大葉股份-割草機頭部廠商占據市場正當時-220509（16頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 割草機頭部廠商，占據市場正當時 主要觀點：主要觀點： Table_Summary 歐美環保政策加碼，電動割草機滲透率快速提升歐美環保政策加碼，電動割草機滲透率快速提升。 燃油割草機是重要空氣污染物排放源，歐盟與美國多州已出臺相關法案，將于規定時間內逐步取代燃油割草機，因此未來 3 年內電動割草機在歐美市場的滲透率有望快速提升。 美國家具家電零售渠道供應鏈具有排他性，為公司打開切入點。美國家具家電零售渠道供應鏈具有排他性，為公司打開切入點。 美國家具家電零售渠道具有高度寡頭壟斷性，家得寶與勞氏為雙寡頭，他們對自身渠道品牌指定了極為嚴苛的排他性政策。

2、自鋰電割草機頭部玩家 EGO 退出 Home Depot 之后，Home Depot 迫切尋找新的高電壓OPE 產品解決方案， 而大葉股份 green machine 系列的 60 伏高電壓產品便成為了新選擇。 高電壓產品動力更強，效率更高，受到北美市場消費者的青睞。由于高電壓產品存在較高的技術壁壘，需要大量的研發投入。此外，高電壓產品的供應鏈并非市場通用化的供應鏈， 難以在市場上購得零部件。 因此，高電壓園產品存在較高的門檻，如今市場上掌握高電壓技術的企業仍然是少數，其他企業均需要多年的研發才能具備進入的基本條件。 相較于同業產品，大葉股份在高電壓方面具有比較優勢。技術領先優勢將進一步鞏固與

3、Home Depot的合作， 從而在北美獲得更高的市場份額。 投資建議投資建議 我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 20.9、26.4、33.6 億元，增速分別為 30.0%、26.6%、27.0%，實現歸母凈利潤 1.5、2.2、3.3 億元，增速分別為 165.4%、50.5%、48.4%，對應 EPS 分別為 0.92、1.39、2.06 元/股，當前股價對應 20222024 年分別 21.9x、14.0 x、9.4x PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示風險提示 市場競爭加劇的風險；美聯儲加息導致美國經濟衰退對出口需求的風險。 Table_Profit 重要

4、財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1607 2089 2644 3359 收入同比（%） 60.5% 30.0% 26.6% 27.0% 歸屬母公司凈利潤 56 147 222 329 凈利潤同比（%） -27.6% 165.4% 50.5% 48.4% 毛利率（%） 15.3% 17.1% 18.6% 20.3% ROE（%） 5.8% 13.4% 16.7% 19.9% 每股收益（元） 0.35 0.92 1.39 2.06 P/E 56.49 21.09 14.02 9.44 P/B 3.31

5、 2.82 2.35 1.88 EV/EBITDA 31.15 19.57 11.88 7.00 資料來源： wind，華安證券研究所 Table_StockNameRptType 大葉股份（大葉股份（300879） 公司研究/公司深度 投資評級：增持（首次）投資評級：增持（首次） 報告日期： 2022-05-09 收盤價（元） 19.43 近 12 個月最高/最低（元） 25.84/14.56 總股本（百萬股） 160 流通股本（百萬股） 55 流通股比例（%） 34.38 總市值（億元） 31 流通市值（億元） 11 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Au

6、thor 分析師：尹沿技分析師：尹沿技 執業證書號：S0010520020001 郵箱： 聯系人：劉陽東聯系人：劉陽東 執業證書號：S0010121070040 郵箱： 相關報告相關報告 -49%-33%-16%1%17%5/218/2111/212/22大葉股份滬深300 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 16 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 大葉股份：園林機械行業專家大葉股份：園林機械行業專家 . 4 1.1 發展歷程 . 4 1.2 公司治理 . 4 1.3 財務狀況 . 5 1.3 產能規劃 .

