龍大美食-屠宰龍頭企業轉型布局預制菜揚帆起航-220509（26頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 屠宰龍頭企業轉型，布局預制菜揚帆起航 Table_Title2 龍大美食(002726) 主要觀點主要觀點: : 明確“一體兩翼”政策，聚焦食品預制菜業務明確“一體兩翼”政策，聚焦食品預制菜業務 21 年上半年公司明確“一體兩翼”戰略，以預制菜為核心的食品為主體，以養殖和屠宰為兩翼支撐。大股東藍潤集團進軍農牧產業，布局產業鏈上游，助力公司布局生豬產業鏈投資建設并在未來達成全國化發展的目標。公司明確戰略轉型目標，新增食品加工廠并推出 BC 兼顧的渠道策略，重視預制菜業務的未來發展。 行業行業 ：預制菜賽道處于發展初期，空間廣闊：預制

2、菜賽道處于發展初期，空間廣闊 預制菜賽道因為下游餐飲企業工業化和高線城市消費者對于烹飪高效率的需求提升，行業在初期具有非常高的發展空間。我們認為預制菜行業 B 端規模和發展速度會超過 C 端，并且更看好中式預制菜在國內拓展需求后市場行業規?？臻g。 企業企業 ：戰略布局明確，或可實現彎道超車：戰略布局明確，或可實現彎道超車 在上游生產方面，公司生豬全產業鏈布局提供穩定低成本的供應鏈支持；在研發方面，大 B 端服務經驗助力產品研發，爆品推廣效率高；在品牌方面，通過爆品滲透渠道，快速建立 C 端品牌認知；在戰略方面，BC 并舉渠道戰略，對自身優勢認知明確，生產、研發和渠道推廣戰略清晰。公司在預制菜業

3、務擁有獨特優勢，預制菜業務將為公司提供穩定高增長的收入和利潤。 投資建議投資建議 預計 22-23 年公司營業收入由 308.5/343.6 億元調整至 201.7/ 239.3 億元，新增 24 年營業收入 287.2 億元；歸母凈利潤由8.5/11.0 億元調整至 2.3/5.1 億元，大幅下調主因 21 年進入行業下行周期，凍品成本影響屠宰業務毛利且凍品庫存計提減值5.19 億元公司 21 年歸母凈利潤下滑至-6.6 億元，新增 24 年歸母凈利潤 8.1 億元。對應 EPS 由 0.79/1.02 元調整至 0.21/0.47元，新增 24 年 EPS 0.75 元，2022 年 5

4、月 9 日收盤價 10.5 元對應 PE 分別 50/22/14 倍，維持“買入”評級。 風險提示風險提示 成本下降幅度不及預期、新冠肺炎疫情超預期擴散、食品安全風險等 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 202020A20A 202021A21A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 營業收入(百萬元) 24,102 19,510 20,169 23,934 28,722 YoY（%） 43.3% -19.1% 3.4% 18.7% 20.0% 歸母凈利潤(百萬元) 906 -659 227 506 813 YoY（%） 276

5、.1% -172.7% 134.4% 123.3% 60.8% 毛利率（%） 6.4% 1.9% 3.4% 4.8% 5.6% 每股收益（元） 0.91 -0.64 0.21 0.47 0.75 ROE 26.8% -20.4% 6.5% 13.6% 19.3% 市盈率 11.75 -16.70 50.00 22.40 13.93 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 買入 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 10.50 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 002726 52 周最高價/最低價： 12.34/8.04 總市值總市值( (億億)

6、) 113.56 自由流通市值(億) 112.69 自由流通股數(百萬) 1,073.11 Table_Pic Table_Author 分析師：寇星分析師：寇星 郵箱： SAC NO：S1120520040004 聯系電話：010-59775343 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 聯系人聯系人: :王厚王厚 郵箱: SAC NO: 聯系電話:010-59775343 華西食品飲料華西食品飲料& &農業聯合覆蓋農業聯合覆蓋 Table_Report -27%-20%-14%-7%-1%6%2021/052021

7、/082021/112022/02相對股價%龍大美食滬深300Table_Date 2022 年 05 月 09 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 正文目錄 1. 新戰略揚帆起航 .4 1.1. 公司發布新戰略.4 1.2. 大股東藍潤集團戰略轉型，深耕大消費領域，進軍農牧產業，布局產業鏈上游.4 1.3. 大股東快速改革，大力支持公司業務發展 .6 2. 布局預制菜業務，深挖紅海行業 .7 2.1. 國內預制菜企業千帆競發 .7 2.2. 國際預制菜企業深耕 BC 端. 10 2.3. 預制菜企業

8、種類多樣，食品加工企業優勢突出 . 11 2.4. 縱向對比：上游食品加工企業產業鏈協同能力更強，成本可控利潤更加穩定 . 13 2.5. 橫向對比：由 B向 C 滲透的渠道戰略，快速提高收入規模. 15 3. 屠宰業務對抗豬周期下行利潤減少的風險降低 . 19 4. 盈利預測. 21 5. 風險提示. 23 圖表目錄 圖 1 公司產業鏈發展結構 .4 圖 2 藍潤集團股權結構.5 圖 3 公司股權結構 .5 圖 4 伊藤忠歷屆減持（萬股） .5 圖 5 伊藤忠持股占比（%） .5 圖 6 消費者選擇預制菜原因.8 圖 7 消費者選擇預制菜場景.8 圖 8 中國零售口徑預制菜行業規模（億元）.

