經緯恒潤--自主汽車電子龍頭受益電動智能化趨勢-22051（28頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究軟件開發 東吳證券研究所東吳證券研究所 1 / 28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 經緯恒潤-W（688326） 自主汽車電子龍頭，受益電動智能化趨勢自主汽車電子龍頭，受益電動智能化趨勢 2022 年年 05 月月 10 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 研究助理研究助理 譚行悅譚行悅 執業證書：S0600121070041 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據

2、收盤價(元) 89.04 一年最低/最高價 85.43/103.20 市凈率(倍) 5.34 流通 A 股市值(百萬元) 2,080.55 總市值(百萬元) 10,684.80 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF) 16.66 資產負債率(%,LF) 67.27 總股本(百萬股) 120.00 流通 A 股(百萬股) 23.37 相關研究相關研究 買入（首次） 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 3,262 4,350 5,658 7,630 同比 32% 33% 30% 35% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 146 206 2

3、74 400 同比 98% 41% 33% 46% 每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股） 1.22 1.71 2.28 3.34 P/E（現價&最新股本攤?。?73.09 51.99 39.06 26.69 Table_Summary 投資要點投資要點 汽車電子自主龍頭，汽車電子自主龍頭，ADAS 產品產品市占率全國領先市占率全國領先。公司是國內綜合型電子系統科技服務商及智能駕駛解決方案提供商，主要面向汽車、高端裝備、無人運輸等領域。核心業務主要包括三大板塊：汽車電子產品、研汽車電子產品、研發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案。發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案。2016 年公司

4、自主研發的 ADAS 產品打破國際壟斷，率先配套上汽榮威 RX5 車型，2020年，公司智能駕駛域控制器量產配套一汽紅旗，截至 2020 年公司在ADAS 前視系統前裝市場市占率達到 3.6%位居自主品牌第一。2020 年9-12 月全國重型車輛前視系統前裝市占率達到 30.4%，位居全國第一。 順應電動智能化趨勢，汽車電子市場持續擴大。順應電動智能化趨勢，汽車電子市場持續擴大。在電動智能化趨勢下，汽車電子在整車產品中的占比不斷提升， 根據賽迪智庫測算， 截至 2020年汽車電子在整車成本達到 50%，2025 年有望達到 60%。國內汽車電子市場 2022 年規模有望達到 9783 億元，

5、2017-2022 年 CAGR 為 12.6%，顯著高于全球 2017-2022 年 8.0%的復合增速。 ADAS 自動駕駛功能持續迭代升級，電子電器架構從分布式向域集中式升級的過程中，多傳感器融合方案逐步得到應用，產品價值量不斷提升。根據我們測算，2025 年年全國全國 ADAS 市場規模有望達到市場規模有望達到 1391 億元，億元，2019-2025 年年 CAGR 達到達到73.8%。國際企業因為技術和經驗積累等方面的原因在汽車電子領域占據領先地位。在政策引導、市場需求以及自主技術不斷成熟的背景下，自主汽車電子廠商開始加速國產化替代進程。 打造“三位一體”解決方案，產品技術參數達到

6、國際領先。打造“三位一體”解決方案，產品技術參數達到國際領先。公司是目前國內少數能實現覆蓋智能駕駛電子產品、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案“三位一體”布局的企業之一，與客戶建立了廣泛、深入的產業合作關系，形成了更高的客戶粘性。1）車身與舒適域：產品技術指標達到國際一流標準，銷量持續增漲； 2）智能駕駛：具備不同等級技術平臺方案，在乘用車及商用車 ADAS 市場前裝量均達到自主品牌全國第一； 3） 智能網聯： 受益于 5G 升級趨勢， 出貨量持續增長。IPO 募投重點增加汽車電子業務產能，有力支持公司業務快速增長。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：1）ADAS 業務跟隨行

7、業快速增長；業務跟隨行業快速增長；2）車身及舒）車身及舒適域業務因為國產化替代趨勢持續增長適域業務因為國產化替代趨勢持續增長；3）費用率不斷下降）費用率不斷下降；基于以上核心假設，我們預測公司 2022-2024 年營收分別為 43.5/56.6/76.3 億元，同比分別為+33.3%/+30.1%/+34.8%；2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.06/2.74/4.00 億元，同比分別為+40.6%/+33.1%/+46.4%，對應 EPS分別為 1.71/2.28/3.34 元，對應 PE 分別為 51.99/39.06/26.69 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風

