總營收總營收 無線業務無線業務 占比占比 無線業無線業 務收入務收入 環比增速環比增速 ACS占占 比比 ACS 收入收入 環比環比 增速增速 同比增速同比增速 2020Q 1 198.81 11% 21.869 1 -19.38% % 32.69 % 65 0% -19.15% % 2019Q 4 193.77 14% 27.127 8 33.54 % 65 資料來源：Bloomberg，招商證券 此外，近期市場亦傳聞“生益主要競爭對手 PTFE 降價至 350 元，羅杰斯同樣自 5 月 1 日起降低 DK3.0 碳氫化合物價格” 。我們

36、認為供應體系需要嚴格的認證、拿到牌號進入 名錄才能逐步放量，PTFE 應用范圍廣，4/5G 設備均有，且不僅是用于通信設備。即 使競爭對手細分產品有降價，可能是邊緣應用的低端產品，且該對手有無進入核心客戶 5G 供應體系仍是未知數。此外，正經的競爭對手，一般不會用遠低于同行的價格、低 于成本的虧損的壓力下去提升份額，這在歷史上沒有出現過。而羅杰斯作為在交期和服 公司研究公司研究 Page 9 務有較大劣勢的美國供應商，其在中國市場的競爭力將持續下降。 高速高速 CCL 方面，方面， 行業仍行業仍處于技術迭代門檻提高的處于技術迭代門檻提高的升級升級周期周期， 壁壘， 壁壘下降的可能性下降的可能性

37、。 從 PCIe 標準的角度來看，行業升級步伐的加快也在驅動高速材料需求的提升。服務器端，Intel Purely 平臺支持 PCIe 3.0， 其滲透率將從 2018-2019 年的 80%進一步提升。 后續 PCIe 4.0 滲透率也將逐步提升。PCIe 3.0 標準的傳輸速率為 8 Gbps，材料等級為 mid loss， Intel Purley 平臺廣泛應用； PCIe 4.0標準的傳輸速率為16 Gbps， 材料等級為low loss， 可對應松下的 M4，適用 4.0 標準的 Intel Whitley 平臺和 AMD Rome 平臺在逐步推廣 中；PCIe 5.0 標準的傳輸速

38、率為 32 Gbps，材料等級為 Super ultral low loss，可對應 松下的 M7 以上等級或者聯茂的 IT-988GSE（表格中 968 應為配方升級版，普通 968 為 vll 等級） ，Intel Eagle stream 平臺處于導入驗證、方案定型期。 圖圖 7：PCIe 標準發布時間軸標準發布時間軸 圖圖 8：PCIe 標準各標準各個代際對應的高速材料個代際對應的高速材料 資料來源：PLDA，招商證券 資料來源：ITEQ，招商證券 網絡層面，在新一代的 200G/400G 接口標準的制定過程中，普遍的訴求是每對差分線 上的數據速率要提高到 50Gbps 以上。如果仍然

39、采用 NRZ 技術（傳統的數字信號最多 采用的是 Non-Return-to-Zero 信號） ， 由于每個符號周期只有不到 20ps， 對于收發芯片 的時間裕量以及傳輸鏈路的損耗要求更加苛刻，所以 PAM-4 技術的采用幾乎成為了必 然趨勢，特別是在電信號傳輸距離超過 20cm 以上的場合。 落實到高速材料來看， 100G接口交換機、 路由器對應的NRZ傳輸技術速率為28Gbps， 材料等級為 Ultra low loss，可分別對應松下 M6/7；400G 接口交換機、路由器對應的 PAM4 傳輸技術速率為 56Gbps，材料等級為 Super ultra low loss，可分別對應松下 M7 以上。 隨著 5G 網絡的持續建設、 獨立組網 （SA） 的普及， 電信市場對于 200G & 400G 接口的交換機和 OTN 設備、高階路由器的需求將不斷提升，進而拉動高階高速 CCL 的行業壁壘的持續優化。 生益自