7、6 2 割草機市場分析割草機市場分析 . 8 2.1 電動工具分類 . 8 2.2 割草機分類和發展歷史 . 8 2.2.1 割草機的分類 . 8 2.2.2 割草機的發展歷史 . 9 2.2.3 傳統燃油割草機、電動割草機、智能割草機的優缺點及價格 . 9 3 公司產品獲公司產品獲 HOME DEPOT 主推，發展空間廣闊主推，發展空間廣闊. 10 3.1 HOME DEPOT 主打全品類商超，為大葉進入提供可能 . 11 3.2 EGO 的退出使得 HOME DEPOT 尋求新的解決方案. 11 3.3 北美市場青睞高電壓產品，大葉股份擁有技術壁壘 . 12 4 盈利預測盈利預測 . 13

8、 風險提示：風險提示： . 14 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 15 PZlWiVlYzRxOmO9PcM7NpNnNpNpNiNoOmRjMrQnN8OrQmMxNoMrMvPsOyRTable_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 16 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 大葉股份股權結構圖大葉股份股權結構圖 . 5 圖表圖表 2 大葉股份主營業務收入及增速情況大葉股份主營業務收入及增速情況 . 5 圖表圖表 3 大葉股份歸母大葉股份歸母凈利潤及增速情況凈利潤及增速情況 . 5 圖表圖表 4 大葉股

9、份營業總收入分布（按區域分）大葉股份營業總收入分布（按區域分）. 6 圖表圖表 5 大葉股份大葉股份主營業務成本拆分主營業務成本拆分 . 6 圖表圖表 6 大葉股份毛利率與大葉股份毛利率與凈利率情況（凈利率情況（%） . 6 圖表圖表 7 大葉股份各業務毛利率情況（大葉股份各業務毛利率情況（%） . 6 圖表圖表 8 大葉股份近兩年產銷狀況（單位：萬臺）大葉股份近兩年產銷狀況（單位：萬臺） . 7 圖表圖表 9 大葉大葉股份子公司狀況股份子公司狀況 . 7 圖表圖表 10 電動工具分類電動工具分類 . 8 圖表圖表 11 各類割草機優劣勢各類割草機優劣勢 . 10 圖表圖表 12 HOME D

10、EPOT 與與 LOWES戶外園林類目營收額對比（單位：萬臺）戶外園林類目營收額對比（單位：萬臺） . 10 圖表圖表 13 EGO 品牌主要產品及重點領域品牌主要產品及重點領域 . 11 圖表圖表 14 EGO 品牌旗下產品展示品牌旗下產品展示 . 12 圖表圖表 15 鋰電騎乘式割草機鋰電騎乘式割草機 . 12 圖表圖表 16 盈利預測盈利預測 . 13 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 16 證券研究報告 1 大葉股份：園林機械行業專家大葉股份：園林機械行業專家 寧波大葉園林設備股份有限公司是全球電動工

11、具及戶外動力設備（OPE）制造商品牌公司，是國內割草機頭部企業。主要業務分為割草機和其他所有動力設備機械，割草機業務占比約為八成左右，產品主要銷往國外發達國家和地區。 公司成立于 2006 年 2 月，專注于割草機、打草機/割灌機、其他動力機械及配件的研發設計、生產制造和銷售，主營業務以割草機產品為主；2014 年，公司進軍歐洲市場，并于 2017 年進軍香港、北美市場。公司深耕割草機產品十余載，公司產品主要銷往歐美地區，并于 2018 年開始與沃爾瑪簽訂框架合作并實現規模銷售，2021 年公司新增客戶家得寶（Home Depot） 。公司下游客戶包括富世華集團、牧田等全球園林機械供應商以及家

12、得寶、沃爾瑪等大型零售商。 1.1 發展歷程發展歷程 在前瞻性戰略布局下，公司的發展逐步推進。我們將大葉股份的發展歷程劃分為以下三個階段： 1）2006-2016 年年。2006 年 2 月公司前身大葉有限登記成立，并于同年 3 月發布了第一代割草機產品。2007 年分別榮獲安全生產先進單位、質量體系先進單位、余姚市極具成長性工業企業、十佳現代管理示范企業等榮譽。隨后，公司逐步打開海外市場。 2）2017-2020 年年。在該階段，大葉股份進軍香港、北美市場，從事銷售及售后服務。公司在 2017 年設立全資子公司大葉北美。2018 年，公司與沃爾瑪建立合作關系。 3）2021 年至今年至今。2