8、險提示：智能電動汽車行業發展不及預期，法律法規限制自動駕駛發展，芯片供應短缺超出預期。 -24%-21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%2022/4/192022/4/252022/5/12022/5/7經緯恒潤-W滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2 / 28 內容目錄內容目錄 1. 汽車電子自主龍頭，智能化起航正當時汽車電子自主龍頭，智能化起航正當時 . 5 1.1. 立足汽車電子，智能駕駛產品打破國際壟斷. 5 1.2. 公司股權架構穩定，核心團隊行業經驗豐富. 5 1.3. 營收持

9、續增長，費用率穩步下降. 6 1.4. 重視研發投入，專利儲備豐富. 8 1.5. 子公司業務范圍廣泛，具備協同效應. 9 2. 順應電動智能化趨勢，汽車電子技術持續迭代升級順應電動智能化趨勢，汽車電子技術持續迭代升級 . 10 2.1. 汽車電子不斷發展，市場規模持續擴張. 10 2.1.1. 產品種類不斷豐富，成本占比持續提升。. 10 2.1.2. 市場逐步滲透下沉，政策+需求推動國產化替代加速 . 12 2.2. ADAS 功能不斷升級，推動價值量增長 . 13 2.2.1. 自動駕駛功能不斷升級，滲透率有望快速提升。. 13 2.3. 汽車網聯化不斷推進，為全面自動駕駛提供支持. 1

10、6 3. 圍繞汽車電子，打造圍繞汽車電子，打造“三位一體三位一體”全套解決方案全套解決方案 . 17 3.1. 汽車電子業務全面布局，配套國內外知名整車客戶. 18 3.1.1. 消費者需求日益多元化，車身電子致力改善駕乘體驗. 19 3.1.2. 智能駕駛功能具備不同等級解決方案，ADAS 系統完成四代技術迭代。 . 20 3.1.3. 智能網聯受益于 5G 升級趨勢，出貨量持續提升 . 21 3.2. 研發服務及解決方案業務涉及汽車電子+高端裝備核心環節 . 23 3.3. 募投產能持續擴張，有力支持業務發展. 24 4. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 24 5. 風險提示風險

11、提示 . 26 NAdYjZgZkZkWnZoZnV7NcMbRmOnNoMtRlOqQtOkPmNnM6MrRwPNZqMtMwMoMoQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3 / 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 經緯恒潤發展歷程. 5 圖 2： 公司股權結構. 6 圖 3： 公司歷年營收（左軸/億元）&同比增長（右軸/%） . 7 圖 4： 公司凈利潤（左軸/億元）&同比增長（右軸/%） . 7 圖 5： 公司各項業務營收占比. 7 圖 6： 公司各類電子產品銷量/萬套 . 7 圖 7： 前五大客戶營收&占比/億

12、元 . 8 圖 8： 2021 年公司前五大客戶營收占比. 8 圖 9： 同行業公司毛利率對比. 8 圖 10： 公司 2018-2021 各項費用率變化 . 8 圖 11： 同行業公司研發費用率對比 . 9 圖 12： 截止 2020 年末同行業公司專利數量對比. 9 圖 13： 截止 2021 年上半年公司員工構成. 9 圖 14： 截止 2021 年上半年公司員工學歷構成. 9 圖 15： 汽車電子產品矩陣. 11 圖 16： 汽車電子成本占比變化. 12 圖 17： 全球及國內汽車電子市場規模測算/億元 . 12 圖 18： 2021 年汽車電子類別市場份額占比. 12 圖 19： 2

13、020 年全球汽車電子市場格局. 13 圖 20： 2020 年國內汽車電子市場格局. 13 圖 21： 自動駕駛功能分級. 14 圖 22： L1 級別 ADAS 功能滲透率變化 . 14 圖 23： L2 級別 ADAS 功能滲透率變化 . 14 圖 24： 傳統車企&新勢力 AEB 功能滲透率 . 15 圖 25： 傳統車企&新勢力自動輔助駕駛功能滲透率 . 15 圖 26： 2020 年 L2 級別 ADAS 功能架構滲透率 . 15 圖 27： 整車電子電氣功能升級. 15 圖 28： 1R1V 傳感方案技術架構 . 16 圖 29： 5R1V 傳感方案技術架構 . 16 圖 30：

