【公司研究】雙星新材-低估值BOPET龍頭光學膜加速放量-20200220[22頁].pdf

1、 1 低估值低估值 BOPETBOPET 龍頭龍頭，光學膜光學膜加速加速放量放量 BOPETBOPET 產能產能越居全國第一越居全國第一，打造普膜打造普膜+ +功能膜雙龍頭功能膜雙龍頭：公司主營先進高分 子復合材料、光學膜、光電新材料、新能源材料、熱收縮材料領域。擁有四 大生產基地，是中國輕工業塑料行業十強企業。上市以來持續加碼 BOPET 業務，目前公司產能已越居全國第一，BOPET 營收占比持續提升至 95%以 上。2018 年以來行業的格局步入穩定期，公司依托規模和技術優勢，打造普 膜+功能膜雙龍頭。 BOPETBOPET 行業需求增速行業需求增速 10%10%左右左右，特種膜需求加速，

2、特種膜需求加速：據賽瑞研究報道，我國 BOPET 需求量占全球需求總量約 33%，下游最大的應用領域是包裝業，占 比約 58.5%。 BOPET 行業需求增速維持在 10%附近， 2010-2018 年國內 BOPET 市場需求量從 100 萬噸增至 238 萬噸，CAGR 11.4%。近兩年光學膜等特種功 能膜在國家政策大力支持下迎來快速增長。 行業進入穩定期， 公司坐穩龍頭劍指高端行業進入穩定期， 公司坐穩龍頭劍指高端： 據卓創， 2016-2019年中國BOPET 共有 46.75 萬噸新增產能，行業擴能腳步放緩。從擴產趨勢看，新增產能主 要集中在厚型膜及光學膜等高端功能性膜領域。公司的

3、 BOPET 膜產量長期 領先于行業增長，2018 年產量 34.8 萬噸，同比上漲 12.77%。公司為國內最 早一批完成直熔法產能投產的行業龍頭，具有較高的規模成本優勢。未來產 能集中在特種及光學膜等增長市場，上游 PTA 和 MEG 產能釋放，成本端持 續穩中向下，公司高端產能放量有望迎來盈利拐點。 光學膜成長加速，進入三星供應體系躋身第一梯隊光學膜成長加速，進入三星供應體系躋身第一梯隊：我國 BOPET 產能高 居世界首位，已成為全球重要生產基地。我們預計 2020 年全球液晶面板模 組用光學膜需求約 10.5 億，保守情形 2020-2021 年太陽能電池背板基膜需 求量 7.80

4、和 8.45 億，車窗膜超 1 億，市場空間巨大。據公告，公司入選 三星 VD 核心合作伙伴十三家之一，成為三星 VD 光學膜片全球供應商，年 產 1 億平米的光學膜項目于 2016 年 6 月投產， 二期 2 億平米的光學膜迎來投 產之年，光學膜產能有望成為國內光學膜規模第一，加速成長。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2019-2021 年的 EPS 分別為 0.19 元、0.37 元和 0.53 元；首次給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 7.27 元，相當于 2019-2021 年 PB 1.07/1.04/1.0 倍，PE 37/19/14 倍。 風險提示：風險提示：新產能

5、放量進度不及預期，原材料大幅上漲等。 (百萬元百萬元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入主營收入 3,023.0 3,857.6 4,436.2 5,412.2 6,494.6 凈利潤凈利潤 74.7 321.3 216.5 427.9 612.8 每股收益每股收益(元元) 0.06 0.28 0.19 0.37 0.53 每股凈資產每股凈資產(元元) 6.39 6.66 6.78 7.00 7.27 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 69.5 16.2 24.0 12.1 8.5 市凈率市凈率(

6、倍倍) 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 凈利潤率凈利潤率 2.5% 8.3% 4.9% 7.9% 9.4% 凈資產收益率凈資產收益率 1.0% 4.2% 2.8% 5.3% 7.3% 股息收益率股息收益率 0.2% 4.5% 1.4% 3.3% 5.7% ROIC 1.2% 5.0% 3.0% 7.3% 9.3% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Table_Title 2020 年年 02 月月 20 日日 雙星新材雙星新材（002585.SZ） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 證券研究報告 聚氨酯 投資評級投資評級 買入買入-A 首次首次評級評

7、級 6 個月目標價：個月目標價： 7.27 元元 股價（股價（2020-02-20） 4.86 元元 Table_MarketInfo 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 5,619.51 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 4,141.65 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 1,156.28 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 852.19 12 個月價格區間個月價格區間 3.96/7.07 元 Table_Chart 股價表現股價表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -0.67 -7.02 -50.52 絕對收益絕對收益

