【公司研究】石頭科技-公司首次覆蓋報告：“去小米化”生態鏈企業典范盈利質量持續提升-20200309[28頁].pdf

1、機械設備機械設備/通用機械通用機械 1 / 28 石頭科技石頭科技（688169.SH） 2020 年 03 月 09 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/6 當前股價(元) 458.03 一年最高最低(元) 538.88/404.00 總市值(億元) 305.35 流通市值(億元) 71.15 總股本(億股) 0.67 流通股本(億股) 0.16 近 3 個月換手率(%) 230.74 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 “去小米化”生態鏈企業典范，盈利質量持續提升“去小米化”生態鏈企業典范，盈利質量持續提升 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師

2、）呂明（分析師） 證書編號：S0790520030002 小米生態鏈企業中“去小米化”典范，首次覆蓋給予“買入”評級小米生態鏈企業中“去小米化”典范，首次覆蓋給予“買入”評級 石頭科技是國內掃地機器人行業的龍頭之一。 我們認為， 掃地機器人行業隨著滲 透率逐步提升， 2021 年市場規模有望超過百億。 公司匯聚來自華為、 微軟的核心 研發團隊，產品研發能力強。2016 年從小米 ODM 掃地機器人起步，近年來大力 發展自有品牌， 在產品、 渠道、 品牌等多方面逐步降低對小米生態鏈的依賴， “去 小米化”成效顯著，目前已具備獨立品牌勢能。隨著公司海外銷售及擁有定價權 的自主品牌銷售占比提升， 未

3、來公司盈利質量有望持續提升。 我們預計公司 2019- 2021 年歸母凈利潤為 7.53/9.79/12.38 億元， 對應 EPS 為 11.30/14.68/18.58 元， 當 前股價對應 PE 為 37/29/23 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 伴隨掃地機器人滲透率逐步提升，市場規模有望快速提升伴隨掃地機器人滲透率逐步提升，市場規模有望快速提升 國內掃地機器人滲透率僅為美國市場一半， 未來仍有較大提升空間。國內掃地機器人滲透率僅為美國市場一半， 未來仍有較大提升空間。 根據艾媒數 據中心，2018 年國內市場銷售的掃地機器人約 514.6 萬臺。我們根據衛健委中 國家庭發展報告（

4、2015） 國內 4.3 億戶家庭進行推算，假設掃地機器人更換周 期為 4 年，則掃地機器人市場銷量的天花板約為 1.08 億臺/年，2018 年國內掃地 機器人市場滲透率約 4.8%。 另一方面， 根據 2017 年第一財經對 iRobot 首席運營 官 Christian Cerda 的采訪記錄，2017 年美國掃地機器人市場滲透率為 10%-11%。 自有品牌、海外渠道銷售收入占比提升，公司進一步打開成長空間自有品牌、海外渠道銷售收入占比提升，公司進一步打開成長空間 “去小米化”帶來公司盈利質量顯著提升“去小米化”帶來公司盈利質量顯著提升。公司自有品牌產品具備獨立定價權， 且不用和小米進

5、行利潤分成， 因此整體毛利率高于米家品牌產品。 目前公司自有 品牌產品收入占比已超過米家品牌， 未來隨著公司自有品牌產品持續擴品類、 進 行產品迭代，其收入占比有望持續提升，并帶動公司整體毛利率提升。渠道端來 看， 公司自有品牌對小米渠道的依賴逐步降低， 且高毛利率的海外市場占比逐漸 提升，2019H1 海外渠道銷售收入占比已達到 8.48%，2019 年下半年公司再次牽 手日本軟銀拓展海外渠道，未來高毛利率的海外市場占比有望持續提升。 風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化，新工藝新技術研發風險，銷售季節性風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E

6、 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 1,119 3,051 3,987 4,973 6,160 YOY(%) 511.0 172.7 30.7 24.7 23.9 凈利潤(百萬元) 67 308 753 979 1,238 YOY(%) -696.1 359.1 144.9 30.0 26.5 毛利率(%) 21.6 28.8 30.4 32.0 34.3 凈利率(%) 6.0 10.1 18.9 19.7 20.1 ROE(%) 24.9 44.0 51.9 40.3 33.7 EPS(攤薄/元) 1.00 4.61 11.30 14.68 18.58 P/E(倍) 419.4 9