9、9 圖 9 中國預制菜市場規模（億元） .9 圖 10 預制菜企業注冊數量（家）.9 圖 11 2021 年中國預制菜產業指數 TOP10省份 .9 圖 12 Sysco 發展歷史 . 10 圖 13 肉制品（屠宰）公司進入預制菜行業 SWOT分析. 13 圖 14 乳企上游奶源布局前后毛利率對比（%） . 13 圖 15 分割肉產品. 14 圖 16 子公司檢測資格認證 . 15 圖 17 預制菜相關業務收入規模（億元） . 16 圖 18 公司對預制菜分類 . 16 圖 19 公司服務的部分大型 B端客戶 . 17 圖 20 公司預制菜爆款大單品 . 18 圖 21 公司渠道發展模式 .

10、18 圖 22 經銷商數量（家） . 19 圖 23 分區域收入（億元） . 19 圖 24 豬周期對屠宰業務的影響 . 20 圖 25 屠宰量和生豬價格之間的關系 . 20 圖 26 生豬與豬肉價格（元/千克） . 20 表 1 藍潤集團在生豬產業鏈投資項目 .6 表 2 公司高管履歷.7 表 3 公司歷史股權激勵.7 表 4 行業四種參與者對比 .8 表 5 TOP10 熱門預制菜菜式排名及占比（%）.9 表 6 2021年全年 TOP10人們預制菜品（百萬元）.9 表 7 美日預制菜企業 . 10 wVcZkWhYkZiYjVpYmU6MaO8OsQmMsQmOfQnNrMjMmNpOa

11、QpOnNMYqQqQvPmOuM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 表 8 行業內企業對比（預制菜或食品方向）. 11 表 9 公司屠宰廠布局 . 14 表 10 子公司食品檢測標準 . 15 表 11 預制菜產能規劃 . 15 表 12 公司在 B端渠道優勢 . 17 表 13 養殖龍頭企業 2019-2020 年擴產計劃 . 20 表 14 各上市公司屠宰養殖發展規劃對比圖 . 21 表 15 食品業務利潤測算（百萬元） . 21 表 16 屠宰收入利潤測算. 22 表 17 公司預測關鍵假設（百萬元） . 23 表 18 可比公司估值對比. 23

12、 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.新戰略揚帆起航新戰略揚帆起航 1.1.1.1.公司發布新戰略公司發布新戰略 公司前身“煙臺龍大肉類加工廠”創辦于 1996 年，最初從事開發高低溫類肉制品和專業對日出口業務。目前公司已經形成集種豬繁育、飼料生產、生豬養殖、屠宰分割、肉制品加工、食品檢驗、銷售渠道建設和進口貿易為一體的“生豬全產業鏈”經營發展模式。 圖 1 公司產業鏈發展結構 資料來源：華西證券研究所整理 2 2021021 年上半年明確“一體兩翼”新戰略，以預制菜為核心的食品為主體，以養年上半年明確“一體兩翼”新戰略，以預制菜為核心的食品為主體

13、，以養殖和屠宰為兩翼支撐。殖和屠宰為兩翼支撐。公司在生豬產業鏈中以“屠宰深加工”和“肉制品”為核心，既有生豬上游產業延伸又具備下游食品加工實力。因此在察覺食品工業化需求、消費者對便捷加工食品的需求增加后，公司進行了戰略升級，未來以預制菜為核心的食品主體，以屠宰和養殖為兩翼支撐。2021 年 12 月 27 日公司于上海舉行戰略發布會，進一步闡釋了“一體兩翼”總體的發展戰略和落地推進路徑。 1.2.1.2.大股東藍潤集團戰略轉型，深耕大消費領域，進軍農牧產大股東藍潤集團戰略轉型，深耕大消費領域，進軍農牧產業，布局產業鏈上游業，布局產業鏈上游 2019 年 5 月 23 日龍大集團轉讓約 7485