8、 3.4 9.21 -16.8 李水云李水云 分析師 SAC 執業證書編號：S1450519030002 13810910327 張汪強張汪強 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070003 010-83321072 馬良馬良 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518060001 021-35082935 Table_Report 相關報告相關報告 -31% -20% -9% 2% 13% 24% 35% 2019-022019-062019-102020-02 雙星新材聚氨酯中小板指 2 公司深度分析/雙星新材 內容目錄內容目錄 1. BOPET 產能越居全國第一，打造普膜

9、產能越居全國第一，打造普膜+功能膜雙龍頭功能膜雙龍頭 . 4 1.1. BOPET 龍頭企業，專注包裝膜、光學膜等新材料領域 . 4 1.2. 公司 BOPET 營收占比超 95%，ROE 水平處于歷史底部區間 . 4 2. BOPET 需求高速增長，公司產能越居第一需求高速增長，公司產能越居第一 . 5 2.1. 行業需求增速 10%以上，高端膜增長較快 . 5 2.2. 新投產能主要布局高端，行業盈利逐步改善 . 7 3. 光學膜市場規模巨大，國產膜放量大勢所趨光學膜市場規模巨大，國產膜放量大勢所趨 . 10 3.1. 光學膜成為我國戰略新興材料 . 10 3.2. 顯示膜：全球 LCD

10、產業鏈向國內轉移，進口替代勢在必行 . 11 3.3. 背板基膜：光伏裝安裝量帶動行業快速增長 . 12 3.4. 隔熱膜：市場容量巨大，國產窗膜走進高端市場 . 13 4. 公司新公司新產能放量在即，布局產能放量在即，布局“五大板塊五大板塊”領先行業領先行業 . 14 4.1. 光學材料板塊 . 14 4.2. 節能窗膜板塊 . 15 4.3. 信息材料板塊 . 16 4.4. 新能源材料板塊 . 17 4.5. 熱收縮材料板塊 . 17 4.6. 新型包裝材料板塊 . 18 5. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：股權結構圖 . 4 圖 2：營收及利

11、潤（億元）. 5 圖 3：毛利率及子業務毛利率（%） . 5 圖 4：主營業務營收占比 . 5 圖 5：銷售/管理/財務費用率 . 5 圖 6：公司 ROE 及 ROA 水平 . 5 圖 7：銷售凈利率、權益乘數、資產周轉率變化 . 5 圖 8：BOPET 下游應用領域劃分 . 6 圖 9：BOPET 膜下游占比 . 7 圖 10：BOPET 國內需求量及同比 . 7 圖 11：BOPET 產能及開工率. 7 圖 12：BOPET 與原料價差 . 9 圖 13：聚酯切片與原料價差 . 9 圖 14：切片干燥法和直融法利潤 . 9 圖 15：BOPET 與聚酯切片價格聯動 . 9 圖 16：公司

12、 12 印刷膜價格及價差 . 10 圖 17：DLP 投影原理圖 . 10 圖 18：光學膜的分類及應用 . 10 圖 21：全球液晶模組需求統計 . 12 圖 22：全球 LCD 面板出貨面積及預測 . 12 oPpQrRrNrMtNmOrQoRxOrO8ObP9PnPqQnPqQlOmMnPlOsQqNbRrRyRuOmMqOvPsPrO 3 公司深度分析/雙星新材 圖 23：液晶面板組內光學模組 . 12 圖 24：全球 TFT-LCD 背光模組用光學膜需求 . 12 圖 25：太陽能背板結構圖 . 13 圖 26：太陽能背板基膜示意圖 . 13 圖 27：全球光伏安裝量 . 13 圖

13、28：全球主要地區太陽能光伏裝機容量（十億瓦） . 13 圖 29：我國乘用車及商用車市場規模（萬輛） . 14 圖 30：汽車窗膜結構圖 . 14 圖 19：公司產品產量結構 . 14 圖 20：公司膜產品產量及同比 . 14 圖 31：公司光學材料產品展示 . 15 圖 32：公司節能窗膜產品 . 16 圖 33：公司信息材料產品展示 . 17 圖 34：公司新能源材料產品展示 . 17 圖 35：公司熱收縮材料產品展示 . 18 圖 36：PE-Band . 19 圖 37：PB-Band . 19 表 1：BOPET 國內產能統計（萬噸） . 7 表 2：切片干燥法和直熔法工藝對比 .

