中海油服-領跑油服景氣賽道技術轉型行穩致遠-220510（35頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究 /公司深度 證券研究報告 石油石化 2022 年 05 月 10 日 中海油服 (601808) 領跑油服景氣賽道 技術轉型行穩致遠 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 立足海洋油服，強勢領跑賽道。公司背靠中海油集團，在油服行業深耕 20 余年，服務貫穿海上石油及天然氣勘探，開發及生產的各個階段，目前運營和管理鉆井平臺 57 座，近海工作船舶 150 多艘，擁有完整的服務鏈條和強大的海上石油服務裝備群，是全球最具規模的綜合型油田服務供應商之一。 技術板塊崛起，輕資產轉型加速。油田技術服務板塊是公司最核心的業務，2021 年營收占比約為 52%。依托中海油集團

2、資源以及“技術發展“戰略的實施，近兩年研發投入占營收的比重超過 4%，高于國內外可比公司。公司研發投入不斷轉化為競爭優勢，在關鍵技術和裝備自主性方面均取得重大突破。受此帶動，近 5 年，輕資產的油田技術板塊躍升為第一大板塊，在減弱公司周期屬性的同時提升了整體毛利率。 日費率有望改善，鉆井板塊回暖。鉆井板塊屬于重資產業務，2021 年營收占比約為 30%。經過近兩年的逆勢擴張，公司鉆井板塊規模位居世界首位。從歷史數據來看，國際油價與鉆井板塊業績具有較強相關性，油價抬升將直接利好鉆井板塊。另外，平臺日費率和平臺使用率這兩項關鍵指標在 2022 年均有改善的預期，帶動鉆井板塊業績回暖。 政策與油價助

3、推，油服底部復蘇。在國家能源安全日益嚴峻的背景下，各種政策的出臺為增儲上產保駕護航， “七年行動計劃“也將帶動上游開支穩步提升。另外，全球經濟復蘇推動原油需求復蘇， 而歐佩克與美國頁巖油增產不及預期， 未來兩年油價有望維持高位運行，推動油服賽道景氣度底部復蘇。 國內業務支撐強勁，海外業務成長可期。公司 80%左右的業務承接自中海油，而在油價復蘇以及能源安全嚴峻的背景下，中海油有意愿也有責任去維持較高的資本支出，對公司國內業務形成支撐。另外，在鉆井行業洗牌以及公司自主技術提升的背景下，公司持續加大海外市場開拓力度，海外收入比重有望提升到 50%以上，增長空間廣闊。 投資分析意見：我們認為油價重心

4、上移將帶動鉆井板塊底部復蘇，而隨著輕資產轉型加快以及海外業務加速拓展，公司的業績彈性較大，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 31.7 億、40.2 億、48.8 億元,對應的 PE 分別為 19 倍、15 倍、12 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：原油及天然氣價格波動；市場競爭日益加??；HSSE 風險；技術研發和部署風險，境內外業務拓展及經營風險；資產減值風險；匯率風險。 市場數據： 2022 年 05 月 09 日 收盤價（元） 12.63 一年內最高/最低（元） 18.11/11.16 市凈率 1.6 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 373

5、91 上證指數/深證成指 3004.14/10765.63 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2022 年 03 月 31 日 每股凈資產（元） 8.04 資產負債率% 47.55 總股本/流通 A 股 （百萬） 4772/2960 流通 B 股/H 股（百萬） -/1811 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 中海油服（601808）點評： 2022Q1 業績 逐 步 復 蘇 ， 技 術 轉 型 成 長 可 期 2022/04/29 中海油服（601808）點評：2020Q4 業績超預期，看好油服行業景氣持續修復 2021/03/28 證券分析師 宋濤 A02305160

6、70001 聯系人 宋濤 (8621)232978187505 財務數據及盈利預測 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元） 29,203 6,798 33,499 37,913 41,035 同比增長率（%） 0.8 15.2 14.7 13.2 8.2 歸母凈利潤（百萬元） 313 304 3,172 4,023 4,881 同比增長率（%） -88.4 67.7 912.9 26.8 21.3 每股收益（元/股） 0.07 0.06 0.66 0.84 1.02 毛利率（%） 16.4 10.8 17.8 19.4 21.0 ROE（%） 0.8

7、0.8 7.7 8.9 9.7 市盈率 193 19 15 12 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 05-1106-1107-1108-1109-1110-1111-1112-1101-1102-1103-1104-11-40%-20%0%20%中海油服滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們認為油價重心上移將帶動鉆井板塊底部復蘇， 而隨著輕資產轉型加快以及海外業務加速拓展，公司的業績彈

