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1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 海油工程海油工程(600583)公司研究公司研究/公司深度公司深度 6 受益于油服高景氣，受益于油服高景氣，多元布局行穩致遠多元布局行穩致遠 海油工程海油工程首次覆蓋報告首次覆蓋報告 核心觀點核心觀點 領跑海洋油氣工程賽道，領跑海洋油氣工程賽道，加大分紅回報股東加大分紅回報股東。作為亞太地區規模最大、實力最強的海洋油氣工程總承包之一，公司背靠中海油集團，在立足傳統海洋工程主業的基礎上，業務拓展至陸地 LNG 工程等清潔能源領域，推動公司 2024Q1 歸母凈利潤達到 4.75 億元。同時，2023 年公司股利分配率同比增長約 9.

2、77pct 達到 40.11%。未來隨著公司業績增長，分紅水平或繼續提升。高油價助力高油價助力油服油服景氣向上，景氣向上，行業龍頭行業龍頭持續受益持續受益。OPEC+的堅持減產為油價提供了較強的底部支撐，同時美國頁巖油產量增幅相比 2023 年或大幅放緩，原油供需緊平衡的態勢有望維持，對高位油價形成支撐，推動全球油服市場持續復蘇，而公司作為國內唯一的大型海洋油氣工程總承包公司，有望持續受益。傳統業務優勢傳統業務優勢鞏固鞏固，海外市場持續擴大海外市場持續擴大。海洋油氣田開發行業進入壁壘較高。公司重視研發驅動，近兩年研發占比約為 4%，高于可比公司。同時，公司背靠中海油集團，在七年行動計劃背景下，

3、2018-2023年，中海油實際資本開支 CAGR 高達 16%左右，持續利好公司國內業務。同時，公司依托“一帶一路”加快海外市場開拓，2023 年海外市場承攬額 141.76 億元，創歷史高位，隨著公司 EPCI 總包能力得到中東業主認可，海外市場份額有較大的提升空間。加快布局清潔能源，賽道優質成長可期加快布局清潔能源，賽道優質成長可期。雙碳目標疊加能源安全背景，天然氣需求有望長期增長。公司加快陸地 LNG 工程等清潔能源領域布局，推動 LNG 工程為主的非海洋工程項目營收占比從 2019 年的 8%提升到 2023 年的 36%，毛利占比從 2019 年的 6%提升到 2023 年的39%

4、。未來隨著公司天然氣液化工廠總包能力的形成，以及 FSRU、FLNG 等高端業務的拓展，盈利貢獻有望進一步提升。盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 我們認為中國海油增儲上產“七年行動計劃”為公司傳統海洋工程業務的穩定增長提供支撐，同時，公司順應國際低碳發展趨勢，加快布局 LNG 工程、海上風電等清潔能源業務，未來業績提升空間較大。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 20.58、23.81、27.83 億元，對應的 PE 分別為 13 倍、12 倍、10 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 油價大幅波動風險、國際化經營風險、匯率變動風險等。盈利預測與估值盈利預測與

5、估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 30,752 34,058 38,148 43,182 年增長率（%）4.7%10.8%12.0%13.2%歸屬于母公司的凈利潤 1,621 2,058 2,381 2,783 年增長率（%）11.1%27.0%15.7%16.9%每股收益（元）0.37 0.47 0.54 0.63 市盈率（X）16.05 13.45 11.63 9.95 凈資產收益率（%）6.5%7.9%8.6%9.5%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年05月月27日收盤價日收盤價)買入買入

6、(首次首次)行業：行業：石油石化石油石化 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：趙飛趙飛 E-mail： SAC編號：編號：S1760524040002 基本數據基本數據 05 月 30 日收盤價(元)6.19 12mthA 股價格區間(元)4.90-6.97 總股本(百萬股)4,421.35 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）273.68 最近最近一年一年股票與滬深股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-20%-12%-4%4%12%20%05/2308/2310/2301/2403/2405/24海油工程滬

7、深3002024年05月31日2024年05月31日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 正文正文目錄目錄 1.領跑海洋油氣工程賽道，加大分紅回報股東領跑海洋油氣工程賽道，加大分紅回報股東.4 1.1.國內海洋油氣工程領軍企業.4 1.2.公司持續拓展傳統業務范圍.5 1.3.業績平穩增長，加大分紅回報股東.5 2.高油價助力油服景氣向上，行業龍頭持續受益高油價助力油服景氣向上，行業龍頭持續受益.7 3.傳統業務優勢鞏固，海外市場持續擴大傳統業務優勢鞏固，海外市場持續擴大.10 3.1.依托裝備與技術優勢，加速轉型國際工程總承包商.10 3.2.國內市

8、場優勢明顯，海外市場持續擴大.11 4.加快布局清潔能源，賽道優質成長可期加快布局清潔能源，賽道優質成長可期.14 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.16 5.1.盈利預測.16 5.2.估值水平.17 5.3.風險提示.18 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司發展歷程公司發展歷程.4 圖圖 2:公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024/3/18）.5 圖圖 3:巴西巴西 FPSO 項目項目.5 圖圖 4:加拿大加拿大 LNG 項目項目.5 圖圖 5:公司營收與同比增速公司營收與同比增速.6 圖圖 6:公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖圖 7:公司不同板塊營收貢獻

9、（公司不同板塊營收貢獻（2023）.6 圖圖 8:公司不同板塊毛利貢獻（公司不同板塊毛利貢獻（2023）.6 圖圖 9:公司資產負債率公司資產負債率.7 圖圖 10:可比公司毛利率對比（可比公司毛利率對比（%）.7 圖圖 11:OPEC 剩余產能（百萬桶剩余產能（百萬桶/天）天）.8 圖圖 12:OPEC 部分成員國財政平衡油價（部分成員國財政平衡油價（2024，美元，美元/桶）桶）.8 圖圖 13:美國原油產量增幅放緩（萬桶美國原油產量增幅放緩（萬桶/天）天）.9 圖圖 14:美國活躍鉆井數情況美國活躍鉆井數情況.9 圖圖 15:全球原油供需展望全球原油供需展望.9 圖圖 16:可比公司研發