14、 8 表 3：2019 年-2020 年 BOPET 產能新投計劃 . 9 表 4：光學膜相關政策、法規 . 11 表 5：全球四大國家與地區光伏裝機表（GW） . 13 4 公司深度分析/雙星新材 1. BOPET 產能越居全國第一，打造普膜產能越居全國第一，打造普膜+功能膜雙龍頭功能膜雙龍頭 1.1. BOPET 龍頭企業，專注包裝膜龍頭企業，專注包裝膜、光學膜、光學膜等等新材料新材料領域領域 江蘇雙星彩塑新材料股份有限公司成立于 1997 年，是一家集技術研發、生產銷售、進出口 貿易為一體的國家高新技術企業，專業致力于先進高分子復合材料、光學膜、光電新材料、 新能源材料、熱收縮材料領域。

15、擁有四大生產基地，是中國雙向拉伸薄膜產業基地、國家火 炬宿遷薄膜特色產業基地、中國輕工業塑料行業十強企業，2011 年于深交所掛牌上市，登陸 中國資本市場，2012 年“雙星 SHUANGXING”商標榮膺“中國馳名商標” 。 通過持續創新和技術研發，公司產品種類不斷增加，市場占有率進一步提升，現已發展為國 內具有影響力聚酯功能膜材料、光學膜生產及深加工產業集群，聚酯功能膜材料系列產品已 形成 60 多個系列、100 多個品種、500 多個規格，形成以“五大板塊”為框架的產業布局， 尤其在聚酯功能膜材料、光學材料、節能窗膜、信息材料、新能源材料等領域取得多項技術 突破，掌握了自主研發的核心技術

16、，已成為業內領先的膜材料生產企業。 截止 2020 年 2 月， 吳培服直接持有公司 26.07%的股份， 通過持有啟恒投資和迪智成投資咨 詢 64.13%和 61.25%的股份，間接持有雙星新材共計 36.59%的股份，為公司控股股東和實 際控制人，此外其子吳迪持有公司 5.82%的股份。 圖圖 1：股權結構圖：股權結構圖 資料來源：WIND，安信證券研究中心 1.2. 公司公司 BOPET 營收占比超營收占比超 95%，ROE 水平處于歷史底部區間水平處于歷史底部區間 公司營收規模持續上升，從 2010 年 14.54 億增長至 2018 年的 38.58 億。 2018 年公司營 業收入

17、中聚脂薄膜占比 95.25%、 鍍鋁膜占比 2.2%、 PVC 及其他占 2.55%。 公司 2010-2016 年長期處在擴產通道，毛利水平較低。經過幾年的行業虧損期和洗牌，2017 年以來行業格 局逐步改善，毛利水平逐步向上。 5 公司深度分析/雙星新材 ROE 處于公司歷史底部區間處于公司歷史底部區間。2019Q3 的 ROE 為 1.74%，處于公司上市后的較低水平，部 分原因是公司負債持續較低所致。 從銷售凈利率上看， 公司盈利能力在行業中處于中游位置。 公司資產負債率僅為 19.62%，處于同行業較低水平。同時得益于公司上市以來的三次股權 融資，現金流水平較為充沛。 圖圖 6：公司

18、：公司 ROE 及及 ROA 水平水平 圖圖 7：銷售凈利率、權益乘數、資產周轉率變化：銷售凈利率、權益乘數、資產周轉率變化 資料來源：Wind, 安信證券研究中心 資料來源：Wind, 安信證券研究中心 2. BOPET 需求高速增長，需求高速增長，公司產能公司產能越越居第一居第一 2.1. 行業需求行業需求增速增速 10%以上以上，高端膜增長較快，高端膜增長較快 BOPET 具有機械強度高，耐熱、耐寒性好，易回收，無毒、無味等特點，并可通過復合、 鍍鋁來提高其熱封性、氣體阻隔性和光線阻隔性，目前廣泛應用于各類食品、飲料、醫藥和 圖圖 2：營收及利潤（億元）：營收及利潤（億元） 圖圖 3：毛

19、利率及子業務毛利率（：毛利率及子業務毛利率（%） 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 圖圖 4：主營業務營收占比：主營業務營收占比 圖圖 5：銷售：銷售/管理管理/財務費用率財務費用率 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2010201120122013201420152016201720182019H1 營業收入歸母凈利潤營收同比凈利潤同比 0% 5% 10% 1

20、5% 20% 25% 30% 20122013201420152016201720182019H1 毛利率聚脂薄膜鍍鋁膜PVC功能膜 聚脂薄膜, 95.25% 鍍鋁膜, 2.20% PVC功能膜, 1.59% 其他, 0.97% 聚脂薄膜 鍍鋁膜 PVC功能膜 其他 6 公司深度分析/雙星新材 日用品的包裝，并已逐步拓展至建筑、電子、電氣、光學和光伏發電等應用領域。 一般以薄膜的厚度區分下游應用領域，6m 以下 BOPET 主要用于加工電容器膜，20m 以 下的 BOPET 主要用來做帶狀基材（如錄音帶、錄像帶等）及大部分包裝用薄膜，通常 25 m 以下的薄膜稱為薄型膜。 25-65m BOP