7、1.4 37.3 28.7 22.7 P/B(倍) 104.3 40.2 19.3 11.6 7.7 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% -16% -8% 0% 8% 16% 2019-032019-072019-11 石頭科技滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 28 目目 錄錄 1、 石頭科技：借力小米，打造國內掃地機器人龍頭企業 . 4 1.1、 從小米 ODM 起步，自有品牌占比持續提升

8、 . 4 1.2、 大力發展自主品牌，業績實現顯著增長 . 4 1.2.1、 發力自有品牌，營收實現快速增長. 4 1.2.2、 受益于自有品牌拓展，公司銷售毛利率穩步提升 . 5 1.2.3、 期間費用率整體保持較低水平 . 6 1.2.4、 毛利率提升、費用率相對穩定，帶動凈利率提升 . 7 1.2.5、 小米模式帶來高于同行的存貨周轉率，應收賬款周轉率逐年提升 . 8 1.2.6、 輕資產模式帶來高 ROE 水平 . 9 1.3、 股權結構穩定，管理層產業背景豐富 . 10 2、 由石頭科技看小米與生態鏈公司的合作模式 . 11 2.1、 全方位解讀關于小米定制產品的合作模式 . 11

9、2.2、 優秀的創業團隊促成石頭科技與小米的合作. 14 3、 解密小米生態鏈企業發展，從 ODM 到具備獨立品牌勢能 . 15 3.1、 從 0 到 1：小米 ODM 業務為自有品牌誕生提供了良好基礎土壤 . 15 3.2、 從 1 到 100：逐漸具備獨立品牌勢能，“去小米化”成效顯著 . 16 3.2.1、 產品端“去小米化”：擴品類、核心產品迭代升級，帶來企業盈利能力提升 . 16 3.2.2、 渠道端“去小米化”：自建渠道，逐漸降低對小米渠道的依賴性 . 18 3.2.3、 品牌端“去小米化”：借力新媒體提升知名度，跨界聯名擴大產品影響力 . 18 3.2.4、 供應鏈：核心供應鏈不

10、依賴小米，擁有較強話語權 . 19 4、 渠道、品類全面拓展，未來發展空間較大 . 20 4.1、 伴隨滲透率提升，行業未來仍有較大增長空間. 20 4.2、 擴品類：產品更新換代也帶來價格帶上移，毛利率提升 . 21 4.3、 擴渠道：線上線下全面擴張，進軍海外市場. 22 5、 盈利預測與投資建議 . 24 5.1、 關鍵假設 . 24 5.2、 盈利預測與估值 . 24 6、 風險提示 . 24 附：財務預測摘要 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 2019H1 公司自有品牌收入占比為 58.48% . 4 圖 2： 自有品牌收入占比逐步提升 . 4 圖 3： 自有品牌收入快速增長帶動

11、公司營收增長 . 5 圖 4： 自有品牌對小米渠道的依賴度降低 . 5 圖 5： 自有品牌毛利率顯著高于米家品牌 . 5 圖 6： 石頭科技銷售毛利率持續提升 . 5 圖 7： 公司期間費用率整體保持較低水平，呈下降趨勢. 6 圖 8： 盡管銷售費用率有所提升，但仍低于同行公司 . 6 圖 9： 2018 年管理費用略有回升后恢復正常水平 . 7 圖 10： “管理+研發”費用略高于同行 . 7 圖 11： 石頭科技凈利率持續提升 . 8 mNpQpPsOtOrPnPrQsNxOtQ7NbP7NnPoOsQoOiNqQmPlOnMmM7NnMrRuOqQsQvPmNmM 公司首次覆蓋報告公司首

12、次覆蓋報告 3 / 28 圖 12： 伴隨凈利率提升，歸母凈利潤實現快速增長 . 8 圖 13： 受益于小米模式，存貨周轉率顯著高于同行 . 8 圖 14： 公司應收賬款周轉率逐年提升，自有品牌應收賬款周轉率高于同行 . 9 圖 15： 公司固定資產占總資產比例低于同行業競爭對手 . 10 圖 16： 發行前公司股權結構，昌敬為實際控制人 . 10 圖 17： 小米僅負責定制品牌的產品定義及 ID 設計 . 12 圖 18： 石頭科技負責具體研發投入及技術積累 . 12 圖 19： 小米為生態鏈企業提供全方位的幫助 . 15 圖 20： 自有品牌收入逐步提升，“去小米化”成效顯著 . 17 圖