14、.68 萬股公司股份給藍潤發展（藍潤集團全資子公司） ，截止 2022Q1，藍潤發展持有公司 27.17%的股份，公司實際控制人為怡君控股有限公司董事長、藍潤集團執行董事兼總經理戴學斌先生。 大股東藍潤集團戰略轉型，深耕大消費領域，進軍農牧產業，布局產業鏈上游。大股東藍潤集團戰略轉型，深耕大消費領域，進軍農牧產業，布局產業鏈上游。藍潤集團主營房地產開發、酒店管理等業務，曾上榜 2021 年中國企業 500 強第 294名、中國民營企業 500 強第 125 名、四川民營企業 100 強第 3 名，為四川省知名民營企業代表。2017-2018 年藍潤集團戰略轉型進軍農牧產業，投資入主龍大美食。同

15、時，持續豐富商業、酒店、醫療、供應鏈服務等業態，形成“醫、食、住、行、用”的多元產業格局。2019 年藍潤集團加碼農牧產業戰略布局，龍大美食營收首破百億。2021 年消費升級和智能制造成為中國經濟新動力，藍潤集團推動旗下主業以食品為上游（養殖環節）自產飼料動保產品合資豬場供應生豬簽訂協議的長期生豬供應商生豬養殖下游（生產及銷售環節）生豬屠宰/劈脊/分割/包裝/冷鏈儲存肉制品加工預制食品加工銷售商超/專供農貿市場食品加工企業 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 主體，養殖和屠宰為支撐的“一體兩翼”發展戰略，開啟全國化征程，推動美食產業化發展進程。 圖 2 藍

16、潤集團股權結構 圖 3 公司股權結構 整理 整理 公司股東之一伊藤忠（中國）集團有限公司，成立于 1993 年，注冊資本 3 億美元，為日企伊藤忠商事株式會社全資控股子公司。伊藤忠商事成立于 1858 年，從第一代伊藤忠兵衛做麻布生意創業開始，至今在纖維、機械、金屬、能源、化工品、糧油食品、生活資材、住居、信息通信、金融等各領域從事貿易投資，旗下擁有包括啤酒朝日、日美健藥品在內的總計 50 個在華投資。2009 年 8 月 31 日龍大集團與伊藤忠（中國）簽訂增資認購協議，伊藤忠（中國）以相當于人民幣 1.6 億元的美元現匯認購并繳付龍大有限新增注冊資本 3,000 萬元，其余 1.3 億元計

17、入資本公積，自此伊藤忠（中國）持有龍大美食 20%的股份。2018 年以來，伊藤忠（中國）多次因自身資金需要減持公司股份，截止 22Q1 伊藤忠（中國）持股比例已降至 3.84%。 圖 4 伊藤忠歷屆減持（萬股） 圖 5 伊藤忠持股占比（%） 整理 整理 戴學斌怡君控股有限公司藍潤集團有限公司藍潤發展控股集團有限公司龍大美食五倉農牧藍潤生活服務集團有限公司深圳藍潤控股有限公司深圳知行合縱投資中心（有限合伙龍大美食藍潤發展控股集團有限公司萊陽銀龍投資有限公司青島洪亨亞和實業有限公司伊藤忠（中國）集團有限公司其他股東0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0500100015002000減

18、持股份（萬股）減持比例（%）0%5%10%15%20%25%100% 100% 100% 100% 100% 100% 26% 27.17% 27.17% 7.27% 5.52% 3.84% 56.20% 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 公司將接手藍潤集團與四川三市生豬產業鏈投資項目，生豬產業進一步延伸。公司將接手藍潤集團與四川三市生豬產業鏈投資項目，生豬產業進一步延伸。2019 年藍潤集團開始布局四川生豬產業鏈項目，子公司藍潤實業集團有限公司與四川省達州市、巴中市和南充市政府簽訂協議總投資 215 億元、550 萬頭集生豬養殖、屠宰、肉制品、飼料、有

19、機肥、倉儲冷庫、運輸的一體化項目。不過 2019 年 8 月 22日龍大美食董事會決定暫時放棄藍潤實業在四川三市的生豬產業鏈商業機會，因為項目投資規模大，上市公司資金實力有限，且已計劃在山東濰坊安丘縣和煙臺萊陽市開展生豬養殖項目，繼續新增四川生豬產業布局將加重公司債務負擔，大幅增加公司經營及投資風險，且公司自身亦無法通過資本市場再融資或金融機構貸款籌集足額資金。但是公司控股股東藍潤發展及實際控制人已作出承諾，待該項目建設期完成并滿足注入上市公司條件時，上市公司有權按法定程序以市場公允價格優先收購該項目。 2021 年 8 月 25 日，由于先后完成了可轉債發行和非公開發行股票，公司已經積累了一