10、占比（可比公司研發占比（%）.10 圖圖 17:公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比.10 圖圖 18:公司珠海制造基地公司珠海制造基地.11 圖圖 19:公司的深水多功能水下工程船公司的深水多功能水下工程船.11 圖圖 20:“深海一號深海一號”大氣田開發工程項目大氣田開發工程項目.11 圖圖 21:巴西巴西 FPSO 項目項目.11 圖圖 22:中海油對公司營收貢獻較大（中海油對公司營收貢獻較大（%）.12 圖圖 23:公司鋼材加工量與營收情況公司鋼材加工量與營收情況.12 圖圖 24:中海油資本開支與公司相關板塊營收（億元）中海油資本開支與公司相關板塊營收（億元）.13 圖圖 2

11、5:國內原油進口依存度情況國內原油進口依存度情況.13 圖圖 26:公司海外營收情況公司海外營收情況.14 圖圖 27:公司新簽及在手訂單情況（億元）公司新簽及在手訂單情況（億元）.14 圖圖 28:國內天然氣進口情況國內天然氣進口情況.14 圖圖 29:國內國內 LNG 進口情況進口情況.14 圖圖 30:公司的非海洋工程項目營收情況公司的非海洋工程項目營收情況.15 圖圖 31:公司主要客戶情況（公司主要客戶情況（2022）.15 圖圖 32:公司承接的加拿大公司承接的加拿大 LNG 項目項目.16 圖圖 33:美國美國 LNG 出口增速較快出口增速較快.16 bU9WaYcWbUbUdX

12、cW6MdN7NsQqQpNnRfQqQsMeRrRqMaQqRnNuOoOzQwMmPrM公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 表目錄表目錄 表表 1:公司主要板塊盈利預測公司主要板塊盈利預測.17 表表 2:可比公司估值（可比公司估值（2024/05/30）.17 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.領跑領跑海洋油氣工程海洋油氣工程賽道賽道，加大分紅回報股東加大分紅回報股東 1.1.國內國內海洋油氣工程海洋油氣工程領軍企業領軍企業 公司公司具備以設計為龍頭的具備以設計為龍頭的 EPCI 總承包能力總承

13、包能力。作為中國海洋石油集團有限公司控股的上市公司，公司總部位于天津濱海新區，是亞太地區規模最大、實力最強的海洋油氣工程總承包之一，也是國內唯一集海洋油氣開發工程設計、采購、建造和海上安裝、調試以及液化天然氣、海上風電、煉化工程等為一體的大型工程總承包公司。公司業務涉足 20 多個國家和地區，為中國海油、康菲、殼牌、沙特阿美、巴國油、卡塔爾國家能源等眾多中外業主提供了優質服務。公司公司深耕深耕海洋油氣工程海洋油氣工程行業行業，綜合綜合競爭力持續提升競爭力持續提升。2000 年 4 月，公司由中海石油平臺制造公司、中海石油海上工程公司、中海石油工程設計公司、中國海洋石油南海西部公司和中國海洋石油

14、渤海公司共同發起設立；2002 年 2 月，公司在上海證券交易所上市；2008 年，公司完成定向增發；2016 年 1 月，公司全資子公司海洋石油工程（珠海）有限公司與美國福陸公司下屬 Fluor Limited 成立合資公司中海福陸重工有限公司，珠海公司占51%股權。公司圍繞傳統海洋油氣工程主業，持續拓展總承包業務范圍至陸地 LNG 工程、海上風電等清潔能源領域，綜合競爭力持續提升。圖圖1:公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 中國海洋石油集團中國海洋石油集團為為公司的控股股東公司的控股股東，直接直接持股比例約持股比例約 55.33%。為優化公司股權結構，2023 年

15、 10 月 30 日，中國海油集團通過大宗交易受讓財務公司所持海油工程 1,571,800 股普通股；2023 年 10 月 31 日，中國海油集團分別與南海西部公司、渤海公司簽署了股份無償劃轉協議，擬通過無償劃轉方式分別受讓南海西部公司、渤海公司所持海油工程 294,215,908 股普通股、12,223,847 股普通股。權益變動后，中國海油集團直接持有2,446,340,509 股海油工程股份，占海油工程總股本的 55.33%，仍然是公司的控股股東。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖2:公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2024/3/

16、18）資料來源：公司公告，甬興證券研究所 1.2.公司公司持續拓展傳統持續拓展傳統業務范圍業務范圍 公司公司主主營營業務業務包括海洋工程項目和非海洋工程項目。包括海洋工程項目和非海洋工程項目。公司主要以 EPCI總承包或者分包的方式承攬工程合同，參與海洋油氣工程，以及 LNG、FPSO、海上風電等項目建設。具體來看，1）海洋工程項目，又分為海洋工程總承包項目和海洋工程非總承包項目。公司擁有超過 40 年的國內油氣田工程建設經驗，實施過兩百余座海洋油氣平臺工程建設，在 300 米水深以內的常規海域具有豐富的施工經驗。圖圖3:巴西巴西 FPSO 項目項目 圖圖4:加拿大加拿大 LNG 項目項目 資

17、料來源：公司官網，甬興證券研究所 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 2）非海洋工程項目，公司在鞏固提升傳統海洋油氣工程主業基礎上，不斷拓展總承包業務范圍至陸地 LNG 工程、海上風電等清潔能源領域，承攬并實施了俄羅斯 Yamal、澳大利亞 Gorgon、澳大利亞 Ichthys 等一批大型LNG 模塊化建造項目，綜合競爭力持續提升。1.3.業績平穩增長業績平穩增長，加大分紅回報股東加大分紅回報股東 公司公司營收穩定增長，營收穩定增長，業績創業績創歷史歷史新高新高。近 5 年來看，公司營收從 2019年的大約 147.1 億元增長到 2023 年的 307.5 億元，CAGR 高達 20%。其