14、 各級別 ADAS 功能滲透率測算 . 16 圖 31： 國內 ADAS 市場規模測算/億元. 16 圖 32： 國內 T-BOX 產品銷量測算/萬套 . 17 圖 33： 國內 T-BOX 市場空間測算/億元 . 17 圖 34： 2020 年全國乘用車各企業 T-BOX 市占率 . 17 圖 35： 公司產品應用場景及服務領域. 18 圖 36： 公司“三位一體”業務布局. 18 圖 37： 汽車電子業務營收&增速/億元 . 18 圖 38： 汽車電子各項業務營收占比. 18 圖 39： 公司汽車電子產品及配套客戶. 19 圖 40： 公司先進輔助駕駛系統/域控制器/高性能計算平臺產品布局

15、 . 21 圖 41： 2020 年全國乘用車前視系統裝配量及市占率/萬套 . 21 圖 42： 2020 年 9-12 月重型車預警產品搭載量及市占率/萬套 . 21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4 / 28 圖 43： 公司智能網聯電子產品. 22 圖 44： 2020 年全國乘用車 T-BOX 裝配量統計 . 22 圖 45： 公司 T-BOX 產品發展情況 . 22 圖 46： 公司網關產品發展情況. 22 圖 47： 研發服務及解決方案營收/億元 . 23 圖 48： 電子系統研發工具業務. 23 圖

16、49： 基于 SOA 的架構開發關鍵技術. 23 圖 50： 新能源三電系統仿真測試解決方案. 23 表 1： 公司核心高管團隊背景. 6 表 2： 2021 年 H1 公司子公司及參股公司梳理/億元. 10 表 3： 汽車電子產業鏈結構圖. 11 表 4： 自主頭部汽車電子企業梳理. 13 表 5： 公司車身及舒適域產品及客戶梳理. 19 表 6： APCU 產品關鍵參數對比 . 20 表 7： 公司電子產品產能利用率及平均售價. 24 表 8： 現有產能及新增產能梳理. 24 表 9： 公司營收預測拆分. 25 表 10： 可比公司估值（截至 2022.05.09）. 26 請務必閱讀正文

17、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5 / 28 1. 汽車電子汽車電子自主自主龍頭，智能化起航正當時龍頭，智能化起航正當時 1.1. 立足汽車電子，立足汽車電子，智能駕駛產品打破國際壟斷智能駕駛產品打破國際壟斷 三大核心業務板塊， 自主三大核心業務板塊， 自主 ADAS 產品打破國際壟斷產品打破國際壟斷。 經緯恒潤是國內綜合型電子系統科技服務商及智能駕駛解決方案提供商， 主要面向汽車、 高端裝備、 無人運輸等領域。公司成立于 2003 年，核心業務主要包括三大板塊：汽車電子產品、研發服務及解決方汽車電子產品、研發服務及解決方案和高級

18、別智能駕駛整體解決方案案和高級別智能駕駛整體解決方案。公司于 2004 年首次承接東風汽車發動機仿真測試設備項目，后逐步發展成為覆蓋開發測試全流程的研發服務及解決方案，在此過程中不斷提升對電子系統的理解，積極拓展電子產品業務。2006 年，公司成立電子產品業務部門，開始涉足汽車電子硬件產品?；谄囯娮赢a品的開發，逐步積累產品經驗并延伸至智能網聯與智能駕駛。 2012 年， 公司開始研發智能輔助駕駛產品， 并于 2016 年落地，自主研發的 ADAS 產品打破國際壟斷，率先配套上汽榮威 RX5 車型。2020 年，公司智能駕駛域控制器量產配套一汽紅旗，自研車載毫米波雷達量產。2022 年 4

19、月，公司在科創板成功上市。 圖圖1：經緯恒潤經緯恒潤發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2. 公司股權架構穩定，核心團隊行業經驗豐富公司股權架構穩定，核心團隊行業經驗豐富 大股東具備控制表決權，實行員工持股激發積極性及創造性大股東具備控制表決權，實行員工持股激發積極性及創造性。公司持股體系以大股東吉英存為核心直接持股 32.75%，通過員工持股平臺間接持股 1.38%，直接及間接持股比例共計 34.13%， 并通過 A/B 類股份合計控制表決權比例為 62.24%。 從 2017 年開始，公司對包含核心技術人員在內的骨干人員實施了員工持股， 激發了員工的積極性和創造性，形