8、性較大，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為31.7 億、 40.2 億、 48.8 億元,對應的 PE 分別為 19 倍、 15 倍、 12 倍。 首次覆蓋給予 “買入”評級。 關鍵假設點 1） 油田技術服務板塊：在“七年行動計劃“的推動下，中海油資本支出持續增加，對于公司國內工作量的支撐強勁，而隨著自主技術和裝備的比例提升，未來將更多的參與國際投標，有望在亞太、中東和美洲等市場獲得更多一體化項目。預計未來三年營收增速為 15%、15%、10%。 2）鉆井板塊：隨著國際油價持續上漲，公司國內外業務量明顯恢復，推動平臺使用率有所增加，假設未來 3 年鉆井平臺日歷天使用率分別達到

9、 75%、76%、77%。預計未來三年營收增速為 15%、10%、5.2%。 3）船舶服務板塊：船舶事業部能夠為客戶提供起拋錨作業、鉆井（平臺）的拖航等多種船舶作業服務，以滿足作業者的不同需求。隨著勘探開發項目的增加，船舶服務板塊有望迎來增長空間。預計未來三年營收增速為 13%、13%、8%。 4）物探勘察板塊：公司自主研發“海亮”拖纜采集裝備和“海途”拖纜綜合導航系統實現商業化生產應用，提升了作業效率。隨著國內外項目的增加，將為物探勘察板塊帶來穩定的收益。預計未來三年營收增速為 13%、13%、8%。 有別于大眾的認識 市場對于鉆井日費率能否提升存疑。我們認為，從過去幾年油價與平臺日費率的關

10、系看，在油價大幅波動的情況下，日費率會呈現一定的相關性。另外，高油價會推動深?？碧綐I務量增加，提高單價較高的半潛式平臺的作業量，從而提高整體日費率。 市場對于中海油能否維持較高上游開支存疑。 我們認為， 首先， 在油價復蘇背景下，中海油有意愿維持較高的資本支出。比如 2019 年以前，中海油尚未制定“七年行動計劃“，中海油資本開支基本隨著油價上漲而增加。其次，近兩年中海油國內海上原油增量占國內增量的 80%以上，已經成為國內增儲上產的主力軍。因此，與國外油服企業不同，中海油持續增加上游支出對于能源安全至關重要，這也為公司中長期的工作量提供了保障。 股價表現的催化劑 地緣政治局勢緊張，油價維持高

11、位；國內外業務量恢復，平臺利用率提升；技術轉化加快落地，技術板塊貢獻增加等。 核心假設風險 原油及天然氣價格波動；市場競爭日益加??；HSSE 風險；技術研發和部署風險，境內外業務拓展及經營風險；資產減值風險；匯率風險。 MB9UlXnWjWiYnZuXiY6MbPaQtRmMoMsQiNpPtOlOpOnM8OqQuNMYqNqRNZsRqO 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 1 立足海洋油服，強勢領跑賽道 .6 1.1 服務鏈條完善的海洋油服龍頭 . 6 1.2 戰略轉型推動業務布局重塑 . 7 1.3 油價抬升推動業績回暖 . 8

12、2 技術板塊崛起，輕資產轉型加速 .9 2.1 提升技術服務板塊是油服崛起必由之路 . 9 2.2 研發驅動確立公司技術優勢 . 11 2.3 技術優勢助力輕資產轉型 . 13 3 日費率有望改善，鉆井板塊回暖 . 14 3.1 鉆井板塊與國際油價相關性強 . 14 3.2 油價復蘇帶動平臺日費率改善 . 16 3.3 國內業務支撐平臺使用率提升 . 17 4 政策與油價助推，油服底部復蘇 . 18 4.1 政策為油服行業保駕護航 . 18 4.2 后疫情時代高油價格局有望延續 . 20 4.2.1 受俄烏沖突影響，全球經濟與石油需求增速放緩 . 20 4.2.2 中長期來看：原油供給增長有限

13、 . 22 4.2.2.1 俄羅斯原油供應出現缺口 . 22 4.2.2.2 歐佩克增產意愿不足 . 23 4.2.2.3 美國頁巖油增產受限 . 24 5 國內業務支撐強勁，海外業務成長可期 . 25 5.1 中海油為國內業務拓展提供支撐 . 25 5.2 國際化戰略助力海外業務蓬勃發展 . 28 6 盈利預測與投資評級. 29 6.1 盈利預測 . 29 6.2 估值水平 . 30 6.3 風險提示 . 31 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 6 圖 2：公司不同板塊裝備情況 . 6 圖 3