18、中2022 年營收同比增速高達 48%，主要是北美殼牌 LNG 模塊建造項目等多公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 個國內外項目進入交付階段，營收貢獻明顯增加。然而，由于北美殼牌 LNG等重大項目 2023 年進入收尾階段，以及高基數效應的影響，2023 年營收增速放緩到 5%附近。另外，近 5 年公司歸母凈利潤提升明顯，CAGR 高達176%，其中 2022 年業績達到約 14.6 億元，同比增長約 294%，主要是公司通過良好的項目管控和提質增效，項目整體毛利率提升。另外，公司將中海福陸納入合并范圍，剩余內部未實現損益轉回股權按公允價值重新計量及

19、確認負商譽合計增加凈利潤 4.31 億元。2024Q1，公司歸母凈利潤達到 4.75億元，同比增長約 6%。圖圖5:公司營收與同比增速公司營收與同比增速 圖圖6:公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，Wind，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，甬興證券研究所 非海洋工程項目非海洋工程項目營收貢獻增加，多元化發展成效漸顯營收貢獻增加，多元化發展成效漸顯。近些年來，在中國海油穩步推進增儲上產七年行動計劃背景下，公司傳統的海洋工程收入持續提升，其中 2023 年同比增長 11%，達到 226 億元。同時，公司積極進行多元化發展，在立足傳統海洋工程主業的基礎

20、上，業務逐步擴展至陸地LNG 工程、清潔能源等業務領域，非海洋工程項目貢獻明顯增加，其營收占比從 2019 年的 8%提升到 2023 年的 36%，毛利占比從 2019 年的 6%提升到 2023 年的 39%。在國家的“雙碳”戰略下，公司加快拓展 LNG、岸電應用工程等新能源業務，未來非海洋工程項目的貢獻有望繼續提升。圖圖7:公司公司不同板塊營收貢獻不同板塊營收貢獻（2023）圖圖8:公司公司不同板塊不同板塊毛利毛利貢獻貢獻（2023）資料來源：公司公告，Wind，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，甬興證券研究所-20-10010203040506005010015020025

21、0300350201920202021202220232024Q1營收（億元）同比增速(%)-右軸-2000200400600800100012001400024681012141618201920202021202220232024Q1歸母凈利潤(億元）同比增速(%)-右軸74%36%海洋工程行業非海洋工程項目61%39%海洋工程行業非海洋工程項目公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 公司公司資本結構保持穩健資本結構保持穩健，毛利率相對較高，毛利率相對較高。從公司資產負債率來看，雖然近 5 年整體有所提升，但是仍然保持正常水平，其中 2023 年約為

22、 38%。毛利率方面，由于公司持續加強項目全周期管理，項目盈利能力提升，2023年非海洋工程業務毛利率同比增長 12.43pct，帶動整體毛利率提升 1.76pct，達到 10.75%，高于可比公司石化油服（7.24%）?？紤]到公司在加速向“綠色、低碳、高端、智能”轉型升級，不斷提升 EPCI 總承包能力，未來有望承接更多非海洋工程項目以及國際市場的高價值訂單，推動毛利率水平提升。圖圖9:公司資產負債公司資產負債率率 圖圖10:可比公司毛利率可比公司毛利率對比對比（%）資料來源：公司公告，Wind，甬興證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，甬興證券研究所 公司公司發布三年股東回報規劃發布

23、三年股東回報規劃，加大分紅回報股東，加大分紅回報股東。根據公司發布的未來三年（2024-2026 年）股東回報規劃，在滿足規定的現金分紅條件時，公司 2024-2026 年每年以現金方式分配的利潤（包括中期已分配的現金紅利）不少于當年實現的合并報表中歸屬于母公司股東凈利潤的 30%，現金分紅金額同比變動根據公司主營業務利潤變動和公司可用資金狀況適度調整。2023 年，公司向全體股派發現金紅利 1.47 元/股（含稅），擬派發現金約 6.50 億元，占 2023 年度歸屬于上市公司股東凈利潤的 40.11%，分紅總額同比增長約 47%股利分配率較 2022 年增長約 9.77pct。未來隨著公司

24、業績增長，分紅水平或繼續提升。2.高油價助力高油價助力油服油服景氣向上景氣向上，行業龍頭行業龍頭持續受益持續受益 OPEC+堅持減產堅持減產，油價獲得底部支撐，油價獲得底部支撐。作為全球最為重要的產油組織，OPEC+減產的為油價提供了較強支撐。一方面，OPEC 成員國依賴較高油價實現財政平衡，挺價意愿較強。根據 IMF 數據，2024 年伊朗、伊拉克、沙特等主要國家的財政平衡油價或分別高達 121、93.8、96.2 美元/桶。另一方面，中東地區的石油業因長期投資不足，導致剩余產能較為有限。根據 EIA05101520253035404520192020202120222023資產負債率(%)

25、02468101214201920202021202220232024Q1海油工程石化油服公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 數據，2014-2023 年的平均剩余產能約 280 萬桶/天，短期內產能提升的空間相對有限。在上述背景下，2020 年以來，OPEC+減產措施不斷，挺價效果明顯。其中 2020 年，在疫情影響下 OPEC 執行了空前規模的減產，推動油價在 2022 年 6 月達到高點。隨后油價進入下降通道，OPEC+決定從 2022年 11 月開始減產 200 萬桶/天；2023 年 4 月，沙特等 OPEC+產油國宣布額外減產 166 萬

26、桶/日，推動油價在三季度達到年內高點。2024 年 3 月，OPEC+成員國同意延期額外自愿減產至二季度，對油價的支撐有望延續。圖圖11:OPEC 剩余產能（百萬桶剩余產能（百萬桶/天）天）圖圖12:OPEC 部分成員國財政平衡油價（部分成員國財政平衡油價（2024，美元，美元/桶桶）資料來源：EIA，甬興證券研究所 資料來源：IMF，甬興證券研究所 美國美國頁巖油增產頁巖油增產幅度明顯放緩幅度明顯放緩。雖然油價已經從 2020 年的底部區間大幅提升，但是相比 2017-2019 年，美國原油日產量提升相對緩慢，而進入2024 年產量增幅明顯放緩。根據 EIA 數據，預計 2024 年日均產量