20、成了員工價值和企業價值相統一的利益共同體。公司共設立了方圓九州、天工山丘、天工信立、合力順盈、正道偉業、玉衡珠嵩和天佑飛順 7 個員工持股平臺，合計持有公司 11.61%股權，除實控人外，共有 143 名員工參與員工持股計劃。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6 / 28 圖圖2：公司股權結構公司股權結構 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 公司公司高管高管團隊團隊學歷學歷背景扎實背景扎實，行業經驗豐富。，行業經驗豐富。公司核心管理團隊來自北京航空航天大學、清華大學、哈爾濱理工大學等理工強校，技術背景深厚，扎根汽車

21、電子行業多年并跟隨公司共同成長。 表表1：公司公司核心高管團隊核心高管團隊背景背景 姓名 職務業務領域 職業履歷 吉英存 董事長，總經理 1965 年出生，北京航空航天大學自動控制博士；曾任職于航天 5 院 501 所，北京實索科技公司等公司；2003 年至今：北京經緯恒潤科技股份有限公司 齊占寧 董事，副總經理 1975 年出生，清華大學機械工程博士；2004 年至今：北京經緯恒潤科技股份有限公司 范成建 董事、副總經理、CTO 1975 年出生，清華大學車輛工程博士；2004-2006 年：清華大學汽車工程系助理研究員；2006 年至今：北京經緯恒潤科技股份有限公司 張博 董事、副總經理

22、1978 年出生，哈爾濱工業大學信號與信息處理博士，教授級高工；2006-2008 年：哈爾濱工業大學副教授；2008 年至今：北京經緯恒潤科技股份有限公司 劉洋 副總經理 1986 年出生，清華大學管理科學與工程碩士；2012-2020 年：中信證券投行管委會裝備制造行業組高級經理、副總裁；2020 年至今：北京經緯恒潤科技股份有限公司 鹿文江 財務總監 1982 年出生，北京航空航天大學國民經濟學碩士；2008 年至今：北京經緯恒潤股份有限公司 鄭紅菊 董事會秘書 1983 年出生，對外經貿大學國際經濟與貿易碩士；2008-2009 年：北京京東物資公司；2009-2010 年：中國比利時

23、商會辦公室經理；2010 年至今：北京經緯恒潤股份有限公司 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所繪制 1.3. 營收持續增長，費用率穩步下降營收持續增長，費用率穩步下降 2021 年年營收營收/利潤利潤持續增長，持續增長，2020 年扭虧為盈。年扭虧為盈。公司 2021 年營收為 32.62 億元，同比增長 31.61%，歸母凈利潤為 1.46 億元，同比增長 98.37%，2020 年公司扭虧為盈，實現利潤 0.74 億元，2019 年虧損主要原因在于研發投入較大，以及開展員工持股產生較大金額的股份支付費用。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

24、所東吳證券研究所 公司深度研究 7 / 28 圖圖3：公司歷年營收 （左軸公司歷年營收 （左軸/億元）億元） &同比增長 （右軸同比增長 （右軸/%） 圖圖4：公司凈利潤（左軸公司凈利潤（左軸/億元）億元）&同比增長（右軸同比增長（右軸/%） 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 電子產品業務占比不斷增長，產品銷量逐年提升電子產品業務占比不斷增長，產品銷量逐年提升。公司主要業務包括三大板塊：汽車電子產品、研發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案。電子產品業務不斷發展，營收占比持續提升，2021 達到 76.6%。公司 2018-2021H1 年電子產

25、品銷量不斷走高，智能駕駛、智能網聯、車身和舒適域類電子產品銷量提升明顯。 圖圖5：公司各項業務營收占比公司各項業務營收占比 圖圖6：公司各類電子產品銷量公司各類電子產品銷量/萬套萬套 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 前五大客戶營收占比前五大客戶營收占比約為約為 50%，一汽集團，一汽集團貢獻最大貢獻最大。 公司 2018-2021 年前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例為 42.62%、50.48%、52.56%、48.6%，截至 2021 年，一汽集團營收占比為 26.1%，是公司的第一大客戶。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%