14、：公司由中海油集團直接控股 . 7 圖 4：2017 年公司主營業務收入占比（%） . 8 圖 5：2022 年公司主營業務收入占比（%） . 8 圖 6：2017-2021 公司營收及增速（億元，%） . 8 圖 7：2017-2021 公司歸母凈利潤（億元） . 8 圖 8：可比公司毛利率對比（%） . 9 圖 9：公司不同板塊毛利率（%） . 9 圖 10：公司依托完善的業務鏈條開展一體化服務 . 10 圖 11：可比公司研發占比（%） . 11 圖 12：可比公司專利數量對比（件） . 11 圖 13：公司旋轉導向鉆井和隨鉆測井系統 . 12 圖 14：油田技術服務營收及同比增速（億元

15、，%） . 13 圖 15：油田技術服務板塊與鉆井板塊占比變化（%） . 13 圖 16：技術服務板塊成本占比（%）. 13 圖 17：不同板塊設備折舊對比（億元） . 13 圖 18：分板塊與整體毛利率（%） . 14 圖 19：公司鉆井平臺規模（座） . 15 圖 20：公司鉆井平臺深度分布 . 15 圖 21：鉆井板塊成本占比（%） . 15 圖 22：鉆井板塊計提資產減值準備（億元） . 15 圖 23：公司鉆井板塊收入與油價關系（億元，美元/桶） . 16 圖 24：平臺日費率與油價關系（萬美元，美元/桶） . 16 圖 25：國際油價與公司平臺使用率關系（美元/桶，%） . 17

16、圖 26：2021 年國內合同動態 . 18 圖 27：2022 年國內合同動態 . 18 圖 28：國內原油進口量及對外依存度（億噸，%） . 18 圖 29：國內石油剩余技術可采儲量（億噸） . 18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：2016-2020 國內油氣勘探開發投資額（億元） . 19 圖 31：布倫特油價波動（美元/桶） . 20 圖 32：原油價格、需求與全球 GDP 增速 . 20 圖 33：俄羅斯原油產量在全球占比（%） . 22 圖 34：2020 年俄羅斯石油出口情況（含凝析油） . 22 圖 35：

17、OPEC 原油、美國頁巖油產量與油價關系 . 23 圖 36：主要產油國的原油產量及財政平衡油價 . 23 圖 37：美國頁巖油鉆井數變化（口） . 24 圖 38：美國頁巖油產量在美國原油產量中占比（%） . 24 圖 39：美國主要頁巖油公司資本開支情況（億美元） . 24 圖 40：油價與美國頁巖油（致密油）產量 . 24 圖 41：美國 7 家頁巖油企業長期負債到期（百萬美元） . 25 圖 42：美國 9 家頁巖油生產企業現金流變化（億美元） . 25 圖 43：中海油資本開支與油價（億元，美元/桶） . 25 圖 44：中海油實際資本支出與油氣產量（億元,百萬桶當量） . 26 圖

18、 45：國內海洋油氣資源探明程度（%） . 27 圖 46：國內煤層氣產量及增速（億立方米，%） . 27 圖 47：公司全球業務分布情況 . 28 圖 48：公司 2022 年國外鉆井合同動態 . 28 表 1：公司主營業務情況 . 7 表 2：公司油田技術服務主要范圍 . 9 表 3：公司近兩年主要研發成果轉化情況 . 12 表 4：國內油氣領域相關政策 . 19 表 5：原油價格供需分析與預測 . 21 表 6：2022 年海外部分新增技術服務項目 . 29 表 7：公司各業務板塊盈利預測 . 30 表 8：可比公司估值（截至 2022/5/9） . 31 公司深度 請務必仔細閱讀正文之

19、后的各項信息披露與聲明 第6頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 1 立足海洋油服，強勢領跑賽道 1.1 服務鏈條完善的海洋油服龍頭 公司背靠中海油集團，相比國內其他油服公司，在海洋油氣開發領域具備天然優勢。公司成立于 2001 年，并于 2002 年 11 月在香港聯合交易所主板上市；2004 年 3 月，公司股票以一級美國存托憑證的方式在美國柜臺市場進行交易；2007 年 9 月，公司在上海證券交易所上市；2008 年 9 月，公司成功收購挪威海上鉆井公司 Awilco Offshore ASA，進一步擴大了鉆井業務規模。目前已經在油服行業深耕 20 余年，服務貫穿海上石油及天然氣勘探，開發及