13、021 年公司新增客戶家得寶（Home Depot） ，同時募投產能逐步釋放。 1.2 公司治理公司治理 公司股權集中結構穩定，創始人對公司的掌控較強。公司股權集中結構穩定，創始人對公司的掌控較強。葉曉波先生為公司的董事長兼總經理，其控制的浙江金大葉控股有限公司、香港谷泰國際有限公司、德創駿博分別持有大葉股份 33%、 18%、 5.63%的股份。 葉曉波先生與 ANGELICA PG HU 女士系夫妻二人合計控制大葉股份 65.63%的股份，對公司掌控力較強。 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 16 證券研

14、究報告 圖表圖表 1 大葉股份股權結構圖大葉股份股權結構圖 資料來源：iFind，華安證券研究所 近兩年內公司管理層基本保持穩定，高管團隊具備專業化和國際化。近兩年內公司管理層基本保持穩定，高管團隊具備專業化和國際化。公司核心高管均長期專注于電動工具行業， 具備良好的凝聚力和市場洞察力， 行業經驗豐富，具備國際視野。其中葉曉波先生多年來深耕園林設備研究開發和質量控制，兼任中國林業機械協會園林機械及園藝工具分會副會長、中國內燃機工業協會小汽油機分會副理事長等職務，目前已獲得多項發明專利。 1.3 財務財務狀況狀況 公司公司近年來近年來收入收入保持穩健增長保持穩健增長。2017-2021 年，公司

15、營業收入分別為 7.5/7.8/ 9.9/10.0/16.1 億元， CAGR 為 21.12%。 2017-2021 年， 公司歸母凈利潤分別為 5396/ 6252/ 8148/ 7670/ 5552 萬元，CAGR 為 0.72%。 圖表圖表2 大葉股份主營業務收入及增速情況大葉股份主營業務收入及增速情況 圖表圖表3 大葉股份歸母凈利潤及增速情況大葉股份歸母凈利潤及增速情況 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%050,000100,000150,000200,0002017201820192020202

16、1割草機配件其他動力機械打草機/割灌機其他業務yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020172018201920202021歸母凈利潤yoy Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 16 證券研究報告 割草機割草機是是公司的主要業務，公司的主要業務，以出口為主以出口為主。公司業務結構主要可劃分為割草機和其他所有動力設備機械，其中割草機在主營業務收入占比為 80.02%，公司業務以出口為主。 圖表圖

17、表4 大葉股份營業總收入分布大葉股份營業總收入分布（按區域分按區域分） 圖表圖表5 大葉股份大葉股份主營業務成本拆分主營業務成本拆分 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 公司公司利潤率回升，利潤率回升，研發費用研發費用占比提升占比提升。公司主要費用為職工薪酬、折舊與攤銷費用。隨著戰略布局的調整，公司不斷加大對鋰電技術和割草機器人等技術的研發投入，持續推進技術創新，研發費用逐步提升。 圖表圖表6 大葉股份毛利率與凈利率情況大葉股份毛利率與凈利率情況（%） 圖表圖表7 大葉股份大葉股份各業務毛利率各業務毛利率情況（情況（%） 資料來源：iFinD，華安證券研

18、究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 1.3 產能規劃產能規劃 公司不斷夯實主營業務，積極謀劃新的產能布局。公司不斷夯實主營業務，積極謀劃新的產能布局。公司募投新廠房產線以應對產能利用率飽和的現狀， 目前一期項目現已投產。 預計 2022 年將逐步釋放新增產能90 萬臺，其中包括約 66 萬臺割草機。 公司將通過新增公司將通過新增 90 萬臺園林機械產品項目及現有廠區技術改造萬臺園林機械產品項目及現有廠區技術改造。 引入先進的生產設備和生產流水線建設數字化工廠。同時，未來公司也將加強研發中心建設，增強新技術應用和新產品開發能力，加大規?；圃斓耐度?，進一步提升公司的核心89.69%94.