26、051015202530352018201920202021-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-1-0.500.511.5220182019202020210%20%40%60%80%100%2018201920202021其他高級別智能駕駛整體解決方案研發服務及解決方案電子產品業務01002003004005006007000204060801001201402018201920202021H1智能駕駛/左軸智能網聯/左軸底盤控制/左軸新能源和動力系統/左軸車身和舒適域/右軸 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證

27、券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8 / 28 圖圖7：前五大客戶營收前五大客戶營收&占比占比/億元億元 圖圖8：2021 年年公司前五大客戶營收占比公司前五大客戶營收占比 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 毛利率行業前列，費用率逐年改善。毛利率行業前列，費用率逐年改善。公司綜合毛利率自 2018 年不斷下降，但仍居于同行業可比公司較高水平。期間費用占當期營業收入的比重逐年降低，2018-2021 年期間費用占當期營收比例分別為 38.16%、38.65%、29.45%、26.82%，成本控制能力不斷提升，其中研發費用占比最高，符合公司研發驅動型的

28、高科技企業特征。 圖圖9：同行業公司毛利率對比同行業公司毛利率對比 圖圖10：公司公司 2018-2021 各項費用率變化各項費用率變化 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.4. 重視研發投入，專利儲備豐富重視研發投入，專利儲備豐富 研發費用率研發費用率位居位居同行業前列。同行業前列。公司重視研發費用投入，不斷鞏固自身技術優勢，其中 2021 年上半年研發費用率為 13.56%， 在行業中處于前列水平。 截至 2021 年上半年，公司共取得已授權專利 1477 項，其中發明專利 617 項，發明專利占全部專利數量的41.77%。公司專利數量大幅領先同

29、行業可比公司。 40%44%48%52%56%0481216202018201920202021前五大客戶營收前五大客戶營收占比26.1%26.1%5.8%5.8%6.2%6.2%5.1%5.1%5.4%5.4%51.4%51.4%一汽集團北汽集團上汽集團吉利汽車客戶A其它15%20%25%30%35%40%45%50%2018201920202021H1經緯恒潤德賽西威華陽集團中科創達華力創通0%4%8%12%16%20%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公

30、司深度研究 9 / 28 圖圖11：同行業公司研發費用率對比同行業公司研發費用率對比 圖圖12：截止截止 2020 年末同行業公司專利數量對比年末同行業公司專利數量對比 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 研發人員占比近半，碩博學歷占比過半。研發人員占比近半，碩博學歷占比過半。截止 2021 年上半年，公司擁有 1373 名研發人員，占總員工數的 44.94%。員工平均學歷水平較高，碩博以上學歷員工占比達54.89%，凸顯公司對自身人才團隊培養的重視。 圖圖13：截止截止 2021 年上半年公司員工構成年上半年公司員工構成 圖圖14：截止截止 2021

31、年上半年公司員工學歷構成年上半年公司員工學歷構成 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.5. 子公司業務范圍廣泛，具備協同效應子公司業務范圍廣泛，具備協同效應 截至 2021 年 H1， 公司擁有十家子公司， 并參股多家公司， 業務范圍涵蓋汽車電子、高端裝備、智能駕駛、海外業務、研發、上游半導體等，對公司整體業務起到了很好的協同效應。 0%4%8%12%16%20%2018201920202021H1經緯恒潤德賽西威華陽集團中科創達華力創通0200400600800100012001400經緯恒潤德賽西威華陽集團華力創通中科創達12.2%12.2%28

32、.7%28.7%10.3%10.3%3.9%3.9%44.9%44.9%管理和職能人員技術人員生產人員銷售人員研發人員2.7%2.7%52.2%52.2%31.9%31.9%13.3%13.3%博士碩士本科大專及以下 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10 / 28 表表2：2021 年年 H1 公司子公司及參股公司梳理公司子公司及參股公司梳理/億元億元 類別 名稱 業務領域 注冊資本/億元 總資產 凈資產 凈利潤 持股比例 子公司 潤科通用 高端裝備 5500 萬元 6.13 -0.04 -0.31 100.00%