21、ET 多用于護卡、 防偽、 標牌、 拆封拉線、 膠帶等； 65m 以上的厚型膜則主要為了滿足特種護卡膜、 膠片、 X 光片、 電工絕緣等較厚膜的需要。 圖圖 8：BOPET 下游應用領域劃分下游應用領域劃分 資料來源：新材料在線，安信證券研究中心 據賽瑞研究報道，韓國、日本和中國在內的東亞和中亞地區是世界上最大的 BOPET 消費地 區，約占世界總需求的 50%。我國 BOPET 需求量占全球需求總量約 33%。目前國內廠商生 產的 BOPET 最大的應用領域是包裝業，普通的如食品飲料包裝、醫藥包裝，特種功能性 BOPET 如電子元器件、電器絕緣包裝膜等。電子電氣及其他等特種膜需求增長相對較快

22、， 需求占比逐年提升，普通包裝膜占比逐年下降，但目前仍是 BOPET 市場最大的需求領域， 占比約 58.5%。 目前看， 我國普通 BOPET 仍維持穩定增長， 行業需求增速維持在 15%附近， 特種功能 BOPET 在國家政策支持的大背景下，將迎來快速的發展機遇。據中國塑料加工協 會統計， 2010 年國內 BOPET 的需求 100 萬噸附近， 2018 年國內 BOPET 市場需求量約 238 萬噸，CAGR 11.4%，2016 年受油價等宏觀因素影響，2017 年以來行業需求恢復高增長， 受高端膜需求帶動，需求增速有望維持在 10%以上高增長。 7 公司深度分析/雙星新材 2.2.

23、 新投產能主要布局高端，行業盈利逐步改善新投產能主要布局高端，行業盈利逐步改善 我國的 BOPET 工業起步于 20 世紀 80 年代，大部分生產線由國外引進，隨著 BOPET 應 用的日益廣泛，特別是復合包裝應用的興起，其市場需求快速增長，產業規模迅速擴大，初 期單線年產能在 3 千噸左右，產品主要定位在感光、磁記錄基材及電氣絕緣上，至 90 年代 初形成了年產能 3 萬噸。90 年代中期，伴隨著復合包裝應用的興起，BOPET 薄膜行業得到 迅速發展，年產能超過了 10 萬噸。90 年代末期，由于擴張過快，加之受經濟危機等多方面 影響，BOPET 行業出現了全面虧損。2000 年以后需求快速

24、增長，帶動行業發展。2005 年， 亞光膜、熱封膜、熱收縮膜、抗靜電膜等功能型產品陸續出現。2006 年熔體直拉膜技術的 出現，大幅降低了生產成本。2008 年金融危機后，由于國家政策扶持，行業利潤豐厚，大 量資本投入。2011 年至 2014 年 BOPET 薄膜的產能大幅增長，導致薄膜行業利潤率大幅下 滑。2016-2019 年行業擴產相對理性，盈利水平逐步改善。 圖圖 11：BOPET 產能及開工率產能及開工率 資料來源：BDMS，安信證券研究中心 表表 1：BOPET 國內產能統計（萬噸）國內產能統計（萬噸） 2019 2018 2017 2016 2015 雙星彩塑雙星彩塑(雙星新材

25、子公司雙星新材子公司) 35.50 35.50 - - - 江蘇興業江蘇興業 25.00 25.00 - - - 江蘇歐亞江蘇歐亞 15.00 15.00 - - - 浙江大東南浙江大東南 8.00 8.00 - - - 杜邦鴻基杜邦鴻基 6.05 6.05 - - - 寧波金源寧波金源 6.00 6.00 - - - 圖圖 9：BOPET 膜下游占比膜下游占比 圖圖 10：BOPET 國內需求量及同比國內需求量及同比 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 8 公司深度分析/雙星新材 紹興日月紹興日月 6.00 6.00 - - - 紹興未名紹興未名 5.

26、50 5.50 - - - 四川東材四川東材 5.50 5.50 - - - 濰坊富維濰坊富維 5.36 5.36 - - - 裕興科技裕興科技 4.80 4.80 - - - 上海邦凱上海邦凱 4.00 4.00 - - - 常州鐘恒常州鐘恒 3.90 3.90 - - - 青州富翔青州富翔 3.00 3.00 - - - 健元春健元春 3.00 3.00 - - - 紹興天普紹興天普 3.00 3.00 - - - 福建百宏福建百宏 3.00 3.00 - - - 天津萬華天津萬華 2.50 2.50 - - - 汕頭海洋汕頭海洋 0.30 0.30 - - - 寧波舜塑寧波舜塑 - 2.30 - - - BOPET 年產能年產能 317.0 312.2 310.0 270.0 260.0 資料來源：BDMS，安信證券研究中心 BOPET 生產工藝可分為兩種：切片干燥法和直熔法，201