19、89%95.86%94.42%94.43%10.31%5.11%4.14%5.58%5.57%84%86%88%90%92%94%96%98%100%20172018201920202021國外中國大陸020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020172018201920202021割草機配件其他動力機械打草機/割灌機其他業務051015202520172018201920202021毛利率凈利率0102030405020172018201920202021割草機配件其他動力機械打草機/割灌機 Table_CompanyRptTy

20、pe1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 16 證券研究報告 競爭力，實現公司持續、健康、穩定發展。 圖表圖表8大葉股份大葉股份近兩年產銷狀況（單位：萬臺）近兩年產銷狀況（單位：萬臺） 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司加速海外制造基地公司加速海外制造基地和海外倉建設。和海外倉建設。為了克服全球疫情形勢嚴峻及貿易摩擦的不利因素， 公司加速泰國海外制造基地投產， 同時大葉北美在海外倉設立生產線，在當地采購核心零部件完成產品生產，從而有效利用當地資源，縮短供貨周期，更好地貼近市場、服務客戶。2021 年美國與泰國工廠實現收入 5.7 億元。 圖表圖表

21、 9 大葉股份子公司狀況大葉股份子公司狀況 公司名稱公司名稱 公司公司 類型類型 主要業務主要業務 注冊注冊 資本資本 總資產總資產 凈資產凈資產 營業收入營業收入 營業利潤營業利潤 凈利潤凈利潤 領越智能領越智能 子公司 園林機械產品的研發、制造、銷售 16,000 74,647.0 41,719.1 10,908.7 -157.0 -110.3 大葉北美大葉北美 子公司 公司主要產品的北美市場銷售及售后服務 10 萬股 51,620.7 91.7 39,344.9 -4,468.1 -4,364.1 大葉泰國大葉泰國 子公司 生產割草機、打草機、掃雪機、 施耕機、 吹吸葉機等園林機械產品

22、3.3 億 泰銖 16,320.3 4,276.6 18,170.9 1.4 -1.3 注：大葉北美為境外公司，授權股本為 10 萬股。 資料來源：公司公告，華安證券研究所 公司公司 2021 年募集的新品類將進一步拉高毛利率。年募集的新品類將進一步拉高毛利率。2021 年 12 月 7 日，公司公開發行可轉債預案， 建設 6 萬臺騎乘式割草機和 22 萬臺新能源割草機項目。 由于騎乘式割草機的價值量遠高于手推式割草機，同時騎乘式割草機進入 home depot online 并得到主推，將使得銷售量更大，規模效應更加明顯。 99.83154.6110.01163.321.2429.85020

23、40608010012014016018020202021銷售量生產量庫存量 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 16 證券研究報告 2 割草機市場分析割草機市場分析 2.1 電動工具分類電動工具分類 電動工具在市場上有多種分類方法，其中比較常見的有按持握方式分類，可分為手持式和臺式；按應用場景分類，可分為工業級、專業級和通用級，應用于不同專業要求的場景；按動力分類，可分為汽油動力、交流電動力和直流電動力，用不同的材料做動力源；按用途分類，可分為 9 種用途。 圖表圖表 10 電動工具分類電動工具分類 資料來源

24、：公開資料，華安證券研究所 2.2 割草機分類和發展歷史割草機分類和發展歷史 2.2.1 割草機的分類割草機的分類 市場上割草機有許多種類別， 分類方式主要是按動力源分類和按使用方式分類，市場上割草機有許多種類別， 分類方式主要是按動力源分類和按使用方式分類，市場上的產品也大多是兩種分類方式的組合市場上的產品也大多是兩種分類方式的組合： 動力源方面，汽油動力類割草機采用傳統汽油作為動力源，動力較強，便攜性較好，續航能力強，但不環保，使用成本高；交流電類割草機需要使用有線連接交流電源方式作業，環保性好，續航能力強，但不夠便利；直流電類割草機以鋰電池為動力源，趨向大功率、低震動、續航時間長和智能化

25、發展，但購買價格相對較高，續航能力差。 使用方式方面，步進式（手推式）割草機需要作業者手持作業，作業面積小，作業效率低，但一般輕便易操作；騎乘式割草機作業面積可以更大但是一般較為昂貴性價比較低；智能式割草機可以利用智能程序自動作業，對作業者依賴較小，是未來發展的一個重要方向。 分類方式類別特征分類方式類別代表工具按持握方式分類手持式容易便攜以及用手握持或者懸掛進行操作的電動工具按用途分類金屬切削類(J)電鉆、往復電鋸、型材切割機可移動式（臺式）同時具備以下特征：a.一人可移動 b.放穩后使用 c.一個人操作 d.插頭連接 e.單相/三相功率不超過2500W/4000W磨砂類(S)角磨、砂光機、