33、天津經緯 汽車電子 10000 萬元 6.42 0.92 -0.13 100.00% 江蘇涵潤 汽車電子 10000 萬元 5.77 0.99 0.05 100.00% 上海涵潤 汽車電子 1000 萬元 0.42 0.03 -0.06 100.00% 美國恒潤 美國業務 105 萬美元 0.54 0.04 0.07 100.00% 歐洲恒潤 歐洲業務 75 萬歐元 0.06 -0.03 -0.01 100.00% 香港恒潤 外貿業務 15 萬港幣 0.51 0.37 0.00 100.00% 天津研究院 研發 20000 萬元 2.97 1.86 -0.04 100.00% 上海仁童 高端裝

34、備 2000 萬元 0.43 0.04 -0.06 100.00% 成都仁童 高端裝備 2000 萬元 0.20 0.19 0.00 100.00% 參股公司 三環恒潤 汽車電子 2000 萬元 0.26 0.19 0.00 50.00% 蘇州摯途 智能駕駛方案 20920 萬元 1.00 0.40 -0.45 9.56% 賽目科技 智能駕駛測試 171 萬元 0.70 0.34 -0.19 3.00% 蘇州旗芯微 上游半導體 1009 萬元 0.61 0.62 -0.11 1.82% 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2. 順應電動智能化趨勢，汽車電子技術持續迭代升級順應電動智能化趨勢，

35、汽車電子技術持續迭代升級 2.1. 汽車電子不斷發展汽車電子不斷發展，市場規模持續擴張，市場規模持續擴張 2.1.1. 產品種類不斷豐富，成本占比持續提升。產品種類不斷豐富，成本占比持續提升。 多套多套系統系統協同協同提升提升整車性能，產品種類不斷豐富整車性能，產品種類不斷豐富。汽車電子是動力控制系統（發動機、新能源三電） 、車載電子系統（影音娛樂） 、車身電子系統（車身域及智能駕駛）以及底盤控制系統的總稱。通過多種電子系統之間的協作，有效的提升汽車在駕乘中的體驗。隨著汽車電子技術的不斷升級，推動汽車行業向智能化和自動化的方向發展，整車性能的提升依賴于不斷革新的汽車電子技術， 汽車電子自身的產

36、品種類也在不斷的增加。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11 / 28 圖圖15：汽車電子產品矩陣汽車電子產品矩陣 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 處于產業鏈中游，最終應用為出行及運輸服務處于產業鏈中游，最終應用為出行及運輸服務。對于整個汽車產業鏈來說，汽車電子處于中游位置，上游核心的主要為電子電器元件，包括傳感器、處理器/芯片、PCB 電路板等，下游行業是整車的制造業，最終的應用是出行及運輸服務等。 表表3：汽車電子產業鏈結構圖汽車電子產業鏈結構圖 上游行業 汽車電子 產品分類 下游客戶 最終用途 傳感器

37、 處理器/芯片 通信模塊 軟件算法 顯示屏 PCB 電路板 結構件 動力控制系統 發動機控制 整車制造商：商用車、乘用車、專用車等 出行服務：私人出行、公共交通、出租車、Robo-Taxi等 新能源三電 車載電子系統 影音娛樂 信息網聯 車身電子系統 車身及舒適域 運輸服務：封閉園區、干線物流、城區運輸等 ADAS 底盤控制系統 制動/轉向/懸架 數據來源：公司招股說明書，東吳證券研究所 汽車電子技術快速發展下，汽車電子占整車的成本比重也在持續提升汽車電子技術快速發展下，汽車電子占整車的成本比重也在持續提升。根據賽迪智庫的數據，汽車電子在整車成本中的占比，從 1970 年 3%左右，到 200

38、0 年 22%，再到2015 年的 40%， 持續攀升。 隨著整車智能化的不斷發展， 預計到 2025 年有望達到 60%。2022 年全球/國內汽車電子市場規模有望達到 21399/9783 億元，2017-2022 年 CAGR 分別為 8.0%/12.6%，國內市場增速顯著高于全球增速。 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12 / 28 圖圖16：汽車電子成本占比汽車電子成本占比變化變化 圖圖17：全球及國內汽車電子市場規模測算全球及國內汽車電子市場規模測算/億元億元 數據來源：賽迪智庫，東吳證券研究所 數據來源