27、增幅僅30 萬桶/天，相比 2023 年大幅放緩。究其原因，受美國通脹的影響，管道、鋼套管和壓裂砂等產品和服務的價格攀升，頁巖油開采成本上漲。同時，根據隆眾資訊，美國上游生產商更傾向于低產量、高利潤的模式，而非持續大幅增產。從貝克休斯公司數據來看，作為美國原油產量的先行指標，截至 5月 10 日，美國活躍鉆機數周減少 2 部，同比下滑 128 部，相比 2018 年同期下滑 40%以上，未來美國原油產量增長或低于預期。01234562014201520162017201820192020202120222023剩余產能2014-2023均值020406080100120140伊朗伊拉克利比亞阿

28、曼沙特公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 圖圖13:美國原油產量增幅放緩（萬桶美國原油產量增幅放緩（萬桶/天）天）圖圖14:美國活躍鉆井數情況美國活躍鉆井數情況 資料來源：EIA，OPEC，Wind，甬興證券研究所 資料來源：貝克休斯公司，Wind，甬興證券研究所 需求需求端韌性仍存端韌性仍存，油價有望維持高位，油價有望維持高位。根據 IMF2024 年 4 月發布的 世界經濟展望報告，2024 和 2025 年，全球經濟將繼續以 3.2%的速度增長，與 2023 年的增速相同，其中發達經濟體的經濟增速將從 2023 年的 1.6%上升到 2024

29、年的 1.7%和 2025 年的 1.8%，增速有所加快。隨著全球經濟持續復蘇，石油需求韌性仍存。根據 EIA 和 OPEC 等機構發布的月報，OPEC 預計 2024 年全球石油需求增長 225 萬桶/天，EIA 預計 2024 年全球石油和其他液體燃料需求將增加 92 萬桶/天，供需緊平衡的態勢仍然有望維持。同時，中東地區戰局不穩定性持續，油價有望維持高位。圖圖15:全球全球原油供需原油供需展望展望 資料來源：EIA，甬興證券研究所 高油價推動高油價推動全球油服市場復蘇全球油服市場復蘇，公司有望持續受益，公司有望持續受益。由于油氣勘探開發周期長、投資規模大，其預期收益受油價影響較大，因此全

30、球油氣勘探開發支出與油價密切相關。根據迪威爾公告中引用的 中國海洋能源發展報告2023 和標普全球研究報告，2023 年，全球海洋油氣勘探開發投資超過 2019年以前水平，其中海洋油氣勘探開發投資約為1869億美元，同比增長14%。2024 年，油公司將加大油氣開發力度，尤其是超深水油田開發和非常規油氣開發，預計全球上游勘探開發資本支出約 6079 億美元，同比增加 5.7%，推動全球油服市場持續復蘇，而公司作為亞太地區規模最大、實力最強的海洋油氣工程總承包之一，有望持續受益。-150-100-5005010015020020162017201820192020202120222023 202

31、4E0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.002,000.00美國活躍鉆機數量（部）75808590951001052019-Q12019-Q22019-Q32019-Q42020-Q12020-Q22020-Q32020-Q42021-Q12021-Q22021-Q32021-Q42022-Q12022-Q22022-Q32022-Q42023-Q12023-Q22023-Q32023-Q42024-Q12024-Q22024-Q32024-Q4全球產量（百萬桶/天)全球需求（百萬桶/天)公司深度公

32、司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 3.傳統業務優勢傳統業務優勢鞏固鞏固，海外市場持續擴大海外市場持續擴大 3.1.依托依托裝備與裝備與技術技術優勢優勢，加速轉型加速轉型國際工程總承包商國際工程總承包商 海洋油氣開發行業是專業技術型行業，涉及鋼結構制造技術、原油處理技術、防腐技術、定位技術、現代環保等多項前沿科技領域，行業的技術復雜性和創新性要求服務商必須具備較高的技術水平，因此技術壁壘較高。而海洋油氣田開發 ECPI 總承包商需要具備設計、建造、安裝、維修一整套成熟的技術、裝備、能力體系，進入壁壘更高。由于歐美企業開發海洋油氣較早，技術儲備雄厚，在高端海洋

33、工程核心設施制造和設計方面占據壟斷地位。因此，持續持續提高裝備的總承包能力和總裝集成能力提高裝備的總承包能力和總裝集成能力也是國內企業參與國際也是國內企業參與國際競爭的關鍵競爭的關鍵。公司重視研發公司重視研發驅動驅動，技術技術儲備雄厚儲備雄厚。公司近兩年研發占比約為 4%，高于中油工程、石化油服等可比公司。研發人員占比也從 2022 年的 14.7%提升到 2023 年的 18.3%。隨著持續的研發投入，公司形成了“深水浮式生產設施設計、建造、安裝、調試技術”、“超大型海上結構物及模塊化設計、建造、安裝技術”、“海上油氣平臺浮托安裝技術”、“LNG 全容儲罐工程技術”、“1500 米級海底管道

34、及水下生產系統設計、建造、安裝及調試技術”、“300米級深水導管架設計、建造、安裝技術”等十大技術。圖圖16:可比公司研發占比可比公司研發占比（%）圖圖17:公司研發人員數量及占比公司研發人員數量及占比 資料來源：各公司公告，Wind，甬興證券研究所 資料來源：各公司公告，Wind，甬興證券研究所 公公司海洋裝備司海洋裝備持續升級，制造基地布局完善。持續升級，制造基地布局完善。海洋石油技術裝備是海上油氣開發的核心，因此公司積極推進高端海洋裝備建設，形成了以“大型起重鋪管船舶序列”“1500 米級深水作業 ROV 序列”等為核心的十大裝備，深水油氣田工程能力覆蓋 300 米到 1500 米。其中