26、拋光機按應用場景分類工業級具有技術含量高，一次性作業成型特點，能提供高精度解決方案，主要應用于高精度行業裝配類(P)電動扳手、電動螺釘槍專業級具有大功率、轉速高、電機壽命長、長時間重復作業的特點，主要應用于建筑道路、裝飾裝潢、木材加工、金屬加工等林木類(M)電刨、曲線鋸、修枝機、圓木鋸通用級又被稱為DIY級電動工具，具有價格低、性價比高、便攜性、組合性好的特點，主要應用于家用裝飾等作業場景農牧類(N)電動剪毛機按動力分類汽油動力類用傳統汽油作為動力源，動力較強建筑類(Z)電錘、電鎬、石材切割機、垂鉆交流電動力類需插線使用交流電動力源，使用便利性受限礦山類(K)煤礦用電鉆直流電動力類多以鋰電池為

27、動力源，趨向大功率、低震動、續航時間長和智能化發展。鐵道類(T)鐵道螺釘電扳手其他類(Q)電動氣泵、電噴槍 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 16 證券研究報告 2.2.2 割草機的發展歷史割草機的發展歷史 割草機從割草機從 1805 年問世以來，有著年問世以來，有著多次重大變革，在動力、功能、便攜性等各多次重大變革，在動力、功能、便攜性等各個方面不斷革新。個方面不斷革新。 1805 年英國人普拉克發明第一臺割草機， 主要是用來收割谷物的，是人為推動的車輪傳代割草機。1830 年，英國紡織工程師比爾-布丁發明

28、了滾筒式割草機，并在十九世紀被蘭塞姆斯農機生產公司批量生產，廣泛用于交通道路旁的綠化帶割草工作。1893 年，由于蒸汽機的出現，英國人 James Sumner 把石蠟作為燃料的蒸汽機安在割草機上，從此蒸汽割草機開始出現，并批量生產。1906 年，內燃機作動力的割草機開始大批量在英國生產，它的工作原理被一直延用至今。1926年，割草機的動力有了新的發展，Ransomes 開發了電驅動割草機，這種機動割草機在 1930 年后被房產帶有花園的中產階級廣泛使用。1933 年，英國 Power Specialities 設計出了第一臺回旋刀割盤割草機，并于 1936 年發明了液壓傳動割草機，應用這種技

29、術的割草機需要足夠小、足夠動力的發動機，使得割草機也更輕、更容易操作。1940 年后，歐美國家人們收入大幅增加，對房地產的需求增加，帶有草坪或庭院的房子促進了割草機的生產和變革。 1980 年后， 技術革新導致了鏈傳動，齒輪傳動，電傳動，等技術應用在割草機上，割草機結構設計也越發簡單，外形更美觀，割草機產業更加興盛。富世華于 1995 年發明了第一臺太陽能驅動的割草機器人，自此智能割草機行業拉開序幕，時至今日，割草機的技術還在不斷改進，鋰電池，智能算法等技術都應用在割草機上，割草機正在向更輕便，更智能，更環境友好的方向持續發展。 2.2.3 傳統燃油割草機、電動割草機、智能割草機的優缺點及價格

30、傳統燃油割草機、電動割草機、智能割草機的優缺點及價格 割草機市場產品品類繁多，不同品類割草機價格相差較大，同品類割草機價格割草機市場產品品類繁多，不同品類割草機價格相差較大，同品類割草機價格根據品牌及功率等配置差異，價格相差也較大。根據品牌及功率等配置差異，價格相差也較大。目前市場上割草機主要類別為傳統燃油割草機，交流電割草機及鋰電池割草機，每種動力的割草機又分為不同使用形式，主要是手推式、騎乘式和自走式（智能） ，不同類別的割草機價位差異較大。 傳統燃油割草機方面，價格中等，動力強，便攜性好，續航能力強，但環保型比較差，噪音大，使用成本高。交流電割草機方面，價格較低，環保性好，續航能力強，但