39、：中國汽車工業協會，東吳證券研究所 汽車電子各類別占比基本相當，動力控制系統占比最高汽車電子各類別占比基本相當，動力控制系統占比最高。從汽車電子的市場份額分布來看，整體競爭較為激烈，市場份額相差不大。其中占比最多的是動力控制系統，占整體市場的 28.7%。其次為底盤與安全控制系統，占比為 26.7%，車身電子和車載電子系統占比分別為 22.8%/21.8%。 圖圖18：2021 年年汽車電子類別市場份額占比汽車電子類別市場份額占比 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 2.1.2. 市場逐步滲透下沉，政策市場逐步滲透下沉，政策+需求推動國產化替代加速需求推動國產化替代加速 汽車電子產品汽車

40、電子產品要求嚴苛要求嚴苛，海外企業占據領先，海外企業占據領先。與消費電子相比，汽車電子關系到汽車的行駛安全，同時面臨更加嚴苛的使用環境，更高的功能安全和信息安全要求，對產品質量的要求也更為嚴格。因此長期以來，國際大型汽車電子企業如博世、大陸、日本電裝、德爾福、偉世通、法雷奧等憑借在技術積累、經驗等方面的優勢，在全球汽車電子市場份額中位居領先地位。在全球汽車電子市場中，份額前八均為海外企業，CR8 達到 57%；國內的汽車電子市場中，份額前八也均為海外企業，CR8 達到 52%。 0%20%40%60%80%197019801990200020152020E2025E05000100001500

41、02000025000201720182019202020212022E國內市場規模全球市場規模28.7%28.7%21.8%21.8%22.8%22.8%26.7%26.7%動力控制系統車載電子車身電子底盤與安全控制系統 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13 / 28 圖圖19：2020 年年全球汽車電子全球汽車電子市場格局市場格局 圖圖20：2020 年年國內汽車電子市場格局國內汽車電子市場格局 數據來源：賽迪智庫，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 技術成熟技術成熟+政策政策引導引導+產品

42、下沉產品下沉， 自主汽車電子廠商加速國產替代， 自主汽車電子廠商加速國產替代。 隨著本土汽車產業技術的逐漸成熟以及國家政策的引導， 本土汽車電子廠商開始逐步突破國際汽車電子廠商的技術壁壘，進入國內外主要汽車主機生產企業的供應鏈體系。同時，因為整車廠商降本增效的需求倒逼其選擇優質的本土汽車電子供應商企業進行合作， 基于供應鏈安全、自主可控程度等因素，整車廠逐漸加強本土汽車電子供應體系建設，推動供應鏈安全管理的進程。汽車電子呈現持續向中低端車型滲透的行業特點，傳統高端車型配備的電子設備逐步向中低端車型普及，對加速汽車電子產品進口替代進程起到促進作用。 表表4：自主自主頭部頭部汽車電子企業梳理汽車電

43、子企業梳理 企業 營收(2020) 利潤(2020) 業務 專利數 研發費/億元 研發/營收 經緯恒潤 24.79 億元 0.74 億元 綜合型汽車電子服務商 1326 3.52 14.2% 德賽西威 67.99 億元 5.18 億元 車載信息娛樂、自動駕駛系統 800 7.01 10.3% 華陽集團 33.74 億元 1.80 億元 車載信息娛樂、HUD、無線充電 582 2.86 8.5% 中科創達 26.28 億元 4.50 億元 智能操作系統產品及技術 183 4.03 15.3% 華力創通 6.45 億元 0.29 億元 半實物仿真系統 247 0.53 8.2% 數據來源：各企業公

44、告，東吳證券研究所 2.2. ADAS 功能不斷升級，推動價值量增長功能不斷升級，推動價值量增長 2.2.1. 自動駕駛功能不斷升級，滲透率有望快速提升。自動駕駛功能不斷升級，滲透率有望快速提升。 自動駕駛功能不斷升級，自動駕駛功能不斷升級，L2.5/L3 級別逐步普及。級別逐步普及。自動駕駛功能作為車身電子的一部分，自動駕駛感知層、決策層、執行層等領域技術快速發展為其發展奠定技術基礎。根據工信部發布的GB/T40429-2021標準，將其劃分為五個級別，分別為 L1：駕駛自動化；L2：輔助駕駛；L3：自動輔助駕駛；L4：自動駕駛；L5：無人駕駛。截至 2021年，市場正處于 L2 級別向 L