20、定的流動資金和銀行融資能力，為了抓住生豬屠宰和深加工行業的發展機遇，公司宣布實施之前暫時放棄的三市生豬產業鏈項目中的生豬屠宰和深加工項目。2021年 12 月 23 日公司與巴中市恩陽區政府簽訂協議，計劃投資8 億元建設 6 萬噸高端肉制品深加工項目（一期建設 3.5 萬噸，建設周期預計 18 個月；二期建設 2.5 萬噸）和 3 億元建設 100 萬頭生豬屠宰項目（建設周期預計 12 個月） 。巴中市肉制品深加工及生豬屠宰項目由上市公司出資建設并管理。根據公告，目前上市公司與政府簽訂的項目協議中不包含生豬養殖項目，生豬養殖項目未來在體外培育成熟（建成且達到最近 1 年扣非歸母凈利潤為正）后，

21、上市公司考慮是否注入，否則將出售給無關聯公司。由于生豬養殖項目風險相對較大，容易對上市公司現金流造成一定影響，且公司目前養殖產能可以滿足現階段業務需要，因此尚不確定未來是否將體外生豬養殖項目注入上市公司。 （截止 2021 年年末公司養殖產能 60 萬頭/年，出欄 39.89 萬頭，如果未來體外生豬養殖項目注入，公司養殖產能將會提升至 110 萬頭/年。 ） 表 1 藍潤集團在生豬產業鏈投資項目 整理 1.3.1.3.大股東快速改革，大力支持公司業務發展大股東快速改革，大力支持公司業務發展 2 2019019 年藍潤入主公司后進行一系列改革。年藍潤入主公司后進行一系列改革。 1) 管理團隊改革

22、：藍潤入主后進行了管理團隊改革，改組董監事會但保留原有生產經營團隊，既優化了人事結構又提升了公司管理水平和效率。 2) 資源協同：藍潤集團充分利用身為四川省頭部民營企業的資源優勢，2019 年與四川省多個市政府達成生豬產業鏈投資建設項目。目前，這些項目逐漸轉變為由公司對接，助力公司在西南地區布局并在未來達成全國化發展的目標。另外，由于藍潤集團協助公司與海南省政府溝通，公司順利在海南省自貿區投資建設預制菜及肉制品加工 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 廠。根據 2022 年 1 月 11 日公司公告，海南合資子公司已經完成了工商登記手續并拿到了營業執照。

23、3) 人才儲備：食品業務由公司聘請的高管具備行業背景的總經理王豪杰先生負責，同時公司近 1 年陸續加入許多有食品、預制菜、消費品經驗的中層人員，在人才儲備上體現了公司未來對預制菜業務的大力支持。 4) 連續股權激勵：2016 年股權激勵到期后，藍潤集團在 2019 年實施了新一期股權激勵計劃，放大了激勵人數和比重，充分調動員工積極性，也成為了公司近幾年收入規模大幅擴張的推動力之一。 表 2 公司高管履歷 姓名姓名 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 履歷履歷 余宇 董事長 2018/12/26 1981 歷任怡君控股有限公司總裁助理兼董事會辦公室主任、運營管理中心總經理 王豪杰 董事

24、、總經理 2022/4/18 1977 歷任河南雙匯投資發展股份有限公司集團副總裁兼事業部總經理 張瑞 董事、副總經理、代董事會秘書 2018/9/28 1981 歷任力誠國際貿易股份有限公司法務經理、監事, 怡君控股有限公司法務總監 祝波 董事 2022/4/18 1982 歷任萬騰實業集團有限公司開發報建部經理，現任成都昊華君宇置業有限公司外聯中心總經理 何爽 副總經理 2022/4/18 1982 歷任可口可樂(中國)飲料有限公司中國南區組織發展經理，阿里巴巴集團客戶體驗事業部組織發展專家，朗基地產集團有限公司人力行政總經理，藍潤集團有限公司人力行政總經理，集團董事會辦公室主任 張凌 財

25、務總監 2022/4/18 1981 歷任花樣年集團(中國)有限公司地產集團副總裁，地產集團助理總裁，中國集團資金部總經理，藍潤集團有限公司首席財務官，山東龍大美食股份有限公司監事會主席 整理 表 3 公司歷史股權激勵 時間時間 激勵方式激勵方式 考核目標考核目標 激勵對象激勵對象 2016 年 3月 31 日 限制性股權激勵 1) 2016 年扣非歸母凈利潤，相比 2015 年增長不低于 20% （相當于 2016 年扣非歸母凈利潤至少 1.20 億元） 2) 2017 年扣非歸母凈利潤，相比 2015 年增長不低于 38% （相當于 2017 年扣非歸母凈利潤至少 1.39 億元） 3)

26、2018 年扣非歸母凈利潤，相比 2015 年增長不低于 58.7% （相當于 2018 年扣非歸母凈利潤至少 1.59 億元） 62 名董事、中高層管理人員、核心技術及業務人員 2019 年 9月 25 日 限制性股權激勵 1) 2019 年營業收入不低于 150 億元，利潤總額不低于 3.3 億元 2) 2020 年營業收入不低于 200 億元，利潤總額不低于 5.0 億元 3) 2021 年營業收入不低于 300 億元，利潤總額不低于 8.0 億元 163 名董事、中高層管理人員、核心技術及業務人員 股票期權 221 名中層管理人員和核心業務人員 整理 注 1：2016 年發布的限制性股