31、便攜性差。鋰電池割草機方面，價格整體比其他兩種類型割草機高，環保性好，使用方便，運行成本低，噪音小，但購買價格相對較高，續航能力相對差。每種動力的割草機中，手推型割草機都在最低價位，自走式（智能型）其次，騎乘式割草機價格最高，大約為手推型 10 倍以上。 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 16 證券研究報告 圖表圖表 11 各類割草機優劣勢各類割草機優劣勢 資料來源：公開信息，華安證券研究所 3 公司公司產品產品獲獲 Home Depot 主推， 發展空間廣闊主推， 發展空間廣闊 大葉股份的騎乘式割草機品類

32、獲得大葉股份的騎乘式割草機品類獲得 Home Depot online 主推， 擁有巨大的發展主推， 擁有巨大的發展潛力。潛力。Home Depot 為美國最大家裝類渠道商，近年來其園林類器械銷售額高于最大競爭對手 Lowes 。在園林器械方面，Home Depot 與第二名 Lowes 相比有較大的領先優勢。一方面，Home Depot 園林器械類目銷售額在過去十年間亦均高于Lowes，處于行業領先地位；另一方面，Home Depot 在線下門店數量、物流配送方面同樣具備優勢，近年來線上渠道占比的逐年提高，也促進了客戶粘性的提升，以上因素均有利于大葉在美國市場的加速布局。 圖表圖表12 Ho

33、me Depot 與與 Lowe s 戶外園林類目營收額對比戶外園林類目營收額對比（單位：萬臺）（單位：萬臺） 資料來源：Home Depot，Lowe s 年報，華安證券研究所 傳統燃油割草機交流電割草機鋰電池割草機優點動力強，便攜性好，續航能力強環保性好，續航能力強環保性好，使用方便，運行成本低，噪音小缺點環保性差，噪音大，使用成本高便攜性差購買價格相對較高，續航能力相對較差機型手推式騎乘式自走式手推式騎乘式自走式手推式騎乘式自走式價格-300$-500$2500$-4000$500$-600$100$-200$2500$-4000$-300$-700$5000$-8000$650$-10

34、00$050100150200250300201220132014201520162017201820192020Home DepotLowe s Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 16 證券研究報告 3.1 Home Depot 主打全品類商超，為大葉進入提供可能主打全品類商超，為大葉進入提供可能 對于對于 Hardware 品類，品類，Home Depot 在美國的市場份額巨大，大于亞馬遜在該在美國的市場份額巨大，大于亞馬遜在該品類的市場份額。品類的市場份額。Home Depot online 類似于一

35、個超大型的線上超市，提供了全品類的商品，并且在 OPE 類目下，Home Depot 擁有多個獨家品牌和非獨家但扶持品牌，并且采用汽油+電動雙側布局。 在在 OPE 類目下，類目下， Home Depot 為消費者提供全套的解決方案， 包含各種品類，為消費者提供全套的解決方案， 包含各種品類，例如汽油動力、電力，以及大品牌、小品牌等等。例如汽油動力、電力，以及大品牌、小品牌等等。大葉股份十分注重產品系列的研發創新，近年來不斷對智能割草機器人進行換代升級、發展鋰電類園林機械等。隨著公司對研發中心的建設以及新品類的募集，公司未來將具備進行多階跨界界限拓品的能力，與 Home Depot 的發展戰略

36、向契合，因而得到了 Home Depot online 對其產品的主推。 3.2 EGO 的退出使得的退出使得 Home Depot 尋求新的解決方案尋求新的解決方案 泉峰控股旗下泉峰控股旗下 EGO 品牌產品處于高端品牌產品處于高端 OPE 細分市場領先地位。細分市場領先地位。EGO 主要面向全球（特別是北美）市場，2020 年公司的 EGO 品牌在全球頂級電動 OPE 品牌中排第 3 位，占 9.8%的市場份額。 圖表圖表 13 EGO 品牌主要產品及重點領域品牌主要產品及重點領域 重點領域：北美、歐洲、重點領域：北美、歐洲、亞太地區亞太地區 資料來源：泉峰控股招股說明書，華安證券研究所