13、 21： 2019H1 自有品牌銷售中小米渠道僅占 8.54% . 18 圖 22： 自有品牌對小米渠道的依賴度逐漸降低 . 18 圖 23： 利用小紅書眾測進行營銷 . 19 圖 24： 通過朋友圈曬單進行熟人社交營銷 . 19 圖 25： 和國際米蘭發布定制版掃地機器人 . 19 圖 26： 2018 年國內掃地機器人銷量約 514.6 萬臺 . 20 圖 27： 自有品牌毛利率顯著高于小米品牌，帶動公司整體毛利率提升 . 22 圖 28： 持續拓展線上線下渠道，降低對小米渠道的依賴 . 23 圖 29： 公司海外市場銷售占比持續提升 . 23 圖 30： 攜手軟銀開拓海外市場 . 23

14、表 1： 石頭科技 ROE 遠高于同行（2018 年） . 9 表 2： 管理層團隊經驗豐富 . 11 表 3： 采購由石頭科技獨立完成 . 13 表 4： 米家掃地機器人利潤分成模式計算過程 . 14 表 5： 石頭科技掃地機器人較米家掃地機器人有較大升級 . 17 表 6： 核心供應商與小米供應商有重合，但不依賴小米渠道 . 20 表 7： 2022 年國內掃地機器人市場規模有望達到 127.37 億元 . 21 表 8： 推出石頭掃地機器人后，公司持續進行產品迭代升級、品類擴張 . 21 表 9： 部分家電公司估值情況：石頭科技作為主營掃地機器人的兩家上市公司之一，稀缺性明顯 . 24

15、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 28 1、 石頭科技：借力小米，打造國內掃地機器人龍頭企業石頭科技：借力小米，打造國內掃地機器人龍頭企業 1.1、 從小米從小米 ODM 起步，自有品牌占比持續提升起步，自有品牌占比持續提升 公司主營產品為智能掃地機器人、手持無線吸塵吸及相關配件（主刷、邊刷、公司主營產品為智能掃地機器人、手持無線吸塵吸及相關配件（主刷、邊刷、 拖布等） 。拖布等） 。2016 年 9 月，公司推出小米定制品牌“米家智能掃地機器人” ，隨后 2017 年 9 月，公司推出首款自主品牌“石頭智能掃地機器人” ，2018 年 3 月公司針對中小 戶型推出千元自主品牌“小瓦智

16、能掃地機器人” ，2019 年 4 月，公司再推小米定制品 牌“米家手持無線吸塵器” ，在全屋清潔領域再布一子。 近年來隨著公司加大自主品牌拓展，其自有品牌收入占比逐漸提升，已超過米近年來隨著公司加大自主品牌拓展，其自有品牌收入占比逐漸提升，已超過米 家品牌。家品牌。2016 年公司創立初期通過 ODM 模式為小米提供定制產品“米家智能掃地 機器人” ，并完全通過小米渠道進行銷售，迅速打開市場。2017 年以來，公司推出自 主品牌產品， 并逐步拓展銷售渠道， 其自有品牌占比開始逐漸提升， 超過米家品牌。 根據招股說明書，2019H1 公司小米品牌、自有品牌、配件收入占比分別為 40.58%、

17、58.48%、0.94%。 圖圖1：2019H1 公司自有品牌收入占比為公司自有品牌收入占比為 58.48% 圖圖2：自有品牌收入占比逐步提升自有品牌收入占比逐步提升 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.2、 大力發展自主品牌，業績實現顯著增長大力發展自主品牌，業績實現顯著增長 1.2.1、 發力自有品牌，營收實現快速增長發力自有品牌，營收實現快速增長 自有品牌快速增長帶動營收提升， 對小米渠道依賴度降低，自有品牌快速增長帶動營收提升， 對小米渠道依賴度降低， 未來未來增長可期增長可期。 2018 年公司實現營業總收入 30.51 億元 （+172%

18、） 。 我們將主營收入按產品結構進行拆分， 小米品牌實現收入 14.39 億（+45.56%） ，自有品牌實現收入 15.71 億（+1358.12%） ， 自有品牌收入的快速增長帶動公司營業總收入提升。我們從渠道角度來看公司自有 品牌在收入快速增長的同時，在小米平臺銷售占比逐步降低，對小米渠道的依賴程 度整體較低，已具備一定的獨立勢能，未來增長可期。 98.58% 88.36% 47.21% 40.59% 0 9.63% 51.53% 58.48% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100