27、權激勵已全部完成，2019 年發布的限制性股權激勵 2019 和 2020 年考核目標 100%完成。 注 2：2021 年考核目標未完成，剩余 30%未解除限售的限制性股票將由公司回購注銷。 2.2.布局預制菜業務，深挖紅海行業布局預制菜業務，深挖紅海行業 2.1.2.1.國內預制菜企業千帆競發國內預制菜企業千帆競發 預制菜行業起源于餐飲企業對高效供應鏈和消費者對省事操作簡單烹飪美味食預制菜行業起源于餐飲企業對高效供應鏈和消費者對省事操作簡單烹飪美味食品的需求。品的需求。從需求端角度來看，餐飲企業需要降低后廚人工成本和商鋪租金成本、提高高峰期出餐效率，消費者需要降低時間成本和烹飪復雜菜品的難

28、度。因此預制菜既需要滿足食品加工的工業化和規?；枨?，又需要滿足消費者對于食材安全新鮮、口味豐富的要求。預制菜企業需要兼顧上游食材供應、產品口味豐富、標準化生產和 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 下游供應鏈完善、BC 端渠道推廣、提高品牌知名度的能力，兼顧食品和餐飲企業的上下游優勢。 表 4 行業四種參與者對比 類型類型 選品邏輯選品邏輯 競爭優勢競爭優勢 競爭模式競爭模式 公司舉例公司舉例 預制預制菜專菜專業業 基于企業所在地的飲食習慣和特色，或企業自身優勢業務轉化 擁有 C 端先發優勢，產品直接接觸消費者有利于觀察消費習慣動向，積累了一定的 C 端

29、品牌認知度和渠道基礎 主要面向 C 端消費者，消費市場集中在江浙滬及周邊發達省市 味知香、安井食品、海欣食品、三全食品等 上游上游加工加工 根據企業擁有的上游原材料布局 原材料成本優勢、品牌基礎優勢、一定的渠道協同優勢 BC 兼顧，B 端面向全國大型餐飲連鎖企業等大型 B 端，C 端在電商、KA、經銷等渠道均有布局 雙匯發展、龍大美食、國聯水產、春雪食品等 零售零售 流通大單品 供應鏈和 C 端渠道推廣優勢 頭部電商和 KA 嘗試布局，在核心零售終端布局凈菜、熟食、面點等產品 美團、盒馬生鮮、步步高等 餐飲餐飲 連鎖門店拿手菜，預制程度相對較高 面向 C 端，擁有一定的供應鏈和品牌基礎優勢，同

30、時產品預制程度較高，在年節假期時節適合家庭廚房烘焙復雜菜肴 疫情期間推動 C 端餐飲產品食品化，個別地方大型連鎖餐飲企業有所布局 同慶樓、廣州酒家、全聚德等 整理 從消費者畫像的角度來看，大型 B 端需要高品質預制菜產品滿足消費者多樣化需求，同時降低后廚人工、設備和出餐時間成本，中小型 B 端需要有爆款潛質的大單品提供額外收入和利潤但關注產品性價比，C 端需要滿足烹飪能力和欲望下降但仍注重飲食品質和口味的特定人群。中長期來看，BC 端均需要預制菜擁有便捷操作省時、高性價比、口味好吃的屬性，但 B 端在通貨膨脹和原材料成本持續提升的背景下對餐飲供應鏈和降本增效的需求更加迫切；而 C 端消費者需要

31、均衡烹飪時間成本、預制菜價格和自身收入情況等多種條件，在年節假期的消費需求更高。我們認為預制菜在我們認為預制菜在 B B端規模和發展速度會超過端規模和發展速度會超過 C C 端。端。 圖 6 消費者選擇預制菜原因 圖 7 消費者選擇預制菜場景 整理 整理 從消費者選擇的角度來看，根據2021 快餐產業發展報告的數據，2021 年西式快餐市場份額僅 14%（門店數量口徑） ；根據魔鏡的數據，2021 年熱門預制菜菜式前十名均為中式菜系，前十名菜式占消費者需求比例 34%，中式預制菜更符合消費者的口味。我們認為國內預制菜行業正處于發展初期，相對西式或日式預制菜我們更我們認為國內預制菜行業正處于發展

32、初期，相對西式或日式預制菜我們更看好中式預制菜在國內拓展需求后市場行業規?？臻g?？春弥惺筋A制菜在國內拓展需求后市場行業規?？臻g。根據團參謀的數據，2020 年國內廣義預制菜收入規模 2310 億元，2010-2020CAGR20%左右。根據 Euromonitor 的數據，2020 年終端零售口徑預制菜行業規模 439 億元，同比+11.8%，2015-2020CAGR8.1%（零售口徑為 C 端成品預制菜肴，不包含加工肉制品、凈菜等） 。按照以上數據粗略計算，目前我國成品預制菜市場規模：半成品和凈菜等市場規模約為2:8。整體來看，預制菜肴市場規模占比不高，行業以預制食材和預制半成品為主。0%