20、生產的各個階段，擁有完整的服務鏈條和強大的海上石油服務裝備群，已經成為全球最具規模的綜合型油田服務供應商之一。 圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 公司的裝備規模和技術水平均位居國際同行前列。通過“租管購建” 多種方式，公司大型裝備與技術裝備作業能力覆蓋全海域，裝備實力不斷增強。截至 2021 年底，公司運營和管理鉆井平臺 57 座，其中自升式平臺 43 座，半潛式平臺 14 座，位居全球第 1；近海工作船舶 150 多艘，位居全球前列；擁有自主研發的隨鉆測井、旋轉導向、鉆井等 400 多臺套先進的測井、定向井、固井和修井等油田技術服務設備。服務區域涵蓋中國海域，并拓展至亞

21、太、中東、美洲、歐洲、非洲、遠東六大區域。 圖 2：公司不同板塊裝備情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 公司由中海油集團控股，股權結構集中。前兩大股東分別為中海油集團和香港中央結算有限公司，合計持股 88.44%。其中中海油集團為公司控股股東，成立于 1982 年，是經國務院批準的國家授權投資機構和國家控股公司試點單位，也是國內最大的海上油氣生產企業。 圖 3：公司由中海油集團直接控股 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 戰略轉型推動業務布局重塑 從主營業務來看，公司擁有鉆井服務、油田技術服務

22、、物探勘察服務、船舶服務四大主營業務，可以為客戶提供各種單項服務，也可以提供總包一體化服務。同時，公司擁有多年的海上作業經驗、配套的后勤基地和高效的支持保障系統，能夠提供各種優質服務。 表 1：公司主營業務情況 主要服務 裝備情況 油 田 技 術 服務 國內近海油田技術服務的主要供應商，同時也提供陸地油田技術服務，為客戶提供完整的油田技術服務，包括測井、鉆完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增產等專業服務。主要按照天數結算 D+W 設備、測井、壓裂、酸化設備等 鉆井服務 國內最大的海上鉆井承包商，主要提供自升式鉆井平臺、半潛式鉆井平臺、模塊鉆機、陸地鉆機等相關鉆完井服務。主要按照項目結算 運

23、營、管理五十七座鉆井平臺、五套模塊鉆機等裝備 船舶服務 能夠為海上油氣的勘探、開發、工程建設和油氣田生產提供全面的作業支持和服務，包括各種水深的起拋錨作業、鉆井平臺（船）拖航、海上運輸、救助、海上油污處理等。主要按噸公里結算 經營和管理國內規模最大、 功能最齊全的近海工作船船隊（150 余艘） 物 探 勘 察 服務 國內近海物探采集、工程勘察服務的主要供應商，為用戶提供寬方位、寬頻、高密度地震采集服務，海底電纜和海底節點多分量地震采集服務，綜合海洋工程勘察等服務。主要按作業面積結算 擁有 5 艘拖纜物探船、4 艘海底地震物探船和 4 艘綜合性海洋工程勘察船、2 艘深水作業支持船 資料來源：公司

24、公告，申萬宏源研究 從各業務占比來看，油田技術服務和鉆井服務占比最高。過去 5 年，油田技術服務和鉆井服務從 2017 年的 76%攀升到 2021 年的 82%，成為公司的兩大核心業務。同時，在 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 國際油價波動加劇的背景下， 公司適時調整戰略目標和發展方向， 隨著輕資產戰略的推進，兩大核心業務的地位也發生了互換，其中油田技術服務板塊占比從 37.8%攀升到 52%，而鉆井服務板塊從 38.5%下滑到 30%，未來這一趨勢有望延續。 圖 4：2017 年公司主營業務收入占比（%） 圖 5：2022 年公司

25、主營業務收入占比（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.3 油價抬升推動業績回暖 從營收和歸母凈利潤來看，在油價的周期性波動下，近 5 年公司營收和歸母凈利潤CAGR 仍然達到 14%和 75%。 其中 2017 年-2019 年是上一輪油價的上漲周期， 上游開支穩步增加，推動營收和歸母凈利潤穩步增長；2020-2021 年，公司業績受疫情和低油價拖累明顯，尤其是 2021 年歸母凈利潤出現明顯下滑，一方面，受到 2020 年收到 1.88 億美元和解款項的高基數效應的影響，另一方面，2021 年部分作業項目出現推遲或調整，鉆井裝備的使用率大幅下滑，公司