37、EGO 的退出加速了大葉股份進入的退出加速了大葉股份進入 Home Depot。由于 EGO 品牌的行業領先地位，高市場份額決定了其在北美市場具有較高的影響度。近年在，Lowe s 開始在 OPE 領域發力，與一系列供應商簽約。EGO 于 2020 年 7 月退出了 Home Depot，并與 Lowe s 簽訂獨家協議， 供應園林工具。 EGO 的退出將對的退出將對 Home Depot 在北美在北美的市場份額產生負面影響，為了應對市場份額被搶占的風險，的市場份額產生負面影響，為了應對市場份額被搶占的風險，Home Depot 將積極將積極尋求新的尋求新的 OPE 類目解決方案， 而大葉股份

38、憑借其多元化的產品系列以及高電壓產品類目解決方案， 而大葉股份憑借其多元化的產品系列以及高電壓產品品類獲得了品類獲得了 Home Depot 的青睞的青睞。 EGO 于于 2021 年上市年上市鋰電騎乘式割草機鋰電騎乘式割草機。鋰電騎乘式割草機產品競爭力強，配備無刷電機技術，動力及性能與汽油發動機相當。大葉股份則與 EGO 類似，今年即將拓展鋰電動力的騎乘式割草機。在研項目“前置引擎騎乘式割草機”與“混合動力騎乘式割草機”釋放出公司向騎乘類園林機械發展的信號，海外市場預期 2023年電動騎乘式割草機會有所抬頭，因此 Home Depot 與大葉股份合作并主推騎乘式產品，從而擴大供給迎合市場預期

39、，以備不時之需。 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 16 證券研究報告 因此，EGO 的退出側面促進了大葉股份進入 Home Depot，進而有助于公司獲得更多的北美市場份額。 圖表圖表14 EGO 品牌旗下產品品牌旗下產品展示展示 資料來源：泉峰控股招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表15 鋰電騎乘式割草機鋰電騎乘式割草機 資料來源：泉峰控股招股說明書，華安證券研究所 3.3 北美北美市場青睞高市場青睞高電壓電壓產品，大葉產品，大葉股份股份擁有技術壁壘擁有技術壁壘 高高電電壓產品動力更強，效率更高，受到北

40、美市場消費者的青睞壓產品動力更強，效率更高，受到北美市場消費者的青睞。EGO 的鋰電系列產品處于世界領先地位。2014 年，公司率先將高壓鋰離子電池技術應用于公司 EGO 品牌下的 OPE 產品， 并于 2021 年將 EGO 56V 騎乘式割草機推向市場。 EGO 退出 Home Depot 之后，Home Depot 迫切尋找新的高電壓 OPE 產品解決方案，而大葉股份 green machine 系列的 60 伏高電壓產品便成為了新選擇。 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13 / 16 證券研究報告 由于高由

41、于高電電壓產品存在較高的技術壁壘，需要大量的研發投入壓產品存在較高的技術壁壘，需要大量的研發投入。一般而言，像泉峰控股、創科實業這種相對成熟的企業，尚且需要 3-5 年的研發時間，才能使高電壓產品的性能和品質達到穩定。此外，高電壓產品的供應鏈并非市場通用化的供應鏈，電機、保護板等零部件均為各大工廠自制，從而難以在市場上購得零部件。因此，高電壓園林器械產品存在較高的門檻，如今市場上掌握高電壓技術的企業仍然是少數，其他企業均需要多年的研發才能具備進入的基本條件。因此 Home Depot 需要在現有的掌握該技術的企業中尋找替代者。 相較于同業產品，大葉股份在相較于同業產品，大葉股份在高電壓高電壓方

42、面具有比較優勢。方面具有比較優勢。公司現鋰電類產品矩陣已覆蓋 18V、28V、36V、62V 與 82V，在高壓類產品已實現差異化競爭布局。因此，大葉股份在高電壓產品方面的技術領先優勢將進一步鞏固與 Home Depot 的合作，從而在北美獲得更高的市場份額。 4 盈利預測盈利預測 我們對公司 20222024 年盈利預測做出如下假設：隨著公司進入家得寶供應鏈，公司在北美市場市占率有望逐步提升，預計主營業務割草機業務保持 30%以上的符合增速， 同時隨著產品結構變化， 電動產品、 騎乘式產品占比提升， 利潤水平有望提升。 我們預計公司 2022-2024 年分別實現營業收入 20.9、26.4