33、2%4%6%8%10%成功率高口味正宗地道免洗免切種類多樣不擅長做菜拆袋即食省時食材新鮮健康做法簡單口感比自己下廚好烹飪方便0%5%10%15%20%25%宿舍內日常午飯情人節做大餐外出露營時日常下班后禮盒裝送人作為年貨長假期間線下餐飲/外賣預制菜年夜飯 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 根據 NCBD 的數據，預計 2021 年中國預制菜市場規模 3136.6 億元，同比+24.1%，到2025 年預制菜規模將達到 8316.7 億元，2021-2025CAGR21.5%。 表 5 TOP10 熱門預制菜菜式排名及占比（%） 表 6 2021 年全年

34、TOP10 人們預制菜品（百萬元） 序號序號 菜式菜式 占比占比 1 火鍋 9% 2 酸菜魚 7% 3 烤魚 4% 4 澆頭面 3% 5 燒烤 2% 6 佛跳墻 2% 7 水煮魚 2% 8 梅菜扣肉 2% 9 家常菜 2% 10 小龍蝦 1% 合計 34% 菜名菜名 品牌品牌 價格價格 銷售額銷售額 1 水煮牛肉片 麥子媽 183 21.4 2 農家豬肉小酥肉 齊匯 70 10.5 3 小酥肉（雞肉） 天海藏 29 9.9 4 農家小酥肉（豬肉） 美好 59 8.9 5 過節送禮十道家宴大禮包（上海特產禮盒） 新雅 401 6.5 6 金湯花膠雞 和苑酒家 547 5.4 7 成菜品家宴禮盒

35、和苑酒家 1028 5.0 8 日式牛肉拌飯料 朕宅 108 4.3 9 香酥排骨+農家小酥肉快手菜 美好 80 3.8 10 獅子頭 老飯骨 35 3.7 整理 整理 圖 8 中國零售口徑預制菜行業規模（億元） 圖 9 中國預制菜市場規模（億元） 整理 整理 預制菜市場由于加工程度相對更加復雜，產品和口味多樣性強，因此目前市場主要集中在經濟發展速度較快和工業化水平較高的江浙滬區域及沿海區域市場。目前市場正逐漸以點狀突破向外拓展，江浙滬以外市場主要為冷鏈布局相對完善和經濟水平較高的城市。根據天眼查的數據，截至 2021 年年底，預制菜企業在業存續總量 6.8萬家，2021 年注冊量 4031

36、家，企業數量增加速度減緩（2020 年預制菜企業新注冊1.3 萬家） ；山東、河南、江蘇預制菜相關企業數量位居前列，占比分別為12.6%/9.3%/7.7%。 圖 10 預制菜企業注冊數量（家） 圖 11 2021 年中國預制菜產業指數 TOP10 省份 資料來源：天眼查，華西證券研究整理 整理 0%2%4%6%8%10%12%14%0100200300400500201520162017201820192020預制菜行業規模YOY0%10%20%30%40%50%0200040006000800010000預制菜市場規模（億元）YOY02000400060008000100001200014

37、0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021020406080100廣東 山東 福建 江蘇 河南 河北 遼寧 浙江 安徽 四川 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 隨著 BC 端對規?；a、餐飲工業化、烹飪效率提升降低成本的需求持續提升，疊加疫情反復消費者逐漸認識到預制菜等方便食品易儲存、簡化烹飪操作和口感美味的特點，我們認為國內預制菜行業正處于上游規?；a對下游餐飲和自主烹飪替代的階段。目前我國預制菜行業整體門檻不高、競爭格局分散，行業在發展初期市場規模和參與競爭的企業數量快速提

38、升，暫時處于千帆競發、發揮各自企業特色的階段。 2.2.2.2.國際預制菜企業深耕國際預制菜企業深耕 BCBC 端端 對比美日預制菜行業發展路徑，預制菜行業呈現預制食材占比相對較高、對比美日預制菜行業發展路徑，預制菜行業呈現預制食材占比相對較高、B B 端市端市場規模較大、滲透率較高場規模較大、滲透率較高的特點。的特點。C 端市場以商超、便利店或餐廳外帶預制食品為主，由于消費者需求多樣化、價格相對較高等多方面原因 C 端市場規模小于 B 端，我們判斷美日預制菜行業 BC 端占比大約為 7:3。根據美國餐飲協會和日本中食協會的數據，2020 年美國/日本預制食材市場規模 12515.0/4647