26、在年末計提了 20.1 億元的資產減值準備。 進入 2022 年，在高油價背景下，公司業務量逐步恢復，帶動公司業績明顯回暖。其中 2022Q1 公司實現營收 67.98 億元，同比增長 15.18%；實現歸母凈利潤 3.04 億，同比增長 67.66%，主要得益于公司緊抓行業回暖時機，持續提升技術服務和技術產品質量，推動各板塊主要工作量、裝備使用率逐步回升，其中鉆井平臺日歷天使用率同比增加 10.1%至 75.9%，行業復蘇態勢有望延續。 圖 6：2017-2021 公司營收及增速（億元，%） 圖 7：2017-2021 公司歸母凈利潤（億元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司

27、公告，申萬宏源研究 油田技術服務, 38%鉆井服務, 38%船舶服務, 14%物探和工程勘察服務, 10%油田技術服務, 52%鉆井服務, 30%船舶服務, 11%物探和工程勘察服務, 7%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035020172018201920202021營收同比-右軸05101520253020172018201920202021歸母凈利潤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 從毛利率來看，除了 2021 年以外，公司毛利率整體維持上漲態勢。主要是由于公司持續開展降本增效行動，提

28、高裝備運營和服務能力。同時，公司技術成果轉化速度加快，推動油田技術服務板塊毛利率持續走高，進而推動整體毛利率從 2017 年的 11%抬升到2021 年的 16.4%，相比國外巨頭斯倫貝謝也處于偏高水平。 圖 8：可比公司毛利率對比（%） 圖 9：公司不同板塊毛利率（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2 技術板塊崛起，輕資產轉型加速 2.1 提升技術服務板塊是油服崛起必由之路 油田技術服務板塊是公司最核心的業務，2021 年營收占比約為 52%。該板塊主要為客戶提供完整的油田技術服務，涵蓋油田化學、油田技術與油田生產三大類服務，可以進一步細分為測井、鉆完

29、井液、定向井、固井、完井、修井、油田增產等專業服務。截至 2021年初，公司固井市場規模位居全球第三，電纜測井市場規模位居全球第四，定向井+MWD市場規模位居全球第四，技術板塊實力穩居國際同行前列。 表 2：公司油田技術服務主要范圍 油田技術服務 細分 業務特點 鉆完井液 包括鉆完井液技術、鉆完井液添加劑、鉆井液模擬軟件 依托鉆完井液技術研究院，具備整套鉆完井液及相關化學品性能測試、鉆完井液現場技術研發系統，提供綜合性鉆完井液一體化解決方案，涵蓋鉆完井液技術、化學品研發、生產、銷售 定向鉆井 可提供各種定向井工程設計及定向井作業服務 擁有先進的旋轉導向系統，MWD 隨鉆測量儀等技術產品，可提供

30、各種定向井工程設計及定向井作業服務。特別是借助公司專利技術的 Welleader旋轉導向鉆井系統可以完成復雜的定向鉆井，可大大縮短建井周期，降低鉆井成本 測井 提供電纜服務和隨鉆測井服務 集技術研發、產品制造、現場作業服務、資料處理與解釋、產品銷售于一體，可為客戶提供完整的電纜測井、井中垂直地震、隨鉆測量/測井、套管井及資料處理與解釋服務，掌握油藏流體性質和巖石物理信息 固井 提供固井工藝，針對性的水泥漿體系，固擁有自主知識產權的水泥漿體系和配套的化學品材料，形成完整的固井技術核心體系。在高難度地質條件井，比如-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2017201820192

31、0202021油田技術服務(行業)鉆井服務(行業)船舶服務(行業) 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 油田技術服務 細分 業務特點 井設計，固井軟件模擬，配套的井下工具等完整的固井技術服務 深水高溫高壓井等復雜條件下，擁有世界一流的技術、水泥漿體系、添加劑等整個固井服務鏈完整解決方案 完井 可為客戶提供從方案設計、工具研發制造、工具材料準備到現場技術服務的一體化服務 擁有各類篩管、 防砂工具共計 346 種產品自研自加工能力，具備客戶定制需求的能力。在技術服務能力方面，具備工具現場服務、礫石充填服務、修井服務等服務能力 修井 提供大修