35、專業船舶方面，公司擁有 3級動力定位深水鋪管船、7500 噸起重船等 19 艘船舶組成的專業化海上施工船隊，海上安裝與鋪管能力在亞洲處于領先地位；制造基地方面，公司擁有天津濱海、山東青島、廣東珠海等大型海洋工程制造基地，場地總面積近0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023海油工程中油工程石化油服0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400160018002000202120222023研發人員數量（個）研發人員占比（%）-右軸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明

36、11 400 萬平方米，其中珠海場地面積超過 200 萬平米，主要從事深水浮式結構物及相關產品的建造，FLNG/FPSO 上部模塊的施工及總裝等。公司四大基地跨越南北、功能互補，年加工制造能力超過 40 萬鋼結構噸，具備 3 萬噸級超大型導管架、組塊等海洋平臺建造能力、大型模塊建造能力，助力公司提升海洋油氣開發效率。圖圖18:公司公司珠海制造基地珠海制造基地 圖圖19:公司的公司的深水深水多功能水下工程船多功能水下工程船 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 依托技術依托技術與裝備與裝備優勢優勢，公司具備了以設計為龍頭的公司具備了以設計為龍頭的EPCI總承包能

37、力總承包能力。其中設計層面，公司擁有設計人員千余人，服務領域覆蓋可行性研究、概念設計、FEED 設計、詳細設計、加工設計、安裝設計等專業服務，具備 300米水深海上油氣田開發工程等項目的設計能力。在立足傳統海上平臺總承包基礎上，公司拓展 FPSO 總承包領域，相繼承攬了巴西 P67/P70 FPSO、殼牌企鵝圓筒形 FPSO、流花 16-2 項目 FPSO 等國內外大型 FPSO 項目，其中巴油 FPSO 項目是國內向國外交付工程量最大、最復雜、技術要求最高的FPSO 項目之一，助力公司在超大型 FPSO 總包管理領域積累了豐富的項目和技術經驗。圖圖20:“深海一號”大氣田開發工程項目“深海一

38、號”大氣田開發工程項目 圖圖21:巴西巴西 FPSO 項目項目 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 3.2.國內國內市場優勢明顯市場優勢明顯，海外市場持續擴大海外市場持續擴大 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 依托中海油集團資源，依托中海油集團資源，公司在公司在國內市場優勢明顯國內市場優勢明顯。公司是中國海洋石油集團控股的上市公司，也是亞太地區規模最大、實力最強的海洋油氣工程總承包之一，而中國海洋石油集團是國內最大的海上原油及天然氣生產商，雙方業務互補性強，合作長期穩定。近 5 年來看，公司前五名客戶中，關聯方

39、銷售額占比均超過 50%，其中 2023 年，中國海洋石油有限公司占年度銷售總額接近 65%，為公司傳統的海洋工程業務板塊提供穩定的工作量。其中 2023 年，公司累計實施規模以上項目 72 個，全年完成鋼材加工量 47.2萬噸，同比增長 25%，創歷史新高，24Q1 建造業務完成鋼材加工量 13.6 萬噸，同比增長 13%。圖圖22:中海油對公司營收貢獻較大中海油對公司營收貢獻較大（%）圖圖23:公司公司鋼材鋼材加工量與營收情況加工量與營收情況 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 中海油資本中海油資本支出支出穩步穩步增加增加，公司，公司國內業務國內業務持續

40、受益持續受益。2018-2023 年，中海油實際資本開支 CAGR 高達 16%，帶動公司海洋工程板塊營收增速達到17%。展望未來，中海油資本開支有望穩定增長：一方面，國內石油對外依存偏高，七年行動計劃推動增儲上產。受自身油氣資源稟賦限制，國內油氣消費需求遠高于產量，2023 年中國石油進口量達到 5.6 億噸，推動進口依存度攀升到 73%附近，國內石油長期面臨著資源約束和供需短缺的矛盾。在此背景下，2019 年以來國家能源局實施油氣行業增儲上產“七年行動計劃”，中國海油增儲上產攻堅工程明確了“2030 年國內石油上產 6000 萬噸，2035 年國內天然氣上產 400 億方”的目標；另一方面

41、，海洋油氣資源豐富但是探明程度低，勘探開發潛力大。在全球油氣需求增加的推動下，油氣資源勘探開發逐步由陸地轉向海洋。國內海洋油氣整體探明程度相對較低，其中石油資源探明程度平均為 23%，天然氣資源探明程度平均為 7%，特別是深水、超深水油氣勘探程度低，也是未來油氣勘探潛在增量所在。隨著中海油自主研發的世界首座 1500 米超深水半潛式生產儲油平臺“深海一號”能源站建成投運，具備了超深水自營勘探開發能力，未來深水油氣勘探步伐有望加快，為公司傳統業務的長期增長提供了保障。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023前五名客戶關聯方銷售額占

42、比中海油有限占比050100150200250300350051015202530354045502019202020212022202324Q1鋼材加工量（萬噸）營收（億元）-右軸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 圖圖24:中海油資本開支中海油資本開支與公司相關板塊營收（億元）與公司相關板塊營收（億元）圖圖25:國內國內原油進口依存度情況原油進口依存度情況 資料來源：公司公告，中國海油公告，Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 在立足國內市場基礎上，公司加快海外市場開拓在立足國內市場基礎上，公司加快海外市場開拓。根據博邁

43、科公告，國際高端客戶對于項目的交期、質量、安全方面要求非?？量?。但是公司憑借優異的業績，為康菲、殼牌、沙特阿美、卡塔爾國家能源、JGC、Technip、Fluor 等眾多業主提供了優質服務，在行業內建立了良好的口碑。其中在FPSO 領域，公司相繼承攬了巴西 P67/P70 FPSO、殼牌企鵝圓筒形 FPSO 等大型 FPSO 項目，成為 FPSO 工程總承包商和國際 FPSO 總承包領域參與者，2023 年首次榮登 ENR 雙榜，位列“全球最大 250 家國際承包商”第 68位。依托依托“一帶一路”發展戰略，海外市場份額提升空間較大?！耙粠б宦贰卑l展戰略，海外市場份額提升空間較大。根據中曼石油