39、5.5 億元（原數據分別為 1860 億美元/91140 億日元，根據 2022 年 5 月 9 日 1 美元=6.7285 元人民幣、1 日元=0.0513元人民幣換算） 。根據 Euromonitor 的數據，美國/日本 C 端成品預制菜市場規模3052.7/1269.7 億元（原數據分別為 453.7 億美元/24750 億日元） 。 表 7 美日預制菜企業 企業企業 國家國家 企業規模企業規模 業務模式業務模式 SYSCO 美國 收入/利潤分別為 519/2.15 億美元 （折人民幣 3492.1/14.5 億元） 美國最大食品服務銷售企業，包含鮮凍肉、海鮮、家禽、蔬菜水果、零食、環保

40、餐具、廚房用品等業務，為 35.6 萬家餐廳、學校、醫院等提供餐食。鮮凍肉占收入 19%、罐頭和干制品占收入 16%、冷凍水果和蔬菜占收入15%。 雀巢 收入/利潤分別為 957/140 億美元 （折人民幣 6439.2/942.0 億元） 預制菜和烹飪工具業務占收入 12%。 泰森 收入/利潤分別為 431/21.5 億美元 （折人民幣 2900.0/144.7 億元） 美國最大肉制品加工企業，預制食品業務占收入 20%。 神戶物產 日本 收入/利潤分別為 3408/239 億日元（折人民幣 174.8/12.3 億元） 全產業鏈企業，在 40+個國家進口食品，在日本擁有 21 家工廠，90

41、00+超市，主要銷售半成品食材。 福禮納斯 收入/利潤分別為 1405/9 億日元（折人民幣 72.1/0.5 億元） 主營好麥道便當店和彌生軒餐廳，擁有近 2500 家外帶便當連鎖店，自有工廠生產。 日冷 收入/利潤分別為 5727/315 億日元（折人民幣 293.8/16.2 億元） 以加工食品和冷鏈物流為核心，發展漁業和畜牧業。在國內有 15 家食品工廠、海外有 4 家食品工廠。BC 食品比例約為 6:4。微波炸雞肉丸子和本革炒飯為業內爆品。 整理 注：2022 年 5 月 9 日 1 美元=6.7285 元人民幣、1 日元=0.0513 元人民幣換算 圖 12 Sysco 發展歷史

42、整理 1969年美國跨洲高速公路建設基本完成，交通便利導致大型商超和連鎖餐廳興起，公司創始人John F.Baugh和其他八個農業大洲的小型食品供應商成立了Sysco，同年總銷售額1.15億美元。1970年紐交所上市。二十世紀八十年代末完成43起并購，基本實現全國布局渠道。二十世紀九十年代加速上游產業延伸，收購了上游肉類、連鎖超市配送、冷凍食品等多家上游企業。2018年累計并購198家公司，甚至受夠了愛爾蘭最大的食物分銷商Pallas Foods和英國供應鏈巨頭Brakes并進入歐洲市場。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 海外龍頭預制菜公司發展策略：

43、整合上下游供應鏈和渠道資源，由點到面覆蓋海外龍頭預制菜公司發展策略：整合上下游供應鏈和渠道資源，由點到面覆蓋BCBC 渠道。渠道。 （1）美國多平原農業機械化程度高的農業生產環境+餐飲企業連鎖化率高對穩定供應鏈的需求+西餐加工簡單的消費習慣，造就了通過收購快速擴張、盈利能力相對穩定、競爭格局相對集中的美式預制菜企業。 （2）日系預制菜企業發展路徑相對比較復雜，大多是以單一優勢（上游已有肉制品/食品加工廠、上游冷鏈物流布局完善、下游門店數量多、終端產品擁有一定的消費者基礎等）向全產業鏈布局。日本飲食結構相對更加復雜，疊加行業內企業優勢各不相同競爭激烈，形成了日系預制菜企業盈利空間較低、競爭分散的

44、現狀。 中國地理環境較復雜限制農業發展區域、冷鏈物流仍在建設過程中、餐飲連鎖化率低，綜合來看中期無法形成日美企業的高效餐飲供應鏈模式。但是綜合日美預制菜行業發展路徑來看，中長期預制菜行業仍以 B 端需求為主，連鎖餐飲、便利店和團餐B 端客戶追求生產效率和合理定價，從成本角度來看上游企業向下整合供應鏈和拓展渠道將擁有天然的成本優勢。 2.3.2.3.預制菜企業種類多樣，食品加工企業優勢突出預制菜企業種類多樣，食品加工企業優勢突出 國內預制菜正處于發展初期，餐飲、零售、上游加工和預制菜專業企業數量增加。對比各種類型的企業我們認為上游食品加工企業和預制菜專業企業優勢相對更加突對比各種類型的企業我們認