32、技術服務、大修工具租賃、常規修井服務 大修技術服務具備打撈解卡、井筒清理、套管修復加固、套管開窗服務能力。擁有 2600 多人的海上鉆修井隊伍，其中監督隊伍 60 余人，負責 139 套鉆修機的操作與管理，各類修井作業 1200 余井次/年；作業區域主要在中國海域以及墨西哥灣、東南亞、中東等 油田增產 提供酸化解堵、低滲壓裂、穩油控水、稠油開采、連續油管及氮氣等服務 擁有壓裂、酸化、HYSY640 增產船等各類型增產設備 100余臺（套） ，能夠高效地為客戶提供完整的一體化解決方案 資料來源：公司官網，公司公告，申萬宏源研究 從油服行業的發展趨勢來看，油田技術服務板塊將是公司未來發展的重中之重

33、。 一方面，技術板塊涉及范圍廣，也是國內油服企業海外突圍的關鍵。技術水平層次最能體現一家油服企業的服務水準，國際知名油服公司擁有高端的專有技術和知識產權，在核心技術和裝備方面形成高度壟斷，在油價波動加劇的背景下，油服企業之間的競爭越來越激烈，而技術服務板塊涉范圍廣，可以通過差異化的產品和自主技術提升擺脫對國外進口的依賴，搶占國際高端市場，提高公司的核心競爭力。 另一方面，一體化是油服行業的趨勢，而技術板塊是一體化的核心。近些年來，國際油服公司不斷通過并購整合拓展業務布局，由專業化向以技術板塊為核心的一體化發展的趨勢愈發明顯。而公司在一體化轉型中具備天然優勢，得益于中海油集團內部的整合，公司具有

34、完整的油田勘探開發生產服務鏈條，是全球油田服務行業屈指可數的有能力提供一體化服務的供應商之一。而民營油服企業的油田技術服務主要是鉆修為主，技術積累不足并且業務范圍較窄，一體化的進程緩慢。 通過建立一體化模式，可以發揮技術板塊優勢，整合內部資源，為公司各項傳統業務轉型升級提供突破口和增值利器。比如修井一體化可以提供測井+酸化壓裂+連續油管+泥漿服務，鉆完井一體化可以提供鉆井+測井+泥漿+增產服務，滿足客戶多方面需求，獲取更多業務。從效果來看，2022 年公司有望執行一體化項目 16 個，國內 6 個、海外 10 個，開拓烏干達和加拿大兩個新市場。 圖 10：公司依托完善的業務鏈條開展一體化服務

35、公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 研發驅動確立公司技術優勢 依托中海油集團的資源以及“技術發展“戰略的實施，公司建立了完整的研發體系。近兩年研發投入占營收的比重超過 4%，不僅高于國內同行業的杰瑞股份，相比國外油服斯倫貝謝也處于偏高水平。其中 2021 年，公司研發投入提升到 12.55 億元，比“十三五”期間年平均研發投入水平（8.74 億）增長 44%，研發支出在營收中占比達到 4.3%。近 5年， 公司研發人員數量從1603人增加到1710人， 其中研發人員占比在2021年達到11.5%

36、。從專利數量來看，公司專利數量遠高于民企杰瑞股份。2021 年，公司承擔重大科研項目10 項，測井與定向鉆井實驗室、海上鉆井液和固井實驗室獲評“十四五”首批中國海油重點實驗室。 圖 11：可比公司研發占比（%） 圖 12：可比公司專利數量對比（件） 資料來源：各公司公告，申萬宏源研究 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司研發投入不斷轉化為競爭優勢，在關鍵技術和裝備自主性方面均取得突破。形成了 6 個專業， 25 個技術發展方向， 攻克 103 項關鍵技術， 自主裝備和技術的落地速度加快，截至 2020 年，公司擁有技術裝備 805 套，相比十三五初期增加 211 套。以旋轉導向鉆井和隨鉆測井

37、系統、深水鉆井液技術突破為例： 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 1） 自主研發的旋轉導向鉆井和隨鉆測井系統實現大規模裝備。 該系統代表著世界鉆井、測井技術的最高水平，是進行超深井、大位移井等高難度定向井作業的利器。其中旋轉導向鉆井能夠實時控制井下鉆進方向，實現類似于“3D 版貪吃蛇”的鉆具運行軌跡調整，而隨鉆測井系統能夠隨時將鉆進沿途的井下地質數據反饋至地面，由測井工程師完成即時的信息處理和命令傳達，相當于為井下設備加裝了“千里眼”?？梢蕴嵘蛯鱼@遇率，大幅降低油氣田開發成本。 由于該技術橫跨 20 多個學科、涉及 1000 多道高