43、、33.6 億元，增速分別為 30.0%、 26.6%、 27.0%， 實現歸母凈利潤 1.5、 2.2、 3.3 億元， 增速分別為 165.4%、50.5%、 48.4%，對應 EPS 分別為 0.92、 1.39、 2.06 元/股，當前股價對應 20222024 年分別 21.9x、14.0 x、9.4x PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。 圖表圖表16 盈利預測盈利預測 資料來源：iFinD，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 16 證券研究報告 風險提示：風險提示： 市場競爭加劇的

44、風險；美聯儲加息導致美國經濟衰退對出口需求的風險。 Table_CompanyRptType1 大葉股份（大葉股份（300879） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15 / 16 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1480 941 1163 1492 營業收入營業收入 1607 2089 2644 3359 現金 119 883 1104 1433 營業成本 136

45、1 1733 2152 2678 應收賬款 424 0 0 0 營業稅金及附加 7 10 13 17 其他應收款 8 0 0 0 銷售費用 58 63 79 101 預付賬款 11 0 0 0 管理費用 57 63 79 101 存貨 859 0 0 0 財務費用 29 0 0 0 其他流動資產 58 58 58 58 資產減值損失 -2 0 0 0 非流動資產非流動資產 1032 1032 1032 1032 公允價值變動收益 7 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 14 10 13 17 固定資產 733 733 733 733 營業利潤營業利潤 62 173 261 387

46、 無形資產 172 172 172 172 營業外收入 1 0 0 0 其他非流動資產 128 128 128 128 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 2512 1973 2195 2524 利潤總額利潤總額 63 173 261 387 流動負債流動負債 1413 726 726 726 所得稅 8 26 39 58 短期借款 698 698 698 698 凈利潤凈利潤 56 147 222 329 應付賬款 484 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 230 28 28 28 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 56 147 222 329 非流動負債非流

47、動負債 143 143 143 143 EBITDA 125 158 241 362 長期借款 100 100 100 100 EPS（元） 0.35 0.92 1.39 2.06 其他非流動負債 44 44 44 44 負債合計負債合計 1556 869 869 869 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 160 160 160 160 成長能力成長能力 資本公積 450 450 450 450 營業收入 60.5% 30.0% 26.6% 27.0% 留存收益 346 494 716 1045 營業

48、利潤 -18.0% 177.8% 50.5% 48.4% 歸屬母公司股東權 957 1104 1326 1655 歸屬于母公司凈利 -27.6% 165.4% 50.5% 48.4% 負債和股東權益負債和股東權益 2512 1973 2195 2524 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 15.3% 17.1% 18.6% 20.3% 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%） 3.5% 7.1% 8.4% 9.8% 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 5.8% 13.4% 16.7% 19.9% 經營活動現金流經營活動現金流 -237 753 2

49、09 312 ROIC（%） 3.4% 6.8% 9.4% 12.2% 凈利潤 56 147 222 329 償債能力償債能力 折舊攤銷 55 0 0 0 資產負債率（%） 61.9% 44.1% 39.6% 34.4% 財務費用 29 0 0 0 凈負債比率（%） 162.7% 78.8% 65.6% 52.5% 投資損失 -14 -10 -13 -17 流動比率 1.05 1.30 1.60 2.05 營運資金變動 -361 616 0 0 速動比率 0.43 1.30 1.60 2.05 其他經營現金流 414 -469 222 329 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -

50、141 10 13 17 總資產周轉率 0.64 1.06 1.20 1.33 資本支出 -176 0 0 0 應收賬款周轉率 3.79 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.81 其他投資現金流 35 10 13 17 每股指標（元）每股指標（元） 籌資活動現金流籌資活動現金流 357 0 0 0 每股收益 0.35 0.92 1.39 2.06 短期借款 405 0 0 0 每股經營現金流?。?-1.48 4.71 1.30 1.95 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 5.98 6.90 8.29 10.34 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1 0