45、為上游食品加工企業和預制菜專業企業優勢相對更加突出出： 1）參與預制菜產品銷售的企業均具備一定的供應鏈優勢，但相對其他類型的企業，零售企業的供應鏈及數字化優勢更集中在消費者觸達，參與預制菜的方式多為與上游企業達成戰略合作或投資建設產能，成本較高、盈利周期較長，短期來看可以為企業提供額外收入但是無法作為主要業務深耕； 2）餐飲企業通過自身品牌和門店提供預制菜服務，一方面在節慶或者宴請的餐飲需求較高的時期可以提供口味良好穩定且高效出餐的服務，另一方面在餐飲淡季節省后廚成本，但餐飲企業主要通過自身門店輻射周邊地區消費者，規模易受到門店數量和餐飲品牌的限制； 3）預制菜專業企業深耕 C 端渠道多年，擁

46、有一定品牌或渠道基礎，也積累了一定數量的復購消費群體，但是我們認為達到經濟水平的消費人群數量及預制菜的消費習慣仍在培育過程中，未來預制菜在 B 端規模和發展速度會超過 C 端，因此我們認因此我們認為以為以 BCBC 并舉為渠道策略，并舉為渠道策略，B B 端渠道優勢更強的上游食品加工企端渠道優勢更強的上游食品加工企業優勢業優勢在中期前將更在中期前將更為為突出。突出。 表 8 行業內企業對比（預制菜或食品方向） 2 2021021 年收入年收入 現有產能現有產能 規劃產能規劃產能 選品原則選品原則 產品優勢產品優勢 預制菜專業企業預制菜專業企業 味知味知香香 7.6 億元 1.5 萬噸 年產 5

47、 千噸的食用發酵菌液及年產 5萬噸發酵調理食品項目已完工正在對設備進行升級，總產能 6.5 萬噸 已推出 200 余種不同口味、規格的半成品產品； 終端消費者洞察能力強，持續發布新品 安井安井食品食品 14.3 億元（菜肴制品） 菜肴制品 10萬噸 預計到 2025 年速凍調制食品總產能達到 157 萬噸（當前合計設計產能75.28 萬噸） 延續速凍火鍋料和魚糜制品優勢，開發成本可控、預制程度較高的菜肴 收購新宏業提供原材料穩定供應；終端消費者洞察能力強 餐飲企業餐飲企業 同慶同慶樓樓 0.15 億元（食品子公司） 主要產品為廚師菜、料理包、自熱飯等，成本可控、預制程度相對較高 自有中央廚房，

48、廚師菜產品壁壘較高 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 零售企業零售企業 美團美團 與必吃榜餐廳合作推出預制菜 面向流通人群，彌補社區團購在預制菜方面缺少的產品類型 必吃榜品牌效應； 大單品邏輯 盒馬盒馬 與國聯水產、金陵食品達成戰略合作 投資近 20 億元在北京、上海、廣州、武漢、成都、西安陸續建成 6 個中央工廠，主要用于醬鹵熟食、生熟面制品、半成品菜、調理肉制品、水產品以及豆制品的研發生產，預計2022 年 3 月武漢工廠投產 面向傳統家庭料理的流通單品 預制程度相對較低的流通大單品； SKU 數量豐富 上游加工企業上游加工企業 雙匯雙匯 390.

49、7 億元（生鮮產品口徑） 年加工肉制品 200+萬噸 以預制切割、腌制調理、火鍋食材、熱鹵熟食為主，新品牌主打素食菜 依托“雙匯”品牌、原有的肉制品生產加工工藝、全國化屠宰廠布局 龍大龍大美食美食 11.8 億元（預制菜） 食品產能15.5 萬噸/年 在建及待建工廠投產后，產能將達到 33 萬噸/年 大 B 端定制化服務，中小B 端高性價比和工業化產品，C 端大單品邏輯 上游高質量原材料穩定供應、全國化工廠布局、SKU 數量超過1000 種 國聯國聯水產水產 8.4 億元 （預制菜） 預制菜產能1.5 萬噸/年 預計將新增 6.9 萬噸水產品深加工產能 裹粉、米面、火鍋燒烤、調理四大菜品 上游

50、水產資源優勢，打造水產類預制菜中央廚房 渠道渠道 優勢優勢 劣勢劣勢 預制菜專業企業預制菜專業企業 味知香味知香 C 端為主 農貿市場加盟店模式，已形成了穩定的復購群體； 華東區域知名度高； 享受冷凍食品行業紅利。 上游原材料成本波動較大； 區域局限性較強； 沒有全國化渠道和冷鏈物流資源。 安井食安井食品品 BC 并舉 雙品牌運作，延續安井全國化品牌的優勢； 輕資產模式+并購上游企業成本可控； 承接已有經銷渠道優勢； C 端冰柜投放達到 1 萬個。 “凍品先生” 、 “新宏業”和“快手小廚”品牌仍需培育； 預制菜品牌和渠道優勢在 C 端，B端品牌和渠道優勢仍需建設。 餐飲企業餐飲企業 同慶樓同