38、端工藝，被三家國際油田服務公司壟斷達 20 余年，公司每年支付的服務費用高達數億元。公司于 2008 年啟動研發，歷經 10年攻關， 成功研制 Drilog隨鉆測井系統和Welleader旋轉導向系統， 成為中國第一家、全球第四家具備隨鉆測井和旋轉導向規模商業化能力的公司。目前”璇璣”系統已具備全規格現場作業能力， 裝備規模較 2020 年實現翻番， 在降低開發成本的同時大幅提升了公司的作業能力。 圖 13：公司旋轉導向鉆井和隨鉆測井系統 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）自主研發的高性能鉆井液技術獲得突破。隨著海上油氣勘探開發逐步向深層和超深層地層發展，鉆遇高溫高壓地層越來越頻繁。海上高

39、溫高壓井的開發難度非常大，一方面要求使用高密度鉆井液來平衡高地層壓力和潤滑鉆頭；另一方面海上高溫高壓井的泥線溫度一般為 020 ，而井底溫度很多超過 200 ，鉆井液的性能同時面臨著高溫和低溫的考驗，可能會引發卡鉆甚至井噴事故。 由于技術指標要求高，以前的海上高溫高壓井一般采用國外油基鉆井液技術。公司歷經多年自主研發，目前合成基鉆井液的恒流變溫度范圍指標已經超越當前國際同類型技術，分別突破最低3和最高180的極限溫度， 成為全球為數極少擁有高性能鉆井液技術的公司。2018 年，公司聯合其他單位申報的“南海高溫高壓鉆完井關鍵技術及工業化應用”項目榮獲國家科學技術進步獎一等獎。 表 3：公司近兩年

40、主要研發成果轉化情況 涉及領域 技術轉化成果 物探勘察領域 提升自主小道距拖纜高密度三維地震采集作業能力，實現 12 纜物探船應用 研發繞射多次波識別及衰減技術， 助力海上深水深層油氣勘探 測井與定向鉆井 205高分辨率電成像測井儀預計實現首次商業化應用 高溫高壓測井 ESCOOL 系統作業量翻番，落實渤海潛山裂縫型油氣藏的評價， 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 涉及領域 技術轉化成果 并完成客戶高難度作業 鉆井液與固井 深水 HEM 鉆井液、全液體低水化熱水泥漿體系助力深海一號大氣田成功投產 高溫彈韌性水泥漿體系將在年內獲突破，滿

41、足高溫儲氣庫固井需求 油田增產 稠油熱化學復合增效技術在渤海稠油油田規?；茝V，助力増油 1 萬方以上 密切割大規模壓裂施工技術將在海上首次實施，將支撐海上大規模低成本壓裂 熱化學復合增效等多元復合增效技術在海上油田成功實施，油井最高日產油為措施前 58 倍 完井 耐溫 350熱采全井筒完井工具預計在渤海規?；瘧?資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.3 技術優勢助力輕資產轉型 在技術優勢的帶動下，近 5 年公司輕資產戰略轉型成果顯著。周期屬性明顯的鉆井業務收入占比整體下滑 （減少8%） ， 而輕資產的油田技術服務收入占比整體抬升 （增加14%） ，特別是 2018 年和 2019 年，油田

42、技術服務板塊營收增速均接近 50%，而同期鉆井業務收入增速分別為 16%、40%，使得兩者差距進一步拉大，一方面由于油價反彈推動上游資本開支大幅提升，公司各板塊業務量大增，但是鉆井板塊業績被日費率下滑所拖累。另一方面，公司在定向隨鉆和電纜測井等技術上取得突破，產業轉化加速，對業績提升明顯。 圖 14：油田技術服務營收及同比增速（億元，%） 圖 15：油田技術服務板塊與鉆井板塊占比變化（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 按照公司“技術發展”戰略，未來油田技術板塊占比將超過 70%，這將賦予公司兩大優勢： 1） 公司周期屬性減弱，抗油價波動能力增強。油田技術

43、服務板塊是公司的核心板塊，能夠提供測井、鉆完井液、定向井、固井、完井、修井、油田增產等油田技術專業服務。由于油田技術服務以技術服務為主，物業、廠房及設備折舊占比僅 7%，相比鉆井板塊的 30%明顯偏低，在油價低迷時避免了設備利用率低引發的大額資產減值準備等問題，周期屬性逐步減弱。 圖 16：技術服務板塊成本占比（%） 圖 17：不同板塊設備折舊對比（億元） -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020172018201920202021油田技術服務增速-右軸0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021