45、3 級別的導入期，市場主要的配置為 L2 級別自動駕駛，而L2.5 甚至 L3 級別自動駕駛正在逐步普及過程中。 博世大陸電裝德爾福偉世通法雷奧現代摩比斯采埃孚江森其它博世大陸電裝德爾福偉世通法雷奧現代摩比斯采埃孚其它 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14 / 28 圖圖21：自動駕駛功能分級自動駕駛功能分級 數據來源：工信部，汽車之家，東吳證券研究所繪制 截至 2022 年 3 月，根據我們自建的 ADAS 功能滲透率數據庫測算，全國乘用車市場 L1 級別 ADAS 功能中 AEB 滲透率最高達到 56%，自適應巡

46、航/車道保持/并線輔助功能的滲透率分別為 45%/43%/30%。L2 級別 ADAS 功能中行車功能自動輔助駕駛功能滲透率達到 40%。 圖圖22：L1 級別級別 ADAS 功能滲透率功能滲透率變化變化 圖圖23：L2 級別級別 ADAS 功能滲透率功能滲透率變化變化 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所測算 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所測算 傳統車企與新勢力傳統車企與新勢力 ADAS 功能功能滲透率差距較大，有望快速提升。滲透率差距較大，有望快速提升。在 L1-L2 級別自動駕駛功能中，傳統車企與新勢力車企（蔚來、小鵬、理想、威馬、哪吒）之間滲透率具備較大的差異，以 L1 級別 ADA

47、S 功能 AEB 為例，截至 2022 年 3 月，根據我們自建的自動駕駛功能滲透率數據庫測算，新勢力車企滲透率達到 87%，傳統車企為 53%。而L2級別的自動駕駛輔助功能新勢力車企滲透率達到82%， 傳統車企的滲透率僅為37%。我們認為在市場競爭推動下，傳統車企 L1-L2 級別 ADAS 功能滲透率將有望快速提升。 10%30%50%70%主動剎車車道保持并線輔助自適應巡航0%10%20%30%40%50%自動輔助駕駛APA 自動泊車 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15 / 28 圖圖24：傳統車企傳統車企&

48、新勢力新勢力 AEB 功能滲透率功能滲透率 圖圖25：傳統車企傳統車企&新勢力新勢力自動輔助駕駛功能滲透率自動輔助駕駛功能滲透率 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所測算 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所測算 ADAS 架架構隨不斷升級，多傳感器方案逐步得到應用。構隨不斷升級，多傳感器方案逐步得到應用。根據佐思汽研測算，2020 年全國 L2 級別自動輔助駕駛功能的方案進行了梳理，主流的方案為 1R1V（1 前向毫米波雷達+1 攝像頭）以及 1R3V（1 前向毫米波雷達+2 后角雷達+1 攝像頭）兩種，合計市場占比達到 89.3%，其中 1R1V 方案占比最大，達到 60.5%。隨著自動駕駛功

49、能的持續提升，多傳感器方案開始逐漸得到應用，包括多攝像頭、多毫米波雷達以及激光雷達等傳感器的信號融合推動整車電子電器架構從過去的分布式架構開始向域集中架構變化。 圖圖26：2020 年年 L2 級別級別 ADAS 功能架構滲透率功能架構滲透率 圖圖27：整車電子電氣功能升級整車電子電氣功能升級 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所測算 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所測算 域集中架構支持傳感方案升級，產品價值量得到提升。域集中架構支持傳感方案升級，產品價值量得到提升。在域集中架構的算力+通信傳輸能力支持下，ADAS 技術方案開始逐步向多傳感器融合方案升級，L2/L2.5 級別自動駕駛功能從過去

50、的前向視覺+泊車系統獨立工作，向行泊一體域控制器方案升級，同時 5R1V 傳感方案逐漸得到越來越多的應用，整體產品價值量得到進一步提升。 0%20%40%60%80%100%傳統車企新勢力0%20%40%60%80%100%傳統車企新勢力1V1R1V2R1V3R1V4R1V5R1V5R3V 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16 / 28 圖圖28：1R1V 傳感方案技術架構傳感方案技術架構 圖圖29：5R1V 傳感方案技術架構傳感方案技術架構 數據來源：CSDN，東吳證券研究所測算 數據來源：CSDN，東吳證券研究所