19、.00% 配件自有品牌小米品牌 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 28 圖圖3：自有品牌收入快速增長帶動公司營收增長自有品牌收入快速增長帶動公司營收增長 圖圖4：自有品牌對小米渠道的依賴度降低自有品牌對小米渠道的依賴度降低 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.2.2、 受益于自有品牌拓展，公司銷售毛利率穩步提升受益于自有品牌拓展，公司銷售毛利率穩步提升 自有品牌毛利率自有品牌毛利率遠遠高于米家品牌。高于米家品牌。根據招股說明書，2019H1 米家掃地機器人、 小瓦掃地機器人、石頭掃地機器人毛利率分別為 13.91%，28.03%，46.18%

20、。米家品 牌由于定位于高性價比產品，并采用利潤分成模式進行銷售，因此其毛利率遠低于 自主品牌。石頭掃地機器人在米家產品上進行功能升級，其售價、毛利率均較高。小 瓦掃地機器人盡管配置低于米家產品，但由于公司擁有較強的自主定價權，因此毛 利率介于兩者之間。 隨著公司自主品牌隨著公司自主品牌持續持續拓展，銷售毛利率拓展，銷售毛利率繼續繼續提升。提升。目前公司整體銷售毛利率 低于科沃斯、iRobot，主要系“米家智能掃地機器人”產品毛利率較低所致，近年來 隨著高毛利率的自有品牌產品占比逐漸提升，公司整體銷售毛利率持續提升，2019 年前三季度石頭科技銷售毛利率達 34.75%，已接近行業龍頭水準。 圖

21、圖5：自有品牌毛利率顯著高于米家品牌自有品牌毛利率顯著高于米家品牌 圖圖6：石石頭科技銷售毛利率持續提升頭科技銷售毛利率持續提升 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.81 9.89 14.39 0.00 1.08 15.71 0.00% 200.00% 400.00% 600.00% 800.00% 1000.00% 1200.00% 1400.00% 1600.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 小米品牌收入（單位：億元） 自有品牌收入（單位：億元） 小米品牌收入Yo

22、Y 自有品牌收入YoY 39.65% 10.72% 8.54% 60.35% 89.28% 91.46% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 自有品牌收入非小米平臺銷售占比 自有品牌收入小米平臺銷售占比 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 米家掃地機器人毛利率石頭掃地機器人毛利率 小瓦掃地機器人毛利率 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00

23、% 50.00% 60.00% iRobot毛利率科沃斯毛利率 石頭科技毛利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 28 1.2.3、 期間費用率整體保持較低水平期間費用率整體保持較低水平 公司費用管控良好，期間費用率整體保持較低水平，呈逐年下降趨勢。公司費用管控良好，期間費用率整體保持較低水平，呈逐年下降趨勢。受益于 公司營業總收入的快速增長及費用管控良好，公司 2018 年期間費用率 16.01%，較 2016 年 24.54%顯著下降，近幾年來整體保持較低水平。 圖圖7：公司期間費用率整體保持較低水平，呈下降趨勢公司期間費用率整體保持較低水平，呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證

24、券研究所 銷售費用率有所提升，但仍低銷售費用率有所提升，但仍低于同行業公司于同行業公司。2018 年公司銷售費用率 5.35%， 較 2017 年提升 2.80pct，主要系發力自主品牌后，廣告及市場推廣費、平臺服務費及 傭金、職工薪酬提升所致。具體來看，廣告及市場推廣費用增加主要系 2018 年拓展 電商渠道加大廣告推廣力度所致；平臺服務費增加，主要系公司新增第三方 B2C 平 臺數量， 且各平臺銷售額提升所致。 盡管公司銷售費用率有所提升， 但在同行業中仍 處于較低水平，主要系： （1）米家掃地機器人通過小米模式銷售，銷售費用率較低； （2）自有品牌上市時間較短，推廣力度仍低于同行業公司。 圖圖8：盡管銷售費用率有所提升，但仍低于同行公司盡管銷售費用率有所提升，但仍低于同行公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 股權激勵費用提升帶來管理費用提升。股權激勵費用提升帶來管理費用提升。2018 年公司管理費用率 6.75%，較 2017 年提升 4.92pct，主要系 2018 年對高管股權激勵確認費用提升所致。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 石頭科技期間費用率科沃斯期間費用率 0.0