44、油田技術服務鉆井板塊 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2） 隨著輕資產轉型的繼續推進， 公司毛利率明顯提升。 由于技術板塊涉及核心技術更多，更能發揮公司的研發優勢，這也使得技術板塊的毛利率明顯高于其他板塊。過去幾年來，該板塊毛利率逐漸攀升，從 2017 年的 21.5%增加到 2021 年 29.3%，帶動公司整體毛利率從 11%增加到 16.4%。這一方面得益于技術進步以及自主科技創新，關鍵核心技術裝備實現突破，可以減少裝備采購成本。另一方面得益于自修的增加以及分

45、包比例的下滑， 以前由于技術原因不能做的業務， 只能分包給其他公司來做，通過降低分包比例以及增加自修可以有效的降低成本，提升毛利率。 圖 18：分板塊與整體毛利率（%） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3 日費率有望改善，鉆井板塊回暖 3.1 鉆井板塊與國際油價相關性強 鉆井板塊是公司的核心業務之一，2021 年營收占比約為 30%。公司鉆井板塊規模位居世界首位，共運營、管理 57 座鉆井平臺、5 套模塊鉆機等裝備。過去 5 年來，公司鉆井規模逆勢擴張，從 2017 年的 43 座逐步增加到 2021 年的 57 座，其中自升式平臺更是從32 座大幅增長到 43 座。截至 2021 年底，公

46、司的鉆井平臺有 37 座在中國海域作業，9 座在國際地區作業，8 座正在待命，3 座正在船廠修理。另外，公司擁有豐富的海上鉆井作業0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021物業、廠房及設備折舊雇員薪酬成本0510152025303520172018201920202021鉆井板塊技術服務板塊-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021油田技術服務(行業)鉆井服務(行業)整體毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 以及高溫高壓井

47、作業經驗， 可為客戶提供作業水深15-10000英尺、 鉆井深度15000-30000英尺的鉆探服務。 圖 19：公司鉆井平臺規模（座） 圖 20：公司鉆井平臺深度分布 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司網站，申萬宏源研究 由于鉆完井服務需要購置和租用自升式鉆井平臺、半潛式鉆井平臺等設備，因此鉆井板塊屬于重資產業務。油價波動對其影響主要體現在兩個層面，一方面，油價下跌會導致上游開支下滑，降低鉆井板塊業務量，從而影響業績。另一方面，油價下跌會使得設備利用率下滑，引發大額固定資產減值損失，其中 2017-2019 年，油價持續抬升，公司作業量飽滿，鉆井板塊計提資產減值準備處于低位，而

48、近兩年則完全相反，導致 2021 年計提了20.1 億元的資產減值準備，進一步拖累業績表現。 圖 21：鉆井板塊成本占比（%） 圖 22：鉆井板塊計提資產減值準備（億元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從歷史數據來看，國際油價與鉆井板塊營收具有較強相關性，并且油價的影響有一定滯后性。具體來看，2010 年以來，國際油價共經歷兩輪周期: 1）第一輪周期，2010-2014 年，國際油價整體保持上漲態勢，并在 2014 年上半年達到 115 美元/桶的高位，公司鉆井板塊營收從 2010 年的 95.5 億元攀升到 2014 年的 177億元，毛利率達到 43.

49、3%。接著 2014-2016 年，油價高位回調到 2016 年初的 30 美元/桶附近，拖累鉆井板塊營收在 2016 年下滑到 65.2 億元，毛利率跌為負值。 2）第二輪周期，2016-2019 年，國際油價底部反彈，并在 2018 年達到 71.6 美元/桶的高位，公司鉆井板塊營收在 2019 年達到 108.4 億元的高位，毛利率 11.7%（2020 年剔除收到 1.88 億美金訟訴和解收入）。接著 2020 年油價跌落谷底，雖然 2021 年油價逐333236404343111112121414010203040506070201620172018201920202021自升式平臺

50、半潛式平臺模塊鉆機0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021物業、廠房及設備折舊雇員薪酬成本修理及物料消耗分包及經營租賃支出其他經營支出0510152025303540201620172018201920202021 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共35頁 簡單金融 成就夢想 步反彈，但是由于資本開支影響的滯后性，2021 年鉆井板塊營收仍然維持下滑態勢，疊加由于裝備的使用率偏低計提 20 億元的資產減值準備，使得當年毛利率僅有 0.3%。 因此， 從周期性的角度來看， 隨著本輪油價復蘇的持續， 逐步增加的