44、公告，“一帶一路”戰略推動中國和中東區域油氣合作向多領域、多層次、多主體和多維度的全產業鏈合作方向發展，帶動國內油服行業技術和裝備“走出去”，實現國際化發展。其中 2023 年，公司承攬了卡塔爾 NOC 公司 Ruya EPCI 09 項目、卡塔爾國家能源公司 ISND 5-2 期油田開發項目、沙特阿美 LTA CRPO 122 項目等，實現從國際工程分包商到總承包商的有效突破，推動2023年海外市場承攬額141.76億元，約占全年市場承攬額的42%，創歷史高位，海外營收占比也從 2020 年的 16%攀升到 2023 年的 19%。隨著公司 EPCI 總包能力得到中東地區業主認可，后續市場開

45、拓有望加速，海外市場份額有較大的提升空間。0501001502002500200400600800100012001400201820192020202120222023中海油資本開支公司海洋工程板塊營收-右軸60%62%64%66%68%70%72%74%76%0.01.02.03.04.05.06.020162017201820192020202120222023中國原油產量（億噸）中國原油進口（億噸）進口依存度（%）-右軸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 圖圖26:公司海外營收情況公司海外營收情況 圖圖27:公司新簽及在手訂單情況公司新簽及

46、在手訂單情況（億元）（億元）資料來源：公司公告，Wind，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 4.加快布加快布局清潔能源，賽道優質成長可期局清潔能源，賽道優質成長可期 雙碳戰略疊加能源安全，雙碳戰略疊加能源安全，天然氣需求天然氣需求有望長期有望長期增長增長。隨著雙碳目標的出臺，國內節能降碳壓力不斷增大。而天然氣作為與煤炭、石油并列為全球三大一次性能源中唯一的清潔低碳能源，將在中長期能源轉型和能源安全兩者的平衡中發揮重要作用。根據 Wind 數據，2016-2023 年，國內天然氣表觀消費量增長到 3900 億立方米,CAGR 高達 9.3%。雖然近些年通過“老井穩產、措施增產、

47、新井上產”等措施實現了國產天然氣增儲上產，但是受制于我國“富煤、缺油、少氣”的資源稟賦，國產天然氣產量無法滿足消費需求增長，導致近幾年天然氣進口依存度從 2016 年的 36%攀升到 2023 年的 43%。圖圖28:國內天然氣進口情況國內天然氣進口情況 圖圖29:國內國內 LNG 進口情況進口情況 資料來源：Wind，甬興證券研究所 資料來源：Wind，甬興證券研究所 LNG 成為進口天然氣主要渠道成為進口天然氣主要渠道，推動推動 LNG 工程業務持續向好。工程業務持續向好。從天然氣進口渠道來看，我國形成了 LNG 進口為主，LPG 進口為輔的格局，其中 2023 年，國內 LNG 進口量約

48、為 7132 萬噸，同比提升 12%，約占進口總量的 59%。根據新奧股份及九豐能源公告，進口 LNG 主要通過國際船運進入國內沿海地區的 LNG 接收站，在接收站碼頭卸載并存儲，以“液進液出”0%5%10%15%20%25%30%0102030405060708020192020202120222023國外營收（億元）占比（%）-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.001,600.001,800.0020162017201820192020202120222023

49、中國天然氣進口量（億立方米）進口依存度（%）-右軸54%56%58%60%62%64%66%68%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00020192020202120222023LNG進口量（萬噸）LNG占比（%）-右軸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 或“液進氣出”的方式輸送到應用市場。由于 LNG 接收站在整個天然氣產業鏈中發揮著接卸、儲存、氣化和調峰功能，隨著 LNG 進口的持續增加，沿海 LNG 接收站項目迎來投產浪潮。其中唐山新天、浙能溫州、廣州燃氣、北燃天津等 LNG 接收站在 20

50、23 年陸續投產運行，推動中國大陸 LNG 接收站總數達到 28 座，年設計接收能力總計超 1.3 億噸。預計 2024-2025 年國內或有 16 座新建接收站投產，LNG 工程板塊持續受益。依托技術優勢以及項目經驗，公司加快拓展新能源業務依托技術優勢以及項目經驗，公司加快拓展新能源業務。公司在鞏固提升傳統海洋油氣工程主業基礎上，業務結構向低碳化、全產業化加速轉型，業務范圍拓展至陸地 LNG 工程、海上風電等清潔能源領域。其中 LNG 工程業務范圍涵蓋聚 LNG 接收站與儲罐工程總包業務、天然氣液化工廠總包、FSRU（浮式儲存及再氣化裝置）、FLNG（浮式液化天然氣裝置）等高端業務。公司具備

51、從 3萬方到 27 萬方的LNG 全容儲罐EPCM一體化工程技術，自主研發并形成了以 LNG 全容儲罐全自動焊接技術為代表的多項 LNG 工程核心技術，其中北美殼牌 LNG 模塊化項目的高質量交付標志著公司超大型 LNG 模塊化工廠技術已穩居國際行業第一梯隊；海上風電領域，公司依托海上工程經驗，以深水風電、大型升壓站、換流站為發展重點，到 2025年基本確立公司在國內深水浮式海上風電工程產業的優勢地位。公司公司 LNG 工程工程業務業務貢獻加大，未來增長空間貢獻加大，未來增長空間較大較大。2023 年，以 LNG工程為主到的非海洋工程項目業務占公司營收比重高達 26%，相比 2019 年的 8

52、%提升明顯，未來業績貢獻有望繼續加大。一方面，相比傳統海油工程一方面，相比傳統海油工程項目，公司項目，公司 LNG 接收站以及儲罐接收站以及儲罐總包總包業務業務的的訂單訂單客戶更加客戶更加多元化多元化，業務拓，業務拓展較快展較快。從公司公布的 2022 年重大合同來看，與海洋石油工程承包訂單主要來自中海油不同，公司 LNG 工程可以為國家管網集團、廣東珠海金灣液化天然氣有限公司等多個客戶提供服務，客戶結構更加多元化。未來隨著國內 LNG 進口的持續增加，以及儲氣設施建設的推進，公司有望獲得更多國內訂單。圖圖30:公司的公司的非海洋工程項目非海洋工程項目營收情況營收情況 圖圖31:公司主要客戶情

53、況（公司主要客戶情況（2022）資料來源：公司公告，Wind，甬興證券研究所 資料來源：公司公告，甬興證券研究所 另一方面，另一方面，公司公司 LNG 模塊模塊化化業務業務主要承接海外項目主要承接海外項目，盈利空間有望提，盈利空間有望提0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010203040506070809010020192020202120222023非海洋工程項目（億元）占比（%）-右軸61.57%7.54%5.83%4.81%3.79%16%中國海洋石油有限公司JGC Fluor BC LNG JointVenture曹妃甸新天液化天然氣有限公司Hong Kong L

54、NG TerminalLimited國家管網集團南山（山東）天然氣有限公司其他公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 16 升升。近些年來，公司承攬并實施了俄羅斯 Yamal、澳大利亞 Gorgon 等大型LNG 模塊化建造項目,其中北美殼牌 LNG 模塊化建造項目的高質量交付標志著公司超大型LNG模塊化工廠一體化聯合建造技術能力已穩居國際行業第一梯隊。與此同時，在俄烏戰爭等地緣政治沖突頻繁的背景下，2022 年NYMEX 天然氣期貨價格一度突破 9 美元/百萬英熱單位，全球能源供應的多元性和穩定性受到重視，美國等國家的 LNG 出口大幅增加。根據 EIA

55、數據，到2025年美國LNG出口有望達到14.3Bcf/d，相比2021年增長約46%，這也將為公司海外 LNG 項目的拓展帶來新的機遇，其中 2023 年公司完成了北美殼牌 LNG 模塊化項目的高質量交付。未來隨著公司天然氣液化工廠總包能力的形成，以及 FSRU、FLNG 等高端業務的拓展，盈利貢獻有望進一步提升。圖圖32:公司承接的加拿大公司承接的加拿大 LNG 項目項目 圖圖33:美國美國 LNG 出口增速較快出口增速較快 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 資料來源：公司官網，甬興證券研究所 5.盈盈利預測與投資評級利預測與投資評級 5.1.盈利預測盈利預測 海洋工程項目：作為公司的核

56、心業務，2023 年海洋工程總承包項目占總營收的 63%左右，而海洋工程總承包收入主要來自于中海油資本支出中的開發支出?？紤]到中海油穩步推進增儲上產七年行動計劃背景下，其資本支出有望繼續增長，但是長期增速或有所放緩，假設 2024-2026 年中海油資本支出保持 9%、7%、7%的年均增速，推動 2024-2026 年海洋工程項目收入持續增長。非海洋工程項目：公司順應國際綠色低碳發展趨勢，持續拓展 LNG 接收站工程等項目，同時，依托較強的陸地建造資源和能力，大力發展 LNG模塊化建造項目，未來有望承接更多海外訂單，假設 2024-2026 年非海洋工程項目收入增速分別為 10%、10%、15

57、%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02468101214162021202220232024E2025ELNG出口(Bcf/d)同比增速(%)-右軸公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 表表1:公司主要板塊盈利預測公司主要板塊盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 海洋工程項目 收入（百萬元）22503 24966.08 28131.72 31659.78 增長率 11%11%13%13%毛利率 9%10%10%10%非海洋工程項目 收入（百萬元）8130 8943 9837.3 11312.9 增長率-9%

58、10%10%15%毛利率 16%16%16%16%其他業務 收入（百萬元）119 149 179 209 增長率 35%25%20%17%合計 收入（百萬元）30752 34058.08 38148.02 43181.68 增長率 5%11%12%13%毛利率 11%12%12%12%資料來源：Wind，甬興證券研究所 5.2.估值水平估值水平 業務方面，公司以 EPCI 總承包或者分包的方式承攬工程合同，參與海洋油氣田工程、LNG、FPSO、海上風電等項目建設，為客戶提供“交鑰匙”工程，在國內具有市場領導者品牌優勢和海洋工程總承包業務優勢；中海油服主要業務板塊包括物探采集和工程勘察服務、鉆井

59、服務、油田技術服務以及船舶服務，是中國最大的海上鉆井承包商；博邁科主要為天然氣液化、海洋油氣開發、礦業開采領域中的國內外高端客戶提供能源資源設施開發的專業分包服務?？紤]到公司所處賽道以及主營業務情況，我們選取了中海油服、博邁科2 家上市公司作為可比公司。相對中海油服而言，公司除了立足于海洋油氣工程主業，在 LNG 工程、海上風電等清潔能源賽道布局方面處于優勢；相比博邁科而言，公司依托于中海油集團提供的業務支撐，同時具備以設計為龍頭的 EPCI 總承包能力，這也是公司區別于國內外絕大多數海洋油氣工程企業的獨特優勢。表表2:可比公司估值（可比公司估值（2024/05/30）可比公司 證券代碼 收盤

60、價 EPS(元）PE PB （元）23A 24E 25E 23A 24E 25E 24E 中海油服 601808.SH 18.35 0.63 0.82 1.01 23 22 18 1.96 博邁科 603727.SH 15.03-0.27 0.37 0.82-47 40 18 1.29 行業均值 16.69 0.18 0.60 0.92-12 31 18 1.63 海油工程 600583.SH 6.19 0.37 0.47 0.54 16 13 12 1.05 資料來源：Wind，甬興證券研究所 我們認為中國海油增儲上產“七年行動計劃”為公司傳統的海洋工程業務的穩定增長提供支撐。同時，公司順應

61、國際綠色低碳發展趨勢，加快布局LNG 工程、海上風電等清潔能源業務，未來的業績提升空間較大。我們預計 2024-2026 年公司歸母凈利潤分別為 20.58、23.81、27.83 億元，對應的公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 PE 分別為 13 倍、12 倍、10 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。5.3.風險提示風險提示 油價大幅波動油價大幅波動風險風險。原油及天然氣價格的波動主要反映其供需變化，包括市場的不確定性和公司無法控制的其他因素，國際油價大幅波動會引發海洋油氣工程行業周期性波動風險。國際化經營風險國際化經營風險。公司進入國際市場時間相對

62、較短，國際化人才相對缺乏，國際項目運營經驗和風險防控能力有待進一步提高；面對地緣沖突日益升級、行業格局加速調整的復雜環境，公司在國際化發展、海外項目執行等方面依然面臨較大風險。匯率變動風險。匯率變動風險。公司的記賬本位幣為人民幣，隨著公司海外業務規模的擴大，外幣收入增加，匯率波動可能對公司損益產生一定影響。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31

63、日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 25,583 24,597 27,587 30,834 34,909 經營活動現金流經營活動現金流 3,313 5,125 2,851 3,232 5,145 貨幣資金 2,123 4,321 4,703 5,016 7,042 凈利潤 1,451 1,630 2,070 2,395 2,800 應收及預付 7,237 6,555 7,677 8,696 9,586 折舊攤銷 1,157 1,431 1,330 1,372 1,432 存貨 1,301 983 1,330 1,444 1,552 營運資金變動

64、1,211 2,393-350-144 1,283 其他流動資產 14,923 12,738 13,877 15,678 16,729 其它-506-329-200-391-370 非流動資產非流動資產 17,056 18,655 18,812 18,840 18,887 投資活動現金流投資活動現金流-1,818-1,950-1,614-2,003-2,103 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-467-847-1,545-1,514-1,535 固定資產 13,220 12,818 13,071 13,202 13,309 投資變動-2,293-1,393-1,017-1,001-1

65、,001 在建工程 661 467 333 227 141 其他 942 290 948 511 432 無形資產 2,267 2,236 2,206 2,176 2,146 籌資活動現金流籌資活動現金流-606-1,052-855-916-1,016 其他長期資產 908 3,135 3,202 3,235 3,291 銀行借款 90 222 0 0 0 資產總計資產總計 42,639 43,252 46,399 49,675 53,796 股權融資 0 0 0 0 0 流動負債流動負債 16,185 15,629 17,556 19,346 21,677 其他-696-1,274-855-

66、916-1,016 短期借款 330 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 916 2,142 382 313 2,026 應付及預收 11,665 12,529 13,756 15,149 17,218 期初現金余額期初現金余額 1,171 2,087 4,229 4,611 4,925 其他流動負債 4,190 3,100 3,800 4,197 4,460 期末現金余額期末現金余額 2,087 4,229 4,611 4,925 6,950 非流動負債非流動負債 773 845 794 784 774 長期借款 160 220 220 220 220 應付債券 0 0 0 0 0 其

67、他非流動負債 613 625 574 564 554 負債合計負債合計 16,957 16,473 18,350 20,130 22,451 股本 4,421 4,421 4,421 4,421 4,421 主要財務比率主要財務比率 資本公積 4,248 4,248 4,248 4,248 4,248 留存收益 14,848 16,027 17,285 18,766 20,549 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 23,702 24,795 26,053 27,534 29,317 成長能力成長能力 少數股東權益 1,

68、980 1,984 1,996 2,011 2,028 營業收入增長 48.3%4.7%10.8%12.0%13.2%負債和股東權益負債和股東權益 42,639 43,252 46,399 49,675 53,796 營業利潤增長 205.8%11.1%31.7%15.7%17.0%歸母凈利潤增長 294.5%11.1%27.0%15.7%16.9%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 9.0%10.7%11.8%11.8%12.4%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 4.9%5.3%6.1%6.3%6.

69、5%營業收入營業收入 29,358 30,752 34,058 38,148 43,182 ROE 6.2%6.5%7.9%8.6%9.5%營業成本 26,719 27,446 30,028 33,634 37,842 ROIC 2.8%4.7%7.1%7.8%8.6%營業稅金及附加 175 142 157 175 199 償債能力償債能力 銷售費用 18 21 27 27 31 資產負債率 39.8%38.1%39.5%40.5%41.7%管理費用 242 323 357 400 453 凈負債比率-5.1%-14.9%-15.6%-15.9%-21.5%研發費用 1,122 1,186 1

70、,328 1,564 1,814 流動比率 1.58 1.57 1.57 1.59 1.61 財務費用-88-57-80-88-95 速動比率 1.05 1.23 1.21 1.22 1.27 資產減值損失-74-46-102-136-79 營運能力營運能力 公允價值變動收益 12 114 0 0 0 總資產周轉率 0.76 0.72 0.76 0.79 0.83 投資凈收益 703 262 291 521 442 應收賬款周轉率 4.92 4.95 5.26 5.22 5.23 營業利潤營業利潤 1,713 1,903 2,506 2,900 3,392 存貨周轉率 21.79 24.03

71、25.97 24.25 25.27 營業外收支 49 9 9 9 9 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 1,762 1,912 2,514 2,909 3,400 每股收益 0.33 0.37 0.47 0.54 0.63 所得稅 311 282 444 514 600 每股經營現金流 0.75 1.16 0.64 0.73 1.16 凈利潤凈利潤 1,451 1,630 2,070 2,395 2,800 每股凈資產 5.36 5.61 5.89 6.23 6.63 少數股東損益-8 10 12 14 17 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,459 1,62

72、1 2,058 2,381 2,783 P/E 18.36 16.05 13.45 11.63 9.95 EBITDA 2,070 2,931 3,764 4,193 4,738 P/B 1.13 1.06 1.06 1.01 0.94 EPS（元）0.33 0.37 0.47 0.54 0.63 EV/EBITDA 12.31 7.60 6.19 5.48 4.42 資料來源：Wind，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 分析師分析師聲明聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡

73、責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項

74、代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場

75、基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這

76、些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 重要聲明重要聲

77、明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、

78、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。